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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 房地产服务房地产服务 枕戈待旦，格局重塑枕戈待旦，格局重塑 华泰研究华泰研究 房地产服务房地产服务 增持增持 ( (维持维持) ) 研究员 陈慎陈慎 SAC No. S0570519010002 SFC No. BIO834 +86-21-38476038 研究员 刘璐刘璐 SAC No. S0570519070001 SFC No. BRD825 +86-21-28972218 研究员 林正衡林正衡 SAC No. S0570520090003 SFC No. BRC046 +86-21-28972087 行业

2、走势图行业走势图 资料来源：华泰研究，Wind 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种) 投资评级投资评级 中海物业 2669 HK 13.53 买入 保利物业 6049 HK 73.86 买入 碧桂园服务 6098 HK 51.67 买入 旭辉永升服务 1995 HK 17.90 买入 绿城服务 2869 HK 10.02 买入 金科服务 9666 HK 42.12 买入 招商积余 001914 CH 19.50 买入 新大正 002968 CH 47.94 买入 资料来源：华泰研究预测 2022 年 4 月 26 日中国内地 专题研究专题研究

3、 房地产销售好转有望带来物管板块系统性的估值修复房地产销售好转有望带来物管板块系统性的估值修复 2021 年物管公司整体依旧交出亮眼答卷，但市场对于中长期业绩增速和房地产暴雷潮的担忧仍然待解。头部公司仍保持较高增速的业绩指引，以及在收并购市场上面临的新机遇，都是化解中长期业绩担忧的良好开始。但要完全消除两个担忧，本质上还需等待房地产市场的企稳，目前已可看到曙光。我们预计物管板块估值调整已经较为充分， 后续有望随着房地产市场销售的好转迎来系统性的估值修复， 其中部分民企可能具有更大的弹性。 重点推荐：中海物业、保利物业、碧桂园服务、旭辉永升服务、绿城服务、金科服务、招商积余、新大正。 规模拓展：

4、规模拓展：扩张再提速，收并购贡献最大增量扩张再提速，收并购贡献最大增量 2021 年物管公司整体在管面积扩张再次提速， 同比+52%， 增速创下有数据统计以来的新高，主要得益于迅猛的收并购和市场化拓展进展，以及存量合约面积的转化。合约面积/在管面积为 158%，大型物管公司储备更加充足。17 家样本公司收并购、 市拓、 关联房企贡献的新增合约面积占比 45%、 37%、18%，对关联房企的依赖度继续降低。物管公司整体第三方、非住宅在管面积占比继续提升至 64%、35%。随着物管公司全国化布局逐步完善，大多数公司单城市管理面积开始实现同比提升，大型物管公司更为突出。 财报表现：财报表现：再续高速

5、成长，盈利分化加剧再续高速成长，盈利分化加剧 2021 年物管行业依然延续高成长的业绩表现，营收同比增速进一步提升至48%，与规模扩张提速的趋势相匹配。归母净利润同比增速虽较 2020 年放缓至 48%，但依然与营收保持了同步的高速增长。物管公司盈利能力持续改善的趋势在 2021 年出现变化，尽管总体毛利率稳中略升、归母净利率高位稳定（分别为 26.3%、12.8%） ，但公司间分化非常显著。补贴退坡、收并购和市拓项目前期成本、新业务开展、地产下行对盈利能力形成压力，业态结构改善、规模效应、管理优化、科技赋能则形成助力。与此同时，应收账款和无形资产的快速增长也带来一些隐忧。 多元多元服务：服务

6、：城市服务和商管崭露头角，社区增值服务高速增城市服务和商管崭露头角，社区增值服务高速增长长 2021 年物管公司整体基础物管营收占比持续降低至 56%，除了社区增值服务营收占比提升之外，城市服务、商管等新兴业务崭露头角也是重要因素。物管公司整体社区增值服务营收占比提升至 15%，ARPU 同比+28%，主要由于各家公司响应十部委政策号召，大力推进新业务落地、提高渗透率，此外疫情影响有所缓解。头部公司初步跑通社区零售、社区传媒、房地产经纪服务、美居服务、到家服务等赛道。 战略展望：战略展望：中长期增长共识重新凝聚，中长期增长共识重新凝聚，分化之下分化之下头部企业迎接整合窗口头部企业迎接整合窗口

7、18 家样本公司 2022 年平均增速指引为 39%，较一年前的指引有所下降，但仍保持较高增速。物管板块自 2021 年 7 月以来出现持续调整，大型企业和中型企业、央企国企和民企之间的分化加剧，体现了市场对于中长期业绩增速和房地产暴雷潮的担忧。 逆境之下， 大量拟上市物管公司搁置上市计划，或谋求被收购，但也有头部物管公司逆市递交招股说明书。2021 年上市物管公司收并购交易金额快速扩张， “大鱼吃大鱼”更加普遍，下半年以来由于供需关系出现变化，收并购市场向“买方市场”靠近一步，手握充足现金的头部物管公司面临更多整合机遇，部分央企开始入场。 风险提示：疫情发展不确定性，规模扩张带来管理风险，收

8、并购整合风险，盈利能力下行风险，资产减值风险。 (31)(21)(11)(1)9Apr-21Aug-21Dec-21Apr-22(%)房地产服务沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 房地产服务房地产服务 正文目录正文目录 研究方法：按营收分组拆解各梯队物管公司研究方法：按营收分组拆解各梯队物管公司 2021 年报表现年报表现 . 3 规模拓展：扩张再提速，收并购贡献最大增量规模拓展：扩张再提速，收并购贡献最大增量 . 4 在管规模：在管面积同比增速创历史新高 . 4 拓展潜力：大型公司储备资源相对充沛 . 5 增长动力：收并购带来规模跃升，市拓亦是重要增

9、长极 . 6 业态结构：第三方、非住宅在管面积占比继续提升 . 7 管理密度：多数物管公司已经完成区域布局，管理密度开始提升 . 7 财报表现：再续高速成长，盈利分化加剧财报表现：再续高速成长，盈利分化加剧 . 9 业绩增速：再续高速成长 . 9 盈利能力：总体平稳，分化加剧 . 10 一些隐忧：应收账款和无形资产快速增长 . 13 多元服务：城市服务和商管崭露头角，社区增值服务高速增长多元服务：城市服务和商管崭露头角，社区增值服务高速增长 . 14 收入结构：多元贡献占比提升，城市服务和商管崭露头角 . 14 社区服务：ARPU 高速增长，赛道探索逐步成熟 . 16 战略展望：增长共识重新凝

10、聚，分化之下头部企业迎接整合窗口战略展望：增长共识重新凝聚，分化之下头部企业迎接整合窗口 . 18 业绩指引：2021 年目标基本达成，中长期理性预期正在逐步形成 . 18 整合：资本市场深度调整、估值分化加剧，头部企业迎接更好的整合机遇 . 19 板块深度调整，大型企业和央企国企估值溢价开始显现 . 19 逆境之下，既有“顺势者” ，也有 “逆行者” . 20 头部企业迎来整合机遇 . 22 投资建议投资建议 . 24 重点推荐标的 . 24 中海物业（2669 HK，买入，目标价 13.53 港元） . 24 保利物业（6049 HK，买入，目标价 73.86 港元） . 24 碧桂园服务

11、（6098 HK，买入，目标价 51.67 港元） . 24 旭辉永升服务（1995 HK，买入，目标价 17.90 港元） . 25 绿城服务（2869 HK，买入，目标价 10.02 港元） . 25 金科服务（9666 HK，买入，目标价 42.12 港元） . 25 招商积余（001914 CH，买入，目标价 19.50 元） . 25 新大正（002968 CH，买入，目标价 47.94 元） . 25 风险提示. 26 yXcZkWhYgVkWmYuXmU7NdNbRmOqQsQsQfQnNrNlOpNoRbRrRxOMYrMrQNZqQnP 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一

12、部分，请务必一起阅读。 3 房地产服务房地产服务 研究研究方法方法：按营收分组拆解按营收分组拆解各梯队各梯队物管公司物管公司 2021 年报表现年报表现 截至 2022 年 4 月 25 日，A 股和港股共有 57 家上市物管公司，总市值达到 4019 亿元（1人民币=0.8366 港币，全文涉及汇率换算处均以此计算） 。我们照例对物管上市公司 2021年规模拓展、财报表现、增值服务、战略展望等内容进行全面梳理。 我们延续此前的框架，综合考虑公司规模和数据披露情况，选取 29 家已披露家已披露 2021 年报的年报的上市物管公司（下称“上市物管公司（下称“物管公司整体物管公司整体” ）” ）进

13、行年报综述。29 家公司占到板块总市值的 87%，我们认为具有较强的代表性。同时，为了顺应行业的分化趋势、对比不同规模公司的经营成果， 我们按照我们按照 2021 年营收进行分组： 营收大于年营收进行分组： 营收大于 100 亿元的亿元的 5家为 “大型物管公司” ，家为 “大型物管公司” ， 30-100亿元的亿元的 10 家为“中型物管公司” ，家为“中型物管公司” ，10-30 亿元的亿元的 14 家为“小型物管公司” 。家为“小型物管公司” 。由于新上市物管公司历史数据披露范围通常从 2018 年开始， 我们将本次综述的时间范围定为 2018-2021年，尽可能在时间维度确保统计口径的

14、连贯性。由于不同物管公司披露口径不尽相同，各个图表覆盖的样本公司数量有所差异，请留意图表附注。 图表图表1： 本次业绩综述分类标准本次业绩综述分类标准 分类分类 分类标准分类标准 具体公司和代码具体公司和代码 大型物管公司 5 家 2021 年营收 大于 100 亿元 碧桂园服务（6098 HK）、雅生活服务（3319 HK）、绿城服务（2869 HK）、保利物业（6049 HK）、招商积余（001914 CH） 中型物管公司 10 家 2021 年营收30-100 亿元 华润万象生活（1209 HK）、世茂服务（0873 HK）、融创服务（1516 HK）、中海物业 （2669 HK） 、金

15、科服务 （9666 HK） 、旭辉永升服务（1995 HK）、 新城悦服务（1755 HK）、建业新生活（9983 HK）、卓越商企服务（6989 HK）、合景悠活（3913 HK） 小型物管公司 14 家 2021 年营收10-30 亿元 远洋服务 （6677 HK） 、 时代邻里 （9928 HK） 、 佳兆业美好 （2168 HK） 、 宝龙商业 （9909 HK）、新大正（002968 CH）、越秀服务（6626 HK）、中奥到家（1538 HK）、南都物业 （603506 CH） 、 建发物业 （2156 HK） 、 金茂服务 （0816 HK） 、 滨江服务 （3316 HK） 、

16、银城生活服务（1922 HK）、正荣服务（6958 HK）、金融街物业（1502 HK） 注：其中雅生活服务、世茂服务、佳兆业美好、宝龙商业披露的是未经审核的年报 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 房地产服务房地产服务 规模拓展：规模拓展：扩张再提速扩张再提速，收并购贡献最大增量收并购贡献最大增量 在管规模在管规模：在管面积：在管面积同比增速创历史新高同比增速创历史新高 2021 年物管公司整体在管面积达到 47.93 亿平， 同比增长 52%， 较 2020 年+11pct。 其中，大型、 中型、 小型物管公司在管面积分别同比增长

17、 46%、 63%、 44%， 较 2020 年+11、 +8、+11pct。 2021 年披露了在管面积的 27 家样本公司均取得同比增长，大型、中型、小型物管公司在管面积门槛分别为 2.81、1.36、0.28 亿平（中型物管公司卓越商企服务在管面积只有 0.41亿平，但因业态特殊，主要为物业费较高的商务物业，此处不纳入在管面积门槛的分析） 。碧桂园服务在管面积达到 7.7 亿平排名第一，此外雅生活服务、保利物业在管面积均超过 4亿平。 合景悠活凭借对于雪松智联和上海申勤的收购， 在管面积同比增长 396%， 增速最快，此外金茂服务、碧桂园服务在管面积同比均实现翻倍以上增长。 2021 年

18、物管公司整体在管面积扩张再次提速，同比增速创下有数据统计以来的新高，主要得益于迅猛的收并购和市场化拓展进展，以及存量合约面积的转化。其中，中型物管公司在管面积同比增速连续第二年领跑。 图表图表2： 物管公司在管面积同比增速物管公司在管面积同比增速 注：包括 27 家 2018-2021 年披露该数据的样本公司，整体法计算 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表3： 物管公司在管面积排行榜物管公司在管面积排行榜 注：包括 27 家披露该数据的样本公司 资料来源：公司公告，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%201920202021物管公司整体在管面积同比增速大型中型小型0%5

19、0%100%150%200%250%300%350%400%450%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000碧桂园服务雅生活服务保利物业绿城服务招商积余中海物业世茂服务金科服务融创服务合景悠活旭辉永升服务华润万象生活新城悦服务建业新生活时代邻里佳兆业美好远洋服务正荣服务中奥到家银城生活服务卓越商企服务越秀服务金茂服务金融街物业建发物业滨江服务宝龙商业(万平)2021年在管面积同比增长 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 房地产服务房地产服务 拓展拓展潜力潜力：大型公司储备资源相对充沛大型公司储备

20、资源相对充沛 2021 年物管公司整体合约面积达到 68.28 亿平， 同比增长 42%， 较 2020 年+10pct。 其中，大型、 中型、 小型物管公司合约面积分别同比增长 39%、 50%、 35%， 较 2020 年+16、 +5、+1pct。物管公司整体合约面积/在管面积为 158%，同比-11pct。其中，大型、中型、小型物管公司合约面积/在管面积分别为 168%、151%、141%，同比-9、-18、-6pct。 2021 年披露了合约面积的 27 家样本公司均实现同比增长。大型、中型、小型物管公司门槛分别为 6.52、2.09、0.36 亿平（同样不考虑卓越商企服务） 。碧桂

21、园服务合约面积达到14.4 亿平排名第一，此外雅生活服务、保利物业、绿城服务合约面积均超过 6 亿平。合景悠活凭借收购，合约面积同比增长 420%排名第一；其次是碧桂园服务，合约面积同比增速达到 75%。 2021 年同时披露了合约面积和在管面积数据的 25 家样本公司中，6 家公司合约面积/在管面积同比增长，19 家公司同比下降。建发物业合约面积/在管面积达到 224%，排名第一，此外绿城服务该指标亦超过 200%。 与在管面积类似， 物管公司合约面积同比增速也出现回升， 但依然低于在管面积同比增速，导致合约面积/在管面积继续下行。从合约面积/在管面积来看，大型物管公司储备资源更加充足，即便

22、在管面积基数已经比较庞大，但仍拥有更高的增长能见度。 图表图表4： 物管公司合约面积同比增速物管公司合约面积同比增速 图表图表5： 物管公司合约面积物管公司合约面积/在管面积在管面积 注：包括 26 家 2018-2021 年披露该数据的样本公司，整体法计算 资料来源：公司公告，华泰研究 注：包括 24 家 2018-2021 年同时披露在管面积和合约面积数据的样本公司，整体法计算 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表6： 物管公司物管公司合约合约面积排行榜面积排行榜 注：包括 27 家披露该数据的样本公司 资料来源：公司公告，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%2019202

23、02021物管公司整体合约面积同比增速大型中型小型0%50%100%150%200%250%20021物管公司整体合约面积/在管面积大型中型小型0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000碧桂园服务雅生活服务保利物业绿城服务金科服务融创服务世茂服务新城悦服务合景悠活旭辉永升服务建业新生活华润万象生活时代邻里佳兆业美好远洋服务正荣服务新大正南都物业建发物业中奥到家银城生活服务越秀服务金茂服务卓越商企服务滨江服务宝龙商业金融街物业(万平)20

24、21年合约面积同比增长 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 房地产服务房地产服务 图表图表7： 物管公司合约面积物管公司合约面积/在管面积在管面积排行榜排行榜 注：包括 25 家披露该数据的样本公司 资料来源：公司公告，华泰研究 增长动力：增长动力：收并购收并购带来规模跃升带来规模跃升，市拓市拓亦是重要增长极亦是重要增长极 在收并购、市场化拓展（包括招投标、合资合作等） 、承接关联房企项目三大扩张渠道中，物管公司主要凭借收并购和市场化拓展进行规模扩张，对关联房企的依赖度继续降低。随着部分拟上市甚至已上市的物管公司成为收并购标的，收并购对于头部物管公司规模的推动力超

25、越了市场化拓展。我们统计了 17 家 2021 年按照三大渠道拆分了新增合约面积数据的公司，整体法下收并购、市场化拓展、承接关联房企分别占 45%、37%、18%。 绿城服务、滨江服务、华润万象生活、旭辉永升服务、远洋服务、金茂服务均以市场化拓展为最主要的扩张渠道，占比超过 60%（此外，招商积余 2021 年新签年度合同额中市场化拓展占比达到 79%，亦是以市场化拓展为主） 。碧桂园服务、雅生活服务则通过收并购贡献了主要的新增合约面积，收并购占比超过 70%。仅越秀服务、建发物业关联房企占新增合约面积的比例超过 50%，两者上市时间均不长，市场化拓展能力仍在培养中。 从市场化拓展绝对规模来看

26、，绿城服务（10903 万平） 、碧桂园服务（8396 万平） 、世茂服务（6332 万平）排名前三；从收并购绝对规模来看，碧桂园服务（44464 万平） 、雅生活服务（16010 万平） 、世茂服务（4020 万平）排名前三；从关联房企支持规模来看，碧桂园服务（8880 万平） 、保利物业（3885 万平） 、融创服务（3592 万平）排名前三。 图表图表8： 2021 年年部分物管公司新增合约面积来源拆分部分物管公司新增合约面积来源拆分 图表图表9： 2021 年年部分物管公司新增合约面积来源拆分部分物管公司新增合约面积来源拆分（百分比）（百分比） 注：部分公司数据通过推算得出，可能略有偏

27、差 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 0%50%100%150%200%250%建发物业绿城服务碧桂园服务新城悦服务建业新生活融创服务滨江服务宝龙商业旭辉永升服务金茂服务金科服务越秀服务正荣服务远洋服务保利物业佳兆业美好卓越商企服务雅生活服务合景悠活华润万象生活世茂服务时代邻里中奥到家金融街物业银城生活服务2020年合约面积/在管面积2021年合约面积/在管面积010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000碧桂园服务雅生活服务绿城服务世茂服务融创服务旭辉永升服务金科服务保利物业新城悦服务时代邻里建业新生活华润万象生活远洋服务建发

28、物业金茂服务滨江服务越秀服务（万平）关联房企市拓收并购0%20%40%60%80%100%碧桂园服务雅生活服务绿城服务世茂服务融创服务旭辉永升服务金科服务保利物业新城悦服务时代邻里建业新生活华润万象生活远洋服务建发物业金茂服务滨江服务越秀服务关联房企市拓收并购 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 房地产服务房地产服务 业态结构业态结构：第三方：第三方、非住宅在管面积占比继续、非住宅在管面积占比继续提升提升 2021 年物管公司整体第三方在管面积占比为 64%，同比+8pct。其中，大型、中型、小型物管公司第三方在管面积占比分别为 67%、56%、71%，同比+6、

29、+14、+3pct。物管公司整体第三方在管面积占比加速提升，独立性进一步增强。一方面，收并购在快速扩张规模的同时，也大幅提高了第三方面积占比；另一方面，随着市拓能力的提升，大多数公司通过市拓获取的第三方面积都取得了同比增长。 2021 年物管公司整体非住宅在管面积占比为 35%，同比+2pct。其中，大型、中型、小型物管公司非住宅在管面积占比分别为 36%、31%、41%，同比-3、+7、+3pct。尽管部分公司未将一些合同中没有明确面积的公建项目计入在管面积，物管公司整体非住宅在管面积占比仍然取得提升，多元业态的发展思路仍是行业共识。 图表图表10： 物管公司第三方在管面积占比物管公司第三方

30、在管面积占比 图表图表11： 物管公司非住宅在管面积占比物管公司非住宅在管面积占比 注：包括 28 家 2018-2021 年披露该数据的样本公司，整体法计算 资料来源：公司公告，华泰研究 注：包括 28 家 2018-2021 年披露该数据的样本公司，整体法计算 资料来源：公司公告，华泰研究 管理密度管理密度：多数物管公司已经完成区域布局，管理多数物管公司已经完成区域布局，管理密度密度开始开始提升提升 2021 年物管公司整体单城市管理面积为 197 万平，同比+15%。其中，大型、中型、小型物管公司单城市管理面积分别为 268、166、163 万平，同比+23%、+16%、+6%。 202

31、1 年披露了在管城市数量的 10 家样本公司中，8 家单城市在管面积同比上升，2 家同比下降，其中银城生活服务凭借在大本营南京的深耕布局，单城市在管面积达到 280 万平，排名第一；合景悠活同比增长 132%，增速最快。2021 年披露了合约城市数量的 12 家样本公司中，9 家单城市合约面积同比上升，3 家同比下降，其中碧桂园服务同比增长 71%至389 万平，在增速和绝对规模上都排名第一，此外保利物业也超过 300 万平。 随着物管公司全国化布局逐步完善，大多数公司单城市管理面积开始实现同比提升，大型物管公司无论是绝对规模还是同比增速都高于中小型物管公司。物管公司普遍通过有针对性的多业态协

32、同市拓和收并购，将提高重点区域项目密度作为重要战略之一。例如，万物云在招股说明书中提到“蝶城”战略，即基于万物云在住宅、商写、城市物业以及远程运营的能力，以街道为单位，围绕一条街道内服务者 20 分钟可达的服务圈，打造高浓度、高效率的服务网络。截至 2021 年末，万物云在 30 个城市在管项目数量超过 50 个，单城市在管面积达到 513 万平，超过所有样本公司。我们期待管理密度提升给物管公司带来服务种类的创新和服务效率与成本的优化。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%20021物管公司整体第三方在管面积占比大型中型小型0%10%20%30%40%50

33、%20021物管公司整体非住宅在管面积占比大型中型小型 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 房地产服务房地产服务 图表图表12： 物管公司物管公司整体整体单城市管理面积（万平）单城市管理面积（万平） 注：包括 16 家 2019-2021 年同时披露在管/合约面积和在管/合约城市数量的公司，算术平均法计算 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表13： 物管公司单城市管理面积排行榜物管公司单城市管理面积排行榜 注：包括 21 家同时披露在管/合约面积和在管/合约城市数量的公司的样本公司 资料来源：公司公告，华泰研究 050

34、0300总体物管公司大型中型小型(万平)201920202021-40%0%40%80%120%160%00500银城生活服务招商积余雅生活服务中海物业佳兆业美好绿城服务合景悠活正荣服务建发物业时代邻里碧桂园服务保利物业融创服务旭辉永升服务越秀服务金科服务华润万象生活中奥到家新城悦服务远洋服务新大正卓越商企服务(万平)2021年单城市管理面积同比增长在管面积口径在管面积口径合约面积口径合约面积口径 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 房地产服务房地产服务 财报财报表现：表现：再续高速成长再续高速成长，盈利分化加剧盈利分化加剧 业绩增速业绩增速

35、：再续再续高速高速成长成长 2021 年物管公司整体实现营收 1612 亿元， 同比增长 48%， 较 2020 年+5pct。 其中， 大型、中型、小型物管公司分别同比增长 47%、53%、39%，较 2020 年-6、+12、+13pct。物管公司整体实现归母净利润 206 亿元， 同比增长 48%， 较 2020 年-15pct。 其中， 大型、 中型、小型物管公司分别同比增长 35%、71%、31%，较 2020 年-21、-5、-25pct。 29 家样本公司中，所有公司均实现营收同比增长，但有 2 家归母净利润同比下滑。2021年碧桂园服务营收达到 288 亿元，超过万物云（未上市

36、）成为国内营收规模最大的物管公司，且显著领先于其他样本公司。合景悠活营收同比增长 115%，是唯一实现营收翻倍增长的样本公司。2021 年碧桂园服务归母净利润达到 40 亿元，排名第一，相对其它样本公司领先优势较大。金茂服务归母净利润同比增长 131%，在样本公司中增速最快，此外融创服务、华润万象生活、合景悠活亦实现翻倍以上增长。 2021 年物管行业依然延续高成长的业绩表现。其中，物管公司整体营收同比增速较 2020年进一步提升，且由于在管面积扩张提速，随着这部分项目逐渐开始贡献基础物管和业主增值服务收入，我们预计 2022 年营收增速仍将维持高位。物管公司整体归母净利润同比增速虽然较 20

37、20 年收窄，但依然与营收保持了同步的高速增长。分梯队来看，中型物管公司在营收和归母净利润增速上都更为突出。 图表图表14： 物管公司营收同比增速物管公司营收同比增速 图表图表15： 物管公司归母净利润同比增速物管公司归母净利润同比增速 注：包括全部 29 家样本公司，整体法计算，招商积余只包括物管分部数据 资料来源：公司公告，华泰研究 注：包括全部 29 家样本公司，整体法计算，招商积余只包括物管分部数据 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表16： 物管公司营收排行榜物管公司营收排行榜 注：包括全部 29 家样本公司 资料来源：公司公告，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%2

38、01920202021物管公司整体营收同比增速大型中型小型0%20%40%60%80%100%201920202021物管公司整体归母净利润同比增速大型中型小型0%20%40%60%80%100%120%140%0500300350碧桂园服务雅生活服务绿城服务保利物业招商积余华润万象生活世茂服务融创服务中海物业金科服务旭辉永升服务新城悦服务建业新生活卓越商企服务合景悠活远洋服务时代邻里佳兆业美好宝龙商业新大正越秀服务中奥到家南都物业建发物业金茂服务滨江服务银城生活服务正荣服务金融街物业(亿元)2021年营收同比增长 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅

39、读。 10 房地产服务房地产服务 图表图表17： 物管公司归母净利润排行榜物管公司归母净利润排行榜 注：包括全部 29 家样本公司 资料来源：公司公告，华泰研究 盈利能力：盈利能力：总体总体平稳平稳，分化分化加剧加剧 2021 年物管公司整体毛利率为 26.3%，同比+0.2pct。其中，大型、中型、小型物管公司毛利率分别为 23.9%、29.0%、27.1%，同比分别-0.4、+0.8、+0.2pct。分业务来看，物管公司整体基础物管服务、社区增值服务、非业主增值服务的毛利率分别为 21.1%、41.3%、29.5%，同比分别-0.2、-2.3、-0.5pct。 29 家样本公司中， 15

40、家公司毛利率同比上升， 14 家同比下降。 合景悠活毛利率为 37.7%，排名第一，越秀服务、宝龙商业毛利率亦超过 33%。金茂服务毛利率同比+6.2pct，改善幅度最大，其次是华润万象生活，改善幅度为 4.1pct；合景悠活毛利率同比-4.4pct，下降幅度最大，其次是旭辉永升服务，下降幅度为 3.8pct。 物管公司毛利率持续改善的趋势在 2021 年出现变化，尽管整体数据上同比稳中略升，但公司之间的分化已经非常显著，且三大业务板块毛利率均出现同比下滑。主要原因包括：1、疫情补贴退坡； 2、 部分收并购和市场化拓展项目前期的毛利率水平低于关联房企项目； 3、部分新开展的业务毛利率偏低，例如

41、社区增值服务中的社区零售、美居服务，以及城市服务等；4、受地产下行影响，非业主增值服务毛利率同比降低。但仍有过半数的公司实现毛利率同比提升，提升高毛利率业务的收入占比、项目密度提升后的规模效应、组织和管理模式优化、科技赋能仍然是多数物管公司维持毛利率水平的重要抓手。 图表图表18： 物管公司毛利率物管公司毛利率 图表图表19： 物管公司分业务毛利率物管公司分业务毛利率 注：包括全部 28 家样本公司，整体法计算，招商积余只包括物管分部数据 资料来源：公司公告，华泰研究 注：基础物管、社区增值服务、非业主增值服务毛利率分别包括 26、22、21 家2018-2021 年披露该数据的样本公司，算数

42、平均法计算 资料来源：公司公告，华泰研究 -100%-50%0%50%100%150%0554045碧桂园服务雅生活服务华润万象生活融创服务世茂服务金科服务绿城服务保利物业中海物业合景悠活建业新生活旭辉永升服务新城悦服务招商积余卓越商企服务远洋服务宝龙商业越秀服务滨江服务时代邻里金茂服务正荣服务新大正南都物业建发物业金融街物业中奥到家银城生活服务佳兆业美好(亿元)2021年归母净利润同比增长0%5%10%15%20%25%30%35%20021物管公司整体毛利率（整体法）大型中型小型0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201

43、8201920202021物管公司整体基础物管毛利率社区增值服务毛利率非业主增值服务毛利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 房地产服务房地产服务 图表图表20： 物管公司物管公司毛利率毛利率排行榜排行榜 注：包括全部 29 家样本公司 资料来源：公司公告，华泰研究 2021 年物管公司整体销售管理费用率为 9.8%，同比-0.5pct。其中，大型、中型、小型物管公司销售管理费用率分别为 9.5%、10.0%、10.0%，同比分别-0.1、-1.0、-0.6pct。物管公司整体归母净利率为 12.8%，同比持平。其中，大型、中型、小型物管公司归母净利率分别为

44、11.3%、 15.3%、 11.6%， 同比分别-1.0、 +1.5、 -0.7pct。 物管公司整体加权平均 ROE为 16.2%，同比-2.4pct。其中，大型、中型、小型物管公司加权平均 ROE 分别为 15.2%、16.5%、18.9%，同比-2.8、-1.8、-2.8pct。 29 家样本公司中，12 家公司归母净利率同比上升，17 家同比下降。合景悠活归母净利率为 23.0%，排名第一，合景悠活亦超过 20%。华润万象生活归母净利率同比+7.4pct，改善幅度最大，其次是金茂服务，改善幅度为 3.6pct。 物管公司整体销售管理费用率改善的趋势仍在延续，规模效应、组织架构优化、科

45、技赋能等因素是效率提升的主要原因。归母净利率的情况则与毛利率类似，物管公司整体保持稳定，但公司之间分化较大，更多公司出现了同比下滑，个别公司业绩受到房地产相关的金融产品投资亏损的拖累。由于 IPO、增发配股融资带来的资产周转率和权益乘数下降，物管公司整体加权平均 ROE 继续下行。 图表图表21： 物管公司销售管理费用率物管公司销售管理费用率 图表图表22： 物管公司归母净利率物管公司归母净利率 注：包括全部 29 家样本公司，整体法计算 资料来源：公司公告，华泰研究 注：包括全部 29 家样本公司，整体法计算，招商积余只包括物管分部数据 资料来源：公司公告，华泰研究 0%5%10%15%20

46、%25%30%35%40%45%合景悠活越秀服务宝龙商业建业新生活滨江服务正荣服务融创服务华润万象生活金茂服务金科服务新城悦服务碧桂园服务佳兆业美好世茂服务远洋服务卓越商企服务旭辉永升服务雅生活服务时代邻里建发物业中奥到家南都物业金融街物业保利物业新大正绿城服务中海物业银城生活服务招商积余2020年毛利率2021年毛利率0%2%4%6%8%10%12%14%20021物管公司整体销售管理费用率（整体法）大型中型小型0%5%10%15%20%20021物管公司整体归母净利率(整体法）大型中型小型 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅

47、读。 12 房地产服务房地产服务 图表图表23： 物管公司物管公司 ROE 注：包括全部 29 家样本公司，整体法计算 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表24： 物管公司归母净利率排行榜物管公司归母净利率排行榜 注：包括全部 29 家样本公司 资料来源：公司公告，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%20021物管公司整体加权平均ROE大型中型小型0%5%10%15%20%25%滨江服务合景悠活华润万象生活越秀服务宝龙商业金科服务建业新生活雅生活服务融创服务远洋服务卓越商企服务碧桂园服务世茂服务旭辉永升服务正荣服务新城悦服务金茂服务时代邻里金融街物业中海物

48、业建发物业南都物业新大正保利物业绿城服务银城生活服务中奥到家招商积余佳兆业美好2020年归母净利率2021年归母净利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 13 房地产服务房地产服务 一些隐忧：应收账款和无形资产快速增长一些隐忧：应收账款和无形资产快速增长 2021 年物管公司整体应收账款同比增长 94%，较 2020 年+79pct，也超越了营收增速。其中，大型、中型、小型物管公司应收账款同比增速分别为 109%、101%、45%，较 2020年分别+42、+111、+44pct。物管公司应收账款出现快速增长，除了业务规模扩张带来的自然增长以外，还因为：1、收并购标

49、的并表带入部分应收账款；2、部分公司在谈并购项目产生的押金；3、城市服务业务存在更长的账期；4、部分房企资金流压力加大，导致付款周期延长。应收账款快速增长使得计提坏账的风险加大，部分公司已采取行动，例如碧桂园服务提出“三缴一流”计划，即追缴往期、收缴当期、预缴未来、加强综合现金流管控，力争控制应收账款的规模。 2021 年物管公司整体商誉和无形资产同比增长 145%，较 2020 年+42pct。其中，大型、中型、小型物管公司商誉和无形资产同比增速分别为 173%、104%、59%，较 2020 年分别分别+89、-94、-19pct。商誉和无形资产的快速增长主要来自收并购：一方面，评估师会对

50、收并购标的的合同及客户关系、品牌公允价值进行评估，形成逐年摊销的无形资产，摊销成本会计入主营业务成本和管理费用；另一方面，收购溢价会形成商誉，不用摊销，但每年需要进行减值测试。若收并购标的无法进行有效整合，未来业绩不达预期，商誉和无形资产的减值可能会对物管公司利润造成负面影响。 图表图表25： 物管公司应收账款同比增速物管公司应收账款同比增速 图表图表26： 物管公司物管公司商誉和无形资产商誉和无形资产同比增速同比增速 注：包括全部 29 家样本公司 资料来源：公司公告，华泰研究 注：包括全部 29 家样本公司 资料来源：公司公告，华泰研究 -40%-20%0%20%40%60%80%100%