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1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币） ： 26.37 元 目标价格（ 人民币） ：33.21 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 9.66 已上市流通 A股(亿股) 9.66 总市值(亿元) 254.69 年内股价最高最低(元) 32.95/12.38 沪深 300 指数 4078 上证指数 3147 倪文倪文祎 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S02 产品升级产品升级+ +降本持续，高成长可期降本持续，高成长可期 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2020 2021 2022E 202

2、3E 2024E 营业收入(百万元) 16,333 24,613 32,783 37,788 41,757 营业收入增长率 15.45% 50.69% 33.20% 15.27% 10.50% 归母净利润(百万元) 1,070 1,852 2,673 3,395 4,066 归母净利润增长率 16.69% 73.08% 44.31% 27.03% 19.78% 摊薄每股收益(元) 1.618 2.713 2.767 3.515 4.210 每股经营性现金流净额 1.32 3.03 1.77 3.49 4.39 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.36% 17.35% 20.45% 21.06%

3、 20.55% P/E 8.74 16.25 9.53 7.50 6.26 P/B 1.08 2.82 1.95 1.58 1.29 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 铝加工龙头，利润显著穿越周期铝加工龙头，利润显著穿越周期。 公司为国内铝加工龙头企业之一，多年来深耕主业，当前业务范围涵盖铝板带箔、铝型材生产及再生资源综合利用。公司通过结构优化实现产品附加值提升，驱动加工费增长，并通过向上游布局再生铝实现原料成本降低。 近十年公司营收/归母净利复合增速 14%/22%，显著穿越周期。拆解发现： 1）量：）量：公司持续投入资本进行产能扩张，十年来产销复合增速达 13%。 2）利：

4、）利：2011-2015 年面临需求萎靡压力，公司通过收购电厂、自制燃气等方式降低成本，有效抵御行业下行冲击；2015-2020 年，行业环境未有明显改善情况下，公司通过产品结构升级实现利润水平逆势增长；2021 年，行业需求回升+供给格局优化+产品结构升级助力下，公司利润增速超 80%。 铝加工行业铝加工行业：格局优化。格局优化。拆解几家上市铝加工企业业绩发现，过去几年产能过剩+需求趋缓加剧行业竞争态势。行业内普通企业已经历一轮出清，龙头市占率持续提升，行业格局已然优化，但 CR6 不足 20%，尚有提升空间。 电解铝电解铝支撑较强。支撑较强。22Q2 以来因国内需求走差而供给端复产加速，电

5、解铝价格经历一轮回调。考虑到公司有一定生产周期，铝价波动会对公司业绩产生一定影响。预计 22-24 年电解铝供需维持紧平衡，铝价具备较强支撑。 产品附加值提升与再生铝降本逻辑持续演绎。产品附加值提升与再生铝降本逻辑持续演绎。 公司延续产能扩张+结构优化步伐，2025 年目标产量 200 万吨，较 21 年复合增速达 15%。高端需求提升+产能放量驱动公司产品持续量价齐升。 公司为国内保级利用再生铝龙头，当前具有再生铝产能 68 万吨，在建 70 万吨。再生铝原料采购成本更低且享受一定税收优惠。通过再生铝产能扩张，公司在保障原材料供应的同时进一步夯实成本优势。 投资建议投资建议 预测 22-24

6、 年归母净利 26.7/34.0/40.7 亿元，同比+44.3%/+27.0%/+19.8%,实现 EPS 2.77/3.52/4.21 元，对应 PE 9.5/7.5/6.3 倍。考虑到公司未来几年的成长性并参考同行业平均 13 倍的 PE，给予 22 年业绩 13 倍估值，对应市值 321 亿元，目标价 33.21 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险风险 铝价波动、需求不及预期、项目建设不及预期、汇率波动、董监高减持。 0200400600800100012009.0412.4615.8819.322.7226.1429.5622220520

7、人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 明泰铝业 沪深300 2022 年年 05 月月 21 日日 资源与环境研究中心资源与环境研究中心 明泰铝业 (601677.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、明泰成长复盘，缘何穿越周期 .4 1.1 铝加工龙头，业务涵盖铝材与再生铝板块 .4 1.2 稳健增长，利润何以穿越周期 .5 1.3 明泰成长路径再剖析 .6 二、铝加工行业格局优化 .8 三、电解铝国内紧平衡格局延续 .10 3.1 供应国内电解铝复产加速 .10 3.2 需求传统与新

8、兴领域均有增量 .12 3.3 供需平衡紧平衡延续 .15 四、产品附加值提升与降本逻辑持续演绎 .15 4.1 高端产能放量驱动产品附加值提升 .15 4.2 再生铝进一步夯实成本优势 .18 五、盈利预测&投资建议 .19 六、风险提示 .20 图表目录图表目录 图表 1：公司板带箔主要以热轧工艺生产 .4 图表 2：公司产品下游应用领域广泛 .4 图表 3：汽车及交通、新能源等高端领域已有较大占比 .4 图表 4：历年来公司约 20%-30%营收来自于海外 .5 图表 5：当前沪伦比值较低能够刺激公司出口（剔除汇率影响） .5 图表 6：近十年来公司营收复合增速 14%（亿元） .5 图

9、表 7：近十年来公司归母净利复合增速 22%（亿元） .5 图表 8：明泰十年复盘 .6 图表 9：上市以来公司产销量复合增速为 13%（万吨） .6 图表 10：近年来公司资本开支保持在较高水平（亿元） .6 图表 11：公司通过自备电力及自制气等方式降低吨制造费用（元/吨） .7 图表 12：过去几年内公司研发费用率大幅提升（万元） .7 图表 13：近年来公司毛利率逆势增长 .7 图表 14：铝合金有多重生产工艺 .8 图表 15：铝板带箔产量增速高于铝挤压材（万吨） .8 图表 16：铝板带箔占铝加工材比重约 32% .8 图表 17：明泰 ROE穿越周期 .9 图表 18：明泰 RO

10、E提升源于净利率提升 .9 图表 19：明泰费用控制能力较强（管理+销售费用率）.9 图表 20：明泰研发费用率接近华峰铝业.9 图表 21：过去几年内铝合金行业集中度持续提升（CR6）集中度提升 .10 nMpQmNnOvNmRpNtQvMpNrQaQaO9PpNmMtRsQjMqQqNjMmOnO9PpPxOwMnQsPuOpPnR公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 22：21 年以来铝价有较大涨幅 . 11 图表 23：2022 年国内电解铝在产产能已有明显恢复. 11 图表 24：22 年国内电解铝产量自 2021H2 恢复（万吨） . 11 图表 25：2022

11、 年电解铝新增产能达到 108 万吨 . 11 图表 26：近年来国内电解铝需求增速较低 .12 图表 27：国内铝材下游主要应用于建筑业 .12 图表 28：新开工是竣工的领先指标.13 图表 29：2021 年国内汽车产量回升主要系新能源汽车产量大幅增长（万辆） .13 图表 30：16 年以来国内电网投资力度减弱（亿元） .14 图表 31：22 年一季度国内电网累计投资额增速较高 .14 图表 32：十四五期间光伏装机预测.14 图表 33：22-24 年光伏用铝贡献需求增量 39/46/52 万吨.14 图表 34：22-24 年新能源车带来铝需求增量 17/21/26 万吨 .15

12、 图表 35：22-24 年电解铝仍处于紧平衡状态 .15 图表 36：公司近年来实施多个高端铝材项目.16 图表 37：当前车用铝合金中铸造铝占比较高.16 图表 38：新能源汽车新增电池包等领域用铝.17 图表 39：新能源汽车结构件可用铝合金的部位 .17 图表 40：国内再生铝产量占原铝比重约 20%（万吨）.18 图表 41：我国再生铝使用比例较发达国家有较大差距.18 图表 42：铝精废价差与铝价走势相关（万元/吨）.19 图表 43：再生铝项目投产为公司带来较多政府补助（亿元） .19 图表 44：盈利预测核心假设 .19 图表 45：可比公司估值 .20 公司深度研究 - 4

13、- 敬请参阅最后一页特别声明 一一、明泰成长复盘，缘何穿越周期、明泰成长复盘，缘何穿越周期 1.1 铝加工龙头，铝加工龙头，业务涵盖铝材与再生铝板块业务涵盖铝材与再生铝板块 公司多年来专注于主业经营，当前已发展为国内铝压延加工龙头，深耕铝板带箔、铝型材、再生资源综合利用业务。 铝板带箔：铝板带箔：主要采用热轧工艺生产，涵盖 1-8 系多种合金牌号，产品广泛应用于新能源、新材料、5G 通讯、汽车制造、军工、医药包装、食品包装、印刷制版、电子家电、交通运输、特高压输电等领域。 图表图表1：公司板带箔主要以热轧工艺生产：公司板带箔主要以热轧工艺生产 来源：公司公告，国金证券研究所 铝型材：铝型材：主

14、要产品为轨道交通用车体及大部件与其他工业型材，轨道车体批量供应合资公司郑州中车，实现自给自足，并对外销售特高压输电设备 GIL 用挤压铝管材等。 图表图表2：公司产品下游应用领域广泛：公司产品下游应用领域广泛 图表图表3：汽车及交通、新能源等高端领域已有较大占比汽车及交通、新能源等高端领域已有较大占比 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 注：2020H1 分行业收入占比，此后公司未再公开披露下游需求结构 业务模式为收取加工费，铝价波动亦对公司利润产生影响业务模式为收取加工费，铝价波动亦对公司利润产生影响。公司产品定价时采取原材料+加工费模式，加工费取决于行业整体供需

15、情况及产品附加值。此外由于从原材料铝锭采购到铝板带箔等产品销售存在一定周期，期间铝价波动亦会影响公司利润。 海外加工费更高，内外贸比例取决于铝价。海外加工费更高，内外贸比例取决于铝价。公司历年来外销收入约在20%30%之间，年度之间有一定波动。由于海外能源等成本较国内更高，公司出口产品加工费较国内可收取一定溢价，因而具备更高的盈利能力，而铝价水平会影响到公司出口动力及盈利能力： 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 国内外电解铝通常存在一定价差，国内铝价低于海外时，出口还能够赚取内外价差带来的收益，公司有更强动力出口。且因出口本身具备更高加工费，此时公司盈利能力进一步增强；今年以

16、来沪伦比值持续位于历史低位，预计出口比例将有所提升，驱动公司盈利增长。 由于公司内销产品主要采用“发货当天上海有色金属网现货铝价加工费”确定；出口产品采用“发货前一个月 LME 现货铝均价加工费”确定。内外贸原料定价基准参考期间略有不同，因而在铝价明显的下行期间，外贸业务受铝价下跌冲击相对更小，公司也更愿意出口。 图表图表4：历年来历年来公司约公司约20%-30%营收来自于海外营收来自于海外 图表图表5：当前当前沪伦比值较低沪伦比值较低能够能够刺激刺激公司公司出口出口（剔除汇率（剔除汇率影响）影响） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 1.2 稳健增长，利润何以穿越

17、周期稳健增长，利润何以穿越周期 2021 年公司营收 246 亿元，同比+51%；归母净利润 18.5 亿元，同比+73%。近十年来公司营收复合增速 14%，归母净利润复合增速 22%，无论是规模还是盈利能力都有显著增强。 图表图表6：近十年来公司营收复合增速近十年来公司营收复合增速14%（亿元）（亿元） 图表图表7：近十年来公司归母净利复合增速近十年来公司归母净利复合增速22%（亿元）（亿元） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 为了复盘过去十年间公司盈利增长的核心驱动力，我们对公司净利润的来源进行拆解。由于吨净利润=吨加工费-吨制造成本-吨人工成本-吨费用，我们

18、将公司加工费拆解为净利润、制造+人工成本、费用几大部分，具体如下图所示。 量利齐升贡献业绩增长来源。量利齐升贡献业绩增长来源。1）量：量：如下图虚线所示，过去十年间，公司产销量持续保持稳定增长。2）价：价：2011-2015 年间，公司吨加工费随着行业环境恶化及需求低迷持续下滑，在此期间公司通过降低制造费用维持吨净利润水平；2015-2020 年虽行业环境未有明显好转，但公司通过产品结构优化实现加工费逆势增长，驱动吨净利润回升。3）2021 年行业下游需公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 求回升+供给格局优化+公司产品结构升级三重助力下，公司业绩表现亮眼。过去几年间公司的业绩增

19、长源于量利齐升。 图表图表8：明泰十年复盘明泰十年复盘 来源：公司公告，国金证券研究所 注：近三年其他收益（坐标轴上为负值）主要来自于政府补助 1.3 明泰成长路径明泰成长路径再剖析再剖析 在上述明泰十年的复盘中，我们拆解了公司盈利增长的驱动力，在本段中将具体展开。具体而言，公司过去的发展模式一是持续不断的资本投入驱动产销增长，二是竞争优势从成本逐渐走向研发。 上市以来公司融资渠道得到拓宽，多次通过定增及转债募资方式筹集资金，持续进行产能扩张。2021 年公司铝板带箔产销量分别为 115.7/114.5 万吨，自 2011 年上市至今产销量复合增速达到 13%。 图表图表9：上市以来公司产销量

20、复合增速上市以来公司产销量复合增速为为13%（万吨）（万吨） 图表图表10：近年来公司资本开支保持在较高水平（亿元）近年来公司资本开支保持在较高水平（亿元） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 对上述的复盘中我们发现，过去很长一段时间内公司通过降本来抵御行业下行风险。而加工类企业成本差异的来源一是原材料，二是制造费用。 原材料方面。原材料方面。1）公司所在河南省为全国铝锭产量较高省份之一，在公司 200 公里范围内，铝锭供应商年产能超过 300 万吨，优越的地理位臵减少了铝锭采购的运输费用；2）公司持续加码上游再生铝产能，再生铝较原铝经济性更强，进一步夯实公司成本优

21、势。 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 制造费用方面。制造费用方面。公司制造费用主要包括折旧/电费/天然气/物料消耗及其他，2021 年铝 板 带箔 吨 制造 费 用 2176 元 / 吨， 上 述各 项 占比 分 别 为15%/22%/9%/55%。 1）电力：）电力：公司 14 年收购巩电热力，减少了对外电力采购，单吨电力成本自当年起得到明显降低。后由于产量扩大，外购电力数量有所增加导致吨电力成本有所回升； 2）天然气：天然气：公司新建燃气改造工程项目，以自制气的方式提供生产所需部分燃气，16 年起吨天然气费用显著降低，后又通过厂房屋顶架设光伏板利用太阳能以及通过余热回收

22、系统提升能源利用率，天然气成本持续维持低位。公司吨燃料及动力成本较同行比具有明显优势。 图表图表11：公司通过自备电力及自制气等方式降低吨制造费用（元：公司通过自备电力及自制气等方式降低吨制造费用（元/吨）吨） 来源：公司公告，国金证券研究所 研发研发费用费用率率大幅大幅提升提升。近年来公司研发支出不断加码，研发费用率自 2016年的 0.3%持续提升至 2021 年的 3.9%，主要系公司加大了高端阳极氧化用铝合金坯料，电池箔，动力电池，新能源汽车结构件、电池托盘用铝，轨道交通用铝、船舰隔板、车用全铝罐车材料等高端产品的研发力度。 成长驱动力由成本切换至研发成长驱动力由成本切换至研发。随着公

23、司高端产品持续放量，在全行业毛利率水平呈现周期性波动的背景下，公司近年来毛利率水平逆势提升。公司发展的模式已从原先的侧重于降本增效切换至研发驱动，且转型成效显著，高端产品的研发及生产带来了产品附加值及盈利能力的提升。 图表图表12：过去几年内公司研发费用过去几年内公司研发费用率率大幅提升（万元）大幅提升（万元） 图表图表13：近年来公司毛利率逆势增长近年来公司毛利率逆势增长 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 二、铝加工行业二、铝加工行业格局优化格局优化 铝合金按照工艺及成型方法可分为变形铝合金和铸造铝合金。 变形

24、铝合金生产过程中先将合金配料熔铸成坯锭，再进行塑性变形加工，其产品主要为挤压材和平轧材。挤压材主要指铝型材以及极少的管、棒材。平轧材主要包括板带箔等。 铸造铝合金是将配料熔炼后用砂模、铁模、熔模和压铸法等直接铸成各种零部件的毛坯，其产品主要为各类铸造件。 图表图表14：铝合金有多重生产工艺：铝合金有多重生产工艺 来源：国金证券研究所 2021 年国内铝加工材产量 4470 万吨，同比增长 6.2%，剔除铝箔毛料后产量为 3953 万吨，同比增长 5.8%。从结构上来看，铝加工材中挤压材占比超过一半，板带箔合计占比约在 32%，其余为线材及锻件等。 近年来铝板带箔产量增速高于铝挤压材。近年来铝板

25、带箔产量增速高于铝挤压材。铝挤压材以建筑铝型材为主，近年来产销增速明显低于下游应用领域更为广泛的铝板带箔。2016-2021 年，国内铝板带材/铝箔材/铝挤压材产量复合增速分别为 8.2%/7.4%/3.5%。 图表图表15：铝板带箔铝板带箔产量产量增速高于铝挤压材增速高于铝挤压材（万吨）（万吨） 图表图表16：铝板带箔占铝加工材比重约铝板带箔占铝加工材比重约32% 来源：中国有色金属加工工业协会，安泰科，国金证券研究所 来源：中国有色金属加工工业协会，安泰科，国金证券研究所 为了加深对铝加工行业的了解，我们以明泰铝业、鼎胜新材、常铝股份、华峰铝业等几家上市公司为例来拆解行业盈利能力。这几家公

26、司业务均集中于铝加工环节，可以较好地代表中间加工环节的业务模式及盈利能力。 普通铝加工行业回报率水平较低。普通铝加工行业回报率水平较低。常铝股份及鼎胜新材过去几年内的净利率水平从未高于 5%，华峰铝业因产品集中于高端领域，代表了高端产能的盈利水平，因此其净利率相对较高，但也仅位于 5%-10%区间。行业内大部分普通铝加工企业过去几年都面临低盈利甚至亏损的困境，低净利率导致行业 ROE普遍较低。 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 明泰穿越周期属性明显。明泰穿越周期属性明显。近年来行业内其他企业 ROE 水平经历了明显的周期性波动，而明泰 ROE 持续提升，且 ROE 水平已提升

27、至行业内较高水平，主要源于其净利率提升。净利率的提升一是源于产品结构升级带来的盈利能力提升，上文中对比了公司与同行间不同的毛利率变化趋势；二是来自于费用管控得当。 图表图表17：明泰明泰ROE穿越周期穿越周期 图表图表18：明泰明泰ROE提升源于净利率提升提升源于净利率提升 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 明泰费用控制能力较强。明泰费用控制能力较强。近年来各家铝加工企业管理+销售费用率均有明显下降趋势，一方面得益于规模优势的显现，另一方面主要系铝价中枢逐年抬高带来收入水平扩大。而明泰费用率显著优于同行，展现了较强的费用控制能力。 明泰研发费用率明泰研发费用率已处

28、于行业较高水平已处于行业较高水平。为持续实现产品迭代升级，铝加工企业需要投入大量资金用于研发，过去明泰研发费用率较同行偏低，近年来持续上升，当前已超过常铝股份与鼎胜新材，略低于华峰铝业。华峰铝业产品主要聚焦于汽车市场，其产品具备更高附加值，因而对研发要求也更高。明泰研发费用率已接近华峰水平，支持其进行更多高端产能投放。 图表图表19：明泰费用控制能力较强明泰费用控制能力较强（管理（管理+销售费用率）销售费用率） 图表图表20：明泰研发费用率接近华峰铝业明泰研发费用率接近华峰铝业 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 对铝加工行业业务模式拆解后我们发现： 一方面，在过去

29、长达将近十年经济增速下滑导致需求增速放缓以及行业产能过剩导致竞争激烈的环境下，具备规模、资金、成本等优势的行业龙头企业尚且只能实现较低的回报率水平。行业内其他不具备规模优势且产品附加值较低的企业只会面临更严峻的生存环境。叠加供给侧改革的一系列举措，预计行业内较多低端产能已经得到一定出清，行业集中度持续提升，2021 年 CR6 提升至 15%，但整体仍较低； 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表21：过去几年内铝合金行业集中度持续提升（过去几年内铝合金行业集中度持续提升（CR6）集中度提升）集中度提升 来源：中商产业研究院，国金证券研究所 另一方面，对比各家上市铝加工

30、龙头的回报率水平也可以发现，铝加工企业回报率提升的途径在于产品结构持续高端化。明泰已经通过不断投入研发实现了产品的升级与盈利能力的提升，随着新的高端产能不断落地，预计该趋势将继续保持。 三、三、电解铝电解铝国内紧平衡格局延续国内紧平衡格局延续 3.1 供应供应国内电解铝复产加速国内电解铝复产加速 21 年下半年以来，国内电解铝产量因能耗双控及限电限产持续收缩，而全球制造业需求强劲，供需紧平衡状态叠加能源电力等成本支撑下，沪铝价格自 21 年初的 15460 元/吨持续上涨至 10 月中旬的 24550 元/吨，上涨幅度达 59%。随后动力煤保供稳价政策的出台削弱了成本端的支撑，而地产等行业需求

31、恶化又导致现货库存增加，电解铝价格迅速回调。 22 年以来，受俄乌冲突以及欧洲部分铝厂减产影响，电解铝价格在一季度再度迎来一轮大涨，但煤价的回落驱动电解铝利润回升，国内电解铝企业复产速度加快，而需求端受疫情冲击影响较大，供需格局逆转下铝价再次经历回调。 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表22：21年以来铝价有较大涨幅年以来铝价有较大涨幅 来源：Wind，国金证券研究所 2021 年全国电解铝年全国电解铝在产在产产能产能下降下降 183 万吨万吨。2021 年全国受能耗控制、限电、阶梯电价拉升成本等因素影响，电解铝在产产能自年初的 3975 万吨下降至年末的 3792

32、 万吨，下降幅度达 183 万吨。据百川盈孚数据，21 年全年国内电解铝产量 3831 万吨，同比+3.92%，增量主要由上半年贡献。 22 年电解铝在产产能及产量迅速恢复。年电解铝在产产能及产量迅速恢复。因电力供应宽松，且电解铝生产利润维持在高位驱动企业提升产能利用率，22 年电解铝在产产能及产量迅速恢复。据百川盈孚统计，22 年国内电解铝总复产规模 356.2 万吨，截止 4月末已复产 224.5 万吨，复产比例达到 63%。当前国内电解铝产量已恢复至去年同期水平。 图表图表23：2022年国内电解铝在产产能已有明显恢复年国内电解铝在产产能已有明显恢复 图表图表24：22年年国内电解铝产量

33、自国内电解铝产量自2021H2恢复恢复（万吨）（万吨） 来源：Wind，ALD，国金证券研究所 来源：百川盈孚，国金证券研究所 22 年年产能增量超产能增量超 400 万吨万吨，23 年以后增量空间有限。年以后增量空间有限。21 年规划的较多产能因能耗及限电问题被推迟至 22 年释放，22 年新增产能潜力达到 108 万吨。再考虑到复产产能，预计全年产能增量超 400 万吨。22 年新投产较多产能以后，电解铝产能即将到达 4500 万吨上限，预计后续增量空间有限。 图表图表25：2022年电解铝新增产能达到年电解铝新增产能达到108万吨万吨 省份 企业名称 2021 2022E 2023 及以

34、后 内蒙 内蒙古创源（二期） 5 内蒙古白音华（一期） 15 25 内蒙古华云（三期） 0 42 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 云南 云铝鹤庆（二期） 3 云铝昭通海鑫（二期） 魏桥砚山（一期） 5 50 27 云南其亚 10 22 云南神火（二期） 15 20 魏桥砚山（二期） 95 云铝文山（二期） 50 云铝涌鑫（二期） 50 广西 百矿田林 10 10 百矿德保 20 百矿隆林 20 中铝华晟 80 贵州 兴仁登高（二期） 25 贵州元豪 8.7 四川 广元中孚（二期） 8.4 甘肃 甘肃中瑞（二期） 0 10 19.2 2021 65 2022 108 202

35、3 及以后 499.3 来源：SMM，国金证券研究所 3.2 需求需求传统与新兴领域均有增量传统与新兴领域均有增量 国内国内电解铝需求近年来保持低增长电解铝需求近年来保持低增长。据百川盈孚数据，2021 年国内电解铝消费量 3967 万吨，同比+4.78%。近年来国内电解铝消费量保持低增长。从下游结构来看，主要应用领域为偏低端的建筑业，其占比达到 27%，其次为交通运输业的 24%，其余为电力、消费品、机械等领域。我们按传统领域需求增速的变化与新能源领域贡献的增量对需求做测算，新能源用铝增量主要来自于光伏与电动车。 图表图表26：近年来国内电解铝需求增速较低近年来国内电解铝需求增速较低 图表图

36、表27：国内铝材下游主要应用于建筑业国内铝材下游主要应用于建筑业 来源：Mysteel，国金证券研究所 来源：百川盈孚，国金证券研究所 全年全年地产地产竣工存在韧性。竣工存在韧性。电解铝在建筑领域主要用在施工完成后安装的铝门窗、建筑幕墙及装饰等，与房地产竣工高度相关。21 年全年房屋竣工面积累计同比+11.2%，考虑 20 年基数低影响，较 19 年比其增速仍达到5.7%，已呈现回暖趋势；22Q1 因受到疫情反复及房企资金面较紧影响，竣工面积累计同比-11.50%，全年在地产政策边际回暖以及新开工-竣工剪刀差修复支撑下，预计竣工端有较强韧性，我们假设 22 年增速为 2%。 公司深度研究 -

37、13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表28：新开工是竣工的领先指标新开工是竣工的领先指标 来源：Wind，国金证券研究所 传统传统汽车销量汽车销量趋于稳定。趋于稳定。交通运输用铝需求主要来自于汽车。21 年在芯片短缺的背景下，全年国内汽车产量 2653 万辆，同比实现了 4.8%的增长。中汽协预计 22 年国内汽车销量增速将达到 5.4%。考虑到疫情对汽车产销的影响，我们假设 22 年汽车产量增速 3%。 图表图表29：2021年国内汽车产量回升主要系新能源汽车产量大幅增长（万辆）年国内汽车产量回升主要系新能源汽车产量大幅增长（万辆） 来源：Wind，国金证券研究所 电力：电网投资或有所

38、回升。电力：电网投资或有所回升。因前期大额的电网投资导致电力系统资产利用率偏低，自 16 年以来国内电网投资力度相对减弱，近五年 GAGR 为-1.8%。考虑到当前的能源结构转型对电力系统提出了新要求，预计后续电网投资将有所回升。21 年国内电网投资额为 4951 亿元，同比+5.4%。22年国网规划电网投资额为 5012 亿元，以其承诺的 21 年投资额 4730 亿元为基数测算得 22 年增幅约 6.0%。表明近两年电网投资已有回升趋势。 “十四五”期间电网总投资超过“十三五”期间。“十四五”期间电网总投资超过“十三五”期间。十四五期间国网和南网规划电网投资金额超过 2.9 万亿元。而十三

39、五期间国内电网基建投资为2.59 万亿元，以电网基建占电网总投资 90%假设测算得十四五期间国内电公司深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 网总投资较“十三五”增长幅度约 1%，预计后续电网投资将小幅增长，假设 22 年其增速为 3%。 图表图表30：16年以来国内电网投资力度减弱（亿元）年以来国内电网投资力度减弱（亿元） 图表图表31：22年一季度国内电网累计投资额增速较高年一季度国内电网累计投资额增速较高 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 光伏用铝主要为光伏组件的边框和光伏支架。光伏边框是用于固定、密封太阳能电池组件，增强组件强度，延长使用寿命，便

40、于运输、安装。除光伏组件外，光伏发电系统或应用产品的安装过程需要光伏支架，而铝合金型材是用于制造光伏支架的主要材料之一。 保守预计保守预计 22年光伏装机年光伏装机贡献铝需求增量贡献铝需求增量 39 万吨万吨。21 年国内光伏新增装机量 55GW，据中国光伏协会预测保守估计，25 年国内光伏新增装机量将达到 90GW 以上。考虑到新增光伏电站单 GW 所需要铝型材重量约 0.65 万吨，测算得 22-24 年国内光伏用铝需求增量为 39/46/53 万吨。 图表图表32：十四五期间光伏装机预测：十四五期间光伏装机预测 来源：中国光伏协会，国金证券研究所 图表图表33：22-24年光伏用铝贡献需

41、求增量年光伏用铝贡献需求增量39/46/52万吨万吨 2021 2022E 2023E 2024E 新增装机容量（GW） 54.9 60 70 80 单位装机铝用量（万吨/GW) 0.65 0.65 0.65 0.65 铝需求增量（万吨） 36 39 46 52 来源：中国光伏协会，国金证券研究所 22 年新能源汽车贡献铝需求增量年新能源汽车贡献铝需求增量 17 万吨。万吨。根据 DuckerFrontier 的数据，2020 年非纯电动汽车单车用铝量为 206kg，纯电动车单车用铝量为 292kg，用量显著提升；国际铝协发布的测算报告表明 2021 年电动车单车用铝较传统车高出约 30kg。

42、我们按新能源车单车用铝量超过传统燃油车 30kg 测公司深度研究 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 算，参考国金证券电新组对国内新能源乘用车销量假设，测算得 22 年电动车带来的铝需求增量约 17 万吨。 图表图表34：22-24年新能源车带来铝需求增量年新能源车带来铝需求增量17/21/26万吨万吨 2021 2022E 2023E 2024E 国内新能源汽车销量（万辆） 330 550 700 850 单车用铝增量（kg) 30 30 30 30 铝需求增量（万吨） 10 17 21 26 来源：国际铝协，国金证券研究所 3.3 供需平衡供需平衡紧平衡延续紧平衡延续 供应：供应：预计

43、 22 年全年国内总供给 4102 万吨，同比+2.86%。23-24 年国内产量增速因总产能接近 4500 万吨有所放缓，但考虑到进口量回升，预计总供给增速分别为+2.71%/+2.67%。 国内自产：国内自产：假设计划新增的 108 万吨产能均能在年内投产，考虑到投产时间及产能爬坡，假设一共可实现 40%产量；此外，考虑到年内计划复产的 356 万吨已有较多实现复产，考虑到复产进度，假设全年实现 50%产量。测算得 22 年全年国内产量 4052 万吨，同比+5.77%。 净进口：净进口：年初以来因海外电解铝价格高于国内，进口窗口持续未打开，Q1 净进口量仅 2.36 万吨，考虑到欧洲冶炼

44、产能因能源问题持续受到扰动，预计全年净进口量仍将维持偏低水平。假设 22-24 年国内净进口量分别为 50/80/110 万吨。 需求：需求：22-24 年总需求增速分别为年总需求增速分别为 2.58%/2.60%/2.59%。 传统传统领域：领域：需求增速虽较以往有所放缓，但仍有一定增量。假设建筑/交运/电力/ 消费品/ 机械/其 他等领域 22-24 年需求 增速分别为2%/3%/3%/2%/2%/2%，22-24 年贡献总需求增量 94/96/98 万吨， 新兴领域：新兴领域：22-24 年光伏及新能源汽车领域贡献铝需求增量分别为56/67/78 万吨。 供需平衡：供需平衡：预测 22-

45、24 年国内电解铝供应短缺 13.95/9.83/6.44 万吨，国内铝短缺情况下，进口铝或贡献更大弹性。但整体仍将处于紧平衡状态，对铝价形成支撑。 图表图表35：22-24年电解铝仍处于紧平衡状态年电解铝仍处于紧平衡状态 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 国产电解铝产量（万吨） 3590 3519 3686 3831 4052 4133 4216 增速（%） -1.37% -1.97% 4.75% 3.92% 5.77% 2.00% 2.00% 进口电解铝产量（万吨） 7 0 105 157 50 80 110 电解铝总供给（万吨） 3597 35

46、19 3792 3988 4102 4213 4326 增速（%） -1.46% -2.16% 7.75% 5.18% 2.86% 2.71% 2.67% 国产电解铝需求量（万吨） 3640 3581 3786 3967 4116 4223 4332 增速（%） 4.70% -1.61% 5.72% 4.78% 3.76% 2.60% 2.59% 国内供需平衡 -42.92 -61.96 5.89 21.28 -13.95 -9.83 -6.44 来源：百川盈孚，国金证券研究所 四、四、产品附加值提升产品附加值提升与降本逻辑持续演绎与降本逻辑持续演绎 4.1 高端产能高端产能放量驱动放量驱动产

47、品附加值提升产品附加值提升 持续推进高端产能建设，产品结构持续优化持续推进高端产能建设，产品结构持续优化。公司近年来重点布局进军交通运输用铝、汽车轻量化用铝、新能源用铝等高端领域，重点实施了“高精度交通用铝板带” 、 “年产 2 万吨交通用铝型材项目” 、 “12.5 万吨车用铝公司深度研究 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 合金板项目”等，当前公司车用高端产品已直接或间接供应于比亚迪、蔚来、宇通客车、中集车辆等一线车企。 图表图表36：公司近年来实施多个高端铝材项目公司近年来实施多个高端铝材项目 项目 产能及产品 高精度交通用铝板带 5 万吨中厚板、10 万吨热轧卷材、5 万吨冷轧板带

48、材，合计 20 万吨，产品向宇通、中集、比亚迪供货。 年产 2 万吨交通用铝型材 主要生产轨道交通用铝型材、车体大部件及其他巟业型材等。 铝板带生产线升级改造项目 25 万吨，对原有设施进行改造升级，满足市场对高精铝板带需求。产品下游应用领域覆盖罐料、交通运输等。 12.5 万吨车用铝合金板 主要布局汽车轻量化市场，同时布局车身轻量化、底盘轻量化、动力电池轻量化。 明晟新材料项目 50 万吨，一期主要生产铝合金板带及超硬 3C 材料，二期主要生产汽车板、轨道交通、航空航天、军巟用铝。 年产 70 万吨绿色新型铝合金材料 70 万吨再生铝+高性能铝材项目，其中10 万吨动力电池料+10 万吨电池

49、铝箔坯料+10 万吨汽车板坯料+25万吨罐体罐盖料+15 万吨其他产能。 来源：公司公告，国金证券研究所 不同工艺制成的铝材在汽车工业中均有所应用，包括铸件、轧制产品、挤压件和锻件。 铸件主要应用于发动机、车轮和变速箱外壳、底架等结构件，这些部件铝化率较高，因此铸件是当前汽车工业中应用最多的铝材品种，其占汽车工业用铝比重超过一半。 轧制材、挤压材及锻件等变形铝合金主要在车身起到轻量化作用。但因车身等部件铝化率较低，其在汽车工业中应用量占比较低。 图表图表37：当前车用铝合金中铸造铝占比较高：当前车用铝合金中铸造铝占比较高 来源：李龙铝合金在新能源汽车工业的应用现状及展望 ，国金证券研究所 新能

50、源车单车用铝量高于传统汽车。新能源车单车用铝量高于传统汽车。新能源汽车用铝合金的部件包括车身、车轮、底盘、防撞梁、动力电池、地板、座椅等。虽然少了发动力动力总成部件，但多了电池外壳等应用领域，且车身对铝材需求量也更大。 据国际铝协发布的中国汽车工业用铝量评估报告 ，2021 年国内燃油车/电动/混合动力单车用铝量分别为 145.2kg/173.1/206.8kg，新能源汽车用铝量较传统车有明显提升。 公司深度研究 - 17 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表38：新能源汽车新能源汽车新增电池包等领域用铝新增电池包等领域用铝 部件名称 最大用铝量（kg） 1 车顶和后备箱盖 8.9 2 发动