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1、 证券研究报告 | 公司深度 2020 年 07 月 04 日 中炬高新中炬高新（600872.SH） 内部活力充分激发，第二梯队有望突围内部活力充分激发，第二梯队有望突围 调味品主业不断聚焦，酱油榜眼逐渐长成调味品主业不断聚焦，酱油榜眼逐渐长成。公司成立于 1993 年 1 月，1995 年在上海证券交易所挂牌上市，1999 年收购美味鲜食品总厂（前身为中华 老字号香山酱园）。公司凭借珠三角地区突出的区位优势，以及厨邦+美味 鲜双品牌跻身调味品市场，不断聚焦调味品业务，并依赖产品、品牌、产能 及渠道等优势实现蓬勃发展。经过二十余年的发展，公司在经历了“调味品 主业确立”、“产品+品牌驱动”、

2、“产能+渠道深化”三个阶段，与海天 在产品渠道方面实现错位竞争，跃居酱油行业第二的宝座。 调味品行业调味品行业量价齐升量价齐升，酱油第一梯队有待扩充，高鲜酱油第一梯队有待扩充，高鲜+餐饮为突围抓手餐饮为突围抓手。我 国调味品行业结束多年来两位数增长的局面， 进入稳增长、 调结构的新阶段。 从竞争格局角度来看，从竞争格局角度来看，对标日本，我国酱油行业集中度仍有翻倍空间，同时 在结构上，海天独占鳌头，第一梯队有待扩充；从第二梯队突围途径来看，从第二梯队突围途径来看， 我们认为高鲜+餐饮为抓手， 高鲜酱油在满足消费者营养、 高端追求的同时， 受众基础相对广泛，同时疫情对餐饮的短期冲击不改长期蓬勃发

3、展趋势，餐 饮渠道具有用量大、粘性强等特性，对调味品行业发展重要性将日渐凸显。 展望未来，展望未来，疫情带来的系统性冲击有望加速行业整合与出清，为头部企业加 速份额收割创造有利条件。 调味品业务：调味品业务：见贤思齐焉，第二梯队突围见贤思齐焉，第二梯队突围。公司主业不断聚焦调味品业务， 但目前仍处于调味品行业第二梯队， 我们认为公司实现突围的重要支撑点主 要系：1）C 端：稳住基本盘，向全国市场进发端：稳住基本盘，向全国市场进发。在高举五级市场战略的前 提下，针对不同的市场，采取不同的策略，成熟市场强化品类扩充，非成熟 区域牢抓渠道及品牌宣传抓手，从而实现有层次有计划的全国化布局；2） B 端

4、：把握餐饮渠道大势，深度挖掘餐饮市场。端：把握餐饮渠道大势，深度挖掘餐饮市场。公司将餐饮渠道置于重要的 战略地位，其营收占比已快速提升至近 30%水平，在第二梯队中优势渐显。 3）激励机制完善，内部活力充分激发。）激励机制完善，内部活力充分激发。公司于 2019 年提出五年“双百” 战略规划，此次激励机制的完善，有望深度激发公司内部活力，助力战略目 标的顺利达成。 投资建议：投资建议： 预计公司 2020/21/22 年营业收入分别约为 53.6/64.0/75.8 亿元， 同比+14.7%/19.3%/18.4%；归母净利润分别约为 8.5/10.3/12.5 亿元，同 比 17.7%/21

5、.3%/21.5%；对应 PE 为 53/44/36 倍。考虑到公司激励机制的 完善，产能扩充、业绩增长确定性强等因素，若给予调味品业务对应 2020 年 56 倍 PE，叠加房地产业务的估值，给予目标价 67 元，维持“买入”评 级。 风险提示风险提示：原材料价格波动风险；食品安全风险；市场竞争加剧；房地产业 务开发有不确定性。 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 4,166 4,675 5,363 6,396 7,575 增长率 yoy（%） 15.4 12.2 14.7 19.3 18.4 归母净利润（百万元） 607 718

6、 845 1,025 1,246 增长率 yoy（%） 34.0 18.2 17.7 21.3 21.5 EPS 最新摊薄（元/股） 0.76 0.90 1.06 1.29 1.56 净资产收益率（%） 17.3 18.6 18.9 19.5 20.0 P/E（倍） 73.8 62.4 53.0 43.7 36.0 P/B（倍） 12.4 11.4 9.8 8.4 7.1 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（维持维持） 股票信息股票信息 行业 食品加工 前次评级 买入 最新收盘价 56.25 总市值(百万元) 44,810.84 总股本(百万股) 796.64 其中自由流通股(%)

7、100.00 30 日日均成交量(百万股) 3.39 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 符蓉符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱： 研究助理研究助理 方一苇方一苇 邮箱： 相关研究相关研究 1、 中炬高新（600872.SH） ：主业增长符合预期，全 国化稳中推进2020-04-30 2、 中炬高新（600872.SH） ：多点发力助增长，五年 “双百”目标可期2020-03-17 3、 中炬高新（600872.SH） ：渠道拓展稳步推进，业 绩表现略超预期2020-02-28 -32% -16% 0% 16% 32% 48% -102020-0

8、32020-06 中炬高新沪深300 2020 年 07 月 04 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 3621 3525 4996 5426 6474 营业收入营业收入 4166 4675 5363 6396 7575 现金 397 699 1609 1919 2272 营业成本 2537 2826 3241 3833 4521 应收票据及应收账款

9、48 26 82 32 112 营业税金及附加 69 61 70 83 98 其他应收款 25 23 32 34 44 营业费用 431 456 563 652 773 预付账款 8 5 10 8 14 管理费用 276 295 300 371 424 存货 1594 1568 2058 2230 2828 研发费用 122 147 150 179 212 其他流动资产 1548 1204 1204 1204 1204 财务费用 54 49 29 34 15 非流动资产非流动资产 2363 2429 2546 2764 3008 资产减值损失 -2 0 0 0 0 长期投资 6 5 4 2 1

10、 其他收益 23 19 19 19 19 固定资产 1350 1424 1580 1810 2051 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 210 211 205 199 192 投资净收益 96 72 72 72 72 其他非流动资产 796 788 757 752 765 资产处置收益 1 0 0 0 0 资产资产总计总计 5984 5954 7541 8190 9482 营业利润营业利润 799 931 1101 1334 1622 流动负债流动负债 1587 1600 2435 2148 2330 营业外收入 1 1 0 0 0 短期借款 2 113 1088 674 535

11、 营业外支出 7 4 0 0 0 应付票据及应付账款 435 437 536 631 736 利润总额利润总额 793 928 1101 1334 1622 其他流动负债 1150 1050 811 843 1060 所得税 111 137 162 195 238 非流动非流动负债负债 448 108 144 195 228 净利润净利润 681 791 939 1139 1384 长期借款 399 0 36 87 120 少数股东损益 74 73 94 114 138 其他非流动负债 49 108 108 108 108 归属母公司净利润归属母公司净利润 607 718 845 1026 1

12、246 负债合计负债合计 2036 1708 2579 2342 2558 EBITDA 938 1055 1253 1517 1812 少数股东权益 343 297 391 505 643 EPS（元） 0.76 0.90 1.06 1.29 1.56 股本 797 797 797 797 797 资本公积 282 91 91 91 91 主要主要财务比率财务比率 留存收益 2510 3044 3702 4499 5468 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 3605 3949 4571 5343 6281 成长能力成长能力 负债

13、负债和股东权益和股东权益 5984 5954 7541 8190 9482 营业收入(%) 15.4 12.2 14.7 19.3 18.4 营业利润(%) 30.7 16.6 18.3 21.2 21.6 归属于母公司净利润(%) 34.0 18.2 17.7 21.3 21.5 获利能力获利能力 毛利率(%) 39.1 39.5 39.6 40.1 40.3 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率(%) 14.6 15.4 15.8 16.0 16.4 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 17.3 18.6 18.9 19.5 20.

14、0 经营活动现金流经营活动现金流 724 1059 756 1273 1154 ROIC(%) 15.3 17.1 16.2 18.4 19.3 净利润 681 791 939 1139 1384 偿债能力偿债能力 折旧摊销 130 141 150 180 213 资产负债率(%) 34.0 28.7 34.2 28.6 27.0 财务费用 54 49 29 34 15 净负债比率(%) 13.8 -1.8 -7.8 -17.9 -21.5 投资损失 -96 -72 -72 -72 -72 流动比率 2.3 2.2 2.1 2.5 2.8 营运资金变动 -156 1514 -290 -9 -3

15、87 速动比率 0.3 1.2 1.2 1.5 1.5 其他经营现金流 109 -1364 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -307 -128 -194 -326 -386 总资产周转率 0.7 0.8 0.8 0.8 0.9 资本支出 355 234 118 220 246 应收账款周转率 72.2 125.1 98.6 111.8 105.2 长期投资 -162 68 1 1 2 应付账款周转率 6.8 6.5 6.7 6.6 6.6 其他投资现金流 -114 174 -75 -105 -138 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 -27

16、1 -631 -627 -222 -275 每股收益(最新摊薄) 0.76 0.90 1.06 1.29 1.56 短期借款 -13 111 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.91 1.33 0.95 1.60 1.45 长期借款 -517 -399 36 51 33 每股净资产(最新摊薄) 4.53 4.96 5.74 6.71 7.88 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 0 -191 0 0 0 P/E 73.8 62.4 53.0 43.7 36.0 其他筹资现金流 259 -152 -664 -273 -308 P/B 12.4 11.3 9.8

17、 8.4 7.1 现金净增加额现金净增加额 145 300 -66 725 493 EV/EBITDA 48.7 41.6 34.8 28.4 23.6 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 oPoRpRwOqQrOrRqPsMoQtQbRcM9PmOnNoMrReRpPsNfQnNtN9PnNxONZtQmMxNmMsQ 2020 年 07 月 04 日 内容目录内容目录 1、酱油榜眼中炬高新长成记 . 6 1.1 调味品主业不断聚焦，酱油榜眼逐渐长成 . 6 1.2 宝能集团入主，民营活力渐释放 . 10 2、调味品行业为什么是好行业？ . 11 2.1 调味品行业量价齐升，各品类渐次花开

18、. 11 2.2 行业第一梯队有待扩充，高鲜+餐饮为突围重要抓手 . 16 竞争格局变迁：行业集中度仍有翻倍提升空间，第一梯队有待扩充 . 16 1）高端+鲜味酱油发展空间广阔，抓住高鲜酱油的趋势是关键 . 17 2）餐饮渠道重要性不改，把握餐饮渠道趋势将成为第二梯队破局的关键 . 19 3、调味品业务：见贤思齐焉，第二梯队突围 . 22 3.1 C 端：稳住基本盘，向全国市场进发 . 22 3.2 B 端：把握餐饮渠道大势，深度挖掘餐饮市场 . 27 3.3 激励机制完善，内部活力充分激发 . 30 4、房地产业务和估值 . 31 5、盈利预测 . 32 6、风险提示 . 35 图表目录图表

19、目录 图表 1：中炬高新发展历程梳理 . 6 图表 2：中炬高新调味品业务营收占比持续走高 . 7 图表 3：2019 年中炬高新产品结构情况（%） . 8 图表 4：海天味业产品结构的变迁情况（%） . 8 图表 5：“厨邦”产品在全部调味品中的销量占比稳步走高 . 8 图表 6：海天味业酱油产品结构占比梳理（2019 年） . 8 图表 7：各品牌调味品含氮量及均价对比 . 9 图表 8：高盐稀态发酵酱油标准 . 9 图表 9：“宝能系”入主中炬高新过程 . 10 图表 10：公司销经营效益提升（%） . 11 图表 11：员工人均薪酬改善、人均创收保持良好增长势头 . 11 图表 12：

20、中国调味品行业零售口径总规模及增速 . 11 图表 13：中国调味品行业消费结构 . 11 图表 14：我国酱油行业市场规模及增速情况（零售口径） . 12 图表 15：酱油行业量价增长情况（零售口径） . 12 图表 16：蚝油行业量价增长情况（零售口径） . 12 图表 17：鸡精鸡粉行业量价增长情况（零售口径） . 12 图表 18：中国总人口及增速情况 . 13 图表 19：人均酱油消费量处于上升期 . 13 图表 20：调味品行业呈现约 2 年稳定提价周期 . 14 图表 21：调味品 CPI 与 CPI 间的相关性较强 . 14 图表 22：日本调味品价格变动与 CPI 变动拟合程

21、度较高 . 14 图表 23：日本主要调味品企业提价信息不完全梳理 . 15 图表 24：日本酱油 CPI 同比增速走势图（%） . 15 2020 年 07 月 04 日 图表 25：农产品集贸市场价格指数当月同比增速走势 . 15 图表 26：瓦楞纸高强全国市场价走势图（元/吨） . 15 图表 27：2020 年以来酱油主要原材料价格同比有所上涨 . 16 图表 28：中国酱油行业集中度（2015 年） . 17 图表 29：日本酱油行业集中度（2018 年） . 17 图表 30：日本酱油行业集中度不断提升 . 17 图表 31：日本酱油企业数量持续减少 . 17 图表 32：我国酱油

22、升级之路 . 18 图表 33：我国酱油档次分类 . 18 图表 34：我国高端酱油行业市场规模 . 18 图表 35：我国餐饮行业蓬勃发展 . 19 图表 36：我国外卖市场近年来快速发展 . 19 图表 37：中国调味品渠道结构（2014 年） . 19 图表 38：中国调味品渠道结构（2019 年） . 19 图表 39：2018 年消费者外出就餐频次 . 20 图表 40：各渠道调味品采购特点对比 . 20 图表 41：2017 年调味品（酱油）餐饮渠道市占率 . 21 图表 42：2017 年调味品（酱油）家庭渠道市占率 . 21 图表 43：主要酱油生产企业在餐饮渠道以及零售渠道的

23、市场占有率估算（亿元） . 21 图表 44：中炬高新分地区营收增速 . 22 图表 45：中炬高新分地区营收占比 . 22 图表 46：海天味业各地区营收占比 . 22 图表 47：中炬高新各地区的渗透率 . 22 图表 48：调味品行业主要品牌分区域营收占比 . 23 图表 49：中炬高新五级市场布局及未来发展战略 . 23 图表 50：分级市场的年人均可支配收入对比（万元） . 24 图表 51：分级市场的调味品支出及调味品支出占比对比 . 24 图表 52：高端酱油在一线城市的渗透率更高 . 24 图表 53：中炬高新产能规划情况梳理（单位：万吨） . 25 图表 54：行业各公司研发费用率对比（%） . 25 图表 55：中炬高新和海天的经销商布局情况的对比 . 26 图表 56：中炬高新及海天味业分区域经销商数量（个） . 26 图表 57：各公司的销售费用率对比（%） . 27 图表 58：中炬高新广告标语 .