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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 28 公司研究|可选消费|耐用消费品与服装 证券研究报告 蕉下控股蕉下控股(H01783.HK)公司首次公司首次覆盖覆盖报告报告 2022 年 05 月 30 日 芭蕉叶下，新锐登场芭蕉叶下，新锐登场 新股前瞻深度系列新股前瞻深度系列八八 报告要点：报告要点： 防晒新锐崛起，龙头高歌猛进防晒新锐崛起，龙头高歌猛进 蕉下控股是中国防晒服饰龙头，产品涵盖服装、伞具、帽子、鞋履及其他配饰，适用于多元化的户外生活场景。公司成立于 2013 年，通过扩展产品品类以及 DTC 驱动的全渠道销售及分销网络迅速发展成为国内防晒服饰龙头，2021 年蕉下营业收入/经调

2、整后净利润分别为 24.07/1.36 亿元 2019-2021 年 CAGR 分别为 150.13%/162.57%。以 2021 年总零售额及线上零售额计，公司均为中国第一大防晒服饰品牌，分别拥有 5.0%及 12.9%的市场份额。 百亿防晒服饰赛道，专业品牌大有可为百亿防晒服饰赛道，专业品牌大有可为 2021 年中国防晒服饰市场规模为 611 亿元，未来随着防晒人群增长、物理防晒热度增加、防晒场景变多驱动市场发展，市场规模有望于 2026 年达到958 亿元， 对应 2021-2026 年 CAGR 为 9.4%。 供给端来看， 行业当前 CR5为 14.6%， 蕉下市占率第一。 当前赛

3、道玩家主要可分为专业防晒品牌、 综合性品牌、 快消品三种， 其中专业防晒品牌凭借对女性审美以及时尚感方面需求的满足进而在定价时较其他品牌有一定的溢价。 多元品类促发展，强渠道营销定胜势多元品类促发展，强渠道营销定胜势 我们认为蕉下的核心竞争力主要在于其打造爆款的能力以及对线上渠道的布局和对应的营销。 产品方面， 蕉下以其核心技术配合完整科学的产品开发流程持续对单品进行开发和更新迭代，较为典型的是胶囊系列伞通过一系列优化后成为公司爆品之一，且于 2021 年销售额达 1.18 亿元；而当前公司已有 22 款产品年销售额超 3000 万元，且已经开始发力非防晒品类以切入鞋服市场。渠道方面，公司是最

4、早布局线上渠道的专业防晒服饰品牌，在天猫、京东等主要电商平台店铺粉丝数远超其他品牌，线下渠道（零售门店和分销商）快速增长也为线上渠道引流。品牌方面，公司大力投入 KOL 与内容营销平台中，内容平台粉丝数量远超其他专业品牌，约 70%的客户在购买后通过社交媒体或者口口相传的方式向朋友和家人推荐公司的产品以及品牌。 投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 我们看好公司在线上渠道的深耕以及爆款单品的开发能力，认为公司具有较好的发展前景。预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 29.98、37.12、 45.81 亿元，经调整净利润分别为 1.77、2.17、2.53 亿元。 风险提示风险提示

5、行业竞争加剧、为公司代言的 KOL 出现负面新闻影响品牌形象、营销推广效率降低、新冠疫情加剧。 附表：盈利预测附表：盈利预测 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 794.14 2,407.43 2,998.14 3,711.98 4,581.20 收入同比（%） 106.38% 203.15% 24.54% 23.81% 23.42% 经调整净利润(百万元) 39.41 135.68 177.14 216.59 252.69 经调整净利润同比(%) 100.26% 244.27% 30.56% 22.27% 16.67% 资料来源：Win

6、d，国元证券研究所 报告作者 分析师 徐偲 执业证书编号 S002052105003 电话 邮箱 分析师 余倩莹 执业证书编号 S0020522040001 邮箱 联系人 许元琨 邮箱 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 28 目 录 1.防晒新锐崛起，龙头高歌猛进 . 4 1.1 公司概况：防晒服饰龙头，深耕线上渠道 . 4 1.2 财务分析：规模快速成长，盈利能力良好 . 6 1.3 品类结构：服装、配饰营收占比最大，帽子盈利能力最强 . 8 2.百亿防晒服饰赛道，专业品牌大有可为 . 9 2.1 万亿鞋服市场，新兴品牌持续突围 . 9 2.2 防晒服饰市场

7、稳健成长，多因素驱动或达千亿规模 . 11 2.3 行业格局较为分散，专业品牌享受溢价 . 14 3.多元品类促发展，强渠道营销定胜势 . 16 3.1 产品：科学流程打造爆款单品，品类扩张逐步出圈 . 16 3.2 渠道：线上先发致胜，线下扩张引流 . 20 3.3 品牌：营销先行，美誉相传 . 23 4.盈利预测及投资建议 . 24 4.1 关键假设 . 24 4.2 收入及盈利预测 . 25 4.3 国元大消费评分 . 25 5.风险提示 . 26 图表目录 图 1：蕉下控股公司简介 . 4 图 2：蕉下控股发展历程 . 5 图 3：股权结构图（截至 2022 年 4 月 3 日） .

8、5 图 4：蕉下控股总营收及经调整净利润情况 . 7 图 5：蕉下控股费用率 . 7 图 6：蕉下控股综合毛利率及经调整净利率 . 7 图 7：存货规模及存货周转天数 . 8 图 8：贸易应收款及平均贸易应收款项周转天数 . 8 图 9：分品类营业收入及增长情况及营收增长拆分. 8 图 10：分业务毛利润结构（单位：亿元） . 9 图 11：分业务毛利率情况 . 9 图 12：中国鞋服行业市场规模及细分赛道情况 . 10 图 13：新兴品牌成功的关键因素和新兴品牌数量及规模 . 10 图 14：按零售额计中国防晒服饰的市场规模（亿元） . 11 图 15：消费者对防晒品类的搜索量两年增长 75

9、8% . 12 图 16：2022 年初至 5 月 15 日防晒相关指数同比变化 . 12 图 17：2020 年 1 月-2021 年 5 月防晒重要场景关注度分布-播放量情况 . 13 图 18：预计 2026 年按零售额计中国防晒服饰的市场规模将达 958 亿 . 14 图 19：2021 年中国防晒服饰品牌市场份额（以总零售额计） . 14 mNtMnMnOwOmRsQsRyRpNpOaQaOaQpNpPoMmOeRoOrPjMmMpOaQpPwPwMqMqOwMmMmR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 28 图 20：2021 年中国防晒服饰品牌市场份额（以线上零售额计）

10、. 14 图 21：蕉下和天堂最高销量五折防晒伞产品参数对比 . 16 图 22：公司研发投入及同比变化（单位：亿元） . 17 图 23：蕉下控股产品开发流程 . 18 图 24：蕉下非防晒类产品占比不断提升 . 20 图 25：2021 年中国鞋服行业五大新兴品牌（按零售额计，亿元） . 20 图 26：蕉下营业收入按渠道划分（单位：亿元） . 20 图 27：蕉下控股天猫旗舰店营销材料 . 21 图 28：蕉下天猫旗舰店付费客户总数及复购率（单位：百万人） . 21 图 29：蕉下零售门店及覆盖城市数量 . 22 图 30：蕉下零售门店图示 . 22 图 31：蕉下分销商数量变化 . 2

11、2 图 32：赵露思明星消费影响力指数（2021 年 4-6 月） . 23 图 33：广告及营销开支及占营收比例（亿元，%） . 23 图 34：蕉下被魔镜市场情报评为防晒衣中最具有潜力及竞争力的品牌 . 24 图 35：蕉下控股盈利预测 . 25 表 1：蕉下控股董监高任职情况 . 6 表 2：硬防晒与防晒剂防晒特点 . 12 表 3：不同防晒服饰品牌对比 . 15 表 4：相同防晒标准下，专业防晒品牌产品价格更高 . 15 表 5：蕉下控股核心技术及可应用品类 . 17 表 6：蕉下控股部分精选单品情况 . 18 表 7：蕉下控股产品矩阵 . 19 表 8：防晒服饰主要品牌店铺粉丝数（单

12、位：万人，括号内为入驻时间） . 21 表 9：不同品牌营销手段及在不同内容营销平台上的粉丝数 . 23 表 10：蕉下控股盈利预测 . 25 表 11：蕉下控股评分表 . 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 28 1.防晒新锐防晒新锐崛起，崛起，龙头龙头高歌高歌猛进猛进 1.1 公司公司概况：防晒服饰龙头，深耕线上渠道概况：防晒服饰龙头，深耕线上渠道 优质城市户外品牌，优质城市户外品牌， 中国防晒服饰龙头。中国防晒服饰龙头。 蕉下控股致力于提供兼具创新科技和美学设计的户外功能产品，公司产品涵盖服装、伞具、帽子、鞋履及其他配饰，适用于城市生活、休闲运动、踏青远足、露营等多元化户外生

13、活场景；结合 DTC 驱动的全渠道销售及分销网络，公司高速发展、迅速成为国内防晒服饰龙头。根据灼识咨询，以2021 年总零售额及线上零售额计， 公司均为中国第一大防晒服饰品牌， 分别拥有 5.0%及 12.9%的市场份额。 创新基因创新基因打造多元产品矩阵，打造多元产品矩阵，精耕细作精耕细作成成天猫天猫第一品牌第一品牌。公司创立于 2013 年，推出的首款防晒产品是双层小黑伞，之后继续深耕防晒市场，逐步扩展非伞类防晒产品（袖套、帽子、防晒服、口罩等） ；2021 年公司开始拓展非防晒户外产品，包括帆布鞋、马丁靴、内物、保暖服装及配饰。渠道方面，公司在以线上发展为核心，线下店铺齐头并进的策略下拓

14、展了天猫旗舰店、电商平台（含天猫、京东自营超市及抖音、小红书等内容电商平台） 、零售门店等渠道；根据灼识咨询，2021 年蕉下是天猫防晒服饰品类零售额第一的品牌。 图图 1：蕉下控股公司简介：蕉下控股公司简介 资料来源：招股说明书，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 28 图图 2：蕉下控股发展历程蕉下控股发展历程 资料来源：招股说明书，国元证券研究所 股权股权高度高度集中，集中，一致行动人一致行动人共共持股持股 56.98%。马龙夫妇、林泽夫妇合计分别持股32.68%/32.26%；其中公司创始人马龙、林泽通过信托分别持股 29.07%/27.91%，两人各自妻子王女士

15、/黄女士分别持股 3.61%/4.35%。 管理层经验丰富，创始人管理层经验丰富，创始人嗅觉敏锐嗅觉敏锐。公司核心管理团队平均年龄 39 岁，平均拥有约15 年相关行业经验，在体育用品、快消品、科技及互联网行业中有丰富任职经验。其中，公司创始人马龙和林泽先生为连续创业者，合作时间超过 10 年，在产品开发和品牌塑造方面积累了丰富经验，能够深度识别并把握未满足消费者需求带来的市场机遇。 图图 3：股权结构图（股权结构图（截至截至 2022 年年 4 月月 3 日日） 资料来源：招股说明书，国元证券研究所 扩展非伞类防晒产品至防晒服、口罩等配饰类目第一家品牌直营门店落地上海于杭州成立并推出首款防晒

16、产品双层小黑伞开始经营天猫旗舰店2001920172020总部迁至深圳推出主打轻小的防晒伞胶囊系列伞，深耕防晒伞市场将品类从伞具延伸至袖套、帽子等非伞类防晒产品扩展营销和销售业务至内容电商平台，包括抖音总零售额和线上零售额在中国防晒服饰市场排名第一防晒产品进一步大规模扩展至非防晒户外产品市场，包括帆布鞋、马丁靴、内物、保暖服饰及配饰2021Fired MudModern FishAutumn HoldingsLMJ HoldingsSequoiaCapital China Venture蜂蜂巧巧资本资本DoumanGroup Limited北京简深北京简深可拉智家可拉智家

17、杭州兜满杭州兜满29.07%3.61%27.91%3.72%19.37%6.96%4.11%100%100%100%100%100%100%其他其他3.71%减字科技减字科技Fairy Marvel Limited1.54%深圳兜满深圳兜满深圳诺学深圳诺学深圳深圳礼礼泉泉深圳泉满深圳泉满深圳航馆深圳航馆100%100%Fresh NoseAfter L马先生马先生Flashed EyesBefore X王女士王女士Spring KnowCentral Flower林先生林先生Gentle Tiger Rising蕉下控股蕉下控股DoumanLimited减字香港减字香港100%100%100%

18、1%99%99%1%99%1%100%北京科牧元北京科牧元北京盛港北京盛港JianshenHoldings Limited减字控股减字控股有限公司有限公司0.99%0.25%境外境内100%100%100%100%100%100% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 28 表表 1：蕉下控股董监高任职情况：蕉下控股董监高任职情况 姓名姓名 年龄年龄 职位职位 简介简介 马龙 33 岁 董事会主席、 执行董事兼首席执行官 于 2013 年 3 月创立蕉下，时任杭州兜满的监事；2014 年 4 月至今，担任减字科技的董事兼总经理；2021年 8 月至今，担任蕉下董事；2022 年 4 月至今

19、，担任蕉下执行董事、董事会主席兼首席执行官。 林泽 37 岁 执行董事兼总裁 于 2013 年 3 月创立蕉下，时任杭州兜满的董事兼总经理；2015 年 12 月-2021 年 10 月，担任减字科技的董事；2021 年 8 月至今，担任蕉下董事；2022 年 4 月至今，担任蕉下执行董事、总裁。 伍斯睿 36 岁 首席运营官 2019 年 11 月至今，任蕉下首席运营官。曾于 2012 年 7 月-2019 年 11 月间，担任宝洁（中国）营销有限公司广州分公司销售部的高级总监；现负责集团销售营运及相关业务管理 黄梓荣 40 岁 首席技术官 2014 年 12 月至今，任蕉下首席技术官。曾于

20、 2006 年 8 月-2014 年 12 月间，任职于飞思卡尔半导体（中国）有限公司上海分公司（现称恩智浦半导体（天津）有限公司）；负责成立及管理集团的研发团队及研发工作。 吴珺 33 岁 人力资源副总裁 于 2014 年 7 月- 2017 年 12 月，开始担任蕉下运营总监；2018 年 1 月-2019 年 5 月，任蕉下关连公司深圳饭来科技有限公司产品及研发总监。2019 年 6 月至今，历任蕉下供应链总监、人力资源副总裁，负责人力资源管理。 陈建平 42 岁 线下零售业务副总裁 2021 年 8 月至今，担任蕉下线下零售业务副总裁。曾于上海百丽鞋业有限公司、新百伦贸易（中国）有限公

21、司、上海利惠商贸有限公司、威富服饰（深圳）有限公司等多家鞋服公司任职，现主要负责集团线下零售业务管理。 资料来源：招股说明书，国元证券研究所 1.2 财务分析财务分析：规模快速成长，盈利能力良好：规模快速成长，盈利能力良好 营收营收爆发式爆发式增长，增长，利润利润同步同步高增高增。2019-2021 年公司营业收入从 3.85 增至 24.07 亿元，对应 CAGR 为 150.13%，其中 2021 年营业收入同比增长 203.15%。利润端来看，公司调整后净利润从 2019 年的 0.20 增至 2021 年的 1.36 亿元，对应 CAGR 为162.57%，其中 2021 年同比增长

22、244.27%。2021 年公司净利润录得-54.73 亿元的原因是公司将可转换可赎回优先股录作流动负债，而公司估值增加导致了该项目公允价值的大幅增加，预计上市后公司可转换可赎回优先股将 1:1 从负债重新分类为权益。 营销投入加大，盈利能力提升营销投入加大，盈利能力提升。费用率来看，公司以营销打响品牌知名度，行政支出管控良好。分销及销售开支/一般及行政开支/财务开支净额占营收比例从 2019 年的32.39%/12.81%/0.18%分别变为 2021 年的 45.86%/7.37%/0.29%，分别增减+13.47/-5.44/+0.11pct。盈利能力来看，公司毛利率/经调整净利率分别从

23、 2019 年的50.01%/5.11%增至 2021 年的 59.06%/5.64%，分别增加 9.05/0.52pct。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 28 图图 4：蕉下控股蕉下控股总营收总营收及经调整及经调整净利润净利润情况情况 资料来源：招股说明书，国元证券研究所 注：公司经调整净利润为净利润加回股份支付薪酬费用、可转换可赎回优先股公允价值变动及其他不产生经常性现金支付且无法反映核心经营业绩及业务前景的项目 图图 5：蕉下控股费用率蕉下控股费用率 图图 6：蕉下控股综合毛利率及经调整净利率蕉下控股综合毛利率及经调整净利率 资料来源：招股说明书，国元证券研究所 资料来源：招

24、股说明书，国元证券研究所 存货存货管理能力提升，应收款项控制良好管理能力提升，应收款项控制良好。公司存货从 2019 年的 0.66 亿元增至 2021年的 2.52 亿元， 与业务增长基本保持一致； 对应平均存货管理天数从 2019 年的 110天减少至 2021 年的 62 天，反映公司存货管理能力以及精准预测销售需求能力的提高。应收款项方面，公司贸易应收账款以短期款项为主，90%以上账龄在 0-30 天之间， 公司 2019/2020/2021 年平均贸易应收款项周转天数分别为 10/7/15 天， 2021 年周转天数增加的原因主要系获公司授予信用期的电商平台及分销商销售额的增加。 3

25、.85 7.94 24.07 0.20 0.39 1.36 106%203%100.3%244.3%0%50%100%150%200%250%300%(60)(50)(40)(30)(20)(10)00202021营业收入归母净利润经调整净利润营收yoy经调整净利润yoy(单位：亿元)32.39%40.69%45.86%12.81%11.55%7.37%0.18%0.24%0.29%0%10%20%30%40%50%201920202021分销及销售开支/收入一般及行政开支/收入财务费率50.01%57.41%59.06%5.11%4.96%5.64%0%10%20%30

26、%40%50%60%70%201920202021综合毛利率经调整净利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 28 图图 7：存货：存货规模及存货周转天数规模及存货周转天数 图图 8：贸易应收款及平均贸易应收款项周转天数贸易应收款及平均贸易应收款项周转天数 资料来源：招股说明书，国元证券研究所 资料来源：招股说明书，国元证券研究所 1.3 品类结构品类结构：服装、配饰营收占比最大，帽子盈利能力最强：服装、配饰营收占比最大，帽子盈利能力最强 服装是占比最大， 增长最快的品类。服装是占比最大， 增长最快的品类。 公司持续打造多元化的产品矩阵， 产品涵盖服装/伞具/帽子/其他配饰，营收收入分别

27、从 2019 年的 0.03/3.35/0.27/0.20 增至 2021 年的7.11/5.01/4.50/6.12亿元，对应CAGR分别为1429.20%/22.42%/310.03%/446.84%。从营收增长来看，2020 及 2021 年中服装分别贡献了营业收入增长的 33.2%/35.5%，均为增长贡献最大的品类。 图图 9：分品类营业收入及增长情况及营收增长拆分：分品类营业收入及增长情况及营收增长拆分 资料来源：招股说明书，国元证券研究所 全品类毛利率持续提升， 帽子盈利能力最强。全品类毛利率持续提升， 帽子盈利能力最强。 盈利能力来看， 2021 年服装/伞具/帽子/ 其 他

28、配 饰 毛 利 润 分 别 为3.71/2.98/3.03/3.73亿 元 ， 占 比 分 别 为26.06%/20.99%/21.28%/26.24%，其中伞具、帽子、其他配饰毛利润贡献占比均超过 了 营 收 占 比 。 服 装 / 伞 具 / 帽 子 / 其 他 配 饰 毛 利 率 分 别 从 2019 年 的39.6%/50.1%/55.3%/43.8%增长为 2021 年的 52.1%/59.5%/67.3%/61.0%，分别增加 12.56/9.47/12.04/17.12pct。 66.182.6252.50608001502002503

29、00201920202021存货平均存货周转天数（右轴）(百万元)(天)20 - 50 100 150 200201920202021贸易应收款项：0-30天贸易应收款项：31-90天贸易应收款项：90天以上平均贸易应收款项周转天数(百万元)(天)4470.7%411.6%353.5%270.7%629.7%309.8%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%4000%4500%5000%05920202021服装伞具帽子其他配饰其他产品服装yoy伞具yoy帽子yoy其他配饰yoy其他产品yoy(单位：亿元)33.2%

30、, 1.36 35.5%, 5.72 8.6%, 0.35 8.2%, 1.32 23.1%, 0.95 20.4%, 3.28 31.5%, 1.29 28.7%, 4.63 3.6%, 0.15 7.4%, 1.19 2020年增长拆分2021年增长拆分服装伞具帽子其他配饰其他产品 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 28 图图 10：分业务分业务毛利润结构（单位：毛利润结构（单位：亿元亿元） 图图 11：分分业务业务毛利率情况毛利率情况 资料来源：招股说明书，国元证券研究所 资料来源：招股说明书，国元证券研究所 2.百亿百亿防晒服饰防晒服饰赛道，赛道，专业品牌大有可为专业品牌大有可

31、为 2.1 万亿鞋服市场，新兴品牌持续突围万亿鞋服市场，新兴品牌持续突围 中国是全球最大的鞋服市场，未来增速中国是全球最大的鞋服市场，未来增速将将高于全球平均水平；从产品类别高于全球平均水平；从产品类别/鞋服鞋服风格风格/零售零售渠道分别来看渠道分别来看， 未来服装未来服装品类品类/休闲风格休闲风格/线上渠道线上渠道将获得高增长将获得高增长。 根据灼识咨询，中国鞋服市场规模零售额从 2016 年的 2.3 万亿人民币增至 2021 年的 3.0 万亿人民币，对应 CAGR 为 5.2%；预计 2026 年零售额将达 4.2 万亿，对应 2021-2026 年CAGR 为 6.8%，高于全球整体

32、的平均年复合增长率（5.6%） 。其中： 按类别划分，按类别划分， 2021 年中国服装/配饰/鞋履分别占鞋服行业份额 64.0%/20.0%/16.0%，预计未来五年CAGR分别为6.8%/6.8%/7.1%， 对应份额分别为66.7%/16.0%/14.8%，分别变化+2.7/-1.5/-1.2pct。 按风格划分，按风格划分，2021 年中国休闲/商务正装/运动/其他（时尚、聚会、复古等）风格分别占鞋服行业份额 37.8%/19.6%/9.6%/33.0%，预计未来五年 CAGR 分别为9.3%/3.1%/10.7%/4.6%，对应份额分别为 42.3%/16.5%/11.5%/29.7

33、%，分别变化+4.5/-3.1/+1.9/-3.3pct。 按渠道划分，按渠道划分， 2021 年中国线上/线下渠道分别占鞋服行业份额 40.0%/60.0%， 预计未来五年 CAGR 分别为 9.6%/5.3%， 对应份额分别增至 45.2%/54.8%， 分别变化+5.2/-5.2pct。 0.01 0.73 3.71 1.67 2.01 2.98 0.15 0.83 3.03 0.09 0.89 3.73 0.00 0.09 0.77 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021服装伞具帽子其他配饰其他产品39.6%52.5%52.1%50.

34、1%54.4%59.5%55.3%68.7%67.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201920202021服装伞具帽子其他配饰其他产品 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 / 28 图图 12：中国鞋服行业市场规模及细分赛道中国鞋服行业市场规模及细分赛道情况情况 资料来源：招股说明书，灼识咨询，国元证券研究所 顺应市场变化，新兴品牌崛起。顺应市场变化，新兴品牌崛起。2021 年中国鞋服市场 CR20 仅 15.1%，高度分散的行业格局给新兴品牌提供了成长的土壤。越来越多的新兴品牌（2010 年或之后成立的鞋服品牌）在品牌理念传递、消费者互动、产品开发、销售运营、营销

35、以及供应链管理等方面很好的适应了市场变化，全年零售额超过 10 亿元的中国鞋服行业新兴品牌数量从 2019 年的 7 个增至 2021 年的 14 个，对应市场规模从 99 增至 252 亿元，CAGR 为 59.8%；新兴品牌的市场份额及平均零售额呈现不断上升趋势。 图图 13：新兴品牌新兴品牌成功的关键因素和新兴品牌数量及成功的关键因素和新兴品牌数量及规模规模 资料来源：招股说明书，灼识咨询，国元证券研究所 8.7%8.0%3.7%-7.1%15.4%6.7%9.4%5.7%5.4%7.7%-10%-5%0%5%10%15%20%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5

36、中国鞋服市场规模（万亿元）yoy休闲, 0.8,34.8%休闲, 1.1,37.8%休闲, 1.8,42.3%商务正装, 0.5,21.7%商务正装, 0.6,19.6%商务正装, 0.7,16.5%运动, 0.2,8.7%运动, 0.3,9.6%运动, 0.5,11.5%其他, 0.8,34.8%其他, 1.0,33.0%其他, 1.2,29.7%201620212026E服装, 1.5, 65.2%服装, 2.0,64.0%服装, 2.7,66.7%配饰, 0.4,17.4%配饰, 0.5,20.0%配饰, 0.8,16.0%鞋履, 0.4,17.4%鞋履, 0.5,16.0%鞋履, 0.

37、7,14.8%201620212026E线上, 0.6,26.1%线上, 1.2,40.0%线上, 1.9,45.2%线下, 1.7,73.9%线下, 1.8,60.0%线下, 2.3,54.8%201620212026E按按类类别别划划分分按按风风格格划划分分按按渠渠道道划划分分CAGR:5.2%CAGR:6.8%对应分类，市场规模（万亿元），市场规模占比5.0%,-1.2pct规模增长CAGR,市场规模占比变化6.8%,+2.7pct5.0%,+2.6pct6.8%,-1.5pct6.4%,-1.4pct7.1%,-1.2pct6.9%,+3.0pct9.3%,+4.5pct2.7%,-2

38、.1pct3.1%,-3.1pct9.0%,+0.9pct10.7%,+1.9pct4.0%,-1.8pct4.6%,-3.3pct14.3%,+13.9pct9.6%,+5.2pct0.6%,-13.9pct5.3%,-5.2pct吸引与品牌理念产生共鸣的最具潜力及忠诚度的消费者传递品牌理念利用先进的数字技术及DTC模式获得消费者反馈，紧跟不断变化的市场趋势及消费者偏好以提高复购率重视消费者反馈和复购在面料、制造技术、设计方面不断进行创新并取得平衡，实现产品功能的全面性在功能性与时尚感方面创新零售门店在进行销售时也作为品牌形象展示和传递理念的手段，深挖自然流量运营销售及分销网络发展和培育品牌

39、资产、主动与消费者沟通及与KOL有效合作来对产品和品牌营销高效营销采取更灵活的供应链来应对市场需求变化和更快的库存周转，降低库存积压风险与供应链伙伴展开深度合作99.0160.0252.071920202021全年零售额超10亿元的新兴品牌市场规模（亿元）全年零售额超10亿元的新兴品牌数量（个，右轴）0.35%0.62%0.84%14.116.018.0051015200.0%0.5%1.0%201920202021全年零售额超10亿元的新兴品牌市场份额（%）全年零售额超10亿元的新兴品牌平均零售额（亿/个，右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分

40、11 / 28 2.2 防晒服饰市场稳健成长防晒服饰市场稳健成长，多因素驱动或达千亿规模多因素驱动或达千亿规模 2021 年防晒服饰规模年防晒服饰规模 611 亿，过去亿，过去 5 年年 CAGR 为为 5.9%。中国防晒服饰市场主要包括衣服、伞具、帽子及其他配饰（墨镜、口罩、披肩、袖套、手套）等产品。随着人民越来越注重健康、 活力的生活方式以及对抗衰老和皮肤保护意识的提高， 中国防晒服饰行业的市场规模从 2016 年的 459 亿人民币增至 2021 年的 611 亿人民币， 对应CAGR 为 5.9%。在未来发展的过程中，我们认为该行业的市场驱动力主要有以下几点： 图图 14：按零售额计中

41、国防晒服饰的市场规模（亿元）按零售额计中国防晒服饰的市场规模（亿元） 资料来源：灼识咨询，招股说明书，国元证券研究所 驱动因素：驱动因素：防晒防晒热度上涨，热度上涨，消费消费人群人群有望有望同步同步增加增加。中国消费者（尤其是女性）较为注重日常防晒、 追求抗衰老以及皮肤美白， 随着越来越多的人认识到防晒的重要性，消费者对防晒品类的搜索量及关注度不断上升。 据美修大数据统计， 消费者对防晒品类的搜索量从 2019 年的 577 万条增至 2022 年的 4953 万条，两年增加 8.58 倍；而防晒相关词条（宝宝防晒、孕妇防晒、儿童防晒、敏感肌防晒）在 2022 年年初至 5月 15 日的搜索指

42、数及综合指数同比 2021 年也均有较大增长，预计越来越多用户防晒意识的增加会带来消费者的增加。 35374389340378-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%005006007002001920202021线上线下合计yoy(亿元) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 / 28 图图 15：消费者对防晒品类的搜索量两年增长消费者对防晒品类的搜索量两年增长 758% 图图 16：2022 年初至年初至 5 月月 15 日防晒相关日防晒相关指数同比变化指数同比变化 资料来

43、源：美丽修行大数据平台，国元证券研究所 资料来源：巨量算数，国元证券研究所 搜索指数:衡量该关键词在抖音的搜索热度。通过关键词及相关内容的搜索量等数据加权求和得出该关键词的搜索指数，搜索指数并不等于实际搜索量。 综合指数:衡量该关键词在的综合声量。基于抖音热词指数模型，通过相关内容量、用户搜索、观看、点赞、分享、评论等行为数据加权求和得到。 驱动因素：驱动因素：兼顾安全、便利兼顾安全、便利属性属性，硬防晒硬防晒与消费者心智相吻合与消费者心智相吻合。据美修大数据平台统计，截止至 2021 年 12 月，消费者对防晒品类的搜索关键字主要为安心防晒、纯净防晒等， 说明用户对防晒产品的安全性较为关注；

44、 防晒剂或通过紫外线屏蔽剂起到反射/散射作用，或通过分子吸收紫外线，有时会因为不同用户群体肤质问题而有所影响；相较之下，防晒服饰、遮阳伞等硬防晒产品起防晒作用时具有无毒无害无刺激性等特点，能对人体起到较好保护作用。此外，化学防晒剂还对海洋生态环境有一定影响，夏威夷州已于 2021 年 1 月禁止销售含氧苯酮和桂皮酸盐（防晒剂中常见成分）的防晒剂以保护濒危珊瑚礁，而硬防晒产品同样没有这方面担忧。从便利角度来看，防晒剂效果在 2 小时（长时间日晒或剧烈运动）至 12.5 小时（以 SPF50 标准计算）间不等，为保证持续防晒效果需要定时补涂，而硬产品的可穿戴性则保证了持久的防晒效果，增加了户外便利

45、性。 表表 2：硬防晒与防晒剂防晒特点硬防晒与防晒剂防晒特点 硬防晒硬防晒 防晒剂防晒剂 分类 防晒服饰、遮阳帽、伞具和其他配饰 物理防晒剂 化学防晒剂 主要品牌 蕉下、Ohsunny、VVC、卡蒙、Columbia 等 TIZO、FANCL 安热沙、兰蔻 主要成分 屏蔽型抗紫外线整理剂：纳米二氧化钛、氧化锌、滑石粉、碳酸钙等 吸收型：水杨酸酯、二苯甲酮类等 二氧化钛和氧化锌 氧苯酮、桂皮酸盐、水杨酸三甲环己酯 作用机理 涂层法：里层涂防晒助剂（多用于伞） 浸轧焙烘法：将纺织物浸泡在助剂中，在特定条件下烘干，使助剂和纺织物牢固粘合在一起（服饰） 熔融纺丝法：直接将防晒助剂加入纺丝液里，得到有防

46、紫外线能力的纱线（服饰） 紫外线屏蔽剂： 1.反射或散射紫外线， 起阻挡作用；2.防晒剂粒子吸收高能量紫外线，减少紫外线直接照射 紫外线吸收剂： 防晒剂分子能将高能、 有害的紫外线转为低能、无害的热能 577.22693.74952.60.01000.02000.03000.04000.05000.06000.0201920202021消费者对防晒品类的搜索量(万条）103.20%191.46%181.41%77.71%228.65%169.51%245.57%91.08%0%50%100%150%200%250%300%宝宝防晒孕妇防晒儿童防晒敏感肌防晒2022年初至5月15日抖音搜索指数同

47、比变化2022年初至5月15日抖音综合指数同比变化 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 / 28 防晒效果评价标准 UPF 50+ 1.SPF 30+，SPF 50+（针对短波段紫外线） 2.UVA：PA+，PA+，PA+（针对长波段紫外线） 防护时长 涂层法：涂层部分随清洗次数增加而减少 浸轧焙烘法：助剂随时间掉落，比涂层法效果久 熔融纺丝法：防晒效果较持久 2 小时（长时间日晒或剧烈运动） 12.5 个小时（日常通勤，假设为 SPF50） 安全性 无毒无害无刺激性，热稳定性好 安全、稳定 渗入血液，高于 FDA 规定的最高安全使用量、易引起过敏 亲肤性 根据面料、编织方式不同有所区别，

48、面料越厚则透气性越差。 泛白、粘腻、质地厚重 肤感清爽 资料来源：美丽修行 APP，中国知网，web of science，国元证券研究所 驱动因素：驱动因素： 需求场景扩宽需求场景扩宽， 防晒适用于更多生活细节防晒适用于更多生活细节。 随着美白抗衰先防晒的观念普及，防晒已经不仅限于户外场景了；日常通勤、运动、妆前以及旅行等场景也陆续出现防晒需求。2020 年 1 月至 2021 年 5 月，以抖音播放量计量的前三防晒重要场景分别是户外、日常和妆前，关注度分别占总播放量的 36%、25%和 21%。其中妆前防晒成为新晋热点，2021 年 1-5 月播放量同比增长 3103%。且随着抖音户外运动

49、类话题中户外运动类话题播放量的增多，消费者将进一步增加对防晒的需求和频次。 图图 17：2020 年年 1 月月-2021 年年 5 月月防晒防晒重要重要场景场景关注度分布关注度分布-播放量情况播放量情况 资料来源：巨量引擎，国元证券研究所 结合多因素对防晒服饰市场的驱动，灼识咨询认为中国防晒服饰市场规模有望在结合多因素对防晒服饰市场的驱动，灼识咨询认为中国防晒服饰市场规模有望在2026 年达到年达到 958 亿元，亿元，2021-2026 年年 CAGR 为为 9.4%；其中线上；其中线上/线下规模分别为线下规模分别为428/530 亿元，对应亿元，对应 2021-2026 年年 CAGR

50、分别为分别为 13.0%/7.0%。 36%25%14%21%4%2020年年1月月-2021年年5月防晒重要场景关注度分布月防晒重要场景关注度分布-抖音播放量抖音播放量户外日常运动妆前旅行369%181%476%3103%200%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%户外日常运动妆前旅行2021年1-5月抖音播放量同比增长抖抖音户外运动类话题播放量（音户外运动类话题播放量（20202020年年1 1月月- -20212021年年6 6月）月）钓鱼 640亿+户外 540亿+滑板 100亿+旅游 250亿+马拉松 40亿+骑行 70亿+爬山 20亿+徒步 30