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1、 1/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深 度 报 告 王府井王府井(600859) 报告日期:2020 年 7 月 10 日 获得免税牌照,开启公司成长新篇章获得免税牌照,开启公司成长新篇章 王府井深度覆盖报告 行 业 公 司 研 究 零 售 行 业 :李丹 执业证书编号:S03 : : 报告导读报告导读 2020 年 6 月,在财政部批准下,王府井获得免税经营牌照,这是继上世 纪 80 年代以来,第一次正式批准新的免税零售经营牌照。 投资要点投资要点 王府井获得免税零售经营牌照,王府井获得免税零售经营牌照, 打开公司未来想象空间打开公司未
2、来想象空间 6 月 9 日,王府井公告其获得免税牌照,这是自上世纪 80 年代初批准中免/中 出服/珠免/深免/港中旅牌照以来,继海南离岛免税政策之后,第一次正式批准 新的免税零售经营牌照。我们认为,免税行业空间巨大。2018 年,中国人在海 外消费免税品 1800 亿元, 但仅在本国消费 395 亿元, 随着国内对免税行业的政 策进一步放松,叠加海南离岛免税新政鼓励适度竞争,王府井或大有可为。此 外,我们认为,中期公司进入机场、其他市内免税店开店或将成为超预期因素。 他山之石:韩国第三大免税零售商他山之石:韩国第三大免税零售商韩际新世界,韩际新世界,亦是由百货业务起家亦是由百货业务起家 韩国
3、免税业务在全球处于领先地位,且以市内免税店为主导,2019 年市内免税 店销售额占比超过 85%。韩际新世界前身是新世界百货商店,并于 1930 年开 了第一家百货商店。韩际新世界于 2013 年进军免税业务,到 2019 年的市场份 额达到了 17%,仅次于乐天和新罗,2018 年全球免税零售商排名中位列第九。 王府井现有业务布局完善,助推免税业务的发展王府井现有业务布局完善,助推免税业务的发展 公司门店布局完善, 在全国七大经济区域中拥有 53 家门店, 自有物业面积达到 113.8 万平方米,深耕北京、布局全国。2019 年,公司联营模式营收占比 79%、 自营模式营收占比 14%。公司
4、入驻品牌中多为国际一二线品牌,与热门免税购 物品牌重合度较高,在品类经营上具有一定的优势。公司控股股东首旅集团旗 下旅游、出行、住宿等其他业务板块,能够很好地与免税业务产生协同效应。 盈利预测及估值盈利预测及估值 我们假设公司 2021 年开始开展北京市内免税业务、2023 年开始开展海南离岛 免税业务,预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 5.7 /9.8/12.2 亿元;其中, 传统业务净利润分别为5.6/9.7/10.7亿元; 免税业务净利润分别为0/0.8/1.8亿元。 基于分步估值,给予公司中期传统业务 PE 10 倍、中期免税业务 PE 40 倍,总 体市值 621.2
5、 亿元,对应股价 80.05 元,首次覆盖, “增持”评级。 风险提示风险提示 免税开业进度不及预期,免税政策变化等。 财务摘要财务摘要 (百万元)(百万元) 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入 26789 16524 23180 27564 (+/-) 0.29% -38.32% 40.28% 18.91% 净利润 961 573 975 1216 (+/-) -19.98% -40.40% 70.09% 24.73% 每股收益(元) 1.24 0.74 1.26 1.57 P/E 57.17 95.92 56.40 45.21 评级评级 增持增持 上次评级 首次评级
6、当前价格 ¥72.82 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 1Q/2020 -0.29 4Q/2019 0.13 3Q/2019 0.18 2Q/2019 0.38 公司简介公司简介 公司是国内百货零售龙头企业,覆盖百 货、购物中心、奥特莱斯及超市四大主 力业态。 Table_relateTable_relate 相关报告相关报告 报告撰写人: 李丹、马莉、辛泽熙 数据支持人: 李丹、马莉、辛泽熙 证 券 研 究 报 告 table 王府井王府井(600859)(600859)深度报告深度报告 2/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 王府井:背靠北京市国资委,为全
7、国性百货连锁龙头企业王府井:背靠北京市国资委,为全国性百货连锁龙头企业 . 4 1.1. 公司为国内最大的零售集团之一 . 4 1.2. 公司最终实际控制人为北京市国资委 . 4 2. 百货零售业绩承压,奥特莱斯发展迅速,公司完成股权激励计划百货零售业绩承压,奥特莱斯发展迅速,公司完成股权激励计划 . 6 3. 免税业务加持,公司未来发展前景广阔免税业务加持,公司未来发展前景广阔 . 9 3.1. 政策支持引导免税消费回流,中国免税业务空间巨大 . 9 3.2. 与机场免税店、口岸免税店相比,市内免税店具备独特优势 . 11 3.3. 对标韩际新世界,王府井免税业务潜力无限 . 12 3.4.
8、 公司现有布局完善,助推免税业务的发展 . 13 4. 盈利预测与投资盈利预测与投资建议建议 . 16 4.1. 关键假设与盈利预测 . 16 4.2. 分步估值:高成长性公司看 3-5 年免税预期 . 18 5. 风险提示风险提示 . 19 图表目录图表目录 图 1:王府井发展历程 . 4 图 2:王府井股权结构图 . 5 图 3:公司营业收入近年来较为稳定 . 6 图 4:归母净利润 2019 年下滑明显 . 6 图 5:公司毛利润近年来较为稳定 . 6 图 6:公司净利率较为稳定、ROE 波动较大 . 6 图 7:百货零售业营业收入呈逐年下降的趋势 . 7 图 8:百货零售业毛利润占比略
9、有下降 . 7 图 9:华北、西南地区是公司营业收入的主来源 . 7 图 10:截止 2019 年末,公司总计拥有 54 家综合零售门店 . 7 图 11:2018 年中免集团市场份额达到 84% . 9 图 12:中国中免免税业务销售额增长迅速 . 9 图 13:2018 年全球境外消费中国位列第一(十亿美元) . 10 图 14:中国游客境外消费中购物占比 39% . 10 图 15:2018 年中国居民境外免税消费占比 35% . 10 图 16:2019 年全球奢侈品消费规模中国籍消费者占比 35% . 10 图 17:离岛免税销售额实现快速增长,2019 年达到 136 亿元 . 1
10、1 图 18:离岛免税购物人次增长至 384 万,年均增长率达 32% . 11 图 19:2019 年韩国市内免税店市场份额超过 85% . 12 图 20:2019 年韩国免税消费额超过 200 亿美元 . 12 图 21:2019 年新世界免税店市场份额达到 17% . 13 mNsNpPnRpMoRqOmPmNpMtP9P9R6MsQnNoMpPiNpPtMiNnMmP6MrQnNNZmOoOvPnMxP table 王府井王府井(600859)(600859)深度报告深度报告 3/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 22:2018 年全球免税零售商排名中新世界位列第九 . 1
11、3 图 23:北京王府井百货大楼主要美妆品牌 . 14 图 24:日上免税行美妆主要品牌 . 14 图 25:2019 年公司经营模式中联营占比 79% . 14 图 26:公司积极推动线上业务的发展 . 14 图 27:北京环球度假区股权结构图 . 15 图 28:北京环球影城概念效果图 . 15 图 29:北京环球影城大酒店概念效果图 . 15 表 1:股权激励计划行权时间及业绩考核条件 . 8 表 2:获得免税经营资质的公司 . 9 表 3:主要免税政策梳理 . 11 表 4:机场免税业务销售额提成比例(以北京、上海、广州为例). 12 表 5:北京市王府井门店情况 . 13 表 6:海
12、南离岛免税业务购物渗透率和客单价测算 . 16 表 7:北京市内免税店免税业务销售额预测(百万元) . 17 表 8:王府井海南离岛免税业务销售额预测(百万元) . 17 表 9:公司细分业务盈利预测(百万元) . 18 表 10:分步估值过程(亿元) . 19 表附录:三大报表预测值 . 20 table 王府井王府井(600859)(600859)深度报告深度报告 4/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 王府井:背靠北京市国资委,为王府井:背靠北京市国资委,为全国性百货连锁龙头企业全国性百货连锁龙头企业 1.1. 公司为国内最大的零售集团之一公司为国内最大的零售集团之一 王府井是
13、首旅集团王府井是首旅集团旗下骨干企业,国内最大的零售集团之一。旗下骨干企业,国内最大的零售集团之一。王府井的前身是创立于 1955 年的“新中国第一店” 北京市百货大楼。公司于 1994 年上市,1996 年在全国范围内推进百货连锁战略,2000 年与北京东安集团实施重组, 成立王府井东安集团。2010 年,公司引入战略投资者,推进混合所有制改革。2013 年,公司成功收购春天百货并完成 春天百货的私有化。2014 年,公司实行战略转型,由单一百货向百货、购物中心、奥特莱斯等综合业态发展。2016 年,公司推进春天资产注入王府井集团,并进行吸收合并王府井国际相关工作。2018 年,首旅集团与王
14、府井东安实施 合并重组。2019 年,王府井国有股权划归至首旅集团,由首旅集团直接持有。目前,王府井的销售网络覆盖中国七大 经济区域,公司业务涵盖了百货、购物中心、奥特莱斯、超市、自营业务、网上商城等多种零售业态的组合,在行业 内占据着重要的地位。 图图 1:王府井发展历程王府井发展历程 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 1.2. 公司最终实际控制人为北京市国资委公司最终实际控制人为北京市国资委 王府井国有股权划归至首旅集团直接持有,最终实际控制人为北京市国资委。王府井国有股权划归至首旅集团直接持有,最终实际控制人为北京市国资委。2017 年,在响应贯彻落实国有企业 深化改革目标、推进国有资
15、本优化重组的背景下,王府井通过吸收合并的方式,向王府井东安、信升创卓、福海国盛 发行股份,并注销王府井国际,简化王府井持股层级、实现王府井国际的股东直接持有上市公司的股份、减少国有资 本监督主体与上市公司间的决策层级、提升公司的治理效率。2019 年,为实现集团整体发展战略,王府井东安持有的 王府井 26.73%股份无偿划转至首旅集团, 王府井的直接控股股东变为首旅集团。 首旅集团由北京市国资委 100%持股, 王府井最终实际控制人为北京市国资委。 首旅集团是国内大型旅游企业集团,有利于协同效应的发挥。首旅集团是国内大型旅游企业集团,有利于协同效应的发挥。首旅集团旗下包括酒店、商业、餐饮、旅行
16、社、旅 游、汽车服务和景区景点等业务板块,王府井直接控股股东变更为首旅集团更有利于业务板块之间协同效应的发挥。 公司借助首旅集团酒店、餐饮、旅游、出行、娱乐等资源优势,能够加强各业态业务之间的互动,提高资源配臵效率, 提升公司的综合竞争能力。 table 王府井王府井(600859)(600859)深度报告深度报告 5/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 2:王府井股权结构图王府井股权结构图 资料来源:公司公告,浙商证券研究所;注:图中仅列示部分王府井参股控股公司。 table 王府井王府井(600859)(600859)深度报告深度报告 6/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分
17、2. 百货零售业绩承压,奥特莱斯发展迅速百货零售业绩承压,奥特莱斯发展迅速,公司完成股权激励计划,公司完成股权激励计划 公司的业务覆盖百货、购物中心、奥特莱斯以及超市四大主力业态以及线上零售渠道。公司的业务覆盖百货、购物中心、奥特莱斯以及超市四大主力业态以及线上零售渠道。公司的营业收入主要来自 于旗下各门店的商品销售收入以及功能商户的租金收入。截止 2020 年第一季度,公司在全国七大经济区域中的 33 个 城市运营着 53 家大型综合零售门店,总经营建筑面积 299.7 万平方米,其中自有建筑面积达到 113.8 万平方米。 公司营业收入、毛利率与净利率近三年基本保持不变,业绩较为稳健公司营
18、业收入、毛利率与净利率近三年基本保持不变,业绩较为稳健。2019 年,公司实现营业收入 267.9 亿元, 同比增长 0.3%, 实现毛利润 55.3 亿元, 同比下降 2%; 2015-2019 年毛利率始终保持在 21%左右, 净利率保持在 3%-4% 左右,较为稳定。2019 年,公司归母净利润为 9.6 亿元,同比下降 20%,主因财务费用的增加以及门店闭店损失与赔 偿金等不可比因素。2020 年,受新冠肺炎疫情的影响,公司旗下门店大量面临暂停营业的境况,恢复营业后客流量也 不如从前,对公司造成了巨大的冲击,Q1 营业收入同比下降 79%,面临着较大的经营压力。 图图 3:公司营业收入
19、近年来较为稳定公司营业收入近年来较为稳定 图图 4:归母净利润归母净利润 2019 年下滑明显年下滑明显 资料来源:Choice,浙商证券研究所 资料来源:Choice,浙商证券研究所 图图 5:公司毛利润近年来较为稳定公司毛利润近年来较为稳定 图图 6:公司净利率较为稳定、公司净利率较为稳定、ROE 波动较大波动较大 资料来源:Choice,浙商证券研究所 资料来源:Choice,浙商证券研究所 分业分业态态来看,百货零售下滑明显,奥特莱斯实现较快增长。来看,百货零售下滑明显,奥特莱斯实现较快增长。2019 年,百货零售业实现营业收入 176.2 亿元,同比 减少 3.5%,主因门店减少以及
20、部分门店闭店装修的影响,营业收入占比下降至 66%,但仍然占据着重要的位臵;毛利 润 30.6 亿元,毛利润占比下降至 55%。2019 年,奥特莱斯实现营业收入 45 亿元,同比增长 24.8%,营收占比上升至 17%,毛利润 47.1 亿元,毛利润占比上升至 9%,受益于公司战略转型改革,奥特莱斯业态实现较快增长,成为公司 业绩增长的重要驱动力。 -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 200182019 2020Q1 营业收入(百万元) YoY(右轴)
21、 -200% -150% -100% -50% 0% 50% 100% -500 0 500 1000 1500 200182019 2020Q1 归母净利润(百万元) YoY(右轴) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 200182019 2020Q1 毛利润(百万元) 毛利率(%) 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 200182019 净利率(%) ROE(%) table 王府井王府井(600859)(600859)深度报告深度报告
22、 7/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 7:百货零售业营业收入呈逐年下降的趋势百货零售业营业收入呈逐年下降的趋势 图图 8:百货零售业毛利润占比略有下降百货零售业毛利润占比略有下降 资料来源:Choice,浙商证券研究所; 资料来源:Choice,浙商证券研究所; 注:2017 年百货零售业和购物中心为合计数。 注:2017 年百货零售业和购物中心为合计数。 分地区来看,华北、西南地区仍是营收来源的主力军。分地区来看,华北、西南地区仍是营收来源的主力军。2019 年,华北地区实现营收 84 亿元,占比 33%,仍是收 入占比最高的地区,西南地区实现营收 71.5 亿元,占比 28%
23、,位列第二,营收占比情况与门店分布情况较为一致,西 南地区和华北地区是门店数较多的地区,营收占比也较高。2019 年,华东地区营收 5.1 亿元,同比增长 16.7%,东北 地区营收 13.3 亿元,同比增长 62%,主要受新增门店和次新店的影响,收入增幅较高。 图图 9:华北、西南地区是公司营业收入的主来源:华北、西南地区是公司营业收入的主来源 图图 10:截止截止 2019 年末,公司总计拥有年末,公司总计拥有 54 家综合零售门店家综合零售门店 资料来源:Choice,浙商证券研究所 资料来源:Choice,浙商证券研究所 新一轮的股权激励计划有望助力购物中心和奥特莱斯业态的发展新一轮的
24、股权激励计划有望助力购物中心和奥特莱斯业态的发展。2020 年 3 月,王府井发布了 2020 年股票期权 激励计划(草案) ;2020 年 4 月,王府井股权激励计划获得北京市国资委的同意;2020 年 5 月,王府井确定了最终的 激励对象名单并确定首次授予日为 2020 年 5 月 18 日。其中,股票期权首次授予数量为 762.5 万份,首次授予的激励 对象包括董事长、总裁、财务总监、管理骨干、其他核心人员在内的 128 人,行权价格行权价格 12.74 元元/股股。股权激励计划的 行权条件与业绩挂钩,在 2016-2018 年扣非后归母净利润平均值 7.2 亿元的基础上,2021-20
25、23 年扣非后归母净利润增 速分别不低于 20%、30%、40%,扣非后归母加权平均净资产收益率分别不低于 8%、8.5%、9%,购物中心和奥特莱 斯业态营业收入占比分别不低于 30%、40%、50%。股权激励计划与业绩挂钩的背景下,公司业态,特别是购物中心 和奥特莱斯业态,有望实现进一步发展。 13% 14% 17% 82% 68% 66% 11% 11% 5% 7% 6% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201720182019 奥特莱斯 百货零售业 购物中心 其他业务 7% 7% 9% 69% 56% 55% 9% 9% 24% 27% 27% 0% 20% 40% 60
26、% 80% 100% 201720182019 奥特莱斯 百货零售业 购物中心 其他业务 39% 37% 35% 34% 33% 16% 17% 13% 13% 13% 5% 4% 3% 2% 2% 25% 24% 29% 29% 28% 14% 17% 16% 16% 17% 2% 1% 2% 2% 2% 0% 0% 3% 3% 5% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200182019 华北 华中 华南 西南 西北 华东 东北 6 3 0 3 2 1 3 5 6 2 12 9 2 0 0 5 10 15 20 华北 华中 华南 西南 西北 华东 东北 自
27、有物业门店 租赁物业门店 table 王府井王府井(600859)(600859)深度报告深度报告 8/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 1:股权激励计划行权时间及业绩考核条件股权激励计划行权时间及业绩考核条件 行权安排行权安排 行权行权时间时间 业绩考核条件业绩考核条件 可行权数量占比可行权数量占比 第一个行权期 2022.5.19-2023.5.18 以 2016-2018 年扣非后归母净利润平均值为基数: 2021 年扣非后归母净利润增长率不低于 20%, 2021 年扣非后归母加权平均净资产收益率不低于 8%, 且上述指标都不低于当年对标企业 75 分位值; 2021 年购
28、物中心和奥莱业态门店营业收入占比不低于 30%。 30% 第二个行权期 2023.5.19-2024.5.18 以 2016-2018 年扣非后归母净利润平均值为基数: 2022 年扣非后归母净利润增长率不低于 30%, 2022 年扣非后归母加权平均净资产收益率不低于 8.5%, 且上述指标都不低于当年对标企业 75 分位值; 2022 年购物中心和奥莱业态门店营业收入占比不低于 40%。 30% 第三个行权期 2024.5.19-2025.5.18 以 2016-2018 年扣非后归母净利润平均值为基数: 2023 年扣非后归母净利润增长率不低于 40%, 2023 年扣非后归母加权平均净资产收益率不低