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1、证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明01证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明双汇发展（000895）深度报告2022年4月11日屠宰业强者恒强，肉制品发展空间广阔王言海、熊航证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明核心观点：屠宰业强者恒强，肉制品发展空间广阔核心逻辑一：屠宰业强者恒强，公司规模行业领先，将充分受益集中度提升（1）头部企业占比较低，行业集中度提升潜力较大。我国屠宰行业的头部企业市占率大幅低于美国、丹麦等发达国家，未来将率先受益于市场集中度提升。（2）公司目前是国内最大屠宰企业，生猪屠宰能力仍在稳步提高。2020年双汇生鲜冻品收入规模达到第二名企业2倍以上，大幅领跑屠

2、宰行业；生鲜冻品毛利率大幅高于同业，竞争力不断提高。（3）全国化布局完成，屠宰基地遍布全国。目前公司已经在全国建立屠宰产能2300万头，产能规模全国领先，可快速承接生猪屠宰业务的扩张。核心逻辑二：产品结构持续升级，低温肉制品市场广阔（1）公司低温肉制品份额仍有上升空间。双汇低温肉制品市占率在15%左右，市场份额超过后十位竞争对手总和，美国CR5市占率38.67%，行业集中度仍有上升空间。（2）高温产品领先市场，地位稳固。高温肉制品中，双汇以63%的市占率遥遥领先，处于领先地位。（3）持续新品开发提升市场竞争力。双汇具有较强的研发能力，目前已经开发超过1000个产品，每年新品销量占比高于销量的1

3、0%。核心逻辑三：2021年库存拖累业绩，未来库存管理将利于业绩复苏猪肉价格下行导致库存亏损是21年业绩不佳主要原因。（1）2020年10月猪肉价格见顶，2021年猪肉价格大幅下跌导致库存较大，拖累利润实现。（2）原材料减值准备及产成品出库实亏拖累2021年业绩。由于2021年猪肉价格大幅下跌，库存原材料被迫计提减值准备，同时产成品在出库过程中产生的亏损将计入当期损益。（3）2021年公司通过滚动出库的方式消化产成品库存亏损。2021年末，公司产成品库存为36.37亿元，同比-33.09%，产成品库存正逐步缩小。（4）公司2021Q4大幅降低罗特克斯进口肉的采购，缓解库存压力。核心逻辑四：向上

4、游扩张养殖业务，进一步加强上下游一体化公司2020年定向发行股票，募资投向肉鸡产业化及生猪养殖项目。上述养殖项目将进一步加强公司对肉制品原料成本的控制力，实现从上游养殖到下游肉制品加工的全产业链布局，加强各业务板块的协同能力。投资建议目前股价对应22-24年PE为16/14/13倍。预计未来生猪生产集中度将有所提高，猪肉价格低迷的局面将得到改善，公司屠宰业务高开工率将得到维持，生鲜产品收入有望恢复增长；肉制品业务将保持良好的成长性，维持“推荐”评级。风险提示屠宰业务毛利率下滑超预期，肉制品业务发展不及预期，食品安全问题等。2UUjYrVeVkZsW9Y2X9YbRbPbRmOqQoMtRlOr

5、RsOlOnMmO9PqQyRNZsQxOvPsRsN证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明目录C O N T E N T S屠宰业务：公司规模领先行业，充分受益集中度提升02肉制品：产品结构持续升级保证领先优势03公司介绍：我国屠宰和肉制品行业的龙头企业01养殖业务：向上游扩张，进一步加强上下游一体化04收入拆解与盈利预测05风险提示063证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告公司介绍：我国屠宰和肉制品行业的龙头企业01.证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明公司介绍：我国屠宰和肉制品行业的龙头企业双汇发展成立于1998年，总部位于河南省漯河市，是国内最大的肉类供应商

6、。目前双汇在全国19个省（市）建有30个现代化肉类加工基地和配套产业，形成了饲料、养殖、屠宰、肉制品加工、新材料包装、冷链物流、连锁商业等完善的产业链，年产销肉类产品近400万吨，拥有100多万个销售终端，品牌价值连续多年居中国肉类行业第一位。101国内最大的屠宰和肉制品加工企业双汇发展发展历程资料来源：公司公告，民生证券研究院前 身 漯河 市 肉类 联 合家 工 厂成立1969第 一 支“ 双 汇 ”牌 火 腿肠问世19921994以 漯 河肉 联 厂为 核 心组 建 双汇集团1998“双汇实业”于深交 所 成功上市引 进 国内 第 一条 冷 鲜肉 生 产线20001984万 隆 当选 漯

7、河肉 联 厂厂长2006罗 特 克斯 收 购双 汇 集团 100%的股份2012通 过 资产 重 组实 现 整体上市2014万 洲 国际 在 香港上市2013收 购 史密 斯 菲尔 德 公司2019双 汇 发展 吸 收合 并 双汇集团5证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明01稳健的收入、利润增长。2009-2021年，公司收入增长稳健，营业收入复合增长率为8.13%；公司利润增速较快，盈利能力明显改善，归母净利润复合增长率高达20.05%，净利率也从2009年的3.20%提升到2021年的8.14%。猪周期对业绩影响仍然明显。2019/2020年受益于猪周期上行，营业收入增速高达+23.

8、33%/+22.5%；同时受益于罗特克斯大量平价进口肉应用，增厚肉制品利润，利润增速为+10.64%/+15.04%。2021年受猪周期下行影响，营收增速下滑明显，为-9.65%；利润受库存猪肉导致出库损失和存货减值准备计提，增速为-13.07%公司营业收入变化情况公司归母净利润变化情况资料来源：Wind，民生证券研究院主营屠宰、肉制品加工两大业务资料来源：Wind，民生证券研究院公司介绍：我国屠宰和肉制品行业的龙头企业-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%005006007008002009 2010 2011 2012 2013 2014 201

9、5 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业收入（亿元）YOY（右）-20%0%20%40%60%80%100%120%140%00702009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021归母净利润（亿元）YOY（右）6证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明01屠宰业务贡献收入，肉制品业务贡献利润主营屠宰和肉制品加工业务，屠宰业务贡献主要收入。自2009年至今屠宰业务收入占比不断上升，从2015年开始占总收入的一半以上，肉制品加工业务收入占比呈下滑趋势，2021年屠宰业务

10、实现收入390.73亿元，占总收入58.49%，肉制品加工业务实现收入273.51亿元，占总收入的40.95%，由于存在内部抵消，因此屠宰业务+肉制品业务+其他业务收入比重100%。资料来源：民生证券研究院整理公司各主营业务收入占比公司介绍：我国屠宰和肉制品行业的龙头企业系列名称系列名称产品产品高温系列双汇王中王双汇肉花肠双汇俄式香肠低温系列双汇热狗肠双汇切片火腿双汇培根生鲜肉系列双汇五花肉双汇里脊肉双汇猪蹄双汇主要产品系列高温、低温业务收入占肉制品业务收入比重资料来源：公司公告，民生证券研究院资料来源：公司公告，民生证券研究院0%20%40%60%80%100%120%生鲜冻品包装肉制品高温

11、肉制品低温肉制品其他0%10%20%30%40%50%60%70%20092000019高温肉制品低温肉制品7证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明01肉类加工业务贡献主要利润，盈利能力更优。20122021年，肉类加工业务的毛利占总毛利的平均比重在71.81%左右，其中高温肉制品业务贡献公司主要毛利，20122019年平均占比为46.58%，低温肉制品平均占比25.21%。20122021年公司屠宰业务毛利贡献平均占比为23.69%。从毛利率上看，肉制品加工业务毛利率明显高于屠宰业务，以2019年为例，高温业务、低温业务和

12、屠宰业务毛利率分别为30.05%、25.59%、9.22%。公司各主营业务毛利占比公司介绍：我国屠宰和肉制品行业的龙头企业屠宰业务贡献收入，肉制品业务贡献利润资料来源：公司公告，民生证券研究院资料来源：公司公告，民生证券研究院公司各主营业务毛利率情况-10%10%30%50%70%90%110%2000021生鲜冻品包装肉制品高温肉制品低温肉制品其他0%5%10%15%20%25%30%35%2000021生鲜冻品毛利率包装肉制品高温肉制品毛利率低温肉制品毛利率主

13、营业务毛利率8证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明01双汇发展的母公司万洲国际于2014年在香港上市，是全球最大的猪肉食品企业，业务涵盖生猪养殖、生猪屠宰、肉制品和生猪鲜肉的加工和销售等，不仅是双汇发展的控股股东，同时还拥有史密斯菲尔德食品公司，以及泛欧最大的肉制品公司Campofrio Food Group37%的股份。公司实际控制人为兴泰集团，其受益人为双汇集团及其关联企业的相关员工。兴泰集团通过雄域投资间接持有万洲国际35.94%的股份，万洲国际通过罗特克斯间接持有双汇发展73.41%的股权，因此兴泰集团实际持有双汇发展26.38%的股份，是公司的实际控制人。两次资产重组优化了公司

14、治理结构。从2010年开始，双汇开始推进重大资产重组，但受2011年“瘦肉精”事件影响发生调整，2012年双汇集团和罗特克斯将其持有的屠宰、肉制品加工等肉类主业公司股权和为上述主业服务的密切配套产业公司股权注入公司，同时双汇发展将持有的双汇物流85%股权置出，至此，双汇发展实现了主业资产整体上市。2019年双汇发展向双汇集团的唯一股东罗特克斯以发行股份的方式实现了对双汇集团的吸收合并，注销了双汇集团的法人资格，罗特克斯成为了双汇发展的控股股东，持股73.41%，使双汇的股权结构更加清晰，有望提升公司决策效率。双汇发展股权结构资料来源：公司公告，民生证券研究院股权结构清晰化，管理团队年轻化公司介

15、绍：我国屠宰和肉制品行业的龙头企业双汇发展公众股东罗特克斯Glorious Link International Corporation万洲国际73.41%26.59%100%100%运昌控股High Zenith Limited雄域投资顺通控股兴泰集团23.67%100%3.91%2.39%4.30%1.67%公众股东64.06%35.94%裕基环球9证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明01高管不断调整，构建更年轻化的管理团队。自2017年12月份开始，公司多次进行人事调整，聘任了多名具有多年基层和中层管理经验的70后高管，管理团队越发年轻化，为公司发展注入了活力。双汇发展现任核心管理

16、层情况介绍资料来源：公司公告，民生证券研究院股权结构清晰化，管理团队年轻化公司介绍：我国屠宰和肉制品行业的龙头企业姓名姓名职务职务任职日期任职日期出生年份出生年份主要情况介绍主要情况介绍万隆万隆董事长2012年8月1940高级经济师,九届、十届、十一届、十二届全国人大代表。曾任河南省漯河市肉类联合加工厂厂长、中国肉类协会常务理事、高级顾问，在肉类加工行业拥有逾40年经验。现任万洲国际有限公司执行董事、主席兼行政总裁、河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司和本公司董事长，亦担任本公司若干附属公司的董事万宏伟万宏伟副董事长2018年8月1973曾任双汇集团香港分公司主任、双汇集团进出口公司副经理、双

17、汇集团董事长秘书、万洲国际公关关系部经理、万洲国际董事长助理，现任万洲国际董事长助理马相杰马相杰董事2018年8月1972曾任公司香辅料分厂技术员、厂长、漯河双汇海樱调味料食品有限公司总经理、漯河天瑞生化有限公司总经理、生鲜品事业部生产副总经理、综合事业部总经理、漯河双汇食品销售有限公司董事总经理、生鲜品事业部总经理、公司副总裁，现任公司总裁、董事、兼任万洲国际有限公司执行董事，亦担任公司若干附属公司的董事长和董事郭丽军郭丽军董事2021年8月19701970年出生，大专学历。曾任河南省漯河市肉类联合加工厂财务处会计，漯河连邦化学有限公司PVDC公司财务部主任,河南省漯河市双汇实业集团有限责任

18、公司财务中心副主任，主任和财务总监，双汇发展常务副总裁，万洲国际有限公司副总裁，财务总监。现任万洲国际有限公司执行董事，常务副总裁兼首席财务官(CFO)，亦担任万洲国际有限公司若干附属公司董事，悦昌企业有限公司和运昌控股有限公司董事。10证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告02.屠宰业务：公司规模领先行业，充分受益集中度提升11证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明02屠宰业务：公司规模领先行业，充分受益集中度提升屠宰业法规日渐完善，利好头部企业生产经营我国屠宰行业相关法规经过多轮演进，头部企业合规经营优势逐步显现。我国屠宰业起步于上世纪50年代，经过几十年的发展，相关法

19、律法规日趋完善，头部企业的合规经营优势逐步显现。传统管理时期（19501954年）：1950年代处于建国初期，屠宰业相关法律法规较少，屠宰方式延续传统方法，主要是手工操作；肉品检验只检查胴体、不检内脏和头蹄；检验项目严重不全。计划经济模式管理时期（19551985年）：该时期屠宰业监管由商业部、农业、卫生、畜牧兽医等部门相互配合。其中商业部统一领导屠宰场及场内卫生工作，将分散在农业、卫生、供销、外贸等部门的屠宰场划归商业部所属的食品公司及分支机构统一领导，统一管理；卫生部门对屠宰场的建筑、设备、环境卫生、肉品加工、储运和销售方面的卫生情况进行监督和指导；畜牧兽医部门对屠宰场的兽医工作进行监督和

20、指导。市场经济初期粗放式管理时期（1986-1997年）：该时期生猪屠宰由国营食品公司独家经营转变为多种经济主体、多渠道共同经营。由于缺乏相关的法律法规，各种问题陆续出现，比如个体屠宰户泛滥，病害肉大量上市、环境污染、机械化程度低等。依法规范经营时期（1998至今）：1998年国务院颁布生猪屠宰管理条例，规范生猪屠宰行为，提高生猪产品质量，保障人民吃肉安全。2010年商务部制订全国生猪屠宰行业发展规划纲要（20102015年）明确要求行业加强规模化、品牌化。2016年农业部制订全国生猪生产发展规划（2016-2020年），要求推进“就近屠宰、冷链配送”经营方式，减少生猪疫病传播。2017年环保

21、部发布固定污染源排污许可分类管理名录（2017年版），规范屠宰业污染治理。2018年农业农村部发布关于加强生猪屠宰企业非洲猪瘟防控 保障猪肉质量安全和有效供给的通知，要求加强屠宰企业无害化处理，并要求不得批准年屠宰生猪15万头（70头/小时）及以下的屠宰建设项目。中小屠宰企业将加速出局，利于行业集中度的进一步提升。12证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明02屠宰业核心监管法规及内容资料来源：民生证券研究院整理屠宰业务：公司规模领先行业，充分受益集中度提升屠宰业监管法规不断完善时间时间发布单位发布单位政策法规政策法规相关内容相关内容19981998国务院生猪屠宰管理条例1. 明确除农村地区

22、自宰自食外，未经定点，任何单位和个人不得从事生猪屠宰活动。2. 完善了生猪定点屠宰制度。将生猪定点屠宰厂（场）设置规划修改为生猪屠宰产业发展规划。20102010商务部全国生猪屠宰行业发展规划纲要（20102015年）1. 要求行业集中度进一步提升，规模化、品牌化经营发展壮大。2.到2015年，在全国生猪主产区培育一批年屠宰量在100万头以上的大型定点屠宰厂（场），其屠宰量占全国的比重逐步提升。3. 到2013年，争取县城以上城区猪肉小包装销售比例由目前的10%提升至15%，冷鲜肉市场份额由目前的10%提升至20%，到2015年上述比例分别达到20%和30%左右。4. 到2013年，全国手工和

23、半机械化等落后的生猪屠宰产能淘汰30%，到2015年淘汰50%，其中大城市和发达地区力争淘汰80%左右。20162016农业部全国生猪生产发展规划（2016-2020年）1.推进“就近屠宰、冷链配送”经营方式，提高综合生产能力和市场竞争力。2. 减少生猪疫病传播，推进就近屠宰，减少长距离跨省调运；降低生猪调运成本；通过养殖、屠宰“产销衔接，场厂挂钩”，解决养殖企业生猪销售后顾之忧，同时也为屠宰企业提供稳定猪源。20172017环境保护部固定污染源排污许可分类管理名录（2017年版）年屠宰生猪10万头及以上、肉牛1万头及以上、肉羊15万头及以上、禽类1000万只及以上的适用排污许可技术规范。20

24、182018农业农村部关于加强生猪屠宰企业非洲猪瘟防控 保障猪肉质量安全和有效供给的通知1. 严格生猪入厂。屠宰企业要加强生猪贩运经纪人和代宰户管理，签订质量安全承诺书、代宰协议，明确质量安全责任。2. 严格检验检疫。3. 严格无害化处理。4. 严格日常消毒。5. 严格猪血处置。6. 严格执行国家发展改革委产业结构调整指导目录（2011年本）（2013年修正），不得批准年屠宰生猪15万头（70头/小时）及以下的屠宰建设项目。13证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明02屠宰业务：公司规模领先行业，充分受益集中度提升国外屠宰业集中度较高，我国仍然处于较低水平与国际对比，我国屠宰行业的头部企业

25、市占率仍然较低。尽管1998年我国就开始推行定点屠宰，但是屠宰行业仍然处于极为分散的状态。目前我国的屠宰行业CR5仅7.62%，远低于丹麦CR2的90%和美国CR5的61%水平。0%2%4%6%8%10%12%规模以上屠宰率规模以上屠宰率CR10CR5CR32018年国际屠宰集中度对比2018年国内屠宰行业头部企业集中度资料来源：中国产业信息网，民生证券研究院资料来源：猪e网，民生证券研究院0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%丹麦丹麦CR2美国美国CR5中国中国CR5市占率14证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明02屠宰业务：公司规模领先行业，充分受益集中度

26、提升头部企业占比较低，行业集中度提升潜力较大西方国家成熟市场屠宰行业基本被寡头垄断，国内市场格局仍然极其分散。丹麦市场屠宰市场集中度最高，份额被Danish Crown（80%）和Tican（10%）两强瓜分。美国屠宰市场主要被三大寡头瓜分，其中Smithfield为最大的屠宰企业，市占率达31%、Tyson市占率达19%、Swift市占率为11%。中国屠宰市场格局目前极其分散，2018年双汇发展屠宰生猪1631万头，市占率仅2.35%；雨润食品屠宰生猪约661万头，市占率仅0.95%；新希望生猪屠宰产能850万头，实际产能利用率仍未饱和，市占率不足1%。因此，国内屠宰行业市场集中度仍有很大的

27、提升空间。2018年国内屠宰行业头部企业集中度2018年美国头部屠宰企业市占率资料来源：中国产业信息网，民生证券研究院资料来源：华经情报网，民生证券研究院31.0%19.0%11.0%39.0%smithfieldTysonswift其他2.4%1.0%1.2%1.0%94.5%双汇雨润新希望金锣其他15证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明02屠宰业务：公司规模领先行业，充分受益集中度提升定点屠宰率缓慢提升国内定点屠宰率缓慢提升，定点屠宰场数量下降，市场集中度稳步提升。2019年，我国生猪出栏量达到5.44亿头，受非洲猪瘟影响，出栏量同比-21.57%。出栏生猪在定点屠宰场宰杀1.80亿

28、头，同比-25.65%，定点屠宰占比达到33.13%。2020年我国生猪出栏量5.27亿头，同比-3.15%；定点屠宰1.50亿头，同比-21.63%。2021年我国生猪出栏6.71亿头，同比+27.37%；定点屠宰2.65亿头，同比+76.80%。，总体看，定点屠宰比例与出栏量高度相关。2012年我国的定点屠宰生猪比率为32.01%，至2021年定点屠宰生猪比率为39.46%，定点屠宰率稳步上行，去除非洲猪瘟疫情影响，正常年份下我国目前生猪屠宰比率已超过35%。生猪出栏数量及定点屠宰数量资料来源：国家统计局，民生证券研究院资料来源：国家统计局，民生证券研究院国内定点屠宰率-40%-20%0%

29、20%40%60%80%100%0000040000500006000070000800002000021生猪定点屠宰量（万头）生猪出栏量（万头）定点屠宰YOY（右）出栏YOY（右）25%30%35%40%2000021定点屠宰量/生猪出栏量16证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明02屠宰业务：公司规模领先行业，充分受益集中度提升定点屠宰企业数量下降，行业集中度提升根据Frost&Sullivan估算，我国定点屠宰企业数量从2010年的

30、2.34万家，下降到2020年的0.18万家左右，10年间数量将下滑93%，头部屠宰企业的市场份额和市场竞争力将明显提升，中小型屠宰企业或将逐步退出市场。05000000025000定点屠宰场（家）定点屠宰企业数量资料来源：Frost&Sullivan，中粮肉食公告，民生证券研究院17证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明02屠宰业务：公司规模领先行业，充分受益集中度提升屠宰机械化率仍然有待提高屠宰头部企业的屠宰量及屠宰机械化率水平仍有待提高。目前我国屠宰行业的机械化处理生猪的比例仅为10%，半机械半手工方式占比为20%，仍有70%左右的生猪屠宰依靠手工方式处理，处理

31、机械化率较低。头部企业中仅双汇发展的生猪屠宰量在2018年达到1600万头以上，其他企业的生猪屠宰量均在1000万头以下，产能利用率仍然较低。国内头部屠宰企业年屠宰屠宰机械化率资料来源：中国产业信息网，民生证券研究院资料来源：华经情报网，民生证券研究院70.0%20.0%10.0%手工半机械机械02004006008001,0001,2001,4001,6001,800生猪屠宰加工企业2018年屠宰量（万头）生猪屠宰加工企业2020年屠宰量（万头）18证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明02公司生猪屠宰量长期处于提升态势，短期受猪周期影响较大公司目前是国内最大的屠宰企业，2015年以来生

32、猪屠宰能力仍在稳步提高。公司2018年共屠宰生猪1630万头，同比+14.27%；2015年以来，公司生猪屠宰量逐年上升，从1239万头上升至1630万头。尽管2018年非洲猪瘟疫情爆发以来，屠宰业面临行业性经营压力，但公司屠宰量仍维持增长势头，2019H1公司共屠宰生猪857.79万头，同比+3.67%。2019H2及2020年受疫情影响，公司生猪屠宰量出现明显下滑，2019/2020公司分别屠宰生猪1320/709万头，同比分别-19.05%/-46.27%，屠宰业务开工率处于较低水平。以年报披露的2300万头屠宰产能看，2016/2017年等出栏量较高的年份，产能利用率能到53.70%/

33、62.40%的高水平，考虑到猪肉消费的淡旺季，旺季实际产能利用率将更高。2020/2021年在出栏量底部，产能利用率水平较低，仅为30.83%/47.83%。双汇生猪屠宰量资料来源：公司公告，民生证券研究院屠宰业务：公司规模领先行业，充分受益集中度提升-60%-40%-20%0%20%40%60%80%050002000021双汇屠宰量（万头）yoy（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%200021产能利用率资料来源：公司公告，民生证券研究院双

34、汇产能利用率19证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明02公司屠宰业务体量已大幅超越同行业企业双汇生鲜冻品收入规模已达到第二名企业2倍以上，大幅领跑屠宰行业。2020年，公司生鲜冻品业务板块营收482.67亿元，领跑屠宰行业。雨润食品冷鲜肉及冷冻肉板块营收107.96元，不及公司营收规模的一半。其他上市公司方面，2020年龙大肉食冷鲜肉板块营收167.88亿元；华统股份生鲜猪肉板块营收81.87亿元；上海梅林冷鲜猪肉板块营收64.60亿元；得利斯冷却肉及冷冻肉业务营收23.24亿元，均大幅低于双汇营收规模。双汇生鲜冻品业务毛利率大幅高于同业公司，竞争力在行业集中过程中得到强化。2020年公

35、司生鲜冻品毛利率7.17%，大幅高于行业内上市公司生鲜肉板块5.77%的平均水平，雨润/龙大肉食/华统股份/上海梅林/得利斯屠宰及冷鲜肉相关板块毛利润率仅为5.08%/5.50%/2.85%/13.28%/0.76%。公司屠宰业务板块在规模和毛利率方面均大幅领先于行业，具备极强的行业竞争力。资料来源：所列各公司公告，民生证券研究院屠宰业务：公司规模领先行业，充分受益集中度提升资料来源：所列各公司公告，民生证券研究院主要上市公司屠宰及冷鲜肉业务对比（亿元）主要上市公司毛利率对比00500600双汇双汇雨润雨润龙大肉食龙大肉食华统股份华统股份上海梅林上海梅林得利斯得利斯201

36、002020210%5%10%15%20000202021双汇雨润龙大肉食华统股份上海梅林得利斯20证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明02全国化布局完成，屠宰基地遍布全国。目前公司已经在全国建立15个现代化屠宰基地，年生猪屠宰能力2300万头，产能规模全国领先，可快速承接生猪屠宰业务的扩张。目前全国建立的屠宰基地主要布局在黑龙江（宝泉岭、望奎）、辽宁（阜新）、河北（唐山）、河南（郑州、漯河、济源）、山东（德州）、湖北（武汉、宜昌）、江苏（淮安）、浙江（金华

37、）、江西（南昌）、四川（绵阳）、广东（清远）。同时，公司提出六大区域发展战略：围绕沈阳开发东北、围绕北京开发京津冀、围绕河南开发中部、围绕上海开发长三角、围绕广东开发珠三角、围绕重庆开发西南地区。目前公司已在上述地区深度布局。公司渠道及分销网络建设完备，下游承接产能扩张能力强。2017年底，公司生鲜猪肉产品的分支销售机构已达6.1万个。2018年，公司生鲜品提出“建网络、扩鲜销，大进大出上规模”的经营方针，加密区域市场的销售网络，进一步加快新渠道建设和现有渠道的维护。目前公司生鲜产品约40%的销量通过双汇特许店销售；30%的销量通过中大型商超销售；20%的销量通过农贸市场销售；仅10%左右的销

38、量直接供应餐饮渠道及加盟商。双汇生产基地分布资料来源：公司官网，民生证券研究院屠宰业务：公司规模领先行业，充分受益集中度提升公司屠宰全国化布局基本完成，下游分销网络建设完善40.0%30.0%20.0%10.0%特约店大中型商超农贸市场餐饮及加盟商2017年冷鲜肉销量占比资料来源：公司公告，民生证券研究院21证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明0220122019年，屠宰业务毛利率水平与猪价成明显负相关波动；2020年后屠宰毛利率波动方向与猪价一致。从屠宰业务的产业链位置看，其上游是生猪养殖，下游是肉类消费，生猪价格、猪肉价格、屠宰量、鲜销率等指标都是影响公司屠宰业务盈利状况的因素。生猪

39、价格及猪肉价格直接决定公司屠宰业务的生产成本和销售价格，是最核心的影响因素。从历史经验看，猪价下行期，生猪供应充足，企业谈判能力较强，产能利用率上升，毛利率随之上升；猪价上行期，生猪供应紧张，企业开工率不足，且价格谈判能力不强，因此毛利率下滑。2020年以来，由于生猪产能波动过快，公司屠宰业务毛利率恢复预计将有所滞后。目前生猪价格处于历史高位，存栏量处于低位，未来生猪存栏恢复后，出栏量上升将小幅提高屠宰业务毛利率。20142016年，猪价进入上行区间，公司屠宰业务的毛利率水平逐年下滑；2016年以来，生猪均价进入下行阶段，公司屠宰业务毛利率出现稳步回升，二者的负相关关系较为明显。2018年受非

40、洲猪瘟影响，局部地区清栏需求快速上升，屠宰业务量增加，因此2018H2以后公司毛利率与生猪均价未呈现明显的负相关。经过疫情打击，20192020H1全国生猪存栏量快速下滑并处于低位。2020H2，生猪供给大幅提高，生猪屠宰需求也将随之上升，但屠宰业务恢复速度之后与生猪价格波动，预计2022年公司屠宰板块毛利率水平有望小幅提高，从而增强屠宰业务板块业绩表现。公司屠宰业务毛利率及生猪均价资料来源：公司公告，民生证券研究院屠宰业务：公司规模领先行业，充分受益集中度提升生猪存栏处于低位，未来产能恢复将增厚屠宰板块业绩表现屠宰业务头均毛利水平资料来源：公司公告，民生证券研究院0102030400%5%1

41、0%15%20122013H120132014H120142015H120152016H120162017H120172018H120182019H120192020H120202021H12021毛利率生猪均价（元/公斤，右）020040060020000202021头均毛利（元）22证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告03.肉制品：产品结构持续升级保证领先优势证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明03肉制品是指用畜禽肉为主要原料，经调味制作的熟肉制成品或半成品，如香肠、火腿、培根、酱卤肉、烧烤肉等。我国

42、肉类消费主要以鲜肉为主，占83%左右，肉制品消费量占比很低，仅为17%，远低于45%的世界平均水平，肉制品消费仍有很大增长空间。资料来源：前瞻产业研究院，民生证券研究院肉制品：产品结构持续升级保证领先优势我国肉制品消费比例仍然较低肉制品消费占肉类消费比例0%10%20%30%40%50%60%70%80%发达国家发达国家世界平均世界平均中国中国肉制品消费占肉类消费24证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明03肉制品消费仍有升级空间，低温肉制品消费占比较低根据热杀菌温度工艺不同，肉制品分为高温肉制品和低温肉制品。高温肉制品指经过121高温蒸煮的肉制品，低温肉制品指在较低杀菌温度进行巴氏杀菌的

43、肉制品。低温肉制品由于杀菌不彻底，需冷藏存放、冷链销售，成本较高。和发达国家不同，目前我国肉制品市场以高温肉制品为主，高温肉制品消费量占总消费量60%左右。未来随着居民生活水平提高和冷链物流体系发展，营养和口感更优的低温肉制品市场潜力巨大。资料来源：Euromonitor，民生证券研究院肉制品：产品结构持续升级保证领先优势低温肉制品是产品发展的主要趋势高温肉制品和低温肉制品比较种类种类工艺特点工艺特点保质期保质期营养风味营养风味高温肉制品高温肉制品高温高压加工，杀菌温度在115-121保质期长，一般6-12个月蛋白质过度变性，营养损失，口感差低温肉制品低温肉制品常压，温度在72-85，包装、储

44、存、流通全程低温保质期短，一般不超过45天最大限度保存原有营养和风味0%20%40%60%80%100%中国中国日本日本美国美国英国英国高温肉制品占比低温肉制品占比资料来源：Frost & Sullivan，民生证券研究院国内高、低温肉制品占比情况中国及全球主要国家低温肉制品占比0%20%40%60%80%2000019高温肉制品占比低温肉制品占比25证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明03低温肉制品带动肉制品整体消费。根据Frost & Sullivan，2010年到2015年我国肉制品消费复合增长率为4.60%，预计2

45、020年我国肉制品消费量将达到1940万吨。分产品看，高温肉制品10-15年的复合增长率仅为3.70%，增速较为低迷，而2010-2015低温肉制品消费从400万吨增长至540万吨，CAGR为6.30%，预计2020年消费量将达到850万吨，在肉制品总消费量的占比也有望实现40%以上。根据智研数据，2020年我国肉制品市场规模突破2万亿，年均增速5%左右。我们预计未来肉制品市场将长期保持低速增长。肉制品：产品结构持续升级保证领先优势肉制品市场规模仍有提升空间，低温肉制品消费占比较低我国肉制品消费量0%2%4%6%8%80200142015肉制品消费量

46、（百万吨）yoy（右）024680015高温肉制品消费量(百万吨）低温肉制品消费量(百万吨）高温、低温肉制品消费量资料来源：Frost & Sullivan，民生证券研究院资料来源：Frost & Sullivan，民生证券研究院我国肉制品消费量资料来源：Frost & Sullivan，民生证券研究院5%5%5%5%6%6%6%6%6%05000000025000200192020肉制品市场规模（亿元）YOY（右）26证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明03相较于屠宰行业，肉制品行业集中度相对较高，

47、龙头优势更为明显。双汇作为国内最大的肉制品加工企业，持续领先，市占率在15%左右，其市场份额超过后十位竞争对手的市场总和。和美国相比我国肉制品竞争仍然相对分散，CR10不超过25%，前五大企业占据市场份额23.56%，而美国前五大企业市占率为38.67%，行业集中度仍有上升空间。肉制品：产品结构持续升级保证领先优势行业相对集中，头部企业份额仍有上升空间2018年我国肉制品市场竞争格局2018年中美肉制品行业集中度比较资料来源：Frost & Sullivan，民生证券研究院资料来源：Frost & Sullivan，民生证券研究院15.0%4.7%1.8%1.6%76.9%双汇大众雨润众品其他

48、18.6%7.0%5.8%3.8%64.9%万洲国际泰森荷美丽Kraft其他-5%5%15%25%35%45%中国中国美国美国CR52018年美国肉制品市场竞争格局资料来源：Frost & Sullivan，民生证券研究院27证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明03高低温行业竞争格局相差明显。高温肉制品十分集中，前三大品牌双汇、金锣、梅林合计占据86%的市场份额，双汇以63%的市场占有率处于领先地位。低温肉制品因为受到冷链物流等因素的影响，相对分散，CR5为25%，基本上形成了双汇、雨润两强的局面，其他品牌市占率均不超过2%。肉制品：产品结构持续升级保证领先优势高低温行业竞争格局差异明显

49、，低温肉制品仍有市占率提升空间2018年高温肉制品市场竞争格局资料来源：中国产业信息网，民生证券研究院63.0%18.0%5.0%3.0%11.0%双汇金锣梅林新希望其他15.0%6.0%2.0%1.0%76.0%双汇雨润金锣喜旺其他2018年低温肉制品市场竞争格局资料来源：中国产业信息网，民生证券研究院28证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明03公司肉制品业务增长情况资料来源：公司公告，民生证券研究院高温产品地位稳固，低温产品稳步增长肉制品：产品结构持续升级保证领先优势19年低温肉制品增速较高。作为公司盈利的主要来源，肉制品业务15年以前波动较大，15年以后呈缓慢上升态势，2019年肉

50、制品收入251.63亿元，同比+8.41%。分产品看，19年高低温业务都实现了较好增长，高、低温收入同比增长10.04%、5.60%，是自15年业绩低迷以后最大增幅。20年肉制品业务保持10%增速；21年受库存肉成本高企影响，收入出现下滑。20年肉制品业务收入280.98亿元，同比+11.66%；21年肉制品业务收入273.51亿元，同比-2.66%。公司高、低温业务增长情况资料来源：公司公告，民生证券研究院-20%-10%0%10%20%30%40%050092000019高温业务收入（亿元）低温业务收入