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1、 证券研究报证券研究报告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 行业研究行业研究 基础化工基础化工 2023 年年 08 月月 12 日日 维生素行业研究框架&深度报告之一 推荐推荐(维持)(维持)价格价格低谷低谷已至已至,静待景气复苏,静待景气复苏 本文是华创能源化工团队维生素行业深度报告的第一篇,也是我们对于维生素行业研究框架的梳理。我们分析了 13 种维生素的基本面,梳理了维生素行业的多重投资机会。当下维生素已经处于历史景气的底部,静待景气复苏。维生素是动物体必不可少的一类微量物质。维生素是动物体必不可少的一类微
2、量物质。维生素是人和动物为维持正常的生理功能而必须从食物或饲料中获得的一类微量有机物质,在生长、代谢、发育过程中发挥着重要的作用,其具备调节性、外源性、微量性和特异性四大特点。从分类上来看,维生素可分为脂溶性和水溶性两大类共 13 种维生素。除此之外,还有部分与维生素结构或功能类似的物质,如类维生素、同效维生素和维生素拮抗剂。需求:养殖业盈利能力决定维生素需求需求:养殖业盈利能力决定维生素需求。维生素的主要需求来自于饲料,由于全球饲料消费增长相对稳健,维生素在饲料中的添加量则成为了维生素需求的主要影响因素。根据农业部颁布的饲料添加剂安全使用规范与帝斯曼 OVN 优选维生素营养添加准则 2022
3、版,维生素的添加量具有较大的调整空间,另一方面,维生素的添加量具有边际收益递减的特性,通常仅需少量的维生素就可解决动物的维生素缺乏症,但需要继续添加大量的维生素才能将其效用提高一个台阶。根据以上两点特性,虽然维生素在饲料中的成本占比仅 1%-1.5%,但在养殖端盈利不佳时,养殖户也可以通过削减维生素添加量降低成本,因此,养殖端的盈利能力是维生素需求的主要驱动因素。供给:供给:中欧中欧为主的为主的供给格局持续向我国倾斜供给格局持续向我国倾斜。全球维生素供给格局的发展大致可分为三个阶段:工业化初期,欧美垄断(1930s-1940s)利润驱动,多方崛起(1950s-1990s)行业整合,中欧为主的格
4、局形成(21 世纪初)。欧洲主要有帝斯曼、巴斯夫和安迪苏三家供应商,近几年除巴斯夫于2021 年对维生素 A 进行扩产外没有大规模扩产计划。纵观我国,维生素企业众多,为突破发展瓶颈,多数维生素企业都开启了横向扩张计划。长期来看,预计全球维生素供给将持续向我国倾斜。价格:价格:长期关注供给周期,短期供需博弈决定上下限。长期关注供给周期,短期供需博弈决定上下限。长期来看,养殖业对工业化饲料的使用已日趋成熟,其对维生素的需求增速保持相对稳健,因此我们认为,维生素的长期价格趋势主要受供给端影响。短期来看,维生素价格弹性极大,历史数据显示,几乎每次下跌的底部价格都与当时养殖端的盈利都成正相关,每次价格的
5、快速上涨都伴随着供给端的不确定性。行业所处阶段行业所处阶段:目前养殖端和渠道端的维生素库存已回归正常水平,长期的低价已经击穿部分企业的成本线,需求已是唯一压制维生素价格的因素,我们认为在生猪产能去化和需求复苏的相互作用下,养殖盈利有望伴随价格端的提振而复苏,届时维生素价格或将伴随需求复苏而同步修复。投资机会:投资机会:1)产业链层面产业链层面:不同维生素合成路径冗长且各不相同,在生产上维生素的部分重要原料需要外购,一旦原料出现短缺则会导致产品价格快速上涨,此时具有全产业链的企业预计将会获得超额收益。2)新品层面新品层面:25-OH-VD3是维生素 D3系列维生素的中高端产品,在具备维生素 D3
6、基础功能的同时还有部分特殊功能,可为养殖业创造更高的经济价值,2016 年后,花园生物、山东海能、威尔潞威、引航生物等公司打破 DSM垄断,先后完成了化学合成法、生物合成法的产业化,有望推动产品价格逐步市场化,逐步释放市场需求,提升产品的市场渗透率。3)技术层面技术层面:维生素生产技术处于持续革新中,以华恒生物为代表的新兴企业开始将合成生物学技术带入维生素行业,预计新技术的出现将为维生素行业发展注入新的活力。建议关注:建议关注:新和成、浙江医药、安迪苏、花园生物、天新药业、亿帆医药、金达威、华北制药、振华股份、东北制药、兄弟科技、广济药业、圣达生物 风险提示风险提示:需求复苏不及预期,大规模动
7、物疾疫发生,行业扩产加速,环保、能耗管控趋严。证券分析师:杨晖证券分析师:杨晖 邮箱: 执业编号:S0360522050001 联系人:吴宇联系人:吴宇 邮箱: 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)468 0.06 总市值(亿元)45,753.13 4.94 流通市值(亿元)36,491.80 5.12 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现-1.5%-16.3%-25.3%相对表现-1.9%-10.8%-17.9%相关研究报相关研究报告告 化妆品行业跟踪报告:美妆行业与2019年的距离 2023-08-11 能源化工行业2023年中期策略:先向下游要利润,再向上游要
8、弹性 2023-08-10 化工新材料行业周报(20):专题推荐非公路轮胎:轮胎行业蓝海市场 2023-08-07 -27%-18%-8%1%22/0822/1023/0123/0323/0523/082022-08-122023-08-11基础化工沪深300华创证券研究华创证券研究所所 维生素行业研究框架维生素行业研究框架&深度报告之一深度报告之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 1.本报告从需求特点、供给趋势、价格影响因素等多个方面系统的分析了维
9、生素行业的投资框架。2.本报告分析了行业现状及行业改善的驱动因素,从新品、技术、产业链等多个角度梳理了维生素行业现阶段的投资机会。3.本报告详尽的分析了 13种维生素的基本面。投资逻辑投资逻辑 1.维生素行业已经到达历史性低谷,静待需求复苏带来价格反弹维生素行业已经到达历史性低谷,静待需求复苏带来价格反弹:目前养殖端和渠道端的维生素库存已回归正常水平,长期的低价已经击穿部分企业的成本线,需求已是唯一压制维生素价格的因素,我们认为在生猪产能去化和需求复苏的相互作用下,养殖盈利有望伴随价格端的提振而复苏,届时维生素价格将伴随需求复苏而同步修复。2.产业链层面产业链层面:不同维生素合成路径冗长且各不
10、相同,在生产上维生素的部分重要原料需要外购,一旦原料出现短缺则会导致产品价格快速上涨,此时具有全产业链的企业将会获得超额收益。3.新品层面新品层面:25-OH-VD3是维生素 D3系列维生素的中高端产品,在具备维生素 D3基础功能的同时还有部分特殊功能,可为养殖业创造更高的经济价值,2016 年后,花园生物、山东海能、威尔潞威、引航生物等公司打破DSM 垄断,先后完成了化学合成法、生物合成法的产业化,有望推动产品价格逐步市场化,逐步释放市场需求,提升产品的市场渗透率。4.技术层面技术层面:维生素生产技术处于持续革新中,以华恒生物为代表的新兴企业开始将合成生物学技术带入维生素行业,预计新技术的出
11、现将为维生素行业发展注入新的活力。维生素行业研究框架维生素行业研究框架&深度报告之一深度报告之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 3 目目 录录 一、一、维生素行业框架维生素行业框架.8(一)维生素是动物体必不可少的一类微量物质.8(二)需求:养殖业盈利能力决定维生素需求.8 1、维生素需求波动主要来自在饲料中添加量的变化.9 2、饲料中,维生素的添加量具有较大的调整空间.10 3、饲料中,维生素的添加量具有边际收益递减的特性.10 4、受饲料季节性影响,四季度是维生素的消费旺季.11 5、养殖端盈利能力是维生素需求的主导因素.11(三)供给:中欧为主
12、的供给格局持续向我国倾斜.13 1、多轮变革形成中欧为主的供给格局.13 2、国内持续扩产,扩大全球份额.14(四)价格:长期关注供给周期,短期供需博弈决定上下限.16 1、长期价格:供给周期决定价格趋势.16 2、短期价格:需求决定价格基准,供给拔高价格上限.16 二、二、当下观点:历史性低谷,静待需求复苏带来价格反弹当下观点:历史性低谷,静待需求复苏带来价格反弹.17 1、需求乏力,主动去库存导致价格进入底部.17 2、生猪产能去化,期待养殖端利润修复,维生素需求复苏.19 三、三、投资机会:产业链机会仍存,新品与技术持续革新投资机会:产业链机会仍存,新品与技术持续革新.20(一)产业链层
13、面:产业链风险若暴露,一体化企业有望受益.20(二)新品层面:25-OH-VD3产业化加速,未来可期.21(三)技术层面:生产工艺持续改进,合成生物学或引领下一轮技术潮流.22 四、四、各维生素产品基本面情况各维生素产品基本面情况.23(一)维生素 A:柠檬醛自给是维生素 A企业核心竞争力的体现.23(二)维生素 E:格局相对稳定,价格震荡上行.27(三)维生素 D3:关键原料羊毛脂胆固醇集中度高.30(四)维生素 C:二步发酵法推动国内产能崛起.33(五)维生素 K3:联产工艺生产,铬盐企业优势明显.36(六)维生素 B族.38 1、维生素 B1:供给稳定,环保风险较大.38 2、维生素 B
14、2:行业集中度高,价格相对稳健.40 3、烟酸/烟酰胺(维生素 B3):原料 3-甲基吡啶供给依赖农药行业景气度.41 4、D-泛酸钙(维生素 B5):合成生物学或引领 D-泛酸钙技术革新.44 5、维生素 B6:扩产明显,竞争或有所加剧.46 维生素行业研究框架维生素行业研究框架&深度报告之一深度报告之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 4 6、生物素(维生素 B7):行业高度集中,扩产仍在进行.48 7、叶酸(维生素 B9):格局相对稳定,价格弹性有所降低.50 8、维生素 B12:化学结构复杂,完全依赖发酵法生产.52 五、五、相关公司相关公司.
15、54 六、六、风险提示风险提示.56 维生素行业研究框架维生素行业研究框架&深度报告之一深度报告之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 5 图表目录图表目录 图表 1 维生素种类及其生理功能.8 图表 2 维生素的需求结构.9 图表 3 我国饲料产量.9 图表 4 全球饲料消费量.9 图表 5 我国农业部与帝斯曼对饲料中维生素的建议添加量对比.10 图表 6 维生素摄入量对动物的影响.11 图表 7 我国饲料产量走势(单位:万吨).11 图表 8 2022年我国各类饲料产量占比.12 图表 9 我国生猪存栏量.12 图表 10 我国家禽存栏量.12 图表
16、 11 自繁自养生猪养殖利润情况.13 图表 12 肉鸡养殖利润情况.13 图表 13 蛋鸡养殖利润情况.13 图表 14 全球维生素发展史.14 图表 15 2015-2022年维生素扩产情况.14 图表 16 各维生素规划/在建产能统计.15 图表 17 国内上市公司维生素产能统计(吨).15 图表 18 维生素价格指数走势(年度平均).16 图表 19 维生素指数复盘.17 图表 20 2015-23H1国内维生素出口量.18 图表 21 各维生素价格分位数(2023年 6 月 30日).18 图表 22 2023年二季度各维生素价格涨跌幅.18 图表 23 生猪养殖持续亏损.19 图表
17、 24 猪粮比价进入预警区间.19 图表 25 能繁母猪存栏量(万头).19 图表 26 “非典”前后我国猪肉大宗价走势.20 图表 27 化学合成法维生素的关键原料/中间体.20 图表 28 人体内 VD3活性代谢物形成机理.21 图表 29 HyD 对海兰褐胫骨长度的影响.22 图表 30 HyD 对母猪窝产仔数的影响.22 图表 31 各维生素的发现/分离/结构鉴定及成功合成年份.22 图表 32 D-泛酸钙(维生素 B5)合成工艺对比.23 图表 33 维生素 A(视黄醇)分子结构.23 维生素行业研究框架维生素行业研究框架&深度报告之一深度报告之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格
18、批文号:证监许可(2009)1210号 6 图表 34 维生素 A的合成路线.24 图表 35 维生素 A合成工艺对比.24 图表 36 2022年全球柠檬醛产能.24 图表 37 2022年全球主要维生素 A 供给商产能(规格:50万 IU/g).25 图表 38 我国维生素 A月度产量及开工率.26 图表 39 维生素 A价格复盘(元/千克).26 图表 40 维生素 E(-生育酚)分子结构.27 图表 41 维生素 E合成路线.28 图表 42 2019年起我国间甲酚进口量大幅降低.29 图表 43 间甲酚进口价震荡上行.29 图表 44 2022年全球主要维生素 E供给商产能(规格:5
19、0%粉).29 图表 45 维生素 E价格复盘(单位:元/千克).30 图表 46 维生素 D3分子结构.30 图表 47 维生素 D3合成路线.31 图表 48 维生素 D3合成工艺对比.31 图表 49 全球 NF级胆固醇产能统计.32 图表 50 2022年全球维生素 D3供应商产能(规格:50万 IU/g).32 图表 51 维生素 D3价格复盘(单位:元/千克).33 图表 52 维生素 C(L-抗坏血酸)分子结构.33 图表 53 维生素 C生产工艺.34 图表 54 2022年全球主要维生素 C供应商产能(规格:99%).34 图表 55 我国维生素 C月度产量及开工率.35 图
20、表 56 维生素 C成本构成.35 图表 57 维生素 C价格复盘(规格:99%).36 图表 58 化学合成维生素 K3工艺路线.36 图表 59 2022年我国主要维生素 K3供应商产能(规格:96%).37 图表 60 维生素 K3 价格复盘.37 图表 61 维生素 B1(硫胺)化学结构式.38 图表 62 维生素 B1合成工艺.38 图表 63 2022年全球主要维生素 B1供应商产能(规格:98%).38 图表 64 我国各维生素 B1生产商出口份额.39 图表 65 维生素 B1价格复盘.40 图表 66 维生素 B2(核黄素)化学结构式.40 图表 67 2022年全球主要维生
21、素 B2供应商产能(规格:80%).41 图表 68 维生素 B2价格复盘.41 维生素行业研究框架维生素行业研究框架&深度报告之一深度报告之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 7 图表 69 烟酸(左)、烟酰胺(右)化学式.42 图表 70 2022年全球主要烟酸/烟酰胺供应商产能(规格:99%).42 图表 71 烟酸/烟酰胺合成工艺.43 图表 72 氨氧化法合成维生素 B3工艺路线.43 图表 73 全球吡啶碱产能.43 图表 74 烟酸价格复盘.44 图表 75 维生素 B5(泛酸)化学结构式.45 图表 76 D-泛酸钙的合成工艺.45 图
22、表 77 2022年全球主要 D-泛酸钙供应商产能(规格:98%).45 图表 78 D-泛酸钙价格复盘.46 图表 79 维生素 B6(5-磷酸吡哆醛)化学结构式.46 图表 80 噁唑法合成维生素 B6工艺路线.47 图表 81 2022年全球主要维生素 B6供应商产能(规格:98%).47 图表 82 维生素 B6价格复盘.48 图表 83 维生素 B7(生物素)化学结构式.48 图表 84 生物素合成工艺.49 图表 85 2022年国内主要生物素供应商产能(规格:纯品).49 图表 86 我国各生物素生产商出口份额.50 图表 87 生物素价格复盘(规格:2%).50 图表 88 维
23、生素 B9(叶酸)化学结构式.51 图表 89 叶酸的合成工艺.51 图表 90 2022年国内主要叶酸供应商产能(规格:98%).52 图表 91 叶酸价格复盘.52 图表 92 维生素 B12化学结构式.53 图表 93 2022年国内主要维生素 B12供应商产能(规格:1%).53 图表 94 维生素 B12价格复盘.54 维生素行业研究框架维生素行业研究框架&深度报告之一深度报告之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 8 一、一、维生素维生素行业框架行业框架(一)(一)维生素是动物体必不可少的一类微量物质维生素是动物体必不可少的一类微量物质 维生
24、素是动物体必不可少的一类微量物质维生素是动物体必不可少的一类微量物质。维生素是人和动物为维持正常的生理功能而必须从食物或饲料中获得的一类微量有机物质,在生长、代谢、发育过程中发挥着重要的作用。维生素共有四大特点:1)调节性调节性,维生素既不参与细胞构成也不提供能量,在生命体中起调节新陈代谢或能量转化的作用;2)外源性外源性,大多数维生素在机体内不能合成或合成量不足,无法满足机体需求,必须从食物中获得;3)微量性微量性,动物体对维生素的需求量很小,日需求量通常以毫克或微克计;4)特异性特异性,每种维生素承担特定的功能,互不替代但起相互协同的作用。维生素可分为脂溶性和水溶性两大类维生素可分为脂溶性
25、和水溶性两大类。脂溶性维生素包含 VA、VD、VE 和 VK 四种,水溶性维生素包含VB族的8种维生素和VC。除此之外,还有部分与维生素结构或功能类似的物质,如类维生素、同效维生素和维生素拮抗剂。类维生素类维生素是指活性与维生素类似、但其生理功能在其对应的缺乏症表现上具有一定缺陷或并不是动物体必需的物质,主要包含:生物类黄酮、肉毒碱(维生素 BT)、辅酶 Q、肌醇、苦杏仁苷、硫辛酸、潘氨酸、对氨基苯甲酸、乳清酸;同效维生素同效维生素是指与维生素结构相似、活性低于维生素,可减轻某些维生素缺乏症的物质;维生素拮抗剂维生素拮抗剂是指与维生素结构相似,可替代维生素被人体吸收,但不起维生素生理功能作用的
26、物质。图表图表 1 维生素种类及其生理功能维生素种类及其生理功能 维生素维生素 别名别名 溶解性溶解性 主要生理功能主要生理功能 维生素 A 视黄醇、视黄醛 脂溶 防止夜盲症和视力减退;抗呼吸系统感染 维生素 D3 胆钙化醇 脂溶 提高肌体对钙、磷的吸收,促进生长和骨骼钙化 维生素 E 生育酚 脂溶 维持生殖机能;抗氧化、抗衰老 维生素 K 甲萘醌 脂溶 促进血液正常凝固 维生素 C 抗坏血酸 水溶 促进骨胶原的生物合成,利于伤口愈合;促进酪氨酸、色氨酸代谢;增强免疫力 维生素 B1 硫胺素 水溶 促进生长;维持心脏、神经及消化系统正常功能 维生素 B2 核黄素 水溶 促进发育和细胞再生 维生
27、素 B3 烟酸、烟酰胺 水溶 参与脂肪酸代谢;协助抗体合成 维生素 B5 泛酸钙 水溶 参与脂肪、糖类能量转化;协助中枢神经系统的发育 维生素 B6 吡哆醇、吡哆醛、吡哆胺 水溶 参与抗体合成、胃酸的制造、脂肪与蛋白质利用、维持钠/钾平衡 维生素 B7 生物素 水溶 是人体内多种酶的辅酶,参与脂肪酸和碳水化合物的代谢,促进蛋白质的合成 维生素 B9 叶酸 水溶 帮助蛋白质的代谢,促进红细胞的生成和成熟,参与核酸的合成 维生素 B12 钴胺素、羟基钴胺、甲基钴胺 水溶 促进红细胞的发育和成熟;维护神经系统健康;促进碳水化合物、脂肪和蛋白质的代谢 资料来源:花园生物招股说明书,华创证券(二)(二)
28、需求:养殖业盈利能力决定维生素需求需求:养殖业盈利能力决定维生素需求 工业化养殖比例提升,饲料成为维生素最大需求领域工业化养殖比例提升,饲料成为维生素最大需求领域。维生素的作用对象主要是动物体,对于人类来说,饮食方面注重营养均衡,大部分人可以从日常的蔬果中就能补充足够的维生素,对工业化维生素的需求相对较少。另一方面,过去的养殖业以农村散养为主,维生素行业研究框架维生素行业研究框架&深度报告之一深度报告之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 9 农村散养在饲料的选择上通常是购买部分工业化饲料并配以大量玉米、小麦麸,而玉米、小麦麸等原料里维生素含量尤其是部分
29、 B 族维生素含量较高,对工业化维生素的需求相对较少,随养殖业朝大型化、集中化、一体化方向发展,工业化饲料的使用比率不断提升,原料更注重专业化,维生素也逐渐难以从其他饲料原料中得以补充,因此工业化维生素的需求在逐步提升,从现阶段来看,对于大部分维生素来说,60%以上的需求均来自于饲料领域,VA、VD3等个别品种超过 80%的需求都来自于在饲料领域。图表图表 2 维生素的需求结构维生素的需求结构 资料来源:华经产业研究院2020年维生素C市场行情与前景,产能快速增长提高供给过剩风险,华创证券 我们认为,维生素在需求上具有以下几个特征:我们认为,维生素在需求上具有以下几个特征:1、维生素需求波动主
30、要来自在饲料中添加量的变化维生素需求波动主要来自在饲料中添加量的变化 维生素的需求量主要由饲料的产量及其在饲料中的添加量所决定。由于非洲猪瘟的影响,2018 年我国饲料产量出现了大幅下滑,随着非洲猪瘟的逐渐消散,我国饲料的产量在2019-2021 年出现了快速增长,从长周期来看,2010-2022 年,我国饲料产量的复合增速约为 5.28%,增速相对稳健。从全球范围内来看,饲料的消费量基本保持稳定,2010-2022 年复合增速约为 2.83%。无论是我国还是全球,饲料的产销相对平缓增长,因此我们认为维生素需求的最大变量来自于在饲料中的添加量。图表图表 3 我国饲料产量我国饲料产量 图表图表
31、4 全球全球饲料消费量饲料消费量 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%VD3VAVB7VK3VB9VB6VB2VB3VEVB5VB12VB1VC饲料医药、化妆品食品-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050000000250003000035000我国饲料产量(万吨)增长率(%,右轴)-4%-2%0%2%4%6%8%10%0500000200000全球饲料消费量:小麦+玉米+粗粮(万吨)增长率(%,右轴)维生素行业研究框架维生素行业研究框架&
32、深度报告之一深度报告之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 10 2、饲料中,维生素的添加量具有较大的调整空间饲料中,维生素的添加量具有较大的调整空间 根据农业部颁布的饲料添加剂安全使用规范与帝斯曼 OVN 优选维生素营养添加准则 2022 版,在饲料领域,维生素的添加量呈现出可调整空间大的特点。此外,在维生素的建议添加量上,帝斯曼高于我国农业部,我们认为在实际消费中,饲料中维生素添加量可能会更多的参考帝斯曼的建议标准,原因在于帝斯曼是全球最大的预混料生产企业,从 1952 年就开始发布优选维生素添加准则,在维生素的添加量上具有很强的产业影响力,对下游使
33、用维生素会产生一定的指导作用。另一方面,维生素的添加量具有较大的调整空间也意味着当养殖端盈利不佳时,下游在添加量上具有较大的调整空间。图表图表 5 我国农业部与帝斯曼对饲料中维生素的建议添加量对比我国农业部与帝斯曼对饲料中维生素的建议添加量对比 维生素维生素种类种类 单位单位 猪猪饲料饲料 肉禽肉禽饲料饲料 蛋禽蛋禽饲料饲料 农业部农业部 帝斯曼帝斯曼 农业部农业部 帝斯曼帝斯曼 农业部农业部 帝斯曼帝斯曼 维生素 A IU/kg 1300-4000 5250-22500 2700-8000 10500-15700 1500-4000 8500-15700 维生素 B1 mg/kg 1-5 1
34、.5-5.8 1-5 2.1-6 1-5 2.1-5 维生素 B2 mg/kg 2-8 6.3-16 2-8 6.3-20 2-8 5.5-15 烟酸(维生素 B3)mg/kg 20-40 21-100 30-40 32-84 20-30 35-84 氯化胆碱(维生素 B4)mg/kg 200-1300 105-840 450-1500 426-851 450-1500 242-604 泛酸(维生素 B5)mg/kg 20-30 26-52 40-50 10.5-25 20-50 8.5-21 维生素 B6 mg/kg 1-3 2.1-8.4 3-5 4.2-8 3-5 3.2-7.3 生物素
35、(维生素 B7)mg/kg 0.2-0.5 0.105-0.84 0.2-0.5 0.26-0.6 0.2-0.5 0.12-0.42 叶酸(维生素 B9)mg/kg 0.3-0.7 1.6-5.7 0.6-0.7 1.6-5 0.3-0.7 1.5-3.4 维生素 B12 g/kg 5-33 32-72 3-12 21-70 3-12 20-50 维生素 C mg/kg 150-300 121-604 50-200 105-210 50-200 105-210 维生素 D3 IU/kg 150-200 1050-2100 400-2000 3150-5200 400-2000 3200-52
36、00 维生素 E mg/kg 10-100 64-160 10-50 55-210 10-50 25-105 维生素 K3 mg/kg 0.5 2.1-11 0.4-0.6 3.2-9 0.4-0.6 2.1-6 资料来源:饲料添加剂安全使用规范,DSMOVN Optimum Vitamin Nutrition,华创证券 3、饲料中,维生素的添加量具有边际收益递减的特性饲料中,维生素的添加量具有边际收益递减的特性 根据帝斯曼的优选维生素添加准则,动物体的反馈对维生素的添加量呈边际收益递减的趋势,要解决维生素缺乏症需要添加少量的维生素,但是随着维生素添加量的持续提升,需要大量的维生素才能将其效用
37、提高一个台阶。这种边际收益递减的特性也会导致在下游养殖盈利不佳时,养殖户在维生素添加量上有一定的削减空间。维生素行业研究框架维生素行业研究框架&深度报告之一深度报告之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 11 图表图表 6 维生素摄入量对动物的影响维生素摄入量对动物的影响 资料来源:DSMOVN Optimum Vitamin Nutrition Guidelines 2022,华创证券 4、受饲料季节性影响,四季度是维生素的消费旺季受饲料季节性影响,四季度是维生素的消费旺季 受饲料消费的季节性影响,四季度通常为维生素的消费旺季。我国重大节日时,市场畜禽
38、产品消费量会明显增加,因此,在“春节”、“五一”、“中秋”、“十一”等节日之前,畜禽会大量出栏,而出栏前一段时间需要大量育肥,将短暂提升饲料的用量,此外,上述重大节日主要集中于三四季度及年初,因此在下半年将形成饲料消费的旺季。从饲料产量来看,历史上,国内饲料产量在八月都将有所增长,并在四季度保持在较高水平,因此,在同样添加量的情况下,维生素在四季度的需求也会相对提升。图表图表 7 我国饲料产量走势(单位:万吨)我国饲料产量走势(单位:万吨)资料来源:Wind,华创证券 5、养殖端盈利能力是维生素需求的主导因素养殖端盈利能力是维生素需求的主导因素 一般情况下,养殖存栏量变化有限一般情况下,养殖存
39、栏量变化有限。根据中国饲料工业协会,我国饲料以猪饲料和家禽饲料为主,2022年二者产量约占我国饲料总量的86%,其中猪饲料约为45%、肉禽饲料约为 30%、蛋禽饲料约为 11%,因此,猪与家禽是维生素的主要的终端消费者。但是从过去来看,除了非洲猪瘟造成的生猪的存栏量大幅下滑外,在一般年份,无论是生猪的存栏量还是家禽的存栏量波动都相对较小,所以我们认为在没有大面积动物疾疫的时候,对于维生素的需求来说,养殖端的存栏量引起的边际变化相对有限。0230025002700290031001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2001820192
40、02020212022 维生素行业研究框架维生素行业研究框架&深度报告之一深度报告之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 12 图表图表 8 2022 年我国各类饲料产量占比年我国各类饲料产量占比 资料来源:Wind,华创证券 图表图表 9 我国生猪存栏量我国生猪存栏量 图表图表 10 我国家禽存栏量我国家禽存栏量 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 养殖端盈利养殖端盈利能力或是能力或是维生素需求的主要维生素需求的主要驱动因素驱动因素。对养殖端来讲,饲料是养殖的主要成本,而终端使用的全价饲料主要是由能量饲料、蛋白饲料和维生素、矿物
41、质等添加剂构成。其中以玉米为代表的能量饲料和以豆粕为代表的蛋白饲料是动物饱腹感的主要来源,在用量上没有削减空间。维生素虽然对动物来说是必须的且在饲料成本中占比仅 1%-1.5%,但是由于维生素添加量的边际收益递减、可调整的范围大的特点,在养殖利润较低或亏损的时候,养殖户也会削减维生素的用量以降低成本。另一方面,在养殖利润高时,养殖户为加速畜禽出栏和提高养殖产品品质,会加大对饲料添加剂的添加量,对维生素的需求量形成提振作用。因此,我们认为养殖端的盈利能力是维生素需求的主要驱动因素。生猪养殖的盈利能力或为维生素需求边际变化的主要驱动力生猪养殖的盈利能力或为维生素需求边际变化的主要驱动力。对于蛋禽和
42、肉禽而言,养殖端利润的变化周期相对较短,在维生素添加量的调节上要么快速变化,要么维持不变,总的来看,从以年度为周期的角度角度来看,我们认为其维生素添加量是相对均衡的。猪饲料45%肉禽饲料30%蛋禽饲料11%水产饲料8%反刍动物饲料5%宠物饲料0%其他饲料1%000004000050000600002015/1/12015/6/12015/11/12016/4/12016/9/12017/2/12017/7/12017/12/12018/5/12018/10/12019/3/12019/8/12020/1/12020/6/12020/11/12021/4/12021/9/1
43、2022/2/12022/7/12022/12/1生猪存栏(万头)非洲猪瘟00300000400000500000600000700000800000家禽存栏量(万只)维生素行业研究框架维生素行业研究框架&深度报告之一深度报告之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 13 而生猪养殖的盈利变化周期相对较长,因此,以年度为维度,维生素的添加量或存在较大变化。因而我们认为维生素需求的边际变化更多受生猪养殖盈利的影响。图表图表 11 自繁自养生猪养殖利润情况自繁自养生猪养殖利润情况 资料来源:Wind,华创证券 图表图表 12 肉鸡养殖利润
44、情况肉鸡养殖利润情况 图表图表 13 蛋鸡养殖利润情况蛋鸡养殖利润情况 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 (三)(三)供给:中欧供给:中欧为主的为主的供给格局持续向我国倾斜供给格局持续向我国倾斜 1、多轮变革形成中欧多轮变革形成中欧为主为主的供给格局的供给格局 全球维生素供给格局的发展可简单分为三个阶段:第一阶段第一阶段(1930s-1940s):工业化初期,欧美垄断:工业化初期,欧美垄断。20世纪30年代,维生素工业化技术迅猛发展,1933年美国默沙东率先实现了维生素C的工业化生产,次年瑞士罗氏通过购买专利的方式也掌握了维生素 C 的生产工艺。自此之后的近 20 年
45、里,美国默沙东和瑞士罗氏实现多种维生素的规模化生产并保持了其在市场的垄断地位。第第二二阶段阶段(1950s-1990s):利润驱动,多方崛起。利润驱动,多方崛起。二战后,由于刚完成维生素的工业化生产,其利润相当丰厚,驱使多个厂家进入维生素市场。日本方面,二战后,日本武田率先布局维生素 C,到 1990 年在维生素 B1、维生素 C 和叶酸等品种做到了全球前二,维生素 B2、维生素 B6 占据全球第三的位置,除此之外,日本卫材、阿尔卑斯制药、第-0030003500002016/1/12017/1/12018/1/1201
46、9/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/1养殖利润:自繁自养生猪(元/头,右轴)批发平均价:猪肉(元/千克)-10-5051214养殖利润:白羽肉鸡(元/羽,右轴)主产区平均价:白羽肉鸡(元/千克)-1-0.500.511.522.5024681012142019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/1养殖利润:蛋鸡(元/只,右轴)大宗价:鸡蛋(元/千克)维生素行业研究框架维生素行业研究框架&深度报告之一深度报告之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 14 一制药、味之
47、素等公司在维生素 E、维生素 B5、生物素等领域也实现了商业化,日本维生素产业实现了崛起。欧洲方面,1970 年,巴斯夫利用其原料优势,大举进入维生素 A领域,与罗氏直接竞争,安迪苏也于 1999 年组建成立,涉足维生素业务。在此阶段,维生素行业竞争开始加剧。第第三三阶段阶段(21世纪初)世纪初):行业整合,中欧行业整合,中欧为主为主格局基本形成。格局基本形成。进入 21世纪,随着行业竞争的加剧,日本武田被巴斯夫收购、日本卫材退出市场、罗氏将维生素业务出让给帝斯曼,此后美国默沙东也退出维生素市场,随着中国蓝星集团收购安迪苏,国内新和成和浙江医药等企业完成维生素 A、维生素 E 的工业化,全球维
48、生素的生产中心转移到了中国和欧洲两地。图表图表 14 全球维生素发展史全球维生素发展史 资料来源:顾君华维生素传,华创证券 2、国内持续扩产,扩大全球份额国内持续扩产,扩大全球份额 欧洲扩产谨慎,我国持续欧洲扩产谨慎,我国持续加码加码。21世纪初,维生素的中欧为主供给格局基本形成。欧洲方面,维生素主要有帝斯曼、巴斯夫和安迪苏三家供应商,市场集中度较高,近几年仅巴斯夫于2021年对维生素A进行了扩产。纵观我国,维生素企业众多,市场充分竞争,为保持企业竞争力,近几年国内维生素企业在持续扩产,范围涵盖维生素A、E、D3、B族等多种产品。图表图表 15 2015-2022 年维生素扩产情况年维生素扩产
49、情况 资料来源:博亚和讯,前瞻产业研究院,兄弟科技年报,天新药业招股说明书,金达威年报,亚诺生物年报,新和成半年报,花园生物公告,梅花生物投资者问答,新发药业环评报告,华创证券 维生素行业研究框架维生素行业研究框架&深度报告之一深度报告之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 15 国内扩产尚未结束国内扩产尚未结束,低价或推迟投产,低价或推迟投产。2018-2022 年,维生素价格整体呈下降趋势,但行业持续推进产能扩张,我们认为主要有两方面原因:1)相比于其他化工品,虽然价格下行,维生素的利润空间仍旧较高;2)维生素企业多是由 1-3个品类起家,小品类维生
50、素市场空间小,行业玩家很容易到达发展瓶颈,凭借客户资源,横向扩产新品成为了这类维生素企业做大规模的最好方式。因此,在维生素价格下行周期我们也能看到产能扩张。鉴于 2023 年,维生素的价格指数向下突破了历史低点,我们认为国内的产能规划可能会推迟投产。图表图表 16 各维生素规划各维生素规划/在建产能统计在建产能统计 品类品类 规格规格 规划规划/在建产能在建产能(吨)(吨)预计预计产能增幅产能增幅 维生素 A 50万 IU/g 6000 11.34%维生素 E 50%粉 60000 17.39%维生素 B1 98%2000 10.70%烟酸/烟酰胺(维生素 B3)99%13000 9.70%D
51、-泛酸钙(维生素 B5)98%24000 67.04%维生素 B6 98%6000 25.00%生物素(维生素 B7)纯品 630 131.25%叶酸(维生素 B9)98%1000 22.47%维生素 B12 1%1000 11.11%资料来源:各公司公告、各公司环评、华创证券 注:规划及在建产能明细详见第四章 图表图表 17 国内上市公司维生素产能统计(吨)国内上市公司维生素产能统计(吨)上市公司上市公司 VA VB1 VB2 VB3 VB5 VB6 生物素生物素 叶酸叶酸 VB12 VC VD3 VE VK3 新和成 8000 2500+12000 6000 120 3000 45000
52、2000 60000 浙江医药 5000 60 800 40000 安迪苏 5000 花园生物 6000(加工)5000 200 VD3:3600;25-OH-VD3:1200 20000(加工)天新药业 6000 7000 7000 6500 90+210 1000 VD3:3600;25-OH-VD3:6(折纯)20000 金达威 4000 1600 兄弟科技 3200 13000+13000 5000 3000 圣达生物 1000 160+220 500+1000 1000(加工)广济药业 4000 1000 1000 亿帆医药 8000 振华股份 3000 华北制药 1400 1200
53、0 东北制药 25000 资料来源:各公司公告,各公司投资者问答,华创证券 注:红字为各公司在建或规划产能 维生素行业研究框架维生素行业研究框架&深度报告之一深度报告之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 16 (四)(四)价格:长期关注供给周期,短期供需博弈决定上下限价格:长期关注供给周期,短期供需博弈决定上下限 1、长期价格:供给周期决定价格趋势长期价格:供给周期决定价格趋势 维生素的下游养殖业对工业化饲料的使用已日趋成熟,长周期来看,其对工业化维生素的需求增速保持相对稳健,因此,从价格周期来看,维生素的长期价格趋势主要受供给影响。从近 10年来看,
54、维生素价格波动基本走完了一轮周期。2013-2017/2018 年:年:供给受限供给受限,价格,价格上行上行。1)环保趋严,)环保趋严,开工开工受限受限。2013-2017/2018,环保政策趋严,维生素属于精细化工品,反应流程长,环保风险高,受政策影响,环保不达标企业开始退出,影响供给,其中最为典型的是叶酸,2014 年 5 月至 2015 年 5 月叶酸价格从 215 元/千克增长至 3100 元/千克。2)原料供给受限,开工不振)原料供给受限,开工不振。部分维生素是因为上游原料等因素短缺,导致了供给受限,其中较为典型的则是烟酸/烟酰胺,2016年 11月到 2017年 3月烟酸价格从 3
55、5元/千克增长至 70元/千克。2017/2018-2023 年:供给扩张,价格下行。年:供给扩张,价格下行。相比其他化工品,维生素的利润率一直处于较高水平,以新和成/浙江医药为例,除个别年份外,其维生素板块的毛利率基本都维持在 40%/30%以上,作为一个供给过剩的产品,长期的高毛利是较为罕见的,因此也不断吸引着产能的扩张。2018 年后,具有环保风险的供给出清基本实现,叠加行业产能的持续增加,维生素价格进行下行周期,2023年年初已突破了历史的低位。图表图表 18 维生素价格指数走势(年度平均)维生素价格指数走势(年度平均)资料来源:Wind,华创证券 注:2015年两种价格指数差异较大原
56、因是叶酸价格较高,价格指数:猪禽饲中叶酸的系数较低 2、短期价格:需求决定价格基准,供给拔高价格上限短期价格:需求决定价格基准,供给拔高价格上限 维生素短期价格主要受需求和供给两方面的影响,但是二者对维生素价格的影响存在一定的差异,另一方面,维生素的需求主要受养殖盈利影响,因此在一定程度上可以用养殖端的盈利能力对维生素需求进行表征。从历史复盘可知,需求决定着价格基准,维生素的供给决定着价格的上限,此外,从近几年的情况可知,库存则扰动着维生素的价格基准。需求需求决定价格决定价格基准基准。在过去的几年中,维生素价格经历了多次的大涨大跌,但从几乎每次下跌过程中出现价格基准与其当时的生猪养殖盈利都成正
57、相关,甚至在非洲猪瘟期间,虽然存栏大幅下降,但是存活下来的单猪养殖盈利在不断提升,明显的带动维生素的价050020000202021202223H1价格指数:饲用价格指数:猪禽饲用(折合成本)维生素行业研究框架维生素行业研究框架&深度报告之一深度报告之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 17 格基准抬升,主要原因是在非洲猪瘟期间,生猪只要存活就会有丰厚的利润,养殖户为保证存量猪的健康,会更加注重添加剂的使用,对需求会有一定的提升。供给拔高价格上限。供给拔高价格上限。
58、从历史上来看,维生素价格弹性主要来自于供给端,究其原因,我们认为维生素的需求量不大,在库存储备上相对容易,一旦供给端扰动出现,渠道和终端客户则会开启快速采购,从而放大短期供需不平衡,促使价格快速上行。以维生素 A为例,2017 年下半年,由于停产检修、环保督查和金砖会议等因素,海内外产能集体停产,维生素 A 价格从 147.5 元/kg 飙升至 530 元/kg,涨幅 259.32%,10 月巴斯夫柠檬醛工厂起火,导致原料短缺,维生素 A价格从 530元/kg 飙升至 1425元/kg,涨幅 168.87%。此外,运输问题、政策对开工的限制等供给端因素也将促使维生素价格大幅上行。库存扰动价格库
59、存扰动价格基准基准。维生素需求量小,便于库存储备,一旦库存较大,即使需求较好,价格的底限也会被扰动,所以在 2020 年四季度,即使生猪养殖盈利处于历史较高位置,维生素价格的基准还是下探到了不寻常的低位,主要原因系 2020Q1 引起了海外对维生素的超买,Q2-Q3 海外的疫情打击了全球对需求的预期,在低预期下价格基准有所降低。图表图表 19 维生素指数复盘维生素指数复盘 资料来源:Wind,华创证券 二、二、当下观点:历史性低谷,静待需求复苏带来价格反弹当下观点:历史性低谷,静待需求复苏带来价格反弹 1、需求乏力,主动去库存导致价格进入底部需求乏力,主动去库存导致价格进入底部 2021 能耗
60、双控,下游超买致库存高企能耗双控,下游超买致库存高企。2021 年第一季度,由于前期非洲猪瘟的影响,生猪养殖盈利持续高位,全球维生素需求旺盛,单季出口量同比提升16.12%,第二季度开始,非洲猪瘟带来的肉类市场红利快速消退,生猪养殖出现亏损,维生素需求逐步回归常态,二三季度维生素出口量的同比下滑也印证了这一点。但第四季度维生素出口量同比大幅提升,核心原因在于2021年9月,国内有关“能耗双控”的政策密集出台,地方加强对高耗能企业用电总量的限制,海外市场对国内政策高度敏感,纷纷加大对维生素的采购力度,形成了季度性的超买,此外,渠道端也存类似情况。因此,从 2022 年年初开始,维生素行业库存就一
61、直保持较高水平。维生素行业研究框架维生素行业研究框架&深度报告之一深度报告之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 18 图表图表 20 2015-23H1 国内维生素出口量国内维生素出口量 资料来源:Wind,华创证券 养殖业盈利下行周期叠加突发事件影响,维生素需求乏力养殖业盈利下行周期叠加突发事件影响,维生素需求乏力。维生素主要作为饲料添加剂使用,维生素 A、E 下游应用中饲料占比分别为 84%和 67%,其中又以猪饲料为主。在本轮猪周期中,猪价自 2021 年 1 月开始回落,至 2021 年 10 月低点时跌幅达 65.17%,价格大幅回撤使得养殖
62、企业与养殖户在 2021 年 6 月至 2022 年 6 月间陷入亏损,养殖户补栏意愿降低,由于养殖周期的原因,生猪存栏量下降在 2021 年年底开始反映。行业亏损导致下游对维生素这类饲料添加剂的添加量降低,存栏量下降导致维生素终端消费者的基数下降,共同作用下,2022年国内维生素需求降低。此外,2022年以来,突发事件催化下终端需求萎靡不振:1)俄乌冲突愈演愈烈致使能源、农产品等大宗商品价格大幅上涨,海外经济陷入衰退,居民消费下降;2)国内疫情冲击,对生产、消费都造成了较大的冲击,终端消费持续低迷。上述多重因素导致上述多重因素导致 2022 维生素价格已击穿部分厂商成本线维生素价格已击穿部分
63、厂商成本线。根据博亚和讯,6 月 30 日维生素价格指数为 88.9,处于历史 1.43%分位数,此外,从我们跟踪的 13种维生素价格来看,有 7 种维生素价格处于 5%的历史分位数以下,维生素价格已经来到了行业历史低谷。2023 年二季度,部分维生素价格已经有不同程度的价格上涨,此次价格上涨原因是维生素价格已击穿部分厂商成本线,经过近一年的库存消化,下游已可以接受价格的小幅上调。图表图表 21 各维生素价格分位数(各维生素价格分位数(2023 年年 6 月月 30 日)日)图表图表 22 2023 年二季度各维生素价格涨跌幅年二季度各维生素价格涨跌幅 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:
64、Wind,华创证券 -50%0%50%100%150%200%250%02000040000600008000002015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2维生素出口量(吨)YoY(%,右轴)0%5%10%15%
65、20%25%30%-40%-20%0%20%40%60%80%维生素行业研究框架维生素行业研究框架&深度报告之一深度报告之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 19 2、生猪产能去化,期待养殖端利润修复,维生素需求复苏生猪产能去化,期待养殖端利润修复,维生素需求复苏 生猪持续亏损,猪粮比价进入预警区间。生猪持续亏损,猪粮比价进入预警区间。2022 年 11 月,随猪肉价格的下跌,生猪养殖利润逐步收窄,12 月底,我国自繁自养生猪养殖开始亏损,2023 年一季度,生猪养殖持续亏损,最高亏损额达 396.13元/头。另一方面,猪粮比价也于 2023 年 1
66、月跌破 6:1进入三级预警,三周后进入二级预警区间,截至 6 月 30 日,猪粮比价为 4.81:1,近一个季度都处于二级预警区间。生猪价格持续下跌导致养殖户亏损,主要原因是猪病后,养殖端快速补栏,2022 年四季度各大猪场为完成年度出栏任务,加大出栏,供给端较为充足,但终端消费恢复缓慢,价格快速下行。图表图表 23 生猪养殖持续亏损生猪养殖持续亏损 图表图表 24 猪粮比价进入预警区间猪粮比价进入预警区间 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 产能去化开始产能去化开始,需求复苏有望提振猪价,需求复苏有望提振猪价。生猪养殖从 2022 年 12 月底开始陷入亏损,2023
67、年1月养殖端产能去化开启,能繁母猪存栏量环比下滑0.52%,2月持续推动去库。在未见好转的亏损状态下,产能去化或持续。另一方面,猪病或也将导致部分地区被动去产能。全年来看,一季度乃至上半年的低位猪价或持续推进产能去化,在需求逐步复苏的背景下,未来猪价有望提振,推动养殖盈利复苏。图表图表 25 能繁母猪存栏量(万头)能繁母猪存栏量(万头)资料来源:Wind,华创证券 历史性的相似,生猪价格有望复苏历史性的相似,生猪价格有望复苏。2003年,受“非典”疫情影响,猪肉消费量明显下降,猪价降至最低点,造成农民养猪积极性降低,能繁母猪存栏明显下滑造成产能去化。2003 年 7 月,“非典”结束,在需求复
68、苏和产能去化的共同作用下,生猪价格快速反弹,-00300000养殖利润:自繁自养生猪(元/头,右轴)批发平均价:猪肉(元/千克)0510152025猪粮比价三级预警线一级预警线05000250030003500400045005000生猪存栏:能繁母猪(万头)维生素行业研究框架维生素行业研究框架&深度报告之一深度报告之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 20 我国猪肉大宗价自 2003 年 7 月的 8.2 元/千克涨至 2004 年 4 月的 12.0 元
69、/千克,弹性达46%。目前处于新冠后时代,生猪的供需关系或与“非典”后极为相似,考虑此次疫情后产能去化相对较晚,我们认为猪肉价格也将复苏,但时间会相对滞后。图表图表 26 “非典”前后我国猪肉大宗价走势“非典”前后我国猪肉大宗价走势 资料来源:Wind,华创证券 综上,经过近一年的消化,养殖端和渠道端的维生素库存已回归正常水平,长期的低价已经击穿部分维生素企业的成本线,需求已是唯一压制维生素价格的因素。我们认为在生猪产能去化和需求复苏的相互作用下,养殖盈利有望伴随价格端的提振而复苏,维生素需求也有望回归正常水平,届时维生素价格将伴随需求复苏而同步修复。三、三、投资机会:产业链机会仍存,新品与技
70、术持续革新投资机会:产业链机会仍存,新品与技术持续革新(一)(一)产业链层面:产业链风险若暴露,一体化企业有望受益产业链层面:产业链风险若暴露,一体化企业有望受益 全产业链维生素全产业链维生素企业具备更稳健的盈利能力。企业具备更稳健的盈利能力。维生素产品繁多,下游高度相似,但由于其合成路径各不相同,原料来源也有所不同。从维生素企业的角度来看,作为精细化工品,维生素的合成流程本就冗长且复杂,部分原料需要外购,一旦外购原料出现短缺则会导致产品价格快速上涨,此时具有全产业链的企业将会凭借原料优势获取超额收益。多种维生素因原料短缺出现多种维生素因原料短缺出现过过价格快速提升价格快速提升。历史上,有多次
71、由于原料短缺导致维生素价格保障,其中比较典型的有:1)2014 年,花园生物胆固醇停止生产导致短期维生素D3价格上涨了 1 倍以上;2)2017 年底,维生素 A 价格因巴斯夫柠檬醛工厂爆炸出现了历史性的高位;3)2023 年,由于农药的开工率较低,甲基吡啶市场供应量不足,价格飙升导致烟酸价格迅速抬升。图表图表 27 化学合成法维生素的关键原料化学合成法维生素的关键原料/中间体中间体 维生素 关键环节 维生素 A 柠檬醛,工艺流程长 维生素 E 异植物醇与三甲基氢醌,高真空精馏 维生素 D3 7-去氢胆固醇,光转化技术 维生素 K3 配套产品生产及催化技术 维生素 B1 丙烯腈等 678910
72、1112--------------04猪肉:大宗价(元/千克)维生素行业研究框架维生素行业研究框架&深度报告之一深度报告之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 21 维生素 B2 菌种 烟酸/烟
73、酰胺 3-甲基吡啶,3-氰基吡啶技术 D-泛酸钙 丙烯腈,菌种、酶法拆分 维生素 B6 5-乙氧基-4-甲基噁唑 生物素 手性不对成合成技术 叶酸 2,4,5-三氨基-6-羟基嘧啶硫酸盐等 资料来源:博亚和讯 转引自顾君华维生素传,华创证券 2023 年,年,3-甲基吡啶推动烟酸甲基吡啶推动烟酸/烟酰胺价格快速提升烟酰胺价格快速提升。3-甲基吡啶是烟酸/烟酰胺的核心中间体,但它同时也是吡啶的副产物。吡啶下游主要为百草枯等农药,2022 年四季度,海外农药库存高企,国内农药出口受阻,百草枯等农药产能开工率开始降低,导致吡啶碱开工率降低,3-甲基吡啶因此出现供给收缩,价格从 2022年 11月的
74、1.30 万元/吨飙升至2023年5月的3.80万元/吨,推动烟酸价格从年初的2.90万元/吨增长至5.25万元/吨,涨幅达 81.03%。由于海外农药去库仍将持续,吡啶碱开工率将维持低位,3-甲基吡啶将保持在高位,随维生素需求的预期复苏,烟酸价格有望持续上行,具备一体化产能的公司将充分受益。(二)(二)新品层面:新品层面:25-OH-VD3产业化加速,未来可期产业化加速,未来可期 经过近 100 年的发展,维生素产品日趋完善,部分维生素在动物体中需要经过多步代谢才能产生最终的有效营养物质,而这些代谢的中间体往往较传统维生素表现出更高的效率,另一方面,部分代谢中间体的生产技术已被掌握并实现工业
75、化,长期来看将较传统维生素有更好的应用前景,其中最具代表性的产品则是 25-OH-VD3。25-OH-VD3是是 VD3经过肝脏代谢的经过肝脏代谢的中间中间产物产物。由于富含VD3的食物较少,VD3很难由日常饮食摄入,对于人和大多数高级动物,表皮和真皮内含有的 7-脱氢胆固醇经紫外线照射转变而成 VD3是主要的天然来源。在人体及动物体内,VD3会先行转变为 25-OH-VD3,但 25-OH-VD3活性不高,必须经肝脏及肾脏的酶反应,最终生成 1,25-OH-VD3(活性最高的形式)通过调节小肠、肾脏和骨骼实现对钙的吸收与代谢。图表图表 28 人体内人体内 VD3活性代谢物形成机理活性代谢物形
76、成机理 资料来源:花园生物招股说明书,华创证券 性能性能优异优异,25-OH-VD3可提升畜禽的产蛋可提升畜禽的产蛋/仔效率仔效率。相比于 VD3,25-OH-VD3具有部分独特功能:1)绕过肝脏转化,加快人或动物对钙的吸收速度;2)促进禽类动物的骨骼发育,减少骨质疏松症及笼养蛋鸡疲劳症;3)提高精液质量,提高受精率,预防钙磷代谢障碍所致瘫痪和裂蹄;4)吸收较少受肠道损伤的影响。在此基础上,DSM 的案例中可知:1)对海兰褐鸡来说,添加 25-OH-VD3可提升母鸡的产蛋效率;2)对于母猪来说,添加 25-OH-VD3可提升母猪的产仔效率。维生素行业研究框架维生素行业研究框架&深度报告之一深度
77、报告之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 22 图表图表 29 HyD 对海兰褐胫骨长度的影响对海兰褐胫骨长度的影响 图表图表 30 HyD 对母猪窝产仔数的影响对母猪窝产仔数的影响 资料来源:DSM维技通讯,华创证券 注:1)海兰褐是鸡的一个品种,通常说青年鸡胫骨长度增加1mm,产蛋期会增加至少3枚蛋;2)HyD是DSM的25-OH-VD3的产品名称。资料来源:DSM维技通讯,华创证券 注:HyD是DSM的25-OH-VD3的产品名称 25-OH-VD3产业化加速,有望推动渗透率提升产业化加速,有望推动渗透率提升。25-OH-VD3最早由美国 Amo
78、co 公司在80 年代早期开发出,后出售给瑞士罗氏,2003 年 DSM 收购了瑞士罗氏的维生素业务,该产品被 DSM 命名为 HyD,此后,DSM 长期垄断该产品的生产。2016 年,花园生物打破 DSM 的垄断,率先实现了 25-OH-VD3的化学法合成,山东海能、威尔潞威、引航生物等公司也紧随其后完成了生物法合成的产业化。预计产业化的加速将打破单一厂家的垄断格局,推动商品价格的市场化,逐步释放市场需求,提升产品的市场渗透率。(三)(三)技术层面:生产工艺持续改进,合成生物学或引领下一轮技术潮流技术层面:生产工艺持续改进,合成生物学或引领下一轮技术潮流 维生素合成历史悠久,维生素合成历史悠
79、久,生产工艺持续改进生产工艺持续改进。维生素集中发现于 19 世纪末到 20 世纪初,其中大多数在 20世纪 30-40年代实现了人工合成,即使最晚完成人工合成的维生素为烟酸,其人工合成历史也已超过 50 年。经过多年的发展,部分维生素已衍生出多种合成路线,而部分维生素在市场竞争的推动下已经完成了一轮新旧工艺的更新,其中最具代表性的则是维生素 C,我国发明的二步合成法逐步取代了传统的莱氏法成为了维生素 C的主流合成工艺,也推动我国成为全球维生素 C的主要供应国。图表图表 31 各维生素的发现各维生素的发现/分离分离/结构鉴定及成功合成年份结构鉴定及成功合成年份 维生素维生素种类种类 发现年份发
80、现年份 分离年份分离年份 结构鉴定年份结构鉴定年份 成功合成年份成功合成年份 维生素 A 1915 1937 1942 1947 维生素 D3 1919 1932 1936 1936 维生素 E 1922 1936 1938 1938 维生素 K 1929 1939 1939 1940 维生素 C 1907 1926 1932 1933 维生素 B1 1906 1926 1932 1933 维生素 B2 1879 1932 1933 1935 烟酸(维生素 B3)1926 1937 1937 1971 泛酸(维生素 B5)1919 1939 1939 1946 维生素 B6 1931 1938
81、 1939 1940 生物素(维生素 B7)1926 1939 1942 1943 53.965.8845365.182.60070809024日龄36日龄48日龄胫长胫长标准13.211.810.714.813.912.50246810121416总数活仔猪数48小时活仔猪数对照组Hy D组 维生素行业研究框架维生素行业研究框架&深度报告之一深度报告之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 23 叶酸(维生素 B9)1931 1939 1943 1945 维生素 B12 1926 1948 1955 1970 资料来源:顾君华维生素
82、传,华创证券 合成生物学快速发展,维生素合成步入发展新阶段合成生物学快速发展,维生素合成步入发展新阶段。近几年,合成生物学快速发展,为化工品的合成提供了新路径,以华恒生物为代表的合成生物学公司开始进入维生素赛道。华恒生物凭借其技术积累,成功开发了 D-泛酸钙(维生素 B5)的两个重要单体-丙氨酸和D-泛解酸内酯合成的新方法,相对传统的化学合成法,其具有合成条件温和、环境友好、成本低、收率高等优势。此外,传统维生素生产商新和成也在黑龙江建立发酵基地,探索维生素新的合成方法。长期来看,以合成生物学为代表的新技术将持续推动维生素行业的发展,有望像维生素 C技术发展一样重塑维生素行业的格局。图表图表
83、32 D-泛酸钙泛酸钙(维生素(维生素 B5)合成工艺对比)合成工艺对比 项目项目 合成生物学合成生物学 传统合成法传统合成法 综合比较综合比较-丙氨酸制备技术 酶法 化学合成法 酶法技术优势主要体现在:常温常压,降低成本 生物质催化剂,环境友好 以更廉价易得的丙烯酸为原料,有效降低生产成本 常温常压 酶催化 以丙烯酸为原料 膜分离技术 高温高压 化学催化 以丙烯腈为原料 D-泛解酸内酯制备技术 发酵法 水解酶拆分、化学法消旋法 发酵法优势主要体现在:反应条件温和、绿色环保、发酵水平密度高可降低生产成本 产品含量98.5%水分1%生产工艺拆分收率80%资料来源:华恒生物招股说明书,华创证券 四
84、、四、各维生素产品基本面情况各维生素产品基本面情况(一)(一)维生素维生素 A:柠檬醛自给是维生素:柠檬醛自给是维生素 A企业核心竞争力的体现企业核心竞争力的体现 维生素 A 具有保护视觉、维持骨骼和牙齿发育、维护皮膜组织、促进生长与生殖、抑制肿瘤等作用,其存在形式有多种,其中视黄醇是维生素 A 最初的存在形式,除此之外其还可以以视黄醛和视黄酸的形式表达其生物活性。从来源来看,维生素 A 主要存在于动物的肝脏中,在植物内通常以维生素 A前体胡萝卜素的形式存在。图表图表 33 维生素维生素 A(视黄醇)分子结构(视黄醇)分子结构 资料来源:Chemical Book,华创证券 工艺比较:工艺比较
85、:BASF 法步骤简单,法步骤简单,Roche 法原料常规法原料常规。维生素 A 主要有两种成熟的合成方法,分别是 BASF 法和 Roche 法。整体来看,巴斯夫法的合成路径相对简单,应用的原料相对较少,但三苯基膦的回收需要使用光气,使得其对工艺和设备的要求相对较高;Roche 法的优点在于原料的来源简单,中间体的立体构型比较清晰,易于精制成结晶或纯品使用,但原辅材料多,反应繁杂,在生产控制上存在难度。因此,对于目标是生产维生素 A 的企业来说,选择 BASF 法更加合适,若目标是通过维生素 A 产业链横向延伸,构建精细化工系列产品则应选择 Roche法。维生素行业研究框架维生素行业研究框架
86、&深度报告之一深度报告之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 24 图表图表 34 维生素维生素 A 的合成路线的合成路线 资料来源:李专成维生素A 合成工艺评述,华创证券 图表图表 35 维生素维生素 A 合成工艺对比合成工艺对比 工艺工艺 关键反应关键反应 优点优点 缺点缺点 主要应用厂家主要应用厂家 BASF 法 Wittng反应 反应步骤少,工艺路线短,收率高。Witting反应条件苛刻,工艺技术要求高;三苯膦价格较高;使用剧毒的光气,对工艺和设备要求高,较难实现。巴斯夫、浙江医药、安迪苏 Roche 法 Darzens 反应 技术较成熟,收率稳
87、定;反应中间体易于精制成结晶或纯品;原料常规。使用的原辅材料种类多,反应步骤长,固定投资大;串联反应,不易于生产控制。新和成、帝斯曼、金达威 资料来源:李专成维生素A 合成工艺评述,华创证券 核心中间体核心中间体柠檬醛柠檬醛产能相对集中,巨头加码供给有望宽松产能相对集中,巨头加码供给有望宽松。虽然维生素的工业合成主要有 BASF 法和 Roche 法两种,但都依赖一种核心中间体柠檬醛,因此是否具备柠檬醛生产能力决定了维生素 A的成本高低。目前维生素 A的生产厂家中仅巴斯夫、新和成和浙江医药三家公司具备生产能力,其中新和成与浙江生物以自供为主。另一方面,万华化学开始布局柠檬醛、巴斯夫持续加大柠檬
88、醛的投资,随着两大巨头新增产能的落地,未来柠檬醛供给将逐步宽松。图表图表 36 2022 年全球柠檬醛产能年全球柠檬醛产能 产能(吨)产能(吨)占比占比 在建产能(吨)在建产能(吨)巴斯夫 50000 81.97%68000 维生素行业研究框架维生素行业研究框架&深度报告之一深度报告之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 25 新和成 8000 13.11%可乐丽 3000 4.92%万华化学 48000 合计 61000 100.00%116000 资料来源:前瞻产业研究院2022年中国柠檬醛产业现状,需求持续走高,特性及应用有待进一步开发图,巴斯夫进
89、行时公众号,华创证券 维生素维生素 A 供给持续宽松。供给持续宽松。经历了 2016-2021 维生素的景气周期,不少企业规划维生素 A产能,其中巴斯夫新增1500吨280万IU/g的维生素A产能(折合50万IU/g产能为8400吨)于2020年投产,此外国内金达威维生素A产能在 2021年投产,新发药业在 2022年也新增 9000 吨维生素 A 的供给,维生素 A 供给的大幅提升也是维生素 A 价格大幅下行的原因之一。在建产能方面,天新药业上市时规划了 6000 吨产能。据博亚和讯,2022年全球维生素 A产量约 28900吨,全球平均产能利用率仅 55%。总的来看,近几年维生素 A产能大
90、幅增加,未来竞争将会加剧。图表图表 37 2022 年全球主要维生素年全球主要维生素 A 供给商产能(规格:供给商产能(规格:50 万万 IU/g)公司公司 产能产能(吨)(吨)占比占比 规划或在建产能规划或在建产能(吨)(吨)巴斯夫 14400 27.22%新发药业 9000 17.01%新和成 8000 15.12%帝斯曼 7500 14.18%浙江医药 5000 9.45%安迪苏 5000 9.45%金达威 4000 7.56%天新药业 6000 合计 52900 100.00%6000 资料来源:前瞻产业研究院,各公司公告及投资者问答,华创证券 产能过剩,通过季节性检修控制开工率。产能
91、过剩,通过季节性检修控制开工率。维生素 A的产能相对过剩,从百川盈孚的统计数据来看,2021年至今,维生素A的月均开工率约为65%。另一方面,化工装置每年都有例行检修,维生素行业则通过较长的检修期来控制行业开工率,由于三季度是维生素需求的淡季,大部分维生素 A企业则在三季度选择停产检修,维生素 A的生产也就表现出了明显的季节性。维生素行业研究框架维生素行业研究框架&深度报告之一深度报告之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 26 图表图表 38 我国维生素我国维生素 A 月度产量及开工率月度产量及开工率 资料来源:百川盈孚,华创证券 注:本数据仅代表百川
92、采集样本公司产量,不代表行业总产量 影响维生素影响维生素A价格走势的因素主要来自供给端。价格走势的因素主要来自供给端。由于维生素A和关键中间体柠檬醛的供给呈寡头垄断格局,一旦供应商发生不可抗力而减产和停产,全球供应紧缩,维生素 A价格将明显上涨。从历史上来看,2017 下半年,由于停产检修、环保督查和金砖会议、巴斯夫柠檬醛工厂起火等多项因素,VA 价格从 147.5 元/kg 飙升至 1425.0 元/kg,涨幅866.10%。在当今世界形势复杂严峻的情形下,倘若行业受到不可抗力影响,维生素产品价格或有较高的上行空间。图表图表 39 维生素维生素 A 价格复盘(元价格复盘(元/千克)千克)资料
93、来源:博亚和讯,中国经济网,每经网,飞迪资讯,秣宝网等,Wind,华创证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02004006008001000120014--------------042023-05月
94、度产量(吨)开工率(%,右轴)维生素行业研究框架维生素行业研究框架&深度报告之一深度报告之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 27 (二)(二)维生素维生素 E:格局相对稳定,价格震荡上行:格局相对稳定,价格震荡上行 维生素 E 有 8 种存在形式,即、和四种形式的生育酚和生育三烯酚,其中-生育酚生理活性最高,其他生育酚仅具有-生育酚 1%-50%的生理活性。生理作用上,维生素 E 是高效的抗氧化剂,能保护生物膜免受过氧化物的损害;其次,维生素 E 能调节机体代谢活动,增强机体耐力,维持正常循环功能,对延缓细胞衰老有一定作用。在饲料中,维生素 E 可通
95、过其抗氧化性提高畜禽的免疫力,改善肉质,促进畜禽的繁殖和提高产蛋率。图表图表 40 维生素维生素 E(-生育酚生育酚)分子结构)分子结构 资料来源:Chemical Book,华创证券 生产工艺:生产工艺:维生素维生素 E有两个主要结构,其合成路径多种多样。有两个主要结构,其合成路径多种多样。维生素 E有主环和支链两大结构,分别是三甲基氢醌和异植物醇。主环结构三甲基氢醌有间甲酚法、对二甲苯法和异佛尔酮法三种工业合成路径,其中间甲酚法是工业化生产上应用较为广泛的合成方法;支链结构异植物醇的合成路径大致可分为假紫罗兰酮工艺、芳樟醇工艺和法尼烯工艺,前二者还可细分出多种工艺,其中芳樟醇工艺的罗氏法和
96、巴斯夫法是下游应用最为广泛的合成路径。维生素行业研究框架维生素行业研究框架&深度报告之一深度报告之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 28 图表图表 41 维生素维生素 E 合成路线合成路线 资料来源:马田、邓子新等维生素E的“前世”和“今生”,华创证券 间甲酚:依赖海外进口,反倾销助力国产化间甲酚:依赖海外进口,反倾销助力国产化。间甲酚主要有两类来源,分别是从煤焦油副产物中回收和化学合成,我国间甲酚的主要产能来源于从煤焦油副产物中回收,但该类间甲酚的杂质较多,难以用于食品和医药的生产,提纯后成本又相对较高,因此美国沙索、德国朗盛、日本三井等几家公司凭
97、借合成法间甲酚的优势,对我国进行长期的低价倾销,严重打击了国内间甲酚行业的发展。2019 年我国对海外企业开启了反倾销调查,同年,我国间甲酚的进口量也出现了显著下滑,最终商务部决定自2021年1月15日起,我国对欧美日的进口间甲酚征收反倾销税,对北美沙索等美国公司、日本三井等日本公司、德国朗盛和其他欧盟及英国公司征收的反倾销税税率分别为 131.7%、54.8%、27.9%、49.5%。短期来看,反倾销的落地促使间甲酚进口价震荡上行,在一定程度上支撑了维生素 E 的价格,长期来看,间甲酚国产化的落地有助于帮助维生素 E 生产企业降低成本,而维生素 E的格局相对稳定,其盈利能力有望增强。维生素行
98、业研究框架维生素行业研究框架&深度报告之一深度报告之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 29 图表图表 42 2019 年起我国间甲酚进口量大幅降低年起我国间甲酚进口量大幅降低 图表图表 43 间甲酚进口价震荡上行间甲酚进口价震荡上行 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 维生素维生素E新增产能有限,行业格局稳定新增产能有限,行业格局稳定。2019年,帝斯曼(股权75%)与能特科技(25%股权)合资设立子公司益曼特,益曼特囊括了能特科技所有维生素 E 生产业务及其相关资产,但从 2019 年三季度开始,益曼特的维生素 E 产能没有
99、正常生产,2020 年新和成山东基地 4 万吨维生素 E 投产后再无新增产能,因此从近几年来看,维生素 E 的新增产能暂无明确的投产时间,格局相对比较稳定。图表图表 44 2022 年全球主要维生素年全球主要维生素 E 供给商产能(规格:供给商产能(规格:50%粉)粉)公司公司 产能产能(吨吨)占比占比 规划规划/在建产能(吨)在建产能(吨)新和成 60000 17.39%帝斯曼 60000 17.39%能特科技 60000 17.39%浙江医药 40000 11.59%巴斯夫 40000 11.59%福建海欣 30000 8.70%吉林北沙 20000 5.80%海嘉诺 20000 5.80
100、%北大医药 15000 4.35%天新药业 20000 万华化学 40000 合计 345000 100.00%60000 资料来源:华经产业研究院,前瞻产业研究院,各公司公告、投资者问答及环评报告,华创证券 格局稳定,成本抬升,维生素格局稳定,成本抬升,维生素 E 价格震荡上行价格震荡上行。2018 年下半年至今,在供给端的扰动下,维生素 E 价格震荡上行。从价格持续上行的时间节点来看,产品价格的上涨基本与间甲酚价格抬升同步启动。考虑过去几年全球产能一直维持稳定,未来新增产能仅天新药业规划的 20000吨(50%粉),随着需求的稳健增长,维生素 E的价格有望持续保持震荡上行。01000200
101、03000400050006000700080002000212022间甲酚进口量(吨)024681012141618----------09间甲酚进口价(美元/千克)维生素行业研究框架维生素行业研究框架&深度报告之一深度报告之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1
102、210号 30 图表图表 45 维生素维生素 E 价格复盘(单位:元价格复盘(单位:元/千克)千克)资料来源:博亚和讯,饲料巴巴,商务部,Wind,华创证券(三)(三)维生素维生素 D3:关键原料羊毛脂胆固醇集中度高:关键原料羊毛脂胆固醇集中度高 维生素 D 作为固醇类衍生物是人和动物体内骨骼正常钙化所必需的营养素,具有抗佝偻病作用,其主要成员有维生素 D2(麦角钙化醇)和维生素 D3(胆钙化醇),其中维生素D3的生物活性明显高于维生素 D2,因此在使用上一般都使用维生素 D3。与其他的维生素不同,动物体内可自行合成维生素D3,在紫外线(短波高频率的光)的照射下,动物皮下的7-脱氢胆固醇可转化
103、为维生素D3。对于养殖的动物来说,从入栏到出栏它们就长期处于室内,缺乏阳光的照射,就需要从食物中补充维生素 D3。图表图表 46 维生素维生素 D3分子结构分子结构 资料来源:Chemical Book,华创证券 氧化还原法具有后发优势,优于溴化脱溴化氢法氧化还原法具有后发优势,优于溴化脱溴化氢法。维生素 D3的生产工艺主要有两种,分别是溴化脱溴化氢法和氧化还原法,从合成路径上看,都是按照“胆固醇胆固醇酯7-脱氢胆固醇维生素 D3”的路线合成的,二者的差异主要在于“胆固醇酯7-脱氢胆固醇”这一个环节的差异。相比于 1942 年开发的溴化脱溴化氢法,氧化还原法优点是在 7-脱氢胆固醇和维生素 D
104、3的方面的收率都更高,并且在生产效率、产品质量和环保性上都更具优势。维生素行业研究框架维生素行业研究框架&深度报告之一深度报告之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 31 图表图表 47 维生素维生素 D3合成路线合成路线 资料来源:花园生物招股说明书,王自强维生素D3原的合成工艺研究、华创证券 图表图表 48 维生素维生素 D3合成工艺对比合成工艺对比 项目项目 氧化还原法氧化还原法 溴化脱溴化氢法溴化脱溴化氢法 胆固醇制成 7-去氢胆固醇的收率 50-65%50%7-去氢胆固醇制成维生素 D 3 的收率 70-80%60%左右 维生素 D 3 产品总
105、收率 40-50%30%左右 产品质量 无溴化物、甲苯等杂质 含溴化物、甲苯等杂质 生产效率 1、7-去氢胆固醇的光化学单程转化率30%2、二元复合溶剂,7-去氢胆固醇溶解度达 3%1、7-去氢胆固醇的光化学单程转化率 9-11%2、醇类溶剂,7-去氢胆固醇溶解度1%环境影响 废水中无溴化物残留 废水中有溴化物残留 资料来源:花园生物招股说明书,华创证券 羊毛脂胆固醇是维生素羊毛脂胆固醇是维生素 D3的唯一合法原料的唯一合法原料。维生素 D3的核心原料是胆固醇,胆固醇的来源有两个,分别是羊毛脂和动物脑干。由于 BSE/TSE(疯牛病)的风险,欧美将维生素 D3生产所需的胆固醇来源明确为羊毛脂,
106、不允许使用动物脑干提取的胆固醇为原料。2020 年 7 月 1 日起,饲料添加剂维生素 D3油的国家新标准开始实施,新标准规定了维生素 D3油的起始原料为羊毛脂胆固醇,限制了脑干胆固醇的使用。因此,羊毛脂成了胆固醇的唯一合法原料,羊毛脂胆固醇也就成为了维生素 D3的唯一合法原料。花园生物是全球主要的花园生物是全球主要的 NF级级羊毛脂胆固醇供应商羊毛脂胆固醇供应商。在维生素 D3的合成过程中,对原料羊毛脂胆固醇纯度的要求在 95%以上,符合这个标准的胆固醇则是 NF 级胆固醇。2007 年以前,全球用于生产维生素 D3的 NF 级胆固醇的生产被印度迪氏曼、日本精化和新加坡恩凯三家公司垄断。20
107、08年,花园生物完成了35吨 NF 级胆固醇的试生产,打破了外资的垄断。2022 年,花园生物金西基地投产后,NF 级胆固醇产能达 840 吨,约占全球总产能的 57.54%。维生素行业研究框架维生素行业研究框架&深度报告之一深度报告之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 32 图表图表 49 全球全球 NF 级胆固醇产能统计级胆固醇产能统计 公司公司 产能产能(吨)(吨)占比占比 花园生物 840 57.53%印度迪氏曼 250 17.12%新加坡恩凯 250 17.12%日本精化 120 8.22%合计 1460 100.00%资料来源:花园生物公告
108、,华创证券 全球唯一维生素全球唯一维生素 D3一体化产能,花园生物是行业领袖一体化产能,花园生物是行业领袖。以 50万 IU/g的规格计算,全球维生素 D3的名义产能共计 17300 吨,其中花园生物产能为 3600 吨,是全球最大的维生素 D3生产商之一,此外在所有维生素 D3的生产商中,仅花园生物具有 NF 级胆固醇,国内其他公司需要向其采购原材料才能完成产品的生产,所以花园生物是维生素 D3行业领袖。图表图表 50 2022 年全球维生素年全球维生素 D3供应商产能(规格:供应商产能(规格:50 万万 IU/g)公司公司 产能产能(吨)(吨)占比占比 花园生物 3600 20.81%天新
109、药业 3600 20.81%浙江威仕 2400 13.87%帝斯曼 2000 11.56%新和成 2000 11.56%金达威 1600 9.25%海盛制药 1000 5.78%浙江医药 800 4.62%印度 fermenta 300 1.73%合计 17300 100.00%资料来源:观研天下,各公司公告及投资者问答,华创证券 注:1)天新药业拥有维生素D3纯品产能45吨,3600吨为折算产能,根据天新药业招股说明书披露,天新药业的维生D3业务的营收占比不足5%可推测其维生素D3的开工率较低。2)浙江威仕拥有维生素D3纯品产能30吨,2400吨为折算产能。供给端是供给端是维生素维生素 D3
110、价格弹性价格弹性的来源的来源。历史上,维生素 D3价格增幅超过 100%出现过五次分别是在 2014 年、2016 年、2017 年、2018 年和 2020 年,其中 2014 年是因为花园生物对胆固醇进行扩产,暂停原有装置生产,原料短缺导致产品价格大幅上涨;2016、2017 年是因为环保整治,供给收缩导致价格上涨;2018 年是供应商对外释放涨价信息,渠道惜售,行业集体挺价导致价格突涨;2020 年则是疫情影响厂家正常生产,全球供给受限,价格大幅提升。维生素行业研究框架维生素行业研究框架&深度报告之一深度报告之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号
111、33 图表图表 51 维生素维生素 D3价格复盘(单位:元价格复盘(单位:元/千克)千克)资料来源:中研财经,Wind,华创证券 (四)(四)维生素维生素 C:二步发酵法推动国内产能崛起:二步发酵法推动国内产能崛起 维生素 C 又称抗坏血酸、己糖醛酸,是一种水溶性维生素,在水果蔬菜中含量丰富。天然的抗坏血酸有 L型和 D型两种,后者没有生理活性。生理功能上,维生素 C最早被发现用于治疗坏血病,经过多年的研究,它还存在参与胶原蛋白的形成、加速铁的吸收、参与酪氨酸和色氨酸的代谢、参与脂肪和类脂的代谢等功能。图表图表 52 维生素维生素 C(L-抗坏血酸抗坏血酸)分子结构)分子结构 资料来源:Che
112、mical Book,华创证券 工艺上,二步发酵法明显优于莱氏法工艺上,二步发酵法明显优于莱氏法。维生素 C 主要有两种工业生产的方法,分别是莱氏法和二步发酵法,这两种方法的合成路径基本一致,都是以葡萄糖为原料,经过多步反应最终形成维生素 C,差别主要在于中间体 2-酮基-L 古龙酸的实现方式不同。莱氏法在将L-山梨醇转化为2-酮基-L古龙酸时需要用大量的易燃有毒化学药品,在操作的工序上难以连续化,并且环境风险相对较高。二步发酵法在该环节则采用生物发酵的方法,具有成本低、转化率高的特点,并且环境风险更小,其先进性明显优于莱氏法。维生素行业研究框架维生素行业研究框架&深度报告之一深度报告之一 证
113、监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 34 图表图表 53 维生素维生素 C 生产工艺生产工艺 资料来源:户延峰、勾丽莉等维生素C的生产工艺发展,华创证券 二步发酵法助力国产维生素二步发酵法助力国产维生素 C崛起崛起。二步发酵法是我国中科院微生物研究所和北京制药厂联合研发的成果,虽然在1986年以550万美元的价格将二步发酵法在海外的生产权转让给了罗氏制药,但国内仍可用二步发酵法生产维生素 C,为我国的维生素 C 产业发展奠定了基础。上世纪 90 年代的波黑战争导致南斯拉夫的维生素企业停产、日本海啸导致武田维生素工厂停产,全球维生素 C出现短缺,我国维生素 C
114、顺势崛起,占领国际市场,再加上 1999 年美国司法部对以罗氏为首的维生素联盟开启反垄断调查,罗氏、巴斯夫和武田的维生素 C 业务迅速衰败,国内维生素企业自此崛起。目前,我国的维生素C产能约为 26.7万吨(不含帝斯曼江山在国内的 2万吨),已占全球 90%以上份额。图表图表 54 2022 年全球主要维生素年全球主要维生素 C 供应商产能(规格:供应商产能(规格:99%)公司公司 产能产能(吨)(吨)占比占比 石药集团 50000 17.42%新和成 45000 15.68%安徽泰格 33000 11.50%山东鲁维 30000 10.45%东北制药 25000 8.71%河北维尔康 200
115、00 6.97%帝斯曼江山 20000 6.97%宁夏启元 20000 6.97%华北制药 12000 4.18%山东天力 10000 3.48%河南绿园 10000 3.48%郑州拓洋 10000 3.48%呼伦贝尔北方药业 2000 0.70%合计 287000 100.00%资料来源:各公司公告、投资者问答及环评报告,界面新闻,亚太易和、中国食品添加剂及配料协会,华创证券 开工率暂时下滑,期待需求复苏提振开工开工率暂时下滑,期待需求复苏提振开工。与其他维生素不同,维生素 C 的下游以医药、化妆品和食品为主,在需求上没有很强的季节性表现,因此行业玩家的检修计划并不完全统一。从百川盈孚数据来
116、看,2020 年至今我国维生素 C 的开工率约为 68%,2022 年11 月开始,受全球宏观经济的影响,其需求出现了小幅下滑,近半年的行业开工率持续低于 60%。预计随着全球经济的复苏,维生素 C开工率有望提升。维生素行业研究框架维生素行业研究框架&深度报告之一深度报告之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 35 图表图表 55 我国维生素我国维生素 C 月度产量及开工率月度产量及开工率 资料来源:百川盈孚,华创证券 注:本数据仅代表百川采集样本公司产量,不代表行业总产量 粮价高企,粮价高企,价差缩水,期待需求复苏带来的价差修复价差缩水,期待需求复苏带
117、来的价差修复。为了提升盈利能力,维生素 C的生产商一般都会选择从淀粉乳开始自备葡萄糖合成维生素 C。由于需求不佳,维生素 C价格持续下探,叠加粮食危机带来的粮价高企,维生素 C 的价差不断收窄。预计在全球疫情影响趋弱、需求逐步修复的背景下,受成本支撑,维生素 C 的价格和价差有望回归合理水平。图表图表 56 维生素维生素 C 成本构成成本构成 成本项成本项 项目项目 单耗单耗 单位单位 单价单价 单位单位 单位成本(元)单位成本(元)占比占比 原料成本 淀粉乳 3.28 吨 2915.00 元/吨 9562.44 64.19%氢气 313.20 标准立方 2.57 元/立方 803.79 5.
118、40%碳酸钠 0.56 吨 2354.34 元/吨 1323.83 8.89%其他辅料 615.27 4.13%折旧 494.50 3.32%人工 531.46 3.57%能源 电力 1647.52 度 0.62 元/度 1021.46 6.86%水 15.72 吨 3.76 元/吨 59.15 0.40%蒸汽 2.74 吨 176.99 元/吨 485.37 3.26%合计 14897.27 100.00%资料来源:安徽泰格环评报告,山东天力环评报告,百川盈孚,华创证券 注:各原料价格以2022年均价计算 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%004
119、00050006000700080009000月度产量(吨)开工率(%,右轴)维生素行业研究框架维生素行业研究框架&深度报告之一深度报告之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 36 图表图表 57 维生素维生素 C 价格复盘(规格:价格复盘(规格:99%)资料来源:健康界,央广网,中华网财经,Wind,华创证券(五)(五)维生素维生素 K3:联产工艺生产,铬盐企业优势明显:联产工艺生产,铬盐企业优势明显 维生素 K又叫凝血维生素,共有四种形式,分别对应 K1K4:K1是从植物中提取而来,被称为叶绿醌;K2是从动物体内提取而来,被称为甲苯醌;K3、K4则是
120、人工合成的,其中维生素 K3的活性最高,是 K1、K2的 23 倍,是最常用的饲料添加剂。目前作为饲料添加剂的维生素 K3衍生物主要有亚硫酸氢钠甲萘醌(MSB)和亚硫酸氢烟酰胺甲萘醌(MNB),其活性成分为甲萘醌。维生素K3除了作为饲料添加剂,还可以应用于医药、食品、农作物等。依赖铬盐作氧化剂,联产铬鞣剂依赖铬盐作氧化剂,联产铬鞣剂。维生素 K3合成多采用联产工艺,该工艺采用红矾钠(重铬酸钠)作为氧化剂,氧化甲基萘,其氧化残液经调制制成制革行业用的铬鞣剂。其中甲基萘分馏自煤焦油;红矾钠来自铬矿石,我国铬矿石主要依赖进口,铬矿的稳定供应将一定程度上影响到维生素 K3的稳定生产。此外,维生素 K3
121、的生产将产生大量含铬废水,虽采用联产工艺,含铬残液经调制可制成铬鞣剂,但行业仍存在一定环保压力。图表图表 58 化学化学合成合成维生素维生素 K3工艺工艺路线路线 资料来源:兄弟科技招股说明书、华创证券 国内铬矿石依赖进口,产业链一体化企业优势明显。国内铬矿石依赖进口,产业链一体化企业优势明显。前全球维生素 K3 主要生产企业有 维生素行业研究框架维生素行业研究框架&深度报告之一深度报告之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 37 兄弟科技、振华股份、陆良和平、重庆民丰、崴尼达、乌拉圭 Dirox、土耳其 Oxyvit、山东华升等。2019年兄弟科技收购
122、 LANXESS CISA PROPRIETARY LIMITED100%股权,实现公司产业链延伸的同时,将有效确保公司重点原材料重铬酸钠的持续稳定和相对低成本的供应。2021 年 1 月,振华股份购买重庆化医持有的民丰化工 100%股权,本次重组完成后,振华股份成为全球规模最大的铬化学品生产商。由于我国的铬矿石依赖进口,长远来看,兄弟科技、振华股份等产业链一体化的企业在原料稀缺时将极具竞争力。图表图表 59 2022 年我国主要维生素年我国主要维生素 K3供应商产能(规格:供应商产能(规格:96%)公司公司 产能产能(吨吨)占比占比 振华股份 3000 28.85%兄弟科技 3000 28.
123、85%陆良和平 2600 25.00%崴尼达 1800 17.31%合计 10400 100.00%资料来源:各公司公告、环评报告及投资者问答,曲靖市人民政府,华创证券 原料具有稀缺性,催化价格波动原料具有稀缺性,催化价格波动。全球维生素 K3产能主要集中于我国,但是我国的铬矿石依赖进口,国内维生素 K3厂家的生产受到铬粉制约。近几年中,维生素 K3的价格多次因为原料短缺或原料价格上涨出现价格的大幅震荡。2022 年,维生素 K3在历史性的高价长期保持,主要原因系行业的竞争格局稳定,各厂家以销定产,市场份额相对平衡,维持了相对合理的利润空间。图表图表 60 维生素维生素 K3 价格复盘价格复盘
124、 资料来源:泛成集团,智研咨询,饲料行业信息网,秣宝网,鲁牧工商网,Wind,华创证券 维生素行业研究框架维生素行业研究框架&深度报告之一深度报告之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 38 (六)(六)维生素维生素 B 族族 1、维生素维生素 B1:供给稳定,环保风险较大:供给稳定,环保风险较大 维生素 B1,又称硫胺素或抗神经炎素,缺乏维生素 B1会导致神经炎、脚气病等疾病,并影响人和动物的新陈代谢和生长,因此维生素 B1 大部分应用于医药相关领域。维生素 B1在自然界中主要存在于种子的外皮和胚芽中(如米糠、麸皮中含量丰富),因此食品行业中常添加维生
125、素 B1用于预防饮食过于精细导致的维生素 B1缺乏症。维生素 B1除了作为医药、饲料和食品添加剂外还可以作为生产香料的化学中间体,应用于香精香料等工业领域。图表图表 61 维生素维生素 B1(硫胺)化学结构式(硫胺)化学结构式 资料来源:Chemical Book,华创证券 合成工艺路线涉及多种化学品,对环保要求较高合成工艺路线涉及多种化学品,对环保要求较高。维生素 B1由嘧啶环和噻唑环结合而成(又称噻嘧胺),与硝酸根、盐酸根等不同的酸根离子结合成盐后,以硝酸硫胺、盐酸硫胺等化学形式存在。在硫胺的合成过程中,嘧啶环 2-甲基-4-氨基-5-(氨基甲基)嘧啶是硫胺的重要中间体,并以此为基础构建噻
126、唑环部分。虽然路线工艺条件温和,但在环合步骤,盐酸乙脒需用碱中和进行预处理,得到了不稳定的乙脒和废盐,增加了额外的处理成本,且使用了具有致癌性的邻氯苯胺作为保护基团,毒性较大,因生产过程产生的废水中含氮量高,难以进行生物降解,生产受到环保部门的严格监控。图表图表 62 维生素维生素 B1合成工艺合成工艺 资料来源:白云强、钟松鹤等维生素B1 合成研究进展,天新药业招股说明书,华创证券 三足鼎立到一超两强三足鼎立到一超两强,天新药业,天新药业跃居全球维生素跃居全球维生素 B1龙头龙头。从出口数据来看,2010-2020年,天新药业、兄弟科技和华中药业三家维生素B1生产商呈三足鼎立局面。随天新药业
127、技改产能的投放,其一跃成为全球维生素 B1龙头,截至 2022年,全球维生素 B1产能约1.87 万吨/年,我国产能约 1.57 万吨/年,约占全球总产能的 84%,其中天新药业独占7000吨产能,是全球最大的维生素 B1的供应商。图表图表 63 2022 年全球主要维生素年全球主要维生素 B1供应商产能(规格:供应商产能(规格:98%)公司公司 产能产能(吨吨)占比占比 规划规划/在建产能(吨)在建产能(吨)天新药业 7000 37.43%兄弟科技 3200 17.11%华中药业 3000 16.04%维生素行业研究框架维生素行业研究框架&深度报告之一深度报告之一 证监会审核华创证券投资咨询
128、业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 39 帝斯曼 3000 16.04%新发药业 2500 13.37%华辰生物 2000 合计 18700 100.00%2000 资料来源:立鼎产业研究中心,各公司官网、公告、环评报告及投资者问答,华创证券 图表图表 64 我国各维生素我国各维生素 B1生产商出口份额生产商出口份额 资料来源:天新药业招股说明书,华创证券 维生素维生素 B1价格主要受供应端影响。价格主要受供应端影响。与大多数维生素类似,维生素 B1行业开工率和集中度高,厂家对市场的控制力强,在环保、疫情等突发事件的因素影响下,供应量会造成阶段性紧张甚至短缺,从而引发价格阶段性大幅
129、上调。2017 年在环保持续收紧的情况下,维生素 B1价格超过了 600元/千克,达到了历史高点。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20000192020天新药业华中药业兄弟科技其他 维生素行业研究框架维生素行业研究框架&深度报告之一深度报告之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 40 图表图表 65 维生素维生素 B1价格复盘价格复盘 资料来源:财报网,智研咨询,Wind等,华创证券 2、维生素维生素 B2:行业集中度高,价格相对稳健:行业集中度高,价格相
130、对稳健 维生素 B2又名核黄素,核黄素的主要生理功用是作为辅酶促进代谢。对于动物养殖对于动物养殖,核黄素作为微量营养元素添加剂对家禽的营养、免疫器官的发育、生产性能、产蛋性能和产品质等方面具有重要意义。在医药领域,在医药领域,维生素 B2主要作用是促进生长发育,维护皮肤和细胞膜的完整性,具有保护皮肤、毛囊以及皮脂腺的功能。图表图表 66 维生素维生素 B2(核黄素核黄素)化学结构式)化学结构式 资料来源:Chemical Book,华创证券 生物发酵法是维生素生物发酵法是维生素B2的主流生产方法的主流生产方法。维生素B2于1920年被发现,于1933年分离,并于 1935 年首次合成。核黄素的
131、工业合成最初是通过化学过程实现的,但目前的工业化生产依赖于使用酵母菌和转基因细菌的发酵方法。传统的酵母菌发酵法主要以棉病囊菌、枯草芽孢杆菌和阿舒氏假囊酵母等作为核黄素生产菌种;基因工程菌发酵法则运用DNA 重组技术构建出能够过量合成核黄素的基因工程菌,取代原先使用的酵母菌。玉米是发酵生产维生素 B2的主要原料,约占生产成本的 50%以上。维生素行业研究框架维生素行业研究框架&深度报告之一深度报告之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 41 双寡头垄断双寡头垄断,产品产品价格波动较小价格波动较小。据统计,全球有维生素 B2产能约 1.45 万吨,其中广济药
132、业和恩贝集团产能均为 4000 吨,约占全球产能的 55%。2017 年,仅广济药业产能搬迁就导致维生素B2价格从155元/千克增长至470元/千克,涨幅达203%。2019年后,在产能过剩的情况下,两大寡头没有对供应端造成扰动,因此价格保持低位并没有表现出较大波动。图表图表 67 2022 年全球主要维生素年全球主要维生素 B2供应商产能(规格:供应商产能(规格:80%)公司公司 产能产能(吨吨)占比占比 广济药业 4000 27.59%恩贝集团 4000 27.59%帝斯曼 2000 13.79%巴斯夫 1500 10.34%海嘉诺 1000 6.90%圣达生物 1000 6.90%梅花生
133、物 1000 6.90%合计 14500 100.00%资料来源:前瞻产业研究院,各公司官网及投资者问答,华创证券 图表图表 68 维生素维生素 B2价格复盘价格复盘 资料来源:博亚和讯,每日经济新闻,饲料行业信息网,Wind等,华创证券 3、烟酸烟酸/烟酰胺(维生素烟酰胺(维生素 B3):原料):原料 3-甲基吡啶供给依赖农药行业景气度甲基吡啶供给依赖农药行业景气度 烟酸烟酸/烟酰胺(维生素烟酰胺(维生素 B3)多用作饲料添加剂)多用作饲料添加剂。烟酸是从烟草中提取出的尼克酸,其衍 维生素行业研究框架维生素行业研究框架&深度报告之一深度报告之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监
134、许可(2009)1210号 42 生物包括烟酰胺、尼克刹米、灭脂灵和烟酸肌醇酯等,其中烟酸和烟酰胺是最常用的维生素 B3,烟酸和烟酰胺具有相同的维生素活性,游离的烟酸在动物体内能转化成烟酰胺。烟酸/烟酰胺主要用于饲料、医药和化妆品以及食品的生产,其中约 67%的烟酸/烟酰胺用于饲料添加剂。作为饲料添加剂,烟酸可显著提高饲料转化率和产蛋率,提高奶牛产奶量及鱼、鸡、鸭、牛、羊等禽畜肉产量和质量;作为医药中间体,烟酸可以合成多种医药,用于治疗糙皮病、口炎、舌炎、肝脏疾病及日光性皮炎,另一方面烟酰胺也多用于护肤品、化妆品中,主要功效为美白和抗氧化。图表图表 69 烟酸(左)、烟酰胺(右)化学式烟酸(左
135、)、烟酰胺(右)化学式 资料来源:Chemical Book,华创证券 国内烟酸国内烟酸/烟酰胺仍依赖出口消化烟酰胺仍依赖出口消化。全球烟酸/烟酰胺产能约有 13.4 万吨/年,从国别来看,全球约有 7万吨/年产能被瑞士龙沙、美国凡特鲁斯和印度吉友联等海外企业所控制,约占全球总产能的 52.23%;从地区上看,由于瑞士龙沙和凡特鲁斯在我国仍有共计 2.9 万吨的产能,我国的烟酸/烟酰胺产能约为 9.3 万吨/年,约占全球总产能的 69.40%,因此国内的产品仍然依赖出口消化,根据博亚和讯,2022年我国烟酸/烟酰胺产量约为 40800吨,对外出口约 21300吨。图表图表 70 2022 年全
136、球主要烟酸年全球主要烟酸/烟酰胺供应商产能(规格:烟酰胺供应商产能(规格:99%)公司公司 地区地区 产能(产能(吨吨)占比占比 在建在建/规划产能(吨)规划产能(吨)瑞士龙沙 瑞士 20000 14.93%中国 24000 17.91%凡特鲁斯 美国 14000 10.45%中国 5000 3.73%安徽瑞邦 中国 20000 14.93%兄弟科技 中国 13000 9.70%13000 泓达生物 中国 10000 7.46%吉友联 印度 7000 5.22%葳尼达 中国 6000 4.48%亚诺生物 中国 5000 3.73%其他 中国 10000 7.46%合计 134000 100.0
137、0%13000 资料来源:观研天下2019年我国维生素B行业细分市场出口量整体呈上升趋势 维生素B3、B9产能过剩严重,各公司官网、公告及投资者问答,华创证券 氨氧化法是烟酸氨氧化法是烟酸/烟酰胺的主流合成工艺烟酰胺的主流合成工艺。烟酸/烟酰胺主要有高锰酸钾氧化法、硝酸氧 维生素行业研究框架维生素行业研究框架&深度报告之一深度报告之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 43 化法、氨氧化法等三种合成工艺。高锰酸钾氧化法的氧化剂用量大、成本高,不太适合工业化生产;硝酸氧化法技术成熟,产品纯度高,但由于反应条件要求高,投资大,目前主要是瑞士龙沙采用该方法生产
138、;氨氧化法由于其反应条件温和、产率高等优势已成为目前工业上制备烟酸主流方法。图表图表 71 烟酸烟酸/烟酰胺合成工艺烟酰胺合成工艺 工艺工艺 原料原料 优点优点 缺点缺点 高锰酸钾氧化法 3-甲基吡啶 氧化剂昂贵,耗量大,成本高 硝酸氧化法 3-甲基吡啶、2-甲基-5-乙基吡啶或喹啉 技术成熟,产品纯度高 高温高压条件对设备要求高,投资规模大 氨氧化法 3-甲基吡啶或 2-甲基-5-乙基吡啶 常压或低压反应,条件温和,产率高 烟酸、烟酰胺同时生成,分离过程较为复杂 资料来源:何轶烟酸的合成与应用,华创证券 图表图表 72 氨氧化法合成维生素氨氧化法合成维生素 B3工艺工艺路线路线 资料来源:绿
139、霸股份招股说明书,兄弟科技公告,华创证券 3-甲基吡啶是烟酸甲基吡啶是烟酸/烟酰胺的核心中间体烟酰胺的核心中间体。从合成工艺可知,3-甲基吡啶是烟酸/烟酰胺的核心中间体。3-甲基吡啶通常以吡啶碱的形式被生产出来,吡啶碱的组成主要为吡啶和3-甲基吡啶,其比例约为2:1,因此,对于吡啶碱的生产商来说3-甲基吡啶是生产吡啶过程中的副产物。目前,全球最大吡啶碱生产商为红太阳,总产能约为 7.5 万吨/年,约占全球总产能的 25.86%。图表图表 73 全球吡啶碱产能全球吡啶碱产能 公司公司 吡啶碱吡啶碱(万吨(万吨/年)年)吡啶吡啶(万吨(万吨/年)年)3-甲基吡啶甲基吡啶(万吨(万吨/年)年)红太阳
140、 7.5 5 2.5 凡特鲁斯 6.2(美国 3.7+南通 2.5)4.14 2.06 山东泓达 6 4 2 印度吉友联 4.5 3 1.5 绿霸股份 3 2 1 山东明水 1 0.7 0.3 日本广荣 0.8 0.55 0.25 合计 29 19.36 9.61 资料来源:农药资讯网公众号吡啶碱产业市场分析,关乎百草枯、毒死蜱等,华创证券 维生素行业研究框架维生素行业研究框架&深度报告之一深度报告之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 44 3-甲基吡啶是烟酸甲基吡啶是烟酸/烟酰胺价格的主要推手烟酰胺价格的主要推手。3-甲基吡啶是烟酸/烟酰胺的核心中间
141、体,但它同时也是吡啶的副产物,吡啶下游主要为百草枯等农药,当百草枯等农药需求向下时,生产商会对产线的开工负荷进行降低,从而致使 3-甲基吡啶的供应量减少。如果烟酸/烟酰胺的需求相对稳定,3-甲基吡啶的价格就会出现大幅提升,在成本端支撑烟酸的价格。2016 年国内禁止使用百草枯后,国内吡啶产能开始退出,3-甲基吡啶产能也因此收缩,自此 3-甲基吡啶开始成为烟酸/烟酰胺价格的主要推手。2023 年,年,3-甲基吡啶推动烟酸甲基吡啶推动烟酸/烟酰胺烟酰胺价格快速提升。价格快速提升。历史上,烟酸/烟酰胺的价格多次受到 3-甲基吡啶供给的影响。2022年四季度,海外农药库存高企,国内农药出口受阻,百草枯
142、等农药产能开工率开始降低,导致上游吡啶碱开工率降低,3-甲基吡啶因此出现供给收缩。在 2023 年年初,由于烟酸/烟酰胺的开工相对平稳,3-甲基吡啶开始出现供给短缺,价格从 2022年 11月的 1.30万元/吨飙升至 2023年 5月的 3.80万元/吨,推动烟酸价格从年初的 2.90万元/吨增长至 5.25万元/吨,涨幅达 81.03%。由于海外农药去库仍将持续,吡啶碱开工率将维持低位,3-甲基吡啶将保持在高位,随维生素需求的预期复苏,烟酸/烟酰胺价格有望持续上行。图表图表 74 烟酸价格复盘烟酸价格复盘 资料来源:农业部,百川盈孚,Wind,华创证券 4、D-泛酸钙(维生素泛酸钙(维生素
143、 B5):合成生物学或引领):合成生物学或引领 D-泛酸钙技术革新泛酸钙技术革新 维生素 B5,又称泛酸,分为 D 型和 L 型两种,仅 D 型有生物活性。由于 D-泛酸在酸、碱、光及热等条件下都不稳定,因此常以化学稳定性好、产品保质期长的 D-泛酸钙、D-泛醇的形式使用,1mgD-泛酸钙的活性与 0.92mgD-泛酸相当。除了作为饲料添加剂,D-泛醇可在化妆品中用于配制护发制品和局部使用的化妆品,可以防治小皱纹、炎症、日晒、糜烂,防止脱发,促进生发。维生素行业研究框架维生素行业研究框架&深度报告之一深度报告之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 45
144、图表图表 75 维生素维生素 B5(泛酸泛酸)化学结构式)化学结构式 资料来源:Chemical Book,华创证券 化学合成为主,生物法合成开始崛起化学合成为主,生物法合成开始崛起。D-泛酸钙的合成以化学合成法为主,其难点在于D-泛解酸内酯和-氨基丙酸钙两个中间体。近年来,生物法合成 D-泛酸钙的开始走向市场,其中具有代表性厂家是华恒生物、新和成和亿帆医药。生物法合成D-泛酸钙主要通过酶法的方式合成两大中间体,以华恒生物为例,其通过酶催化的方式成功合成了D-泛解酸内酯和-氨基丙酸钙,相比传统的化学合成,避免了使用有机溶剂和副产废盐带来的环境污染,缩短了工艺路线,提升了产品的经济性。图表图表
145、76 D-泛酸钙的合成工艺泛酸钙的合成工艺 资料来源:杨艺虹、张珩等D-泛酸钙合成技术及其进展,华创证券 行业扩产周期,竞争或加剧行业扩产周期,竞争或加剧。目前,全球共有9家D-泛酸钙供应商,合计产能约3.58万吨,其中有 7 家为国内供应商,产能占比约为 83%。此外新和成、华恒生物、天新药业等几家上市公司合计规划产能共计 24000 吨,投产后行业供给将更为宽松,预计竞争将持续加剧,届时,采用生物法合成 D-泛酸钙的公司有望凭借成本优势扩大市场份额。图表图表 77 2022 年全球主要年全球主要 D-泛酸钙供应商产能(规格:泛酸钙供应商产能(规格:98%)公司公司 产能产能(吨)(吨)占比
146、占比 规划规划/在建产能在建产能(吨)(吨)亿帆药业 8000 22.35%安徽泰格 6000 16.76%新发药业 5000 13.97%兄弟科技 5000 13.97%巴斯夫 3000 8.38%帝斯曼 3000 8.38%山东华辰 3000 8.38%新和成 2500 6.98%12000 华恒生物 300 0.84%5000 天新药业 7000 合计 35800 100.00%24000 资料来源:前瞻产业研究院,各公司公告、环评及投资者问答,华创证券 维生素行业研究框架维生素行业研究框架&深度报告之一深度报告之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210
147、号 46 两龙两龙头头主要主要竞争,价格具有高弹性竞争,价格具有高弹性。虽然 D-泛酸钙产能过剩,但市场供应仍以亿帆医药和新发药业为主,其它厂家数量多,但整体供应量有限,当供给和需求端出现边际变化时,产品的价格将会表现出极大的价格弹性。从历史上的每一轮价格波动来看,每次价格都上涨了 4 倍以上,持续时间在半年以上,究其原因是行业两大龙头在市场上具有极高的话语权,在价格的维持上明显强于其他维生素品类的行业龙头。图表图表 78 D-泛酸钙价格复盘泛酸钙价格复盘 资料来源:饲料行业信息网,Wind,华创证券 5、维生素维生素 B6:扩产明显,竞争或有所加剧:扩产明显,竞争或有所加剧 维生素 B6 又
148、称吡哆素,泛指吡哆类物质,其包括吡哆醇(C8H11NO3)、吡哆醛(C8H9NO3)及吡哆胺(C8H12N2O2),在体内以磷酸酯的形式存在。维生素 B6 为人体内某些辅酶的组成成分,参与多种代谢反应,尤其是和氨基酸代谢有密切关系。维生素 B6可以促进大脑抑制性神经递质的生成,因此在医药领域,维生素 B6制剂可用于防治妊娠呕吐、放射病呕吐、精神焦虑等疾病;此外,对于养殖业,若动物缺乏维生素B6 则会导致食欲减退、生长慢,严重缺乏时,会出现眼周褐色渗出液,抽搐,昏迷和死亡 图表图表 79 维生素维生素 B6(5-磷酸吡哆醛磷酸吡哆醛)化学结构式)化学结构式 资料来源:Chemical Book,
149、华创证券 噁噁唑法唑法是维生素是维生素 B6的主流合成方法的主流合成方法。维生素 B6有吡啶酮法、噁唑法、炔基醚法等多种 维生素行业研究框架维生素行业研究框架&深度报告之一深度报告之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 47 合成方法。在维生素B6产业化之初,吡啶酮法是主流的生产工艺,但是由于其步骤长、收率低、设备腐蚀严重等缺陷逐渐被噁唑法所替代。由于噁唑法的原料易得、收率高,在其应用于生产后,维生素B6的售价就有了大幅下滑。后来炔基醚法被开发出来,但是由于其原料难以获取和反应条件较为苛刻的原因,在工业化上一直受到限制。图表图表 80 噁噁唑法合成维生素
150、唑法合成维生素 B6工艺工艺路线路线 资料来源:徐勇智、范卫东等维生素B6的合成研究进展,华创证券 行业大幅扩产,行业大幅扩产,预计预计竞争竞争加剧加剧。2021 年,全球维生素 B6产能约 1.8 万吨,2022 年新和成新增产能 6000 吨、花园生物规划 5000 吨产能、华中药业引进新生产线将新增近 1000吨产能,全部投产后全球维生素 B6产能将较 2021 年增加 67%,行业竞争将加剧。在此情况下,全球维生素B6市场份额将向更具成本优势或能生产差异化产品企业集中。国内天新药业是该行业的传统龙头,其维生素 B6取得了美国 FDA 的 DMF(药物主控文件)备案和欧洲药品质量管理局授
151、予的 CEP(欧洲药典适用性证书),而全球 CEP 证书的生产企业不超过三家。在行业竞争加剧的情况下,天新药业有望凭借医药级的差异化产品保证市场份额。图表图表 81 2022 年全球主要维生素年全球主要维生素 B6供应商产能(规格:供应商产能(规格:98%)公司公司 产能产能(吨)(吨)占比占比 规划规划/在建产能(吨)在建产能(吨)天新药业 6500 27.08%新和成 6000 25.00%安徽泰格 5000 20.83%海嘉诺 2000 8.33%华中药业 2000 8.33%1000 新发药业 1500 6.25%广济药业 1000 4.17%花园生物 5000 合计 24000 10
152、0.00%6000 资料来源:各公司官网、公告、投资者问答,亚太易和,华创证券 供给扰动催化价格向上,产能扩张供给扰动催化价格向上,产能扩张或或致价格中枢下行致价格中枢下行。与大多数维生素类似,产品价格的大幅上涨主要是受供给端的催化,从过去几年来看,供给端的扰动因素主要是环保、能耗和疫情三方面。从未来来看,疫情影响已经基本褪去,供给端的扰动因素主要还有环保和能耗,因此供给端对价格的扰动则更多会来自政策面。此外,由于近两年的新增产能较大,在没有政策限制的情况下,产品价格中枢或有所下降。短期来看,目前的价格是在需求端处于历史低位的反映,若需求复苏,维生素 B6价格相比现在仍会有所提升。维生素行业研
153、究框架维生素行业研究框架&深度报告之一深度报告之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 48 图表图表 82 维生素维生素 B6价格复盘价格复盘 资料来源:广济药业公告,饲料行业信息网,wind,华创证券 6、生物素(维生素生物素(维生素 B7):行业高度集中,扩产仍在进行):行业高度集中,扩产仍在进行 维生素 B7又称生物素、维生素 H、辅酶 R,是维持脂肪和蛋白质正常代谢不可或缺的物质,是维持人和动物自然生长、发育和正常身体机能健康必要的营养素。生物素能维持上皮组织结构的完整和健全,生物素缺乏会导致脱毛、体重减轻、皮炎等症状。生物素大部分应用于饲料领域
154、,国内饲料厂商主要采购 2%含量的生物素,国外饲料厂商采购生物素则以纯品为主,主要原因是生物素的稳定性高,购买纯品可以大大降低运费。图表图表 83 维生素维生素 B7(生物素生物素)化学结构式)化学结构式 资料来源:Chemical Book,华创证券 国内企业以国内企业以 Sternbach 路线路线为基础开发自有工艺,成本存在较大差异为基础开发自有工艺,成本存在较大差异。生物素的技术壁垒极高,长期被欧美日所垄断,直到 2001 年浙江医药完成生物素完成产业化才打破国外的技术封锁。生物素的完整化学合成途径是 Sternbach 在 1949 年提出来的,因而该途径被命名为 Sternbach
155、 路线。该路线主要分为三步:1)以富马酸为原料,经溴代、苄胺化、环合三步反应后合成环酸;2)环酸再与醋酸酐反应生成的酸酐经还原和硫代之后,获得硫酮;3)硫酮经格氏反应、氧化、酸化得含硫的鎓盐,最后经溴代、缩合、酸化得到终产物生物素。国内浙江医药、圣达生物、天新药业、新和成等公司均是在 维生素行业研究框架维生素行业研究框架&深度报告之一深度报告之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 49 Sternbach 路线的基础上改进而来,由于生产技术路线的不同,不同厂家成本差异较大。长期来看,如何通过开发新合成路线减少合成步骤、提高收率、降低三废等是未来生物素发展
156、的关键。图表图表 84 生物素合成工艺生物素合成工艺 资料来源:公司公告,华创证券 国内行业玩家众多,头部企业开启扩产国内行业玩家众多,头部企业开启扩产。国内生物素生产厂家较多,主要有圣达生物、新和成、浙江医药、科兴生物化工、天新药业、海嘉诺、安徽泰格等公司,从 2020 年的出口数量来看,圣达生物、新和成、天新药业、科兴生物四家公司的出口占比能超过10%,合计约占国内总出口的 93%,处于领先地位。此外,圣达生物和天新药业拟对生物素进行扩产持续巩固行业地位,花园生物也拟建设 200 吨生物素产能,此轮扩产完成后,行业或重新洗牌,逐步出清中小产能。图表图表 85 2022 年国内主要生物素供年
157、国内主要生物素供应商产能(规格:纯品)应商产能(规格:纯品)公司公司 产能产能(吨)(吨)占比占比 规划规划/在建产能在建产能(吨)(吨)圣达生物 160 33.33%220 新和成 120 25.00%天新药业 90 18.75%210 浙江医药 60 12.50%科兴生物化工 50 10.42%花园生物 200 合计 480 100.00%630 资料来源:各公司公告、环评及投资者问答,华创证券 维生素行业研究框架维生素行业研究框架&深度报告之一深度报告之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 50 图表图表 86 我国各生物素生产商出口份额我国各生物
158、素生产商出口份额 资料来源:天新药业招股说明书,华创证券 环保问题环保问题影响开工渐少,关注供给端其他扰动带来的价格波动影响开工渐少,关注供给端其他扰动带来的价格波动。生物素的合成路线冗长,过程中不乏环境风险,从 2015 年起,环保等问题持续影响到原料和产品的生产,造成价格多次出现阶段性反弹,在各家解决环保问题及落后产能退出后,2018 年生物素的价格到达历史低位。此后,生物素供给端引起的价格波动则较少与环保问题挂钩,几次波动主要是响水事件、专利纠纷和能耗双控等非常规事件驱动。长期来看,生物素的价格弹性依然依赖供给端的边际变化。图表图表 87 生物生物素价格复盘(规格:素价格复盘(规格:2%
159、)资料来源:证券时报,观研天下,Wind,华创证券 7、叶酸(维生素叶酸(维生素 B9):格局相对稳定,价格弹性有所降低):格局相对稳定,价格弹性有所降低 维生素B9又称叶酸,是指多种形式的叶酸及其相关化合物,存在形式较多,其母体化合0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20000192020圣达生物新和成天新药业科兴生物浙江医药安徽泰格海嘉诺 维生素行业研究框架维生素行业研究框架&深度报告之一深度报告之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 51 物是由蝶啶、对
160、氨基苯甲酸和 L-谷氨酸 3 大成分结合而成,因此也被称为蝶酰谷氨酸。叶酸广泛分布于绿叶植物,在肝脏、肾、蛋黄等、水果和酵母中也广泛存在。在生理功能上,叶酸是机体细胞生长和繁殖所必需的物质,对人体的新陈代谢起着重要作用,人体如缺乏叶酸可引起巨红细胞性贫血以及白细胞减少症等,特别是占人群较大比例的孕妇、乳母和婴幼儿等更需要补充叶酸;当动物体内缺乏叶酸时,则会出现生长迟缓、畸形、贫血等多种病症。因此,叶酸在食品、饲料、医药保健品等行业得以广泛应用。图表图表 88 维生素维生素 B9(叶酸叶酸)化学结构式)化学结构式 资料来源:Chemical Book,华创证券 合成路线统一,差异在于环保和收率提
161、升。合成路线统一,差异在于环保和收率提升。叶酸主要是以对氨基苯甲酰谷氨酸、三氯丙酮和三氨基嘧啶硫酸盐为原料合成的,合成路线上行业内各企业基本相同,差别在减少污染和提升收率两方面的工艺上。环保方面,叶酸现有的生产工艺用水多而且水内含有的氨类有机物不易用生物降解法进行处理,因而常规的生产工艺会产生大量难以处理的废水,这也是大部分企业在生产叶酸时产能受到制约的主要原因;收率方面,三氯丙酮的纯度高低对叶酸的质量和收率水平有较大影响。图表图表 89 叶酸的合成工艺叶酸的合成工艺 资料来源:饲料添加剂叶酸生产新工艺-李树新、潘福星,华创证券 行业玩家众多,圣达生物计划扩产行业玩家众多,圣达生物计划扩产。叶
162、酸的供应商主要有圣达生物、天新药业、安徽泰格、南通常海、新发药业、新鸿医药、冀衡药业等多家公司。其中天新药业、安徽泰格、新发药业等三家公司产能较大,其产能均为 1000 吨,此外圣达生物拟新建 1000 吨产能,投产后将有望成为国内最大的叶酸供应商。维生素行业研究框架维生素行业研究框架&深度报告之一深度报告之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 52 图表图表 90 2022 年年国内主要国内主要叶酸供应商叶酸供应商产能产能(规格:(规格:98%)公司公司 产能(吨)产能(吨)占比占比 规划规划/在建产能(吨)在建产能(吨)天新药业 1000 22.47
163、%安徽泰格 1000 22.47%新发药业 1000 22.47%圣达生物 500 11.24%1000 南通常海 500 11.24%新鸿医药 300 6.74%冀衡药业 150 3.37%合计 4450 100.00%1000 资料来源:各公司官网、公告、环评及投资者问答,华创证券 行业日趋规范,价格弹性仍在行业日趋规范,价格弹性仍在。价格层面,2013年底开始,叶酸厂家就开始因为环保问题压缩产量,2015 年环保检查力度趋严,叶酸产量大幅收缩,导致价格一度超过 3000元/千克,达到了历史高位。经历了历史高价后,行业玩家逐步增多,在竞争加剧的背景下,2016-2018 年叶酸的价格长期低
164、位震荡,最低仅 180 元/千克。此后,叶酸价格随供给端的扰动和原料的短缺有过多次震荡,虽然无法与 2015 年的历史性行情相比,但是仍有 1 倍以上的波动幅度。图表图表 91 叶酸价格复盘叶酸价格复盘 资料来源:Wind,华创证券 8、维生素维生素 B12:化学结构复杂,完全依赖发酵法生产:化学结构复杂,完全依赖发酵法生产 维生素 B12又名钴胺素,和很多维生素一样是结构和活性都很相似的一类物质的总称。和其他维生素不同,维生素 B12是一种含有 3 价钴的多环系化合物,是唯一一种含金属 维生素行业研究框架维生素行业研究框架&深度报告之一深度报告之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:
165、证监许可(2009)1210号 53 元素的维生素。维生素 B12最突出的特征是自然界中的维生素都是由微生物合成的,高等动植物都无法自行合成。自然界中的动物获取维生素 B12主要有几个途径:1)动物的肝、肾和心脏等;2)草食动物的瘤胃和结肠中的细菌;3)土壤中的细菌;4)豆制品发酵。在生理功能上,维生素 B12主要有参与制造骨髓红细胞、防止恶性贫血、防止大脑神经受到破坏、提高叶酸利用率等作用。图表图表 92 维生素维生素 B12化学结构式化学结构式 资料来源:Chemical Book,华创证券 工业合成依赖发酵工业合成依赖发酵。维生素 B12结构复杂,化学合成的步骤较多难以完成,到前为止还未
166、有化学合成的产业化案例。因此,工业上通常采用生物发酵法合成维生素 B12,目前主要采用灰色链霉菌发酵法来生产,近几年也有开发出利用费氏丙酸杆菌和谢氏丙酸杆菌的厌氧发酵以及利用脱氮假单胞菌的好氧发酵来进行维生素 B12的工业生产的案例。上市公司布局,格局有望重塑上市公司布局,格局有望重塑。全球维生素 B12产能主要集中于中国,传统的生产企业主要有河北玉星、华北制药、河北华荣、宁夏金维等四家公司,近几年,新和成、广济药业等上市公司开始进入维生素 B12行业,分别新建产能 3000吨、1000吨,考虑国内年产量在 10000 吨上下,长期来看,上市公司有望凭借其产能的合规性和融资的便利性在行业低谷时
167、重塑格局。图表图表 93 2022 年国内主要维生素年国内主要维生素 B12供应商产能(规格:供应商产能(规格:1%)公司公司 产能(吨)产能(吨)占比占比 规划规划/在建产能(吨)在建产能(吨)新和成 3000 33.33%宁夏金维 2000 22.22%华北制药 1400 15.56%河北华荣 1400 15.56%河北玉星 1200 13.33%广济药业 1000 合计 9000 100%1000 资料来源:各公司公告、官网、环评及投资者问答,华创证券 产能高度集中,格局重塑后价格产能高度集中,格局重塑后价格中枢中枢有望有望提升提升。在经历几轮环保整治后,维生素 B12的产能已高度集中,
168、但和其他维生素一样面临着产能过剩的压力,从 2019 年之后可以看出,价格趋势是下行的。2023 年 3 月,产品价格已进入历史低点,在低价持续的时间里,高成本企业或会退出,待格局重塑后,价格中枢有望抬升。维生素行业研究框架维生素行业研究框架&深度报告之一深度报告之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 54 图表图表 94 维生素维生素 B12价格复盘价格复盘 资料来源:Wind,华创证券 五、五、相关公司相关公司 1、新和成(、新和成(002001.SZ):):新和成是我国维生素龙头企业,也是全球四大维生素生产企业之一,现有维生素 E 产能 6 万吨/
169、年、维生素 A 产能 8000 吨/年、维生素 C 产能 4.5 万吨/年、维生素 D3产能 2000 吨/年、生物素产能 120 吨/年、维生素 B6产能 6000 吨/年、维生素 B12产能 3000 吨/年、辅酶 Q10 产能 300 吨/年。此外,根据环评报告,公司还布局 D-泛酸钙产能 12000吨/年,持续丰富维生素产品布局。2、浙江医药(浙江医药(600216.SH):):浙江医药是我国重要的原料药和制剂生产企业,是国家维生素重要的生产基地,现有维生素 E产能 4万吨/年、维生素 A 产能 5000吨/年、维生素D3产能 800吨/年、生物素产能 60吨/年、辅酶 Q10产能 1
170、10吨/年。通过产业链一体化布局,公司逐布完成了维生素 A核心中间体柠檬醛和维生素 E关键原料间甲酚的自备,持续提升产品的一体化优势。3、安迪苏(、安迪苏(600299.SH):):安迪苏是全球动物营养饲料添加剂市场的领导者,业务涵盖蛋氨酸、维生素 A 等功能性产品,含酶制剂、有机硒添加剂等特种产品和二氧化硫等其他产品。成立 80 余年,安迪苏一直致力于专注于研发、生产和销售动物营养添加剂,于2006年加入中国化工旗下蓝星集团,拥有蛋氨酸产能70万吨/年、维生素A产能5000吨/年,是全球第二大蛋氨酸供应商,也是全球六大维生素 A供应商之一。4、天新药业(、天新药业(603235.SH):):
171、天新药业是全球领先的维生素生产厂商,在维生素 B6、维生素 B1和叶酸领域已占据了全球领先的行业地位,现拥有维生素 B6产能 6500 吨/年、维生素 B1产能 7000 吨/年、叶酸产能 1000 吨/年、生物素产能 90 吨/年、维生素 D3产能45 吨/年(折纯)。公司正在有序推进 300 吨/年生物素技改项目,加紧建设维生素 A(折纯)产能 1000吨/年、维生素 B5产能 7000吨/年和 25-OH-VD3(折纯)产能 6吨/年等募 维生素行业研究框架维生素行业研究框架&深度报告之一深度报告之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 55 投项目
172、,此外,公司拟在宁夏建设 2万吨/年维生素 E粉项目。公司不局限于现有品种,持续横向扩张,在维生素领域谋求更广阔的发展。5、金达威(、金达威(002626.SZ):金达威是全球最大的辅酶 Q10 生产商,是全球维生素 A及 D3主要生产商,维生素 K2 设计产能跻身全球前列,同时公司也是 A 股营养健康全产业链龙头企业,在海外成熟市场拥有 Doctors Best 多特倍斯、Zipfizz 等国际化知名品牌,现拥有维生素 A 产能 4000 吨/年、维生素 D3产能 1600 吨/年、维生素 K2产能 100 吨/年、辅酶 Q10产能 600吨/年和 NMN(-烟酰胺单核苷酸)产能 500吨/
173、年。6、花园生物(、花园生物(300401.SZ):):花园生物是全球销量领先的维生素 D3生产企业,独具维生素 D3产业链一体化优势,现有维生素 D3产能 3600吨/年、25-OH-VD3产能 1200吨/年。2023 年,公司发行可转债募资 12 亿元,用于骨化醇类原料药项目、骨化醇类制剂项目、年产 6000 吨 VA 粉和 20000 吨 VE 粉项目、年产 5000 吨维生素 B6项目、年产 200 吨生物素项目和高端仿制药品研发项目。公司项目储备丰富,长期成长动力充足。7、兄弟科技(、兄弟科技(002562.SZ):):兄弟科技是全球知名的维生素及铬盐生产企业,自 2000 年第一
174、个维生素产品“维生素K3”投放市场至今,现已建立起四大维生素产品的产业平台,拥有维生素 K3产能 3000 吨/年、维生素 B1产能 3200 吨/年、维生素 B3产能 1.3 万吨/年和维生素 B5产能 5000吨/年。此外,公司规划年产 1.3万吨维生素 B3项目,将持续扩大其在维生素 B3行业的竞争力。8、圣达生物(、圣达生物(603079.SH):):圣达生物是国内最早从事生物素和生物保鲜剂研发生产的企业之一,为全球生物素、叶酸的主要供应商,现拥有生物素产能 160吨/年、叶酸产能500吨/年和维生素 B2产能 1000吨/年。2022年 4月公司发布公告,拟投资 5.00亿元建设“维
175、生素系列产品及原料药产业升级一期建设项目”,建设期 3 年,项目建成投产以后预计将形成年产 220 吨生物素、1000 吨叶酸产能,有望持续扩大公司在优势维生素方面的市占率。9、广济药业(、广济药业(000952.SZ):广济药业是国内较早从事维生素生产的企业之一,主要生产维生素 B2、B6以及医药制剂产品,现拥有维生素 B2产能 4000 吨/年、维生素 B6产能1000 吨/年,募投项目“年产 1000 吨(1%)维生素 B12 综合利用项目”有望于 2023 年6月 30日前投产,将丰富公司维生素产品结构。10、亿帆医药(、亿帆医药(002019.SZ):):亿帆医药是全球维生素 B5龙
176、头,现拥有维生素 B5产能8000 吨/年,其产品以直销为主,其中 70%以上销往欧美等多个国家和地区,全球市场占有率高,居行业领先地位。11、振华股份(、振华股份(603067.SH):):振华股份专注于铬盐产业链,利用重铬酸钠原材料优势,积极开发铬盐与维生素 K3 等产品的联合生产工艺,成为了全球规模最大的铬化学品和维生素 K3 生产商,现拥有维生素 K3产能 3000吨/年。12、华北制药(、华北制药(600812.SH):):华北制药是我国最大的化学制药企业之一,至今已从事医药制造超过 60 年,在国内和国际抗生素及维生素市场上占有重要地位,现有维生素 B12产能 1400 吨/年和维
177、生素 C 产能 1.2 万吨/年。2022 年,公司“维生素 K2及辅酶 Q10 精制柔性生产线项目”获环评批复,拟建设 500吨/年维生素 K2和 70吨/年辅酶 Q10,维生素业务开启了新的布局。13、东北制药(、东北制药(600812.SH):):东北制药全球首创维生素 C“两步发酵法”,现有产能 2.5万吨/年,产品出口全球 60 多个国家和地区,产品形式多样,包括维生素 C 粉、泡腾片、咀嚼片、固体饮料等。维生素行业研究框架维生素行业研究框架&深度报告之一深度报告之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 56 六、六、风险提示风险提示 1.需求复
178、苏不及预期;2.大规模动物疾疫发生;3.行业扩产加速;4.环保、能耗管控趋严。维生素行业研究框架维生素行业研究框架&深度报告之一深度报告之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 57 能源化工团队介绍能源化工团队介绍 组长、首席分析师:杨晖组长、首席分析师:杨晖 清华大学化工学士,日本京都大学经营管理硕士。4 年化工实业工作经验,6 年化工行业研究经验。曾任职于方正证券研究所、西部证券研发中心,2022 年加入华创证券研究所。2019 年“新财富”化工行业最佳分析师入围,2021 年新浪财经“金麒麟”新锐分析师基础化工行业第一名。分析师:郑轶分析师:郑轶
179、清华大学化工学士、硕士,英国伦敦大学学院金工硕士,2 年化工行业研究经验,曾任职于西部证券研发中心,2022年加入华创证券研究所。分析师:王鲜俐分析师:王鲜俐 北京科技大学材料学士、清华大学材料硕士,2 年新能源、化工行业研究经验,曾任职于开源证券研究所、西部证券研发中心,2022 年加入华创证券研究所。助理研究员:侯星宇助理研究员:侯星宇 大连理工大学工学学士、硕士,香港中文大学经济学硕士,曾任职于西部证券研发中心,2022 年加入华创证券研究所。助理研究员:王家怡助理研究员:王家怡 英国格拉斯哥大学金融硕士,曾任职于西部证券研发中心,2022年加入华创证券研究所。助理研究员:吴宇助理研究员
180、:吴宇 同济大学管理学硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员:陈俊新助理研究员:陈俊新 清华大学工学学士、硕士。2023 年加入华创证券研究所。维生素行业研究框架维生素行业研究框架&深度报告之一深度报告之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 59 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明:基准指数说明:A股市场基准为沪深 300指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明:公司投资评级说明:强推:预期未来 6个月内超越基准指数 20%以上;推荐:预期未来 6个月内超越基准指数 1
181、0%20%;中性:预期未来 6个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间;回避:预期未来 6个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明:行业投资评级说明:推荐:预期未来 3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上;中性:预期未来 3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%;回避:预期未来 3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可
182、能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何
183、意见或建议是否符合其特定状况,自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址:深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址:上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编:100033 邮编:518034 邮编:200120 传真: 传真: 传真: 会议室: 会议室: 会议室: