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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度报告 2022 年 06 月 01 日 强烈推荐强烈推荐- -A A（维持）（维持） 家电出海系列（家电出海系列（3）：出海乘风破浪，疯狂的石头变革）：出海乘风破浪，疯狂的石头变革加快加快 消费品/家电 目标估值：NA 当前股价：635.51 元 “疯狂的石头”经历“疯狂的石头”经历 20H2-21H1 海外爆发业绩持续翻倍高增、海外爆发业绩持续翻倍高增、21H2-22H1外销失速盈利水平回落，期间估值经历大幅波动，市场情绪从对公司产品技外销失速盈利水平回落，期间估值经历大幅波动，市场情绪从对公司产品技术的极度乐观走向行业创新瓶颈的极度悲观，

2、我们认为本轮扫地机术的极度乐观走向行业创新瓶颈的极度悲观，我们认为本轮扫地机/洗地机自洗地机自清洁革命方兴未艾，市场忽略石头高端旗舰新品上市节奏明显加快，营销短清洁革命方兴未艾，市场忽略石头高端旗舰新品上市节奏明显加快，营销短板补齐后份额快速提升，当下盈利水平可以得到维持。我们预测公司板补齐后份额快速提升，当下盈利水平可以得到维持。我们预测公司 2021 年年-2023 年 归 母 净 利 润 分 别 为年 归 母 净 利 润 分 别 为 17.3/21.8/27.3 亿 元 ， 同 比 分 别 增 长亿 元 ， 同 比 分 别 增 长+24%/26%/25%，对应，对应 PE 分别为分别为

3、25X/19X/16X，我们认为公司合理市值有，我们认为公司合理市值有望突破望突破 520 亿，亿，维持维持 “强烈推荐“强烈推荐-A”投资评级。”投资评级。 石头全球份额排名第三，树立国货出海标杆。石头全球份额排名第三，树立国货出海标杆。石头自 17 年出海至今 5 年完成三大成就，实现 40+亿海外收入规模、完成“去小米化”、跻身全球扫地机器人前三，背后归功于：1）天时地利，）天时地利，iRobot 二十年的市场教育让扫地机器人在欧美市场渗透率有一定基础，上游产业链的国产化为本土品牌带来得天独厚的优势；2）跨境出海：）跨境出海：欧美传统吸尘器普及率高，渠道销售也以线下为主，扫地机作为新兴品

4、类更适宜电商销售，石头初期借助小米品牌的影响力和经销商代理的方式快速打开海外市场，为随后渠道分销转自建、品牌去小米化铺平道路；3）产品）产品技术革命：技术革命：iRobot 2015 年首次引入视觉导航到全局规划类产品，石头凭借激光导航的高精度路径规划和扫拖一体机型，完美填补海外市场空白，同时国内的工程师红利和产业链集群实现产品价格的降维打击，帮助石头科技快速放量。截至2021 年，石头科技用 5 年的时间达成 IROBOT 发布扫地机 15 年来的成就，全球销量突破 280 万台。 短期催化：自清洁革命方兴未艾，石头产品推新节奏加快。短期催化：自清洁革命方兴未艾，石头产品推新节奏加快。回顾扫

5、地机器人行业发展历程，“形态-技术-功能”螺旋创新推动渗透率不断提升，市场担忧行业短期进入创新瓶颈期，产品陷入价格战。我们认为本轮自清洁革命方兴未艾，石头建立的“用户群体广-算法迭代优-产品体验好”飞轮效应为产品迭代带来优势：1）国内市场）国内市场自从自清洁 G10 系列新品发布以来，石头线上零售额市占率从10%左右快速提升至 4 月份 33%（奥维口径），全方位的产品竞争力推动公司份额加速集中，我们预计高端新品放量带来均价提升幅度超 40%。2）国外市场）国外市场更青睐自动集尘，公司年初以来加快上新节奏，先后发布 S7 max V Ultra 高端旗舰机型（$1399）和 Q7 系列中高端机

6、型（$599 和$899），进一步对标iRobot 抢占高端份额（对手 500 美元以上产品销售占比超过 50%）。 中期看点：两大增量拉动未来收入提升。中期看点：两大增量拉动未来收入提升。1）增量一：洗地机新品和商业场景的）增量一：洗地机新品和商业场景的拓展。拓展。国内家庭环境以硬瓷砖和地板为主，对拖地需求更高，洗地机品类发展潜力巨大，截至 2022Q1洗地机销售额占清洁电器比重迅速上升至 25.9%，超越无线吸尘器；石头 21 年发布洗地机新品 U10 切入洗地机市场有望抢占市场份额带来收入提升。中长期来看扫地机器人的商用乃至户外场景需求潜力大，随着技术不断完善，期待未来更多应用场景的产品

7、发布；2）增量二：补齐营销短）增量二：补齐营销短板，激发木桶效应。板，激发木桶效应。石头自 2021 年聘请官方代言人以来，持续加大对国内市场营销投入，积极拥抱新媒体尝试直播带货；同时海外市场投入募集资金超 10 亿元用于营销中心、海外分销网络的建设以及品牌推广，期待未来有更多海外本土化营销布局，带来销量持续稳定增长。 风险提示：风险提示：国内疫情反复扰动供应链，港口拥堵、国内疫情反复扰动供应链，港口拥堵、海运费上涨，原材料价格海运费上涨，原材料价格 基础数据基础数据 总股本（万股） 6681 已上市流通股（万股） 5131 总市值（亿元） 425 流通市值（亿元） 326 每股净资产（MRQ

8、） 132.3 ROE（TTM） 16.2 资产负债率 11.3% 主 要 股东 昌敬 主要股东持股比例 23.2% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 14 -21 -51 相对表现 12 -6 -28 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、石头科技（688169）2021 年报暨 2022 年一季报点评：回购开启多层次激励，新品蓄势份额提升2022-04-22 2、石头科技（688169）Q3 收入回暖，盈利能力承压，长期增长动力充足（更新）2021-10-31 3、石头科技（688169）Q3 收入回暖，盈利能力承压，长期增长动力充足2021-10-31 史

9、晋星史晋星 S03 陈东飞陈东飞 S01 彭子豪彭子豪 研究助理 -80-60-40-2002040Jun/21Sep/21Jan/22May/22(%)石头科技沪深300石头科技石头科技（688169.SH688169.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 快速上涨快速上涨 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 4530 5837 7590 9578 11978 同比增长 8% 29% 30% 26% 25% 营业利润(百万元) 1557 1598

10、1982 2506 3139 同比增长 68% 3% 24% 26% 25% 归母净利润(百万元) 1369 1402 1733 2183 2728 同比增长 75% 2% 24% 26% 25% 每股收益(元) 20.50 20.99 25.94 32.68 40.83 PE 31.0 30.3 24.5 19.4 15.6 PB 6.0 5.0 4.2 3.5 2.9 资料来源：公司数据、招商证券 nMsNmNpMvNsPmOpMvMnPoPaQdN6MoMnNoMnPeRnNpRkPqQmO9PqQyRvPoOsNwMsQyR 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文目录正文目录

11、一、全球份额 TOP3，石头树立国货出海标杆 . 6 1、外部环境：内外因带来出海机遇 . 6 2、小米生态链赋能，石头科技借船出海快速崛起 . 9 3、产品端：高性价比产品填补市场空白，石头科技名利双升 . 12 （1）自研激光导航，兼顾性能和成本 . 12 （2）扫拖一体机型，解决拖地痛点 . 13 （3）价格优势明显，石头迅速占领份额 . 14 二、技术创新推动行业发展 . 15 1、扫地机技术发展历程回溯 . 15 2、用心做产品，创新简化生活 . 16 （1）核心技术一：自主研发 LDS SLAM 算法 . 16 （2）核心技术二：智能清洁模块更大程度解放双手 . 17 （3）核心技

12、术三：注重隐私安全、自清洁+洗地功能差异创新可期 . 21 3、研发团队持续发力，未来可期. 22 三、两大增量拉动未来收入提升 . 24 1、发布洗地机新品，扩展商用场景 . 24 （1）洗地机新品发布，解决国内用户拖地痛点 . 24 （2）商用扫地机器人拓展应用场景 . 26 2、国内补齐营销短板、激发木桶效应 . 28 四、盈利预测与投资评级 . 31 1、盈利预测：2021-2024 年收入复合增长 27%. 31 2、估值：公司目标市值 522 亿元，维持“强烈推荐-A”评级 . 32 图表目录图表目录 图 1：2016-2021 年美国扫地机器人复合增长 23%(千台) . 6 图

13、 2：2016-2021 年西欧扫地机器人复合增长 19%(千台) . 6 图 3：2016-2021 年东欧扫地机器人复合增长 33.6%(千台) . 6 图 4：2016-2021 年日本扫地机器人复合增长 8.9%(千台) . 6 图 5：2021 年全球吸尘器销量 1.48 亿台 . 7 图 6：全球扫地机器人销量占吸尘器比重 10.6% . 7 图 7：北美、亚洲、西欧合计占全球吸尘器销量比重近 80% . 7 图 8：中国吸尘器渗透率 35.4%低于全球平均 43.2% . 7 图 9：各地区近 40 年吸尘器渗透率比较 . 7 图 10：海外扫地机器人渗透率高于国内 . 7 图

14、11：扫地机器人产业链国产化率高，产业集群优势助力品牌出海 . 8 图 12：小米及关联企业石头科技持股变化 . 9 图 13：石头科技扫地机器人出海经销+自建+美亚并行（百万元） . 9 图 14：慕晨的 2C 触达和售后服务体系 . 10 图 15：慕晨科技组织架构 . 10 图 16：美国扫地机器人市场占有率 . 10 图 17：EMEA 扫地机器人公司市场占有率 . 10 图 18：石头科技的美国亚马逊渠道产品页面 . 11 图 19：扫地机品类石头海外收入占比远高于科沃斯 . 11 图 20：海外发达经济体吸尘器销售线下渠道占比高于线上 . 11 图 21：激光导航机器人相比视觉导航

15、机器人清扫效率更高 . 12 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 22：石头科技扫拖一体机器人 . 13 图 23：iRobot 的扫地机器人与擦地机器人 . 13 图 24：石头科技系列产品价格明显低于 iRobot . 14 图 25：石头科技全球市场份额快速提升 . 14 图 26：扫地机器人形态、技术、功能创新过程 . 15 图 27：石头科技 T7pro 与科沃斯 Deebot T8 AIVI 测评 . 17 图 28：双目摄像头识别更精确 . 17 图 29：尘盒、尘袋自由选择 . 18 图 30：石头自动集尘座获德国莱茵 TUV 双认证 . 18 图 31：科沃斯遇地毯

16、自动绕开 . 20 图 32：石头科技遇地毯自动升起机身 . 20 图 33：科沃斯的高频振动擦地系统 . 20 图 34：石头科技的声波擦地系统 . 20 图 35：石头科技实时视频功能经过德国莱茵 TUV 安全认证 . 21 图 36：石头科技增加童锁功能 . 21 图 37：石头科技获得专利数逐年增加 . 23 图 38：石头科技、科沃斯研发人员平均薪酬（单位：万元） . 23 图 39：研发团队本科及以上学历占比 90.6% . 23 图 40：研发团队 39 岁以下占比 89.9% . 23 图 41：研发投入逐年增加（单位：百万元） . 24 图 42：石头科技研发员工占比 55.

17、1% . 24 图 43：2020 年扫拖一体机器人更受欢迎 . 24 图 44：2021 年自清洁扫地机器人占比迅速上升. 24 图 45：洗地机销售额占比迅速提升 . 25 图 46：洗地机抖音渠道销售额占比快速提升 . 25 图 47：2021 年 4 洗地机行业呈现添可、必胜双雄争霸局面 . 25 图 48：品牌快速进入洗地机市场 . 25 图 49：石头科技商用清洁扫地机器人 . 27 图 50：海外 iRobot 定位不止清洁扫地机器人 . 28 图 51：石头科技广告费投入逐年增加（单位：百万元） . 28 图 52：石头科技销售人员远低于科沃斯 . 28 图 53：G10 系列

18、发布后石头线上市场占有率迅速提升 . 29 图 54：22 年 4 月线上 3500+石头份额排名第一 . 29 图 55：由利与明星、网红合作成为天猫爆款 . 29 图 56：由利运用流量玩法快速占领市场份额 . 29 图 57：官宣肖战为品牌代言人、张继科为专注体验官 . 30 图 58：石头科技积极拥抱新媒体 . 30 图 59：石头科技利润率美亚海外自建内销 . 32 图 60：石头科技历史 PE Band . 33 图 61：石头科技历史 PB Band . 33 表 1：扫地机器人全球分区域渗透率对比 . 8 表 2：石头、科沃斯出海模式对比 . 11 表 3：主流导航方式对比 .

19、 12 表 4：不同区域激光导航的清扫表现更优 . 13 表 5：石头机器人技术快速迭代，功能改善 . 14 表 6：主流避障方式对比 . 17 表 7：石头科技、科沃斯、iRobot 自动集尘原理对比 . 18 表 8：石头科技、科沃斯、iRobot 胶刷改进 . 19 表 9：石头科技、科沃斯、云鲸自清洁原理对比. 21 表 10：扫地机器人品类淘系平台 618 预售数据 . 22 表 11：洗地机产品形态细分 . 25 表 12：无线洗地机主要型号对比 . 26 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 表 13：石头科技 2021-2024 收入复合增长 25% . 31 表 14：石

20、头科技期间费用率预计 2021-2023 小幅增加 . 31 表 15：石头科技 2020-2023 净利润复合增长 26% . 32 表 16：估值对比表（收盘价 2022 年 5 月 26 日） . 33 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 一、全球份额一、全球份额 TOP3，石头树立国货出海标杆，石头树立国货出海标杆 石头科技 2014 年成立，2016 年发布第一款产品，2017 年出海，到 2021 年底全球市场排名第三，欧洲市场排名第二，仅次于 iRobot，截至 2021 年，石头科技境外收入超过 40 亿，占总体收入的 70%。整体来看，石头科技收入大部分来自于境外的分销

21、和自建渠道的收入，石头成功出海的背后逻辑不仅仅有时代的机遇、小米生态链和慕晨、紫光等经销商的帮助，也因为强势供应链和技术创新带来的高性价比产品直击用户痛点。这些综合因素打造了一个快速崛起的石头科技。 1、外部环境：内外因带来出海机遇、外部环境：内外因带来出海机遇 美国、日本、西欧、东欧扫地机器人增长强劲，远超其他吸尘器品类。美国、日本、西欧、东欧扫地机器人增长强劲，远超其他吸尘器品类。根据欧睿数据，美国扫地机器人 2016-2021年复合增长率为 23%，西欧扫地机器人 2016-2021 年复合增长率为 18.8%，东欧扫地机器人 2016-2021 年复合增长率为 33.6%，日本扫地机器

22、人 2016-2021 年复合增长率为 8.9%，相比其他吸尘器品类增长强劲。 图图 1：2016-2021 年美国扫地机器人复合增长年美国扫地机器人复合增长 23%(千台千台) 图图 2：2016-2021 年西欧扫地机器人复合增长年西欧扫地机器人复合增长 19%(千台千台) 资料来源：Euromonitor、招商证券 资料来源：Euromonitor、招商证券 图图 3：2016-2021 年东欧扫地机器人复合增长年东欧扫地机器人复合增长 33.6%(千台千台) 图图 4：2016-2021 年日本扫地机器人复合增长年日本扫地机器人复合增长 8.9%(千台千台) 资料来源：Euromoni

23、tor、招商证券 资料来源：Euromonitor、招商证券 从总量而言，欧睿数据统计 2021 年全球吸尘产品销量 1.48 亿台，其中扫地机器人占比 10.6%，对应销量 1561 万台，仅次于圆筒式 30.8%、推杆式 21.9%和立式吸尘器 15.4%；分地区来看，北美、亚洲、西欧、东欧分别占全球吸尘器销量比重达 28%、27%、25%和 10%，分别对应年销量 4142 万台、3918 万台、3629 万台和 1557 万台；其中美国和中国 2021 年吸尘器销量排名前二，分别贡献 3819 万台和 2275 万台。从渗透率角度来看，中国吸尘器渗透率 35.4%，低于全球平均 43.

24、2%，更远低于美国、日韩及欧洲等发达地区，同时也表明国内吸尘器市场未来提升空间依然广阔。 -5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%05,00010,00015,00020,000零售量增长率2016-2021 CAGR2022-2026 CAGR（预测）-10%-5%0%5%10%15%20%05,00010,00015,00020,000零售量增长率2016-2021 CAGR2022-2026 CAGR（预测）-6.00%4.00%14.00%24.00%34.00%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000零售量

25、增长率2016-2021 CAGR2022-2026 CAGR（预测）-15%-10%-5%0%5%10%01,0002,0003,0004,000零售量增长率2016-2021 CAGR2022-2026 CAGR（预测） 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 图图 5：2021 年全球吸尘器销量年全球吸尘器销量 1.48 亿台亿台 图图 6：全球扫地机器人销量占吸尘器比重：全球扫地机器人销量占吸尘器比重 10.6% 资料来源：Euromonitor、招商证券 资料来源：Euromonitor、招商证券 图图 7：北美、亚洲、西欧合计占全球吸尘器销量比重近：北美、亚洲、西欧合计占全球吸尘

26、器销量比重近 80% 图图 8：中国吸尘器渗透率：中国吸尘器渗透率 35.4%低于全球平均低于全球平均 43.2% 资料来源：Euromonitor、招商证券 资料来源：Euromonitor、招商证券 欧美市场吸尘器渗透率高，欧美市场吸尘器渗透率高，iRobot 长达长达 20 年的市场教育，海外扫地机器人渗透率高于国内。年的市场教育，海外扫地机器人渗透率高于国内。相比于国内市场，海外使用吸尘器的历史长达 100 多年，另外 iRobot 接近 20 年的市场教育使得海外市场对扫地机器人的接受程度更高，在 1996-2009 年扫地机器人随机清扫时代，扫地机器人没有路径规划，实用性不高，随着

27、此后扫地机器人形态、技术、功能的螺旋式上升创新，2010 年出现激光导航、2015 年视觉导航出现，2016 年石头科技自研 LDS SLAM 激光导航，大大降低了激光导航的成本，使得全局规划功能普遍应用到扫地机器人中，随着算法不断优化，功能不断增加，扫地机变得越来越实用，全球的销量也在逐年提升。整体来看，扫地机器人海外市场的渗透率高于国内，2016 年中国扫地机器人的渗透率仅为 2.2%，而美国的渗透率已经达到 9%，到了 2020 年国内渗透率上升至6.7%，美国渗透率达到了 14.5%，西班牙渗透率更是高达 25%，德国、法国、日本和韩国的扫地机器人渗透率普遍高于 10%，而在国内，扫地

28、机器人依然属于新兴产品，消费者接受还需要一定的市场教育。 图图 9：各地区近：各地区近 40 年吸尘器渗透率比较年吸尘器渗透率比较 图图 10：海外扫地机器人渗透率高于国内：海外扫地机器人渗透率高于国内 资料来源：Euromonitor、招商证券 资料来源：IROBOT（2020）、招商证券 1.48 -2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%0.50.70.91.11.31.51.71.9全球吸尘器销量（亿台）yoy30.8%21.9%15.4%10.6%圆筒式推杆式立式机器人手持式干湿一体蒸汽式28%27%25%10%5%3% 2%北美亚洲西欧东欧拉美中东非澳洲96.396.695.19

29、2.091.443.235.40.020.040.060.080.0100.0120.002040608084020022004200620082001620182020ChinaEuropeJapanSouth KoreaUSA 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 全球扫地机器人渗透率仍在初期，未来发展空间广阔。全球扫地机器人渗透率仍在初期，未来发展空间广阔。我们汇总过去五年分地区扫地机器人销量，算出对应保有量渗透率，美国和欧洲地区明显高于东南亚日韩等地，除了市场教育差异外，欧

30、美家庭户均居住面积更大，扫地机器人清扫替代人工的效果更为显著；在吸尘器整体渗透率不高的中国大陆和台湾地区，消费者更愿意尝试新品类，因此扫地机占吸尘器总销量的渗透率明显高于发达经济体。考虑到目前扫地机器人产品在导航、避障、清洁、智能水平仍在不断完善进步，未来渗透率提升空间依然可观，假设中期海外扫地机/吸尘器销量渗透率提高至 25%，对应市场有 3 倍发展空间。 表表 1：扫地机器人全球分区域渗透率对比：扫地机器人全球分区域渗透率对比 资料来源：Euromonitor、招商证券；中国大陆地区家庭户数仅涵盖城镇家庭 扫地机器人产业链国产化，强势供应链助力出海。扫地机器人产业链国产化，强势供应链助力出

31、海。中国是全球吸尘器和扫地机器人的产业链集群所在地，2021 年中国累计出口吸尘器(含扫地机器人)16248 万台，累计同比增长 10%。从扫地机器人产业链来看，满足室内低速无人驾驶相关的 AI 智能要求对主控芯片算力要求不高，国产供应商全志科技、瑞芯微乃至地平线都可以满足；元器件方面电池、电机、镜头、激光模组、传感器等零部件在业内都有成熟的供应商；算法方面头部品牌基本自研，二三线品牌也可以从外部找到算法外包商；代工厂资源方面 3C 电子产业培养出了一批优质供应商，集中在珠三角和长三角，例如捷普电子主要为 iRobot 代工，深圳智意主要为 iLife 代工，银星、衫川代工小米，台湾松腾代工家

32、卫士、惠而浦、飞利浦、bissel 和霍尼韦尔等，其他生产需要的塑料原材料、各种型号的主板、低附加值的芯片模组等上游产品也容易获得，综合来看国内的产业链集群优势为扫地机器人的制造提供了地理优势，同时国内的工程师红利、低廉的生产成本和人工成本，叠加起来共同构成了中国扫地机器人供应链的全球竞争力。 图图 11：扫地机器人产业链国产化率高，产业集群优势助力品牌出海：扫地机器人产业链国产化率高，产业集群优势助力品牌出海 资料来源：根据公开资料整理，招商证券 扫地机扫地机 年 年 年 年 年 累计销量（万台） 家庭户数（万户） 保有量渗透率 扫地机 吸尘器销量渗透率 吸尘器销量（万台） 中国大陆 397

33、 508 503 519 539 2466 30187 8% 24% 2275 美国 196 249 294 370 413 1522 8443 18% 11% 3819 欧洲 189 239 284 343 393 1448 11436 13% 8% 5186 日本 53 58 59 66 72 307 4182 7% 10% 733 韩国 25 25 25 30 33 138 1731 8% 8% 394 澳大利亚 11 12 13 15 16 66 866 8% 7% 240 中国台湾 18 20 18 19 21 96 779 12% 26% 79 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度

34、报告 2、小米生态链赋能，石头科技借船出海快速崛起、小米生态链赋能，石头科技借船出海快速崛起 早期小米生态链赋能，海外销售助力“去小米化”转型。早期小米生态链赋能，海外销售助力“去小米化”转型。石头科技 2014 年成立伊始便成为小米生态链企业，创业初期获得小米品牌背书、供应链资源、产品定义设计、投融资帮助和渠道销售等全方位的赋能与支持，同时小米参股不控股的做法也让创始团队保留对公司股权控制及核心技术的把握，为后期自有品牌建设打下基础。公司在 2016年 9 月推出第一款产品“米家扫地机器人”大获成功，2017 年 9 月推出首款自有品牌产品石头智能扫地机器人，同年公司与慕晨、紫光、俄速通等经

35、销商合作，迅速打开海外市场。2020 年 2 月，石头科技在科创板成功上市，凭借自主品牌海外销售的高歌猛进，公司顺利开启“去小米化”战略，到 2021 年公司自有品牌的营收占比达到 99%，基本摆脱对小米订单的依赖。 图图 12：小米及关联企业石头科技持股变化：小米及关联企业石头科技持股变化 资料来源：公司公告，招商证券 石头科技借船出海，经销石头科技借船出海，经销+自建自建+美亚并行快速占领海外市场。美亚并行快速占领海外市场。石头科技跨境出海初期主要是通过与慕晨、紫光等经销商合作，实现对海外市场的快速占领，随着海外业务快速发展，公司逐步设立和完善国际市场布局，2017 年成立了香港小文科技有

36、限公司，负责拓展美国亚马逊渠道，2018 年成立石头香港负责海外自建销售渠道建设，逐步实现直接对接海外零售商，摆脱对中间经销商的依赖。截至 2021 年，公司海外销售自建渠道规模 28 亿元，贡献扫地机器人业务收入 50%，美亚和海外经销渠道分别贡献 6 亿和 7 亿元。分地区来看，公司目前海外欧洲地区占比最高60%，亚太区域占比 30%，美国占比 10%。 图图 13：石头科技扫地机器人出海经销：石头科技扫地机器人出海经销+自建自建+美亚并行（百万元）美亚并行（百万元） 资料来源：wind，公司年报，招商证券 早期海外经销助力石头出海。早期海外经销助力石头出海。慕晨科技是国内智能生活产品出海

37、服务平台，销售业务以欧盟、独联体、北美、东南30 319 668 595 262 1,200 2,769 796 1,219 1,282 708 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,5002018年2019年2020年2021年美亚海外自建海外经销 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 亚、南美、大洋洲次序分布，通过在境外设立海外子公司和物流仓库实现本地化、品牌化和数字化经营。慕晨科技在石头科技早期开拓海外市场、销售产品过程中提供重要帮助，具体包括 2B 和 2C 两种业务模式： 2B/2b 业务：业务：慕晨在海外拥有由代理

38、商、分销商、零售商、独立站构成的线下销售网络体系，全球累计分销客户达3000 家以上，具有强大的规模销售能力。其中，2B 是海外大型贸易商，将石头的扫地机器人产品放入海外大型商场、超市，及其他自有分销渠道销售，快速占据海外主流商品市场，带来良好品牌曝光度；2b 是指小型终端贸易店，包括一些夫妻店(小门店、个体店)、线上独立站(当地个人开的网店)等等，虽然个体店销量有限，但有助于实现扫地机器人产品的广覆盖； 2C 业务：业务：主要在海外电商第三方平台开设品牌旗舰店、专卖店、旗舰型大卖场，包括 Amazon 、eBay、Aliexpress、Lazada、Shopee 、Cdiscount；Yan

39、dex、UMKA、JOOM、Gmarket 、Auction 、11st 、Naver、Q10、 JOYBUY、海外天猫等 18 个电商平台。 图图 14：慕晨的：慕晨的 2C 触达和售后服务体系触达和售后服务体系 图图 15：慕晨科技组织架构：慕晨科技组织架构 资料来源：慕晨科技官网，招商证券 资料来源：慕晨科技官网，招商证券 与国内主要依靠线上渠道不同，由于国外的物流成本较高，运输时间长，而且在沃尔玛和 Costco 等商超就可以买到扫地机器人，所以扫地机器人的销售场景更多是在线下，特别是商超场景中。美国的线下商超基本上都有固定的合作公司如 iRobot、Shark、Neato、Samsu

40、ng 等，线下渠道份额相对固定和集中，2015-2019 年 iRobot 份额均在80%以上，后期美国本土品牌 Shark 份额不断提升，2020 年份额达到 18%，在美国市场排名第二。 EMEA 地区（欧洲、中东和非洲）扫地机器人行业较为分散，由于竞争加大，iRobot 的市场占有率一路下滑，从2017 年的 71%降低到 2020 年的 50%；2019 年石头科技占 9%的份额排名第三，2020 年石头科技市场占有率为14%，排名仅次于 iRobot。 图图 16：美国扫地机器人市场占有率：美国扫地机器人市场占有率 图图 17：EMEA 扫地机器人公司市场占有率扫地机器人公司市场占有

41、率 资料来源：NPD、GFK，招商证券 资料来源：NPD、GFK，招商证券 疫情下亚马逊等线上渠道发展迅速。疫情下亚马逊等线上渠道发展迅速。由于购物习惯不同，海外一直以线下渠道为主，而随着疫情的发生，为避免病88%88%85%82%82%75%18%0%20%40%60%80%100%2001820192020IROBOTSharkNeatoSamsung科沃斯其他71%61%55%50%9%14%0%20%40%60%80%100%20020IROBOT石头科技科沃斯NeatoCecotecLG三星ilife其他 敬请阅读末页的重要说明 11 公司

42、深度报告 毒传播，人们尽量避免去人群聚集的地方，海外电商渗透率明显提高，线上也成为扫地机器人的重要销售场景，石头科技自建亚马逊渠道的尝试也显现出成果。根据亚马逊数据，在美国、英国和德国，石头科技多款产品排进亚马逊销量前 20。根据 Jungle Scout 数据，2020 年亚马逊美国站扫地机品类中，石头科技 GMV 占比 13%，仅次于iRobot（38%）。 图图 18：石头科技的美国亚马逊渠道产品页面：石头科技的美国亚马逊渠道产品页面 资料来源：亚马逊美国站，招商证券 科沃斯海外以直营为主。科沃斯海外以直营为主。科沃斯早在 2016 年就开始发力海外市场，与石头科技选择慕晨和紫光等经销商

43、代理的方式不同，科沃斯选择自建海外分公司和售后服务点，逐步建立线下渠道。海外市场线下渠道壁垒相对较高，根据欧睿统计，美国、西欧、日本等发达经济体吸尘器线下销售占比依然高达 82%、65%和 82%，科沃斯在海外自建线下销售渠道相对进展慢于石头科技。综合来看直营和代理各有利弊，“代理”速度快，风险小，缺点是不利于了解本地市场；自营渠道铺设时间较长，花费的人力物力也比较大，以 iRobot 为例，公司曾在 2016 年 11 月和 2017 年 10月分别收购日本和欧洲的分销商，以做好本地市场营销、品牌、渠道关系和客户服务。 表表 2：石头、科沃斯出海模式对比：石头、科沃斯出海模式对比 石头科技石

44、头科技 科沃斯科沃斯 生产 代工生产 自主生产模式 海外渠道 线下经销商、跨境电商 B2C 跨境电商 B2C、线下零售 出海经营模式 前期代理为主，后期转为自建渠道 渠道自建为主 优点 建设速度快，难度较小，风险低 对市场了解的程度更高，无需支付代理费用 缺点 不利于了解市场，需支付代理费用 线下教育成本高，建设速度慢，难度大 资料来源：招股说明书、白鲸出海、招商证券 图图 19：扫地机品类石头海外收入占比远高于科沃斯：扫地机品类石头海外收入占比远高于科沃斯 图图 20：海外发达经济体吸尘器销售线下渠道占比高于线上：海外发达经济体吸尘器销售线下渠道占比高于线上 资料来源：公司年报，招商证券；外

45、圈石头，内圈科沃斯 资料来源：欧睿，招商证券 70%9%15%6%25%45%23%8%中国欧洲亚太北美68%82%40%65%55%82%32%18%60%35%45%18%0%20%40%60%80%100%全球北美中国西欧东欧日本线下占比线上占比 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 3、产品端：高性价比产品填补市场空白，石头科技名利双升、产品端：高性价比产品填补市场空白，石头科技名利双升 （1）自研激光导航，兼顾性能和成本）自研激光导航，兼顾性能和成本 石头科技自主研发石头科技自主研发 LDS SLAM 导航算法，规划路径不易漏扫。导航算法，规划路径不易漏扫。LDS（Laser

46、Distance Sensor）激光雷达+SLAM（Simultaneous Localization And Mapping）算法共同构成同步定位与地图构建技术，扫地机器人通过 LDS 激光雷达测距模组感知其所处的位置，SLAM 算法能快速规划清扫路线，搭载的陀螺仪/加速度计、激光/DTOF 雷达、碰撞/里程计/红外等多个传感器使机器人流畅完成移动、加速、避让等动作。与之相对应的另一种导航算法是视觉导航，最早于 2015 年 iRobot 发布 Roomba 980 首次搭载，而激光导航早在 2010 年就被运用到扫地机器人上了，目前的技术已经成熟稳定，石头通过独创的 CPU 和 GPU 处

47、理器协同加速 SLAM 的技术，兼顾了激光雷达性能和成本，推动了全局规划类扫地机器人的快速普及。 表表 3：主流导航方式对比：主流导航方式对比 导航方式导航方式 激光导航激光导航 视觉导航视觉导航 基本原理 通过激光测距仪测距 通过深度摄像头（双目、多目、鱼眼）测距 技术发展 技术较成熟，测量精度较高，不存在累计误差 技术处于发展初期，视觉导航构建地图精度较低，存在累计误差 缺点 无法识别物品种类 建图慢、受光线影响较大，黑暗环境无法开展工作 代表公司 石头科技、科沃斯 iRobot 资料来源：先看评测、招商证券 激光导航建图清扫效率优于视觉导航。激光导航建图清扫效率优于视觉导航。通过先看评测

48、的测评，带激光导航的机器人清扫效率明显更高，即使在在无光的环境也能精定位建图，并且地图可以储存；带视觉导航的机器人虽然也会建图，但存在建图慢和容易受光线影响的问题，建图不够精确。在有多个房间的实验室中，iRobot I7+没有明确的房间清洁顺序，遇到桌腿类的障碍物不会画圈清扫，规划路径有时不平行于墙，综合表现激光导航更胜一筹。 图图 21：激光导航机器人相比视觉导航机器人清扫效率更高：激光导航机器人相比视觉导航机器人清扫效率更高 资料来源：先看评测、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 表表 4：不同区域激光导航的清扫表现更优：不同区域激光导航的清扫表现更优 产品产品 Anke

49、r eufy E5 米家扫拖一体机米家扫拖一体机 石头石头 T7pro 科沃斯科沃斯 T8 AIVI iRobot i7+ 导航方式 陀螺仪导航 激光导航 激光导航 激光导航 视觉导航 三角区域 未清扫到 灯座死角 有遗漏 有遗漏 有遗漏 沙发底 窗帘 有遗漏 棋盘格 圆管障碍物 卡住 卡住 未清扫到 地毯与桌椅腿 有遗漏 有遗漏 有遗漏 有遗漏 资料来源：先看评测，招商证券；备注：每台机型均经过三次测试 （2）扫拖一体机型，解决拖地痛点）扫拖一体机型，解决拖地痛点 海外市场存在拖地需求，扫拖一体机型解决用户拖地痛点。海外市场存在拖地需求，扫拖一体机型解决用户拖地痛点。石头科技在 2017 年

50、推出扫拖一体的米家扫地机器人，之后石头自主品牌基本均为扫拖一体机型，可以同时满足扫和拖的需要，iRobot 在 2020 年以前没有布局扫拖一体产品，而是主打 Romba 扫地机器人、Braava 擦地机器人分别解决扫地和擦地功能，用户需要购买不同的机器人来满足，而石头科技机器人扫拖一体的设计无需额外购买即可完成拖地动作，不仅简便也节约了购买成本。 图图 22：石头科技扫拖一体机器人：石头科技扫拖一体机器人 图图 23：iRobot 的扫地机器人与擦地机器人的扫地机器人与擦地机器人 资料来源：石头科技官网，招商证券 资料来源：iRobot 官网，招商证券 石头抓住时机出海，产品填补市场空白。石