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1、方大特钢（600507） 证券研究报告公司研究钢铁 1 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 强业绩高分红，优质民企成长可期强业绩高分红，优质民企成长可期 买入（首次） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 21,679 23,850 24,000 24,250 同比（%） 30.6% 10.0% 0.6% 1.0% 归母净利润（百万元） 2732 3110 3223 3328 同比（%） 27.6% 13.8% 3.6% 3.3% 每股收益（元/股） 1.27 1.

2、44 1.50 1.54 P/E（倍） 6.79 5.96 5.75 5.57 投投资要点资要点 方大特钢方大特钢：优质民企，行业标杆优质民企，行业标杆。公司方大特钢是江西龙头民营钢铁企业，主营产品是螺纹钢、 汽车板簧、弹簧扁钢等。2009 年公司完成从国有到私企的转变。公司产品结构以长材为主，立足江西南昌地区。公司管理水平优异，盈利能力稳定，在钢铁行业盈利波动较大时始终能保持出色的业绩表现。 钢铁行业钢铁行业：供需走平，盈利供需走平，盈利维持维持。2022 年钢铁行业供需基本平稳：产量继续平控，需求同比仍增加 1-3%，供需偏紧状况维持。2022 年钢铁需求存在较大预期差：市场普遍看空地产，

3、但我们认为除地产外大部分用钢行业需求将增加，我们预计占比 1/3 的后周期下游（集装箱、造船、能源管道、化工、专用机械、通用机械、机械零部件等）用钢量增长更为明显，占比近 1/4 的基建需求增长 2%左右。2022 年全球铁矿石供应我们预计增加 1-1.5 亿吨，矿价走弱，钢铁在产业链利润占比进一步提升。我们预计 2022 年矿价均值下降 15.9%。我们预计 2022 年钢价均值下降 278 元/吨，成本下降 343 元/吨，行业毛利持平或微增。 管理优势明显，股权激励再造生机管理优势明显，股权激励再造生机。在差异化核心成本战略下，方大特钢通过控制低人工、折旧、能源、制造费用等非原材料成本，

4、提高劳动生产率，降低内部总成本。根据最新披露的 2021 年报，2021 年方大特钢的 ROE 达 28.9%，并且在 2011-2020 十年中一直处于行业领先地位，并基本维持在 20%以上的高 ROE 状态。此外，方大特钢自上市以来共推出过三份股权激励计划，分别于 2012 年、2017 年推出股票期权计划和 2021 年的限制性股票激励计划。 强盈利高分红，价值投资典范强盈利高分红，价值投资典范。方大特钢多年维持着高度的分红频率以及高额的股息率，给投资者带来了高度的投资回报。2020-2021 年方大特钢公司股利支付率高达 110%、88%，股息率分别为 15.9%、14.2%，如此高的

5、股息率也属行业罕见。 体外钢铁资产体外钢铁资产庞大，未来增量可期庞大，未来增量可期。上市公司控股股东方大钢铁集团将参与收购萍钢股份作为过渡，并承诺收购成功，等时机成熟，再通过转让或者其它方式注入方大特钢。萍钢股份作为江西三大钢铁厂之一，未来注入公司仍将赋予公司成长性。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：考虑行业供需走平、盈利持续，以及公司的管理优势，我们预测公司 2022-2024 年收入分别为 239/240/243 亿元，同比增速分别为 10%/1 %/1%；归母净利润分别为 31/32/33 亿元，同比分别为 14%/4%/3%；对应 PE 分别为 6.0/5.8/5.6x。尽管公

6、司估值较可比公司均值略高，但公司 ROE、股息率明显高于同行，故首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：风险提示：需求不及预期、原材料价格波动、公司自身经营风险。 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 8.60 一年最低/最高价 6.50/10.27 市净率(倍) 2.09 流通 A 股市值(百万元) 18541.17 基础数据基础数据 每股净资产(元) 4.39 资产负债率(%) 51.24 总股本(百万股) 2155.95 流通 A 股(百万股) 2155.95 2022 年年 03 月月 20 日日 -23%-11%0%11%23%34%46%-072

7、021-11方大特钢沪深300 2 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 方大特钢：优质民企，行业标杆方大特钢：优质民企，行业标杆 . 4 1.1. 从国企到民企标杆. 4 1.2. 普特结合，产品结构优良. 5 2. 钢铁行业：供需走平，盈利维持钢铁行业：供需走平，盈利维持 . 6 2.1. 需求：后周期发力. 6 2.2. 供给：产量平控仍为大概率. 8 2.3. 钢厂盈利维持. 10 3. 管理优势明显，股权激励再造生机管理优势明显，股权激励再造生机 .11 3.1. 成本管理优异.

8、 11 3.2. ROE 领跑行业. 12 3.3. 股权激励与红包并行. 14 4. 强盈利高分红，价值投资典范强盈利高分红，价值投资典范 . 15 4.1. 吨钢盈利远超行业平均水平. 15 4.2. 多年高额分红、股息率，价值投资典范. 16 5. 体外钢铁资产庞大，未来增量可期体外钢铁资产庞大，未来增量可期 . 17 5.1. 萍钢、达钢仍存在并入可能. 17 5.2. 集团钢铁板块逐步壮大. 18 6. 盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 . 18 7. 风险提示风险提示 . 20 WWkXnYeXvZuZpOmOtQaQcMbRpNqQnPtRiNrRoNlOsQoP

9、aQrRvMuOrNoNNZrRrQ 3 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图表目录图表目录 图 1：公司与实际控制人之间的产权及控制关系（2022 年 3 月 20 日）. 4 图 2：公司收入构成（2021 年）. 6 图 3：钢铁下游需求拆分（单位：万吨）. 7 图 4：汽车产销数据景气持续. 7 图 5：家电产量增速（累计同比，%）情况 . 7 图 6：钢铁行业供需平衡表. 10 图 7：钢铁行业价格、毛利测算（元/吨） . 10 图 8：历年吨钢生产成本（单位：元）. 11 图 9：公司吨钢费用成本

10、下降较快（单位：元）. 11 图 10：公司能源、人工成本占比较低（2020 年）. 12 图 11：方大特钢历年成本、费用变化（单位：元） . 12 图 12：2020 年钢铁板块个股 ROE（加权）比较. 12 图 13：2011-2020 钢铁行业个股平均 ROE . 13 图 14：2011-2021 年方大特钢 ROE . 13 图 15：2022 年方大特钢红包政策. 15 图 16：2021 年方大特钢红包政策. 15 图 17：2020 年同行业钢铁个股股息率. 16 图 18：2011-2020 方大特钢股利支付率 . 17 图 19：2020 年钢铁个股股利支付率. 17

11、图 20：方大集团对外收购历程. 18 表 1：公司各产品主要用途. 5 表 2：各省减产、限产政策. 9 表 3：主流钢铁上市公司 ROE 一览（单位：%） . 13 表 4：公司上市以来股权激励一览. 14 表 5：公司吨钢归母净利润领跑行业（单位：元）. 15 表 6：公司分业务营收毛利拆分. 19 表 7：可比公司比较（2022 年 3 月 18 日）. 20 4 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 1. 方大特钢：方大特钢：优质民企，行业标杆优质民企，行业标杆 1.1. 从从国企到民企标杆国企到民企标

12、杆 公司方大特钢是江西龙头民营钢铁企业，主营业务主要分布在特钢行业和采掘业。主营产品是螺纹钢、汽车板簧、弹簧扁钢、铁精粉、优线等。公司重视研发，拥有国家博士后科研工作站、 国家试验室认可 （CNAS） 检测中心和江西省弹簧钢工程研究中心，其中弹簧钢生产与技术创新团队是江西省优势科技创新团队。公司经营业绩，吨钢材盈利水平、净资产收益率等指标在行业内名列前茅。 公司前身南昌长力钢铁股份有限公司。2003 年长力股份在上海证券交易所挂牌上市。 2006 年公司以非公开发行股票的方式向特定投资者发行股票， 南昌钢铁有限责任公司变成公司控股股东， 而江西省冶金集团公司持有南昌钢铁有限责任公司57.97%

13、股权。2009 年公司完成从国有到私企的转变。该年南昌钢铁有限责任公司省属国有股权转让给辽宁方大集团实业有限公司。相应地，公司的控股权间接的由南昌钢铁有限责任公司转让给辽宁方大集团实业有限公司。 国务院国有资产监督管理委员会同意公司原国有股东南昌钢铁有限责任公司变更为非国有股东。2009 年 12 月，南昌长力钢铁股份有限公司名称变更为方大特钢科技股份有限公司。 图图 1：公司与实际控制人之间的产权及控制关系公司与实际控制人之间的产权及控制关系（2022 年年 3 月月 20 日）日） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 5 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明

14、部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 截至 2022 年 3 月，公司股东中方威先生为公司实际控制人，通过辽宁方大集团实业有限公司间接控制江西方大钢铁集团有限公司 100%股权，在此基础上通过江西方大钢铁集团有限公司持有江西汽车板簧有限公司 100%股权。 1.2. 普特结合，产品结构优良普特结合，产品结构优良 品种涵盖普钢、特钢，在一众特钢产品中打造独家优势品牌和产品。主营产的钢材品是螺纹钢、汽车板簧、弹簧扁钢、铁精粉优线等。 表表 1：公司各产品公司各产品主要用途主要用途 钢材大类钢材大类 品种品种 主要用途主要用途 长材 螺纹钢、 线材、 铁道用钢材、大型型钢、中小型型钢

15、主要用于各种建筑结构、桥梁、车辆、机械制造业等。其中，螺纹钢广泛应用于房屋、桥梁、道路等土木工程建设；线材除直接用作建筑钢筋外，还可加工各类专用钢丝，如弹簧用钢丝、焊丝、镀锌丝、通讯丝、钢帘线、钢绞线等，或可加工成其他金属制品，如柳钉、螺钉、铁钉等；钢轨用于铁道和矿山运输等。 板带材 热轧卷/板/带、冷轧卷/板/带、镀层板/带、涂层板/带 广泛应用于车辆、船舶、家电、集装箱、机械设备制造业及建筑、桥梁、道路建设 管材 无缝钢管、焊接钢管 多用于输送水、气、油等，在石油、煤气、化学、汽车、飞机、地质钻探中，有广泛的用途；在囯防方面，用于制造各种常规武器（如枪筒、炮筒等） 钢坯 板还、方坯、管坯

16、用于轧制钢材的半成品，板坯主要用来轧制板材，方坯主要用来轧制螺纹钢、线材、型钢等 铁合金 硅铁、锰铁、钒铁、铬铁、钛铁 硅铁：广泛应用于低合金结构、弹簧钢、轴承钢、耐热钢及电工硅钢之中，另外硅铁在铁合金生产及化字中常用作还原剂 锰铁：广泛地应用于结构钢、工具钢、不锈耐热钢、耐磨钢等合金钢中 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 方大特钢公司是江西省重点工程指定螺纹钢生产企业之一，产品用于国家级、省级重点工程项目中。生产的“海鸥牌”螺纹钢在江西省及周边地区有很高品牌知名度。 弹簧扁钢长久以来是方大特钢的拳头产品，是国内行业和市场的引领者。公司在高强度弹簧钢核心技术方面开展基础研究，并积累了技术数据

17、。在全过程规模、技术、质量、品质、服务等方面有着较强的优势，形成了很强的客户黏度。弹簧扁钢采用先进的工艺制在关键质量指标中，如纯净度、窄成分、气体含量、脱碳、表面质量和尺寸公差等达到行业先进水平， 是行业标准的制定者。 此外， 弹簧扁钢国内市场占有率稳居前列，有着多年的生产历史和技术积淀。市场方面，供应一汽、东风、重汽等国内重点汽车生产商。 6 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 2：公司收入构成（公司收入构成（2021 年）年） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 从产品种类来看， 公司的现阶段主要收入

18、来源为长材类 （螺纹钢、 线材） 产品， 2021年收入结构中螺纹钢为 56%，线材占比 19%；弹簧扁钢和汽车板簧产品在收入中占比分别为 11%、7%。 2. 钢铁行业：供需走平，盈利钢铁行业：供需走平，盈利维持维持 2.1. 需求：后周期发力需求：后周期发力 2022 年钢铁后周期需求增加，我们预计贡献终端需求增量 1500 万吨左右： 增量：考虑 2022 年基建有望对冲地产需求下滑以及汽车制造仍处上行周期，我们预计汽车、基建合计贡献需求增量较大； 减量：考虑地产开工下滑，我们预计 2022 年地产需求萎缩 921 万吨；因海外产业链恢复，出口萎缩 500 万吨。 56%19%11%7%

19、3%4%螺纹钢线材弹簧扁钢汽车板簧铁精粉其他业务 7 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 3：钢铁下游需求拆分钢铁下游需求拆分（单位：万吨）（单位：万吨） 数据来源：mysteel，东吴证券研究所 汽车、家电需求仍有望上行汽车、家电需求仍有望上行。1）缺芯问题逐步缓解，缺芯问题逐步缓解，2022 年年汽车汽车制造制造有望迎高增有望迎高增长长。2020 年 4 月复工复产以来，经济回暖使消费者信心恢复叠加中央、地方两级政府出台 “汽车下乡” 政策， 汽车产销迎来两旺。 2020 年下半年以来汽车产销量降幅逐

20、步收窄，21 年同比增速总体转正，展望 2022 年，汽车缺芯问题逐步缓解，补库需求将进一步催生汽车用钢消费；2）家电家电制造制造上行趋势不改上行趋势不改。2020 年 6 月以来，家电产量逐步回暖。全球经济复苏、中国家电下乡等带来家电消费上升，我们预计 2022 年家电制造仍具上行趋势，有望进一步带动家电用钢。 图图 4：汽车产销数据景气持续汽车产销数据景气持续 图图 5：家电产量家电产量增速（累计同比，增速（累计同比，%）情况）情况 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 -02002010-01 2011-11 2013-09

21、2015-09 2017-09 2019-09 2021-09产量:汽车:累计同比（%）产量:汽车:累计同比（%）-50-30-01102010-01 2011-11 2013-09 2015-09 2017-09 2019-09 2021-09空调（%）电冰箱（%）洗衣机（%） 8 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 基建有望对冲基建有望对冲。在建筑业中，基建的走势由于国家政策的激励逐年提高，房地产所占比例逐年下降。在制造业中，机械制造业始终占据着较大比重，并保持着小幅度的逐年上升的趋势

22、，汽车以及造船制造业，虽然在 2020 年有比重减少的趋势，但随着国家“十四五规划”新基建政策的出台，对城际高速铁路和城际轨道交通、新能源汽车充电桩的的生产期望，汽车制造业在 2021 年有着长足的进步，同时随着政策的落实，我们预计在 2021 年以及未来几年都会保持着较高的增长速度。总体来看，国家对于钢铁的需求是处于逐年上涨的趋势的，对于整个钢铁行业是个向好的信号，但随着新政策的落实，不同行业在钢铁需求中的所占比例会不断优化。 国家在“十四五规划”中提出了新基建的展望蓝图， “新基建”是指发力于科技端的新型基础设施建设，主要包括七大领域：5G 基站建设、特高压、城际高速铁路和城际轨道交通、

23、新能源汽车充电桩、 大数据中心、 人工智能和工业互联网。 各省对于 “新基建”政策的落实以及规划，对整个钢铁行业都带来了正面的推动作用。 2021 年 12 月， 提出适度超前开展基础设施投资。 关于振作工业经济运行推动工业高质量发展的实施方案的通知提出加快“十四五”规划重大工程、区域重大战略规划及年度工作安排明确的重大项目实施，推进具备条件的重大项目抓紧上马，能开工的项目尽快开工建设，在建项目加快建设进度，争取早日竣工投产。2021 年底，财政部已向各地提前下达 2022 年新增专项债务限额 1.46 万亿元。 2022 年专项债券重点用于 9 个大的方向： 一是交通基础设施， 二是能源，

24、三是农林水利， 四是生态环保， 五是社会事业，六是城乡冷链等物流基础设施， 七是市政和产业园区基础设施， 八是国家重大战略项目，九是保障性安居工程。 以焊管为例， 焊管用途较为广泛， 涉及基建、 制造业、 石化天然气与房地产等板块，其中基建焊管需求 （机械行业、 市政建设、 工程设施、 石化天然气、 电力等） 占比较大，募集专项债，大兴基建工程势必将会带动我国焊管消费量。这对整个钢铁行业将是一个较大的促进作用。 2.2. 供给供给：产量平控产量平控仍为大概率仍为大概率 2020 年，工信部于年底重点提到，围绕碳达峰、碳中和目标节点，实施工业低碳行动和绿色制造工程，钢铁行业作为能源消耗高密集型行

25、业,要坚决压缩粗钢产量,确保粗钢产量同比下降。此外各省也出台了各项对钢铁行业的限产政策： 9 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 表表 2：各省减产各省减产、限产、限产政策政策 省份省份 年份年份 政策政策 工信部 2021 年 1 月 钢铁压减产量是我国完成碳达峰、 碳中和目标任务的重要举措,工信部将从四方面促进钢铁产量压减。 唐山市 2021 年 2 月 关于启动重污染天气级应急响应的通知，其主要内容是 23 家大钢厂停产限产，热轧企业停产，冷轧企业停止公路运输,高炉铸造企业按级别限产减排。 唐山市 202

26、1 年 3 月 钢铁行业企业限产减排措施的通知，其主要内容是要求在3 月 20 日起至年底，对全市全流程钢铁企业按照 30-50%的减排比例执行限产措施。 邯郸市 2021 年 4 月 2021 年二季度重点行业生产调控方案，其主要内容是视全市空气质量和气象条件情况适时调整限产比例。 工信部 2021 年 5 月 钢铁行业产能置换实施办法，其主要内容是严格置换要求:大气污染防治重点区域置换比例不低于 1.5:1， 其他地区置换比例不低于 1.25:1。 宁夏中卫 2021 年 6 月 关于对部分高耗能企业实施限产通知，其主要内容是要求现有“两高”生产企业(涉及钢铁、铁合金等行业)，6 月份限产

27、30%、7-12 月份。 江苏徐州 2021 年 6 月 钢铁行业生产情况调查会，其主要内容是根据能耗双控目标剩余总量再限产30%。 落实年度钢铁行业供给侧结构性改革任务，要求今年全年粗钢产量不超去年的大方向。 数据来源：Mysteel，东吴证券研究所 在产量平控，需求仍有提升的情况下，我们预计 2022 年钢铁行业供需好转，产能利用率维持在 85.8%。 1） 钢铁无新审批产能，且产量亦难有增长，2022 年产量规模维持在 10.29 亿吨左右； 2） 随着制造业复苏叠加出口回升，我们预计 2022 年粗钢总需求增长 1.0%。其中国内钢铁需求同比增长 1.5%；国外需求同比下滑 10%。

28、10 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 6：钢铁行业供需平衡表钢铁行业供需平衡表 数据来源：mysteel，东吴证券研究所测算 2.3. 钢厂盈利钢厂盈利维持维持 我们预计 2022 年钢价成本双降，利润微升。 2022 年钢价下降 278 元/吨，成本下降 343 元/吨。我们认为 2022 年由于供给增长，铁矿石价格下降，钢厂价格亦将一定程度下降。 成本假设： 我们预计 2022 年铁矿 （换算为人民币） 、 焦炭价格分别下降 15.9%、14.2%。 结果： 2022 年有望迎来成本让利。 我们预

29、计 2022 年吨钢平均毛利较 2021 年仍有增长，为 937 元，同比增长 7.5%。 图图 7：钢铁行业价格、毛利测算（元：钢铁行业价格、毛利测算（元/吨）吨） 数据来源：mysteel，东吴证券研究所测算（2022 年 3 月 20 日美元对人民币：1 美元=6.36 人民币） 11 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 3. 管理优势明显，股权激励再造生机管理优势明显，股权激励再造生机 3.1. 成本成本管理优异管理优异 自公司由产能扩张转化为成本压缩的内生性成长模式后，公司持续关注成本，根据公司自身产

30、品结构特点，对成本进行分解，将成本责任自公司落实到个人，以严格控制成本水平。目前，低成本策略已经凸显出明显优势，原燃料、人工、折旧、制造成本均位于行业领先，并为公司提供强势的竞争力。同时，吨钢期间费用自 2017 年来明显呈现大幅下降趋势，由之前远高于行业水平到 2020 年已经低于行业平均水平。 图图 8：历年吨钢生产成本历年吨钢生产成本（单位：元）（单位：元） 图图 9：公司吨钢费用成本下降较快公司吨钢费用成本下降较快（单位：元）（单位：元） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 在生产成本与期间费用同时控制实现严格控制的策略下， 方大特钢近年来长期处于远

31、低于行业平均成本水平的优势地位。 在吨成本持续业界领先的情况下， 方大特钢将成本通过控制原材料的采购成本与需求，在维持剩余非原材料成本稳定的情况下极力降低原材料采购成本，实现低成本的核心竞争优势。目前，方大特钢的成本波动主要来源于原材料成本的波动，而其他诸如人工、折旧、能源、制造费用等非原材料成本，自方大特钢改制以来，一直维持稳定或者持续下降的状态，并为方大特钢提供持续内生式增长模式。在差异化核心成本战略下，提高劳动生产率，降低内部总成本，穿越周期，在原材料远超行业水平的前提下依靠严格控制非原材料成本使得总成本位于行业中上游。 1,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5

32、005,00020001820192020方大特钢行业可比平均05006002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020方大特钢行业平均 12 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 10：公司能源、人工成本占比较低（公司能源、人工成本占比较低（2020 年）年） 图图 11：方大特钢历年方大特钢历年成本、费用变化（单位：元）成本、费用变化（单位：元） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公

33、司公告，东吴证券研究所 3.2. ROE 领跑行业领跑行业 从公司 ROE 水平看， 截至 2020 年公司 ROE 为 24%， 位于行业领先行业。 同时，公司 ROE 过去十年（2011-2020 年）来持续为正，且一直高于行业平均水平。 图图 12：2020 年钢铁板块个股年钢铁板块个股 ROE（加权）比较（加权）比较 数据来源：Choice，东吴证券研究所 2011-2020 年间，方大特钢的平均 ROE 达到 26%，在同行业钢铁公司中处于领先地位，其中在 2017 年创下近 68%的历史高点。2015 年在钢铁全行业大幅亏损的背景下，公司仍然实现净资产收益率为正，表明公司有极强抵御

34、极端经营形势的能力。如非极端情形，公司能够把年化 ROE 维持在 20%以上。根据杜邦分析，公司高 ROE 主要归功于销售净利润的不断提高，而资产周转率、权益系数对 ROE 的提高贡献有限。公0%20%40%60%80%100%三钢闽光柳钢股份方大特钢首钢新钢股份能源折旧人工原料辅料02040608001802012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020吨人工吨折旧吨能源吨制造费用051015202530方大特钢韶钢松山华菱钢铁柳钢股份南钢股份三钢闽光沙钢股份新钢股份八一钢铁马钢股份宝钢股份凌钢股份首钢股份杭钢股份酒钢宏兴鞍钢股份

35、山东钢铁重庆钢铁安阳钢铁ROE（%） 13 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 司之所以能够取得行业领先的高 ROE，其原因在于公司拥有比普钢同行更高的销售净利率，以及比特钢企业更高的资产周转率和权益系数。 图图 13：2011-2020 钢铁行业个股平均钢铁行业个股平均 ROE 图图 14：2011-2021 年方大特钢年方大特钢 ROE 数据来源：Choice，东吴证券研究所 数据来源：Choice，东吴证券研究所 在同行业钢铁公司的对比中我们可以发现，在选取的十家公司中，发现： 1. 方大特钢是为数不多的

36、、从 2011 年起 ROE 始终保持为正的企业； 2. 2016-2020 年方大特钢 ROE 始终位于行业领先位置； 3. 2017 年 ROE 达到高峰后虽有回落，但始终维持在 25%以上的较高水平。 表表 3：主流钢铁上市公司主流钢铁上市公司 ROE 一览（单位：一览（单位：%） ROE(%) 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 方大特钢 30 17 19 20 4 29 68 52 26 27 柳钢股份 7 2 4 3 -23 4 45 52 21 15 三钢闽光 9 -8 2 1 -44 21 44 44 20 13

37、沙钢股份 13 1 1 1 -3 9 23 30 11 13 新钢股份 2 -13 1 5 1 6 28 37 17 12 宝钢股份 7 10 5 5 1 8 13 13 7 7 华菱钢铁 1 -28 1 1 -34 -16 50 49 19 21 南钢股份 3 -6 -7 3 -33 5 35 30 16 14 凌钢股份 4 1 2 -21 1 3 21 17 6 7 韶钢松山 -22 -53 3 -38 -158 25 147 72 26 21 马钢股份 0 -15 1 1 -23 6 19 23 4 7 鞍钢股份 -4 -9 2 2 -10 4 12 16 3 4 -80-60-40-2

38、002040方大特钢柳钢股份三钢闽光沙钢股份新钢股份宝钢股份华菱钢铁南钢股份凌钢股份韶钢松山马钢股份鞍钢股份首钢股份杭钢股份安阳钢铁山东钢铁酒钢宏兴重庆钢铁八一钢铁ROE（%）002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021ROE（%） 14 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 首钢股份 0 -5 -3 0 -5 2 9 9 5 6 杭钢股份 8 -11 1 0 -39 9 11 11 5 6 安阳钢铁 0 -40 1 0 -

39、43 3 28 25 3 2 山东钢铁 1 -38 1 -11 1 -4 11 11 3 3 酒钢宏兴 13 4 -16 0 -58 1 4 11 11 4 重庆钢铁 -31 2 -35 1 -86 -247 4 10 5 3 八一钢铁 14 4 1 -78 -722 6 42 19 3 7 数据来源：wind，东吴证券研究所 3.3. 股权激励与红包股权激励与红包并行并行 方大特钢自上市以来共推出过三份股权激励计划，分别于 2012 年、2017 年推出股票期权计划和限制性股票激励计划。 2012 年公司公告授予股票数量 13000 万股， 授予激励对象 199 人， 股票期权的行权价格为

40、4.21 元每股。 2017 年公告授予股票 13000 万股，授予激励对象 1688 人，股票期权的行权价格为 5.4 元每股，截至到 2017 年公司股价为12.92 元。同时在 2022 年公司也发布了股权激励的公告，公告授予股票 21559 万股，授予对象 1230 人，股票行权价格为 4.29 元每股，仅为市价的一半，说明激励对象只需支付 9.27 亿元即可拿到 17.93 亿元的股份。 将近两倍的比值使公司股东们可以获得高额收益。 表表 4：公司上市以来股权激励一览公司上市以来股权激励一览 2022-02-22 2017-12-23 2012-01-19 激励总数(万股/万份) 2

41、1,559.00 13,000.00 13,000.0 占总股本比例(%) 10.00 9.80 10.00 初始行权/转让价格(元) 4.29 5.40 4.21 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 自 2011 年以来，到 2019 年为止，公司 8 年为员工发放红包，总额超 9 亿元，每位员工累计拿到红包达 16.5 万元。2022 年为符合条件的员工发放 20000 元红包，对符合条件的 60 岁以上的退休员工每人发放 2000 元红包， 为享受父母金福利的员工父母发放2000 元孝敬父母红包。2021 年为 50 名退休代表每人发放 1000 元大红包。2019 年发放3.12 亿元

42、现金红包， 符合条件的员工可以领到 6 万元红包， 60 岁以上退休员工也可以领到 5000 元红包。 2018 年为在岗员工发放 3 万元红包， 60 岁以上员工发放 3000 元红包。 15 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 15：2022 年方大特钢红包政策年方大特钢红包政策 图图 16：2021 年方大特钢红包政策年方大特钢红包政策 数据来源：官方公众号，东吴证券研究所 数据来源：官方公众号，东吴证券研究所 4. 强盈利高分红，价值投资典范强盈利高分红，价值投资典范 4.1. 吨钢盈利远超行业平

43、均水平吨钢盈利远超行业平均水平 近年来，方大特钢吨钢归母净利润持续稳定，并保持行业高位；即使在行业盈利较差的 2015/2016 年，公司仍能保持盈利。自 2018 至 2020 年，方大特钢吨钢归母净利润持续保持行业第一，较当年行业平均水平高近 300 元。 表表 5：公司吨钢归母净利润领跑行业（单位：元）公司吨钢归母净利润领跑行业（单位：元） 2015 2016 2017 2018 2019 2020 方大特钢 30 185 697 696 467 508 三钢闽光 -155 148 832 674 354 225 柳钢股份 -110 18 215 352 172 112 沙钢股份 -28

44、 72 220 359 157 179 山东钢铁 7 -66 267 204 42 44 凌钢股份 14 43 239 217 72 96 16 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 韶钢松山 -499 20 420 500 246 232 安阳钢铁 -295 15 211 231 35 29 重庆钢铁 -1668 -1990 78 280 138 90 八一钢铁 -564 9 226 125 19 51 南钢股份 -283 39 325 399 238 246 新钢股份 8 60 388 700 391 297

45、 鞍钢股份 -224 74 248 304 66 75 马钢股份 -255 66 209 303 57 95 首钢股份 -167 29 152 163 76 97 华菱钢铁 -199 -68 238 344 192 239 酒钢宏兴 -959 15 81 156 165 59 宝钢股份 45 378 422 461 265 278 杭钢股份 -399 163 393 426 212 252 行业平均 -300 -42 309 363 177 169 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4.2. 多年高额分红、股息率，价值投资典范多年高额分红、股息率，价值投资典范 方大特钢多年维持着高度的分红频

46、率以及高额的股息率， 这是在整个行业中都比较少见的，同时高额的股息率也给投资者带来了高度的投资回报。 图图 17：2020 年同行业钢铁个股股息率年同行业钢铁个股股息率 数据来源：Choice，东吴证券研究所 2020 年方大特钢公司股利支付率高达 110%，不仅在同行业企业中位于首位，同时如此之高的股利支付率也是行业所罕见的。2021 年公司分红比例高达 87.6%，股息率高024681012141618方大特钢南钢股份三钢闽光新钢股份马钢股份韶钢松山宝钢股份凌钢股份柳钢股份杭钢股份华菱钢铁山东钢铁鞍钢股份酒钢宏兴安阳钢铁首钢股份沙钢股份股息率（%） 17 / 22 东吴证券研究所东吴证券研

47、究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 达 14.23%。公司从 2012-2018 这 7 年连续都有分红的政策，给投资者带来了高额的回报。 图图 18：2011-2020 方大特钢股利支付率方大特钢股利支付率 图图 19：2020 年年钢铁个股股利支付率钢铁个股股利支付率 数据来源：Choice，东吴证券研究所 数据来源：Choice，东吴证券研究所 5. 体外钢铁资产庞大，未来增量可期体外钢铁资产庞大，未来增量可期 5.1. 萍钢萍钢、达钢、达钢仍存在并入可能仍存在并入可能 2012 年，方大特钢的股东江西方大钢铁科技有限公司（方大钢铁）及间

48、接控股股东辽宁方大集团实业有限公司（方大集团）收购萍钢公司，当时方大钢铁持有 29.72%，方大集团持有 11.77%， 合计持有 41.49%。 在 2013-2017 年方大完成向其他股东购买股权，收购员工认股金事宜。2014 年，辽宁方大集团实业有限公司（方大集团）及江西方大钢铁集团有限公司 （方大钢铁） 将所持江西萍钢实业股份有限公司的股份托管给方大特钢。目前，萍钢公司董事长敖新华先生也在方大特钢担任董事。 但由于萍钢股份业绩不佳且审批事项的问题， 公司于 2021 年 10 月公告放弃本次收购机会；但同时，公告显示，为不使商业机会旁落，由上市公司控股股东方大钢铁将参与收购萍钢股份作为

49、过渡，并承诺收购成功，等时机成熟，再通过转让或者其它方式注入方大特钢。 达州钢铁始建于 1958 年，2004 年由国有独资企业改制为民营股份制企业，是全国大型工业企业、中国民营企业 500 强。2014 年至 2016 年，达州钢铁连续三年发生巨额亏损，陷入资不抵债的困境，2019 年 7 月，法院依法裁定启动司法重整程序。2020 年 5月，依四川省达州市中级人民法院依法裁定批准，达州钢铁完成司法重整程序，方大钢铁依法依规成为达州钢铁的第一大股东，这标志着达州钢铁正式加盟方大集团。方大钢铁承诺在符合法律法规，满足合规性、盈利性的要求下，将达钢集团注入上市公司方大050

50、03002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020股利支付率（%）股利支付率（%）020406080100120方大特钢杭钢股份山东钢铁南钢股份宝钢股份马钢股份三钢闽光首钢股份柳钢股份新钢股份鞍钢股份沙钢股份凌钢股份韶钢松山华菱钢铁重庆钢铁西宁特钢抚顺特钢八一钢铁股利支付率（%） 18 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 特钢。 5.2. 集团钢铁板块逐步壮大集团钢铁板块逐步壮大 从 2002 年至今，方大集团已陆续收购抚顺碳素公司、莱河矿业、沈阳炼焦煤气