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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 景嘉微景嘉微(300474 CH) GPU 开启开启第二增长曲线第二增长曲线 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级( (首评首评):): 买入买入 目标价目标价( (人民币人民币):): 125.13 2022 年 4 月 05 日中国内地 计算机设备计算机设备 国产国产 GPU 龙头，芯片业务高速发展龙头，芯片业务高速发展 公司为国产 GPU 龙头，产品从图形显控模块向小型专用化雷达、芯片业务延伸。我们认为随着公司积极拓展产品线，未来收入或将持续高增长。预计21-23 年公司 EPS 分别为 0

2、.98/1.48/2.05 元。采用分部估值法，预计 21-23年芯片业务收入分别为 3.98、7.84、12.93 亿元，可比公司 2022 年平均 PS 22.0x，考虑到公司 GPU 芯片业务处于成长初期，21-23 年芯片业务预计收入 CAGR（161%）显著高于可比公司预计营收 CAGR 均值（55%） ，给予该业务 22E 30x PS，对应市值 235.20 亿元；预计 21-23 年非芯片业务净利润分别为 2.88、3.73、4.78 亿元，可比公司 22 年平均 PE 38x，给予该业务 22E 38x PE，对应市值 141.74 亿元。综上，给予公司 22 年目标市值37

3、6.94 亿元，对应目标价 125.13 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 应用产品：产品技术优势显著，军品市场或受益于先发优势应用产品：产品技术优势显著，军品市场或受益于先发优势 在应用产品方面，依托图形显控模块核心产品，满足专用场景应用需求，并基于图形显控模块产品， 打造了加固类产品线， 积极推广图形显示技术应用。图形显控模块产品基于公司 GPU 开发，核心技术自主可控。2020 年公司实现图形显控产品收入 4.64 亿元，同比增长 20.95%。雷达产品方面，公司的军用雷达产品功能不断拓展，种类日益丰富，从模块发展到系统级产品，满足客户多样的需求，增强客户粘性，或将持续驱动雷达业务增长。

4、 GPU 产品产品：国产化国产化+ +产品化产品化+ +商业化商业化三轮驱动三轮驱动 公司 GPU 产品主要驱动力在于：1）公司积极推进国产化适配，国产替代可期。JM5400 填补了国内 GPU 市场空白、JM7200 已完成与国内主要的CPU 和操作系统厂商的适配工作。2）公司芯片产品持续迭代升级，性能提升。 从 JM5 系到 JM9 系， GPU 芯片与海外主流产品的技术代差逐步缩小。3）公司正积极拓展民用市场，商业化空间逐步打开。公司子公司长沙景美与湖南长城等民营、神州数码等多家企业陆续签订 GPU 销售协议。 公司公司业务空间或进一步打开业务空间或进一步打开 公司整体业务可触达市场空间

5、未来有望进一步提升， 具体来看： 1） 公司 JM7芯片放量及下一代 JM9 芯片落地（据公司公告，2021 年 11 月 16 日已完成流片、封装及初步测试工作）或将成为 2021-2023 年公司芯片业务重要发展动力。2）芯片国产适配及民用市场拓展有望为公司带来增量收入。3）图形显控模块向通用领域延伸、 小型专用化雷达产品种类不断丰富有望为公司进一步打开更大的市场空间。 风险提示：芯片原材料成本持续上涨；民用市场拓展不及预期。 研究员 谢春生谢春生 SAC No. S0570519080006 SFC No. BQZ938 +86-21-29872036 研究员 闫慧辰，闫慧辰，PhD

6、SAC No. S0570521070003 联系人 彭钢彭钢 SAC No. S0570121070173 基本数据基本数据 目标价 (人民币) 125.13 收盘价 (人民币 截至 4 月 1 日) 95.09 市值 (人民币百万) 28,645 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 725.94 52 周价格范围 (人民币) 71.90-204.00 BVPS (人民币) 9.10 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 (人民币百万) 530.79 653.7

7、7 1,147 1,756 2,538 +/-% 33.63 23.17 75.50 53.08 44.49 归属母公司净利润 (人民币百万) 175.97 207.63 295.44 444.66 619.02 +/-% 23.67 17.99 42.29 50.51 39.21 EPS (人民币，最新摊薄) 0.58 0.69 0.98 1.48 2.05 ROE (%) 7.70 8.49 11.03 14.58 17.29 PE (倍) 162.79 137.96 96.96 64.42 46.27 PB (倍) 12.15 11.32 10.13 8.76 7.36 EV EBITD

8、A (倍) 181.15 142.87 86.66 53.46 37.48 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (8)(1)78171204Apr-21Aug-21Dec-21Apr-22(%)(人民币)景嘉微相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 景嘉微景嘉微(300474 CH) 正文目录正文目录 景嘉微：景嘉微：GPU 产品开启第二增长曲线产品开启第二增长曲线 . 3 核心观点. 3 与市场观点不同之处 . 3 盈利预测与投资建议 . 4 景嘉微：国产景嘉微：国产 GPU 龙头龙头 . 5 公司近年来芯片业务发展迅猛 . 5

9、股权结构清晰，实控人为技术背景出身 . 6 芯片业务迅速发展，推动公司再次进入高速增长阶段 . 7 应用产品：产应用产品：产品技术优势显著，军品市场或受益于先发优势品技术优势显著，军品市场或受益于先发优势 . 9 图形显控产品：产品线完整，依托技术优势不断升级 . 9 产品线覆盖完整，以专用场景为主 . 9 拥有核心技术优势，军品市场或受益于先发优势 . 10 雷达产品：军用雷达种类不断丰富，系统级产品转化驱动业务增长 . 11 GPU 产品：国产化产品：国产化+产品化产品化+商业化三轮驱动商业化三轮驱动. 14 国产化：海外巨头垄断 GPU 市场，国产替代正在加速 . 14 产品化：GPU

10、产品持续迭代，产品化能力不断升级 . 15 商业化：积极拓展民用市场，商业化市场空间逐步打开 . 16 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 18 收入预测. 18 盈利能力预测 . 20 费用率假设 . 21 分部估值及投资建议 . 21 风险提示. 22 、 UUlWqUeVgVqYfWWZ9YbRcMaQsQnNpNoMfQoOrNlOoOsMaQoOwPwMoMnRvPsOpN 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 景嘉微景嘉微(300474 CH) 景嘉微景嘉微：GPU 产品开启第二增长曲线产品开启第二增长曲线 核心观点核心观点 公司从 2006 年成

11、立以来，主营业务从图形显控产品向小型专业化雷达、GPU 芯片拓展，产品线不断丰富。2018 年以来公司营收进入高增长阶段，芯片业务收入占比持续提升，逐步迎来第二增长曲线发展机遇。分业务来看： 1）图形显控产品图形显控产品：公司的图形显控模块、图形处理芯片、加固显示器主要应用于军事装备的显控系统， 其中核心产品为图形显控模块。 而图形显控模块又是基于公司自主GPU开发，技术上具备自主可控能力。我们认为，一方面，公司在军用飞机显控领域具有一定先发优势：据公司公告，截止 2018 年 5 月 29 日，我国新研制的绝大多数军用飞机均使用公司的图形显控模块，军品定型应用的审批流程复杂，客户切换供应商成

12、本高，下游粘性强。另一方面，图形显控产品在民航市场发展潜力较大，未来伴随着“自主可控”政策在民航领域的推进，或将迎来更大市场空间。 2）雷达产品）雷达产品：公司主要雷达产品为空中防撞系统核心组件、弹载雷达微波射频前端核心组件、主动防护雷达系统。目前，公司在巩固原有板块、模块业务的基础上，对产品和技术进行了梳理与整合，形成系统级产品。我们认为，系统级产品发展战略有望带来更高的客单价和更强的客户粘性。 3）GPU 产品产品：我们认为，公司 GPU 产品主要发展驱动力在于国产化、产品化和商业化： 国产化：国产化：海外巨头垄断海外巨头垄断 GPU 市场，国产替代正在加速市场，国产替代正在加速。目前全球

13、 GPU 市场主要由 Intel、NVIDIA 和 AMD 三巨头垄断，国内发展起步较晚，但市场需求旺盛。公司 GPU 芯片产品如JM5400、JM7200 填补了国内 GPU 市场的空白，国产替代可期。 产品化：产品化：GPU 产品持续迭代，产品化能力不断升级产品持续迭代，产品化能力不断升级。随着公司 GPU 产品持续迭代，性能不断提升，产品化能力不断得到验证。如最早的 JM5400 在军用飞机领域替代多款 ATI 芯片，到以 JM7200 切入商用市场，再到 JM9 系列发力中高端，我们认为，公司 GPU 产品正在实现对海外主流 GPU 产品的加速追赶，快速迭代下 GPU 技术代差逐步缩小

14、，产品化竞争实力逐步得以显现。 商业化：商业化：积极拓展民用市场，商业化市场空间逐步打开积极拓展民用市场，商业化市场空间逐步打开。从商业化视角来看，我们认为公司GPU 产品市场空间正在逐步被打开，主要体现为公司对民用市场的积极拓展。2019 年 11 月长沙景美与湖南长城达成采购 10 万套 JM7200 图形显卡协议；2020 年 3 月，长沙景美与北京神州数码有限公司签署了采购合作框架协议 ；2022 年 3 月某公司拟向景美采购高性能图形处理芯片及显卡产品 10 万片。我们认为，公司 GPU 芯片产品随着性能升级、国产适配推进，产品力正逐步得到市场认可，商用市场拓展有望驱动芯片业务收入高

15、增长。 与市场观点不同之处与市场观点不同之处 市场对景嘉微的关注点主要集中在军工领域，从军事产品属性出发，来分析公司所处业绩周期和成长驱动因素。我们认为，公司 GPU 芯片业务已经开始展现出较强的成长性，并逐步体现在收入端，而高成长性背后反映的是 GPU 产品的高扩展性，具体表现在国产化、产品化和商业化三个维度。我们认为，公司应用产品具备显著的技术优势和先发优势，这是公司业绩的基本盘，而 GPU 芯片为代表的业务向民用领域的拓展，则有望为公司开启新的成长曲线，平滑军工周期带来的业绩波动。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 景嘉微景嘉微(300474 CH) 盈利

16、预测与投资建议盈利预测与投资建议 我们认为，随着公司积极拓展 GPU 芯片等业务产品线，未来收入或将持续高增长。预计2021-2023 年公司收入分别为 11.47、17.56、25.38 亿元，EPS 分别为 0.98、1.48、2.05元。采用分部估值法，预计 21-23 年芯片业务收入分别为 3.98、7.84、12.93 亿元，可比公司 2022 年平均 PS 22.0x，考虑到公司 GPU 芯片业务处于成长初期，2021-2023 年芯片业务预计收入 CAGR（161%）显著高于可比公司预计营收 CAGR 均值（55%） ，给予该业务 2022E 30x PS，对应市值 235.20

17、 亿元；预计 21-23 年非芯片业务净利润分别为 2.88、3.73、4.78 亿元，可比公司 2022 年平均 PE 38x，给予该业务 2022E 38x PE，对应市值141.74 亿元。综上，给予公司 22 年目标市值 376.94 亿元，对应目标价 125.13 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 景嘉微景嘉微(300474 CH) 景嘉微：景嘉微：国产国产 GPU 龙头龙头 公司近年来芯片业务发展迅猛公司近年来芯片业务发展迅猛 公司主营业务包括图形显控产品、小型专用化雷达及公司主营业务包括图形显控产品、小型专用化雷达

18、及 GPU 芯片芯片。公司主要从事高可靠电子产品的研发、生产和销售，已经形成图形显控、小型专业化雷达、芯片三大主要产品线。图形显控模块是公司现有核心业务，也是传统优势业务；小型专用化雷达和芯片两大业务是公司未来大力发展的业务方向。公司具备齐全的科研生产资质和认证，并与多家科研院所和高校建立了战略合作伙伴关系，成立联合实验室、工程中心、院士工作站。 图表图表1： 公司产品线不断拓宽，形成公司产品线不断拓宽，形成图形显控、小型专业化雷达、芯片三大主要产品线图形显控、小型专业化雷达、芯片三大主要产品线 资料来源：公司官网、华泰研究 公司上市以来股价驱动逻辑逐步从应用产品向公司上市以来股价驱动逻辑逐步

19、从应用产品向 GPU 芯片切换芯片切换。复盘公司 2016 年上市以来股价表现，我们可以将其大致分为两个阶段，对应业务发展两大不同时期：1）2016-2018年：公司主要成长逻辑以图显/雷达产品为核心，业务范围从以图形显控产品为主，到雷达业务开始放量增长，2018H1 公司雷达业务同比增长 258.57%。2）2019 年至今：公司主要成长逻辑开始逐步向 GPU 芯片业务转变， 公司主要芯片型号 JM7200 开始进入商业化阶段，产品力在订单端持续得到市场验证，JM9 系列芯片也完成初步测试工作，推动公司估值逻辑从军品向军民两用转变。 图表图表2： 2016-2022 年公司股价走势图年公司股

20、价走势图 资料来源：Wind、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 景嘉微景嘉微(300474 CH) 股权结构股权结构清晰清晰，实控人，实控人为为技术背景技术背景出身出身 股权结构股权结构清晰清晰，实控人，实控人为技术背景出身为技术背景出身。公司股权结构清晰，截至 2022 年 3 月 25 日，公司控股股东、实际控制人为喻丽丽夫妇，二人合计持股比例 35.48%。其中，曾万辉为公司董事长兼总裁，毕业于国防科学技术大学微波与毫米波技术专业，为技术背景出身。此外公司核心团队亦大多为国防科技大学专家，在逻辑算法、软硬件开发等多个领域具备强大研发能力，有利于公

21、司核心竞争力的形成。 图表图表3： 公司股权结构公司股权结构清晰清晰，实控人为喻丽丽夫妇（截止，实控人为喻丽丽夫妇（截止 2022 年年 3 月月 25 日）日） 资料来源：Wind、华泰研究 图表图表4： 公司公司管理层管理层中多人拥有技术背景中多人拥有技术背景 姓名姓名 职务职务 简介简介 曾万辉 董事长，总裁， 法定代表人，非独立董事 硕士学历，1995 年至 2005 年在北京新神剑经济技术发展有限公司担任市场部经理，2006 年起在公司担任领导职务，现任公司董事长、总裁。 喻丽丽 副董事长，非独立董事 高中学历。1988 年至 2006 年历任广州市广空汽车配件经营部经理、北京新神剑

22、经济技术发展公司办公室副主任，2006 年起在北麦公司担任领导职务，现任公司副董事长。 赖湘军 独立董事 毕业于湖南政法管理干部学院经济法专业，中央党校函授学院经济管理专业，本科学历，律师职称。曾任中联重科股份有限公司工起事业部风控部主管，从事风险控制及公关危机处理。现任湖南剑波律师事务所主任。 余小游 独立董事 毕业于国防科学技术大学信息与通信工程专业，博士学历，副教授职称，现任湖南大学副教授。 张华 独立董事 本科学历，中国注册会计师。现任湖南京信联合会计师事务所执行事务合伙人。 郑珊 董事 毕业于英国剑桥大学电子工程专业，博士学位。2019 年 2 月至 2021 年 6 月任北京亦庄国

23、际投资发展有限公司经理，2021 年 7月至今任华芯投资管理有限责任公司投资二部经理，2022 年 1 月任公司董事。 廖凯 董事会秘书 硕士学历，2004 年至 2013 年曾先后在湖南省公民信息管理局、长沙兴嘉生物工程股份有限公司工作。2013 年 3 月至今任职于公司，现任公司董事会秘书。 郭海 副总裁，财务总监 本科学历，工程师，2008 年至今，先后担任公司产品管理部加固图卡平台经理、研发中心副主任、研发中心主任、总工程师。现任公司副总裁、财务总监。 余圣发 常委副总经理，高级副总裁，非独立董事 硕士学历，讲师，1996 年至 2006 年在国防科学技术大学科研部担任讲师。2007

24、年起在公司工作，现任公司高级副总裁、技术委员会委员。 胡亚华 副总经理，副总裁 硕士学历，讲师，助理教授，1995 年至 2005 年先后在国防科学技术大学电子技术系担任助教、讲师，在湖南中芯数字技术有限公司担任研发部经理。2006 年起在公司担任领导职务，现任公司副总裁、技术委员会委员。 曾巧巧 职工代表监事 毕业于湖南涉外经济学院财会专业，大专学历，中国国籍，无境外居留权。2018 年 4 月至今在长沙景嘉微电子股份有限公司工作，现任公司财务部出纳主管。 韩淑云 非职工代表监事 毕业于清华大学，硕士学历，中国国籍，无境外居留权。1971 年至 2003 年先后在辽宁省康平县县委办公室、武汉

25、钢铁公司、冶金工业部、中国技术进出口总公司、西班牙奇米赛尔公司上海公司工作，2003 年至今在和易陶瓷（上海）有限公司担任执行董事。韩淑云女士于 2015 年 3 月 19 日由公司 2014 年度股东大会选举担任公司监事，任期三年。 顾菊香 监事会主席、监事 毕业于湖南师范大学英语专业，本科学历，中南大学 MBA 在读。现聘于湖南省对外科技交流中心。 资料来源：公司年报、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 景嘉微景嘉微(300474 CH) 芯片业务迅速发展，芯片业务迅速发展，推动公司推动公司再次进入高速增长阶段再次进入高速增长阶段 2018 年以来进

26、入年以来进入营收营收高增长阶段高增长阶段， 2021 年前三季度营收年前三季度营收/净利润同比增长超净利润同比增长超 70%。 从 2011年到 2017 年，公司收入增速呈现放缓趋势，CAGR 从 2012-2014 年的 23.1%下降至2015-2017 年的 13.0%。而 2018 年以来，公司雷达产品实现定型并实现了批量销售，此外推出第二代芯片，芯片业务迅速增长，公司收入重新进入高速增长期，2018-2020 年收入复合增速达到 28.3%。同期公司净利润也同样进入高速增长期，CAGR 达到 20.8%。2021年前三季度公司营收及规模净利润同比均实现 70%以上的高速增长， 主要

27、得益于以JM7200为代表的 7 系图形处理芯片放量，收入大幅增加。 图表图表5： 2011-2021 年前三季度公司营收及同比增速年前三季度公司营收及同比增速 图表图表6： 2011-2021 年前三季度公司归母净利润及同比增速年前三季度公司归母净利润及同比增速 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 芯片芯片业务业务收入占比持续提升，收入占比持续提升，21H1 收入占比收入占比 45.1%。芯片业务是近年来发展较为快速的业务，占总收入比从 2016 年的 2.6%上升至 2020 年的 11.1%。2021 年上半年，公司实现芯片业务收入 2.14 亿元，同比增长 13

28、54.57%，芯片业务收入占总收入比重约 45.1%，成为公司重要收入来源。 图表图表7： 2016-2021H1 公司主营业务收入拆分（公司主营业务收入拆分（百万元百万元） 图表图表8： 2016-2021H1 年公司年公司主要业务收入同比增速（主要业务收入同比增速（%） 注：2021 年起小型专业化雷达领域产品业务并入其他业务范围 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 23.51%20.66%25.59%17.03%15.99%10.16%29.71%33.63%23.17%74.50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0050

29、06007008009002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 9M21营业总收入（百万元）同比增速（%，右）14.70%6.05%26.80%7.78%11.75% 11.44%28.67%19.26%15.09%70.00%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05003002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 9M21归母净利润（百万元）同比增速（%，右）0050060070020019

30、20202021H1(百万元)图形显控领域产品小型专业化雷达领域产品芯片领域产品其他-100%-50%0%50%100%150%200%2001920202021H1图形显控领域产品小型专业化雷达领域产品芯片领域产品其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 景嘉微景嘉微(300474 CH) 高端高端 7 系芯片产品放量，系芯片产品放量，2019 年以来芯片业务毛利率显著提升年以来芯片业务毛利率显著提升。2011 年-2020 年，公司的毛利率水平整体呈现下降趋势，主要原因是：1）据公司招股书，图形显控领域 2014 年新增毛利率较低的加固计

31、算机业务、 2015 年毛利率水平相对较低的加固计算机和加固电子盘的销售收入增长较快。预计毛利率下降主要由公司加固类新产品推进导致；2）毛利率相对较低的芯片业务，收入占比从 2016 年的 2.6%上升至 2021 年上半年的 45.1%，一定程度上拖累毛利率。具体业务来看，2019 年、2020 年、2021 年上半年芯片业务毛利率分别为 29.27%、33.70%、45.96%，毛利率提升幅度较大，主要得益于公司更高端的 7 系产品放量，国产化适配稳步推进。未来，随着公司 9 系芯片产品商用，芯片业务毛利率仍有提升空间。 图表图表9： 2011-2021 年前三季度公司毛利率及净利率（年前

32、三季度公司毛利率及净利率（%） 图表图表10： 2016-2021H1 公司主要业务毛利率拆分公司主要业务毛利率拆分（%） 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 研发投入研发投入保持高位，保持高位，2017 年以来年以来管理效率持续提升。管理效率持续提升。公司持续进行大量研发投入，围绕核心产品和市场需求，在图像处理技术、统一渲染架构，通用计算技术，软件生态、精密伺服控制技术、通信处理技术等技术领域和下一代图形处理芯片产品等领域不断加大研发投入，2017-2020 年研发费用率逐年上升，2021Q1-3 研发费用率下降主要是该阶段公司收入大幅增长，收入同比增长 74.50%

33、，研发费用同比增长 54.29%。管理费用方面，2017 年以来，公司管理费用率持续下降，反映了公司管理效率的持续提升，此外，公司通过绩效考核和费用预算控制等措施对销售费用进行了有效的控制，销售费用率总体稳定在 4%-6%的水平。 图表图表11： 2015-2021 年前三季度公司期间费用率年前三季度公司期间费用率（%） 注：2017 及之前的研发费用为管理费用内的研发费，本图中管理费用为剔除研发费之后的结果 资料来源：Wind、华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20000202021Q

34、1-Q3毛利率归母净利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2001920202021H1图形显控领域产品小型专业化雷达领域产品芯片领域产品0%5%10%15%20%25%30%200021Q1-Q3销售费用率管理费用率研发费用率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 景嘉微景嘉微(300474 CH) 应用产品应用产品：产品技术优势显著，军品市场产品技术优势显著，军品市场或或受益于先发优势受益于先发优势 图形显控产品图形显控产品：产品线完整，依托技术优势不断升级：产品线完整，依

35、托技术优势不断升级 产品线覆盖完整，产品线覆盖完整，以以专专用场景为主用场景为主 公司图形显控系统主要应用于航空工业，民航市场公司图形显控系统主要应用于航空工业，民航市场发展潜力发展潜力较大较大。公司主要业务集中在航空工业少数客户，在机载领域取得显著领先优势。2018/2019/2020 年国内军用飞机数量增速分别为 4.74%/0.72%/1.53%，增长相对平缓。但我国国土及领海广阔、边境线及海岸线长、岛屿众多、周边局势复杂，且随着国际局势的变化和我国综合国力的提升，我国对于壮大军用飞机规模和实力的需求仍然迫切。因此，预计未来军机市场仍将保持总体增长态势。另一方面，近年来我国民航客机市场发

36、展迅速，C919 大飞机于 2016 年完成适航取证并投放市场。未来伴随着“自主可控”政策在民航领域的推进，国产飞机或将对进口飞机实现逐步替代，进而带来更大市场空间。 图表图表12： 中美军用飞机数量对比中美军用飞机数量对比 图表图表13： 民航市场发展潜力民航市场发展潜力较大较大 资料来源：WORLD AIR FORCES（2011-2021）、华泰研究 资料来源：民航行业发展统计公报、华泰研究 国内图形显控市场以国资企业为主国内图形显控市场以国资企业为主导导，进入门槛较高，进入门槛较高。军工企业对配套商具有严格的审查条件和流程，作为航空工业集团下属单位长风航空、太原航空和中国电子信息产业集

37、团下属企业湘计海盾在图形显控领域均具有相当优势。随着国防竞争性采购改革的推进，景嘉微、恒宇信通等第三方民营企业也进入军工电子行业，逐渐成为其中重要环节。目前该行业市场化程度仍较低，技术壁垒高，潜在竞争对手较难进入，市场格局较为稳定。 图表图表14： 国内图形显控市场以国资企业为主，进入门槛较高国内图形显控市场以国资企业为主，进入门槛较高 所属类型所属类型 竞争对手名称竞争对手名称 相关业务介绍相关业务介绍 国资企业 湘计海盾 隶属中国电子信息产业集团（中国电子信息产业集团（CEC）长城信息产业股份有限公司，具有国资委背景。先后承担多项国家级重点科研攻关项目，在高新电子信息领域（主要是特种显示器

38、领域）获得了数十项专利，高新电子信息领域（主要是特种显示器领域）获得了数十项专利，是国内最大的加固显示设备生产厂家国内最大的加固显示设备生产厂家。公司主要产品有加固计算机设备、加固显示设备、嵌入式计算板卡、特种网络设备、图形图像处理及光纤传感器等，目前已广泛应用于各高新电子领域。 国有企业 长风航空 是中国航空工业集团有限公司成员单位中国航空工业集团有限公司成员单位。 公司主要从事航空电子综合显示与控制技术航空电子综合显示与控制技术、 飞机进气道控制系统核心处理技术、发动机测量控制与显示技术、轨道交通显示与控制技术、汽车电子显示与控制技术的研究与装备应用开发。 国有企业 太原航空 是中国航空工

39、业集团有限公司成员单位中国航空工业集团有限公司成员单位。该公司以传感器技术、仪表显示技术、仪表显示技术、电子网络技术为基础，以航空仪表与传感器、航空仪表与传感器、航空机载电子设备、汽车部件的设计制造为特色的航空机载重点企业。 民营企业 恒宇信通 为直升机综合显示控制设备的研发、生产、销售，并提供相关专业技术服务直升机综合显示控制设备的研发、生产、销售，并提供相关专业技术服务，系我国主要的军用直升机综合显示控制设备领域一体化系统集成及技术解决方案综合提供商综合提供商。 公司深耕军用直升机综合显示控制设备领域多年， 主要产品包括机载多功能综合显示控制设备及嵌入式计算机模块等航空电子产品。其中，直升

40、机机载多功能综合显示控制设备是公司最主要的产品。 研究所 国营 785 厂第 3 研究所 是总装备部电子信息基础部、信息产业部军用计算机外部设备的专业定点研制、生产单位。先后完成 40 余项军用计算机外设型号研制和预研项目，已发展成为以加固综合信息显示设备加固综合信息显示设备为核心、产品覆盖加固计算机、加固网络通讯设备等多系列、种类齐全的专业研制生产单位，具备批量生产军用计算机及其外部设备的能力。 资料来源：Wind、华泰研究 0%1%2%3%4%5%6%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002011 2012 2013 2014 2015

41、2016 2017 2018 2019 2020美国军用飞机数（架）中国军用飞机数（架）中国军用飞机增速（%，右）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020通用机队（个）运输机队（个） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 景嘉微景嘉微(300474 CH) 景嘉微景嘉微依托图形显控模块核心产品，满足专用场景应用需求。依托图形显控模块核心产品，满足专用场景应用需求。公司的图形显控模块、图形处理芯片、 加固显示器等

42、主要应用于军事装备的显控系统， 其中核心产品为图形显控模块。图形显控模块是信息融合和显示处理的“大脑” ，广泛应用于固定翼飞机、旋转翼飞机及其他特种军用飞机等各类机型，可应用于军用舰艇、坦克装甲车等舰载、车载领域。图形显控模块是公司研发最早、积淀最深、也是目前最核心的产品。 公司积极公司积极打造加固类产品线打造加固类产品线， 推广图形显示技术应用， 推广图形显示技术应用。 公司基于图形显控领域的技术基础，结合热学设计、力学设计、电磁兼容设计、图形和态势信息数据分析等技术，打造了加固显示器、加固电子盘、加固计算机等加固类产品线。加固类产品具备一定的加固、抗震、加密和信息处理等功能，满足了专用领域

43、显示和分析系统的需求，是图形显示技术的具体应用。其中加固显示器主要用于军用飞机后舱任务系统的显示输出设备、加固电子盘主要用作特种飞机上的独立存储设备、加固计算机主要应用于地面工作站对飞行器采集的图形、态势信息数据进行处理分析。公司将航电领域的优势延伸至无人机地面显控、信息处理领域，在无人机地面站领域形成了一定的积累。 图表图表15： 公司公司图形显控领域相关产品在军用飞机上图形显控领域相关产品在军用飞机上实现广泛应用实现广泛应用 资料来源：招股说明书、华泰研究 拥有核心技术优势，拥有核心技术优势，军品市场或受益于先发优势军品市场或受益于先发优势 图形显控模块产品图形显控模块产品基于公司基于公司

44、 GPU 开发开发，技术自主可控。，技术自主可控。公司于 2007 年成功研发 VxWorks嵌入式操作系统下 M9 芯片驱动程序，随后又顺利解决了 VxWorks 系统下的 3D 图形处理难题， 具备了从底层上驾驭图形显控产品的能力， 打造了VxWorks嵌入式操作系统下M72、 M96 系列 GPU 芯片驱动程序。公司基于自主研发的 GPU 芯片开发了系列图形显控模块产品，技术自主可控。而随着公司综合运用系统设计、硬件设计、软件设计、FPGA 设计、加固设计等各方面技术，图形显控模块性能、集成度、可靠性或将进一步提升。 军品市场或受益于先发优势。军品市场或受益于先发优势。公司在军用飞机显控

45、领域具有一定的先发优势。据招股说明书，自 2009 年首款图形显控模块定型以来，至 2015 年底已有 27 款图形显控模块产品实现定型。据公司公告，截止 2018 年 5 月 29 日，我国新研制的绝大多数军用飞机均使用公司的图形显控模块，此外还有相当数量的军用飞机显控系统换代也使用了公司产品，公司图形显控模块在军用飞机市场中占据明显的优势地位。而配套军品一旦定型并在系统中广泛应用，与国防体系的稳定性、安全性关系密切，且模块的更换涉及模块、系统、整机的复杂的审批程序，切换成本较高，因此我们认为，公司或受益于军品市场的先发优势。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1

46、1 景嘉微景嘉微(300474 CH) 雷达产品雷达产品：军用雷达种类不断丰富，系统级产品：军用雷达种类不断丰富，系统级产品转化驱动业务增长转化驱动业务增长 军用雷达种类不断丰富，公司产品线完整。军用雷达种类不断丰富，公司产品线完整。公司主要产品为空中防撞系统核心组件、弹载雷达微波射频前端核心组件、主动防护雷达系统。近年来，军用雷达的功能不断拓展、种类日益丰富，尤其是小型专用化雷达成为新的热点。公司经过在微波射频和信号处理方面多年的技术积累，在小型专用化雷达领域相继取得了一系列突破，据公司招股说明书，空中防撞系统核心组件、弹载雷达微波射频前端核心组件等产品已定型，主动防护雷达系统已完成鉴定定型

47、。 图表图表16： 小型专用化雷达小型专用化雷达种类丰富，主要种类丰富，主要应用应用于三大于三大领域领域 资料来源：公司官网、华泰研究 空中防撞系统空中防撞系统：利用二次雷达技术，对一定范围内的飞机进行实时监视、标识，判断周围飞机的飞行方位角、距离和飞行意图，并按照一定的策略实施自动防撞。公司的产品是空中防撞雷达系统的核心组成部分，用于实现射频信号收发、信号频谱搬移、上下天线切换控制、收发切换控制、信号调制与解调、信号与信息处理，以及 BIT 在线检测等功能。其性能决定了空中防撞系统的作用距离、信号质量、抗干扰性能、控制策略的有效与否。 图表图表17： 空中防撞系统空中防撞系统利用二次雷达技术

48、，实现自动防撞利用二次雷达技术，实现自动防撞 资料来源：招股说明书、华泰研究 主动防护雷达系统主动防护雷达系统：对不同视场内的飞行目标进行实时探测和识别，并对构成威胁的来袭目标进行快速定位和生成主动拦截所需的相关战斗参数，控制拦截系统准确地拦截来袭目标。公司的产品是主动防护系统中的目标探测单元，即雷达系统，是整个主动防护系统的核心，负责目标的发现、识别、跟踪、实时处理、反击指令形成等功能。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 景嘉微景嘉微(300474 CH) 图表图表18： 主动防护雷达系统主动防护雷达系统能够对飞行目标实行探测和识别能够对飞行目标实行探测和识

49、别 资料来源：招股说明书、华泰研究 弹载雷达微波射频前端弹载雷达微波射频前端：负责雷达发射信号及相关数据的发送与接收，为该主雷达的核心组成部分。公司产品应用于雷达制导导弹微波射频前端，是弹载雷达微波射频前端的核心部分，主要实现信号传输、信号检波、传输模式转换、信号的接收、变换和抗干扰等功能。公司的产品不仅实现了进口替代，还提高了产品在复杂电磁环境下的抗干扰能力。 图表图表19： 弹载雷达微波射频前端弹载雷达微波射频前端负责雷达发射信号及相关数据的发送与接收负责雷达发射信号及相关数据的发送与接收 资料来源：招股说明书、华泰研究 雷达产品雷达产品正正从模块从模块级向级向系统系统级级转变转变。公司在

50、巩固原有板块、模块业务的基础上，对产品和技术进行了梳理与整合，形成系统级产品，如：1）无线图像传输数据链系统，通过无线信号传输实时视频图像和其他数据信息，可用于飞行器、船舶、地面车辆之间共享视频和数据。2）反无人机防御系统，通过雷达、光电等多种探测手段协同应用，多元传感器融合技术，完成对目标的自动搜索、跟踪、识别和锁定，采用通信干扰、导航干扰等“软杀伤”技术，拦截和瘫痪非法目标。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 13 景嘉微景嘉微(300474 CH) 图表图表20： 景嘉微反无人机防御系统景嘉微反无人机防御系统 资料来源：军事信息化装备网、华泰研究 系统级产品发

51、展战略或将持续驱动公司雷达业务增长系统级产品发展战略或将持续驱动公司雷达业务增长。 我们认为， 公司通过不断提升探索系统级产品的研制能力，逐步实现由模块级产品向系统级产品转变的发展战略，有助于满足客户多样性的需求，增强公司的长期竞争力。一方面，系统级产品相较于模块化产品有更高的客单价，下游客户从采购单一产品到采购整套系统的转变有助于提升公司盈利水平；另一方面，为维护军事装备的技术稳定性和整个国防体系的安全性，军方一般不会轻易更换该类产品，因此整机对上游系统级产品、核心模块存在较强的路径依赖，有助于公司强化自身市场竞争力，维持较高客户粘性，持续驱动雷达业务增长。 免责声明和披露以及分析师声明是报

52、告的一部分，请务必一起阅读。 14 景嘉微景嘉微(300474 CH) GPU 产品：国产化产品：国产化+产品化产品化+商业化商业化三轮驱动三轮驱动 国产化：海外巨头垄断国产化：海外巨头垄断 GPU 市场，国产替市场，国产替代正在加速代正在加速 全球全球 GPU 市场由市场由 Intel、NVIDIA 和和 AMD 三大厂商垄断。三大厂商垄断。全球 GPU 领域处于寡头垄断的局面，根据 Jon Peddie Research 的数据显示，截至 2020 年第四季度，在集成 GPU 领域中，Intel 凭借稳定的供应链占据了 68% 的市场份额，AMD 和 NVIDIA 分别以 17%和 15%

53、的市场份额名列第二和第三；在独立 GPU 领域中，NVIDIA 占据 82%的市场份额拥有绝对优势，AMD 以 18%的市场份额排名第二。国内 GPU 发展起步较晚，技术水平和产业规模化远落后于国际尖端水平。 图表图表21： 2020Q4 集成集成 GPU 市场市场英特尔占据垄断地位英特尔占据垄断地位 图表图表22： 2020Q4 独立独立 GPU 市场市场 NVIDIA 占据垄断地位占据垄断地位 资料来源：公司年报、JPR、华泰研究 资料来源：公司年报、JPR、华泰研究 中高端中高端 GPU 芯片需求旺盛，芯片需求旺盛，国内市场国内市场前景广阔前景广阔。GPU 芯片在个人计算机、云计算、人工

54、智能、安防监控等领域有着广泛的应用，目前国产高性能 GPU 芯片市场近乎空白。国家对此高度重视，政策面持续加码，在 2014 年“国家信息安全与国产化战略高层论坛”上，各领导和专家一致认为政府需要坚定并加快办公计算机国产化替代步伐，尽早实现软/硬件的自研自产。 公司下游客户集中在航空工业等军工领域， 主要是各大军工集团下属单位。 但 GPU芯片产品在家用电器、数码电子、自动化等大量电子设备领域有广泛应用，此外随着物联网、可穿戴设备、新能源汽车等新兴应用领域的需求崛起，国内 GPU 芯片市场广阔。 公司在公司在 GPU 产业链中主要从事芯片设计产业链中主要从事芯片设计与与销售销售业务业务。完整的

55、 GPU 芯片产业链包括设计、芯片制造、封装测试等环节，各环节具有各自独特的技术体系及特点，已分别发展成独立、成熟的子行业。 公司所处集成电路行业中芯片设计环节， 主要集中于图形处理芯片 （GPU）的研发设计与销售。公司芯片设计过程包括前端设计（功能设计、逻辑设计等）与后端设计（电路设计、版图设计等）。芯片设计完成后，公司还需将图形数据（GDSII 数据）文件交予芯片生产厂商用于芯片加工，再经过专门的厂商进行封装测试，以及老炼、热冲击、高压蒸煮、盐雾等国军标试验考核后，芯片研发过程才可宣告完成。 JM5400 填补了国内填补了国内 GPU 市场市场空白空白。 国内 GPU 与国外先进 GPU

56、仍存在较大差距， 但公司正在努力追赶，缩小技术差距。根据景嘉微公告，2014 年底景嘉微发布公司第一代自主知识产权芯片产品 JM5400，打破了外国芯片在我国高性能 GPU 领域的垄断，填补了国内的市场空白。 68%17%15%IntelAMDNvidia82%18%NvidiaAMD 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 15 景嘉微景嘉微(300474 CH) JM7200 已完成与国内已完成与国内主流主流 CPU、操作系统适配工作操作系统适配工作，国产替代可期，国产替代可期。据公司 2020 年报，公司已与长城、 联想、 同方等十余家国内主要计算机整机厂商建立合作

57、关系并进行产品测试，与苍穹数码、超图、昆仑、中科方德、中科可控等多家软硬件厂商进行互相认证，共同构建国产化计算机应用生态。目前 JM7200 已广泛投入通用市场的应用，据公司 2020 年年报，未来公司将进一步大力开展适配与市场推广工作， 不断扩大公司芯片在通用市场的应用领域。2020 年，景嘉微自主研发的 JM72 系列国产高性能 GPU 与中望 CAD Linux 预装版 2021 完成适配认证，相互高度兼容，综合 CAD 图纸打开速度较快。我们认为，随着公司核心 GPU产品国产适配工作推进，芯片业务有望充分受益于国产替代进程，国产化有望加速。 图表图表23： JM7200 已完成与国内主

58、要的已完成与国内主要的 CPU 和操作系统厂商的适配工作和操作系统厂商的适配工作 合作企业合作企业 适配时间适配时间 适配结果适配结果 飞腾 2018 适配结果达到了双方设计要求 银河麒麟 2018 适配结果达到了双方设计要求 苍穹数码 2019 苍穹数码的 KQ GIS V8.0 地理信息平台率先全面完成了与景嘉微 JM7200 GPU 显卡的适配工作 航天龙梦 2020 JM7201 系列国产高性能图形处理显卡产品在航天龙梦终端 LX6901 龙芯 3A4000 系列桌面整机上运行良好、系统运行稳定、性能卓越 中望软件 2020 中望 CAD Linux 预装版 2021 使用 JM72

59、系列 GPU 打开综合图纸显示效果优良， 且系统整体运行稳定，性能卓越 资料来源：飞腾、银河麒麟、麒麟软件、中望软件、航天龙梦公司官网、华泰研究 产品化：产品化：GPU 产品持续迭代，产品化能力不断升级产品持续迭代，产品化能力不断升级 公司公司芯片产品持续迭代升级芯片产品持续迭代升级，性能不断提升性能不断提升： 1）JM5400：军用飞机领域替代多款军用飞机领域替代多款 ATI 芯片芯片。JM5400 芯片于 2014 年 5 月流片成功，是一款高性能、低功耗的 GPU 芯片，65nm CMOS 工艺，内核最大频率 550MHz，存储器最大频率 800MHz，显存容量 1GB，显存带宽 12.

60、8GB/s，像素填充率 2.2G pixels/s，浮点性能 160GFLOPS，是国内首款具有完全自主知识产权的高可靠图形处理芯片。JM5400 芯片出现之前，国内军用飞机多采用 ATI 公司图形处理芯片，具体型号包括 M9、M54、M72、M96 等，尤其是 M9 芯片，由于其稳定、低功耗的特性，国内军用领域对 M9 芯片的需求量很大。而相对于 ATI 芯片，JM5400 的性能更高、工作温度范围更宽、功耗更低。JM5400芯片的成功自主研发从 0 到 1 率先实现了图像显控行业的国产化替代。 图表图表24： 公司公司 JM5400 芯片芯片与同期与同期 ATI 芯片性能参数对比芯片性能参

61、数对比 特性特性 JM5400 M9 M54 M56 M72 M96 工艺 65nm 150nm 90nm 90nn 65nm 55nm 总接线口 PCI PCI PCIex 16 PCIe x16 PCIe x 16 PCIe x16 外存类型 DDR3 DDR DDR2 DDR3 DDR2 DDR3 外存位宽（BIT） 128 128 128 128 64 128 外存容量（MB) 1024 64 128 256 256 512 外存带宽（GB/s） 9.6 6.4 8 15.04 6.4 19.2 2D、3D 图形加速 资料来源：招股说明书、华泰研究 2） JM7200： 性能大幅提升，

62、 切入商用市场性能大幅提升， 切入商用市场。 2018 年， 公司推出第二代图形处理芯片 JM7200 GPU，采用 28nm CMOS 工艺，核心频率从 JM5400 的 550MHZ 提升至 1300MHZ，运算性能大幅提升。此外，7200 还支持 4K 超高清显示、4 路独立显示输出与十屏同时输出，提供多种丰富的外设接口，可高效完成 2D、3D 图形加速，功能新一步丰富。2019 年，在JM7200 GPU 基础上，公司推出了商用版本 JM7201 GPU，主要应用于个人办公电脑显示系统以及高可靠性嵌入式显示系统，满足桌面系统高性能显示需求，并全面支持国产 CPU和国产操作系统，产品力随

63、着产品迭代升级不断提升。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 16 景嘉微景嘉微(300474 CH) 3）JM9 系列：系列：已完成初步测试已完成初步测试，蓄力蓄力中高端中高端市场市场。据公司 2021 年 11 月 16 日公告，JM9系列图形处理芯片已完成流片、 封装阶段工作及初步测试工作。 相较前代主力产品 JM7200，JM9 系列图形处理芯片制程由 28nm 进步至 14nm， 内核时钟频率由最大 1300MHz 提升至1.5GHz。根据公司测试结果，JM9 系列图形处理芯片产品满足地理信息系统、媒体处理、CAD 辅助设计、游戏、虚拟化等高性能显示需求和人

64、工智能计算需求，支持 X86、ARM、MIPS 处理器和 Linux、中标麒麟、银河麒麟、统信软件等操作系统。我们认为，随着 JM9系列芯片陆续完成流片、封装、测试工作，商业化落地在即，JM9 系列芯片有望凭借强大的运算性能，成为公司发力中高端市场的利器。 对比海外主流产品，公司对比海外主流产品，公司 GPU 芯片技术代差逐步缩小芯片技术代差逐步缩小。公司 2014 年发布的 JM5400 技术指标相当于 ATI 于 2003 年 3 月发布的 M96 芯片，与国外相当技术水平的产品发布时间相差近 11 年；2018 年发布的 JM7200 与 2012 年 NVIDIA 发布的 GT640

65、接近，发布时间相差约 6 年；2021 年发布的 JM9 系列在部分性能上逼近 NVIDIA2016 年发布的 GTX1080，如核心频率、外存容量、工艺制程等，但考虑到 JM9 系列 32 位单精度浮点性能仅为1.5TFlops，远低于 GTX1080 的 8.8TFlops，但接近 GTX960 的 2.3TFlops，因此我们估计JM9 系列 NVIDIA 的代际差距在 5-6 年之间。 图表图表25： 公司三代主要公司三代主要芯片芯片与海外与海外同类同类产品参数对比产品参数对比 特性特性 JM5400 ATI M96 JM7200 NVIDIA GeFore GT640 JM9 系列系

66、列 NVIDIA GeFore GTX960 NVIDIA GeFore GTX1080 工艺 65nm 55nm 28nm 28nm 14nm 28nm 16nm 核心频率 550MHZ 680/800MHz 1300MHZ 900MHZ 1500MHZ 1127MHZ 1607MHz 外存位宽 128bit 128bit 64bit 128bit - 128bit 256bit 外存容量 1GB 512MB 2-4GB 2GB 8GB 2GB/4GB 8GB 外存类型 DDR3-1600 GDDR3 DRR3-2133 DDR3 - GDDR5 GDDR5X 主机接口 PCI 2.3 PC

67、Iex16 PCIE 2.0x16 PCIE 3.0x16 PCIE 4.0 X8 PCIE 3.0x8 PCIe 3.0 x16 像素填充速率 2.2G pixel/s - 5.2G pixels/s 7.2G pixels/s 32G Pixels/s - - 资料来源：公司公告、Expreview、华泰研究 我们认为，随着公司芯片产品不断迭代升级，芯片性能持续提升，我们认为，随着公司芯片产品不断迭代升级，芯片性能持续提升，产品化能力逐步显现，产品化能力逐步显现，未来有望未来有望在国内在国内 GPU 市场获得更多市场份额和市场获得更多市场份额和更大更大竞争优势竞争优势。 商业化：商业化：积

68、极拓展民用市场，商业化市场空间逐步打开积极拓展民用市场，商业化市场空间逐步打开 公司正公司正积极拓展民用市场积极拓展民用市场。2019 年 11 月 28 日，公司发布公告称全资子公司长沙景美与湖南长城科技信息有限公司签署战略合作协议，湖南长城 2020 年拟采购 10 万套 JM7200 图形显卡。此前国产计算机均使用的是海外厂商 AMD 或英伟达的 GPU 产品，公司有望成为国产计算机整机厂商 GPU 芯片供应商，打破 AMD 和英伟达在国内市场的垄断地位，从而实现民用计算机国产化 GPU 采购。 2020 年 3 月， 景美与北京神州数码有限公司签署了 采购合作框架协议 ，协议规定神州数

69、码可以“中国大陆地区经销商”的名义在包括网络销售渠道在内的中国大陆地区销售公司的 GPU 等产品。 民用市场民用市场拓展成效或逐步显现拓展成效或逐步显现。2021 年 1 月，景嘉微发布日常经营重大合同公告 ，预示着产品在民用市场加速放量。公告显示，2018-2020 年，景嘉微及景美与某公司发生同一类型采购金额分别为 197.29 万元、0.76 亿元、2.00 亿元，而 2021 年 1 月合同金额就已经达到 2.58 亿元，超过 2020 年全年，民用市场订单增长加速，民用市场拓展成效或将逐步显现。2022 年 3 月 17 日，公司发布公告，与某公司签署合作协议 ，某公司拟向景美采购高

70、性能图形处理芯片及显卡产品 10 万片， 同时双方还签署了 战略合作协议 ，针对公安为主的各领域 PC 设备和服务器设备，共同研究开发基于安全技术的公安专用PC 设备和服务器设备，开发基于自主安全体系的行业解决方案。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 17 景嘉微景嘉微(300474 CH) 市场空间逐步打开，芯片业务收入高增长可期市场空间逐步打开，芯片业务收入高增长可期。我们认为，随着公司 GPU 产品不断迭代升级、国产适配进程稳步推进、业务范围向民用市场延伸，芯片业务市场空间正逐步被打开。公司芯片业务 2016-2020 年复合增速 61.2%，21H1 实现收

71、入 2.14 亿元，同比增长1354.6%， 增速进一步加快。 我们预计， 芯片业务在上述因素驱动下， 有望持续高速增长。 图表图表26： 公司芯片业务收入公司芯片业务收入 资料来源：Wind、华泰研究 国内国内 GPU 领域仍处于起步阶段领域仍处于起步阶段， 除公司外的市场参与者还有中船， 除公司外的市场参与者还有中船 716、 709 研究所研究所。 目前，在国内 GPU 领域，除了景嘉微已经取得了一定突破之外， 中船重工集团旗下的 716 研究所与 709 研究所也对该领域进行了技术攻坚， 并分别研制出了 JARI G12 GPU 和凌久 GP101芯片。据中船重工 716 研究所官网，

72、JARI G12 芯片在图形 API 支持上有着显著优势，目前已经能够支持OpenGL 4.5以及OpenCL 2.0加速； 同时， 该产品接口已经升级为PCIe 3.0，在数据传输方面性能突出。但产品的其他具体性能数据还未得到进一步公布。而据 709 研究所控股的凌久电子官网，凌久 GP101 芯片在性能上较之其他同行业产品表现平平。 图表图表27： 中船中船 716、709 研究所研究所与景嘉微典型芯片产品参数对比与景嘉微典型芯片产品参数对比 特性特性 JM7200 716 所所 JARI G12 709 所所 GP 101 工艺 28nm 核心频率 1200MHZ 600MHZ 显存位宽

73、 64bit 64bit 显存容量 2-4GB 1GB 显存频率 DRR3-2133 DDR3 HDMI 1.5 4.5 2.0 主机接口 PCIE 2.0x16 PCIE 3.0 PCIE 2.0x4 功耗 桌面应用小于 20W，嵌入式应用小于 10W 7W 资料来源：中船重工官网、凌久电子官网、华泰研究 7.217.320.443.872.3214.18140.4%18.1%115.1%65.0%1354.6%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%05002001920202021H1芯片产品收入（百万元）同

74、比增速（右） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 18 景嘉微景嘉微(300474 CH) 盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 收入预测收入预测 1图形显控领域产品：图形显控领域产品：该领域产品基于公司拥有自主产权的 GPU 产品开发，主要包括图形显控模块产品和加固类产品。我们认为该领域收入增长主要有两大动力，第一大动力来自于产品升级，公司基于自主知识产权 GPU 芯片的技术优势，通过系统设计、软硬件设计等专业积累持续提升产品性能，通过产品升级有望进一步提升产品附加值；第二大动力来自于从专业市场向通用市场的扩张。当前公司基于在图形显控领域的技术基础，形成了加固显示器

75、、加固电子盘、加固计算机等在内的加固类产品，但主要应用于专用领域显示和分析系统。 2020 年以来， 逐步向通用领域延伸， 据 2021 年 1 月公司公告 采购合同 ， 2020年芯片委托制造金额达到 2.00 亿元，而 2021 年 1 月合同金额就已经达到 2.58 亿元，超过2020 年全年，通用领域订单增长加速。基于此，我们认为图形显控领域收入增速有望稳步提升，预计 2021-2023 年图形显控领域收入增速分别为 30%、31%、29%。 2小型专用化雷达领域产品小型专用化雷达领域产品：公司产品包括主动防护雷达、测算雷达等系列产品，在微波射频和信号处理方面拥有技术积累，在空中防撞雷

76、达、主动防护雷达等小型专用化雷达领域具有一定的技术先发优势。公司不断丰富相关产品规格，并成功研发包括自组网在内的系列无线通讯相关系统级产品。我们认为，公司积极推广系统级产品，能够较好满足十四五开局之年专用市场的更新换代需求， 充分受益于国产军用雷达列装进程， 预计 2021-2023年小型专用化雷达收入增速分别为 24.00%、23.00%、22.00%。 3芯片领域产品芯片领域产品：芯片产品是公司快 速增长的产品线，2018 年公司推出第二代芯片JM7200，2019 年公司推出商用版本产品，芯片业务收入迅速增长，从 2018 年的 0.2 亿元增长至 2020 年的 0.7 亿元，期间复合

77、增长率达到 88.4%。据公司公告，新一代芯片 JM9系列已经完成流片、封装、测试工作，我们预计 2021-2023 年新一代 JM9 芯片落地及 JM7放量有望成为芯片业务主要的增长动力。其次，公司积极推进芯片国产替代工作，与飞腾、银河麒麟等国产操作系统进行适配，未来有望充分受益。最后，公司芯片业务正从军用领域向民用市场拓展，市场空间逐步打开。 图表图表28： 公司芯片产品矩阵图公司芯片产品矩阵图 名称名称 发布时间发布时间 制程制程 应用情况应用情况 JM5400 2014 年 65nm 可广泛应用于有高可靠性要求的图形生成及显示等领域，满足机载、舰载、车载环境下图形系统的功能与性能要求。

78、 JM7200 2018 年 28nm 已广泛投入通用市场的应用， 已完成与国内主流 CPU、 操作系统适配工作。 JM7201 2019 年 28nm 主要应用于个人办公电脑显示系统以及高可靠性嵌入式显示系统，满足桌面系统高性能显示需求，并全面支持国产 CPU和国产操作系统 JM9 系列 2021 年 14nm 已完成流片、封装阶段工作及初步测试工作。产品满足地理信息系统、媒体处理、CAD 辅助设计、游戏、虚拟化等高性能显示需求和人工智能计算需求。 资料来源：公司官网、公司公告、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 19 景嘉微景嘉微(300474 CH)

79、预计预计 2024 年国内年国内 GPU 市场规模可达市场规模可达 1337.1 亿元，信创市场亿元，信创市场规模规模约约 394.4 亿元亿元。考虑到目前全球 GPU 市场主要由 AMD 和 NVIDIA 垄断， 其中， 据 JPR 数据， 20Q4、 21Q4 NVIDIA在全球 GPU 市场份额分别为 82%、81%。因此，我们假设 NVIDIA 国内市场份额与全球份额一致， 基于NVIDIA中国大陆营收， 预测得2020、 2021年国内GPU市场规模分别约308.0、570.6 亿元。据华经情报网预计，2020-2027 年国内 GPU 市场规模 CAGR 为 32.82%，故我们以

80、此增速作为 2022-2024 年国内 GPU 市场规模增速预测。据智研咨询数据，2019 年国内安防/政府领域 GPU 芯片板卡市场份额约 29.5%。 我们预计 2020-2024 年政府端 GPU份额保持 29.5%，并以此代表信创市场潜在空间，计算得 2022-2024 年国内 GPU 信创市场空间分别为 223.6、297.0、394.4 亿元。 图表图表29： 2020-2024E 国内国内 GPU 市场规模预测市场规模预测 注：汇率取 1 美元兑 6.5 人民币 资料来源：Wind、JPR、华泰研究 预计随着信创深入，公司在国内预计随着信创深入，公司在国内 GPU 市场份额市场份

81、额有望有望逐步提升逐步提升。基于上述市场规模数据，结合公司 2020 年芯片业务收入，计算得公司 2020 年 GPU 市场份额约 0.2%。我们预计，随着公司芯片产品迭代、 信创深入推进以及民用市场拓展， 公司GPU市场份额有望逐步攀升，预计2021-2023年公司GPU市场份额分别为0.7%、 1.0%、 1.3%。 综上， 我们预计2021-2023年公司 GPU 芯片业务实现收入 3.98、 7.84、 12.93 亿元， 对应增速分别为 450.00%、 97.00%、65.00%。 图表图表30： 2020-2024E 公司公司 GPU 芯片业务收入预测芯片业务收入预测 2020

82、2021E 2022E 2023E NVIDIA 市场份额 82.0% 81.0% NVIDIA 中国大陆营收（亿美元） 38.9 71.1 中国 GPU 市场规模（亿元） 308.0 570.6 757.9 1006.7 景嘉微市场份额 0.2% 0.7% 1.0% 1.3% 景嘉微 GPU 收入（亿元） 0.72 3.98 7.84 12.93 注：汇率取 1 美元兑 6.5 人民币 资料来源：Wind、JPR、华泰研究预测 4其他业务其他业务：公司的其他业务主要包括技术开发和材料销售，占收入比重较小，且非公司主要业务方向，因此我们简单取过去两年移动平均增速，预计 2021-2023 年其

83、他业务收入增速分别为 30.59%、38.63%、34.61%。 90.9168.3223.6297.0394.4217.2402.3534.3709.7942.602004006008001,0001,2001,4001,600202020212022E2023E2024E中国政府端GPU市场规模（亿元）中国非政府端GPU市场规模（亿元） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 20 景嘉微景嘉微(300474 CH) 图表图表31： 收入预测收入预测 收入（百万元）收入（百万元） 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 图形显控领域产品收入

84、291.00 383.18 463.47 602.51 789.29 1018.19 YoY(%) 27.76 31.68 20.95 30.00 31.00 29.00 小型专用化雷达领域产品收入 78.31 95.14 105.33 130.61 160.65 195.99 YoY(%) 64.78 21.49 10.71 24.00 23.00 22.00 芯片领域产品收入 20.38 43.84 72.31 397.73 783.52 1292.81 YoY(%) 18.11 115.13 64.96 450.00 97.00 65.00 其他收入 7.54 8.63 12.66 16

85、.53 22.91 30.84 YoY(%) -44.99 14.53 46.66 30.59 38.63 34.61 总收入 397.22 530.79 653.77 1147.38 1756.38 2537.83 YoY(%) 29.71 33.63 23.17 75.50 53.08 44.49 资料来源：Wind、华泰研究预测 盈利能力预测盈利能力预测 图形显控领域产品业务为公司收入的主要组成部分，2018-2020 年毛利率分别为 76.48%、73.03%、76.96%，毛利率总体保持稳定。考虑到公司拥有图形显控产品 GPU 芯片自主知识产品，技术与产品成熟度较高，下游议价能力较好

86、，因此我们预计公司图形显控产品毛利率未来有望保持相对稳定，预计该业务 2021-2023 年毛利率分别为 75.49%、75.16%、75.87%。 小型专用雷达领域产品 2018-2020 年毛利率分别为 76.63%、71.00%、72.99%，2019 年雷达产品毛利率有所下滑，主因公司对原有产品和技术进行了梳理和整合，形成系统级产品，集成度提升导致毛利率下滑。考虑到公司军用雷达产品系统化整合逐步完成、功能不断拓展、种类日益丰富，板块毛利率将趋于稳定，预计 2021-2023 年小型专用雷达领域业务毛利率均为 73%。 芯片领域产品业务 2019 年、2020 年、2021 年上半年毛利

87、率分别为 18.57%、33.70%、45.96%。近年来公司芯片产品毛利率整体提升幅度较大，主要得益于公司对于高端 7 系产品放量的同时积极推进产品国产适配化，未来随着公司 JM9 系列芯片的商用，以及规模效率带来的边际成本降低，芯片产品毛利率仍存在一定提升空间。因此我们认为，未来公司芯片领域产品业务有望保持较强的盈利能力， 预测该业务 2021-2023 年毛利率分别为 46%、47%、48%。 其他业务 2019、2020 年毛利率为 48.60%和 56.89%，考虑到其业务体量甚小，对公司业绩影响甚微，故以过去两年移动加权平均简单预计毛利率，预计 2021-2023 年其他业务毛利率

88、分别为 52.75%、54.82%、53.78%。 图表图表32： 毛利率预测毛利率预测 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率（%） 76.52 67.77 71.15 64.66 62.14 61.18 图形显控领域产品（%） 76.48 73.03 76.96 75.49 75.16 75.87 小型专用化雷达领域产品（%） 76.63 71.00 72.99 73.00 73.00 73.00 芯片领域产品（%） 18.57 33.70 46.00 47.00 48.00 其他业务（%） 48.60 56.89 52.75 54.82 53.78 资料

89、来源：Wind、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 21 景嘉微景嘉微(300474 CH) 费用率假设费用率假设 销售费用率方面，整体呈现下降趋势，主要原因是公司通过绩效考核和费用预算控制等措施对销售费用进行了有效的控制。我们认为随着公司收入逐步增长，销售费用率有望进一步下降，预计 2021-2023 年公司销售费用率分别为 3.40%、2.80%、2.20%。 近年来管理费用率整体呈现下降趋势，主要是由于管理效率不断提升，未来几年随着收入量逐步上升，管理费用率有望进一步下降，预计 2021-2023 年公司的管理费用率分别为10.00%、8.50%、

90、7.80%。 研发费用率方面，近年来研发费用率持续上升，主要是由于公司持续推进下一代图形显示芯片的研发， 随着2018年新一代产品的发布及2019年推出商用版本产品放量带来的收入上升，研发费用率或将有所降低。但由于下一代芯片的研发仍处于推进中，研发费用率预计或仍将维持在较高水平，预计 2021-2023 公司的研发费用率分别为 24.00%、22.50%、21.40%。 图表图表33： 期间费用率预测期间费用率预测 % 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 5.38% 5.65% 4.20% 3.40% 2.80% 2.20% 管理费用率 12.84%

91、11.76% 11.92% 10.00% 8.50% 7.80% 研发费用率 20.32% 22.07% 27.14% 24.00% 22.50% 21.40% 资料来源：Wind、华泰研究预测 综合以上盈利预测，我们预计公司 2021-2023 年收入分别为 11.47、17.56、25.38 亿元，EPS 分别为 0.98、1.48、2.05 元。 分部估值及投资建议分部估值及投资建议 考虑到公司不同业务板块差异较大，我们采用分部估值法进行相对估值考虑到公司不同业务板块差异较大，我们采用分部估值法进行相对估值： 1）GPU 芯片芯片业务业务：2020 年公司 GPU 芯片业务营收同比增长

92、65%，预计 2021-2023 年GPU 芯片业务收入分别为 3.98、 7.84、 12.93 亿元， 同比增长 450.00%、 97.00%、 65.00%。考虑到目前该业务尚处于起步放量阶段，收入增速较快，且目前 GPU 研发投入较大，规模效应尚未完全体现在利润端，因此采用 PS 估值法对公司 GPU 芯片业务进行估值。考虑到业务相似性，我们选取通用芯片领域同类上市公司寒武纪、思瑞浦、紫光国微作为可比公司。 可比公司2022年平均PS 22.0x， 考虑到景嘉微GPU芯片业务处于成长初期， 2021-2023年芯片业务预计收入 CAGR（161%）显著高于可比公司预计营收 CAGR

93、均值（55%） ，且在 JM9 系列商用、国产替代、民用市场拓展等因素驱动下，我们预计未来公司芯片业务营收将快速增长，因此给予该业务 2022E 30x PS，对应市值 235.20 亿元。 图表图表34： 可比公司估值表：可比公司估值表：GPU 芯片业务芯片业务 股价股价 市值市值 营收（亿元）营收（亿元） PS（倍）（倍） 2021-2023 年营年营收收 CAGR 证券简称证券简称 证券代码证券代码 （元）（元） (亿元）亿元） 2020 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 寒武纪 688256 CH 62.63 251 4.6 7.2 10.0 14

94、.5 34.8 25.0 17.3 47% 思瑞浦 688536 CH 609.00 489 5.7 13.3 20.1 28.5 36.9 24.3 17.1 71% 紫光国微 002049 CH 205.94 1,250 32.7 52.2 75.2 103.4 23.9 16.6 12.1 47% 平均 31.9 22.0 15.5 55% 注：股价、总市值截至 2022.4.1；寒武纪、思瑞浦 2021 年营收为业绩快报真实值，其余预测为 Wind 一致预测 资料来源：Wind、华泰研究 2）图形显控图形显控+雷达雷达+其他业务其他业务：对于公司非芯片业务，我们认为其已经具备一定盈利能

95、力，如 2020 年图形显控业务毛利率 76.96%、小型专用化雷达业务毛利率 72.99%。因此，我们采用 PE 估值法对公司非芯片业务进行估值。鉴于公司芯片业务放量时间较晚，2017 年开始才独立披露芯片业务板块收入（2017 年芯片业务营收占比 5.63%） ，在此之前公司主营业务主要为图形显控产品和小型专业化雷达。因此，我们采用 2014-2016 年公司平均净利率作为非芯片业务净利率， 预计 2021-2023 年公司非芯片业务净利润分别为 2.88、 3.73、 4.78 亿元。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 22 景嘉微景嘉微(300474 CH)

96、 图表图表35： 非芯片业务净利润预测非芯片业务净利润预测 2021E 2022E 2023E 2014-2016 年公司平均净利率（%） 38.37 非芯片业务收入（亿元） 7.50 9.73 12.45 非芯片业务净利润（亿元） 2.88 3.73 4.78 资料来源：Wind、华泰研究预测 考虑到公司图形显控产品和小型雷达产品主要客户群体为军工企业，因此从下游客户属性相似度出发，我们选取同样主营军工电子元器件及应用产品的霍莱沃、振芯科技、国睿科技作为景嘉微非芯片业务可比公司。 可比公司 2022 年平均 PE 38x， 给予该业务 2022E 38x PE，对应市值 141.74 亿元。

97、 图表图表36： 可比公司估值表：非芯片业务可比公司估值表：非芯片业务 股价股价 市值市值 EPS PE（倍）（倍） 证券简称证券简称 证券代码证券代码 （元）（元） (亿元）亿元） 2020 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 霍莱沃 688682 CH 99.00 37 1.6 - 2.3 3.1 - 44 32 振芯科技 300101 CH 16.28 91 0.1 0.3 0.4 0.5 56 40 31 国睿科技 600562 CH 15.75 196 0.4 0.4 0.5 0.6 36 30 25 平均 46 38 29 注：股价、总市值截至

98、2022.4.1；盈利预测为 Wind 一致预测 资料来源：Wind、华泰研究 综上，我们给予公司 2022 年目标市值 376.94 亿元，对应目标价 125.13 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 图表图表37： 景嘉微景嘉微 PE-Bands 图表图表38： 景嘉微景嘉微 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 风险提示风险提示 1）芯片原材料成本持续上涨。芯片原材料成本持续上涨。芯片成本主要为原材料成本，若芯片原材料成本持续上涨，将导致成本端压力上升，可能导致公司的盈利能力受到影响。 2）民用市场拓展不及预期。民用市场拓展不及预期。公司芯片产品从性

99、能上与海外龙头产品仍然存在一定差距，在民用市场可能遭遇较为激烈的竞争，若民用市场拓展不及预期，可能导致收入增长不及预期。 063125188250Apr 19Oct 19Apr 20Oct 20Apr 21Oct 21(人民币)景嘉微55x85x110x140x165x063125188250Apr 19Oct 19Apr 20Oct 20Apr 21Oct 21(人民币)景嘉微5.0x9.3x13.7x18.0x22.4x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 23 景嘉微景嘉微(300474 CH) 图表图表39： 提及公司表提及公司表 代码代码 公司简称公司简称

100、300965 CH 恒宇信通 INTC US Intel NVDA US NVIDIA AMD US AMD 688083 CH 中望软件 600536 CH 中国软件 300223 CH 北京君正 002049 CH 紫光国微 603986 CH 兆易创新 未上市 湘计海盾 未上市 长风航空 未上市 太原航空 未上市 飞腾 未上市 银河麒麟 未上市 苍穹数码 未上市 航天龙梦 资料来源：Bloomberg、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 24 景嘉微景嘉微(300474 CH) 盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度 (

101、人民币百万人民币百万) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 会计年度会计年度 (人民币百万人民币百万) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 流动资产流动资产 2,157 2,380 2,588 3,120 5,071 营业收入营业收入 530.79 653.77 1,147 1,756 2,538 现金 1,336 1,241 231.06 140.51 203.03 营业成本 171.06 188.63 405.51 665.04 985.12 应收账款 292.65 387.56 835.68 1,001 1,665 营业税金及附加 8.29 9.3

102、3 16.38 25.08 36.24 其他应收账款 18.52 24.34 50.88 64.26 102.11 营业费用 29.98 27.46 39.01 49.18 55.83 预付账款 30.79 46.75 89.34 118.99 182.03 管理费用 62.40 77.90 114.74 149.29 197.95 存货 178.97 294.08 589.95 826.32 1,401 财务费用 (36.21) (25.77) (12.64) 7.25 57.69 其他流动资产 299.74 385.94 791.21 968.88 1,518 资产减值损失 (2.58)

103、(8.69) (25.61) (23.69) (41.54) 非流动资产非流动资产 440.69 659.19 1,004 1,426 1,904 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 8.52 80.92 153.14 225.30 297.37 投资净收益 0.02 (0.01) 0.00 0.01 0.00 固定投资 246.23 249.76 412.74 644.95 965.63 营业利润营业利润 187.72 218.59 305.02 466.82 646.78 无形资产 75.09 169.86 181.17 195.66 213.59

104、 营业外收入 0.02 0.23 0.17 0.14 0.18 其他非流动资产 110.85 158.65 256.89 360.17 427.19 营业外支出 0.61 0.12 0.41 0.38 0.30 资产总计资产总计 2,598 3,039 3,592 4,547 6,975 利润总额利润总额 187.13 218.70 304.78 466.57 646.66 流动负债流动负债 187.18 335.94 605.23 1,125 2,941 所得税 11.16 11.07 9.34 21.92 27.64 短期借款 0.00 0.00 0.00 298.60 1,656 净利润

105、净利润 175.97 207.63 295.44 444.66 619.02 应付账款 82.11 172.55 277.65 437.06 712.01 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动负债 105.07 163.39 327.58 388.85 573.05 归属母公司净利润 175.97 207.63 295.44 444.66 619.02 非流动负债非流动负债 52.19 172.02 160.16 150.68 142.97 EBITDA 150.91 192.90 329.80 541.73 807.31 长期借款 0.00 100.14

106、88.27 78.79 71.08 EPS (人民币，基本) 0.58 0.69 0.98 1.48 2.05 其他非流动负债 52.19 71.89 71.89 71.89 71.89 负债合计负债合计 239.38 507.97 765.40 1,275 3,084 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 会计年度会计年度 (%) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 股本 301.27 301.25 301.25 301.25 301.25 成长能力成长能力 资本公积 1,372 1,373 1,373 1,373 1,

107、373 营业收入 33.63 23.17 75.50 53.08 44.49 留存公积 713.97 885.44 1,181 1,626 2,245 营业利润 34.13 16.44 39.54 53.05 38.55 归属母公司股东权益 2,358 2,531 2,827 3,271 3,890 归属母公司净利润 23.67 17.99 42.29 50.51 39.21 负债和股东权益负债和股东权益 2,598 3,039 3,592 4,547 6,975 获利能力获利能力 (%) 毛利率 67.77 71.15 64.66 62.14 61.18 现金流量表现金流量表 净利率 33.

108、15 31.76 25.75 25.32 24.39 会计年度会计年度 (人民币百万人民币百万) 2019 2020 2021E 2022E 2023E ROE 7.70 8.49 11.03 14.58 17.29 经营活动现金经营活动现金 86.96 110.17 (645.00) 114.47 (653.40) ROIC 13.76 13.59 10.71 13.49 13.00 净利润 175.97 207.63 295.44 444.66 619.02 偿债能力偿债能力 折旧摊销 0.00 0.00 43.40 67.91 102.96 资产负债率 (%) 9.21 16.71 21

109、.31 28.05 44.22 财务费用 (36.21) (25.77) (12.64) 7.25 57.69 净负债比率 (%) (55.47) (42.87) (2.29) 9.73 41.38 投资损失 (0.02) 0.01 (0.00) (0.01) (0.00) 流动比率 11.52 7.08 4.28 2.77 1.72 营运资金变动 (114.90) (128.16) (971.19) (405.33) (1,433) 速动比率 10.36 6.04 3.14 1.92 1.18 其他经营现金 62.12 56.47 (0.01) (0.01) (0.01) 营运能力营运能力

110、投资活动现金投资活动现金 (92.12) (255.06) (388.14) (490.04) (580.66) 总资产周转率 0.21 0.23 0.35 0.43 0.44 资本支出 (78.92) (132.66) (315.93) (417.89) (508.59) 应收账款周转率 1.94 1.92 1.88 1.91 1.90 长期投资 (13.30) (122.95) (72.22) (72.16) (72.08) 应付账款周转率 2.30 1.48 1.80 1.86 1.71 其他投资现金 0.10 0.55 0.01 0.01 0.01 每股指标每股指标 (人民币人民币)

111、筹资活动现金筹资活动现金 (56.80) 62.85 22.85 (13.59) (61.03) 每股收益(最新摊薄) 0.58 0.69 0.98 1.48 2.05 短期借款 0.00 0.00 0.00 298.60 1,358 每股经营现金流(最新摊薄) 0.29 0.37 (2.14) 0.38 (2.17) 长期借款 0.00 100.14 (11.86) (9.48) (7.71) 每股净资产(最新摊薄) 7.83 8.40 9.38 10.86 12.91 普通股增加 (0.13) (0.02) 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 2.67 0.86

112、0.00 0.00 0.00 PE (倍) 162.79 137.96 96.96 64.42 46.27 其他筹资现金 (59.34) (38.12) 34.71 (302.70) (1,411) PB (倍) 12.15 11.32 10.13 8.76 7.36 现金净增加额 (61.96) (82.01) (1,010) (389.15) (1,295) EV EBITDA (倍) 181.15 142.87 86.66 53.46 37.48 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 25 景嘉微景嘉微(300474 CH) 免责

113、免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，谢春生、闫慧辰，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。 一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司” ）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何

114、保证。 本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。 华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考

115、，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所

116、预测的回报。 华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。 华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影

117、响本报告观点客观性的潜在利益冲突。 投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处

118、为“华泰证券研究所” ，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。 免责声明和披露以及分析师声

119、明是报告的一部分，请务必一起阅读。 26 景嘉微景嘉微(300474 CH) 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。 有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方 “美国“美国-重要监管披露”重要监管披露” 。 美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华

120、泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法 （修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。 美国美国-重要

121、监管披露重要监管披露 分析师谢春生、闫慧辰本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。 华泰证券股份有限公司、 其子公司和/或其联营公司, 及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品） 。 华泰证券股份有限公司、

122、其子公司和/或其联营公司, 及/或其高级管理层、 董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资） 。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。 评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力 （含此期间的股息回报） 相对基准表现的预期 （A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数） ，具体如下： 行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评

123、级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15% 持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 27 景嘉微景嘉微(300474 CH) 法律实体法律实体披露披露 中国中国： 华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的 “证券投资咨询” 业务资格， 经营许可证编号

124、为： 941011J 香港香港： 华泰金融控股 （香港） 有限公司具有香港证监会核准的 “就证券提供意见” 业务资格， 经营许可证编号为： AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/ 邮政编码：100032 电话：86 25 833

125、89999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约哈德逊城市广场 10 号 41 楼（纽约 10001） 电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件: Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司