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1、 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 02 月月 17 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入 (首次)(首次) 当前价: 11.00 元 明泰铝业(明泰铝业(601677) 有色金属有色金属 目标价: 19.20 元(6 个月) 被低估的铝材加工龙头,产品结构持续优化被低估的铝材加工龙头,产品结构持续优化 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师:刘孟峦 执业证号: S05 电话: 邮箱: 联系人:杨耀洪 电话: 邮箱: 相对指数表现
2、相对指数表现 数据来源:聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 6.16 流通 A 股(亿股) 5.75 52 周内股价区间(元) 9.36-12.62 总市值(亿元) 67.79 总资产(亿元) 111.22 每股净资产(元) 11.41 相关相关研究研究 铝板带箔铝板带箔和铝型材产销量规模持续稳步增长:和铝型材产销量规模持续稳步增长: 公司目前拥有 90 万吨铝板带箔的 年产能和 2 万吨交通用铝型材产能。 2018 年铝板带产量 65.42 万吨, 铝箔产量 10.88 万吨,合计 76.3 万吨;2019 年上半年产量合计突破 41 万吨,全年或能 突破 86 万吨;按此增速预测,
3、预计 2020 年能达到 96 万吨。2017 年公司铝型 材项目正式批量生产,2018 年交付铝合金轨道车体 140 余节,预计 2019 年能 达到 200 节;按此增速预测,预计 2020 年能达到 300 节。 战略转型是主旋律,聚焦交通专用材料领域:战略转型是主旋律,聚焦交通专用材料领域:2003 年公司(1+4)热连轧生产线热连轧生产线 投产,该产线是国内首条自行设计的热连轧生产线。根据行业发展趋势,公司 开始寻求战略转型,进军高技术和高附加值领域。公司 2014 年开始建设“20 万吨高精度交通用铝板带项目”万吨高精度交通用铝板带项目” ,在新厂区新建(1+1)热连轧生产线;20
4、15 年开 始建设“2 万吨交通用铝型材项目”万吨交通用铝型材项目” ,形成 400 套/年轨道车体产能;2017 年开 始建设“年产“年产 12.5 万吨车用铝合金板项目”万吨车用铝合金板项目” ,主要用于汽车轻量化领域;2019 年又发行可转债募投“铝板带生产线升级改造项目”“铝板带生产线升级改造项目” ,进一步调整铝板带箔产品 结构。 轨交用铝和汽车轻量化是中国铝材需求关键增长点:轨交用铝和汽车轻量化是中国铝材需求关键增长点:中国铝材产量能占到全球 总产量的 60%,但中高端产能不足,仍需进口。国内铝材三大主流消费领域是 建筑、电子电力和交通运输,占比分别是 32%、16%和 13%,整
5、体和西方发达 国家的消费结构有很大的不同,交通运输始终是其第一大消费领域,占比超 45%,这表明铝作为高强度的结构材料在交通运输领域持续发挥着减重、节能 和降耗的作用。中国轨道列车轻量化发展趋势有利于提升铝材的需求,同时新 能源汽车行业的快速发展所推动的汽车轻量化发展趋势是未来铝材需求的最大 亮点。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计 2019-2021 年 EPS 分别为 1.52 元、1.28 元和 1.30 元,对应 PE 分别为 7 倍、9 倍和 8 倍。2019 年公司扣非归母净利润约为 6.16 亿,对应 EPS 为 1 元,PE 为 11 倍。公司新增铝板带箔产能持续释
6、放,同时产 品结构持续优化,相比于可比上市公司更具有成长性。根据可比公司估值,给给 予公司予公司 2020 年年 15 倍估值,对应目标价倍估值,对应目标价 19.2 元,首次覆盖给予“买入”评元,首次覆盖给予“买入”评级。级。 风险提示:风险提示:公司铝板带箔和铝型材产能投放或不达预期;产品销售或不达预期; 单位利润或不达预期。 指标指标/年度年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 13324.58 15033.70 17164.93 18086.80 增长率 28.54% 12.83% 14.18% 5.37% 归属母公司净利润(百万元) 495.63 9
7、39.29 791.83 801.33 增长率 40.82% 89.51% -15.70% 1.20% 每股收益 EPS(元) 0.80 1.52 1.28 1.30 净资产收益率 ROE 8.66% 14.10% 10.88% 10.11% PE 14 7 9 8 PB 1.14 1.00 0.92 0.85 数据来源:Wind,西南证券 0% 7% 13% 20% 27% 33% 19/219/419/619/819/1019/1220/2 明泰铝业 沪深300 公司研究报告公司研究报告 / 明泰铝业(明泰铝业(601677) 目目 录录 1 公司概况:铝加工行业龙头,产能持续扩张公司概况
8、:铝加工行业龙头,产能持续扩张 . 1 2 公司分析:高端产品产能释放,毛利水平持续优化公司分析:高端产品产能释放,毛利水平持续优化 . 3 2.1 战略转型是主旋律,聚焦交通专用材料领域 . 3 2.2 规模与区位优势凸显,拥有良好的政策环境 . 9 2.3 开拓美国以外市场成功转移中美关系恶化的风险 . 11 2.4 加工费定价能力强,毛利率水平稳步提升 . 11 3 行业分析:低端产品充分竞争,中高端产品供应不足行业分析:低端产品充分竞争,中高端产品供应不足 . 13 3.1 中国铝加工产业布局呈现区域性集中的特点 . 13 3.2 中国铝加工产品中高端产能供应不足 . 16 3.3 轨
9、交用铝和汽车轻量化是铝材需求关键增长点 . 18 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 20 5 风险提示风险提示 . 21 oPsNqQnRrMrPsQmNoRvMpQ8O8Q9PpNqQoMmMiNpPnPiNrQxO6MpPvNxNrNqPxNmQoO 公司研究报告公司研究报告 / 明泰铝业(明泰铝业(601677) 图图 目目 录录 图 1:公司历史沿革 . 1 图 2:公司近五年营业收入及增速(单位:亿元) . 2 图 3:公司近五年归母净利润及增速(单位:亿元) . 2 图 4:2019 年上半年公司营业收入构成 . 2 图 5:公司主要产品毛利率水平变动 . 2 图 6:公司股权
10、控制结构穿透图 . 3 图 7:公司热轧与冷轧产能匹配情况 . 4 图 8:奥地利 IGM 焊接机器人 RTE 400 . 6 图 9:德国 Fooke 五轴加工中心 . 6 图 10:德国西马克正向挤压机 . 7 图 11:公司车用铝合金板项目生产工艺流程 . 8 图 12:公司铝板带箔产量随项目推进稳定增长(单位:万吨) . 10 图 13:2018 年河南省电解铝产量约为 250 万吨(单位:万吨) . 10 图 14:公司 2014 年以来出口营业收入及其占总营收比重(单位:亿元) . 11 图 15:明泰铝业综合毛利率稳步提升 . 12 图 16:2018 年公司各产品毛利率水平(单
11、位:%) . 12 图 17:2018 年公司主要产品毛利构成与营收构成 . 12 图 18:铝加工产业链 . 13 图 19:2018 年中国铝加工材产量约 3970 万吨(单位:万吨) . 14 图 20:2018 年中国铝加工材产品结构 . 14 图 21:中国铝材产业布局(柱状图,单位:万吨) . 15 图 22:中国铝材产业布局(饼图) . 15 图 23:中国铝材消费结构 . 16 图 24:铝型材企业及铝板带箔企业总开工率略有提升 . 16 图 25:建筑型材与工业型材企业开工率 . 16 图 26:2019 年中国铝材进口约 35.5 万吨,单位金额约 6740 美金(单位:万
12、吨) . 17 图 27:中国铝材出口国家/地区分布相对分散 . 17 图 28:中国铝材进口国家/地区分布相对集中 . 17 图 29:中国高铁运营里程占铁路运营里程不断提升 . 18 图 30:中国汽车工业铝总消费量(单位:吨) . 19 图 31:中国新能源汽车单车用铝量(KG) . 19 公司研究报告公司研究报告 / 明泰铝业(明泰铝业(601677) 表表 目目 录录 表 1:公司历次募投项目之间的承继关系 . 4 表 2:公司 1-8 系铝合金产品 . 4 表 3:高精度交通用铝板带项目产品方案 . 6 表 4:年产 2 万吨交通用铝型材项目产品方案 . 7 表 5:铝板带生产线升
13、级改造项目产品方案 . 9 表 6:2016-2018 年全球分品种铝材产量(万吨) . 13 表 7:2016-2018 年世界主要国家铝材产量(万吨) . 14 表 8:2019 年中国新增铝材产能集中在高端领域(单位:万吨) . 17 表 9:中国汽车轻量化路线 . 19 表 10:公司主营业务产销量和利润假设(2019-2021 年) . 20 表 11:可比上市公司估值情况 . 21 附表:财务预测与估值 . 22 公司研究报告公司研究报告 / 明泰铝业(明泰铝业(601677) 1 1 公司概况:铝加工公司概况:铝加工行业龙头,行业龙头,产能产能持续扩张持续扩张 河南明泰铝业股份有
14、限公司成立于 1997 年,2007 年 6 月完成股份改制,于 2011 年 9 月 19 日在上交所上市。公司位于以铝工业为支柱产业之一的河南省,主要业务为铝板带箔 和铝型材加工,已成为铝加工行业龙头企业之一,正在逐步从传统加工企业向高端装备制造 企业转型升级。目前目前,公司拥有,公司拥有 90 万吨铝材万吨铝材年产能年产能,2019 年半年度年半年度,公司,公司产销量产销量突破突破 41 万吨,万吨,预计全年可突破预计全年可突破 86 万吨。万吨。 图图 1:公司历史沿革公司历史沿革 数据来源:公司公告,西南证券整理 19971997年年4 4月月 河南明泰铝业有限公司在巩义成河南明泰铝
15、业有限公司在巩义成 立立 20032003年年1 1月月 国内自主研发的国内自主研发的(1+4)1+4)热连轧生热连轧生 产线在明泰铝业建成投产产线在明泰铝业建成投产,建成,建成 时产能为时产能为2020万吨万吨/ /年年 20072007年年6 6月月 公司完成股份制改造,更名为河公司完成股份制改造,更名为河 南明泰铝业股份有限公司南明泰铝业股份有限公司 20112011年年1 1月月 完成完成(1+4)1+4)热连轧生产线的升级热连轧生产线的升级 改造,实现产能扩张改造,实现产能扩张,热轧坯料,热轧坯料 产能达产能达4040万吨万吨/ /年,公司产能达年,公司产能达3535 万吨万吨/ /
16、年年 20112011年年9 9月月 公司在上海证券交易所挂牌上市公司在上海证券交易所挂牌上市 20132013年年1111月月 控股河南巩电热力股份有限公司控股河南巩电热力股份有限公司, , 缓解电力成本压力,提高盈利能缓解电力成本压力,提高盈利能 力力 20142014年年6 6月月 参股郑州中车四方轨道车辆有限参股郑州中车四方轨道车辆有限 公司公司;成立轨道交通用铝项目指成立轨道交通用铝项目指 挥部,实施年产挥部,实施年产2020万吨高精度交万吨高精度交 通用铝板带项目通用铝板带项目 20142014年年9 9月月 成立郑州明泰交通新材料有限公成立郑州明泰交通新材料有限公 司司,建设年产
17、建设年产300300辆动车组车体辆动车组车体 及车体大部件项目及车体大部件项目 20152015年年1111月月 非公开发行股票募集资金非公开发行股票募集资金7.367.36亿亿 元投资于“年产元投资于“年产2 2万吨交通用铝型万吨交通用铝型 材项目”材项目” 20162016年年9 9月月 非公开发行股票募集资金非公开发行股票募集资金1212亿元亿元 投资于投资于“年产“年产12.512.5万吨车用铝合万吨车用铝合 金板项目”金板项目” 20192019年年4 4月月 公开发行可转换公司债券公开发行可转换公司债券,实际,实际 发行规模发行规模18.3918.39亿元,募集资金用亿元,募集资金
18、用 于于将公司将公司 (1+1)(1+1)热连轧生产线改热连轧生产线改 造为造为(1+4)1+4)热连轧配套冷轧设备热连轧配套冷轧设备 20192019年年1111月月 成立成立河南明晟新材料科技有限公河南明晟新材料科技有限公 司,持续积极开发高附加值业务司,持续积极开发高附加值业务 公司研究报告公司研究报告 / 明泰铝业(明泰铝业(601677) 2 图图 2:公司近五年公司近五年营业收入及增速营业收入及增速(单位(单位:亿亿元元) 图图 3:公司近五年公司近五年归归母母净利润净利润及及增速增速(单位(单位:亿亿元元) 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 公司
19、主要业务是铝板带箔公司主要业务是铝板带箔和和铝型材铝型材业务业务。2018 年铝板带产量达 65.42 万吨,铝箔产量 达 10.88 万吨,在全年营业收入分别占比 77.9%和 13.3%。另一方面铝合金轨交车体产销量铝合金轨交车体产销量 呈现快速增长趋势,呈现快速增长趋势,公司在 2019 年上半年交付 94 节,营收同比增长达 91%,虽然在整个 公司的业务占比中仍比较小,但增长潜力值得期待。 公司重点公司重点布局进军布局进军交通运输交通运输用铝用铝、汽车、汽车轻量化用铝轻量化用铝、新能源用铝等高端新能源用铝等高端领域。领域。公司在 2017 年分别与郑州中车、青岛中车签订了 13 列和
20、 33 列铝合金轨交车体买卖合同,标志着 公司 “年产 2 万吨交通用铝型材项目” 正式批量投产, 公司公司成为成为国内国内领先的轨交领先的轨交装装备供应商。备供应商。 2018 年,公司“年产 12.50 万吨车用铝合金板项目”的主要设备投入运营,随着新项目和 新产品逐步达产,公司业绩有望持续提升。 图图 4:2019 年年上半年上半年公司营业收入构成公司营业收入构成 图图 5:公司主要产品毛利率水平变动公司主要产品毛利率水平变动 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 股权控制结构:股权控制结构:公司实际控制人为马廷义先生,当前持股比例 17.23%,为第一大股
21、东。 前十大股东共计持股比例为 48.04%,其中马廷义先生及其亲属(包括马廷耀、化新民及李 可伟)共持有公司 26.55%股权。截至目前公司截至目前公司共共控控股股和参股和参股 11 家家子公司子公司,成立成立 1 家铝家铝产业产业 升级并购基金升级并购基金。公司持续。公司持续积极积极开发汽车制造开发汽车制造、航天航空、航天航空等等高端领域的高附加值高端领域的高附加值业务业务,同时同时还还 通过通过设立境外子公司设立境外子公司光阳铝业光阳铝业股份公司股份公司拓展海外拓展海外市场。市场。 -5% 5% 15% 25% 35% 45% 0 20 40 60 80 100 120 140 2014
22、200182019Q3 营业收入 同比增长率 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 2001720182019Q3 归属于母公司所有者的净利润 同比增长率 80.0% 13.2% 1.3% 1.0% 4.4% 铝板带 铝箔 铝合金轨道车体 电 其他业务 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 2001720182019H1 铝板带 铝箔 铝合金轨道车体 公司研究报告公司研究报告 /
23、 明泰铝业(明泰铝业(601677) 3 图图 6:公司股权控制结构公司股权控制结构穿透图穿透图 数据来源:公司公告,西南证券整理 2 公司分析:高端产品公司分析:高端产品产能产能释放释放,毛利,毛利水平持续水平持续优化优化 2.1 战略转型是主旋律,聚焦交通专用材料领域战略转型是主旋律,聚焦交通专用材料领域 国内首条自行设计的热连轧产线投产国内首条自行设计的热连轧产线投产。2003 年公司(1+4)热连轧生产线投产,该产线 是国内首条自行设计的热连轧生产线,实现了国内铝加工行业生产技术的突破。公司掌握了 该生产线的核心关键技术,节约了高额的技术引进成本。这部分产能主要应用于传统的印刷这部分产
24、能主要应用于传统的印刷 铝板基(铝板基(CTP 版基、版基、PS 版基) 、合金板类、复合铝板带箔(钎焊料) 、电子箔、包装箔以及版基) 、合金板类、复合铝板带箔(钎焊料) 、电子箔、包装箔以及 其他板带箔材等。其他板带箔材等。从 2003 年投产至今已有十余年,公司一直不断对(1+4)热连轧生产线 进行改良和优化,热轧产能从初始投产的 20 万吨提高到目前的 50 万吨。 此后根据行业发展趋势,产品竞争加剧,公司开始寻求战略转型,进军行业发展前沿的 交通运输用铝、汽车轻量化用铝、新能源用铝等高技术高附加值领域。公司在 2014 年开始 建设“20 万吨高精度交通用铝板带项目”万吨高精度交通用
25、铝板带项目” ,在新厂区新建(1+1)热连轧生产线;2015 年建 设“2 万吨交通用铝型材项目”万吨交通用铝型材项目” ,形成 400 套/年轨道车体产能,2017 年开始批量生产;2017 年建设“年产“年产 12.5 万吨车用铝合金板项目”万吨车用铝合金板项目” ,主要用于汽车轻量化领域,目前项目正在逐步 投产;2019 年又发行可转债募投“铝板带生产线升级改造项目”“铝板带生产线升级改造项目” 。公司不断谋求转型升级, 公司生产的商用车铝合金板已向宇通、中集、比亚迪等车企供货,生产的轨交型材、铝合金 轨交车体向中车供货,生产的锂电池铝塑膜箔材、电解电容器用负极铝箔、超级电容器用高 纯铝
26、箔等产品可用于新能源领域。 目前公司拥有热轧和冷轧产能目前公司拥有热轧和冷轧产能 90 万吨万吨,近几年铝板带箔产量随着项目推进稳定增长。,近几年铝板带箔产量随着项目推进稳定增长。 2019 年上半年产销量突破年上半年产销量突破 41 万吨,预计全年能够达到万吨,预计全年能够达到 86 万吨。万吨。公司产品涵盖 1 系到 8 系 铝合金等多品种、多规格产品系列,能够满足不同行业、不同客户的多元化需求。 公司研究报告公司研究报告 / 明泰铝业(明泰铝业(601677) 4 图图 7:公司热轧与冷轧产能匹配情况公司热轧与冷轧产能匹配情况 数据来源:公司公告,西南证券整理 表表 1:公司历次募投项目之间的承继关系公司历次募投项目之间的承继关系 名称名称 预算总额预算总额 (亿元)(亿元) 资金资金 来源来源 开工开工 时间时间 投产时间投产时间 主要主要设备投资设备投资 主要主要产品产品 细分细分 行业行业 高精度交 通用铝板 带项目 6.46 IPO 募集 资金变更 2014 年 6 月 2015 年 6 月 在新厂区新建(1+1)热连轧生产线 中厚板、热轧卷材 铝板带 年产2万吨 交通用铝 型材项目 7.23 定向增发 2015 年 10 月 焊合生产线于 2017 年 8 月投产; 挤压生产线于 2019 年下半年投产 在全