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1、 伟星新材(002372)/装修建材/公司深度研究报告/2022.11.18 请阅读最后一页的重要声明!同心一体,零售“破圈”证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(维持维持)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2022-11-18 收盘价(元)21.33 流通股本(亿股)14.53 每股净资产(元)2.98 总股本(亿股)15.92 最近 12 月市场表现 分析师分析师 毕春晖 SAC 证书编号:S01 相关报告 1.同心战略验证成长性,盈利能力及现金流改善 2022-10-28 PPR 管材管材龙头,龙头,零售韧性尽显零售韧性尽显。伟星新材是管材行业零售龙头企业,2
2、020年管材市场及 PPR 赛道中公司份额分别为 1.5%/11.4%,PPR 管为主要产品。公司 2005 年向零售转型,2012 年首创星管家服务品牌,早期渠道逐步成熟,业绩开始放量。2016 年公司首提“同心圆”战略,依托现有渠道优势,拓宽业务至防水、净水两大领域,与主营管材业务形成协同效应,同心圆业务有望持续贡献业绩增量。2022 年来 PPR 零售及新业务放量对冲地产影响,2022Q1-Q3实现收入/归母净利润 41.6/7.7 亿元,分别同比+3.4%/-0.5%。PPR 集中度存较大提升空间集中度存较大提升空间,强品牌强渠道企业发展可期,强品牌强渠道企业发展可期。需求:塑料管材应
3、用领域广泛,可应用于建筑、工业、市场、农业等多个领域,PVC 因安全无毒用于室内冷热水管及采暖管。规模:预计 2026 年 PPR 管材拥有324 亿元的潜在规模,其中新房装修规模 60 亿元、存量房重装潜在规模 264亿元。趋势:随精装房增速放缓及重装需求提升,管材零售渠道重要性凸显。同时由于产品同质性较高,品牌强、服务佳、渠道密的企业能够大幅增加消费者认知度。因此虽零售市场竞争加剧,行业存在向强品牌力及渠道力公司集中的趋势。2020 年 PPR 赛道中伟星新材份额 11.4%,存较大提升空间。渠道品牌构筑壁垒,星管家服务渠道品牌构筑壁垒,星管家服务提高品牌认知度和提高品牌认知度和产品附加价
4、值。产品附加价值。扁平管理深耕零售:公司实行扁平化管理模式提质增效,搭建 2-3 级经销层级并由 30 多家分公司管理,截至 2022H1 营销网点共 3 万多家星管家服务提升品牌力:公司率先于 2012 年推出“星管家”上门验收服务,提供产品质量+焊接质保双重保证,提升品牌认知度。由于消费者对于产品、质量等特征较不敏感,参与度最高、最为关注的是验收环节及验收结论,因此“星管家”作为免费上门验收服务,直接将消费者情感与伟星品牌紧密联系,在这个过程中持续对消费者进行品牌输出,增加产品附加价值。同心圆同心圆业务协同效应显著,配套率提升打造业绩增量。业务协同效应显著,配套率提升打造业绩增量。公司分别
5、于 2017、2019 年扩大同心圆业务至防水、净水领域,两大新业务与管材实现协同发展,其优势在于净水安装、防水涂刷与管道安装形成上下道工序,能够共享同一销售渠道 滤芯等附加商机将为同心圆业务带来增量收入。同心圆最终效益将反映在户均销售额提升上,防水净水短期有望为公司户均单价贡献约 200 元左右的增量,中长期随着配套率提升及净水板块滤芯销售放量,新业务有望为公司贡献约 770 元左右的户均销售额增量。我们预计未来在防水、净水配套率为 35%的条件下,同心圆业务或将贡献 44 亿元潜在营收。投资建议投资建议:公司是管材行业零售龙头,渠道开拓 PPR 持续放量,同心圆业务与 PPR 管材形成协同
6、效应,依托原有渠道进行推广,配套率提升增加户均销售额,新业务持续贡献业绩增量。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为12.99/16.15/19.89 亿元,同比增速 6.1%/24.4%/23.1%,对应 EPS 分别为0.82/1.01/1.25 元/股,最新收盘价对应 PE 为 26.2/21.0/17.1。维持“增持”评级。-30%-17%-4%9%22%35%伟星新材沪深300上证指数装修建材伟星新材(002372)/装修建材/公司深度研究报告/2022.11.18 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 风险提示:风险提示:新
7、业务拓宽不及预期;疫情反复影响销售;渠道拓宽不及预期等 盈利预测:盈利预测:Table_FinchinaSimple 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)5105 6388 6946 8246 9776 收入增长率(%)9.45 25.13 8.74 18.72 18.55 归母净利润(百万元)1193 1223 1299 1615 1989 净利润增长率(%)21.29 2.58 6.14 24.36 23.15 EPS(元/股)0.76 0.77 0.82 1.01 1.25 PE 24.61 31.58 26.15 21.03 17.08 RO
8、E(%)27.59 24.93 24.73 28.11 31.15 PB 6.89 7.89 6.47 5.91 5.32 数据来源:wind 数据,财通证券研究所 TVdYnVkZ8ZgYrRXZlWvW6MdN9PpNmMmOpNjMoPoPeRnPnM8OoOzQwMpPyRNZpPuN 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 1 二十年磨一剑,行走在行业前端的管材零售龙头二十年磨一剑,行走在行业前端的管材零售龙头.7 1.1 与时俱进,砥砺前行,韧性尽显与时俱进,砥砺前行,韧性尽显.7 1.2 股权结构稳定,激励机制调动员工积极性股权结构稳
9、定,激励机制调动员工积极性.9 2 管材零售市场广阔,公司管材零售市场广阔,公司 C 端龙头地位稳固端龙头地位稳固.10 2.1 塑料管材应用领域广泛,塑料管材应用领域广泛,PPR 管主要用于建筑室内场景管主要用于建筑室内场景.10 2.2 管材零售市场的重要性凸显,公司份额仍有提升空间管材零售市场的重要性凸显,公司份额仍有提升空间.12 2.3 PPR 潜在百亿市场空间,主要源于存量房翻新需求释放潜在百亿市场空间,主要源于存量房翻新需求释放.18 3 渠道品牌构筑壁垒,同心圆贡献业绩增量渠道品牌构筑壁垒,同心圆贡献业绩增量.19 3.1 深耕零售,扁平管理,提质增效深耕零售,扁平管理,提质增
10、效.19 3.2 星管家是连接消费者与品牌的桥梁,验收服务增加产品附加价值星管家是连接消费者与品牌的桥梁,验收服务增加产品附加价值.23 3.3 同心圆业务协同效应显著,打造业绩增量同心圆业务协同效应显著,打造业绩增量.26 3.3.1 同心圆战略推进,防水净水领域布局,星管家及质保提升品牌力同心圆战略推进,防水净水领域布局,星管家及质保提升品牌力.26 3.3.2 同心圆实现渠道共享,多业务协同发展同心圆实现渠道共享,多业务协同发展.29 3.3.3 防水、净水配套率提升下,有望持续贡献业绩增量防水、净水配套率提升下,有望持续贡献业绩增量.31 4 深耕深耕 C 端盈利能力较优,费用率把控良
11、好端盈利能力较优,费用率把控良好.32 4.1 盈利能力受原材料价格影响小幅波动,管理能力优异费用率改善盈利能力受原材料价格影响小幅波动,管理能力优异费用率改善.32 4.2 现金流优势显著,助力经营效率更上一层楼现金流优势显著,助力经营效率更上一层楼.35 5 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.37 5.1 盈利预测盈利预测.37 5.2 投资建议投资建议.38 6 风险提示风险提示.39 图图 1.伟星新材收盘价走势伟星新材收盘价走势.7 图图 2.伟星新材发展可以分为伟星新材发展可以分为 3 个阶段个阶段.7 图图 3.2014-2016 年依托星管家服务,公司业绩增长迅速年依托星管
12、家服务,公司业绩增长迅速.8 图图 4.2015 年前后星管家服务对业绩和估值的提升效果得到验证年前后星管家服务对业绩和估值的提升效果得到验证.8 图图 5.2017 年末年末-2019 年末及年末及 2021 年末以来房地产步入疲软期年末以来房地产步入疲软期.9 图图 6.2022Q1-Q3 公司营业收入公司营业收入 42 亿元同增亿元同增 3.4%.9 内容目录 图表目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 7.2022Q1-Q3 归母净利润归母净利润 7.7 亿元同降亿元同降 0.51%.9 图图 8.公司第一大股东伟星集团持股公司
13、第一大股东伟星集团持股 37.9%.10 图图 9.塑料管材产业链包括上游原材料、中游品牌企业以及终端零售场景塑料管材产业链包括上游原材料、中游品牌企业以及终端零售场景.11 图图 10.2019 年各类塑料管材产量占比年各类塑料管材产量占比.12 图图 11.2008 年四万亿刺激政策下,塑料管道行业迎来阶段性的高速增长年四万亿刺激政策下,塑料管道行业迎来阶段性的高速增长.13 图图 12.2008 年四万亿政策带动基础设施建设投资额同比大增年四万亿政策带动基础设施建设投资额同比大增.13 图图 13.5 家头部企业市占率家头部企业市占率 2012 年起持续提升年起持续提升.14 图图 14
14、.中国联塑、公元股份、伟星新材市占率提升中国联塑、公元股份、伟星新材市占率提升.14 图图 15.国外头部塑料管材企业市占率较高国外头部塑料管材企业市占率较高.14 图图 16.2021H1 起新房开竣工面积累积增速放缓起新房开竣工面积累积增速放缓.15 图图 17.2021H1 以来房企集中度有所降低以来房企集中度有所降低.15 图图 18.2021 年来精装商品住宅整体市场规模同比增速下滑,进入稳定期年来精装商品住宅整体市场规模同比增速下滑,进入稳定期.15 图图 19.2021 年全国新开工改造城镇老旧小区数量达年全国新开工改造城镇老旧小区数量达 5.56 万个万个.16 图图 20.2
15、019 年全国家庭中老房或二手房局装及整装年全国家庭中老房或二手房局装及整装的意愿占比为的意愿占比为 52%.17 图图 21.伟星新材伟星新材 PPR 收入领先行业(亿元)收入领先行业(亿元).18 图图 22.近年来近年来 PPR 赛道中伟星新材市占率维持赛道中伟星新材市占率维持 10%以上以上.18 图图 23.PPR 管收入占比从管收入占比从 2012 年的年的 40%提升到提升到 2016 年的年的 57%.20 图图 24.公司实行渠道扁平化管理,对于各环节把控能力强公司实行渠道扁平化管理,对于各环节把控能力强.21 图图 25.公司销售人员数量稳定增加公司销售人员数量稳定增加.2
16、2 图图 26.伟星新材销售人员占比高于行业其他公司伟星新材销售人员占比高于行业其他公司.22 图图 27.2022H1 华东华东/西部西部/华北华北/华中华中/海外收入分别占比海外收入分别占比 49%/14%/13%/10%/6%.22 图图 28.捷流公司布局东南亚、澳洲等地区,提供给排水设计服务捷流公司布局东南亚、澳洲等地区,提供给排水设计服务.23 图图 29.PPR 管道安装过程管道安装过程.24 图图 30.“星管家星管家”为消费者提供免费上门验收的增值服务为消费者提供免费上门验收的增值服务.25 图图 31.同心圆战略在现有家装管材基础上推进防水、净水业务同心圆战略在现有家装管材
17、基础上推进防水、净水业务.26 图图 32.公司公司 2016 年首次提出同心圆战略,分别于年首次提出同心圆战略,分别于 2017、2019 年入局防水、净水领域年入局防水、净水领域.27 图图 33.咖乐防水覆盖多系列产品咖乐防水覆盖多系列产品.27 图图 34.“咖乐涂咖乐涂”+“星管星管家家”实现标准化施工及验收实现标准化施工及验收.28 图图 35.公司净水业务包括公司净水业务包括 VASEN 与安内特两大品牌与安内特两大品牌.28 图图 36.净水业务星管家服务包括安装、维护、售后净水业务星管家服务包括安装、维护、售后.29 图图 37.伟星及安内特净水产品质保伟星及安内特净水产品质
18、保 1-3 年年.29 图图 38.2017-2022H1 其他产品营收及增速其他产品营收及增速.29 图图 39.2022H1 其他产品营收占总收入其他产品营收占总收入 9.8%.29 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 40.管道、防水、净水安装为上下道工序管道、防水、净水安装为上下道工序.30 图图 41.净水产品与管道相连接,可以共享同一销售渠道净水产品与管道相连接,可以共享同一销售渠道.30 图图 42.2022Q1-Q3 公司营收公司营收 41.6 亿元,同增亿元,同增 3.4%.33 图图 43.2022Q1-Q3 归母净利
19、润归母净利润 7.7 亿元同降亿元同降 0.5%.33 图图 44.2022H1 PPR/PVC 收入分别占比收入分别占比 47%/17%.33 图图 45.2022H1 毛利率为毛利率为 37.7%同降同降 2.1pct.34 图图 46.2021H2 PVC 原材料价格大幅上涨原材料价格大幅上涨.34 图图 47.2021 年起年起 HDPE 原材料价格有所上涨原材料价格有所上涨.34 图图 48.2017 年以来,公司期间费用率整体呈现改善趋势年以来,公司期间费用率整体呈现改善趋势.35 图图 49.2022Q1-Q3 原材料价格回落,但前期疫情叠加成本高企现金流仍负增长原材料价格回落,
20、但前期疫情叠加成本高企现金流仍负增长.35 图图 50.伟星新材收现比位于行业前列伟星新材收现比位于行业前列.36 图图 51.伟星新材付现比高于行业平均伟星新材付现比高于行业平均.36 图图 52.2016-2022Q1-Q3 可比公司应收账款周转率(次)可比公司应收账款周转率(次).36 图图 53.伟星新材资产负债率较低,维持伟星新材资产负债率较低,维持 15%-25%的区间的区间.37 图图 54.伟星新材伟星新材 ROE(加权)持续领跑行业(加权)持续领跑行业.37 表表 1.公司公司 3 期股权激励激发员工积极性期股权激励激发员工积极性.10 表表 2.塑料管材按材质可分为塑料管材
21、按材质可分为 PVC、PE、PP 管等,应用于建筑、工业、市场、农业管等,应用于建筑、工业、市场、农业等多个领域等多个领域.11 表表 3.PVC、PPR、PE 下游分别对应不同应用场景,不存在绝对的替代关系下游分别对应不同应用场景,不存在绝对的替代关系.12 表表 4.2018 年以来中央和地方陆续发布旧改政策年以来中央和地方陆续发布旧改政策.16 表表 5.预计预计 2026 年毛坯房装修对应年毛坯房装修对应 PPR 管材市场规模为管材市场规模为 60 亿元亿元.18 表表 6.PPR 零售端潜在市场规模测算假设零售端潜在市场规模测算假设.19 表表 7.预计预计 2026 年存量房重装对
22、应年存量房重装对应 PPR 管材市场规模为管材市场规模为 264 亿元亿元.19 表表 8.公司产品包括公司产品包括 PPR、PE、PVC 管材及防水、净水等新品类管材及防水、净水等新品类.19 表表 9.零售、工程渠道对于公司的能力要求不尽相同零售、工程渠道对于公司的能力要求不尽相同.21 表表 10.室内水管安装方式分类室内水管安装方式分类.24 表表 11.“星管家星管家”服务包括专业测压、密封性检查等专业验收服务服务包括专业测压、密封性检查等专业验收服务.25 表表 12.伟星新材伟星新材 PPR 管价格与同行相比略高管价格与同行相比略高.25 表表 13.预计预计 2022 年同心圆
23、业务有望为公司带来年同心圆业务有望为公司带来 7.4 亿元营收亿元营收.31 表表 14.未来在防水、净水配套率为未来在防水、净水配套率为 35%的条件下,同心圆业务或将贡献的条件下,同心圆业务或将贡献 44 亿元潜在营收亿元潜在营收.32 表表 15.同心圆业务大幅提升户均同心圆业务大幅提升户均销售额销售额.32 表表 16.原材料成本每下降原材料成本每下降 10%,综合毛利率提升约,综合毛利率提升约 3.8pct.34 表表 17.2021-2024E 公司收入分拆公司收入分拆.38 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 表表 18.可比公司
24、估值表(截至可比公司估值表(截至 2022 年年 11 月月 18 日)日).39 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 1 二十年磨一剑,行走在行业前端的管材零售龙头二十年磨一剑,行走在行业前端的管材零售龙头 伟星新材是管材行业零售龙头企业,具备强大的品牌力及渠道力。PPR 管为主要产品,应用于建筑内冷热给排水场景。同心圆战略下,公司布局防水、净水等新领域,与主营管材业务形成协同效应。一方面,公司通过持续开拓渠道,布局空白地区,提升潜在户数;另一方面,公司同心圆业务依托原有渠道推广,带动配套率提升,从而增加户均销售额。基于此,同心圆业务有望持续
25、贡献业绩增量。图1.伟星新材收盘价走势 数据来源:wind,财通证券研究所 图2.伟星新材发展可以分为 3 个阶段 数据来源:公司官网,公司公告,财通证券研究所 1.1 与时俱进,砥砺前行,韧性尽显与时俱进,砥砺前行,韧性尽显 伟星新材发展可以分为 3 个阶段:(1)1999-2005 年:另辟新路,转型零售年:另辟新路,转型零售 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 公司成立于 1999 年,并于 2000 年正式投产。成立初期,公司引进德国 Krauss Maffei 管材全电脑自动化挤出生产线,产出给水用 PPR 管道、市政给水及燃气用PE
26、 管道、地板采暖用 PB 管道等多个系统。公司早期服务工程市场为主,2005 年起,公司第一家旗舰专卖店开业,开始向零售转型,构建品牌战略体系。(2)2006-2015 年:渠道铺设,业绩放量,星管家提升品牌力年:渠道铺设,业绩放量,星管家提升品牌力 2006 年起,公司大力铺设渠道,2007 年营销网点已突破 7000 家。同时,公司不断深化品牌建设,2012 年在行业首创星管家服务品牌,创新管材行业服务模式,连接起企业管材销售目标和家装业主的安全诉求。2014 年起,星管家服务依托早期渠道逐步成熟,开始渐渐放量,提升收入和利润。股价对于公司星管家服务起到了验证作用,估值中枢从 2012 年
27、的 17x 提升到 2015 年约 20 x 左右。图3.2014-2016 年依托星管家服务,公司业绩增长迅速 数据来源:公司公告,财通证券研究所 图4.2015 年前后星管家服务对业绩和估值的提升效果得到验证 数据来源:wind,财通证券研究所(3)2016 至今:同心圆战略卓有成效,零售对冲地产下行至今:同心圆战略卓有成效,零售对冲地产下行-20%-10%0%10%20%30%40%50%收入同比增速归母净利润同比增速星管家服务放量,成功提升业绩 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 2016 年,公司首次在年报中提出“同心多元化”战略,依
28、托现有渠道优势,在传统管材基础上拓宽至防水、净水两大领域。公司坚持“零售+工程双轮驱动”战略,零售端的业绩放量对冲了地产下行的影响。2017 年末,地产开竣工面积增速开始下滑,地产步入疲软期,但从股价角度,公司并没有受到地产增速放缓带来的太大影响,2018-2019 年估值中枢在 20-25x 的区间内波动。2020 年 3 月起地产复苏,公司同心圆战略进入收获期,管材零售龙头开启成长新动能。当前地产竣工端承压,公司的同心圆产品线拓宽叠加星管家品牌效应,未来发展仍然可期。图5.2017 年末-2019 年末及 2021 年末以来房地产步入疲软期 数据来源:wind,财通证券研究所 营收与净利润
29、规模稳步增长,营收与净利润规模稳步增长,2017-2021 年营收、归母净利润年营收、归母净利润 CAGR 达到达到13.1%/10.5%。近年来房地产市场发展趋缓下,公司业绩仍稳健发展,主要系 1)公司持续深耕塑料管道业务,维持 PPR 管道销售的领先优势;2)同心圆战略布局卓有成效,防水、净水及 PVC 配套率提升助力业绩增长。图6.2022Q1-Q3 公司营业收入 42 亿元同增 3.4%图7.2022Q1-Q3 归母净利润 7.7 亿元同降 0.51%数据来源:公司公告,财通证券研究所 数据来源:公司公告,财通证券研究所 1.2 股权结构稳定,激励机制调动员工积极性股权结构稳定,激励机
30、制调动员工积极性-60%-40%-20%0%20%40%60%80%---------------03房屋竣工面积:累计同比房屋新开工面积:累计同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%01020304
31、050607020072008200920000022Q1-Q3收入(亿元)YOY(%,右轴)-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02468008200920000022Q1-Q3归母净利润(亿元)YOY(%,右轴)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 公司股权结构稳定,第一大股东伟星集团持股公司股权结构稳定,第一大股东伟星
32、集团持股 37.9%。实控人章卡鹏先生、张三云先生分别持有伟星集团 15.97%、10.88%的股权,并分别担任伟星集团董事长兼总裁、副董事长兼副总裁;同时,两人分别持有临海彗星集团 17.59%、12.17%的股权。图8.公司第一大股东伟星集团持股 37.9%数据来源:公司公告,财通证券研究所 公司公司 3 期股权激励激发员工积极性,绑定员工与公司利益。期股权激励激发员工积极性,绑定员工与公司利益。公司于 2011、2016、2020 年实施 3 次股权激励,以公司高层管理人员、中层管理人员及核心技术人员为激励对象,分别占最新股本总数 0.6%/1.1%/1.2%。在股权激励的方式下,股东的
33、利益和公司管理者的利益保持一致,有效弱化委托代理问题,达成目标一致,有利于公司的长期发展。表1.公司 3 期股权激励激发员工积极性 时间 参与人员 受让股数(万股)占最新总股本比例 授予价格(元/股)考核目标 一期 2011 年 13 1000 0.63%16.59 2010 年净利润为基数,2011-2013 年净利润增长率不低于 15%/30%/45%;2011-2013 年加权平均ROE 不低于 10%/11%/12%二期 2016 年 57 1800 1.13%7.23 2013-2015 年度平均净利润为基数,2016-2018 年的净利润增长率不低于 35%/50%/70%;3 年
34、加权平均 ROE 不低于 15%三期 2020 年 143 1900 1.19%7 2017-2019 年度平均扣非净利润为基数,2020-2022 年的净利润增长率不低于 8.5%/23%/38%。数据来源:公司公告,财通证券研究所 2 管材零售市场广阔,公司管材零售市场广阔,公司 C 端龙头地位稳固端龙头地位稳固 2.1 塑料管材应用领域广泛,塑料管材应用领域广泛,PPR 管主要用于建筑室内场景管主要用于建筑室内场景 塑料管道产业链包括 1)上游石化产品和金属材料:)上游石化产品和金属材料:主要包括聚乙烯、聚丙烯、聚氯乙烯,成本受石化产品价格影响较大。2)中游塑料管道品牌:)中游塑料管道品
35、牌:主要可分为零售为主的管材企业(伟星新材为代表)、工程为主的管材企业(中国联塑、公元股份 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 等),及其他中小型企业。3)下游终端应用场景:)下游终端应用场景:主要为市政、建筑、农业、电力、通信、燃气等行业,其中农业、市政、建筑管道用量较大。图9.塑料管材产业链包括上游原材料、中游品牌企业以及终端零售场景 数据来源:公司招股说明书,财通证券研究所 塑料管材按材质可分为塑料管材按材质可分为 PVC、PE、PP 管等,可应用于建筑、工业、市场、农业管等,可应用于建筑、工业、市场、农业等多个领域。等多个领域。塑料管
36、材一般以合成树脂(聚酯)为原料,加入稳定剂、润滑剂、增塑剂等,以高科技复合而成的化学建材,按材质可分为聚氯乙烯管(PVC)、聚乙烯管(PE)、聚丙烯管(PP)、聚丁烯管(PB)、丙烯腈-丁二烯-苯乙烯(ABS)管等,目前国内塑料管道材质以 PVC、PE 和 PP 为主。不同材质的管材由于性能差异,应用场景不尽相同,包括建筑、工业、市政、农业等各个领域。表2.塑料管材按材质可分为 PVC、PE、PP 管等,应用于建筑、工业、市场、农业等多个领域 管材管材 分类分类 名称名称 优点优点 缺点缺点 应用场景应用场景 应用范围应用范围 PVC UPVC 硬质聚氯乙烯 价格较便宜,耐用性高 强度低,耐热
37、性较低 建筑、市政 排水、给水、电线护套 CPVC 过氯乙烯 耐温性好,抗老化性能好 价格较高,仅适用热水系统 建筑、化工、高压电缆 电缆护套、化工用管道 PE PE 聚乙烯 阻力小,耐腐蚀,防燃性、稳定性高 不宜施工,造价较高 建筑、市政、电力、光纤 排水、给水、排污、燃气输送、电力护套 PERT 耐热聚乙烯 可弯曲,耐热耐低温,散热效果较好 运输安装易损坏 建筑 采暖 PP PPR 无规聚丙烯 耐温性好,隔热佳,耐腐蚀 无法弯曲 建筑室内 冷热水管、采暖 PPH 等规聚丙烯 热定型性好,耐高温,抗化学药物性佳 抗低温冲击的能力差 化工 化工用管道 PB PB 聚丁烯 重量轻,耐高温和冲击,
38、柔性佳 造价高,施工过程热工粘接时间较长 建筑 冷热水管、采暖 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 ABS ABS 丙烯腈-丁二烯-苯乙烯 抗冲击性强,化学性能稳定,耐低温高温 耐溶解性较低,低介电强度 建筑、化工 热水管、化工用管道 数据来源:公司招股说明书,雄塑科技招股说明书,财通证券研究所 图10.2019 年各类塑料管材产量占比 数据来源:中国塑料加工工业协会,财通证券研究所 PVC、PPR、PE 三种管材下游应用场景不尽相同,不存在绝对的替代关系。三种管材下游应用场景不尽相同,不存在绝对的替代关系。PVC、PPR、PE 各自凭借其自
39、身优势在各细分市场被广泛应用,比如建筑给排水使用运送效率高、安装维修便利的 PVC 管材,室内冷热水管及采暖管使用安全无毒、不生锈结垢的 PPR 管材,市政给排水及城市燃气管使用耐腐蚀、刚性高的 PE 管材。表3.PVC、PPR、PE 下游分别对应不同应用场景,不存在绝对的替代关系 PVC PPR PE 特性 流体阻力小,输送效率高,质轻,安装维修方便 质轻,无毒,不生锈结垢、安装方便 耐腐蚀、刚性和韧性佳、密封性好 应用场景 建筑给排水 室内冷热水管、采暖 市政给排水 示意图 数据来源:广材网,金鹏管业官网,洁度管官网,财通证券研究所 2.2 管材管材零售市场的重要性凸显,公司份额仍有提升空
40、间零售市场的重要性凸显,公司份额仍有提升空间(1)1999-2010:以塑代钢,产业化快速发展阶段:以塑代钢,产业化快速发展阶段 上世纪八九十年代,我国大多使用的是镀锌钢管作为水管,但镀锌钢管存在不耐腐蚀、使用年限短、维修困难等问题,我国建设部等四部委联合发文明确从 2000年 6 月起在新建住宅中禁用镀锌钢管,同时有关塑料管道行业规范及发展目标的相关政策推出,拉开了管道材质变革的序幕,我国塑料管道自此进入了产业化快速发展阶段。2008 年“四万亿”刺激政策叠加货币宽松下,固定资产投资及基建43.6%31.2%10.8%14.4%PVCPEPP其他 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级
41、标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 投资增速快速上升,塑料管道行业迎来阶段性的高速增长,2000-2010 年行业产量复合增长率达到约 27%。图11.2008 年四万亿刺激政策下,塑料管道行业迎来阶段性的高速增长 数据来源:中国塑料加工协会,中国轻工业信息中心,财通证券研究所 图12.2008 年四万亿政策带动基础设施建设投资额同比大增 数据来源:国家统计局,财通证券研究所(2)2011-2015 年:行业竞争白热化,进入整合阶段年:行业竞争白热化,进入整合阶段 塑料管材产品生产工艺简单,行业进入壁垒较低,2010 年后,大量中小企业涌入,行业竞争较为分散,市场充分竞争。截至 201
42、4 年,国内较大规模的塑料管道生产企业有 3000 家以上,其中年产能 1 万吨以上的企业有 300 家、年产能 10 万吨以上的企业有 20 多家。随着国家监管和消费者品牌意识的加强,大量产品质量较低的中小型企业关闭,尤其在浙江、山东等集中度较高的区域。与此同时,行业增幅收窄,2014 年塑料管材产量增幅下降至 7%左右。-40%-20%0%20%40%60%--------022014-1
43、-----062022-02基础设施建设投资累计同比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告(3)2016-2020 年:行业稳定发展,集中度有所提升年:行业稳定发展,集中度有所提升 头部企业对中小型管材公司具备挤出效应,管材行业存在向头部企业集中的趋势。一方面基于行业步入成熟期,企业间竞争较为激烈,行业落后产能出清,头部企业整合趋势显著。另一方面,工程端集采趋势显著且头部房企集中度提升,零售端品牌效应凸显,我国管材行业
44、的集中度将进一步提升。5 家头部管材企业市占率从 2012 年的 8%逐年提升至 2020 年的 13%,数据验证行业集中趋势。图13.5 家头部企业市占率 2012 年起持续提升 图14.中国联塑、公元股份、伟星新材市占率提升 数据来源:中国塑料加工协会,公司公告,华经产业研究院,财通证券研究所 注:5 家企业包括中国联塑、公元股份、伟星新材、雄塑科技、顾地科技 数据来源:中国塑料加工协会,公司公告,华经产业研究院,财通证券研究所(4)看未来:我国塑料管道行业集中度有望持续攀升,零售端崛起)看未来:我国塑料管道行业集中度有望持续攀升,零售端崛起 对标国外对标国外市场,国内塑料管道行业龙头企业
45、份额仍有提升空间。市场,国内塑料管道行业龙头企业份额仍有提升空间。根据 IBISWorld,2020 年 JM Eagle(全球最大的塑料管材制造商之一)在美国市场占有 12.4%的份额,为其最大竞争对手的 2 倍左右。根据 AMI,2014 年 10 家头部塑料管材公司市场份额约占欧洲总体 40%。对比国外市场,2020 年我国 PVC 管道龙头中国联塑及 PPR 管道龙头伟星新材在国内塑料管道市场的占有率分别为 8.4%/1.5%,未来有望进一步提升。图15.国外头部塑料管材企业市占率较高 数据来源:IBISWorld,AMI,财通证券研究所 8.0%8.0%8.5%8.7%8.9%11.
46、0%11.5%12.4%13.0%7%8%9%10%11%12%13%14%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020管材行业5家头部企业集中度(销售额口径)0%2%4%6%8%10%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中国联塑公元股份雄塑科技伟星新材顾地科技12.40%40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2020年JM Eagle在美国市场的市占率2014年塑料管材CR10公司在欧洲市占率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研
47、究报告 新房开竣工增速放缓,开发商集中度有所降低。新房开竣工增速放缓,开发商集中度有所降低。2017 年以来,Top10 房企集中度呈现波动上升趋势。近年来,在地产调控加强、金融监管常态化的大环境下,房企集中度有所降低,从 2021H1 的 22%下降到 2022H1 的 14%。同时,2021H1 以来地产新房开竣工面积累积增速持续放缓,2022 年 9 月开工/竣工端面积累积同比增速分别为-38%/-20%。开发商集中度降低叠加新房市场增速放缓驱动管材企业拓展家装零售渠道。图16.2021H1 起新房开竣工面积累积增速放缓 图17.2021H1 以来房企集中度有所降低 数据来源:国家统计局
48、,财通证券研究所 数据来源:国家统计局,wind,财通证券研究所 未来管材零售市场的重要性凸显,主要基于以下因素:未来管材零售市场的重要性凸显,主要基于以下因素:1)2021 年以来精装房趋缓,零售端需求重新提升:年以来精装房趋缓,零售端需求重新提升:2017 年,住建部在建筑业发展“十三五”规划中提出,2020 年全装修成品住宅占比达到 30%。2017-2020年,精装房保持着较高增速。2021 年以来,精装商品住宅整体市场规模同比增速下滑,进入稳定期。奥维云网显示,2022 年 1-8 月,中国商品住宅精装项目新开盘累计数量 1256 个,同比-39.1%。随着精装房增速放缓,毛坯房发展
49、空间扩大,零售渠道的重要性渐渐凸显。图18.2021 年来精装商品住宅整体市场规模同比增速下滑,进入稳定期 数据来源:奥维云网,财通证券研究所 注:2021/2 同比增速为 2260%,主要系 2020/2 住宅精装开盘项目数量为低基数-60%-40%-20%0%20%40%60%80%--------08房屋新开工面积累计同比房屋竣工面积累计同比16%15%21%19%21%20%24%21
50、%22%19%14%10%12%14%16%18%20%22%24%26%Top10房企销售面积占比-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%005006002018/82018/102018/122019/22019/42019/62019/82019/102019/122020/22020/42020/62020/82020/102020/122021/22021/42021/62021/82021/102021/122022/22022/42022/62022/8住宅精装开盘项目数量(个)YOY(%,右轴)谨请参阅尾页重要声明及财通证
51、券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 2)政策推进城镇老旧小区改造,未来小)政策推进城镇老旧小区改造,未来小 B 端发展空间大:端发展空间大:2019 年住建部会同发改委、财政部联合印发了关于做好 2019 年老旧小区改造工作的通知,政策扶持推动老旧小区改造。贝壳研究院表示,2020 年重点 20 城市的记录小区数量为15.39 万个,其中楼龄 20 年以上的老旧小区数量为 5.96 万个,老旧小区的占比近40%,显示出未来旧改空间及力度较大。旧改市场对应家装公司等小 B 端,随着旧改政策及城市化进程的进一步推进,未来小 B 端发展空间较大。图19.2021 年全国新开工
52、改造城镇老旧小区数量达 5.56 万个 数据来源:住建部,财通证券研究所 表4.2018 年以来中央和地方陆续发布旧改政策 时间 发布部门 文件 主要内容 2018/3 北京市政府 老旧小区综合整治工作方案 优先实施整治的小区包括 1990 年前建成的小区、1990 年后建成且住宅楼房性能未达民用建筑节能标准 50%的小区、及危房小区。2019/4 住建部、发改委、财政厅 关于做好 2019 年老旧小区改造工作的通知 2019 年起将老旧小区改造纳入城镇保障性安居工程,给予中央补助资金支持。明确有条件的居住建筑加装电梯等为老旧小区改造内容,属于中央补助支持范围。2020/7 国务院 关于全面推
53、进城镇老旧小区改造工作的指导意见 2020 年新开工改造城镇老旧小区 3.9 万个,涉及居民近 700万户;到 2022 年基本形成城镇老旧小区改造制度框架、政策体系和工作机制;到“十四五”期末力争基本完成 2000年底前建成的需改造城镇老旧小区改造任务。2021/1 广东省政府 广东省人民政府办公厅关于全面推进城镇老旧小区改造工作的实施意见 2021 年,全省开工改造不少于 1300 个城镇老旧小区,惠及超过 25 万户居民;到“十四五”期末,基本完成我省 2000年前建成的需改造城镇老旧小区改造任务,有条件的地区力争完成 2005 年前建成的需改造城镇老旧小区改造任务。2021/1 上海市
54、政府 关于加快推进本市旧住房更新改造工作的若干意见”十四五“目标为全面完成非旧改地块无卫生设施旧住房改造;全面启动以拆除重建为主的 280 万平方米不成套职工住宅和小梁薄板房屋的更新改造;力争 2000 年之前建成、符合改造条件的旧改全覆盖;实施 5000 万平方米各类旧住房的更高水平更新改造。2021/8 北京市委、市政府 北京市城市更新行动计划 到 2025 年,力争完成全市 2000 年底前建成需改造的 1.6 亿方老旧小区改造任务,配合做好 6000 万平方米中央单位在京老旧小区改造任务。2021/12 住建部、发改 关于进一步明确城 明确旧改的底线,发布城镇老旧小区改造工作衡量标准
55、0.011.814.035.56001920202021全国新开工改造城镇老旧小区数量(万个)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 委、财政厅 镇老旧小区改造工作要求的通知 2022/6 上海市委 上海市第十二次代表大会报告 中心城区成片二级旧里以下房屋五年累计已实施改造 308 万平方米,涉及 15.4 万户居民。提出中心城区加快老旧小区、城中村改造的目标。数据来源:住建部,国务院,各地区政府官网,财通证券研究所 3)存量房翻新市场广阔:)存量房翻新市场广阔:2021 中国门窗行业发展趋势蓝皮书显示,2019 年全国家庭
56、中老房或二手房局装及整装的意愿占比为 52%,超过新房装修。室内管道属于隐蔽工程,其重要性主要凸显在安装施工端和材料品质端。安装施工方面,专业的安装工人不但能够提高整体家装的美观性,更加能够确保安装安全性从而延长管道寿命。因此,良好的品牌和专业的施工是消费者在选择管材时的重点考虑要素。房屋翻新需求的提升持续为管材行业提供发展支持。图20.2019 年全国家庭中老房或二手房局装及整装的意愿占比为 52%数据来源:2021 中国门窗行业发展趋势蓝皮书(优居研究院、红星美凯龙发布),财通证券研究所 管材零售赛道中,品牌、渠道是驱动企业发展的主要因素。管材零售赛道中,品牌、渠道是驱动企业发展的主要因素
57、。基于 PPR 管材独有的消费属性,品牌和渠道是决定企业未来成长性的重要因素。1)品牌:PPR 管道应用于家装场景,与消费者相关性较高,但由于产品同质化较为严重且消费者专业程度不高,用户通常愿意选择质量优、品牌强、服务佳的管材,因此零售渠道下PPR 管的品牌效应更加重要;2)渠道:除了品牌知名度外,渠道铺设范围及管理能力也是一大重点,覆盖广、渗透深、密度高的渠道也能够大幅增加消费者认知度。基于此,虽然未来越来越多企业进入零售市场,但品牌力及渠道力较强的公司仍基于此,虽然未来越来越多企业进入零售市场,但品牌力及渠道力较强的公司仍将维持行业地位。将维持行业地位。目前,越来越多企业进入零售市场,同时
58、部分工程端头部公司加大零售端开发力度,行业洗牌将进一步加速。一方面,当这些头部企业进入零售市场后,将加速中小企业出清。另一方面,头部企业的竞争格局维持稳定,PPR赛道中管材零售龙头企业伟星新材 2020 年市占率为 11.4%,其具备品牌及渠道优势,打造量价齐升逻辑,将稳固公司在零售端的龙头地位。48%31%21%新房装修老房/二手房装修局装翻新 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 图21.伟星新材 PPR 收入领先行业(亿元)图22.近年来 PPR 赛道中伟星新材市占率维持 10%以上 数据来源:公司公告,财通证券研究所 数据来源:公司公告
59、,华经产业研究院,财通证券研究所 综上所述,未来国内塑料管材行业整体存在集中度提升趋势,其中综上所述,未来国内塑料管材行业整体存在集中度提升趋势,其中 PPR 零售细分零售细分赛道的重要性逐步凸显,伟星新材作为零售端龙头企业,强品牌及强渠道优势下,赛道的重要性逐步凸显,伟星新材作为零售端龙头企业,强品牌及强渠道优势下,有望强者更强。有望强者更强。2.3 PPR 潜在百亿市场空间,主要源于存量房翻新需求释放潜在百亿市场空间,主要源于存量房翻新需求释放 从市场空间看,从市场空间看,PPR 管材拥有管材拥有 324 亿的潜在规模。亿的潜在规模。仅考虑住宅端,预计 2026 年我国新房装修对应 PPR
60、 管材规模为 60 亿元,增速维持稳定。同时,2026 年我国存量房重装对应 PPR 管材的潜在零售市场将达到 264 亿元:(1)新房市场:)新房市场:假设 2022-2026 年商品住宅销售面积增速为-10%/3%/2%/2%/2%;同时精装房趋缓下,毛坯房占比分别为 62%/64%/65%/65%/65%;100 平米住宅使用 PPR 管材长度 60 米;PPR 管材价格稳定在 10 元/米。预计 2026 年新房装修的管材需求为 60 亿元,5 年 CAGR 为 1.8%。表5.预计 2026 年毛坯房装修对应 PPR 管材市场规模为 60 亿元 2021 2022E 2023E 20
61、24E 2025E 2026E 商品住宅销售面积(亿方)15.7 14.1 14.5 14.8 15.1 15.4 YOY 1.1%-10.0%3.0%2.0%2.0%2.0%毛坯房占比 58%62%64%65%65%65%PPR 管道用量(亿米)5.5 5.2 5.6 5.8 5.9 6.0 毛坯房装修 PPR 市场规模(亿元)54.8 52.4 55.7 57.7 58.9 60.1 YOY -6.3%-4.5%6.3%3.6%2.0%2.0%数据来源:国家统计局,奥维云网,财通证券研究所(2)存量房市场:未来存量房市场有望成为拉动零售端增长的主要因素。)存量房市场:未来存量房市场有望成为
62、拉动零售端增长的主要因素。根据统计局数据显示,2000-2012 年我国商品住宅竣工与销售高速增长,由于房屋装修普遍在一定年限居住使用后老化,而商品住宅通常以 10-15 年为一个翻新周期,可以估计 2008-2012 年间竣工销售的商品住宅将在未来五年不断释放翻新需求。假0552002020212022H1伟星新材公元股份雄塑科技顾地科技0%2%4%6%8%10%12%14%2001820192020伟星新材公元股份雄塑科技顾地科技 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 设消费
63、者在装修时会更换老旧 PPR 管材,我们预计 2026 年存量房重装对应 PPR管材市场规模为 264 亿元,5 年 CAGR 为 1.9%。表6.PPR 零售端潜在市场规模测算假设 2022E-2026E 城镇人均住宅面积增速 2%城镇常住人口增速 1.3%农村人均住宅面积增速 2%农村常住人口增速-2%老旧商品住宅翻新周期 15 年 老旧商品住宅翻新时 PPR 管材重装比例 100%每 100 平米住宅 PPR 管道用量 60 米 PPR 给水管单价 10 元/米 数据来源:奥维云网,财通证券研究所 表7.预计 2026 年存量房重装对应 PPR 管材市场规模为 264 亿元 2021 2
64、022E 2023E 2024E 2025E 2026E 城镇居民住房存量建筑面积(亿方)341 352 364 376 388 401 农村居民住房存量建筑面积(亿方)259 259 259 259 259 259 全国存量房面积总额(亿方)600 611 623 635 647 660 存量房更新面积(亿方)40.0 40.7 41.5 42.3 43.1 44.0 PPR 管道用量(亿米)24.0 24.4 24.9 25.4 25.9 26.4 存量房 PPR 市场规模(亿元)240.0 244.5 249.1 253.9 258.9 264.0 YOY 1.7%1.9%1.9%1.9
65、%2.0%2.0%数据来源:住建部,财通证券研究所 3 渠道品牌构筑壁垒,同心圆贡献业绩增量渠道品牌构筑壁垒,同心圆贡献业绩增量 3.1 深耕零售,扁平管理,提质增效深耕零售,扁平管理,提质增效 公司的产品包括公司的产品包括 PPR、PE、PVC 三大系列,其中三大系列,其中 PPR 管为主要产品。管为主要产品。1)PPR 管:用于建筑给水,需求来自新房和旧房翻新的室内装修,采用零售经销模式,面向零售渠道;2)PE 管:用于市政工程,采用市政招投标模式,下游为政府类客户;3)PVC 管:主要采用工程经销模式,面向工程渠道。同时,公司围绕“同心圆”发展战略,积极拓展新品类业务,主要包含家装防水、
66、净水等业务。表8.公司产品包括 PPR、PE、PVC 管材及防水、净水等新品类 产品产品 示意图示意图 应用场景应用场景 主要客户主要客户 PPR 管 建筑内冷热给排水 家庭用户、家装公司、建材超市等 PE 管 市政供水、采暖、燃气、排水排污等 主要是政府及工程客户 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 PVC 管 排水排污以及电力护套等 主要是工程客户 净水 家用前置过滤、净水机等 家庭用户、家装公司等 咖乐防水 建筑内防水涂料、回填堵漏、美缝等 家庭用户、家装公司等 数据来源:公司官网,公司公告,财通证券研究所 公司公司 2005 年转型零
67、售并深耕,实现差异化竞争。年转型零售并深耕,实现差异化竞争。公司早期服务工程市场为主,2005 年起开始向零售转型,构建品牌战略体系,公司第一家旗舰专卖店 2005 年开业。2005 年-2010 年间,PPR 管为公司主要产品,但与 PE 管的收入差异较小,PPR 管收入占比基本维持在 40%-45%,PE 管收入占比在 35%左右。2012 年推出“星管家”服务后,PPR 管收入占比明显提升,从 2012 年的 40%提升到 2016 年的 57%。图23.PPR 管收入占比从 2012 年的 40%提升到 2016 年的 57%数据来源:公司公告,财通证券研究所 公司在零售渠道将持续保持
68、优势,主要基于以下两个因素:公司在零售渠道将持续保持优势,主要基于以下两个因素:(1)零售、工程渠道对于公司的能力要求不尽相同,切入其他渠道的难度较大)零售、工程渠道对于公司的能力要求不尽相同,切入其他渠道的难度较大 零售端和工程端在产品、客户性质、结算方式、经销商能力要求等各个方面都存在差异。具体来看,主打零售渠道的企业主要销售 PPR 产品给家庭消费者,多采用现付现结的结算方式,因此对于经销商的销售能力、服务能力要求较高。主打工程渠道的企业主要销售 PVC 产品,地产商或政府通过集采方式采购管材,通常而言大 B 或 G 端存在一定付款账期,因此对于经销商的资金实力、客户合作关系43%45%
69、43%43%37%40%46%50%52%57%56%57%52%47%48%47%34%33%35%36%40%38%35%30%28%27%29%28%28%32%27%23%13%12%12%14%14%16%17%0%10%20%30%40%50%60%PPR收入占比PE收入占比PVC收入占比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 的要求较高。各公司具备其细分领域内的比较优势,且已经形成一定品牌效应,因此渠道间的竞争格局较为稳定。表9.零售、工程渠道对于公司的能力要求不尽相同 零售零售 工程工程 代表企业 伟星新材、日丰集团等 中国联塑
70、、公元股份、雄塑科技等 主要产品 PPR PVC 产品价格 5-10 元/米 5 元/米左右 主要客户 家庭消费者等 地产商、政府等 客户采购方式 现付现结 集采 客户结算方式 现结 有一定账期 经销商资金要求 相对较低 较高,账期较长,占据销售数额较大 服务要求 较高,注重入户安装、售后等服务 较低,主要是施工队定期维修等服务 数据来源:洁尔康建材,财通证券研究所(2)公司实行渠道扁平化管理,对于各环节把控能力强)公司实行渠道扁平化管理,对于各环节把控能力强 公司采取扁平化的零售商业模式,一般搭建 2-3 级经销体系,并由全国 30 多家分公司对市场进行统筹管理。与传统总经销制相比,公司经销
71、层级少,执行力强,更能够掌握经销渠道各环节产品信息、产品价格及利润分配,减少中间成本,增强管理能力。图24.公司实行渠道扁平化管理,对于各环节把控能力强 数据来源:公司公告,财通证券研究所 公司持续拓展渠道数量,销售人员占比稳定。公司持续拓展渠道数量,销售人员占比稳定。2013 年起,公司销售人员数量稳定增加,2021 年公司销售人员达到 1711 人。同时销售人数占比也持续稳定在 34%-40%,大幅领先行业。截至 2022H1,公司在全国设立了 30 多家销售分公司,拥有 1000 多个一级经销商和 3 万多个营销网点,且每年净增加 1000-2000 个营销网点,渠道不断扩张。谨请参阅尾
72、页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 图25.公司销售人员数量稳定增加 图26.伟星新材销售人员占比高于行业其他公司 数据来源:公司公告,财通证券研究所 数据来源:公司公告,财通证券研究所 国内方面,公司横纵叠加拓展渠道,多样化销售通路共同提升市占率。国内方面,公司横纵叠加拓展渠道,多样化销售通路共同提升市占率。公司持续完善渠道建设,通过横纵叠加的方式拓展渠道。1)横向拓展:在薄弱、空白区域,开发更多的经销商,增加网点密度,不断加大家装公司的开发力度;2)纵向下沉:在市占率较高、相对成熟的区域,下沉到县市、乡镇等,全面提升市场份额。从销售路径来看,公司零
73、售业务主要有 3 条销售通路:家装公司、水电工工长、业主自购。其中,一二线城市中家装公司占比提升较快,其他区域以水电工、业主为主。图27.2022H1 华东/西部/华北/华中/海外收入分别占比 49%/14%/13%/10%/6%数据来源:公司公告,财通证券研究所 海外方面,公司于海外方面,公司于 2022 年年 1 月完成对捷流公司的收购。月完成对捷流公司的收购。2021 年 10 月,公司拟作价 1700 万新加坡币收购捷流公司,2022 年 1 月完成收购并表。捷流公司总部位于新加坡,是亚太地区领先的排水业务运营商,拥有较高的市场影响力。捷流公-15%-10%-5%0%5%10%15%2
74、0%25%30%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800销售人员(人)YOY(%,右轴)0%10%20%30%40%50%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021伟星新材公元股份雄塑科技顾地科技52%52%52%50%45%47%51%49%10%11%11%12%13%12%13%14%19%20%21%21%25%26%15%13%4%4%5%6%6%5%10%10%5%3%3%4%3%2%2%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20018201920
75、2020212022H1华东西部华北华中东北华南国外 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 司广泛参与整个东南亚、澳大利亚等屋顶和建筑物排水系统的设计服务,并曾为众多大型项目提供优异的排水管理解决方案。伟星与捷流品牌相互协同,助力公司在多方面持续开拓:伟星与捷流品牌相互协同,助力公司在多方面持续开拓:1)完善给排水产业链。公司在给水领域竞争优势较强,捷流在排水领域技术领先,收购捷流有助于公司进一步巩固给排水业务;2)促进公司商业模式的优化。捷流公司具有出色的系统集成设计与研发能力,有助于公司创新升级“系统集成”的商业模式;3)完善东南亚、南亚市
76、场布局。公司新设的泰国工业基地已经投产,收购捷流后更可以借其本土化优势继续做强东南亚、南亚市场,加速国际化战略布局。图28.捷流公司布局东南亚、澳洲等地区,提供给排水设计服务 数据来源:捷流公司官网,财通证券研究所 3.2 星管家是连接消费者与品牌的桥梁,验收服务增加产品附加价值星管家是连接消费者与品牌的桥梁,验收服务增加产品附加价值 从管材的安装过程来看,管材具有较强的服务属性,消费者参与度最高、最为关从管材的安装过程来看,管材具有较强的服务属性,消费者参与度最高、最为关注的是验收环节及验收结论:注的是验收环节及验收结论:(1)前期需求:)前期需求:PPR 管材更多用于家装及二次装修等室内水
77、管铺设的场景,作业团队多为家装公司根据客户需求所安排的水管工人。消费者对于水管工以及家装公司有较强的依赖性。(2)中期施工:)中期施工:水管安装是隐蔽工程中的一环,消费者很难自行动手安装,通常需要依靠水管工的专业施工。虽然施工后表面无法看见,但安装专业程度切实影响了用户的实际生活。若施工不专业,很容易出现漏水等问题,增加一系列附加成本。(3)后期验收:)后期验收:验收是隐蔽工程中的重要环节,需要专业人员在管道安装完成后进行管道排布检查、漏水测试、加压测试、水质检验等安全检查,严控房屋装修效果。验收环节是对于施工环节的进一步保障,也规避了后续出现渗漏问题而产生的一系列附加成本。谨请参阅尾页重要声
78、明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告 在这个过程中,消费者实际上并没有掌握较大话语权,同时也对于管材产品、质量等特征较不敏感。消费者关注点通常聚焦于验收环节,当检验人员证明验收完成、质量确认后,用户才能够安心入住。因此从整个安装过程来看,消费者参与度最高、最为关注的是验收环节或验收结论。图29.PPR 管道安装过程 数据来源:太平洋家居网,财通证券研究所 表10.室内水管安装方式分类 走地走地 走顶走顶 走墙走墙 安装 示意图 安装难度 一般 大,且铺设长度较长 较大 易出现的问题 难以及时发现漏水,只有明显溢水、地板变形或漏到楼下时才会发现,且由于水管暗埋很难
79、查出漏水之处 屋顶漏水,容易找到漏水点 墙面渗水,容易找到漏水点 维修方式 拆除地板后找出漏水点,修缮或重新布置水管,重贴地砖 拆开吊顶后维修,重新装回吊顶 打掉周围墙体后维修,重新砌墙贴砖 维修难度 较高 较易 较易 数据来源:金螳螂,齐家网,财通证券研究所 公司率先推出“星管家”上门验收服务,公司率先推出“星管家”上门验收服务,提升品牌认知度提升品牌认知度。“星管家”是公司于 2012年在行业内首创的免费增值服务品牌,用户在当地伟星管门店或装饰公司购买全套伟星管并安装完毕后,凭服务凭证可免费预约“星管家”上门验收服务。服务内容包括产品真伪查询、专业水压测试检查管道密封性、拍摄管路走向图等系
80、统 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告 服务,避免管道系统的安全隐患和漏水风险。伟星管材提供质保卡,即产品质量+焊接质量质保双重保证,提升伟星品牌认知度。图30.“星管家”为消费者提供免费上门验收的增值服务 数据来源:公司官网,财通证券研究所 表11.“星管家”服务包括专业测压、密封性检查等专业验收服务 步骤步骤 项目项目 内容内容 服务前 索取服务凭证 为确保业主管道安全必须向现场人员索取服务凭证 管路检查 认真检查现场管材管件是否混装、填埋,检查管材安装标准,堵头是否拧紧,检查现场是否通水通电、冷热水是否串联等 专业测压 加压 1、全系统
81、和阀门全部为伟星产品情况;加压到 1.2Mpa 2、阀门非伟星阀门情况下:若阀门在水表后:加压到 1.0Mpa;若阀门在水表前,加压到 0.8Mpa 系统全面性检查 真伪查询 随机抽取 4 个管件和 2 个管材激光防伪喷码查询真伪 系统密封性检查 1、查看焊接点的焊接情况 2、检查堵头是否合格、是否漏水 3、检查阀门是否渗水 保压和合规标准 保压时间为 30 分钟;压力下降不大于 0.06Mpa 其他事项 签订质保卡、拍摄管路图、告知使用注意事项 服务结果 递交质保卡 质保卡做好保护并交给现场相关人员;业主不在场通知业主并告知服务情况和安全注意事项 离场 拆卸试压设备,恢复拆卸口,通水检查,关
82、闭总阀门 数据来源:公司官网,财通证券研究所“星管家”提升公司品牌力,增加产品附加价值。“星管家”提升公司品牌力,增加产品附加价值。品牌力是通过与消费者产生情感连接而形成的,品牌力的塑造通常聚焦于产品和服务。产品端,由于管材本身同质性较高且消费者对于质量、价格等因素较不敏感,且消费者在提出需求和施工安装阶段直接对接品牌的机会较少,因此无法对管材品牌形成深刻认知。服务端,验收环节是消费者参与度最高、最为关注的部分,也能够提供企业与消费者直接对接的机会。“星管家”作为免费上门验收服务,直接将消费者情感与伟星品牌紧密联系,在这个过程中持续对消费者进行品牌输出,增加产品附加价值。表12.伟星新材 PP
83、R 管价格与同行相比略高 外径(mm)20 20 25 25 壁厚(mm)2.8 3.4 3.5 4.2 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司深度研究报告/证券研究报告 伟星(元/2m)12 14.5 19 22.5 联塑(元/2m)11.95 13.95 17.8 22.45 公元(元/2m)10.76 12.78 17 20.66 数据来源:京东,天猫,财通证券研究所 除了增加品牌附加价值,星管家还能够把控终端零售价格,控价控量。除了增加品牌附加价值,星管家还能够把控终端零售价格,控价控量。一直以来由于多层级的经销环节,建材企业通常或存在串货、终端价格体系混乱的问题
84、,导致品牌一定程度上受到影响。星管家在提供验收服务的同时,把控终端零售价格,维持价格体系稳定。星管家深入一线市场,掌握并稳定所有销售环节,是传统建材企业管理体系的破局者和创新者。3.3 同心圆业务协同效应显著,打造业绩增量同心圆业务协同效应显著,打造业绩增量 3.3.1 同心圆战略推进,防水净水领域布局,星管家及质保提升品牌力同心圆战略推进,防水净水领域布局,星管家及质保提升品牌力 同心圆业务是公司提出的基于室内“水”产业链的产品和服务,在现有家装管材同心圆业务是公司提出的基于室内“水”产业链的产品和服务,在现有家装管材基础上推进防水、净水业务,实现一体化。基础上推进防水、净水业务,实现一体化
85、。公司在 2016 年年报中首次提出“同心多元化”概念,并在 2017 年年报中正式确认“同心圆多元化”战略,公司分别于2017、2019 年先后布局防水、净水两大领域,稳步推进同心圆产业链的延伸与拓展。在同心圆战略下,伟星目标成为“家装领域专业的隐蔽工程系统供应商”。同心圆产品主要包括 2 个层次:1)以 PPR 产品为核心的管道系列产品,包括排水管、电线护套管、地暖管等管材管件以及相关配件等;2)防水、净水等同渠道新产品。图31.同心圆战略在现有家装管材基础上推进防水、净水业务 数据来源:公司官网,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 公司深度研究报告/证
86、券研究报告 图32.公司 2016 年首次提出同心圆战略,分别于 2017、2019 年入局防水、净水领域 数据来源:公司官网,财通证券研究所(1)防水业务:公司防水品牌咖乐,产品)防水业务:公司防水品牌咖乐,产品+服务模式服务模式+星管家双重质保星管家双重质保 2017 年 6 月,公司推出防水品牌咖乐,专注室内高端防水。同年,公司与 5 位经销商共同出资设立上海伟星新材料科技有限公司并持股 75%,主营防水领域研发制造。咖乐防水覆盖多系列产品如家装防水涂料、堵漏宝、美缝宝等,同时“咖乐涂”服务实现标准化施工、“星管家”实现双质保验收服务。产品与服务二者合一,为客户提供系统的防水解决方案。图
87、33.咖乐防水覆盖多系列产品 数据来源:公司官网,财通证券研究所 咖乐涂施工咖乐涂施工+星管家验收星管家验收+质保质保 5 年,充分解决消费者痛点。年,充分解决消费者痛点。针对消费者施工难、品质要求高、维修难的痛点,咖乐防水通过公司自有“咖乐涂”专业施工团队进行防水涂刷、自有“星管家”专业验收团队进行闭水测试、同时提供 5 年质保。此外,消费者能够通过 APP 随时随地了解咖乐涂施工进程及验收结果,提升消费者参与感和用户体验,从而增加品牌力。公司一条龙服务承包从施工到验收,再到售后三个环节,增加与消费者联系,充分解决消费者痛点,落实安全管到家。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准
88、28 公司深度研究报告/证券研究报告 图34.“咖乐涂”+“星管家”实现标准化施工及验收 数据来源:公司官网,财通证券研究所(2)净水业务:)净水业务:VASEN 与安内特两大品牌,星管家一站式服务与安内特两大品牌,星管家一站式服务 伟星在 2016 年试点推广德国原装的安内特前置过滤器,在 2019 年开始推广国产VASEN 伟星前置过滤器,并于同年设立全资子公司浙江伟星净水科技有限公司。除前置过滤器外,公司还不断推出净水机、壁挂式管线机等净水产品,完善的产品线能够更精细地满足净水需求。图35.公司净水业务包括 VASEN 与安内特两大品牌 数据来源:公司官网,财通证券研究所 星管家安装星管
89、家安装+维护维护+售后,质保售后,质保 1-3 年充分保障消费者权益。年充分保障消费者权益。业主在正规销售渠道购买 VASEN 前置过滤器和安内特前置过滤器后,可选择星管家进行上门专业化安装服务,后续星管家也将持续进行保养维护及售后服务。此外,伟星前置过滤器及净水器具备 3 年质保期、安内特产品具备 1 年质保期,充分解决消费者后顾之忧。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 公司深度研究报告/证券研究报告 图36.净水业务星管家服务包括安装、维护、售后 图37.伟星及安内特净水产品质保 1-3 年 数据来源:公司官网,财通证券研究所 数据来源:公司官网,财通证券研究所 同心圆
90、业务高速增长,同心圆业务高速增长,2017 到到 2021 年营收年营收 CAGR 达到达到 61.3%。通过近几年的布局和完善,公司目前已形成较为完整的防水、净水和配套服务产品线。截至 2022H1,其他产品实现营收 2.45 亿元,同增 64%,该板块营收占总营收的比重已达到约9.8%。随着同心圆业务的不断推广,防水、净水产品配套率有望提升,在涉水业务全屋伟星系趋势下为公司业绩提供增量。图38.2017-2022H1 其他产品营收及增速 图39.2022H1 其他产品营收占总收入 9.8%数据来源:wind,财通证券研究所 数据来源:wind,财通证券研究所 3.3.2 同心圆实现渠道共享
91、,多业务协同发展同心圆实现渠道共享,多业务协同发展 防水、净水业务与管材业务实现协同发展,防水、净水业务与管材业务实现协同发展,同心圆同心圆业务展开的优势在于:业务展开的优势在于:(1)业务关联度高:净水安装、防水涂刷与管道安装形成上下道工序)业务关联度高:净水安装、防水涂刷与管道安装形成上下道工序 防水业务方面,防水施工是管道安装的下道工序,两者具有较高的协同性,一站式解决方案则能更高效地减少房屋漏水的隐患,更容易受到消费者青睐。净水业务方面,净水产品与水管系统相连接,净水需求通常可在管道安装前提前规划,达到节省时间及重复安装成本的效果。产品产品质保期质保期VASEN前置过滤器3年安内特前置
92、过滤器1年VASEN双出水净水机3年壁挂式温热管线机3年49 61 112 195 227 410 245 25%86%74%16%81%64%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0500300350400450营业收入(百万元)yoy(%,右轴)1.5%1.6%2.5%4.2%4.4%6.4%9.8%0%2%4%6%8%10%12%200022H1其他产品营收占比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 公司深度研究报告/证券研究报告 图40.管道、防水、净水安装为上下道工序 数据来源:网
93、易,万福防水网,财通证券研究所(2)渠道共享性强:高关联度的业务可以共享同一销售渠道,消费者接受度高)渠道共享性强:高关联度的业务可以共享同一销售渠道,消费者接受度高 净水业务方面,由于净水需求可在管道安装前提前规划,使得净水业务与家装管道共享营销渠道,形成协同效应。前置过滤器和中央净水机是家庭中较为主流且基本的配置方式,安装于总水管之上、软水机之前,因此前置过滤器与中央净水器能够通过星管家,在进行管道验收的同时进行推广,共享同一销售渠道。软水机、双出水净水机、龙头净水机等净水产品属于附加配置,能够保障消费者更加纯净和安全的饮用水质,满足精细化需求。在管材验收、前置净水安装等服务的基础上,消费
94、者对于伟星品牌认知度提升,在高品牌认知下,消费者对于这些附加净水产品的接受度也将提升。图41.净水产品与管道相连接,可以共享同一销售渠道 数据来源:公司官网,财通证券研究所 防水业务方面,由于防水涂刷和管道安装是上下道工序,因此在星管家进行管道验收时也能够进行针对性销售,而且由于防水具备较高的专业性,在消费者已经 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 公司深度研究报告/证券研究报告 通过星管家服务感受到公司较优的服务质量及较强的品牌力后,消费者也更加倾向于做出购买决策。(3)附加商机较多:滤芯复购将为同心圆业务带来增量收入)附加商机较多:滤芯复购将为同心圆业务带来增量收入 净
95、水机属于消费者粘性较大的产品,滤芯等产品将持续为净水业务提供商机,形成复购。通常,滤芯更换频次为半年至 1 年,且大部分选购伟星净水的消费者能够形成滤芯复购行为,后续随着净水用户群体的不断形成,公司将打造一个较为庞大的服务体系。综合来看,同心圆战略拓展防水、净水领域,基于二者与综合来看,同心圆战略拓展防水、净水领域,基于二者与 PPR 管道的上下道工序管道的上下道工序关系,防水及净水业务能够依托于现有关系,防水及净水业务能够依托于现有 PPR 销售渠道,形成协同效应。同心圆战销售渠道,形成协同效应。同心圆战略的最终效益反映在户均销售额提升上:随着略的最终效益反映在户均销售额提升上:随着 PPR
96、 管材配套率的提升,户均销售管材配套率的提升,户均销售额将持续提升,同时销售费用在规模效应下将被摊薄,防水、净水业务将持续贡额将持续提升,同时销售费用在规模效应下将被摊薄,防水、净水业务将持续贡献业献业绩增量。绩增量。3.3.3 防水、净水配套率提升下,有望持续贡献业绩增量防水、净水配套率提升下,有望持续贡献业绩增量 在涉水业务一体化推进下,预计在涉水业务一体化推进下,预计 2022 年同心圆业务可为公司带来年同心圆业务可为公司带来 7.4 亿元的营亿元的营收。收。同心圆业务与家装 PPR 管道业务共享下游渠道,即存量房翻新和毛坯房装修两部分市场。我们在中性场景下假设 2022 年公司防水、净
97、水配套率分别为14.2%/10.8%,预计 2022 年两业务分别实现 3.94/3.43 亿元,总共有望贡献 7.4 亿元收入。表13.预计 2022 年同心圆业务有望为公司带来 7.4 亿元营收 2022 年年 备注备注 假设:全国毛坯新房户数(万户)873.45 以每户面积 100 平米计算 全国存量房更新户数(万户)4074.53 以每户面积 100 平米计算 全国新房及存量房总户数(万户)4947.98 公司市占率(PPR 销售额口径)11%公司市占率(户数口径)8%由于公司 PPR 管材售价较高,假设户数口径市占率略低于销售额口径市占率 防水:防水配套率 14.2%单户内墙防水使用
98、量(桶)2 公司产品 18kg/桶大约可涂 10 平方 咖乐防水单价(元)350 防水拟贡献防水拟贡献收入(亿元)收入(亿元)3.94 净水(不包含滤芯):净水配套率 10.8%净水均价(元)800 考虑到其他价格较低的净水产品也有一定销售份额,将均价假设为 800 净水拟贡献收入(亿元)3.43 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 32 公司深度研究报告/证券研究报告 同心圆业务拟贡献收入(亿元)同心圆业务拟贡献收入(亿元)7.37 数据来源:国家统计局,公司官网,天猫,京东官方旗舰店,财通证券研究所测算 未来在防水、净水配套率为未来在防水、净水配套率为 35%的条件下,同心圆
99、业务或将贡献的条件下,同心圆业务或将贡献 44 亿元潜在营亿元潜在营收。收。我们以防水、净水业务配套率作为变量测算未来同心圆业务营收,在两个板块配套率均为 35%、公司户数口径市占率为 15%的假设下,公司同心圆业务潜在营收可贡献 44 亿元。随着 PPR 管业务的持续推广带动渠道的逐步拓宽,同心圆业务将依托渠道扩张而持续对公司业绩产生贡献。渠道开拓将带动户数提升,同渠道开拓将带动户数提升,同时配套率增长将抬升户均销售金额,在“户数时配套率增长将抬升户均销售金额,在“户数 x 户均额”共同作用下,同心圆业户均额”共同作用下,同心圆业务仍具备较大潜在营收空间。务仍具备较大潜在营收空间。表14.未
100、来在防水、净水配套率为 35%的条件下,同心圆业务或将贡献 44 亿元潜在营收 防水配套率 15%20%25%30%35%40%45%50%55%净水配套率 15%18.9 21.5 24.1 26.7 29.3 31.9 34.5 37.1 39.7 20%22.6 25.2 27.8 30.4 33.0 35.6 38.2 40.8 43.4 25%26.3 28.9 31.5 34.1 36.7 39.3 41.9 44.5 47.1 30%30.1 32.7 35.3 37.9 40.4 43.0 45.6 48.2 50.8 35%33.8 36.4 39.0 41.6 44.2 4
101、6.8 49.4 52.0 54.6 40%37.5 40.1 42.7 45.3 47.9 50.5 53.1 55.7 58.3 45%41.2 43.8 46.4 49.0 51.6 54.2 56.8 59.4 62.0 50%44.9 47.5 50.1 52.7 55.3 57.9 60.5 63.1 65.7 55%48.6 51.2 53.8 56.4 59.0 61.6 64.2 66.8 69.4 数据来源:国家统计局,公司官网,天猫,京东官方旗舰店,财通证券研究所测算 同心圆战略的最终效益将反映在户均销售额提升上。同心圆战略的最终效益将反映在户均销售额提升上。从户均角度来
102、看,公司纯管材贡献的户均销售额为 800 元左右,同心圆战略下,防水及净水短期有望为公司户均单价贡献约 200 元左右的增量,中长期随着配套率提升及净水板块滤芯销售放量,防水及净水业务有望为贡献约 770 元左右的户均销售额增量。表15.同心圆业务大幅提升户均销售额 2022 年年 中长期中长期 PPR 管材管材 防水防水 净水净水 PPR 管材管材 防水防水 净水净水 滤芯滤芯 户均销售额(元/年)795 100 87 约 900 245 350 175 假设 户数口径市占率8%,PPR 收入假设同盈利预测 配套率 14%配套率 11%户数口径市占率 15%,PPR单价较为稳定 配套率 35
103、%配套率 35%假设滤芯均价250 元,半年更换 1 次 数据来源:公司公告,京东,财通证券研究所测算 4 深耕深耕 C 端盈利能力较优,费用率把控良好端盈利能力较优,费用率把控良好 4.1 盈利能力受原材料价格影响小幅波动,管理能力优异费用率改善盈利能力受原材料价格影响小幅波动,管理能力优异费用率改善 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 33 公司深度研究报告/证券研究报告 2021 年之前,公司营收和业绩增速基本相匹配,年之前,公司营收和业绩增速基本相匹配,2021 年起原材料价格波动及疫情年起原材料价格波动及疫情反复下,公司业绩增速有所放缓。反复下,公司业绩增速有所放缓。2
104、021 年,原材料尤其是 PVC 涨价显著,带动毛利率下降至 39.8%,同比减少 3.7pct,因此在收入端增长 25%的情况下归母净利润同增 3%,有所分化。2022H1,PVC 原材料价格有所下降,PE 原材料价格仍处于上升通道,同时海外业务占比提升,但截至 2022H1 新收购的捷流公司仍处于亏损状态。疫情反复下,公司 2022Q1-Q3 分别实现收入、归母净利润 41.6/7.7 亿元,分别同比+3.4%/-0.5%。图42.2022Q1-Q3 公司营收 41.6 亿元,同增 3.4%图43.2022Q1-Q3 归母净利润 7.7 亿元同降 0.5%数据来源:公司公告,财通证券研究所
105、 数据来源:公司公告,财通证券研究所 图44.2022H1 PPR/PVC 收入分别占比 47%/17%数据来源:公司公告,财通证券研究所 毛利端,毛利端,2021 年原材料价格攀升带动毛利率小幅下降,年原材料价格攀升带动毛利率小幅下降,2022 年以来年以来 PVC 降价带降价带动动 PVC 毛利率提升。毛利率提升。2021 年以来,公司整体毛利率有所下降,主要系原材料价格影响。具体而言,公司主要产品 PPR 管材在零售端优势较强,价格传导能力强,因此原材料价格压力下毛利率仍基本维持 55%左右。近年来随着 PVC 产品配套率提升,其营收占比不断提升。2022H1,PVC 原材料有所降价但
106、PE 原材料仍为上升趋势,PVC/PE 管材毛利率分别为 13.2%/25.8%,同比+1.3pct/-5.5pct。2022Q30%5%10%15%20%25%30%0070收入(亿元)YOY(%,右轴)-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02468101214归母净利润(亿元)YOY(%,右轴)57%56%57%52%47%48%47%27%29%28%28%32%27%23%13%12%12%14%14%16%17%1%2%2%4%4%6%10%1%1%1%1%2%2%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2
107、00022H1PPR管材管件PE管材管件PVC管材管件其他产品其他业务 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 34 公司深度研究报告/证券研究报告 单季度毛利率为 43.31%同增 1.42pct,主要系 PVC 原材料价格企稳回落,2022Q3 PVC 平均价格同比-31.3%。图45.2022H1 毛利率为 37.7%同降 2.1pct 数据来源:公司公告,财通证券研究所 图46.2021H2 PVC 原材料价格大幅上涨 图47.2021 年起 HDPE 原材料价格有所上涨 数据来源:wind,财通证券研究所 数据来源:wind,财通
108、证券研究所 原材料成本每下降原材料成本每下降 10%,综合毛利率提升约,综合毛利率提升约 3.8pct。以公司 2021 年数据进行测算,若 PPR、PVC、PE 原材料价格每下降 10%,则公司相应业务板块毛利率分别增厚 3.1pct/6.2pct/4.8pct,综合毛利率提升 3.8pct。2022 年以来 PVC 原材料价格开始持续回落,同时 PPR 原材料价格也在 9200 元/吨左右稳定波动,原材料价格仍有回落空间,公司业绩弹性较大。表16.原材料成本每下降 10%,综合毛利率提升约 3.8pct 项目项目 PPR 原材料原材料 PVC 原材料原材料 PE 原材料原材料 2021 年
109、营业收入(亿元)30.87 10.18 17.17 2021 年营业成本(亿元)13.84 8.97 11.79 原材料占总成本比重 70%70%70%2021 年原材料总成本(亿元)9.69 6.28 8.25 每下降 10%的价格变动(亿元)0.97 0.63 0.83 对公司分业务板块毛利率的影响 3.1%6.2%4.8%46.5%46.7%46.8%46.4%43.5%39.8%37.7%58.7%58.3%58.7%57.9%56.3%55.2%54.5%33.9%34.5%33.1%38.1%35.8%31.3%25.8%24.6%29.7%28.8%26.4%23.1%11.9%
110、13.2%0%10%20%30%40%50%60%70%200022H1整体毛利率PPRPEPVC4000600080004000022PVC原材料价格(元/吨)PPR原材料价格(元/吨)700080009000200002020212022HDPE原材料价格(元/吨)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 35 公司深度研究报告/证券研究报告 对公司综合毛利率的影响 3.8%数据来源:公司公告,财通证券研究所
111、 2017 年以来,公司管理能力优异,期间费用率整体呈现改善趋势。年以来,公司管理能力优异,期间费用率整体呈现改善趋势。2017 年起,公司持续拓展渠道,多样化销售通路共同提升市占率,叠加同心圆业务营销不断铺开下,2017-2019 年销售费用率保持在 13%-15%。2020 年后规模效应初现,销售费用率降低并稳定在 10%左右。综合而言,公司管理能力较强,期间费用率整体呈现改善趋势,稳中有降。图48.2017 年以来,公司期间费用率整体呈现改善趋势 数据来源:公司公告,财通证券研究所 4.2 现金流优势显著,助力经营效率更上一层楼现金流优势显著,助力经营效率更上一层楼 公司深耕公司深耕 C
112、 端销售,现金回款方面有明显优势。端销售,现金回款方面有明显优势。公司经营活动现金从 2019 年的8.95 亿元增长到 2021 年的 15.94 亿元,同时净现比由 91%增长至 130%,体现公司充裕的现金流优势。2022Q1-Q3 公司经营性现金流净额为 6.82 亿元,相较同期有所降低,但单 Q3 现金流净额为 5.94 亿元,环比大幅改善,主要是由于原材料价格持续回落,叠加同心圆业务逐步放量。图49.2022Q1-Q3 原材料价格回落,但前期疫情叠加成本高企现金流仍负增长 数据来源:wind,财通证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%2001
113、9202020212022Q1-Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率4.979.699.429.578.9513.4615.946.82-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%024681012141618经营活动现金流净额(亿元)YOY(%,右轴)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 36 公司深度研究报告/证券研究报告 充裕的现金流有利于稳健发展,收现比、应收账款周转率位于行业前列,公司经充裕的现金流有利于稳健发展,收现比、应收账款周转率位于行业前列,公司经营表现良好。营表现良好。2015-2022Q1-Q3 公司收现比维持在 108%以上,位于行业
114、前列,体现出公司较好的销售回款能力。同时,公司付现比与同行相比较高,基本稳定在100%-120%以内。公司应收账款周转情况良好,应收账款周转率较同行企业高,体现出公司流动资金较高的使用效率。图50.伟星新材收现比位于行业前列 图51.伟星新材付现比高于行业平均 数据来源:wind,财通证券研究所 数据来源:wind,财通证券研究所 图52.2016-2022Q1-Q3 可比公司应收账款周转率(次)数据来源:wind,财通证券研究所 公司资产负债率偏低,财务压力较低。公司资产负债率偏低,财务压力较低。2015-2022 前三季度公司资产负债率保持在15%-25%的区间,与可比公司相较偏低。近年来
115、市场较为低迷,行业内竞争压力较大,低资产负债率使公司财务压力较轻,可以更灵活地进行日常经营;同时公司具有更强的债务融资潜力,若有良好的投资机会很可能更好地抓住先机。80%90%100%110%120%130%伟星新材公元股份雄塑科技顾地科技沧州明珠70%80%90%100%110%120%130%伟星新材公元股份雄塑科技顾地科技沧州明珠055200022Q1-Q3伟星新材公元股份雄塑科技顾地科技沧州明珠 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 37 公司深度研究报告/证券研究报告 图53.伟星新材资产负债率较低,维持
116、15%-25%的区间 数据来源:wind,财通证券研究所 公司加权公司加权 ROE 近年来维持在近年来维持在 25%-30%,持续领跑行业。,持续领跑行业。通过杜邦分析,公司ROE 位于行业前列主要是由较高的销售净利率带动,公司销售净利率持续维持在20%左右,高于行业平均,显示其较强的盈利能力。得益于良好的产品销售能力、渠道拓展能力、现金回款能力及运营管理能力,公司将持续维持管材零售龙头地位。图54.伟星新材 ROE(加权)持续领跑行业 数据来源:wind,财通证券研究所 5 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测盈利预测 主要假设:主要假设:PPR 管材管件:管材管件:公司深
117、耕零售端,PPR 为主要产品,随着渠道持续开拓,在扁平化管理模式下,在开发核心市场的同时进行渠道下沉,我们预计公司基础业务将保持较为稳定的增速,2022-2024 年分别实现收入增速 2.0%/15.1%/16.2%。PE 管材管件:管材管件:市政排水排污需求稳定,我们预计公司 2022-2024 年分别实现5.0%/6.7%/7.8%的增速。0%20%40%60%80%100%120%2000212022Q1-Q3伟星新材公元股份雄塑科技顾地科技沧州明珠0%5%10%15%20%25%30%35%2000
118、21伟星新材公元股份雄塑科技沧州明珠 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 38 公司深度研究报告/证券研究报告 PVC 管材管件:管材管件:PVC 管主要应用于排水排污及电力护套等领域,随着 PVC 配套率逐步提升,我们预计公司2022-2024年每年收入实现3.6%/16.2%/15.1%的增速。其他产品:其他产品:同心圆战略布局防水净水等品类,依托 PPR 原有渠道进行推广,同时配套率增长将抬升户均销售金额,户数及户均额将共同带动新业务发展,我们预计 2022-2024 年收入增速分别为 79.9%/64.0%/46.0%。综上所述,我们预计公司 2022-2024 年将实现
119、总收入 69.46/82.46/97.76 亿元,同比增速分别为 8.7%/18.7%/18.6%。表17.2021-2024E 公司收入分拆 2021 2022E 2023E 2024E 一、PPR 管材管件 营业收入(亿元)30.87 31.49 36.25 42.11 YOY 27.64%2.01%15.14%16.15%毛利率 55.15%54.80%55.50%56.00%二、PE 管材管件 营业收入(亿元)17.17 18.03 19.24 20.74 YOY 5.77%5.00%6.70%7.80%毛利率 31.33%31.00%32.00%32.50%三、PVC 管材管件 营业
120、收入(亿元)10.18 10.54 12.24 14.10 YOY 38.37%3.55%16.15%15.14%毛利率 11.88%13.80%14.00%14.50%四、其他产品 营业收入(亿元)4.10 7.37 12.09 17.65 YOY 80.80%79.87%64.01%46.00%毛利率 40.67%41.00%41.30%41.70%五、其他业务 营业收入(亿元)1.56 2.02 2.63 3.15 YOY 55.18%30.00%30.00%20.00%毛利率 8.64%8.60%8.80%9.00%合计 63.88 69.46 82.46 97.76 YOY 25.1
121、3%8.74%18.72%18.55%毛利率 39.79%39.59%40.28%40.93%数据来源:wind,财通证券研究所 毛利率:随着部分原材料价格有所回落,叠加同心圆业务落地,我们预计公司整体毛利率 2022-2024 年分别为 39.6%/40.3%/40.9%。费用率:假设公司 2022-2024 年销售费用率分别为 9.9%/9.7%/9.6%,研发费用率分别为 2.90%/2.85%/2.80%,管理费用率分别为 5.20%/5.11%/5.00%。5.2 投资建议投资建议 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 39 公司深度研究报告/证券研究报告 公司是管材行业
122、零售龙头,星管家服务提升品牌力,扁平化管理下公司持续拓宽渠道、提升户数。同心圆防水、净水业务依托原有渠道进行推广营销,由此带来的配套率增长将抬升户均销售额,在“户数 x 户均额”的共同作用下,有望持续贡献业绩增量。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 12.99/16.15/19.89 亿元,同比增速6.1%/24.4%/23.1%,对应 EPS 分别为 0.82/1.01/1.25 元/股,最新收盘价对应 PE 为26.2/21.0/17.1。维持“增持”评级。表18.可比公司估值表(截至 2022 年 11 月 18 日)代码 简称 总市值(亿元)收盘价(元)归母净利润(亿元)
123、PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002641.SZ 公元股份 57.3 4.64 4.4 6.1 7.4 13.0 9.4 7.8 300599.SZ 雄塑科技 28.0 7.81 1.0 1.6 1.0 26.8 17.9 26.8 002108.SZ 沧州明珠 81.6 4.88 4.0 5.4 4.0 20.4 15.3 20.4 行业平均行业平均 20.1 14.2 18.3 002372.SZ 伟星新材伟星新材 339.6 21.33 13.0 16.1 19.9 26.2 21.0 17.1 数据来源:wind,财通证券研究所 注:可比
124、公司盈利预测均来自 wind 一致预期,伟星新材收盘价及市值截至 2022 年 11 月 18 日 6 风险提示风险提示 新新业务业务拓宽不及预期:拓宽不及预期:同心圆新品类将贡献业绩增量,若未来新品类布局不及预期,可能对公司收入及利润产生负面影响。疫情反复影响销售:疫情反复影响销售:2020 年以来,新冠疫情不断反复,导致线下终端门店频频暂停运营,消费群体需求下降,未来疫情反复或将降低公司收入。渠道拓宽不及预期:渠道拓宽不及预期:公司持续进行拓宽核心区域渠道及外围空白地区,从而实现收入增长,未来若经销商赋能不足,渠道下沉不及预期,将影响公司规模扩张。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评
125、级标准 40 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 财务指标财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 5104.81 6387.63 6945.70 8246.07 9775.83 成长性成长性 减:营业成本 2884.41 3845.99 4196.01 4924.25 5774.56 营业收入增长率 9.4%25.1%8.7%18.7%18.6%营业税费 40.29 48.13
126、 48.62 57.72 68.43 营业利润增长率 16.2%3.9%6.6%24.3%23.1%销售费用 543.16 597.44 687.62 799.87 938.48 净利润增长率 21.3%2.6%6.1%24.4%23.1%管理费用 266.40 337.87 361.18 421.37 488.79 EBITDA 增长率 10.5%11.9%5.6%22.9%22.1%研发费用 156.17 184.54 201.43 235.01 273.72 EBIT 增长率 9.9%12.2%6.5%24.4%23.2%财务费用-42.60-45.91-47.72-57.97-67.0
127、0 NOPLAT 增长率 15.2%10.9%6.1%24.4%23.2%资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资资本增长率 11.3%13.7%7.2%9.6%11.3%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 0.91 1.80 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 11.3%13.5%7.1%9.5%11.2%投资和汇兑收益 72.48-25.60-13.89-16.49-19.55 利润率利润率 营业利润营业利润 1386.89 1441.37 1536.05 1910.00 2351.96 毛利率 43.5%39.8%39.6%40.3%40.9%加:
128、营业外净收支-2.42-1.59-0.70-0.70-0.70 营业利润率 27.2%22.6%22.1%23.2%24.1%利润总额利润总额 1384.47 1439.78 1535.35 1909.30 2351.26 净利润率 23.4%19.2%18.8%19.7%20.4%减:所得税 189.08 211.37 230.30 286.40 352.69 EBITDA/营业收入 27.4%24.5%23.8%24.7%25.4%净利润净利润 1192.62 1223.35 1298.52 1614.79 1988.58 EBIT/营业收入 24.8%22.2%21.8%22.8%23.
129、7%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 运营效率运营效率 货币资金 2023.70 2410.04 2935.10 3399.14 3964.42 固定资产周转天数 88 70 65 56 49 交易性金融资产 112.91 163.80 263.80 313.80 363.80 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 18 25 15 15 15 应收帐款 292.34 353.41 343.30 455.05 491.82 流动资产周转天数 254 246 256 252 242 应收票据 0.00 0.00 0.00 0.00
130、 0.00 应收帐款周转天数 20 18 18 18 18 预付帐款 64.47 78.37 83.92 98.49 115.49 存货周转天数 93 86 90 82 80 存货 768.83 1073.05 1024.96 1218.31 1348.16 总资产周转天数 370 341 348 323 302 其他流动资产 159.89 144.80 114.80 84.80 54.80 投资资本周转天数 311 282 278 257 241 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 27.6%24.9%24.7%28.1%31.1%长期股权投资 521.91 48
131、2.62 432.62 402.62 372.62 ROA 21.1%19.0%18.6%20.7%23.1%投资性房地产 5.07 5.95 5.95 5.95 5.95 ROIC 25.1%24.5%24.3%27.5%30.5%固定资产 1230.60 1226.83 1241.29 1264.86 1305.37 费用率 在建工程 56.23 94.84 114.84 134.84 154.84 销售费用率 10.6%9.4%9.9%9.7%9.6%无形资产 257.85 255.32 248.32 241.32 234.32 管理费用率 5.2%5.3%5.2%5.1%5.0%其他非
132、流动资产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用率-0.8%-0.7%-0.7%-0.7%-0.7%资产总额资产总额 5659.64 6436.20 6974.25 7803.59 8617.99 三费/营业收入 15.0%13.9%14.4%14.1%13.9%短期债务 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 偿债能力偿债能力 应付帐款 399.25 385.25 430.64 526.86 547.85 资产负债率 23.2%23.3%24.2%25.8%25.3%应付票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 负债权益比 30.2%30.4%32
133、.0%34.8%33.9%其他流动负债 45.79 65.78 95.78 125.78 155.78 流动比率 2.78 2.96 2.97 2.90 3.05 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 2.00 2.07 2.22 2.19 2.34 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 3126.15 2563.49 2356.04 负债总额负债总额 1312.85 1500.90 1689.17 2015.61 2181.43 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 23.71 27.81 34.34 42.45
134、 52.45 DPS(元)0.50 0.60 0.60 0.70 0.85 股本 1592.11 1592.11 1592.11 1592.11 1592.11 分红比率 留存收益 2545.04 2972.34 3315.59 3810.38 4448.97 股息收益率 2.7%2.5%2.8%3.3%4.0%股东权益股东权益 4346.80 4935.30 5285.08 5787.98 6436.56 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E E
135、PS(元)0.76 0.77 0.82 1.01 1.25 净利润 1192.62 1223.35 1298.52 1614.79 1988.58 BVPS(元)2.72 3.08 3.30 3.61 4.01 加:折旧和摊销 134.76 146.72 142.54 153.44 166.49 PE(X)24.6 31.6 26.2 21.0 17.1 资产减值准备 6.20 5.58 5.58 6.93 7.49 PB(X)6.9 7.9 6.5 5.9 5.3 公允价值变动损失-0.91-1.80 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用-0.52 1.44 0.48 0.73
136、 0.98 P/S 5.8 6.1 4.9 4.1 3.5 投资收益-72.48 25.60 13.89 16.49 19.55 EV/EBITDA 19.8 23.2 18.8 15.0 12.1 少数股东损益 2.77 5.07 6.53 8.11 9.99 CAGR(%)营运资金的变动 87.92 191.71 242.16 5.77-22.27 PEG 1.2 12.3 4.3 0.9 0.7 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 1346.25 1593.59 1709.01 1805.32 2169.56 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-402.0
137、6-264.80-233.20-225.54-258.30 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量-651.21-796.80-950.75-1115.73-1345.98 资料来源:资料来源:wind 数据,财通证券研究所数据,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 41 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并注册为证券分析师,具备专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或
138、影响,作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%;增持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间;中性:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间;减持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%;无评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好:相对表现优于同期相关证券市场代表性指数
139、;中性:相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平;看淡:相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通
140、过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此,客户应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策,而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见;本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露