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1、 1 Table_First pe公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 Table_First|Table_Summary 花园生物（花园生物（300401）医药生物 突破帝斯曼垄断：高弹性、高成长的突破帝斯曼垄断：高弹性、高成长的 VDVD3 3龙头龙头 投资要点：投资要点： 公司是国内唯一能够规模化生产羊毛脂胆固醇的企业，禁用动物源胆固醇后公司一体化生产VD3优势凸显；向下游延伸，公司突破帝斯曼垄断，全球第二家实现25-羟基VD3量产，产品替代市场空间大。 公司致力于打造公司致力于打造VDVD3 3金西科技园金西科技园 公司总部位于浙江金华东阳，实际控制人为浙江邵钦祥家族，目前公司产线

2、正逐步往金华生产基地搬迁，在金西科技园规划了3600吨/年饲料级VD3、540吨/年食品级VD3，1200吨/年羊毛脂胆固醇，1200吨/年25-羟基VD3产能，所有项目预计年内全部投产，规模优势将进一步扩大。 新国标落地，新国标落地，公司公司一体化经营优势凸显一体化经营优势凸显 公司是全球少数几家掌握羊毛脂制胆固醇技术的企业，也是全球唯一拥有“羊毛脂-NF胆固醇-VD3”完整产业链的企业。随着新国标的落地，动物脑干胆固醇被禁用，羊毛脂胆固醇将成为全球VD3原料唯一合法来源。受益于行业格局优化，公司业务壁垒提升，一体化经营优势凸显。 2525- -羟基羟基VDVD3 3替代市场空间大替代市场空

3、间大，进一步打开成长空间，进一步打开成长空间 25-羟基VD3能够有效解决动物肝脏损伤问题，理论上能完全替代饲料级VD3约6000吨的市场规模，替代市场空间大。公司打破帝斯曼垄断，成为全球第二家系统掌握25-羟基VD3生产技术的企业，且公司的化学合成法收率更高、成本较低，进一步打开成长空间。 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-2024年营业收入分别为15.13亿元、19.60亿元、24.22亿元，归母净利润分别为5.10亿元、6.45亿元、7.97亿元，同比增长分别为6.30%、26.42%、23.65%，对应EPS分别为0.93元、1.17元、1.45元，当前股

4、价对应PE为14.9/11.8/9.5倍。我们保守按照FCFF估值法，给予公司2022年目标价16.74元，对应PE为18倍。鉴于公司VD3的一体化优势和25羟基VD3应用的逐步打开，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 在建产能释放不及预期；25-羟基VD3市场推广不及预期；新冠疫情风险。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元） 659 1,117 1,513 1,960 2,422 增长率（%

5、） -8.21% 69.40% 35.48% 29.50% 23.56% EBITDA（百万元） 336 615 711 899 1,110 净利润（百万元） 263 480 510 645 797 增长率（%） -23.42% 82.29% 6.30% 26.42% 23.65% EPS（元/股） 0.48 0.87 0.93 1.17 1.45 市盈率（P/E） 28.85 15.82 14.89 11.78 9.52 市净率（P/B） 2.63 3.33 2.80 2.32 1.92 EV/EBITDA 22.89 12.92 11.12 8.56 6.54 数据来源：公司公告、iFin

6、D，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 5 月 26 日收盘价 证券研究报告 Table_First|Table_ReportDate 2022 年 05 月 27 日 Table_First|Table_Rating 投资评级：投资评级： 行行 业：业： 化学制药化学制药 投资建议：投资建议： 买入买入/ /（首次评级）（首次评级） 当前价格：当前价格： 13.78 元 目标价格：目标价格： 16.74 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股） 551/542 流通 A 股市值（百万元） 7,087 每股净资产（元） 4

7、.14 资产负债率（%） 35.36 一年内最高/最低（元） 16.50/11.53 Table_First|Table_Chart 股价相对走势股价相对走势 分析师：柴沁虎 执业证书编号：S0590522020004 邮箱： Table_First|Table_RelateReport 相关报告相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-23%-6%11%28%--05花园生物沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 1 1）行业格局优化：）行业格局优化：全

8、球人口增长、老龄化、全民健康意识增强等因素推动VD3需求持续提升，饲料禁抗再为VD3需求增长提速。供给端由于新国标禁用动物脑干胆固醇，羊毛脂胆固醇成为国内、国际的VD3原料唯一合法来源，行业格局优化明显。 2 2）公司公司一体化、技术优势明显：一体化、技术优势明显：公司是全球少数几家掌握羊毛脂制胆固醇技术的企业，也是全球唯一拥有“羊毛脂-NF胆固醇-VD3”完整产业链的企业，一体化及技术成本优势显著优于同行。另外，公司打破了帝斯曼对高端产品25-羟基VD3的垄断，成为了全球第二家掌握25-羟基VD3规模化生产的企业，且生产工艺更加先进，后发优势明显。 3 3）高韧性、高弹性、高成长：）高韧性、

9、高弹性、高成长：目前VD3价格处于历史低点，公司产销上行、份额提升，业绩韧性彰显；VD3下游对价格不敏感，有望在行业格局优化中表现出较高的价格弹性；25-羟基VD3、全活性VD3等产品高附加值、高增速，将进一步打开公司的成长空间。 不同于市场的观点不同于市场的观点 1 1）新国标落地后，国内的VD3原料来源均为羊毛脂。公司是全球少数几家掌握羊毛脂制造技术的企业，并且生产成本低于同行，一体化、规模化经营优势被市场低估，以及公司对VD3市场的掌控力及业绩的弱周期性未被市场充分理解。 2 2）公司是除帝斯曼外，第二家系统掌握25-羟基VD3生产技术的企业，且公司的化学合成法生产工艺相比帝斯曼的发酵法

10、更加先进，综合成本更低，公司的技术壁垒和成本优势未被市场充分认知。 盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司2022-2024年收入分别为15.13亿元、19.60亿元和24.22亿元，归母净利润分别为5.10亿元、6.45亿元和7.98亿元，同比增长分别为6.31%、26.44%和23.67%，EPS分别为0.93、1.17、1.45元，当前股价对应PE为14.9/11.8/9.5倍。相对估值法（PE）下，2022年可比公司PE均值为13.49，考虑到公司VD3的一体化优势和25羟基VD3应用的逐步打开，我们给予公司2022年PE目标值18倍，对应2022年目标价格为16.74元；绝对估值

11、法（FCFF）测算得公司股票价值为15.73元/股。我们选择PE法估值，给予公司2022年目标价16.74元，对应当前PE为18倍，较当前股价有21.5%的上升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点投资看点 短期催化：短期催化：公司高端产品25-羟基VD3产能的释放和稳定生产； 中中长长期关注：期关注：全活性VD3产品实现工业化，VD3的价格低位反弹，VD3下游应用向食品、医疗等领域不断扩展。 hY8XoQsRtOtOpOoQsR7NaO6MoMoOoMsQfQpPtOjMoNrR7NmNpPwMsOnQMYsQtN 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度

12、研究 正文目录正文目录 投资聚焦投资聚焦 . . 2 2 1.1. 公司是维生素公司是维生素 D D3 3行业头部企业行业头部企业 . 4 4 1.1 隶属花园集团，实控人为浙江邵氏家族 . 4 1.2 VD3板块为业务核心，医药板块协同发展 . 5 1.3 营收规模持续提升，毛利率水平波动上行 . 6 2.2. VDVD3 3行业：行业处在低位，一体化企业具备竞争力行业：行业处在低位，一体化企业具备竞争力 . 7 7 2.1 市场需求：饲料、食品、医药是全球 VD3重要的推动力 . 7 2.2 竞争格局：全球 VD3供大于求，配套羊毛脂胆固醇厂商具备竞争力 . 10 2.3 价格：VD3目前

13、价格的历史百分位仅为 25% . 11 3.3. 2525- -羟基羟基 VDVD3 3：进一步打开公司成长空间：进一步打开公司成长空间 . 1111 3.1 25-羟基 VD3较好解决了动物规模养殖的痛点 . 12 3.2 25-羟基 VD3替代市场空间大 . 13 3.3 公司突破帝斯曼垄断，工艺水平行业领先 . 13 4.4. 公司远期深化公司远期深化 VDVD3 3板块布局，医药板块协同发展板块布局，医药板块协同发展 . 1414 4.1 当前业务布局：打通维生素 D3全产业链，一体化优势凸显 . 14 4.2 未来战略规划：深化维生素 D3板块布局，医药板块协同发展 . 15 5.5

14、. 盈利预测、估值与投资评级盈利预测、估值与投资评级 . 1616 5.1 盈利预测 . 16 5.2 估值与投资评级 . 17 6.6. 风险提示风险提示 . 1818 图表目录图表目录 图表 1：花园生物当前股权结构（截至 2021 年年报） . 4 图表 2：花园生物金西科技园产业布局概览（单位：吨/年）. 5 图表 3：公司的主营收入（亿元） . 7 图表 4：主要产品的毛利率（%） . 7 图表 5：世界人口与结构变动情况及预测. 7 图表 6：全球饲料产量持续提升（百万吨） . 7 图表 7：VD3对动物免疫性能的影响（丝毛鸡为例）. 8 图表 8：VD3对动物生长性能的影响（丝毛

15、鸡为例）. 8 图表 9：全球维生素 D3潜在需求结构（吨，%） . 9 图表 10：羊毛脂胆固醇行业格局 . 10 图表 11：国内饲料级 VD3的单价（元/Kg） . 11 图表 12：25-羟基维生素 D3动物体内代谢示意图 . 12 图表 13：花园生物与帝斯曼的采购协议 . 13 图表 14：公司一体化产业链结构 . 14 图表 15：公司 VD3及其类似物的盈利情况 . 15 图表 16：公司营收测算汇总（亿元） . 17 图表 17：可比公司估值对比表 . 17 图表 18：FCFF 法关键假设 . 18 图表 19：FCFF 法敏感性测试 . 18 图表 20：FCFF 测算结

16、果 . 18 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1. 公司是维生素公司是维生素 D3行业头部企业行业头部企业 花园生物（300401）位于浙江东阳，公司前身可追溯到成立于 2000 年 12 月的花园有限责任公司，2002 年 11 月进行股份制改革，2014 年 10 月在深交所上市。 2000 年 5 月，花园集团获得中科院理化所维生素 D3生产工艺的独占使用许可，并开始筹划维生素 D3的工业化生产。经过 20 多年的发展，公司已初步完成维生素D3全产业链布局，产品以维生素 D3为中心，上游生产原材料胆固醇，下游生产维生素 D3产品，以及 25-羟

17、基维生素 D3等高附加值产品。 胆固醇、维生素 D3以及 25-羟基维生素 D3是公司目前的核心产品，公司的相对优势在于维生素 D3及 25-羟基维生素 D3产品的原料-羊毛脂胆固醇能够实现自我配套。 1.1 隶属花园集团，实控人为浙江邵氏隶属花园集团，实控人为浙江邵氏家族家族 公司的控股股东为浙江祥云科技股份有限公司，祥云科技持有 26.20%的公司股份。祥云科技的控股股东为花园集团，进一步穿透，邵钦祥先生及其家族为花园生物的实际控制人。前十大股东中，邵君芳系邵钦祥之女，持有公司 3.22%的股份。 公司有完善的激励机制，绝大部分核心管理人员、技术骨干在上市前均直接持有上市公司的股份。 20

18、19 年 12 月，公司以集中竞价方式合计回购股份近 767.48 万股，成交总金额为 1 亿元（不含交易费用） ，回购股份将用于股权激励或员工持股计划，目前股权激励或者员工持股计划尚未实施。 图表图表 1 1：花园生物当前股权结构（截至花园生物当前股权结构（截至 20212021 年年报）年年报） 花园生物花园营养科技下沙生物花园博创邵鸿轩邵燕芳邵钦祥20%60%20%花园集团祥云科技邵君芳97%26.20%3.22%洛神科技100%100%100%100%花园药业100%医药业务股权投资VD3金华生产基地 数据来源：公司 2021 年年报，国联证券研究所 5 请务必阅读报告末页的重要声明

19、公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.2 VD3板块为业务核心，医药板块协同发展板块为业务核心，医药板块协同发展 公司目前的业务板块可以分为维生素 D3和医药制剂两个业务板块。 维生素维生素 D D3 3板块板块：主要有 VD3、羊毛脂胆固醇、25-羟基 VD3 上市之初，公司的生产基地主要集中在东阳市南马镇花园工业区和杭州下沙工业区。综合东阳基地以及下沙基地的产业环境，公司规划将东阳基地与下沙基地的所有产能逐步搬迁至金华经济技术开发区。 下沙基地主要有下沙生物和洛神科技两个经营主体，其中下沙生物主要生产饲料级维生素 D3，洛神科技主要生产精制羊毛脂。下沙基地于 2021 年已全部拆除

20、，不再生产。 东阳基地主要生产胆固醇、25-羟基维生素 D3，目前仍正常运行，待公司金华生产基地所有在建项目投产且运行正常后，其产能将逐步由金华生产基地承接。 未来公司维生素 D3产能将集中至金华基地，并以此为基础打造金西科技园。园区业务布局以维生素 D3产品为中心，向上涵盖原料胆固醇的制备，向下涵盖维生素D3和高附加值产品 25-羟基维生素 D3，同时也预留了全活性维生素 D3等产品的发展空间。 图表图表 2 2：花园生物花园生物金西科技园金西科技园产业布局概览产业布局概览（单位：吨（单位：吨/ /年）年） 羊毛粗脂25羟基VD结晶饲料级VD3粉25羟基VD原正固醇精制羊毛脂原固醇NF级胆固

21、醇饲料级胆固醇偏固醇7-去氢胆固醇饲料级油剂食品级结晶840700180 7503600食品级VD3粉5402640.515.6 25羟基VD粉1200胆钙化醇18118000 数据来源：项目环评报告，国联证券研究所 金西科技园的具体生产以羊毛脂为起始材料，先采用“分子蒸馏法”生产 NF 级 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 胆固醇、复合胆固醇，同时副产饲料级胆固醇以及羊毛酸、羊毛醇等衍生物。NF 级胆固醇通过“氧化还原法”可制备维生素 D3；复合胆固醇中可分离出某甾体化合物，进一步通过化学合成方法得到高纯度的 25-羟基胆固醇，然后经“氧化还原法”制

22、备 25-羟基维生素 D3高端产品。 医药板块医药板块 医药板块业务系 2021 年 11 月，公司斥资 10.70 亿元从花园集团收购花园药业所得。花园药业主营心血管、神经系统等慢性疾病领域制剂产品的研发、生产和销售，目前核心产品是缬沙坦氨氯地平片。花园集团承诺花园药业 2022 年-2024 年的净利润分别为 1.00、1.10、1.20 亿元。 医药领域是公司的核心产品维生素 D3的一个重要应用分支，花园药业拥有完备的医药行业资质、经验丰富的经营管理团队、成熟的销售网络，有利于公司维生素D3产品向下游医药领域纵向延伸。 1.3 营收规模持续提升，毛利率水平波动上行营收规模持续提升，毛利率

23、水平波动上行 2021 年之前，公司业务一直聚焦在维生素 D3板块，主营维生素 D3以及上游的羊毛脂深加工领域，营收规模整体持续提升，从 2012 年的 2.26 亿元增长至 2020 年的6.15 亿元。2021 年花园药业并表后，公司营收规模大幅增长至 11.17 亿元，其中医药板块营收占比 44.7%，维生素 D3板块占比 54.4%。 近几年，公司的维生素 D3销量基本稳定，略有增长。 “十三五”期间，国家环保综合整治导致行业供给格局出现变化，部分小散乱企业退出相关领域，致使公司维生素 D3板块收入和毛利率水平显著提升。为了配合杭州亚运会， “十三五”期间，公司的下沙基地逐步搬迁至金华

24、基地，导致公司的主要产品的价格和毛利率出现波动。 展望未来，随着公司金华生产基地的投产，预计公司的维生素 D3格局基本稳定，未来的增量主要看 25-羟基 VD3应用打开的节奏，即动物饲料中使用比例的提升及食品、医药级应用领域的打开。 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 3 3：公司的主营收入（亿元）公司的主营收入（亿元） 图表图表 4 4：主要产品的毛利率（主要产品的毛利率（% %） 数据来源：Wind，国联证券研究所 数据来源：Wind，国联证券研究所 2. VD3行业：行业：行业行业处在处在低位低位，一体化企业具备竞争力，一体化企业具备竞争

25、力 随着全球饲料消费量持续增长、人口老龄化及全民健康意识增强，维生素 D3需求持续提升，饲料禁抗趋势进一步推动了维生素 D3作为动物免疫替代品的需求。 公司拥有“羊毛脂“羊毛脂- -NFNF 级胆固醇级胆固醇- -VDVD3 3”全产业链布局，新国标禁用动物源胆固醇后，公司成为了国内唯一能够规模化生产羊毛脂胆固醇的企业。 2.1 市场需求：市场需求：饲料、食品、医药是全球饲料、食品、医药是全球 VD3重要的推动力重要的推动力 维生素 D3，又称胆钙化醇，是人和动物体内骨骼正常钙化所必需的营养素，其最基本的功能是促进肠道钙、磷的吸收，提高血液钙和磷的水平，促进骨骼的钙化。 全球人口持续增长，人类

26、对动物肉制品的需求随之持续增加，维生素 D3下游饲料行业长期需求亦将不断增加；维生素 D3有助于提高人体免疫力，受现代食品工业发展、人口老龄化及全民健康意识增强等因素驱动，食品添加剂、营养保健品和生物医药产品领域的维生素 D3需求也将持续增长。 图表图表 5 5：世界人口与结构变动情况及预测世界人口与结构变动情况及预测 图表图表 6 6：全球饲料产量持续提升（百万吨）全球饲料产量持续提升（百万吨） 数据来源：Wind，国联证券研究所 数据来源：Alltech，国联证券研究所 0246810122012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021维生

27、素D3及D3类似物 羊毛脂及其衍生品 其他 医药板块 0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021维生素D3及D3类似物 羊毛脂及其衍生品 饲料级VD3 食品级VD3 胆固醇 医药板块 0%2%4%6%8%10%12%14%70.072.074.076.078.080.082.084.086.088.01070 1138 1127 1208 1236 9501,0001,0501,1001,1501,2001,250200202021全球饲料产量(百万吨） 8 请务必阅读报告末页的重

28、要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 饲料禁抗，饲料禁抗，VDVD3 3作为动物免疫替代品需求进一步提升作为动物免疫替代品需求进一步提升 饲料行业、食品添加剂和医药保健品行业的发展直接推动维生素 D3行业的持续发展，其中饲料用维生素 D3大约占需求的 80%。 现代对动物进行高密度集约化养殖，容易引起动物应急反应导致免疫力下降，抗生素作为高效的免疫药物一度被滥用，饲料中过量的抗生素添加导致土壤和水体污染，肉食中抗生素残留对胎儿也具有致畸作用。鉴于饲料行业抗生素滥用引起的副作用，国家农业农村部已发布国家农业农村部已发布 194194 号公告，自号公告，自 20202020 年元旦起，

29、我国饲料中全面年元旦起，我国饲料中全面禁止添加抗生素。禁止添加抗生素。 维生素 D3作为抗生素的有效替代品能有较好地促进动物的免疫功能。维生素 D3作为一种免疫调节剂,能直接诱导哺乳动物和禽类的单核细胞、上皮细胞等细胞系中抗菌肽和相关免疫因子的表达，提高动物自身免疫水平并有效抵御致病性微生物入侵。 根据欧洲禁抗经验，禁抗后一段时间内，动物的成长速度有所下降而料肉比提升。科学实验表明，维生素 D3的添加可以缓解动物自身免疫反应对生长的抑制作用，从仔猪保育到上市体重 115Kg，相比于 0IU 添加的对照组，饲养 800IU/天维生素 D3的对照组仔猪增重速度显著增加 0.889+0.021Kg/

30、d。因此，维维生素生素 D D3 3同时使动物在同时使动物在不牺牲生长性能的同时提高其免疫能力。不牺牲生长性能的同时提高其免疫能力。 图表图表 7 7：VDVD3 3对动物免疫性能的影响对动物免疫性能的影响（丝毛鸡为例）丝毛鸡为例） 图表图表 8 8：VDVD3 3对动物生长性能的影响（丝毛鸡为例）对动物生长性能的影响（丝毛鸡为例） 数据来源：CNKI，国联证券研究所；注：免疫器官指数越大即免疫性能越强 数据来源：CNKI，国联证券研究所 全球全球 VDVD3 3的潜在需求大约的潜在需求大约 1.1.5 5 万吨万吨 饲料行业需求：饲料行业需求： 根据奥特奇（Alltech）发布的2022Al

31、ltechAgri-FoodOutlook ，2021 年全0.00.01.01.02.02.03.03.04.04.05.05.0胸腺指数胸腺指数 脾脏指数脾脏指数 法尔囊指数法尔囊指数 0IU/kg0IU/kg400IU/kg400IU/kg800IU/kg800IU/kg1600IU/kg1600IU/kg3200IU/kg3200IU/kg6400IU/kg6400IU/kg024681012140IU/kg400IU/kg800IU/kg 1600IU/kg 3200IU/kg 6400IU/kg平均日增重（平均日增重（g/d)g/d) 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司

32、深度研究公司报告公司深度研究 球饲料总产量为 12.36 亿吨,同比增长了 2.3%。根据百度百科中常用维生素添加量的数据，维生素 D3单吨为 8-10g，考虑维生素 D3在饲料中的不完全渗透，我们保守按照每吨饲料中维生素 D3添加量为 6g 估算，则全球饲料级维生素全球饲料级维生素 D D3 3需求量约需求量约为为 7 7416416 吨。吨。 食品添加需求：食品添加需求： 2021 年全球总人口为 78.75 亿人，按每人平均每天补充 400I.U.估算（1997 年美国颁布维生素 D3补充量指导意见） ，食品添加剂对维生素食品添加剂对维生素 D D3 3的理论需求量为的理论需求量为 23

33、002300吨吨（含量：50 万 I.U./g） 。 医药保健需求：医药保健需求： 此外，根据维生素 D 缺乏相关性疾病研究进展等相关文献，全球人口中维生素 D3不足的发生率约为 30%-50%左右，维生素 D3缺乏目前已成为全球性的营养问题。根据中国疾病预防控制中心营养与食品安全所萌士安研究员中国维生素 D 营养状况研究和 2000 年 DRIs 的制定专题报告，当维生素 D3摄入量达到或高于每天2200I.U.时，才能使血浆中 25-羟基维生素 D3的含量达到理想水平。 2021 年，世界人口为 78.75 亿人，假设其中 40%的人口存在维生素 D3不足的情况，这类人需按 2200IU

34、的标准每天服用维生素 D3，据此估算，全球医药保健行业对全球医药保健行业对维生素维生素 D D3 3的理论需求量约为的理论需求量约为 50595059 吨吨（含量：50 万 IU/g） 。 综合来看，全球范围内对维生素综合来看，全球范围内对维生素 D D3 3的理论需求约为的理论需求约为 1477414774 吨吨/ /年年。 图表图表 9 9：全球全球维生素维生素 D D3 3潜在需求结构（吨，潜在需求结构（吨，% %） 数据来源：CNKI，国联证券研究所测算 饲料需求, 7416, 50% 食品添加需求, 2300, 16% 医药保健需求, 5059, 34% 10 请务必阅读报告末页的重

35、要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2.2 竞争格局：竞争格局：全球全球 VD3供大于求供大于求，配套羊毛脂胆固醇厂商具备竞争配套羊毛脂胆固醇厂商具备竞争力力 全球全球 VDVD3 3供需关系较为宽松。供需关系较为宽松。据博亚和讯统计，2019 年全球 VD3的产能约 1.46万吨（折 50 万 IU 含量，下同） ，产能主要集中在中国，国内的产能大约 1.31 万吨，产能全球占比约 90%，2019 年全球 VD3的需求大约 6100 吨，VD3市场整体供给情况较为宽松。 VD3海外厂商主要是帝斯曼等企业，国内从事 VD3生产的企业主要有花园生物、金达威、新和成、浙江医药、台州

36、海盛、浙江威仕、山东同辉、天新药业等企业。 中国是全球最重要的中国是全球最重要的 VDVD3 3生产基地，生产基地，据博亚和讯估计，2021 年国内 VD3的产量大约 6300 吨，供应国内市场 2150 吨，国内需求约 1850 吨，其余 4150 吨主要用于出口海外市场，其中花园生物、金达威、新和成和台州海盛是海外市场的主要供应商。花园生物 VD3产能 3000 吨/年居行业龙头，新和成产能 2000 吨/年居行业第二。 新国标落地新国标落地，羊毛脂胆固醇成为羊毛脂胆固醇成为 VDVD3 3唯一合法原料唯一合法原料。维生素 D3的原料 NF 级胆固醇可以分为动物源胆固醇和羊毛脂胆固醇。动物

37、源胆固醇成本相对偏低，但是由于存在易传播病菌等缺陷，动物源胆固醇应用受限。2020 年 7 月，维生素 D3新国标开始实施，羊毛脂胆固醇成为生产维生素 D3唯一合法来源原料。 花园生物花园生物是是全球最大的羊毛脂全球最大的羊毛脂胆固醇胆固醇生产企业。生产企业。全球范围内，NF 级胆固醇的提取工艺主要为日本精化、新加坡恩凯、印度迪氏曼三家企业。目前新加坡 NK 已基本停止胆固醇的生产，日本精化、印度迪氏曼均规模较小，且日本精化则主要供给国内，印度迪氏曼的市场份额也不断被削减，其他企业的制备工艺远远落后于花园生物，并且产品的纯度不高。 图表图表 1010：羊毛脂胆固醇行业格局羊毛脂胆固醇行业格局

38、生产生产企业企业 产能产能 备注备注 花园生物 200 吨 扩建至 1200 吨 日本精化 约 50 吨 印度迪氏曼 约 50 吨 新加坡 NK - 产量少 合计合计 约约 300300 吨吨 数据来源：立鼎产业研究院，国联证券研究所 展望未来，VD3供求关系仍然宽松，但是由于上游原料胆固醇处于事实上的寡头垄断，环保压力也较大，扩产受限。整体看，短期内 VD3行业多方供应格局仍存， 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 而花园生物具有较强的掌控力，尤其待公司 1200 吨 NF 胆固醇等产能释放以后，公司对于 VD3行业的掌控力将进一步强化。 2.3 价

39、格：价格：VD3目前目前价格价格的历史百分位仅为的历史百分位仅为 25% VD3根据纯度与应用领域可分为饲料级和食品级，食品级 VD3的价格波动较小，饲料级 VD3的价格受到宏观环境以及自身的行业影响，价格具有明显的周期性。 VDVD3 3产品的价格弹性较大产品的价格弹性较大，目前处，目前处于于历史低历史低位位。过去 14 年 VD3的价格周期驱动因素主要来自供给端，扩产导致价格战，经历行业出清迎来新一轮景气周期，最近一轮大周期源于 2017 年的环保监管&供给侧改革，导致部分 VD3小厂集中出清，叠加下游由于 VD3成本占比较小、对涨价不敏感，致使 VD3价格一度上涨至近 60 万元/吨。过

40、往 VD3 价格区间中枢一般位于 10-20 万元/吨，根据博亚和讯统计，截至2022 年 5 月，VD3价格为 8.25 万元/吨，历史价格百分位仅为 25%，我们认为这个价格低于市场内多数厂商成本线，加速行业集中度的提升。 图表图表 1111：国内饲料级国内饲料级 VDVD3 3的单价（元的单价（元/Kg/Kg） 数据来源：wind，博亚和讯，国联证券研究所 3. 25-羟基羟基 VD3：进一步打开公司成长空间进一步打开公司成长空间 25-羟基 VD3属于半活性 VD3，在动物体内不经肝脏代谢便可发挥作用。高密度规模养殖易导致动物肝脏损伤，25-羟基 VD3可以较好地解决这一行业痛点。而且

41、25-羟基 VD3还具有提高精子活性、提升肠道抗菌能力等特点，属于应用前景较确定的高端产品。 公司打破了帝斯曼的垄断，系统地掌握了 25-羟基 VD3及其原料的制备技术，且 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司所采用的化学合成工艺更加先进，成本优势明显，产品市场竞争力较强。 3.1 25-羟基羟基 VD3较好解决了动物规模养殖的痛点较好解决了动物规模养殖的痛点 25-羟基 VD3，又名骨化二醇，是 VD3的活性代谢物，也被称为半活性 VD3。 VD3进入人或动物机体内后，必须先经肝脏转化为 25-羟基 VD3，然后经肾脏代谢后转化为 1,25-羟基

42、 VD3，才能激活小肠的钙、磷转运系统，促进钙、磷的吸收和沉积。显然，25-羟基 VD3具有更强的生理活性，并且不需要经过肝脏的代谢。 图表图表 1212：2525- -羟基维生素羟基维生素 D D3 3动物体内代谢示意图动物体内代谢示意图 数据来源：CNKI，国联证券研究所 因此，25-羟基 VD3不仅具有普通 VD3所有的功能，还具有一些独特功能，可以作为 VD3的替代产品应用于饲料和食品医药领域。 规模化集中化饲养很容易导致动物出现肝脏病变现象规模化集中化饲养很容易导致动物出现肝脏病变现象，高密度养殖环境导致的胁迫和高脂肪、高营养的饲料使得肝胰脏负担较大，尤其是虾类、鱼类养殖过程中大范围

43、的肝损伤现象频发。而 25-羟基 VD3作为半活性 VD3，能够绕开动物肝脏，降低动物肝脏负担，并保证动物对钙、磷元素的正常吸收。25-羟基 VD3较好解决了动物规模饲养的痛点，不论用作动物肝脏病变前期的防治，还是病变中后期的补救均处于不可或缺的地位。 而且，25-羟基 VD3在种猪使用，可以提高精液质量，提高受精率，预防钙磷代谢障碍所致瘫痪和裂蹄，降低 8%的仔猪淘汰率，减少三天的断奶至配种间隔，增加0.5 头的断奶仔猪数/头母猪/年。 再者，25-羟基 VD3亦可作为医药制品，促进肝脏损伤患者对于钙和磷元素的吸收，并减轻患者肝脏压力。 另外，25-羟基 VD3比 VD3更容易吸收，可以通过

44、小肠上皮细胞间质直接吸收进入血液循环，较少受肠道损伤的影响；同时，其在血浆中的含量是 VD3营养状态的 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 指示剂。 3.2 25-羟基羟基 VD3替代市场空间大替代市场空间大 近年来，荷兰帝斯曼不断加大饲料级 25-羟基 VD3的宣传，下游客户对饲料级25-羟基 VD3的认知程度不断提高，因而其应用比例越来越大。 理论上讲，未来饲料级 25-羟基 VD3可以完全替代普通 VD3。目前全球饲料级25-羟基 VD3供应厂商主要是荷兰帝斯曼和花园生物，饲料级 25-羟基 VD3产品主要用于禽类饲料和猪饲料领域，帝斯曼正向欧盟

45、力推用 25-羟基 VD3完全替代普通 VD3。随着帝斯曼市场推广的推进，假设 2025 年替代比例达到 10%，按照 2019 年普通饲料级 VD3的 6100 吨的全球市场容量（市场容量相对稳定） ，届时饲料级 25-羟基 VD3的市场容量将达 600 吨体量。 3.3 公司突破公司突破帝斯曼垄断，工艺水平行业领先帝斯曼垄断，工艺水平行业领先 目前全球 25-羟基 VD3高端产品基本为帝斯曼垄断，价格则一直稳定在 400 万/吨的水平，远高于普通 VD3产品。 公司采用纯化学合成工艺生产 25-羟基 VD3，打破了帝斯曼对该产品工艺的垄断，成为了全球第二家实现 25-羟基 VD3商业化生产

46、的企业。相比于帝斯曼的发酵法工艺，公司的生产工艺流程简单、产品纯度更高、收率更高且成本较低，整体竞争优势明显。鉴于公司的“25-羟基 VD3原”中间体成本更低，目前帝斯曼绝大多数“25-羟基 VD3原”从公司采购，并进一步制成 25-羟基 VD3产品对外销售。 另外，公司与帝斯曼具有长期的深度战略合作关系，已分别于 2015 年、2016年、2022 年与帝斯曼关于胆固醇、25-羟基 VD3等产品签订了 3 个长期采购合同，双方强强联合，共同开拓胆固醇及其下游 25-羟基 VD3等产品的市场空间。 图图表表 1313：花园生物与帝斯曼的采购协议花园生物与帝斯曼的采购协议 花园生物与帝斯曼的采购

47、协议 签订时间签订时间 标的产品标的产品 合作期限合作期限 2015 年 12 月 胆固醇 （十年）2016-2026 2016 年 12 月 25-羟基 VD3 原 （十年）2017-2027 2022 年 1 月 7-脱氢胆固醇 （十五年）2022-2037 数据来源：公司公告，国联证券研究所 上市之初，公司在东阳基地投资建设了 100 吨 25-羟基 VD3。搬迁到金西科技园后，公司计划将 25-羟基 VD3产品规模扩大到 1200 吨，目前公司 25-羟基 VD3 产线设备安装基本完毕，即将进入试生产阶段。公司“25-羟基维生素 D3原”产品按订单生产，产销量稳中有升。待 1200 吨

48、 25-羟基 VD3产能释放后，预期将与帝斯曼在 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 相关领域展开更深入的合作。同时，公司也将进一步优化 25-羟基 VD3合成工艺，降低成本，以保持公司的技术领先优势。 4. 公司远期公司远期深化深化 VDVD3 3板块布局，医药板块协同发展板块布局，医药板块协同发展 4.1 当前当前业务布局：业务布局：打通打通维维生素生素 D3全产业链全产业链，一体化优势凸显，一体化优势凸显 公司独具维生素公司独具维生素 D D3 3产业链一体化优势产业链一体化优势 公司在设立之初就制定了清晰的发展战略： “打造完整的维生素 D3上

49、下游产业链” 。2014 年以前公司仅有维生素 D3单一产品，上市以后不断拓展产业链结构，向上布局 NF 级胆固醇，向下维生素 D3系列产品。凭借优良的产品质量、先进的生产技术和强大的成本控制能力，目前公司已成为了 NF 级胆固醇全球最大的供应商，年产 NF 级胆固醇 200 吨以上，且金西科技园内 1200 吨 NF 级胆固醇也已进入试生产状态。 新国标落地后，公司成为胆固醇合法生产领域的绝对龙头，公司掌控的羊毛脂资源量和羊毛脂胆固醇生产技术优势凸显，利好公司维生素 D3产业链长期业务格局。 目前，公司已具备“羊毛脂-NF 级胆固醇-VD3”全产业链布局，而同行业上市公司生产维生素 D3的原

50、料胆固醇均为外购。独特的维生素 D3产业链一体化优势提升了公司抗风险能力和盈利能力，也为公司进一步提高产品丰度，开发 25-羟基维生素D3、环保灭鼠剂等维生素 D3高端产品提供了平台。 图表图表 1414：公司一体化产业链结构公司一体化产业链结构 数据来源：公司公告，国联证券研究所 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司公司 VDVD3 3 业务具有高韧性业务具有高韧性、高弹性、高弹性 公司 VD3业务凭借规模化、一体化的低成本优势，在价格上行过程中表现出充分的弹性，而在价格低位也具有较好业绩韧性。 从业绩端来看，2016-2018 年，公司 VD3