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1、本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 伟星新材(002372)公司研究/深度报告 同心接力,争创百年 2022 年 01 月 28 日 Table_Summary 伟星新材:成为高科技、服务型、国际化的一流企业 总部位于浙江临海的民营企业,2010 年 3 月登陆深交所,主营塑料管道生产及销售,主要产品包括三大管材管件系列:PPR(建筑内冷热给水) 、PE(市政供水、采暖、燃气、排水排污) 、PVC(排水排污、电力护套) ,近年来以“水”为核心不断延展“同心圆产品链” ,加快推进家装防水、净水业务。 公司年产能超过 30 万吨,合计 6 个生产基地,其中
2、,国内 5 个基地分布在浙江、上海、天津、重庆、西安,国外布局泰国。零售与工程双轮驱动,公司零售业务依托经销渠道,收入贡献估计约 70%,目前在全国拥有营销网点 29000 多个(每年净新增 1000-2000个) ,销售分公司 30 多个,销售人员 1700 余人(总员工占比约 37%) ;工程业务占比约30%,通过直销+经销方式,与自来水公司、燃气公司、暖通公司、知名地产公司等保持良好合作关系。 主打产品不同,商业模式各异 2017-2020 年,环保推动供给端收缩,精装集采改变采购方式、龙头销量增速明显更快。精装“退坡” ,消费升级趋势不变。国内精装修区域结构不均衡,一二线缺少持续提升空
3、间, 低线城市精装修必要性有限。 精装修近两年遭遇阻力, 本质属于信息不对称问题。 2021年 1-11 月,中国商品住宅精装项目新开盘累计数同比-7.1%。 行业龙头主打产品各异,工程易兼得、零售难并举。伟星管道类主打产品是 PPR 管道管件,零售属性较强;联塑、永高主打 PVC 产品,更重规模扩张、重视批发销售,简单直接对比并不合适。整体而言,零售壁垒更高。 “消费建材”核心资产,稀缺同心圆二次成长 消费属性平滑周期影响。季度累计口径,伟星收入增速与竣工面积、住宅销售面积的相关性系数在 0.4-0.5 之间,下游以刚需为主,公司 10 年间收入、归母净利复合增速分别为15%、21%,显著穿
4、越周期。立足痛点,产品+服务发挥“保险”功效,业主“怕”漏水损失,渠道“怕”漏水赔付,公司深谙客户心理。 将“同心圆”提升到战略高度,2017 年 6 月正式推出“咖乐”防水,2016 年试点前置过滤器产品,2021 年 3 月推出净水机产品。施行“产品+施工” “产品+验收”模式,奠定品牌差异化基础。空间方面,我们预计住宅家装、厨卫防水容量 200 亿元左右(不含施工) ,与 PPR 管道空间相近。 盈利预测:我们预计 2021-2023 年归母净利分别为 12.43 亿元、 16.04 亿元、 19.24亿元, 对应动态 PE 分别为 30X、 23X 和 20X。 按照相对估值法, 给予
5、公司 2022 年 31xPE,合理市值约在 500 亿人民币,对应每股股价为 31.4 元。首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:宏观经济下行风险;华东精装加速渗透;建筑工程业务增长空间不及预期;工程业务应收风险。 Table_Profit 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 5105 6215 7467 8764 增长率(%) 9.4 21.8 20.1 17.4 归属母公司股东净利润(百万元) 1193 1243 1604 1924 增长率(%) 21.3 4.2 29.1 19.9 每股收益(元) 0.76 0.78 1
6、.01 1.21 PE 31 30 23 20 PB 6.9 7.4 6.0 4.9 资料来源:Wind,民生证券研究院预测; (注:股价为 2022 年 1 月 27 日收盘价) 推荐 首次评级 当前价格: 23.58 元 目标价: 31.40 元 相关研究 1.伟星新材(002372):营收高增长,毛利率略有下降 伟星新材(002372)/建材 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 伟星新材:成为高科技、服务型、国际化的一流企业 . 3 1.1 公司基本情况 . 3 1.2 股权结构表现 . 5 2 塑管行业:空间广阔,品类细分 . 7 2
7、.1 按原料命名品类,属性与、看点均有不同 . 7 2.2 原材料与原油高度相关,成本管控能力至关重要 . 9 2.3 城市更新带动新一轮市政提速 . 11 3 主打产品不同,商业模式各异 . 14 3.1 环保趋严+集采,提升集中度 . 14 3.2 精装“退坡”,消费升级趋势不变 . 15 3.3 主打产品各异,工程易兼得、零售难并举 . 17 4 “消费建材”核心资产,稀缺同心圆二次成长. 18 4.1 立足零售,穿越周期 . 18 4.2 精装压力测试,治理结构升华 . 20 4.3 同心接力,第二曲线出征 . 22 4.4 放眼全球,格局深远 . 24 5 高质量报表,高抗风险能力
8、. 26 5.1 利润为基石,现金流充沛 . 26 5.2 上海品茶+股权激励,激发主人翁意识 . 29 5.3 维持高额分红,倾力回报股东 . 30 6 盈利预测与估值 . 31 6.1 盈利预测假设与业务拆分 . 31 6.2 估值分析 . 31 6.3 投资建议 . 33 7 风险提示 . 34 插图目录 . 36 表格目录 . 37 dV9UyXjWnVbYxUrQoPqQaQdN6MoMpPtRtRjMrRnPkPoOyR8OnNwPuOnPyQNZpMqQ伟星新材(002372)/建材 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 伟星新材:成为
9、高科技、服务型、国际化的一流企业 1.1 公司基本情况 伟星新材,总部位于浙江临海的民营企业,2010 年 3 月登陆深交所,主营塑料管道生产及销售,主要产品包括三大管材管件系列:PPR(建筑内冷热给水) 、PE(市政供水、采暖、燃气、排水排污) 、PVC(排水排污、电力护套) ,近年来以“水”为核心不断延展“同心圆产品链” ,加快推进家装防水、净水业务。 公司秉承 “高品质生活的支持者” 的企业使命, 近年来致力推广全屋系统解决方案, 提出 “全屋伟星乐享舒心” ,产品范围从熟知的水管、防水涂料、前置过滤器,扩充到净水机、热水循环系统、中央集中排水系统、中央水力平衡系统、角阀、地漏、卫浴挂件
10、等,下设品牌伟星管、 “星管家” 、KALE 咖乐防水、VASEN、nnette 安内特、伟星地暖、伟星水暖等。 图 1:伟星管系列产品 图 2:伟星采暖系列产品 资料来源:公司官网,民生证券研究院 资料来源:公司官网,民生证券研究院 图 3:伟星净水系列产品 图 4:咖乐防水系列产品 资料来源:公司官网,民生证券研究院 资料来源:公司官网,民生证券研究院 伟星新材(002372)/建材 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图 5:伟星厨卫精品系列产品 图 6:伟星系统方案 资料来源:公司官网,民生证券研究院 资料来源:公司官网,民生证券研究院 公司年
11、产能超过 30 万吨,合计 6 个生产基地,其中,国内 5 个基地分布在浙江、上海、天津、重庆、西安,国外布局泰国。零售与工程双轮驱动,公司零售业务依托经销渠道,收入贡献估计约 70%,目前在全国拥有营销网点 29000 多个(每年净新增 1000-2000 个) ,销售分公司 30 多个,销售人员 1700 余人(总员工占比约 37%) ;工程业务占比约 30%,通过直销+经销方式,与自来水公司、燃气公司、暖通公司、知名地产公司等保持良好合作关系。 图 7:伟星新材生产基地与营销网络 资料来源:公司官网,民生证券研究院 2020 年公司实现营收 51.05 亿元,归母净利 11.93 亿元,
12、10 年间复合增速分别为 15%、21%, 利润增速高于收入。 根据复合增速, 上市以来可分为 4 个阶段: 2010-2013 年高增长,收入增速30%,2014 年左右开始,增速20%+,2019 年开始稳健增长,精装集采与疫情影响明显。主打产品 PPR 管道管材 10 年复合增速 16%,略高于整体,但近两年 PPR 增速放缓,与整体增速较为接近,PPR 以零售为主,一方面零售业务受大环境压制,另一方面新业务占比持续提高。我们认为,2021 年开启第 4 个发展阶段,在稳健经营的背景下,公司增速有望高于 2019-2020 年,将受益于 To C 环境改善、 “同心圆”快速增长。 伟星新
13、材(002372)/建材 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 产品结构方面,公司充分呈现“创新力” 。报表上主要体现在其他产品,例如 2014 年前 PB产品单列,2015 年 PB 与 PVC 列入其他产品,2016 年开始单列 PVC,以及 2016 年开始的前置过滤器、2017 年中开始的家装防水及后续产品计入其他产品。2020 年公司 PPR 业务营收占比 47.4%、PE 业务 31.8%、PVC 管道 17.4%、其他业务 4.4% 图 8:伟星新材收入复合增速表现 图 9:伟星新材产品结构变化(单位:亿元) 资料来源:wind,民生证券研
14、究院 资料来源:wind,民生证券研究院 1.2 股权结构表现 公司实控人为章卡鹏先生(直接持股 5.18%) 、张三云先生(直接持股 1.96%) 。第一大股东伟星集团直接持股37.9%, 第二大股东临海慧星集团直接持股16.51%。 章卡鹏先生在伟星集团、慧星集团直接持股比例分别为 15.97%、17.59%,张三云先生直接持股 10.88%、12.17%。章卡鹏与张三云先生于 2011 年作为伟星集团股东签署一致行动协议 。 伟星集团创立于 1976 年,法人为章卡鹏先生,主营新型建材(2018 年营收占比 38%) 、房地产 (22%) 、 服装辅料 (21%) 、 原料批发 (11%
15、) 、工程施工 (3.5%) 、北斗导航 (0.97%) 、水电发电(0.6%)等。集团控股 2 家 A 股上市公司,伟星股份(002003.SZ) (服装辅料)及伟星新材(002372.SZ) (新型建材) 。其中,伟星股份 2020 年营收 25 亿元,扣非后归母净利 2.5亿元,具备钮扣年产能 100 亿粒+、拉链 6.5 亿米+,是国内综合规模最大、品类最齐全的服饰辅料企业。 图 10:公司股权结构稳定(截止 2021 三季报) 资料来源:wind,民生证券研究院 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0020
16、10 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020收入(亿元)复合增速同比增速5 6 7 10 12 14 19 22 26 24 24 5 7 7 8 7 8 9 11 13 13 16 5 5 6 7 7 0%20%40%60%80%100%PPRPEPVCHDPEPB其他伟星新材(002372)/建材 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 子公司方面, 截止 2021 上半年, 合并财报的境内子公司包括临海伟星新型建材有限公司 (持股 100%) 、上海伟星(100%) 、天津伟星(100%)
17、、重庆伟星(100%) 、陕西伟星(100%) 、安内特建筑技术 (100%) , 其他还包括伟星商贸 (100%) 、 塑材科技 (100%) 、 净水科技 (100%) 、网络科技(100%) ,新材料科技(75%) ,2021 年新设子公司上海伟星咖乐新材料(75%) ;境外子公司包括伟星新材(香港)有限公司(香港,100%) ,VASEN AND TAC-M CO.,LTD.(泰国, 75%) , nnette Gebudetechnik GmbH (德国, 100%) , VASEN(SINGAPORE )PTE. LTD.(新加坡,100%) 。 合营企业包括 1 家,新疆东鹏合立
18、股权投资合伙企业(有限合伙) ,简称东鹏合立。2016 年伟星新材作为有限合伙人参与投资(截止 2021 上半年确认长期股权投资 5.12 亿元) ,直接持股比例 47%,宁波 TCL 股权投资持股 47%。 表 1:伟星新材重要境内外子公司 子公司名称 主要经营地 直接持股比例 临海伟星新型建材有限公司 临海市 100.00% 浙江伟星商贸有限公司 临海市 100.00% 浙江伟星塑材科技有限公司 临海市 100.00% 浙江伟星净水科技有限公司 临海市 100.00% 临海市伟星网络科技有限公司 临海市 100.00% 上海伟星新型建材有限公司 上海市 100.00% 上海伟星新材料科技有
19、限公司 上海市 75.00% 上海伟星咖乐新材料科技有限公 司 上海市 75% 安内特建筑技术(上海)有限公司 上海市 100.00% 天津市伟星新型建材有限公司 天津市 100.00% 重庆伟星新型建材有限公司 重庆市 100.00% 陕西伟星新型建材有限公司 陕西省西咸新区 100.00% 伟星新材(香港)有限公司 香港 100.00% VASEN AND TAC-M CO.,LTD. 泰国 75% nnette Gebudetechnik GmbH 德国 100% VASEN(SINGAPORE )PTE. LTD. 新加坡 100.00% 资料来源:wind,民生证券研究院 伟星新材(
20、002372)/建材 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 2 塑管行业:空间广阔,品类细分 2.1 按原料命名品类,属性与、看点均有不同 塑料管道主要按原料命名,主要品类包括 PVC(聚氯乙烯) 、PE(聚乙烯) 、PPR(无规共聚聚丙烯,PP 以 PPR 为主) 、PB(聚丁烯) 、ABS(丙烯腈-丁二烯-苯乙烯)等。 PVC 管道占比从 80%+逐步下降到 40%+,口径一般在 400mm 以下,主要用于给排水、通信、电力;PE 占比提升至 30%+,口径一般 400mm-1200mm,城镇化推进带动大口径管道应用增加,例如市政给水系统;PP 占比
21、略超 10%,其中 PPR 口径通常 160mm 以下,主要用于冷热水管及采暖。 综上,按照口径&用途,一般对应关系为:PVC(建筑排水、电力护套) ,PE(市政、燃气、热力) ,PPR(家装冷热给水) 。 表 2:塑料管道按原材料命名分类 分类 材质 产品名称 主要应用领域 PVC PVC-U PVC-U 排水管材、管件 建筑排水 PVC-U 给水管材、管件 建筑、市政给水 PVC-U 双壁波纹管 室外排水 PVC-U 电工套管 建筑电线护套 PVC-C PVC-C 给水管材、管件 建筑内热水管 PVC-C 电缆护套 高压电缆护套 PVC-C 化工用管 化工用管道 软质 PVC 软质 PVC
22、 医用导管、花园管 PE HDPE LDPE MDPE PE 建筑排水用管材、管件 建筑同层、虹吸排水系统 PE 给水管材、管件 城乡供水输送、地源热泵中央空调系统、农业灌溉 PE 双壁波纹管等结构壁管材 市政排水、排污 PE 燃气用管材、管件 城市燃气输送 PE 护套管 电力、光纤护套 PE-X PE-X 建筑内冷热水管、采暖 PE-RT PE-RT 管材、管件 建筑内地板辐射采暖 PP PP-R PP-R 管材、管件 建筑内冷热水管、采暖 PPH PPH 管材、管件 化工用管道 MPP 改性 MPP 管材 高压电缆护套 PP PP 双壁波纹管 工业排水、排污 PB PB PB 管材、管件
23、建筑内冷热水管、建筑内采暖道 ABS ABS ABS 管道 建筑内热水管、化工用管道 资料来源:wind,民生证券研究院 伟星新材(002372)/建材 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图 11:伟星新材产品结构情况 资料来源:智研咨询,民生证券研究院 PPR 可以发掘零售属性 PPR 主要用于家装冷热水进水, 直接影响居民用水健康, 兼具功能属性 (防漏、 抗菌、 防腐)与消费属性(消费升级、品牌信任、售前售后服务) 。 我们预计 PPR 市场潜力约 200 亿元。 整体法(一) :2019 年全国塑料管道产量 1606 万吨,建筑给水占比 14
24、%,推测 225万吨建筑给水塑料管道用量,假设 PPR 占比 50%,推测 PPR 用量 112 万吨,按照单价 2 万元/吨测算,对应 225 亿元市场空间。 整体法(二) :如果按 PP 口径占比 10.8%计算,对应 173 万吨用量,PP 中假设 PPR占比 60%,则 104 万吨,对应 208 亿元市场空间。 分步法: 新增房屋方面,2019 年住宅竣工面积 6.8 亿平米,假设 100 平米房屋需要 30 米 PPR管(不考虑双层水管) ,1 米 PPR 管重量 0.96 千克,对应 19.6 万吨。考虑近两年竣工数据滞后性,新房需求如果按照住宅销售面积 15 亿平米推算,对应
25、43 万吨 PPR 用量。 二次装修方面,2000-2010 年,合计竣工面积 43.5 亿平米,装修渗透率 90%,对应 40 亿平米装修总量,因房屋结构问题,假设需要 15 米/100 平米,对应 5.9 亿米、56.4 万吨,2008 年房价上涨迅猛,置换需求激发,推测大部分换房装修需求积压在后。考虑 8-10 年装修期,对应当前时点,同时假设 3 年消化,年均 19 万吨。2010-2018 年,合计竣工面积 60.1亿平米,装修渗透率 50%,30 亿平米需要装修,按 20 米/100 平米计算,对应 6 亿米、57.7 万吨,分 3 年消化,年均 19 万吨。 合计需求:43+19
26、+19=81 万吨 非住宅建筑领域:2019 年住宅竣工面积在整体房屋竣工面积占比约为 90%,0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001720182019PVCPEPP其他伟星新材(002372)/建材 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 81/90%=90 万吨 市场空间:取值 90 万吨,按 2 万元/吨计算,对应 180 亿元市场空间(此方法缺点是低估新房装修量,为考虑相近年份递延装修需求,以及二手房装修渗透情况) 表 3:PPR 市场容量测算 年需求量 单价 容量 注释 整体法一 114
27、万吨 2 万元/吨 228 亿元 - 整体法二 106 万吨 2 万元/吨 212 亿元 - 分步法 120 万吨 2 万元/吨 240 亿元 不含非建筑领域 资料来源:国家发改委等,民生证券研究院预测 PE 的资源属性 PE 管道下游以 TO G 客户为主,集中在城市市政、农村建设,主体包括自来水公司、燃气公司、电力公司等,通过竞标获取订单,安全、保供、售后服务同样重要,而非单一考量价格。 PVC 注重规模属性 产品同质化严重,区别在成本优势,首要关注运距和规模。PVC 产品口径小、质量轻,运输半径一般不超过 800 公里,因此多为近地运输,同时规模大可以降低原料采购成本。因此 PVC龙头不
28、断建设基地、全区域扩张,例如中国联塑生产基地超过 30 个。 图 12:中国联塑生产基地超过 30 个 资料来源:wind,民生证券研究院 2.2 原材料与原油高度相关,成本管控能力至关重要 原材料成本占比高,同时与原油高度相关,直接影响毛利率。塑料管道原材料在主营业务成伟星新材(002372)/建材 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 本占比超过 80%,PVC/PE/PPR 树脂原材料在营业成本占比近 70%,价格与国际石油价格、煤炭价格高度相关。PE 和 PP 属于石化工业产品,电石法 PVC(国内主流)属于煤化工业产品,上游供应商包括中石油、
29、中石化、中泰化学、天原集团、新疆天业等大型化工企业,塑料管道企业议价能力较低,一般通过成本加成应对,同时 PVC 有期货产品可参与套保。 毛利率波动较大。近年来 2 次主要波动是 2015-2016 年、2020-2021 年。不仅是塑料管道企业,与石油高度相关的防水、涂料、人造草坪企业毛利率同样出现较大波动。2020-2021 年还受毛利率会计口径调整影响。 2020-2021 年原材料价格波动剧烈: (1)PPR 原材料价格变动:截至 2021 年 12 月 31 日,燕山石化 PPR4220 出厂价 9650元/吨,同比上涨 450 元/吨,对应上升比例为 5%。 (2)PE 原材料价格
30、变动:截至 2021 年 12 月 31 日,中国塑料城 PE 指数 839.65,同比提高 61.89,对应上升比例为 8%。 (3)PVC 原材料价格变动:截至 2021 年 12 月 31 日,齐鲁石化聚氯乙烯 PVC 市场价8700 元/吨,同比上涨 1150 元/吨,对应上涨比例为 15%。 图 13:塑料管道龙头毛利率走势(%) 图 14:防水、涂料龙头毛利率走势(%) 资料来源:wind,民生证券研究院 资料来源:wind,民生证券研究院 伟星新材(002372)/建材 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 图 15:燕山石化 PPR42
31、20 市场价(元/吨) 图 16: 齐鲁石化聚氯乙烯 PVC(S-1000)出厂价 (元/吨) 资料来源:wind,民生证券研究院 资料来源:wind,民生证券研究院 图 17:中国塑料城 PE 指数变动情况 图 18:布伦特原油现货价(美元/桶) 资料来源:wind,民生证券研究院 资料来源:wind,民生证券研究院 2.3 城市更新带动新一轮市政提速 2021 年前,塑料管道行业受益城镇化建设、新农村建设。中国是全球最大的塑料管道生产和应用国家,2020 年总产量 1632 万吨,同比增长 2%,行业产值超过 3000 亿元。塑料管道下游可划分为 3 个领域:地产(建筑) 、基建(市政+水
32、利) 、农村,受投资周期影响。行业产量增速从 2012-2013 年约 10%缓慢下降至近年来的 2-3%,行业呈现 5%左右的小比例过剩。建筑用塑料管道占比超过 30%。塑料管道按用量从大到小排序,下游分别是室外给水(23%) ,建筑排水(16%) 、埋地排水(16%) 、建筑给水(14%) 、护套管(10%) 、农用(10%) 、燃气(2%) 、其他(9%) 。2007 年建筑内给水、排水占比分别为 12%、14%,合计约 26%,当前约 30%,建筑内给排水用量稳定增加。 建筑工程、市政、农村用水绕不开城镇化与新农村建设。随着 2019 年城镇化率突破 60%,管道用量提升速度边际放缓。
33、我们预计 2022 年后塑料管道发力点来自城市更新、旧改、水利建5,0007,0009,00011,00013,00015,00017,0002007-01-042008-01-042009-01-042010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-04出厂价:聚氯乙烯PVC(S-1000):齐鲁石化伟星新材(002372)/建材 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12
34、 图 19:国内塑料管道下游消费占比 图 20:中国常住人口城镇化率超过 60%(%) 资料来源:前瞻研究院,民生证券研究院 资料来源:wind,民生证券研究院 排除 2020 年疫情干扰,我们选择 2000-2019 年的数据,观察指标是城市市政公用设施建设固定资产投资完成额排水、给水、燃气,周期性明显。其中,排水领域年增速超过 40%的年份只有 2001 年(50%) ,2001-2003 年、2007-2010 年两个阶段增速均超过 20%,2013年大部分在 9-16%区间。 给水领域波动幅度较大,1994 年后未见增速超过 40%,集中高增长的年份见于 2007-2010 年,此后
35、2013、2015 年有过较快增长,2018 年下滑 6%。燃气领域阶段性高点之间相隔 6-7 年,规律较其他两项最明显,近期高点是 2016 年(17%) ,2018 年下滑34%,如果按照时间规律下次投资峰值预计在 2022 年前后。此外,排水、给水在 2001-2013年间趋势较为一致,2013-2018 年分化明显,判断与“雨污分流”等政策推进有关。 此外,受长江流域大面积洪涝影响,水利工程建设需求被催化,我国计划 2020-2022 年重点推进 150 项重大水利工程建设,总投资约 1.29 万亿元,带动直接和间接投资约 6.6 万亿元。 图 21:城市市政共用设施固投完成额(排水
36、vs 给水) 图 22:城市市政共用设施固投完成额(燃气) 资料来源:wind,民生证券研究院 资料来源:wind,民生证券研究院 我国用 9 年时间完成城镇化率从 40%到 50%,同样用 9 年时间实现从 50%到 60%,据此推测仍有至少 5 年以上时间实现 70%,叠加地下老旧管网改造、农村自来水普及率达到 80%以0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%0070总人口:城镇:比重(城镇化率)(%)同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2000420052006200720082009200
37、00192020给水排水-40%-20%0%20%40%60%80%200042005200620072008200920000192020燃气伟星新材(002372)/建材 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 及农田有效滴灌面积提升、2020-2022 年总投资 1.29 万亿元重点推进 150 项重大水利工程建设、电力线缆和电信线缆铺设/升级等,基础设施建设仍处于上升通道,此外塑料管道在所有管道占比还未达到 55%的
38、目标比例,因此,塑料管道总量仍将保持增长态势。 需求方面,排水、给水、燃气投资速度呈现时间规律、周期波动。 供给方面, 龙头扩张、 小厂退出之间存在特定平衡, 因此塑料管道总量的增长性被周期平滑,而供给端特性一定程度托底总量不下滑。 表 4:两次重大水利工程建设推进情况 时间/会议 项目数 进展/计划 投资额 工程效益 2014 年 5 月国务院第 48 次常务会议 172 项重大水利工程 截止 2020 年已累计开工 146 项 在建投资规模超过 1 万亿元 引江济淮、西江大藤峡水利枢纽、淮河出山店水库陆续开工; 南北水调东中线一期工程等 32 项工程相继建成 2020 年 7 月国务院第
39、100 次常务会议 150 项重大水利工程建设 2020-2022 总投资约 1.29 万亿元,带动直接和间接投资约 6.6 万亿元; 国家发改委已累计下达 2020年重大水利工程中央预算内投资 528 亿元 预计可新增防洪库容约 90 亿立方米,治理河道长度约 2950 公里,新增灌溉面积约 2800 万亩,增加年供水能力约 420 亿立方米 资料来源:国家发改委,民生证券研究院 伟星新材(002372)/建材 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 3 主打产品不同,商业模式各异 3.1 环保趋严+集采,提升集中度 国内管材龙头成立、上市时间均较为接
40、近。例如联塑(1985 年) 、川路(1986 年成立) 、多联实业 (1988 年) 、 永高 (1993 年) 、 沧州明珠 (1995 年) 、日丰 (1996 年) 、 中财(1995 年) 、伟星(1999 年) 、金德(1999 年) 、顾地(1999 年) 、宏岳(2001 年) 、雄塑(2004 年) 。厂家主要分布在沿海发达地区,浙江、广东、山东产量总计在全国占比接近一半,华东与华南占比合计约 59%。 单吨收入一直稳定在 2 万元左右,行业吸引力有限,近几年转型第二主业较多,少见新进入者。同时,运费和采购成本依赖规模,行业净利率平均低于 10%,类似其他传统制造业,异地扩张
41、、扩产是成长必经之路,厂家倾向做大收入规模。 图 23:国内塑料管道企业主要分布在沿海发达地区 图 24:国内塑料管道总收入表现 资料来源:前瞻研究院,民生证券研究院 资料来源:前瞻研究院,民生证券研究院 2017-2020 年,环保推动供给端收缩,精装集采改变采购方式、龙头销量增速明显更快。一方面,环保、疫情、成本大幅上涨影响下,落后中小产能加速退出,另一方面,采购方式变化深刻影响全行业,例如与地产商、家装公司合作集采,龙头厂家品牌力、垫资能力、保供能力更强,销量明显受益,但价格与现金流承压。 龙头收入增速快于行业, 例如 2016-2020 年、 2021H1 伟星收入增速分别为: 21%
42、、 17.5%、17%、 2%、 9.45%、 32%;联塑: 13%、 18%、 16.4%、11%、 6.6%、 28%; 永高: 6.6%、 21%、17%、17.5%、12%、41%。 出清空间仍然较大。当前行业仍存在 3000 家以上企业,约 300 家年产能超过 1 万吨,超过 20 家年产能超过 10 万吨,中小规模企业数量占比仍有 90%左右。 13%22%37%11%10%7%华北华南华东华中西部东北1.801.902.002.102.2001,0002,0003,0004,000塑料管道销售收入(亿元)吨收入(万元,右轴)伟星新材(002372)/建材 本公司具备证券投资咨
43、询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 表 5:管材龙头收入、产能 企业名称 2020 年管道类收入(亿元) 产能 (估计数,万吨) 中国联塑 245.1 303 伟星新材 47.8 30+ 永高股份 54.7 60 顾地科技 14.2 20 雄塑科技 20.6 36 沧州明珠 18.5 - 资料来源:wind,民生证券研究院 中国联塑 PVC 市场份额最大,联塑 2020 年产量 195.8 万吨(假设产量=销量) ,行业中 PVC 占比 44%约对应 720 万吨,市场份额达 27%(产量口径) 。 伟星新材收入占比第一的产品是 PPR,2020 年营收 24.2 亿元
44、,按照上述测算行业容量约 200 亿元(仅家装住宅) ,公司份额约 12-13.5%(考虑 PPR 应用不止家装住宅、公司产品价格高于行业平均,预计实际份额低于这一比例) ,原材料角度估计产量占比约 8%。 (以上测算仅供参考) 图 25:国内塑料管道龙头与行业收入增速对比 资料来源:wind,民生证券研究院 3.2 精装“退坡” ,消费升级趋势不变 2018-2019 年是我国精装修高速增长阶段。2016 年国内商品住宅精装修楼盘渗透率仅为12%,2019 年提升至 32%,提前完成建筑业发展“十三五”规划目标。但 2020 年疫情发生以来,精装修渗透放缓,2020 年精装修渗透率下滑至 3
45、1%。 伟星新材(002372)/建材 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 国内精装修区域结构不均衡,一二线缺少持续提升空间,低线城市精装修必要性有限。从精装房区域结构来看,头部城市精装房渗透率远高于三四线城市,主因一二线城市精装修政策推出时间较早, 房价较高, 购房者预算更多, 可以负担精装修相对高支出, 业主可支配时间少,没有精力应对装修事项,精装修可以节省时间。但是一二线比继续提升空间同样有限,主因二手房趋势向上、新开楼盘相对有限。 精装推进带来两方面影响,一是精装房增加,精装阶段完成管道安装,相对应的是,毛坯房减少,由毛坯带动的零售渠道总量减
46、少;二是采购群体发生改变,精装集采直面专业采购人员,品牌溢价打折,且管道属于隐蔽工程,地产企业更方便“去品牌化” ,营销空间有限。同时,下游地产集中度同样持续提升。 但精装管道并没有呈现粗放增长。 例如联塑、 永高各自地产直营业务营收占比预计在 10%+,并有意控制比例,一方面与经销制有关,企业为下游合作伙伴留足成长空间,另一方面重视报表质量,控制应收比例,不放宽对毛利率的要求。同时,管道类集采不及其他品类突出,区域项目组采购或交予施工方采购也较为常见。 图 26:我国精装房数量及渗透率 资料来源:奥维云网,民生证券研究院 精装修近两年遭遇阻力,本质属于信息不对称问题。2021 年 1-11
47、月,中国商品住宅精装项目新开盘累计数量 3150 个,同比-7.1%;开盘房间累计数量 259.4 万套,同比-11.7%。地产商较为强势,通过集采向上游压价,价格过低导致产品档次下降(非质量问题) 。精装修的优点在于省时、环保(节约材料、减少装修垃圾) ,缺点是缺少材料和施工标准,以及事后的保障机制不健全,业主出现装修问题经常“申诉无门” 。因此我们认为,短期精装修继续承压,精装修的二次成长取决于,标准设立、赔偿机制健全,以及三线城市阵营扩大。精装修模式本质属于“外包” ,是业主花钱购买装修时间,当前开发商仍存在对精装质量和成本夸大宣传,但如果精0%5%10%15%20%25%30%35%0
48、500300350200192020精装房渗透率精装房数量(万套)伟星新材(002372)/建材 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 装回归节约时间的本质,业主对材料、施工充分沟通认可后,愿意支付合理的溢价,精装可能会率先在二线、三线城市恢复快增。 图 27:地产集中度不断提升 图 28:2019 年新浪地产 500 强管材管件类首选率 资料来源:克尔瑞,民生证券研究院 资料来源:新浪地产,民生证券研究院 3.3 主打产品各异,工程易兼得、零售难并举 塑料管道行业上市公司包括:伟星新材、中国联塑(H 股)
49、、永高股份、雄塑科技、东宏股份、沧州明珠、凌云股份、顾地科技。但各家企业产品类别与商业模式分化明显,简单对比并不合适。 例如伟星管道类主打产品是 PPR 管道管件,如前所述零售属性较强,体现高利润要求、渠道强管控的管理理念;联塑、永高主打 PVC 产品,讲究规模扩张、重视批发销售,其中联塑对市政工程更为侧重;而沧州明珠、凌云股份、顾地科技第一/二主业与上市时的主营业务差异较大,重心已变。 表 6:管道相关公司品类各有侧重(注:归纳总结过去) 上市公司 主业 管道类主打产品 主要应用领域 主打产品属性 伟星新材 塑料管道 PPR 室内 To C 中国联塑 塑料管道 PVC 室内外 TO 市政/地
50、产 永高股份 塑料管道 PVC 室内外 TO 地产/市政 雄塑科技 塑料管道 PVC 室内外 TO 市政/地产 东宏股份 工程管道 PE、PE 钢丝、涂塑管材管件 室外 TO 水利/市政/煤电 沧州明珠 PE 管道、BOPA 薄膜、锂电隔膜 PE 室外 TO 市政 凌云股份 汽车金属及塑料零部件 PE 室外 TO 汽车/市政 顾地科技 塑料管道、体育赛事、文旅 PVC 室外 TO 市政 资料来源:wind,民生证券研究院 0%10%20%30%40%50%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020top10占比联塑29