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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 医药生物医药生物 Table_Date 发布时间:发布时间:2024-01-31 Table_Invest 优于大势优于大势 上次评级:优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅(%)1M 3M 12M 绝对收益-13%-13%-25%相对收益-8%-4%-3%Table_Market 行业数据 成分股数量(只)473 总市值(亿)55766 流通市值(亿)26482 市盈率(倍)29.19 市净率(倍)2.36 成分股总营收(亿)23361 成分股总净利润(亿)18
2、82 成分股资产负债率(%)41.84 相关报告 浦东综改方案关注价格,药物创新价值凸显 -20240125 脑科行业深度:服务端护城河高,科技端想象空间大-20240118 医药行业深度报告:关注刚性需求医药消费场景-20 Table_Author 证券分析师:刘宇腾证券分析师:刘宇腾 执业证书编号:S0550521080003 Table_Title 证券研究报告/行业深度报告 下游下游行业集中度或加剧,行业集中度或加剧,上游上游关注关注增量增量机会机会-口腔行业深度口腔行业深度报告报告 报告摘要:报告摘要:Table_Summary
3、 口腔下游口腔下游:短期承压,看好短期承压,看好消费好转后消费好转后龙头机构复苏预期。龙头机构复苏预期。1)机构端:)机构端:口腔医疗机构整体保持扩张趋势,但增速呈下降趋势,短期扩张动力偏低。根据我们统计,截止 2023 年 12 月 15 日,全国存量口腔医疗机构(包括医院)数量约 13.8 万家(+13.5%),整体扩张趋势仍旧;口腔门诊部形式医疗机构增长速度明显低于口腔诊所,中大型机构扩张更趋谨慎;2023 年口腔诊所注销比例明显提升(4.6%)。2)业务端:)业务端:种植、正畸业务价格趋稳,24 年有望保持较高增速,儿牙与牙周业务有望成为未来终端机构核心增长点。我们认为,行业集中度或我
4、们认为,行业集中度或加剧,头部机构市场份额加剧,头部机构市场份额有望有望稳健稳健提升提升,建议重点关注通策、瑞尔等头,建议重点关注通策、瑞尔等头部机构部机构。1)头部机构(如通策、瑞尔等)种植业务营收已基本恢复至集)头部机构(如通策、瑞尔等)种植业务营收已基本恢复至集采前水平,正畸采前水平,正畸业务业务结构也基本完成调整,结构也基本完成调整,24 年价稳量增状态下有望实年价稳量增状态下有望实现业绩同比现业绩同比正正增长;增长;2)儿牙与牙周领域疾病对医生要求较高,)儿牙与牙周领域疾病对医生要求较高,中中小机构小机构受限于医生资源,行业需求有望向头部机构集中。受限于医生资源,行业需求有望向头部机
5、构集中。口腔上游:口腔上游:建议关注口腔修复与口腔正畸领域建议关注口腔修复与口腔正畸领域有有增量增量逻辑的投资逻辑的投资机会。机会。1)隐形正畸:隐形正畸:受限于正畸医生数量,中国正畸渗透率整体处于较低水平,隐形正畸占比仅有 10-15%,远低于美国市占率水平。另一方面,考虑到国内消费复苏情况,短期国内市场或保持 10-15%的稳健增长速度。推荐推荐标的标的:时代天使:时代天使。国内隐形正畸市场龙头,国内业务增速有望保持与行业平均水平相当,基本盘稳固;海外市场加速扩张,欧洲、美洲、澳洲、巴西等区域全面协同推广,较其他出海企业力度之大,效率之高显而易见,海外市场有望超预期表现。2)口腔修复:口腔
6、修复:种植牙增长带动后期修复业务放量的逻辑不变,骨粉/骨膜使用量有望同步提升,另一方面,参考欧洲临床数据,约 20-30%患者需要使用骨粉/骨膜,中国仅头部医疗机构骨粉/骨膜使用比例与欧洲相当,长期看,这一比例有望提升。推荐标的:推荐标的:正海生物。正海生物。公司积极调整市场策略,建立公立/民营学术联动机制,海澳骨膜有望于 24 年实现逆势反弹,增速恢复至行业平均水平之上,重新抢占更多市场份额;公司自研骨粉有望于 25 年上市销售,与骨膜协同推广,有望更好抢占口腔科市场份额;公司重磅创新产品活性骨正式开启商业化之路,市场空间巨大。我们认为,我们认为,2024 年口腔管线保持稳健增长是基本盘年口
7、腔管线保持稳健增长是基本盘,活性骨准入活性骨准入以及医生教育仍需时间,预计以及医生教育仍需时间,预计 25 年骨科管线进入贡献快速爬坡阶段。年骨科管线进入贡献快速爬坡阶段。风险提示:风险提示:消费复苏不及预期、集采范围消费复苏不及预期、集采范围扩大、出海不及预期扩大、出海不及预期等等风险。风险。Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据重点公司主要财务数据 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 通策医疗 59.47 1.81 2.22 2.70 32.92 26.78 22.05 增持 瑞
8、尔集团 6.05 0.04 0.22 0.38 126.35 25.08 14.55 增持 时代天使 53.2 0.36 1.55 1.94 136.39 31.64 25.24 买入 正海生物 20.7 1.05 1.20 1.42 19.71 17.22 14.53 增持 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%2023/12023/42023/7 2023/10医药生物沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/28 医药生物医药生物/行业深度行业深度 目目 录录 1.行业估值处于历史底部,看好长期成长空间行业估值处于历史底部,看好长期成长空间.4 2
9、.投融资端:投融资热度下降,数字化或为未来方向投融资端:投融资热度下降,数字化或为未来方向.6 3.机机构端:扩张趋势依旧,增速下降趋势依旧构端:扩张趋势依旧,增速下降趋势依旧.9 4.业务端:政策因素基本出清,头部机构有望迎来利润改善业务端:政策因素基本出清,头部机构有望迎来利润改善.11 4.1.种植:集采完全落地,头部机构量增明显.11 4.2.正畸:终端价格适当下调,竞争格局稳定.14 4.3.修复:种植修复+牙冠修复,有望成医疗机构短期增长点.17 4.3.1.种植牙放量助力骨粉、骨膜使用量增,有望带动修复业务放量.17 4.3.2.常规牙冠修复未参与集采,利润空间相对较大.20 5
10、.公司端:消费复苏承压,关注有增量逻辑的投资机会公司端:消费复苏承压,关注有增量逻辑的投资机会.21 5.1.下游:短期承压,静待消费复苏.21 5.2.上游:受下游影响较大,关注有增量逻辑的标的.24 5.2.1.时代天使:国内稳健增长,海外业绩有望超预期.24 5.2.2.正海生物:口腔修复基本面维稳+活性骨放量,构建 24 年业绩高增长基础.26 图表目录图表目录 图图 1:口腔医疗指数变化趋势(:口腔医疗指数变化趋势(2023/3/29 至至 2023/12/20).4 图图 2:齿科产业链部分标的:齿科产业链部分标的 2020-2023 年底年底 PE 值变化值变化.5 图图 3:中
11、国口腔医生数量:中国口腔医生数量/10 万人万人(2021 年年)较低较低.5 图图 4:中国正畸医生数量:中国正畸医生数量/10 万人万人(2021 年年)远低美日远低美日.5 图图 5:中国人均可支配收入变化情况(元):中国人均可支配收入变化情况(元).6 图图 6:2021 年各国人均可支配收入(元)年各国人均可支配收入(元).6 图图 7:2015-2023 年口腔领域投融资案例数年口腔领域投融资案例数.8 图图 8:2023 年口腔领域投融资结构年口腔领域投融资结构.8 图图 9:口腔诊疗医疗机构数量变化(:口腔诊疗医疗机构数量变化(2006/01/01-2023/12/15).9
12、图图 10:口腔专科门诊部存量机构数量变化:口腔专科门诊部存量机构数量变化.9 图图 11:口腔诊所存量机构数量变化:口腔诊所存量机构数量变化.9 图图 12:口腔专科门诊部:口腔专科门诊部与口腔专科诊所历年注销比例与口腔专科诊所历年注销比例.10 图图 13:2011-2020 我国种植牙数量(万颗)我国种植牙数量(万颗).11 图图 14:种植体集采政策进展关键时间节点:种植体集采政策进展关键时间节点.12 图图 15:集采政策落地后公司种植量同比变化情况:集采政策落地后公司种植量同比变化情况.12 图图 16:部分上市公司种植业务营收变化情况(万元):部分上市公司种植业务营收变化情况(万
13、元).13 图图 17:部分上市公司种植业务营收同比变化情况(:部分上市公司种植业务营收同比变化情况(%).13 图图 18:头部连锁公司:头部连锁公司 23H1 种植业务营收基本恢复种植业务营收基本恢复.14 图图 19:隐形正畸集采各中标组数量关系(套):隐形正畸集采各中标组数量关系(套).15 图图 20:隐形正畸各中标组产品价格加权平均降幅:隐形正畸各中标组产品价格加权平均降幅.15 图图 21:传统正畸托槽集采价格降幅(:传统正畸托槽集采价格降幅(%).15 图图 22:上市公司正畸业务营收变化情况(万元):上市公司正畸业务营收变化情况(万元).16 图图 23:上市公司正畸业务营收
14、同比变化情况(:上市公司正畸业务营收同比变化情况(%).16 图图 24:上市公司:上市公司 23H1 正畸业务营收基本恢复正畸业务营收基本恢复.17 图图 25:上市公司修复业务营收同比情况(:上市公司修复业务营收同比情况(%).18 图图 26:上市公司:上市公司 23H1 修复业务营收基本恢复修复业务营收基本恢复.18 图图 27:瑞尔集团修复业务占比稳健提升:瑞尔集团修复业务占比稳健提升.20 图图 28:牙冠修复主要使用场景:牙冠修复主要使用场景.20 图图 29:根管治疗牙冠修复流程图:根管治疗牙冠修复流程图.21 图图 30:上市公司种植业:上市公司种植业务营收占比变化(务营收占
15、比变化(%).22 VYZY0WAYSVAUSUbRbPbRoMrRmOnRlOpPoMkPrQxPbRqQuNuOsPnPvPqQmR 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/28 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图图 31:口腔医疗服务公司销售费率对比:口腔医疗服务公司销售费率对比.23 图图 32:口腔医疗服务公司管理费率对比:口腔医疗服务公司管理费率对比.23 图图 33:2015-2030 年全球正畸市场规模(按地区,年全球正畸市场规模(按地区,10 亿美元)亿美元).24 图图 34:时代天使天使全球业务布局:时代天使天使全球业务布局.25 图图 35:2
16、015-2030 年全球正畸案例数(按地区,百万例)年全球正畸案例数(按地区,百万例).25 表表 1:2023 年口腔产业链主要投融资事件年口腔产业链主要投融资事件.6 表表 2:口腔门诊部与口腔诊所区别:口腔门诊部与口腔诊所区别.10 表表 3:中国不同年龄段缺牙数测算:中国不同年龄段缺牙数测算.11 表表 4:2024 年年 TOP10 牙冠品牌及其所属牙冠集采价格牙冠品牌及其所属牙冠集采价格.19 表表 5:2023 年口腔产业链主要公司最新报表核心数据一览表年口腔产业链主要公司最新报表核心数据一览表.22 表表 6:正海生物营收测算(万元):正海生物营收测算(万元).26 请务必阅读
17、正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/28 医药生物医药生物/行业深度行业深度 1.行业估值处于历史底部,看好长期成长空间行业估值处于历史底部,看好长期成长空间 口腔医疗指数口腔医疗指数当下已当下已处于底部处于底部区间,静待消费复苏时机区间,静待消费复苏时机。口腔医疗指数近三周呈持续回调趋势,产业链企业业绩表现短期承压。口腔医疗指数主要包含口腔医疗设备、药品、耗材以及日常护理领域的相关公司,共计 22 家。2022 年至今,消费降级趋势持续,一方面,种植业务放量主要体现在欧美系与韩系集采品种,非集采高端种植体增量不明显;另一方面,正畸业务结构发生明显变化,多家头部口腔连锁机构隐形
18、正畸占比持续下降,传统固定正畸占比提升,客单价呈下降趋势,消费降级趋势对下游机构营收增长产生冲击。我们认为,上、下游企业短期业绩增长承压,长我们认为,上、下游企业短期业绩增长承压,长期仍有较大反弹空间。一方面,随着消费复苏,带动居民对口腔医疗服务的需求持期仍有较大反弹空间。一方面,随着消费复苏,带动居民对口腔医疗服务的需求持续回暖;另一方面,种植业务、正畸业务有望于续回暖;另一方面,种植业务、正畸业务有望于 2024 年实现价稳量增,下游医疗机年实现价稳量增,下游医疗机构业绩构业绩复苏可期复苏可期。图图 1:口腔医疗指数变化趋势:口腔医疗指数变化趋势(2023/3/29 至至 2023/12/
19、20)数据来源:WIND,东北证券 多数核心标的估值已处于相对底部。多数核心标的估值已处于相对底部。口腔上游与下游标的估值水平均出现不同程度下降,基本处于过去四年的底部区间,其中通策医疗/正海生物/时代天使/美亚光电的 PE(TTM)较年初分别下降 45.8%/28%/26.3%/34.3%。我们认为,口腔下游政策因我们认为,口腔下游政策因素基本出清,素基本出清,相关标的业绩表现有望随消费复苏呈现持续增长趋势。相关标的业绩表现有望随消费复苏呈现持续增长趋势。1)种植种植管线价管线价稳量增:稳量增:种植牙集采政策大幅降低牙齿缺损的治疗成本,有利于种植渗透率提升,2024 年有望保持价稳量增;2)
20、正畸正畸业务业务受政策影响有限:受政策影响有限:陕西省牵头的正畸托槽集采联盟区域内行业竞争格局没有发生明显变化,价格降低一定程度上刺激了消费需求,同时消费降级带来的正畸产品结构性调整已经体现,24 年或在全国范围内实现价格联动,考虑到医疗服务价格未做调整,2023 年各机构结构调整带来正畸客单价已经下降,24 年全年正畸业务仍有望同比保持价稳量增的趋势;3)其他业务亦)其他业务亦存在增长放量逻辑存在增长放量逻辑。修复业务有望随着种植业务放量实现增长,头部医疗机构在高端修复领域更有竞争优势;儿牙近年受重视程度持续提升,儿童早矫业务也在持续保持高增长,据时代天使中报,其儿童版隐形矫治器上半年同比增
21、长70%左右,儿童早矫赛道有望持续保持高增速;综合牙科业务属偏刚需性医疗服务需求,在消费降级背景下仍保持稳定增长。003-03-292023-04-082023-04-182023-04-282023-05-082023-05-182023-05-282023-06-072023-06-172023-06-272023-07-072023-07-172023-07-272023-08-062023-08-162023-08-262023-09-052023-09-152023-09-252023-10-052023-10-152
22、023-10-252023-11-042023-11-142023-11-242023-12-042023-12-14 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/28 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图图 2:齿科产业链部分标的:齿科产业链部分标的 2020-2023 年年底底 PE 值变化值变化 数据来源:WIND,东北证券 口腔医疗服务赛道长期供需两旺格局不变,口腔医疗服务赛道长期供需两旺格局不变,行业仍具有较高成长性。行业仍具有较高成长性。1)供给端:中国口腔医生密度相对少于美日等发达国家,正畸医生缺口更大,我们认为,长期看供给端仍有成长空间。2)需求端:中国人均
23、可支配收入水平持续提升,2015-2022年中国人均可支配收入复合增速约 7.7%,增速基本保持稳健。我们认为,随着人均我们认为,随着人均可支配收入水平提升,人均口腔医疗服务需求与口腔消费支出也会对应提升,可支配收入水平提升,人均口腔医疗服务需求与口腔消费支出也会对应提升,2020年中国人均口腔消费支出年中国人均口腔消费支出 136 元,远低于美国(元,远低于美国(2123 元)与日本(元)与日本(1562 元),经济元),经济增长可带动的增长可带动的口腔医疗服务口腔医疗服务行业增长空间巨大。行业增长空间巨大。图图 3:中国:中国口腔医生数量口腔医生数量/10 万人万人(2021 年年)较低较
24、低 图图 4:中:中国正畸医生数量国正畸医生数量/10 万人万人(2021 年年)远低远低美日美日 数据来源:中国隐形正畸行业白皮书,东北证券 数据来源:中国隐形正畸行业白皮书,东北证券 (35)4152020-01-022020-02-232020-04-152020-06-062020-07-282020-09-182020-11-092020-12-312021-02-212021-04-142021-06-052021-07-272021-09-172021-11-082021-12-302022-02-202022-04-132022-06
25、-042022-07-262022-09-162022-11-072022-12-292023-02-192023-04-122023-06-032023-07-252023-09-152023-11-062023-12-28通策医疗瑞尔集团正海生物时代天使美亚光电奥精医疗22608600708090100中国美国日本0.53.26.00.01.02.03.04.05.06.07.0中国美国日本 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/28 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图图 5:中国人均可支配收入变化情况(元):中国人均可支配收入变化情况(元
26、)图图 6:2021 年各国人均可支配收入(元)年各国人均可支配收入(元)数据来源:中国统计年鉴,东北证券 数据来源:公开资料整理,东北证券 2.投融资端:投融资热度下降,数字化投融资端:投融资热度下降,数字化或或为未来方向为未来方向 投融资热度较前两年明显下降,上游主要聚集种植、正畸与修复方面,下游略倾向投融资热度较前两年明显下降,上游主要聚集种植、正畸与修复方面,下游略倾向数字化整合方向。数字化整合方向。2023 年产业内投融资案例数共计 30 起,较 2022 年仍呈下降趋势。我们认为,短期消费降级持续影响投资热情,参考 23 年投融资方向,未来资金有望聚集在更前沿、更能提升诊疗效率的方
27、向(如修复领域的再生医学方向、数字化整合等)。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%050000000250003000035000400002000212022人均可支配收入(元)YOY050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000中国美国韩国英国德国表表 1:2023 年口腔产业链主要投融资事件年口腔产业链主要投融资事件 公司名称公司名称 简要介绍简要介绍 地区地区 获投获投 轮次轮次 时间时间 金额金额 投资方投资方 好牙医 牙医在线预
28、约服务平台提供商 中国-江苏 C+轮 2023/11/13 未透露 仙瞳资本 瑞通生物 口腔正畸生物材料研制开发和生产销售商 中国-广东 股权融资 2023/9/27 RMB 4000万 兴泰创投、兴泰资本 问吉信息 大型数字化云平台提供商 中国-江苏 PreA 轮 2023/9/19 RMB 2 亿 兔简广告创投基金、AD-PE 基金 白里挑一 AI 牙齿美白解决方案提供商 中国-浙江 天使轮 2023/8/25 RMB 1000万 未透露 威高洁丽康 牙科医疗器械研发、生产、销售商 中国-山东 A 轮 2023/8/24 数亿人民币 创景资本、周济同历、招商证券、威海产投集团 健齿生物 牙
29、科种植体研发商 中国-广东 B 轮 2023/8/14 未透露 均为创投 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/28 医药生物医药生物/行业深度行业深度 金石三维 3D 打印技术研发商 中国-广东 D+轮 2023/8/4 未透露 锦聚投资 3D 打印技术研发商 中国-广东 D+轮 2023/1/30 未透露 川商基金、恒邦资本、苏州相城基金 玉汝成 医用口腔材料、设备研发商 中国-广东 A+轮 2023/7/31 数千万人民币 拾萃资本、紫金港资本 三帝科技 3D 打印医疗器械制造商 中国-北京 C 轮 2023/7/27 RMB 1 亿 成为资本、中科海创 善思微
30、固态成像芯片及探测器模组等相关产品研发、生产和销售商 中国-四川 A+轮 2023/7/18 数千万人民币 乐礼资本、惠每资本、重元纳星、经纬创投 亚洲生物 医用材料及器械研发生产商 中国-湖北 A 轮 2023/7/11 未透露 武汉产业创新发展研究院、昌达资产 高峰医疗 口腔种植医疗器械研发、生产商 中国-江苏 B+轮 2023/7/4 未透露 惠萃恒益基金、九颂山河、浚源资本 美维口腔医疗 口腔医疗服务提供商 中国-上海 战略融资 2023/6/29 未透露 盛世投资 美奥口腔 口腔医疗服务提供商 中国-上海 未公开 2023/6/28 未透露 盛世投资 格登特 口腔器械材料研发商 中国
31、-四川 天使轮 2023/6/17 RMB 1500万 成都天府国际生物城投资 恒升医学 医疗器械研发、生产、销售商 中国-新疆 新三板定增 2023/5/22 RMB 1008万 未透露 医疗器械研发、生产、销售商 中国-新疆 新三板 2023/3/8 未透露 未透露 登特菲 口腔医疗设备研发商 中国-安徽 B 轮 2023/4/18 RMB 1 亿 君联资本、鑫元成长基金 铖联科技 齿科全流程数字化服务商 中国-江苏 B 轮 2023/4/18 RMB 2.36亿 祥峰投资、三正健康投资、真成投资 登康口腔 口腔护理产品开发商 中国-重庆 IPO 2023/4/10 RMB 8.258亿
32、未透露 易美齐 口腔正畸技术研发商 中国-浙江 C 轮 2023/3/16 未透露 浙大创投 纽睿医美 医美 SaaS 平台提供商 中国-四川 A 轮 2023/3/10 RMB 1000万 Artesian Investments 诺一迈尔 人体组织修复和器官再造产品研发商 中国-江苏 B 轮 2023/3/7 数亿人民币 君茂投资、鼎晖投资、汇鼎医疗投资基金、翊翎资本、博雅君子兰创投、苏高新金控 笑更美 隐形正畸产品提供商 中国-广东 A 轮 2023/3/6 未透露 世纪长河集团 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/28 医药生物医药生物/行业深度行业深度 投融
33、资数量为九年内最低,投融资数量为九年内最低,TOP5 领域聚焦正畸、修复、数字化、种植与领域聚焦正畸、修复、数字化、种植与 3D 打印。打印。正畸与修复投融资数量各四起,数字化、种植与 3D 打印各三起,合计占比约 57%。上游设备投融资案例数远高于下游医疗服务。我们认为,我们认为,1)投融资数量下降说明行)投融资数量下降说明行业热度下降,一定程度也代表着行业投资更趋理性;业热度下降,一定程度也代表着行业投资更趋理性;2)3D 打印与口腔数字化有协打印与口腔数字化有协同效应,行业同效应,行业 23 年在口腔数字化产业链上进行了较多布局,口腔数字化或是未来年在口腔数字化产业链上进行了较多布局,口
34、腔数字化或是未来行业发展的重要方向。行业发展的重要方向。图图 7:2015-2023 年口腔领域投融资案例数年口腔领域投融资案例数 图图 8:2023 年口腔领域投融资结构年口腔领域投融资结构 数据来源:动脉网,东北证券 数据来源:动脉网,东北证券 0070802015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 202314%14%11%11%11%11%11%7%7%4%正畸修复数字化种植体3D打印口腔设备与耗材医疗服务口腔护理影像系统其他新华医疗 医疗器械、制药装备研发生产商 中国-山东 定向增发 2023/2/22 RMB 12.76亿
35、处厚基金、泰康人寿、颐养健康产业发展集团、JP Morgan、港通一号投资、中金公司、阳光资产、华泰资产、财通基金管理、建投投资、易方达基金、诺德基金管理、华实劲鸿 咿呀口腔 口腔医疗服务提供商 中国-湖北 未公开 2023/2/17 数亿人民币 方源资本 通和立泰 器械设备耗材研发商 中国-北京 A 轮 2023/2/14 未透露 未透露 博雅迈特 高值医疗器械生产商 中国-安徽 种子轮 2023/1/13 未透露 启迪控股、合肥产投 赛乐医疗 专业牙科器械制造商 中国-江苏 B 轮 2023/1/9 数亿人民币 摩天石投资、佑硕创投、广发信德 数据来源:动脉网,东北证券 请务必阅读正文后的
36、声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/28 医药生物医药生物/行业深度行业深度 3.机构端:扩张趋势机构端:扩张趋势依依旧,增速下降趋势依旧旧,增速下降趋势依旧 医疗机构扩张趋势依旧,增速略有放缓,但医疗机构扩张趋势依旧,增速略有放缓,但 23 年整体增速仍高于年整体增速仍高于 22 年水平。年水平。根据我们统计,截止 2023 年 12 月 15 日,全国可进行口腔科相关项目的专科门诊部、专科诊所与美容机构总数量约 13.8 万家,较 2023 年同比增长 13.5%,增速在趋势上下午,但 23 年增速高出 22 年 2pct,整体扩张趋势依旧。我们认为,口腔诊疗相关我们认为,口腔诊疗
37、相关机构数量的持续增长,口腔行业景气度仍在,随着消费持续复苏、政策因素陆续出机构数量的持续增长,口腔行业景气度仍在,随着消费持续复苏、政策因素陆续出清,行业竞争格局有望优化,长期看,口腔医疗服务行业有望保持中等增速持续发清,行业竞争格局有望优化,长期看,口腔医疗服务行业有望保持中等增速持续发展。展。图图 9:口腔诊疗医疗机构数量变化(:口腔诊疗医疗机构数量变化(2006/01/01-2023/12/15)数据来源:工商行政管理局,东北证券 备注:1)医疗机构数量中包含可进行口腔美容或诊疗相关的美容机构;2)统计时间截止 2023/12/15,下同。口腔专科门诊部扩张速度明显低于口腔诊所。口腔专
38、科门诊部扩张速度明显低于口腔诊所。2023 年口腔专科门诊部数量同比增长8.5%,同期口腔专科诊所数量同比增长 14.5%,整体而言,2021-2023 年口腔专科门诊部数量增速明显低于口腔诊所。我们认为,一方面,在外部环境存在不确定性情我们认为,一方面,在外部环境存在不确定性情况下,口腔专科门诊部因其投入的资金、人力、设备等均远大于口腔诊所,扩张会况下,口腔专科门诊部因其投入的资金、人力、设备等均远大于口腔诊所,扩张会更趋谨慎;另一方面,口腔门诊部对医生需求下降,会导致口腔医师或从业者自行更趋谨慎;另一方面,口腔门诊部对医生需求下降,会导致口腔医师或从业者自行开设诊所比例增加。开设诊所比例增
39、加。图图 10:口腔专科门诊部存量机构数量变化:口腔专科门诊部存量机构数量变化 图图 11:口腔诊所存量机构数量变化:口腔诊所存量机构数量变化 数据来源:工商行政管理局,东北证券 数据来源:工商行政管理局,东北证券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02000040000600008000000存量机构YOY0%10%20%30%40%50%60%0500000002500030000口腔专科门诊部YOY0%5%10%15%20%25%30%35%0000040000500006
40、00007000080000口腔专科诊所YOY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/28 医药生物医药生物/行业深度行业深度 对标海外发展路径,口腔医疗服务行业集中度会持续提升,口腔门诊部竞争力远高于口腔诊所。我们认为,长期看,专科门诊部市场占比会持续提升,边际规模效应会越来越突显。表表 2:口腔门诊部与口腔诊所区别:口腔门诊部与口腔诊所区别 机构类型机构类型 所办证件所办证件 牙椅数量牙椅数量 面积面积 医生医生 诊疗服务诊疗服务 口腔门诊部口腔门诊部 医疗机构执业许可证 最低 4 台牙椅 不低于120平方米 必须有主治医师 可以设置放射诊疗及口腔种植服务 口腔诊
41、所口腔诊所 诊所备案凭证 1-3 台牙椅 不低于 40平方米 执业满五年即可 不能开设口腔种植及放射诊疗服务 数据来源:公开资料整理,东北证券 口腔专科门诊部历年注销比例基本均低于口腔诊所,体现较好的抗风险能力。口腔专科门诊部历年注销比例基本均低于口腔诊所,体现较好的抗风险能力。1)2023 年口腔专科门诊部注销比例约为 3.5%,口腔专科诊所注销比例约为 4.6%,比例差值为 2018 年以来首次突破 1pct,经济环境对口腔诊所的影响更大;2)如前文述,口腔门诊部对牙椅椅位、面积、医生、诊疗服务内容等均有要求,相对更强的竞争能力能更好实现获客,长期看区域竞争力会越来越强。我们认为,我们认为
42、,1)口腔专科)口腔专科门诊部与口腔诊所均是口腔医疗服务市场的重要参与部分,前者除了基础治疗,更门诊部与口腔诊所均是口腔医疗服务市场的重要参与部分,前者除了基础治疗,更兼顾种植、正畸等更复杂的治疗项目,二者存在竞争的同时又协同互兼顾种植、正畸等更复杂的治疗项目,二者存在竞争的同时又协同互补;补;2)2018-2023 年间,口腔专科门诊部数量五年复合年间,口腔专科门诊部数量五年复合 CAGR=17.7%,口腔专科诊所数量五年复口腔专科诊所数量五年复合合 CAGR=14.8%,更长时间维度上,口腔专科门诊部增速更高,体现行业集中度提更长时间维度上,口腔专科门诊部增速更高,体现行业集中度提升逻辑。
43、升逻辑。图图 12:口腔专科门诊部与口腔专科诊所历年注销比例:口腔专科门诊部与口腔专科诊所历年注销比例 数据来源:工商行政管理局,东北证券 0%1%2%3%4%5%6%2000420052006200720082009200000222023专科门诊部注销比率专科诊所注销比率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/28 医药生物医药生物/行业深度行业深度 4.业务端:业务端:政策因素基本出清,头部机构有望迎来利润改善政策因素基本出清,头部机构有望迎来利润改善
44、4.1.种植:集采完全落地,头部机构量增明显 过去十数年,中国种植牙需求持续保持高增长。过去十数年,中国种植牙需求持续保持高增长。1)2011 年-2020 年间中国口腔种植体需求量高速增长(其中 2011-2019 年中国种植体需求量复合增速达 48.8%),随着人口老龄化程度的不断加深以及人均可支配收入水平的提高,我国种植牙需求连续保持高速增长;2)2020 年中国种植牙量达到约 406 万颗,2017 年-2020 年复合增速仍高达 27.5%,中国种植体市场渗透率处于快速提升中。图图 13:2011-2020 我国种植牙数量(万颗)我国种植牙数量(万颗)数据来源:2020 中国口腔医疗
45、行业报告,东北证券 中国种植牙缺口较大,未来较长时间内仍有望保持过往高增速。中国种植牙缺口较大,未来较长时间内仍有望保持过往高增速。根据我们测算,目前中国居民缺牙人数超 20 亿颗。假设 2021 年种植牙量同比增速 30%,2022 年考虑到集采政策出台,22Q4 患者观望情绪较高,假设种植牙量同比增长-10%,则累计种植牙量约 2508 万颗,渗透率占比仅约为 1.14%,种植牙做为最有效的牙列缺损治疗手段,渗透率仍有较大提升空间。我们认为,集采政策在长期助力行业渗透率提升,我们认为,集采政策在长期助力行业渗透率提升,考虑到当下考虑到当下的低渗透率的低渗透率,未来较长时间内,种植牙行业平均
46、增速仍有望保持在相对,未来较长时间内,种植牙行业平均增速仍有望保持在相对较高水平。较高水平。表表 3:中国不同年龄段缺牙数测算中国不同年龄段缺牙数测算 35-44 岁岁 45-54 岁岁 55-64 岁岁 65-74 岁岁 平均存留牙数平均存留牙数 29.6 27.935 26.3 22.5 平均缺牙数平均缺牙数 0.4 2.1 3.7 7.5 2021 年人口数年人口数(万人万人)19592.8 23067.8 18222.5 12995.9 缺牙数(万颗)缺牙数(万颗)7837.1 47634.9 67423.4 97469.4 总缺牙数(万颗)总缺牙数(万颗)220364.8 数据来源:
47、第四次全国口腔健康流行病学调查报告,国家统计局,东北证券 种植体集采政策落地,公立医疗机构种植牙量大幅增长,种植体渗透率有望加速提种植体集采政策落地,公立医疗机构种植牙量大幅增长,种植体渗透率有望加速提升。升。2023 年 4 月种植体集采政策落地,各省市完全采用新价格体系,单颗种植牙终端均价降至 6000-7000 元左右水平,相对集采前,公立医疗机构价格降幅超 50%,较大程度上刺激了消费者需求,公立医疗机构种植牙量同比实现大幅提升,远期看,种植牙渗透率有望同步实现较大提升。4260%20%40%60%80%100%120%05010015020
48、02503003504004502000020E种植牙颗数(万颗)YOY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/28 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图图 14:种植体集采政策进展种植体集采政策进展关键时间节点关键时间节点 数据来源:四川省药械采购中心,各医保局官网,东北证券 头部医疗机构种植牙量持续保持高速增长。头部医疗机构种植牙量持续保持高速增长。1)根据通策医疗业绩会,公司单 Q3 种植牙量同比增长约 58%,前三季度种牙量同比增长约 46%,整体种植牙增速持续保持高位水平;2)根据瑞尔集采中
49、期业绩会,公司上半财年(4-9 月)种植牙量同比增长约 60%,整体仍处于高速增长水平。我们认为,一方面,头部机构价格对比公我们认为,一方面,头部机构价格对比公立三级医疗机构,集采政策立三级医疗机构,集采政策落地前后价差明显,另一方面,头部民营机构医生资源落地前后价差明显,另一方面,头部民营机构医生资源丰富,而公立医疗机构产能有限,相当一部分需求转而流向民营医疗机构,头部机丰富,而公立医疗机构产能有限,相当一部分需求转而流向民营医疗机构,头部机构有望凭借良好的医生资源与口碑承接较大的种植牙增量需求。构有望凭借良好的医生资源与口碑承接较大的种植牙增量需求。图图 15:集采政策落地后公司种植量同比
50、变化情况:集采政策落地后公司种植量同比变化情况 数据来源:公司业绩说明会,东北证券 头部机构盈收端基本实现以量换价,头部机构盈收端基本实现以量换价,24 年价稳量增,有望实现营收与利润同比高增年价稳量增,有望实现营收与利润同比高增长。长。1)各司种植业务营收额整体仍保持增长趋势。外部环境变化较大的年份(2020年、2022 年),各司种植业务营收增速明显下降;2)2023 年 4 月,种植体集采政策完全落地,我们观察到,华齿、蓝天、可恩等体量相对小一点的区域龙头连锁口腔医疗机构种植业务逆势增长,全年有望创新高,另一方面,通策、瑞尔等大体量连锁口腔医疗机构增速下降最明显,主要系其集采前定价直接对
51、标区域内公立医院,集采后价格降幅相对更大,瑞尔集团仅旗下瑞泰品牌参与集采,平均降幅相对通策医疗更低一点,故而增速表现相对通策略高。我们认为,各头部机构种植业务营收我们认为,各头部机构种植业务营收均同比实现正增长,均同比实现正增长,2023 年年实现以价换量,种植量大幅增长是实现以价换量,种植量大幅增长是其其共同点,共同点,24 年政年政策因素基本出清,价稳量增是主要趋势,头部机构有望在价格可比状态下实现种植策因素基本出清,价稳量增是主要趋势,头部机构有望在价格可比状态下实现种植量中高速增长,量中高速增长,种植业务有望实现较高业绩增长。种植业务有望实现较高业绩增长。0%10%20%30%40%5
52、0%60%70%通策Q3通策Q1-3瑞尔Q2-3 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/28 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图图 16:部分上市公司种植业务营收变化情况:部分上市公司种植业务营收变化情况(万元)(万元)数据来源:公司公告,东北证券 备注:瑞尔集团年报为财年制,图中 2022 年收入为 2022/04/01-2023/03/31 期间收入,2023H1 为 2023/04/01-2023/09/31 期间的收入,下同。图图 17:部分上市公司种植业务营收同比变化情况部分上市公司种植业务营收同比变化情况(%)数据来源:公司公告,东北证券 头部机构与区
53、域龙头机构种植业务头部机构与区域龙头机构种植业务体量体量已恢复至已恢复至 21 年同期水平年同期水平。考虑到 22 年疫情封控对口腔行业影响,我们对比 23H1 与 21H1 发现,通策医疗、瑞尔集团已经恢复至 21 年同期水平,对于华齿口腔、蓝天口腔、可恩口腔等区域级头部连锁品牌,种植业务增量相对比较可观,两年复合增速分别为 21.3%/36.8%/34.0%,集采政策落地,种植业务增速明显提升。我们认为,我们认为,1)通策、瑞尔等机构定价对标公立机构,通策、瑞尔等机构定价对标公立机构,以其优质的服务溢价,客单价甚至高于公立医疗机构,集采政策落地后,量增对营以其优质的服务溢价,客单价甚至高于
54、公立医疗机构,集采政策落地后,量增对营收贡献仅略大于价减影响收贡献仅略大于价减影响;2)区域级龙头定价区域级龙头定价基本低于公基本低于公立医疗机构,价格降幅相立医疗机构,价格降幅相对更低,对更低,量增对营收贡献远大于价减影响,实现业务高速增长。量增对营收贡献远大于价减影响,实现业务高速增长。050000000250003000035000400004500050000华齿口腔蓝天口腔可恩口腔通策医疗瑞尔集团2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023H1-40%-20%0%20%40%60%80%100%2018年2019年2020年2021年20
55、22年2023H1华齿口腔蓝天口腔可恩口腔通策医疗瑞尔集团 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/28 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图图 18:头部连锁公司:头部连锁公司 23H1 种植业务营收基本恢复种植业务营收基本恢复 数据来源:公司公告,东北证券 4.2.正畸:终端价格适当下调,竞争格局稳定 3 月底,陕西省公共资源交易中心组织实施的省际联盟(区、兵团)口腔正畸托槽月底,陕西省公共资源交易中心组织实施的省际联盟(区、兵团)口腔正畸托槽集中带量采购结果正式落地执行,本次省际联盟集采由陕西省牵头,集中带量采购结果正式落地执行,本次省际联盟集采由陕西省牵头,1
56、6 省(自治区、省(自治区、生产建设兵团)群众齐享省际联盟集中带量采购政策红利生产建设兵团)群众齐享省际联盟集中带量采购政策红利。1)本次省际联盟集采历时近半年,经过调研、拟发采购文件、联盟省份征求意见、企业产品报价、专家评审、现场竞(议)价等紧张激烈环节,49 家企业的 739 个产品进入现场竞(议)价环节,最终 32 家企业的 595 个产品中选,中选产品平均降幅 43.15%,最高降幅 88%,陕西、山西、内蒙古、辽宁、黑龙江、安徽、河南、广西、海南、贵州、西藏、甘肃、青海、宁夏、新疆等 16 省(自治区、生产建设兵团)参加,预计节约采购资金 1.9亿元,陕西预计节约采购资金 2137
57、万元;2)此次集中带量采购涉及的产品包括普通金属托槽、普通陶瓷托槽、自锁金属托槽、自锁陶瓷托槽、无托槽矫治器、方丝弓托槽、颊面管等七类口腔正畸托槽耗材产品,涵盖了国内市场大部分主流品牌。我们认为,我们认为,1)与种植牙集采不同,正畸托槽集采未对医疗服务价格进行干预,故终与种植牙集采不同,正畸托槽集采未对医疗服务价格进行干预,故终端价格适当下降,对整体正畸服务价格体系影响有限端价格适当下降,对整体正畸服务价格体系影响有限;2)此次集采联盟并未将京津)此次集采联盟并未将京津冀、江浙沪、华南等地区一、二线城市纳入其中,而后者才是中国最主要的正畸消冀、江浙沪、华南等地区一、二线城市纳入其中,而后者才是
58、中国最主要的正畸消费市场,长期来看,未集采区域或可能与集采区域实行价格联动,甚至重新实行全费市场,长期来看,未集采区域或可能与集采区域实行价格联动,甚至重新实行全国范围内集中采购。国范围内集中采购。隐形正畸赛道整体竞争格局稳定。隐形正畸赛道整体竞争格局稳定。2023 年 3 月,开始陆续签订采购协议,集采政策基本实现落地。根据公布申报结果,隐形矫治器 A 组需求量占比约 96%,其中时代天使占比约 55%,隐适美占比约 19%,公立医疗机构中时代天使占比相对更高。根据公布中标结果,A 组前四名分别是可丽尔、沪鸽、正美与时代天使,产品加权平均降幅分别为 53.8%、39.1%、32.6%、23.
59、9%。我们认为,时代天使终端案例数占比我们认为,时代天使终端案例数占比超超 40%,市占率第一,但矫治器终端加权平均价格下降仅,市占率第一,但矫治器终端加权平均价格下降仅 23.9%,集采降幅温和,集采降幅温和,且正畸托槽集采并未调整医疗服务价格,故终端价格下降主要系耗材降价所致,下且正畸托槽集采并未调整医疗服务价格,故终端价格下降主要系耗材降价所致,下降空间有限,终端整体竞争格局有望保持稳定。降空间有限,终端整体竞争格局有望保持稳定。隐形正畸国产替代隐形正畸国产替代步伐有望加快,头部机构竞争优势有望持续加强。步伐有望加快,头部机构竞争优势有望持续加强。1)此次集采中隐形正畸产品国产报量占比高
60、达 80.6%,已显著大于进口厂商,而随着外资龙头隐适美的落标,隐形正畸耗材国产替代必将持续加速;2)时代天使凭借市场优势与产品优势,价格降幅最低。本轮集采,无托槽隐形矫治器最高降幅 65.19%,最低 23.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05000000025000华齿口腔蓝天口腔可恩口腔通策医疗瑞尔集团2021H12023H1两年CAGR 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/28 医药生物医药生物/行业深度行业深度 (Angelalign Full),平均 39.78%,隐适美丢标份额或多被时代天使抢占。我们认为,我
61、们认为,作为全球唯一隐形美市占率不是第一的国家,国产隐形矫治器品牌力已被市场验证,作为全球唯一隐形美市占率不是第一的国家,国产隐形矫治器品牌力已被市场验证,长期看好国产替代进程。长期看好国产替代进程。图图 19:隐形正畸集采各中标组数量关系(套):隐形正畸集采各中标组数量关系(套)图图 20:隐形正畸各中标组产品价格加权平均降幅:隐形正畸各中标组产品价格加权平均降幅 数据来源:陕西省公共资源交易中心,东北证券 数据来源:陕西省公共资源交易中心,东北证券 传统正畸托槽降幅相对较大,传统正畸托槽降幅相对较大,满足集采普惠目标。满足集采普惠目标。传统矫治器平均降幅约 55%,且陶瓷组(42%)平均降
62、幅显著低于金属组(59%),而隐形矫治器平均降幅显著低于传统矫治,其中 A 组降幅 30%,B 组降幅 52%,而此次集采的最低有效申报降幅即设定为 30%。我们认为,1)相对更偏高端、偏可选性产品降幅相对温和,如陶瓷托槽与无托槽矫治器,传统金属降幅较大,主要为满足普惠目的;2)传统正畸领域国产替代率亦有望持续提升。传统正畸托槽中标产品中,国产厂牌占据主要席位,而为数不多的海外厂牌如卡瓦,其中选产品则主要为颊面管等。正畸医生多在公立医院,丢失部分公立市场的产品,一定程度上会被国产品牌取代,长期看,国产品牌市占率有望稳健提升。图图 21:传统正畸托槽集采价格降幅(:传统正畸托槽集采价格降幅(%)
63、数据来源:陕西省公共资源交易中心,东北证券 B组,13A组,27850B组时代天使隐适美其他0%10%20%30%40%50%60%70%可丽尔沪鸽正美时代天使北京缔佳浙江新亚爱迪特正丽浙江隐齿丽南京佳和广州瑞通深圳紫佰合艾伯尔三氐打印38%39%40%41%42%43%44%45%46%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%普通金属托槽 普通陶瓷托槽 自锁金属托槽 自锁陶瓷托槽方丝弓托槽MaxMinAverage(次坐标轴)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/28 医药生物医药生物/行业深度行业深度 正畸业务恢复较
64、正畸业务恢复较种植略显疲软,主要系消费因素与业务结构变化导致种植略显疲软,主要系消费因素与业务结构变化导致。1)2023 年消费复苏不及预期,居民消费意愿低,作为可选消费的正畸项目受到较大影响,行业增速明显下降,我们认为,2023 年全年正畸行业平均增速约 10-15%;2)华齿口腔 2023H1 同比变化较大,主要系 2022H1 上海封控原因所致;3)头部机构正畸业务结构发生变化,结合行业调研结果,2023 年头部机构隐形正畸占比下降,传统固定矫治占比提升,导致客单价下降,头部机构相对受影响程度更大。我们认为,我们认为,2024 年正畸业务结构调整已经完成,整体有望保持价稳量升趋势,若消年
65、正畸业务结构调整已经完成,整体有望保持价稳量升趋势,若消费持续复苏,费持续复苏,隐形正畸占比有望提升,带动客单价提升,有望呈现量价双增趋势。隐形正畸占比有望提升,带动客单价提升,有望呈现量价双增趋势。图图 22:上市公司:上市公司正畸正畸业务营收变化情况(万元)业务营收变化情况(万元)数据来源:公司公告,东北证券 图图 23:上市公司正畸业务营收同比变化情况(:上市公司正畸业务营收同比变化情况(%)数据来源:公司公告,东北证券 头部机构与区域龙头机构正畸业务体量已恢复至头部机构与区域龙头机构正畸业务体量已恢复至 21 年同期水平年同期水平。通策、瑞尔、华齿口腔正畸业务增速处于相对较低水平,可恩
66、口腔与蓝天口腔实现两位数增速。我们我们认为,认为,1)高线城市受消费降级影响明显。高线城市受消费降级影响明显。通策通策医疗医疗、瑞尔、瑞尔集团集团与华齿与华齿口腔口腔均位于均位于相相对较对较发达的一二线城市发达的一二线城市(浙江省(浙江省/全国高线城市布局全国高线城市布局/上海市)上海市),本轮消费降级在越高本轮消费降级在越高线城市表现越明显,故而相对受影响程度最大线城市表现越明显,故而相对受影响程度最大;2)内生性的正畸业务结构变化导致内生性的正畸业务结构变化导致00000400005000060000华齿口腔蓝天口腔可恩口腔通策医疗瑞尔集团2017年2018年2019
67、年2020年2021年2022年2023H1-40%-20%0%20%40%60%80%100%2018年2019年2020年2021年2022年2023H1华齿口腔蓝天口腔可恩口腔通策医疗瑞尔集团 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/28 医药生物医药生物/行业深度行业深度 客单价下降。客单价下降。2023 年头部口腔连锁机构隐形矫治占比下降明显,年头部口腔连锁机构隐形矫治占比下降明显,客单价整体呈下降客单价整体呈下降趋势。趋势。2024 年消费有望缓慢复苏,结构性变化情况有望改善,价格有望保持稳定,年消费有望缓慢复苏,结构性变化情况有望改善,价格有望保持稳定,隐
68、形正畸行业增速有望恢复到隐形正畸行业增速有望恢复到 10-15%,国内正畸行业有望实现稳健增长。,国内正畸行业有望实现稳健增长。图图 24:上市上市公司公司 23H1 正畸业务营收基本恢复正畸业务营收基本恢复 数据来源:公司公告,东北证券 4.3.修复:种植修复+牙冠修复,有望成医疗机构短期增长点 4.3.1.种植牙放量助力骨粉、骨膜使用量增,有望带动修复业务放量 公立医疗机构与头部民营口腔医疗机构种植牙放量明显,带动修复业务增长。公立医疗机构与头部民营口腔医疗机构种植牙放量明显,带动修复业务增长。1)集采政策落地后,公立医疗机构门诊量激增,一线城市手术排队时间 1-2 个月;2)通策、瑞尔等
69、头部医疗机构种植量增幅度均超过 50%,参考欧洲种植患者中平均 20-30%的骨粉/骨膜使用比例(远高于中国),存在种植牙量增带动修复业务量增与修复业务渗透率提升两个增量逻辑;3)上市公司修复业务增速有所提升,考虑到 22 年疫情影响,我们对比 23H1 与 21H1,仍有正的营收增长。我们认为,短期种植牙量我们认为,短期种植牙量有望保持中高速增长,集采政策落地后,有望保持中高速增长,集采政策落地后,行业渗透率有望稳健提升行业渗透率有望稳健提升,修复业务与其,修复业务与其互补,有望保持中高速增长趋势互补,有望保持中高速增长趋势。1)公立医疗机构平均价格降幅 50%以上,种植业务有望在较长时间内
70、处于饱合状态;2)大型民营口腔连锁医疗机构有望凭借价格优势、医疗资源优势与服务质量优势,实现差异化获客,种植牙量有望持续保持中高速增长;3)修复业务有望随着种植放量实现增长,但增速上可能会低于种植牙增速,主要因为:价格竞争趋于激烈后,小型民营医疗机构为保持价格优势,可能减少骨粉、骨膜使用量,数字化导板提升种植精度,降低植骨比例;临床中仍有“种植不植骨”理念存在。-5%0%5%10%15%20%05000000025000华齿口腔蓝天口腔可恩口腔通策医疗瑞尔集团2021H12023H1两年CAGR(次坐标轴)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/2
71、8 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图图 25:上市公司修复业务营收同比情况(:上市公司修复业务营收同比情况(%)图图 26:上市上市公司公司 23H1 修复修复业务营收基本恢复业务营收基本恢复 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 种植用牙冠价格大幅下降,与种植医疗服务价格协同,带动种植牙需求释放,进而种植用牙冠价格大幅下降,与种植医疗服务价格协同,带动种植牙需求释放,进而助力修复业务放量。助力修复业务放量。1)根据 CN10/CNPP 数据研究及十大品牌网,牙冠主流全瓷冠品牌为欧美国家,占比 60%,中国品牌占比 30%,日本品牌占比 10%,相较 2020-20
72、21 年牙冠材料品牌榜,中国品牌数量提升;2)牙冠集采后,种植用牙冠价格大幅下降。此次牙冠竞价挂网共有 110 家企业参与报价,其中 107 家企业获得拟入围资格,产品入围率为 88%,产品入围均价为 327 元,其中最高价为 3M 的 LAVA 全瓷牙冠产品(656 元),最低价为爱迪特的全瓷冠(100 元),较集采前 3000 元+的价格下降明显;3)牙冠价格全国联动。根据 3 月 1 日国家医保局办公室发布的关于做好 2023 年医药集中采购和价格管理工作的通知,在牙冠领域,“四川医保局率先开展牙冠竞价挂网,其他省份及时跟进联动四川的牙冠挂网价”。我们认为,当下种我们认为,当下种植领域牙
73、冠耗材价格已经下降,植领域牙冠耗材价格已经下降,中产收入水平群体中产收入水平群体种植牙需求有望被较大程度释放,种植牙需求有望被较大程度释放,远期看远期看种植牙量,与修复业务量均有望持续保持中高速增长。种植牙量,与修复业务量均有望持续保持中高速增长。-20%0%20%40%60%80%100%2018年 2019年 2020年 2021年 2022年2023H1华齿口腔蓝天口腔可恩口腔通策医疗0%5%10%15%20%25%30%35%05000000025000华齿口腔 蓝天口腔 可恩口腔 通策医疗2021H12023H1两年CAGR(次坐标轴)请务必阅读正文后的声明及说
74、明请务必阅读正文后的声明及说明 19/28 医药生物医药生物/行业深度行业深度 表表 4:2024 年年 TOP10 牙冠品牌牙冠品牌及其所属牙冠集采价格及其所属牙冠集采价格 牙冠品牌牙冠品牌 所属公司名称所属公司名称 创立时间创立时间 品牌发源品牌发源 服务上游企业数服务上游企业数 集采中标均价(元)集采中标均价(元)3M Lava 3M 公司 1902 年 美国 49 654 ZENOSTAR臻瓷 威兰德牙科 技术公司 1871 年 德国 76 431 Cercon 泽康 登士柏西诺德 公司 1899 年 美国 19 466 Ivoclar Vivadent 义获嘉 义获嘉伟瓦登特公司 1
75、923 年 列支敦士登 31 319 爱尔创 深圳爱尔创口腔技术有限公司 2003 年 中国 88 229 VITA 德国维他公司 1924 年 德国 22 461 AMANN GIRRBACH 阿曼吉尔巴赫 股份公司 1936 年 德国 48 390 Noritake 则武 可乐丽株式会社 1904 年 日本 39 240 爱迪特 爱迪特(秦皇岛)科技股份有限公司 2007 年 中国 73 192 中航翔通 深圳市翔通光电技术有限公司 2001 年 中国 41 190 数据来源:CN10/CNPP 数据研究及十大品牌网、四川省药械采购中心、企查查、爱迪特招股书、东北证券 瑞尔修复业务营收贡献
76、占比稳健提升。瑞尔修复业务营收贡献占比稳健提升。根据公司 24 财年中期业绩会,瑞尔集团修复业务占比由 2023 财年的 16.2%提升至 17.4%,提升 1.2pct。一方面,24 财年上半年,公司种植牙量同比增长近 60%,种植业务客单价下降较大,种植业务营收占比从 21.6%下降 20.1%,占比下降 1.5pct;另一方面,种植业务放量带动修复业务营收占比提升 1.2pct。我们认为,长期看,头部机构兼具医生优势与品牌优势,修复业我们认为,长期看,头部机构兼具医生优势与品牌优势,修复业务占比有望持续保持稳健提升。务占比有望持续保持稳健提升。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后
77、的声明及说明 20/28 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图图 27:瑞尔集团修复业务占比稳健提升:瑞尔集团修复业务占比稳健提升 数据来源:瑞尔 24 财年中期业绩会,东北证券 4.3.2.常规牙冠修复未参与集采,利润空间相对较大 牙冠修复适用多场景,且牙冠修复适用多场景,且非种植牙冠修复非种植牙冠修复未进入集采,短期机构资源或倾向未进入集采,短期机构资源或倾向非种植非种植修复领域以贡献较大利润。修复领域以贡献较大利润。1)除种植后期修复外,美学需求、牙根保存需求、桥接支持需求等仍需要用到牙冠修复,适用场景较多;2)利润空间相对较大。常规修复用牙冠未进入集采,仍有望维持 3000元+终端费
78、用,在符合医疗本质原则的情形下,利润空间差距可能会使机构资源倾向修复业务,以实现更好的业绩贡献。我们认为,我们认为,常规牙冠修复业务有望迎来新的发展机遇,常规牙冠修复业务有望迎来新的发展机遇,看好修复业务放量预期。看好修复业务放量预期。图图 28:牙冠修复主要使用场景:牙冠修复主要使用场景 数据来源:公开资料整理,东北证券 牙冠修复流程繁多,手工属性强,医生经验是关键。牙冠修复流程繁多,手工属性强,医生经验是关键。从 RCT 术式到冲洗、充填、牙备等过程中,基本纯手工操作,非常信赖医生的专业性判断,以降低后期炎症发生的概率。我们认为,医生资源是机构的基本盘,修复业务对医生的经验要求高,头我们认
79、为,医生资源是机构的基本盘,修复业务对医生的经验要求高,头16.2%17.4%0%10%20%30%40%50%60%FY2023FY2024H1基础治疗修复业务 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/28 医药生物医药生物/行业深度行业深度 部连锁医疗机构医生储备资源丰富,部连锁医疗机构医生储备资源丰富,在种植业务利润空间下行背景下,相对资深的在种植业务利润空间下行背景下,相对资深的医师有望通过修复业务实现业绩的正增长。医师有望通过修复业务实现业绩的正增长。图图 29:根管治疗牙冠修复流程图:根管治疗牙冠修复流程图 数据来源:公开资料整理、东北证券 5.公司端:消费
80、复苏承压,关公司端:消费复苏承压,关注注有增量逻辑的投资机会有增量逻辑的投资机会 5.1.下游:短期承压,静待消费复苏 消费降级背景下,下游医疗服务公司消费降级背景下,下游医疗服务公司业绩业绩短期短期承压承压。1)头部机构表现略弱于区域龙头企业。营收端:通策、瑞尔营收同比增速分别为 3.4%/14.9%,华齿/可恩/蓝天/皓宸四家机构营收同比增速分别为 86.7%/31.1%/27.8%/27.4%。归母净利润端:通策、瑞尔营收同比增速分别为-0.7%/-105.6%,华齿/可恩/蓝天/皓宸四家机构营收同比增速分别为 323.3%/78.7%/38.9%/220.9%。我们认为,头部机构集采前
81、价格对标公立医我们认为,头部机构集采前价格对标公立医疗机构甚至更高,集采政策落地疗机构甚至更高,集采政策落地其客单价下降敞口更大,其客单价下降敞口更大,对凭借医疗资源高定价的对凭借医疗资源高定价的机构机构短期短期业绩冲击更大。业绩冲击更大。1)通策旗下全部医疗机构参与集采,目前营收端已经实现平衡,利润端仍受到影响。瑞尔集团仅定位中端的瑞泰品牌参与集采,平均降幅相对更低,受影响程度相对更少,根据公司最新业绩报告,通策与瑞尔的种植业务营收占比较 2022 年均有小幅下降;2)区域级龙头连锁机构种植业务营收大幅增长,且种植业务营收占比有明显提升。华齿口腔因位于上海,2022H1 受疫情封控影响较大,
82、此处不做讨论。广西蓝天与山东可恩 2023H1 种植业务占比较 2022 年分别同比提升 2.7/6.7pct,区域龙头连锁口腔医疗通过以价换量,种植业务贡献占比进一步提升。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/28 医药生物医药生物/行业深度行业深度 表表 5:2023 年年口腔产业链主要公司口腔产业链主要公司最新报表最新报表核心数据一览表核心数据一览表 数据来源:WIND,东北证券 图图 30:上市公司种植业务营收占比变化(:上市公司种植业务营收占比变化(%)数据来源:公司公告,东北证券 各司费率各司费率表现不一,头部机构相对更稳健。表现不一,头部机构相对更稳健。
83、1)通策医疗:23H1 管理费用率与销售费用率较 2022 全年进一步下降。截止 23/09/30,其管理费用率/销售费用率分别为0.9%/8.8%,管理费用率水平较中报进一步下降,公司盈利能力保持稳健;2)可恩口腔:可恩口腔 2021 年实现盈亏平衡后牙椅单产持续爬坡,2022 年公司业绩增速受外部环境影响略有下降,2023 年全部放开后继续保持高增长态势,截止 23/06/30,公司营收同比增长 31.1%,归母净利润同比增长 78.7%,相对表现最为亮眼。另一方面,截止 23/06/30,公司销售费用率/管理费用率同比分别下降 1.0pct/5.0pct,运营效率、盈利能力实现大幅提升;
84、3)华齿口腔、蓝天口腔等区域龙头费率整体呈稳中有升趋势。我们认为,我们认为,2023 年消费复苏不及预期、消费降级的情况下,区域龙头机年消费复苏不及预期、消费降级的情况下,区域龙头机构整体费用管控能力依旧保持稳健,随着消费持构整体费用管控能力依旧保持稳健,随着消费持续复苏,看好头部机构的业绩反弹。续复苏,看好头部机构的业绩反弹。15%20%25%30%35%40%45%20192020年2021年2022年2023H1华齿口腔蓝天口腔可恩口腔通策医疗瑞尔集团 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/28 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图图 31:口腔医疗服务公司销
85、售费率对比:口腔医疗服务公司销售费率对比 图图 32:口腔医疗服务公司管理费率对比:口腔医疗服务公司管理费率对比 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 齿科下游齿科下游投资策略:投资策略:1、政策端:、政策端:1)种植与正畸相关政策基本出清。种植体集采政策落地后,行业放量明显,以公立医疗机构和头部民营口腔连锁机构增长最为明显;正畸托槽集采或在 2024 年实行全国价格联动,但是考虑到未对医疗服务价格做出约束,我们认为对终端价格体系影响程度相对较小。2)修复业务仍存在一定不确定性。目前牙冠仅在种植牙领域进行集采,四川率先推动牙冠集采政策落地,按国家医保局要求,已在全国范围内
86、进行价格联动,未来不排除在常规修复领域内进行集采的可能;口腔科用骨粉/骨膜已具备国产代替的条件,长期看亦存在集采风险。2、竞争格局、竞争格局端:端:1)口腔机构扩张趋势仍旧,但具有结构性差异。根据我们统计,口腔医疗服务机构数量近两年保持在 10%-15%的增长区间,增长趋势未变,但增速呈下降趋势;口腔门诊部数量增速下降更明显,短期消费复苏不及预期情况下,投资更趋谨慎。2)规格更大的口腔门诊部相对具有更强的抗风险能力,2023 年口腔门诊部注销比例远低于口腔诊所,我们认为,随着行业整合进程推进,行业集中度会向口腔门诊部以及口腔医疗连锁集团集聚。3、业务端:、业务端:2023 年种植与正畸业务客单
87、价呈下降趋势,前者主要系政策落地导致,后者主要是隐形正畸与固定正畸结构性调整导致。我们认为,政策因素基本出清,消费也在缓慢复苏,2024 年两大业务价格有望保持稳定,预计整体呈现价稳量增趋势。1)集采政策让种植知晓率大幅提升,24 年种植业务有望保持在至少 20-30%增速;2)正畸业务行业平均增速有望保持在 10-15%。我们坚定看好通策医疗、瑞尔集团等头部机构的业绩反弹预期。我们坚定看好通策医疗、瑞尔集团等头部机构的业绩反弹预期。头部机构(通策、头部机构(通策、瑞尔)基本瑞尔)基本已经已经消化政策消化政策对营收端对营收端带来的影响,其他带来的影响,其他区域龙头区域龙头机构如可恩口腔机构如可
88、恩口腔等,等,逆势实现以价换量,业逆势实现以价换量,业绩绩有较大增长。有较大增长。随着消费复苏,随着消费复苏,头部机构头部机构拥有更强的医生资拥有更强的医生资源与服务优势,有望实现更大反弹。源与服务优势,有望实现更大反弹。1)2024 年种植业务价格可比,头部机构种植年种植业务价格可比,头部机构种植量增量增有望远超行业平均增速,表现有望远超行业平均增速,表现业绩表业绩表现有望同比高增;现有望同比高增;2)正畸业务有望维持稳)正畸业务有望维持稳健增长。若消费健增长。若消费降级持续,可做传统固定矫治的医生主要集中在公立医疗机构与头降级持续,可做传统固定矫治的医生主要集中在公立医疗机构与头部民营口腔
89、医疗机构,头部机构业绩增长预计有望高于行业平均;部民营口腔医疗机构,头部机构业绩增长预计有望高于行业平均;3)头部民营口腔)头部民营口腔医疗机构医生储备更充足,极限产能更大,费率管控更优,随着消费持续复苏,有医疗机构医生储备更充足,极限产能更大,费率管控更优,随着消费持续复苏,有0%5%10%15%20%25%30%2002120222023H1通策医疗美皓集团可恩口腔华齿口腔蓝天口腔0%5%10%15%20%25%30%200212022 2023H1通策医疗美皓集团可恩口腔华齿口腔蓝天口腔 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明
90、 24/28 医药生物医药生物/行业深度行业深度 望抢占更多机会望抢占更多机会;4)数字化或是未来口腔医疗服务发展方向,头部机构在资金、人)数字化或是未来口腔医疗服务发展方向,头部机构在资金、人才方面更占优,有望把握行业风口。才方面更占优,有望把握行业风口。5.2.上游:受下游影响较大,关注有增量逻辑的标的 2023 年口腔医疗服务整体表现不及预期,受消费降级影响,上游表现整体比较疲软,我们认为,短期口腔医疗服务业绩承压,上游企业建议重点关注有增量逻辑的投资标的。5.2.1.时代天使:国内稳健增长,海外业绩有望超预期 中国正畸市场预计引领全球正畸市场增长,在终端规模上有望接近美国市场中国正畸市
91、场预计引领全球正畸市场增长,在终端规模上有望接近美国市场。根据灼识咨询报告,2020-2030 年中国正畸市场规模复合增速有望达 14.2%,远超全球行业平均水平(7.0%)。根据我们测算,2030 年中国城镇居民中,正畸案例数有望达到 933 万例(对应 1.5 倍增长空间),增量空间仍然广阔。我们认为,当前受限于中我们认为,当前受限于中国人均可支配收入水平低于欧美发达国家水平,中国居民的高端消费需求仍受压制,国人均可支配收入水平低于欧美发达国家水平,中国居民的高端消费需求仍受压制,短期国内隐形矫治需求仍有望保持短期国内隐形矫治需求仍有望保持 10-15%稳健增长。随着中国经济持续发展,居稳
92、健增长。随着中国经济持续发展,居民支付能力提升,长期看,中国正畸市场仍有较大增长空间。民支付能力提升,长期看,中国正畸市场仍有较大增长空间。图图 33:2015-2030 年全球正畸市场规模(按地区,年全球正畸市场规模(按地区,10 亿美元)亿美元)数据来源:公司招股书,东北证券 公司海外市场公司海外市场全面、同步全面、同步拓展拓展,产品力国内市场已验证,海外市场,产品力国内市场已验证,海外市场放量有望超预期放量有望超预期。1)巴西市场空间世大,同时借助 Aditek 辐射整体南美市场;2)公司在欧洲、美洲、澳洲三大区域本土团队已基本完成搭建,海外市场 2023 年开始贡献案例,若案例数爬坡速
93、度较快,2024 年有望实现盈利;3)欧美市场空间更广阔,在产品力相当、价格存在优势的情况下,有望快速抢占市场份额。0%5%10%15%20%25%020406080100120140世界其他地区亚太地区(不含中国)欧洲美国中国全球YOY中国YOY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/28 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图图 34:时代天使天使全球业务布局:时代天使天使全球业务布局 数据来源:中国隐形正畸行业白皮书,东北证券 中国正畸市场中国正畸市场有望有望引领全球正畸市场增长,引领全球正畸市场增长,长期看,长期看,在案例数上有望超越美国市场,在案例数上有望超
94、越美国市场,增长潜力巨大。增长潜力巨大。根据灼识咨询报告,2020-2030 年中国正畸市场规模复合增速有望达 14.2%,远超全球行业平均水平(7.0%)。我们认为,当前受限于中国人均可支配收入水平低于欧美发达国家水平,中国居民的高端消费需求仍受压制,随着中国经济持续发展,居民支付能力提升,中国远期正畸市场仍有较大增长空间。图图 35:2015-2030 年全球正畸案例数(按地区,百万例)年全球正畸案例数(按地区,百万例)数据来源:公司招股书,东北证券 海外市场是时代天使未来增长的核心驱动力,海外市场是时代天使未来增长的核心驱动力,公司海外业绩有望持续超预期。公司海外业绩有望持续超预期。我们
95、我们认为,认为,海外市场空间广阔,公司产品具有较强竞争力,海外市场空间广阔,公司产品具有较强竞争力,2027 年公司海外市场案例数年公司海外市场案例数有望达到有望达到与国内相当水平与国内相当水平。1)公司产品力在国内市场已经得到验证,矫治效果与舒)公司产品力在国内市场已经得到验证,矫治效果与舒适度可以与全球巨头隐适美竞争;适度可以与全球巨头隐适美竞争;2)公司产品定价略低于隐适美,有一定价格优)公司产品定价略低于隐适美,有一定价格优势;势;3)海外与松柏投资资源协同,能够更快打通渠道与获得海外与松柏投资资源协同,能够更快打通渠道与获得 KA 客户认可;客户认可;4)欧、)欧、美、澳区域采用自有
96、团队直营模式,经营效率更高,市场把控力度更强,有望快速美、澳区域采用自有团队直营模式,经营效率更高,市场把控力度更强,有望快速起量。起量。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%055世界其他地区亚太地区(不含中国)欧洲美国中国全球YOY中国YOY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/28 医药生物医药生物/行业深度行业深度 5.2.2.正海生物:口腔修复基本面维稳+活性骨放量,构建 24 年业绩高增长基础 投资逻辑:活性骨放量可期,短期建议积极关注口腔版本业务修复情况。口腔种植耗材集采政策口腔种植耗材集采政策落地后,公立医疗机
97、构与头部民营口腔连锁医疗机构终端价落地后,公立医疗机构与头部民营口腔连锁医疗机构终端价格大幅下降,公司产品有望借种植牙放量时机实现骨膜销售的爬坡。格大幅下降,公司产品有望借种植牙放量时机实现骨膜销售的爬坡。1)根据调研,2023 年公司骨膜放量不及预期原因主要系公司终端产品出现价格倒挂现象,公司及时处理相关不合规展开业务的代理商,目前终端价格体系已恢复至正常状态;2)公司 24 年有望打通公立、民营医疗机构的学术交流壁垒,抢占学术高点,用学术营销助力产品推广。我们认为,公司我们认为,公司经过系列调整,经过系列调整,24 年口腔管线产品营收增速年口腔管线产品营收增速有望有望恢恢复到行业平均水平以
98、上,基本面保持稳中有升。复到行业平均水平以上,基本面保持稳中有升。公司重磅产品活性生物骨公司重磅产品活性生物骨 2024 年正式开始上市年正式开始上市销售,有望成为公司业绩的第二增销售,有望成为公司业绩的第二增长曲线。长曲线。1)中国市场目前人工骨修复材料渗透率较低,根据南方所数据,2018 年其市场占比仅为 33%左右,而美国在 2017 年人工骨修复材料占比已经达到 54%,我们认为,中国市场人工骨修复材料远期渗透率有望进一步提升;2)国产骨修复材料头部企业奥精医疗在 2018 年市占率约为 13%,目前中外企业并存、较为分散的行业竞争格局为公司切入这一赛道提供良好机遇;3)传统人工骨修复
99、材料集采后,价格大幅下降,活性骨患者群体与传统骨修复材料患者群体区分开,更容易筛选出目标客户群体;4)美敦力活性骨产品 infuse 预计 24 年开始上市销售,外资品牌的准入更有利于做好医生教育,公司产品相较 infuse 存在较大价格优势,有望在竞争中实现国产替代。我们认为,仿生骨+骨诱导生长因子(rhBMP-2)的组合是组织工程学在骨科领域的前沿应用,安全性已经得到市场验证,公司产品未来放量可期。我们认为,我们认为,1)公司口腔管线占营收比例超)公司口腔管线占营收比例超 50%,2024 年口腔管线保持稳健增长是年口腔管线保持稳健增长是基本盘;基本盘;2)活性骨准入以及医生教育仍需时间,
100、预计)活性骨准入以及医生教育仍需时间,预计 25 年骨科管线进入贡献快速年骨科管线进入贡献快速爬坡阶段。爬坡阶段。表表 6:正海生物营收测算(万元)正海生物营收测算(万元)数据来源:公司公告,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/28 医药生物医药生物/行业深度行业深度 研究团队简介:研究团队简介:Table_Introduction 刘宇腾:中国人民大学经济学硕士。曾任职于华创证券研究所。2021 年加入东北证券。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎
101、的制作原则,所采用数据、资料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准:A 股市场以沪深 300 指数为市场基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为市场基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至
102、5%之间。减持 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/28 医药生物医药生物/行业深度行业深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发布,本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具
103、有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这
104、些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630