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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1/51 Table_Main 证券研究报告 | 公司首次覆盖 海伦司(9869.HK) 2022 年 06 月 01 日 买入买入（首次首次） 所属行业：非必需性消费/旅游及消闲设施 当前价格(港币)：13.60 元 合理区间(港币)：18.08-19.53 元 证券分析师证券分析师 郑澄怀郑澄怀 资格编号：S01 邮箱： 市场表现市场表现 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 12.27 -9.86 -27.59 相对涨幅(%) 12.27 -9.86 -27.59 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 海伦司海

2、伦司（9869.HK） ：） ：尽觞于璀尽觞于璀璨华灯，酒馆龙头行稳致远璨华灯，酒馆龙头行稳致远 副标题：楷体四号，非必填副标题：楷体四号，非必填 投资要点投资要点 导语：导语： 小酒馆业态在中国市小酒馆业态在中国市场已存在多年， 属于相对传统的生意。 而酒馆行业格局场已存在多年， 属于相对传统的生意。 而酒馆行业格局整体较为分散，说明在传统模式下，小酒馆龙头多数难以实现快速复制和全国化整体较为分散，说明在传统模式下，小酒馆龙头多数难以实现快速复制和全国化扩张。相比之下，海伦司的经营思路和门店模型让我们看到在相对传统的赛道中，扩张。相比之下，海伦司的经营思路和门店模型让我们看到在相对传统的赛道

3、中，公司可以通过高性价比的定位、强有力的营销和标准化的运营打造极具运营效率公司可以通过高性价比的定位、强有力的营销和标准化的运营打造极具运营效率和扩张潜力的门店模型。在海伦司上市后，公司有望和扩张潜力的门店模型。在海伦司上市后，公司有望通过通过资本助力加快展店的步资本助力加快展店的步伐，实现全国范围内门店的快速复制，强化规模效应，巩固伐，实现全国范围内门店的快速复制，强化规模效应，巩固龙头龙头地位。地位。 小酒馆的生意卡位夜间小酒馆的生意卡位夜间消费新业态消费新业态，意在打造夜店的平民化场景，彰显意在打造夜店的平民化场景，彰显品类红利品类红利。随着社会工作生活节奏的变化，夜间消费占比逐年提升，

4、2019 年约有 60%的消费发生于夜间，其中又以服务类消费表现更为景气。我们认为，海伦司创造一种新业态，实现“夜店的平民化” ，是其他夜间娱乐场景的平替。小酒馆生意相较夜店、KTV、舞厅等场所具有客单价更低、环境更为轻松自由的特性，更加匹配年轻人夜间消费的需求。小酒馆的生意具有逐步替代 KTV、舞厅等品类的趋势，近年来享受品类扩张红利。 酒馆行业过去数年间高速增长， 虽总量已达千亿， 但行业格局仍高度分散， 有望在酒馆行业过去数年间高速增长， 虽总量已达千亿， 但行业格局仍高度分散， 有望在疫情恢复后迎来加速集中。疫情恢复后迎来加速集中。我国酒馆行业近年来增长显著，行业规模自 2015 年的

5、844 亿元增长至 2019 年的 1179 亿元，期间 CAGR 达 8.7%。行业开店总数量从2015 年的 3.5 万家扩张至 2019 年的 4.2 万家，然而市场格局却高度分散，多数门店形态为单体酒馆，以 2020 年的收入计，酒馆行业 CR5 仅 2.2%；海伦司市占率排名第一，近 1.1%。对标海外，英国酒馆行业 CR4 为 25.5.%（2019 年） ，日本酒馆行业 CR4 为 15.0%（2017 年） 。分拆业态看，国内单体小酒馆模型设计较为多样，难以保证门店可复制性。因此在高效的门店模型赋能下，中国酒馆行业头部品牌市占率有较大提升空间。 目前海伦司的竞争品牌， 如胡桃里

6、、 贰麻、 Perrys等采用不同的产品定价、环境氛围设置，聚焦消费者的不同需求，本质上竞争维度不同。 在经营模式上与海伦司相似的海雾里和猫员外， 还在刚刚起步的区域发展阶段，海伦司相较同业仍有较强先发优势。 海伦司核心竞争力一：以海伦司核心竞争力一：以高性价比高性价比的产品，的产品，精准定位精准定位 18-28 岁的年轻客群岁的年轻客群，提供，提供无压力的社交空间。无压力的社交空间。 在行业格局远未至固化的初期， 海伦司选择以低价策略吸引消费者。海伦司致力于打造年轻人的线下社交平台，店内单瓶酒均价在每瓶 10 元以内， 人均消费 50 元上下， 以 275ml 百威啤酒为例， 单瓶啤酒售价比

7、同行业低 35%-67%。以极具性价比的商品，精准锁定核心客群，其中主要包括 1）大学生；2）消费水平不高的年轻白领；3）下沉城市客群。海伦司以极具性价比的产品，和适当的背景音乐，成为夜间消费空间运营商。 海伦司核心竞争力二： 以强有力的营销， 持续为品牌赋能海伦司核心竞争力二： 以强有力的营销， 持续为品牌赋能， 建立与目标客群之间的， 建立与目标客群之间的情感纽带。情感纽带。海伦司以打造社交空间为品牌经营目标，因此，建立品牌粘性的核心在于能否与消费者之间建立起情感纽带。海伦司非常重视内容营销，海伦司 2020 年推出的“表白系列”和“可乐桶挑战大赛”均成功出圈。海伦司的微信、抖音及微博账号

8、累计粉丝数已超过 750 万人次，相关话题视频累计播放量超过 10 亿次。海伦司抖音粉丝数与话题性显著优于同行。 海伦司核心竞争力三：以标准化的运营，打造优秀单店模型，开店空间广阔。海伦司核心竞争力三：以标准化的运营，打造优秀单店模型，开店空间广阔。海伦司的单店模型在餐饮类单店模型中表现优秀，具有期初投资少，盈利能力强的特征。海伦司成熟门店经营利润率达到 27%，高于对标餐饮及茶饮公司。且其期初投资仅 90 万元，模型更轻模型更轻。拆分单店模型，下沉市场表现更佳，二、三线城市单店利润率均好于一线。 2021 年全年一、 二、 三线城市门店经营利润率分别为 0.01%、-69%-57%-46%-

9、34%-23%-11%0%-012022-05海伦司 公司首次覆盖 海伦司（9869.HK） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 / 51 16.92%、23.25%。疫情期间二、三线城市门店抗风险能力更强，盈利能力显著。经测算，海伦司第一阶段可支撑 3474 家门店。中长期来看，海伦司有望打造具有社交场景溢价的啤酒的超市。 公司试水新模型， “大排档公司试水新模型， “大排档+小酒馆”有望打开下沉市场开店空间小酒馆”有望打开下沉市场开店空间。2022 年 5 月 19日，海伦司于湖北省利川市开设第一家以“大排档+小酒馆”模式的“海伦司越”门店。新模型引入烧烤大排

10、档元素，为海伦司与当地开放商合作打造的门店店型。新店坐落于下沉市场利川市。利川市位于湖北省西南边陲，毗邻重庆市。据恩施州统计局数据，利川市城区人口为 27.3 万人。 “海伦司越”的首店坐落于相对典型的下沉市场，新模型的推广有望打开海伦司在低线城市的开店空间。 投资建议：投资建议：海伦司当前处于品牌生命周期的早期，公司整体采用极简化服务形式，单店模型优异，门店投资回收期短。据测算，海伦司第一阶段开店空间围绕在校学生及下沉市场商圈的门店空间中性预测为 3474 家。中长期维度下，公司有望引领酒馆行业新消费模式， 成为社交空间的运营者， 且公司仍有望通过打造新的门店模型来扩大受众群体。预计 202

11、2/2023/2024 年收入为 32.2/58.9 /74.9 亿元，经调整净利润为 3.39/7.46/11.71 亿元，给予 2023 年 25-27 倍 PE，目标市值合理区间为186.5-201.4 亿元人民币。 风险提示：风险提示：疫情复发风险；开店速度不及预期风险；同店表现不及预期风险；行业竞争加剧风险；消费者偏好变化风险。 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)： 1,266.90 流通港股(百万股)： 1,266.90 52 周内股价区间(港元)： 8.750-24.300 总市值(百万港元)： 15,760.25 总资产(百万港元)： 5,243.11 每

12、股净资产(港元)： 2.78 资料来源：公司公告 Table_Base 股票数股票数据据 总股本(百万股)： 1,266.90 流通港股(百万股)： 1,266.90 52 周内股价区间(港元)： 8.750-24.300 总市值(百万港元)： 17229.86 总资产(百万港元)： 5,243.11 每股净资产(港元)： 2.27 资料来源：公司公告 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023 2024 营业收入(百万元) 818 1836 3224 5893 7487 (+/-)YOY(%) 44.8% 124.4% 75.6% 82.8% 27.1%

13、净利润(百万元) 70 -230 339 746 1171 (+/-)YOY(%) -11.5% -428.2% 247.3% 120.1% 57.0% 全面摊薄 EPS(元) -0.18 0.27 0.59 0.92 毛利率(%) 66.8% 68.6% 67.5% 68.0% 69.0% 净资产收益率(%) 43.7% -8.0% 10.5% 18.8% 22.8% 资料来源：公司招股说明书，公司公告，德邦研究所，注：港币兑人民币汇率取 1:0.814； 备注：净利润为经调整归属母公司所有者的净利润 nMqPmNsRxPrMmOtQwPpNoP8O9R9PsQmMmOnPfQoOtNfQp

14、PmO8OrRuNNZqRxPwMmPoO 公司首次覆盖 海伦司（9869.HK） 3 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1. 星垂四野，打造连锁帝国 . 6 1.1. 发展历程：连锁酒馆龙头，提供高性价比社交体验 . 6 1.2. 管理机制：决策前瞻，执行高效，内部激励机制完善 . 8 2. 逐鹿千亿赛道，低线城市更具想象空间 . 11 2.1. 夜经济方兴未艾，多地政府出台鼓励政策 . 11 2.2. 酒馆行业：千亿规模持续高增，市场仍有扩容空间 . 12 2.3. 竞争格局：龙头市占率提升空间大，头部品牌各有特色 . 13 3. 扶风社交，重塑夜间消费新

15、业态 . 15 3.1. 创新点：社交消费新业态，打造“夜间星巴克” . 15 3.2. 商业模式：夜间消费空间运营商，提供社交场景 . 15 4. 单店模型优秀，孕育广阔开店空间 . 18 4.1. 单店模型：具有稳定性，下沉市场表现更佳 . 18 4.2. 开店空间：具备充足储备，开店空间广阔 . 19 4.2.1. 测算方法：以高校数和商圈数为指标进行空间预测 . 19 4.2.2. 海伦司开店天花板仍有望伴随门店加密进一步打开 . 21 5. 力战棋敌，正向反馈构筑竞争壁垒 . 23 5.1. 优势：极致的性价比与高毛利水平兼得 . 23 5.2. 高度标准化：高效单店和规模扩张实现正

16、循环 . 24 5.3. 软实力：内部建立健全员工培养机制，外部建立与客户感情纽带 . 25 6. 盈利预测 . 27 7. 风险提示 . 28 公司首次覆盖 海伦司（9869.HK） 4 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：公司发展历史 . 6 图 2：海伦司门店装修风格 . 7 图 3：海伦司门店分布图 . 7 图 4：海伦司商业模式 . 7 图 5：公司门店分布：二线及低线市场为主 . 8 图 6：二线及以下城市直营门店收入占比约九成 . 8 图 7：海伦司发行后股权结构 . 9 图 8：夜间经济形态 . 11 图 9：夜间消费规模及增速 . 11

17、 图 10：2020-2025 年我国酒馆行业预计维持高速增长 CAGR 或达 18.8% . 12 图 11：中国餐饮业零售规模（亿元） . 12 图 12：连锁餐饮企业疫情后重点工作部署 . 12 图 13：2020 年吸引酒类消费者的主题和概念 . 13 图 14：2021 年消费者健康困扰 TOP10 . 13 图 15：海雾里门店分布 . 14 图 16：猫员外门店分布 . 14 图 17：2021 中国小酒馆消费者的消费目的调查 . 16 图 18：2021 小酒馆消费者看重因素调查 . 16 图 19：海伦司武汉东湖店关店时顾客自发拍摄告别视频 . 16 图 20：自有酒饮毛利率

18、达 80%以上 . 17 图 21：自有产品收入占比 78% . 17 图 22：海伦司单店日均销售额：二线&三线一线（万元） . 19 图 23：一线及二线城市开店多在高校附近，三线及以下城市围绕商圈 . 20 图 24：海伦司在长沙五一广场附近开了 10 家店 . 22 图 25：海伦司越利川门店 . 22 图 26：2018-2021 海伦司各品类收入占比. 23 图 27：截至 2021 年最后实际可行日期海伦司各类型员工数占比 . 24 图 28：2018-2021 年度可比公司员工薪酬费用率 . 24 图 29：海伦司菜单 . 24 图 30：海伦司赞助高校活动 . 26 图 31

19、：抖音上 Helens 告白小队板块累计播放量超 2.2 亿 . 26 图 32：海伦司门店微信群 . 26 公司首次覆盖 海伦司（9869.HK） 5 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1：海伦司主要自有产品极具性价比 . 7 表 2：员工持股平台中持股人概况. 9 表 3：海伦司高管简介 . 10 表 4：各地政府发展夜间经济汇总. 11 表 5：我国酒馆行业 CR5 仅 2.2% . 13 表 6：酒馆行业部分参与者 . 14 表 7：主要竞争对手对比 . 14 表 8：夜间经济业态模式对比 . 15 表 9：海伦司各渠道价格对比（每瓶单价） . 17 表 10：海伦

20、司成熟门店的单店模型. 18 表 11：一二三线单店模型（按 2021 年度业绩公告数据计算） . 19 表 12：大学周边门店测算 . 20 表 13：海伦司第三方酒饮售价比行业平均低 35-67%（单位：元） . 23 表 14：公司通过 Future BI 系统对营销、采购、门店人员等环节实现集约化管理 . 25 表 15：终端门店做减法，高度标准化 . 25 表 16：海伦司员工培养体系 . 25 表 17：海伦司收入拆分（百万元，家） . 27 表 18：可比公司估值 . 27 公司首次覆盖 海伦司（9869.HK） 6 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 星垂四

21、野，打造连锁帝国星垂四野，打造连锁帝国 1.1. 发展历程：连锁酒馆龙头发展历程：连锁酒馆龙头，提供高性价比社交体验，提供高性价比社交体验 致力于打造年轻人的线下社交平台，极致性价比吸引大量年轻消费者。致力于打造年轻人的线下社交平台，极致性价比吸引大量年轻消费者。海伦司创始人徐炳忠早年在老挝创业经营酒吧， 2009 年回国后在清华大学旁边开设了一间名为 Helens 的小酒馆， 海伦司品牌由此诞生。 这间开在商圈角落、 啤酒单价极具性价比的小酒馆，迅速吸引了许多囊中羞涩又想增加娱乐体验的大学生，成为附近大学生聚会的热门场所。以 “北京五道口店”为起点，徐炳忠接连在上海、天津、厦门等地的高校附近

22、开设分店。历经十余年积累，海伦司已发展成为国内连锁小酒馆龙头品牌。据弗若斯特沙利文数据显示，2018 年至 2020 年，海伦司连续 3 年成为中国最大的线下连锁酒馆。2021 年 2 月，海伦司完成成立以来第一次融资，3 月递交招股书，9 月完成上市，募集资金以谋求未来三年的规模扩张、人才建设和品牌知名度强化。 图图 1：公司发展历史：公司发展历史 资料来源：公司官网，微信公众号，招股书说明书，德邦研究所 公司首次覆盖 海伦司（9869.HK） 7 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 2：海伦司门店装修风格海伦司门店装修风格 图图 3：海伦司门店分布图海伦司门店分布图 资

23、料来源：招股说明书，德邦研究所 资料来源：窄门餐眼，德邦研究所。注：数据截止 2022 年 3 月 以极高性价比产品以极高性价比产品，满足年轻客群的熟人社交需求。满足年轻客群的熟人社交需求。海伦司单瓶啤酒或饮料售价均在 10 元/瓶以内，人均消费 50 元+，以 275ml 百威啤酒为例，其售价比同行业低 35%-67%。高性价比精准定位 18-28 岁的年轻客群，主要是： 1）大学生群体；2）刚工作、消费水平不高的白领；3）下沉城市客群。在装修风格上，海伦司主打东南亚异域风情， 装潢及内饰融入许多东南亚和中国少数民族风格元素。通过高性价比的产品、 潮流的音乐、 贴心的服务， 打造了年轻人喜爱

24、的社交场所，为年轻人提供自由快乐的夜生活，满足了其熟人社交需求。 表表 1：海伦司主要自有产品海伦司主要自有产品极具性价比极具性价比 产品种类产品种类 产品细分产品细分 单瓶容量单瓶容量 单价（元）单价（元） 啤酒 纯麦精酿 420ml 9.8 海伦司精酿 275ml 7.8 海伦司扎啤 - 78 饮料化酒饮 海伦司果啤 270ml 8.9 海伦司奶啤 300ml 8.9 嗨斗 - 59 威士忌可乐扎 - 78 威士忌可乐桶 - 26 伏特加红牛 - 39 资料来源：招股说明书，德邦研究所 图图 4：海伦司商业海伦司商业模式模式 资料来源：招股说明书，德邦研究所 公司首次覆盖 海伦司（9869

25、.HK） 8 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 快速开店加速布局全国扩张，二三线城市贡献快速开店加速布局全国扩张，二三线城市贡献约约九成收入九成收入。2018-2021 年，海伦司酒馆数量分别达到 162 家、252 家、351 家及 782 家。截至 2022 年 3 月公司门店数已达 854 家，覆盖 26 个省级行政区及 152 个城市。2020 年公司在一线/二线/三线及以下城市直营门店数占比为13%/56%/31%， 收入占比约为1:6:3，即二线及以下城市收入占比约为九成。招股书中计划于 2021-2023 年分别新开400/630/900 家门店，至 2023 年

26、门店数预计将达到 2200 家。 图图 5：公司门店分布：二线及低线市场为主：公司门店分布：二线及低线市场为主 图图 6：二线及以下城二线及以下城市市直营门店直营门店收入占比收入占比约约九成九成 资料来源：招股说明书，德邦研究所 资料来源：招股说明书，德邦研究所 1.2. 管理机制：决策前瞻，执行高效，内部激励机制完善管理机制：决策前瞻，执行高效，内部激励机制完善 创始人创始人持股比例高，与持股比例高，与公司公司深度绑定深度绑定，内部激励机制设立完善。，内部激励机制设立完善。1）IPO 发行后，公司创始人控股 68.0%，股权相对集中，各酒馆由旗下分公司运营。2）设立员工持股平台间接持有海伦司

27、 11.1%的股份，共 12 名个人股东，包括 8 名董事高管，3 名雇员及 1 名独立第三方。3）用于股份激励计划的比例为 6.7%，其中高级管理层限制性股份单位计划授予王振鹏，董事限制股份单位计划授予 12 名附属公司董事，雇员限制性股份单位计划适用于本集团 28 名雇员（非本集团董事或高级管理层成员） 。 2635568288828537394266307060080092020202122Q1一线城市二线城市三线城市中国香港3.20%9.50%10.60%11.90%61.70%63.50%60.60%57.70%34.

28、10%26.50%28.60%30.40%0%20%40%60%80%100%201Q1一线城市二线城市三线及以下城市 公司首次覆盖 海伦司（9869.HK） 9 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 7：海伦司：海伦司发行后发行后股权结构股权结构 资料来源：招股说明书，德邦研究所 表表 2：员工持股平台中持股人概况员工持股平台中持股人概况 股东姓名股东姓名/名称名称 与本集团的关系与本集团的关系 持股百分比（概约）持股百分比（概约） 张波 执行董事 19.38% 赵俊 执行董事 9.30% 刘毅 高级管理层 9.30% 夏临凡 附属公司董事 9.30%

29、 雷星 执行董事 6.20% 杨志刚 高级管理层 6.20% 解艳 高级管理层 4.65% 朱明哲 高级管理层 4.65% 其他四名人士 三名本集团雇员及一名独立第三方 31.02% 资料来源：招股说明书，德邦研究所 管理层目光前瞻管理层目光前瞻，决策力决策力、执行力优秀执行力优秀。创始人徐炳忠早年参军，在老挝创业后，回国后开启了 Helens 的创业之旅。跌宕起伏的人生经历赋予了创始人极强的抗挫折能力和学习能力，并让其始终秉承“不要算计顾客，永远是感恩的心态”的经营理念。营运总监刘毅在餐饮业运营管理领域有逾 15 年的经验，负责营销的副总裁毕业于武汉大学并曾在平安科技担任软件开发工程师。海伦

30、司管理层目光前瞻， 以极致的性价比、 轻松安全的社交环境实现对传统夜店和KTV的替代，深受新一代年轻群体青睐。公司管理团队决策力和执行力一流，最初以加盟方式扩张，但意识到品牌及运营层面的远期发展空间，2018 年起专注直营，展现出了优秀的调整力度和速度。截止 2021 年 3 月底，已将全部门店转为直营。 股权激励计划 员工持股平台 公司首次覆盖 海伦司（9869.HK） 10 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 3：海伦司海伦司高管高管简介简介 姓名姓名 头衔头衔 职责职责 个人简介个人简介 徐炳忠 创始人、董事会主席、执行董事、行政总裁 制定整体发展战略及业务规划，并负

31、责本集团管理及战略性发展 47 岁，拥有逾 15 年行业经验。2005 年 11 月在老挝创立酒馆以来一直经营酒馆行业。2009 年创立海伦司品牌酒馆，长期专注酒馆业务模式创新。负责公司整体发展战略及业务规划，监督集团管理及战略性发展。 张波 执行董事、高级副总裁 负责 IT 研发 33 岁，华中科技大学硕士，曾供职阿里巴巴。2014-2020 年底经营海伦司品牌酒馆。2018 年加入集团，先后担任深圳海伦司企业管理有限公司销售和市场营销总监、信息技术总监、总经理，以及公司附属公司江西苏勒伊格餐饮公司执行董事。 赵俊 执行董事、高级副总裁 负责业务发展 47 岁，华中科技大学博士，曾在华中科技

32、大学任教。2012-2020 年底曾经营海伦司品牌酒馆。2018 年 1 月加入集团，先后担任业务发展经理和业务发展总监。 雷星 执行董事、高级副总裁 负责市场营销 29 岁，武汉大学学士，曾供职于平安科技。2018 年 1 月加入集团，曾担任深圳海伦司企业管理有限公司营销总监。 刘毅 运营总监 负责整体营运、管理 44 岁，曾供职于深圳永和酒楼超过 15 年，担任营运总监和人力资源及行政经理。2016-2020 年曾经营海伦司品牌酒馆。 杨志刚 高级副总裁 负责日常营运、制定本集团的管理机制及例行机制事务 32 岁，2018 年 1 月加入集团，先后担任深圳海伦司企业管理有限公司代理副总经理

33、、总经理。2013-2020 年期间曾经营海伦司品牌酒馆。 朱明哲 工程总监 负责酒馆设计、装修施工及日常维护 31 岁，2018 年加入集团，先后担任深圳海伦司企业管理有限公司工程部主管、工程经理和工程总监。 解艳 人力资源总监 负责人力资源及行政事务 31 岁，2018 年 1 月加入集团，先后担任深圳海伦司企业管理有限公司高级培训经理和人力资源总经理。 王振鹏 高级副总裁 负责财务及投资者关系 44 岁，曾于国际会计师事务所供职逾十年。2018 年加入集团。 陈江 公司秘书 负责监察营运及履行行政及财务职能 35 岁，曾供职于会计师事务所。2018 年加入集团担任财务总监，2021 年起

34、任公司秘书。 资料来源：招股说明书，德邦研究所。注：数据截止 2021 年 8 月 公司首次覆盖 海伦司（9869.HK） 11 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. 逐鹿千亿赛道，低线城市更具想象空间逐鹿千亿赛道，低线城市更具想象空间 2.1. 夜经济方兴未艾，多地政府出台鼓励政策夜经济方兴未艾，多地政府出台鼓励政策 消费高潜力大，多业态高需求，夜间经济市场空间广阔。消费高潜力大，多业态高需求，夜间经济市场空间广阔。在工时拉长、交通便利、城镇化兴起等背景下，夜间经济消费规模约占总体零售额约六成，市场潜力大，未艾方兴。夜间经济的消费时间段为下午 6 点至次日凌晨 6 点，形式

35、以服务业为主，消费均价较高，业态主要表现为餐饮、购物、休闲、影视、娱乐等。据美团 2019 年大数据统计，我国夜间消费的单均价比日间单均价高出约 20%，随着现代社会工作节奏的加快，八小时工作以外的夜间生活逐渐成为白领排遣压力的方式， 目前约有60%的消费发生于夜间， 且服务类消费需求还在日益增加。 2016-2019 年，夜间经济市场规模由 18 万亿增长至 26 亿，行业维持双位数增长。未来在夜间经济渗透率持续提升、消费升级下客单价水平提升等背景下，预计行业复合增速将保持双位数增长。 图图 8：夜间经济形态夜间经济形态 图图 9：夜间消费规模及增速夜间消费规模及增速 资料来源：艾媒网，德邦

36、研究所 资料来源：前瞻产业研究院，德邦研究所 政策友好环境下，城镇化率及消费能力的提升长期持续驱动夜间经济发展。政策友好环境下，城镇化率及消费能力的提升长期持续驱动夜间经济发展。夜间消费的培育需要在一定区域内形成消费氛围，同时要有治安、交通等公共事业行业进行配合，关键在于核心商圈的培育，这关乎不同城市发展的顶层设计。对于城市经济发展而言，经济活动时间是重要资源。目前全国各个城市陆续推出发展和促进夜间经济的措施，随着城镇化率及消费水平的进一步提升，政策友好环境下行业前景可期。 表表 4：各地政府发展夜间经济汇总：各地政府发展夜间经济汇总 时间时间 区域区域 政策政策 2004 年 青岛市 出台了

37、加快发展市区夜间经济的实施意见,对以夜间旅游为核心的夜间经济发展进行了积极探索 2006 年 杭州市 杭州市旅游委员会发布杭州市夜间娱乐休闲生活发展报告 ，在全国率先推动夜间旅游休闲发展 2007 年 全国 中国优秀旅游城市检查标准（2007 修订本） 明确提出发展“城市夜景与晚间旅游活动”的要求 2010 年 河北省 专门召开发展夜经济工作会议，出台了关于推进夜经济发展的实施意见 2012 年 辽宁省 11 月辽宁省政府对全省夜经济发展做出全面部署 2014 年 宁波市 下发关于发展月光经济的指导意见 2014 年 重庆市 重庆市人民政府关于发展夜市经济的意见发布 2017 年 南京市 11

38、 月,南京市政府办公厅下发关于加快推进夜间经济发展的实施意见 2018 年 西安市 4 月,西安市正式发布关于推进夜游西安的实施方案 2018 年 北京市 北京市商务局发布了支持深夜食堂特色餐饮发展项目申报指南 2018 年 天津市 天津市人民政府办公厅发布关于加快推进夜间经济发展的实施意见 2018 年 全国 中央经济工作会议提出 “促进形成国内强大市场”，提振夜间经济、繁荣夜间消费，成为许多城市的共同选择 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%055200192020消费规模

39、（万亿元）同比增长（%） 公司首次覆盖 海伦司（9869.HK） 12 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 4：各地政府发展夜间经济汇总：各地政府发展夜间经济汇总 时间时间 区域区域 政策政策 2019 年 济南市 济南市政府工作报告中提出，要建设一座具有独特的味的“不夜城” 2019 年 北京市 北京市政府工作报告中提到，将出台繁荣夜间经济促消费政策，鼓励重点街区及商场、超市、便利店适当延长营业时间 资料来源：中国政府网，各市政府网，前瞻产业研究院，德邦研究所 2.2. 酒馆行业：千亿规模持续高增，市场仍有扩容空间酒馆行业：千亿规模持续高增，市场仍有扩容空间 酒馆行业酒馆

40、行业规模规模破破千亿，千亿，预计预计 2020-2025 五年五年 CAGR 可达可达 18.8%。从整体规模来看， 中国酒馆行业近年增长显著， 总收入从 2015 年的 844 亿增长至 2019 年的 1179 亿， CAGR 达 8.7%； 开店总数量从 2015 年的 3.5 万家增长至 2019 年的4.2 万家，CAGR 达 5.0%。2020 年受疫情影响，线下业态市场规模大幅缩水，尾部酒馆现金流缺乏造成出清。据弗若斯特沙利文数据，2020-2025 年我国酒馆行业 CAGR 或达 18.8%，市场规模突破千亿。 图图 10：2020-2025 年年我国酒馆我国酒馆行业行业预计维

41、持高速增长预计维持高速增长 CAGR 或达或达 18.8% 资料来源：招股说明书，德邦研究所 行业重塑态度乐观，扩张和高效成为发展核心行业重塑态度乐观，扩张和高效成为发展核心。2021 年，中国餐饮业零售总额实现 4.69 万亿元，创下新高。 餐饮行业市场规模巨大， 且仍在不断扩容。2010-2019 年的十年间，社零餐饮收入年化复合增长率高达 11.4%，期间除 2018 年度增速略低，其余各年增速均高于 9%。餐饮行业表现出高景度，增速较快，且增长较为稳定。2020 年，由于疫情短期内发酵，多数餐饮企业 2020 年 Q1 部分时段歇业， 全年全行业同比-15.4%， 市场规模出现近十年来

42、首次下滑， 达 3.95 万亿元。2021 年行业规模增速达 18.6%，同比 2019 年增长 0.4%，快速覆盖 2020 年行业低点，餐饮行业表现出较好韧性。 图图 11：中国餐饮业：中国餐饮业零售规模零售规模（亿元）（亿元） 图图 12：连锁餐饮企业疫情后重点工作部署连锁餐饮企业疫情后重点工作部署 资料来源：Wind，国家统计局，德邦研究所 资料来源： 新冠肺炎疫情对中国连锁餐饮业的影响调研报告 ，中国连锁经营协会，德邦研究所 17,63646,72139,52746,895-15.4%18.6%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05,00010,00015

43、,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000餐饮收入YOY（右轴）80.3%67.6%0%20%40%60%80% 100%准备快速开店窗口期提升供应链效率或数字化转型品牌零售化、多产品集团化布局海外市场，全球化发展加强现金流管理或上市尝试无人化设备或餐厅其他 公司首次覆盖 海伦司（9869.HK） 13 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 健康观念快速普及，健康观念快速普及，舒压舒压饮品消费利好饮品消费利好。新冠疫情后，国民对自身健康的重视程度普遍提高，压力、失眠等心理健康问题受到重视。据艾媒咨询数据显示，“睡眠质量不好、失眠”和

44、“精神压力大”成为 2021 年消费者的第二和第三健康困扰，均占比 32%，酒类成为舒压饮品的选择方案。在饮酒的风格上，2020 年大部分的消费者更容易被带有“健康”概念的酒品吸引，传统酿造、 纯粮也都是消费者非常喜欢的主题，小酌、低度酒、养生酒等健康饮酒风格或成为后疫情世代饮酒新风潮。 图图 13：2020 年吸引酒类消费者的主题和概念年吸引酒类消费者的主题和概念 图图 14：2021 年消费者健康困扰年消费者健康困扰 TOP10 资料来源： 2020 酒行业睿享生活消费趋势报告 ，网易&知萌咨询，德邦研究所 注:调查对象为长三角/珠三角/京津冀/成渝经济圈的 18-55 岁消费者 资料来源

45、： 食品饮料行业七大风向 ，艾媒咨询，德邦研究所 2.3. 竞争格局：竞争格局：龙头市占率提升空间大龙头市占率提升空间大，头部品牌各有特色，头部品牌各有特色 对标海外各国，我国酒馆行业集中度和连锁化率均有提升空间。对标海外各国，我国酒馆行业集中度和连锁化率均有提升空间。我国酒馆市场竞争格局高度分散，以 2020 年度收入计，CR5 仅 2.2%，海伦司排名第一市占率也只有 1.1%。对比海外市场，据观研天下数据，2019 年英国酒馆行业 CR4 为25.5%，2017 年日本酒馆行业 CR4 为 15.0%，我国小酒吧行业集中度较成熟国外市场明显偏低，将呈现进一步集中的趋势，龙头市占率提升空间

46、大。 表表 5：我国酒馆行业我国酒馆行业 CR5 仅仅 2.2% 排名排名 酒馆经营者酒馆经营者 2020 年收入（人民币十亿元）年收入（人民币十亿元） 2020 年市场份额年市场份额 2020 年底门店数量年底门店数量 1 海伦司 0.82 1.10% 351 2 公司 A 0.34 0.40% 40 3 公司 B 0.27 0.30% 70 4 公司 C 0.26 0.30% 40 5 公司 D 0.1 0.10% 65 五大 1.8 2.20% 其他 75.8 97.80% 资料来源：招股说明书，德邦研究所 行业内海伦司的行业内海伦司的竞争对手竞争对手主要有贰麻酒馆主要有贰麻酒馆、Per

47、rys、胡桃里等胡桃里等，在满足消费在满足消费者夜间娱乐的基础上，各品牌采用不同的产品定价、环境氛围设置，聚焦消费者者夜间娱乐的基础上，各品牌采用不同的产品定价、环境氛围设置，聚焦消费者的不同需求的不同需求。1）贰麻酒馆：氛围“嗨” ，主打高品质环境服务，适合多人休闲或熟人社交。2）Perrys：强调拼桌文化，适合多人休闲或陌生人社交，客户群和海伦司最像，但 Perrys 更像一个量贩式嗨场，介于清吧和嗨吧之间，顾客会自发的地去跳舞。3）胡桃里：价格较高，主打文艺清新的环境，适合朋友聚餐或闺蜜聚会。4）海伦司：高性价比，为大学生/下沉客群提供休闲场所，熟人社交为主。 43.6%41.5%39.

48、4%36.0%38.0%40.0%42.0%44.0%健康传统酿造纯粮32%32%25%30%35%体能体力不足，易疲劳睡眠质量不佳，失眠精神压力大皮肤问题脱发、发质差肥胖、过度消瘦、身材不好记忆力降低、思维慢、脑力变差情绪暴躁免疫力低，换季、变温易染病情绪低落，心情抑郁 公司首次覆盖 海伦司（9869.HK） 14 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 6：酒馆行业部分参与者酒馆行业部分参与者 品牌品牌 门店数门店数 人均消费人均消费 经营时长经营时长 区域性质区域性质 重点重点区域分布情况区域分布情况 好评率好评率 餐吧餐吧 胡桃里音乐酒馆 314 113.88 15H

49、全国性 中部、东部地区 85.06% Coummune 公社 73 97.12 16H 全国性 中部、东部地区 87.76% 瓦的音乐酒馆 14 80.2 13H 全国性 华北、东部沿海及西北地区 77.30% 标准酒馆标准酒馆 海伦司 876 76.73 9H 全国性 全国分布，东部、中部地区较多 87.97% 贰麻酒馆 206 141.29 8H 全国性 全国分布，东部、中部地区较多 89.75% Perrys 51 93.22 10H 区域性 广东省、上海 83.90% 耍酒馆 38 86.3 9H 区域性 四川省 88.50% 猫员外精酿啤酒罐 66 59.74 9H 区域性 广东省

50、94.76% HLS 小酒馆 28 77 10H 区域性 陕西省 82.78% 海雾里 22 66.1 8H 区域性 中部地区 89.00% 演艺类酒吧演艺类酒吧 TZ House 5 231 7H 区域性 上海及杭州 84.93% 资料来源：窄门餐眼，大众点评，德邦研究所。注：数据截止 2022 年 3 月 表表 7：主要竞争对手对比主要竞争对手对比 Helens 胡桃里胡桃里 贰麻贰麻 Perrys 模式模式 直营 直营+加盟 直营+加盟 直营+加盟 ASP（元）（元） 76.73 113.88 141.29 93.22 门店数门店数 876 314 206 51 氛围氛围 更偏向小酒馆，