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1、 1 王府井王府井 4040P P 深度共享免税深度共享免税增量增量蛋糕,蛋糕, 全国百货龙头迎新篇章全国百货龙头迎新篇章 王府井:免税牌照加持王府井:免税牌照加持,发展拟,发展拟迎迎新篇章新篇章。根据公告,公司于 6 月 9 日日收到控 股股东首旅集团转发的财政部关于王府井集团股份有限公司免税品经营资质问题 的通知 ,授予公司免税品经营资质,允许公司经营免税品零售业务。王府井本次获 得免税品经营资质,为自上世纪 80 年代初以来,继海南离岛免税政策之后,第一次 正式批准新的免税零售经营牌照,具备划时代意义,同时或将预示着国人市内免税 店政策有望加速落地。虽然本次财政部文件中并未明确界定公司免
2、税牌照的经营范虽然本次财政部文件中并未明确界定公司免税牌照的经营范 围、地域、类型等条件,但在中央政府高度重视促进内需和海外消费回流的背景下,围、地域、类型等条件,但在中央政府高度重视促进内需和海外消费回流的背景下, 结合结合 DFEDFE(免税零售专家)预判,王府井集团(免税零售专家)预判,王府井集团获得免税零售全牌照是大概率事件。获得免税零售全牌照是大概率事件。 2019 年韩国免税购物总额 213 亿美元计算,对应当年中国居民在韩国免税购物金 额达 1168 亿元,仅该部分回流 50%(对应 584 亿元) ,已超 2019 年中国整体免税销 售额 540 亿元体量, 且韩国仅占国人全球
3、免税消费占比 36%, 若再叠加欧洲等消费回 流,未来潜力巨大。乘政策东风,公司本次获免税品经营资质后,我们认为或有望 进一步优化现有国内特定地点免税消费局限,共同推动免税市场消费回流。 区位区位+ +品类品类+ +电商电商+ +全国布局,王府井发力市内免税优势凸显。全国布局,王府井发力市内免税优势凸显。区位优势:王府 井门店位于北京市核心地段王府井商圈,日均客流量 25 万人次,年客流量高达 8000 万人次,区位优势赋予更好客流基础,且王府井百货大楼经营面积达 10.6 万平米, 相比机场免税店而言,能够打破时间及空间上的限制,且免税类目有望更加丰富, 消费者体验感更佳。营销优势:根据公司
4、公开交流,王府井 2019 年主营品类中的 高端香化产品占营收 20-25%,且近年销售增速一枝独秀,始终保持两位数高增长速 度;与免税业经营品类高度重合,未来开展市内免税可直接引用现有营销及客户资 源。 线上优势: 根据 The Bell 数据, 韩国 2018 年线上免税占整体免税销售额 21.2%, 为免税销售的重要渠道之一。公司近年来积极推进线上线下一体化,加速完善全渠 道建设,有望为免税业务线上销售奠定平台基础。采购合作:从韩国免税的发展 经验来看,规模化的采购对免税商品的进货成本和产品定价至关重要,王府井虽为 全国规模的百货零售龙头之一,但自营体量相对较小(2019 年为 38.7
5、 亿元,占比约 15.3%) ;未来王府井在发力免税过程中, 不排除供应链上与第三方公司的采购渠道合 作可能,并实现双方共赢,做大国内免税消费市场。全国布局:截至 2019 年,公 司已在全国 33 个城市布局 54 家门店,其全国经营网络有望同免税牌照相互呼应, 中 长期维度下或有望最大程度释放免税牌照效益。 首旅集团资源支持,首旅集团资源支持,公司同公司同环球影城环球影城发力“旅游发力“旅游+ +免税”免税”潜力可期潜力可期。根据北京青 年报此前的新闻报告,首旅集团董事长段强在 2016 年 3 月的采访中表示,环球影城 内将设三座主题公园,以及在景区内部不排除将引入免税店;此外,根据北京
6、市政 协调研组同样在 2019 年建议在环球影城主题公园等重点区域规划建设进出口商品展 销中心促进消费回流。叠加首旅集团通过间接持股北京环球影城总股本的 35%,为 第一大持股股东,以及本次王府井获得免税品经营资质加持,我们认为未来或不排 除让王府井在环球影城的购物区域开展市内免税店的可能性。根据证券日报新闻, 北京环球影城一期预计 2021 年 5 月有望开业,且开业后直接和间接产生的年经济效 益增量或接近 1000 亿元,相当 2019 年北京市 GDP 的 3%,具备重大经济效益;再从 环球影城的客流性质 (出入境的游客占比高) +旅游人次 (预计仅一期年接待客流 1200 万人次)+商
7、业模式(调研反馈游客最期待环球影城的配套为市内免税店,具体来源 见下文)来看,其余与市内免税店的客群高度重合,借助后续环球影城的一期、二 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 06 月月 10 日日 王府井王府井(600859.SH) Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 百货 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 股价(股价(2020-06-09) 27.38 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值(百万元)总市值(百万元) 21,253.73 流通市值 (百万元)流通市值 (百万元) 15,573
8、.12 总股本(百万股)总股本(百万股) 776.25 流通股本 (百万股)流通股本 (百万股) 568.78 12 个月价格区间个月价格区间 11.84/27.38 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源:Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 88.44 116.52 83.69 绝对收益绝对收益 90.54 116.96 88.23 刘文正刘文正 分析师 SAC 执业证书编号:S01 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 王府井:19 年营收保持稳 健,奥莱加速发展,大店 持续扩张/刘文
9、正 2020-04-27 王府井:18 年主业稳步增 长,19 年收入增速指引显 著提速/刘文正 2019-04-16 -20% -5% 10% 25% 40% 55% 70% 85% -102020-02 王府井 百货 上证指数 2 期及水世界等项目陆续落地,王府井与环球发力“旅游+免税”的模式潜力可期。 顶层设计支持免税回流,对标韩国下市内免税发展潜力可期。顶层设计支持免税回流,对标韩国下市内免税发展潜力可期。我国在今年 3 月 已从顶层设计出台,提出完善市内免税店政策,建设一批中国特色市内免税店,鼓 励有条件的城市对市内免税店提供建设土地、融资等支持。根据勾股大数据
10、,2018 年国内市内店免税销售仅占比不到 1%,主要的业务仍集中在机场及口岸,相比韩国 差距大。未来在开发市内店牌照&发展市内免税消费渠道吸引中国游客消费回流下, 公司未来市内免税业务潜力可期。对标韩国,免税店规模+店面选址+网上免税店, 三大核心优势推动韩国市内免税店相比机场店需求更大。根据勾股大数据,韩国市 内免税销售额在 2018 年占整体免税销售总额达 49%;复盘乐天来看,规模效应持续 扩大优势+市区黄金地段提升购物体验,为推动其市内免税发展至韩国龙头的关键。 北京市内免税店预计北京市内免税店预计 20252025 年净利润年净利润 10.510.5 亿元, 中长期发展潜力可期。亿
11、元, 中长期发展潜力可期。 韩国明洞: 根据前瞻产业研究院数据,其 2018 年单店销售额 35 亿美元,相较机场店 50%左右的 扣点率与高租金,市内店租金相对低廉,市内店利润空间也更高;三亚海棠湾:根 据我们已外发的中国国旅最新盈利预测,三亚海棠湾的单店 2019 年实现营收 105 亿 元,预计 2022 年有望实现营收 181 亿元/净利润 23 亿元(净利率约 13%,不含渠道 批发利润) ;日上北京:根据中国国旅公告,2019 年已实现营收 86 亿元。根据阳 光海南网数据,海南省离岛免税的购物客流在整体游客中 2018-19 年占比约为 13%和 17%;我们保守假设在未来 3-
12、5 年下,预计北京出入境客流的市内免税购物渗透率在 2023 和 2025 年为 2.25%/3.00%,客单价 5000 元/5500 元,则对应王府井市内免税业 务的营收分别至 33 亿元和 52 亿元,对应净利润预计分别 6.2 亿元和 10.5 亿元(净利 率为 18.7%/20.3%) 。 投资建议:投资建议:买入买入- -A A 投资评级。投资评级。我们基于公司北京市内免税业务在 2021 年有望开业 运营假设下,预计公司 2020-2022 年存量百货收入为 189 亿元/264 亿元/281 亿元,对 应增速-29%/+39%/+7%, 存量业务净利润为 4.64 亿元/9.6
13、3 亿元/11.82 亿元; 2020-22 年市内免税收入为 0 亿元/15.6 亿元/23.8 亿元,对应免税净利润为 0 亿元/2.46 亿元 /4.25 亿元 ; 对应 整净 利润 为 4.64 亿元/12.10 亿元/16.07 亿 元, 对应 增速 -51%/+161%/+33%。基于分布式估值,存量业务 PE 10 x,免税业务中期 PE 30-40 x, 预计公司中期整体市值空间 350-500 亿元,给予公司买入-A 投资评级。 风险提示:风险提示:假设与实际不相符风险、假设与实际不相符风险、市内免税业务发展进度低于预期市内免税业务发展进度低于预期、疫情影响疫情影响 超预期、
14、宏观经济下行、新开店数不及预期。超预期、宏观经济下行、新开店数不及预期。 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入主营收入 26,711.2 26,788.8 18,932.4 27,956.8 30,513.3 净利润净利润 1,201.4 961.3 463.9 1,209.6 1,606.8 每股收益每股收益(元元) 1.55 1.24 0.60 1.56 2.07 每股净资产每股净资产(元元) 13.91 14.68 15.16 16.45 18.27 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(
15、倍倍) 17.7 22.1 45.8 17.6 13.2 市净率市净率(倍倍) 2.0 1.9 1.8 1.7 1.5 净利润率净利润率 4.5% 3.6% 2.5% 4.3% 5.3% 净资产收益率净资产收益率 11.1% 8.4% 3.9% 9.5% 11.3% 股息收益率股息收益率 1.7% 0.0% 0.4% 1.0% 0.9% ROIC 48.2% 61.9% 20.8% 24.9% -173.8% 数据来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 rQrOsMyQoOoRqQtMtNrPoN9P8Q8OsQrRoMnNfQpPtNiNpOqR9PnNuNvPnMtQuOmNqQ 3
16、公司深度分析/王府井 内容目录内容目录 1. 王府井:首旅旗下商业核心,免税牌照加持迎发展机遇王府井:首旅旗下商业核心,免税牌照加持迎发展机遇. 6 1.1. 公司系首旅集团旗下核心商业资产,免税牌照加持下迎发展新机遇 . 6 1.2. 国改优化架构+股权激励助力,公司购物中心及奥莱有望加速发展. 7 1.3. 百货零售主业营收保持稳健,奥莱业态实现快速发展 . 9 2. 本次牌照或有望成中免之后第二张免税零售全牌照,意义重大本次牌照或有望成中免之后第二张免税零售全牌照,意义重大 .11 2.1. 或为继中免后第二张免税零售全牌照,意义重大且护城河深厚 .11 2.2. 市内免税有望多元消费空
17、间布局,加速国内免税回流发展 .11 3. 区位区位+品类品类+电商电商+全国布局,王府井发力市内免税优势凸显全国布局,王府井发力市内免税优势凸显 . 14 3.1. 区位优势:黄金地段打造客流优势,综合百货面积大体验佳. 14 3.2. 营销优势:高端香化近年发展突出,发力免税具备营销优势. 15 3.3. 线上优势:韩国线上免税为重要渠道,公司 O2O 布局助力免税发展 . 17 3.4. 上游合作:公司联营模式为主,发力免税或不排除与第三方供货渠道合作. 17 3.5. 全国布局:有望发挥免税牌照最大潜力,中长期空间可期 . 18 4. 首旅集团资源支持,发力环球影城首旅集团资源支持,发
18、力环球影城+免税购物潜力可期免税购物潜力可期 . 19 4.1. 首旅集团系环球影城最大股东,王府井或有望实现市内免税入驻. 19 4.2. 环球影城一期预计客流 1200 万人次且购物需求强,“旅游+免税”潜力大 . 19 5. 顶层设计支持免税回流,对标韩国下市内免税发展潜力可期顶层设计支持免税回流,对标韩国下市内免税发展潜力可期. 21 5.1. 顶层设计 3 月规划出台,国人市内免税再获政策支持 . 21 5.2. 韩国市内免税占据重心,综合体验相比机场更优 . 21 5.3. 规模效应扩大优势+市区地段提升体验,推动乐天免税发展至韩国龙头. 23 5.4. 对标韩国,国内市内免税发展
19、仅刚起步,未来潜力可期. 25 6. 北京市内免税店北京市内免税店 2025 年预计净利年预计净利 10.5 亿元,中长期发展空间可期亿元,中长期发展空间可期 . 27 6.1. 韩国明洞:无扣点且租金低,市内免税店净利润优于机场店. 27 6.2. 海棠湾免税店:预计 2022 年营收 181 亿元,净利润 23 亿元 . 27 6.3. 首都机场:2018-19 年销售规模分别至 74 亿元/86 亿元 . 28 6.4. 王府井:预计 2025 年北京市内免税收入 52 亿元,净利润 10.5 亿元 . 29 7. 存量业务:百货体验化升级,购物中心存量业务:百货体验化升级,购物中心&奥
20、莱持续有序扩张奥莱持续有序扩张. 30 7.1. 百货业态:购物中心化积极转型,“消费体验化”持续升级 . 30 7.2. 购物中心&奥莱:门店加速扩张,积极把握消费升级下沉市场 . 32 8. 投资建议:预计投资建议:预计 2021 年净利润年净利润 12 亿元,目标市值亿元,目标市值 350-500 亿元亿元 . 35 8.1. 盈利预测:免税业务加持,预计 2021-22 年净利润 12 亿元/16 亿元 . 35 8.2. 投资建议:分布式估值法下,中期目标市值 350-500 亿元. 36 9. 风险提示风险提示. 37 图表目录图表目录 图 1:首旅集团打造“6+2”产业,核心布局
21、酒店、商业、汽车等板块 . 6 图 2:王府井在营收规模+全国布局具备优势,全国免税牌照加持下有望迎新契机 . 7 图 3:2018 年北京首都机场出入境达 2737 万人次 . 7 图 4:市内免税助力,北京旅游人次有望进一步提升. 7 图 5:王府井历史沿革复盘 . 8 6. 8 4 公司深度分析/王府井 图 7:股权调整后公司架构更清晰,可减少决策审批层级. 8 图 8:公司 2017-19 年营收近年保持平稳 . 9 图 9:新开店下,2019 年归母净利润有所下降 . 9 图 10:经营性现金流净额充足,2019 年 13.44 亿元 . 9 图 11:2017-2019 年净利率&
22、ROE 整体保持稳定 . 9 图 12:王府井主营业务收入分业态占比. 10 图 13:王府井主营业务收入分地区占比. 10 图 14:2018 年中国消费者在全球各地区免税品消费占比 . 12 图 15:2012-2019 年我国免税业销售额情况 . 13 图 16:2012-2018 年我国免税购物人数情况 . 13 图 17:免税店为境外热门购物场所 TOP2. 13 图 18:我国二三线城市境外人均购物需求强劲 . 13 图 19:北京王府井商圈客流量可观. 14 图 20:王府井门店位于核心商圈 . 14 图 21:全球免税商品品类分布. 15 图 22:韩国 2019Q1 免税销售
23、额各品类占比情况 . 15 图 23:乐天免税店畅销前十名. 15 图 24:中国免税市场客单价测算(元/人) . 15 图 25:王府井门店多为国际一二线品牌,定位中高端客群. 16 图 26:王府井积极发力线上渠道,今年疫情期间同样取得良好业绩. 17 图 27:韩国线上免税销售 2018 年占比 21.2%. 17 图 28:王府井积极打造线上商城,招募网上商城销售员 . 17 图 29:王府井 2019 年营收实现 268 亿元 . 18 图 30:王府井仍以联营为主,不排除供应链与中免合作 . 18 图 31:王府井目前已在全国 7 个大区 33 个城市运营布局. 18 图 32:首
24、旅集团为北京环球影城第一大股东,发力“旅游+免税”模式有望实现共赢. 19 图 33:北京环球影城一期预计 2021 年 5 月开业 . 20 图 34:环球影城项目距市中心均约 1 小时车程左右 . 20 图 35:2017 年全球免税业结构情况 . 21 图 36:2019 年 5 月韩国免税业销售规模. 21 图 37:韩国市内免税店销售额(万亿韩元). 22 图 38:市内免税店中国与外国游客消费额占比 . 22 图 39:影响市内免税店盈利的因素. 22 图 40:乐天免税业务营业收入(百万美元). 23 图 41:各免税商品牌数量. 24 图 42:2017 年各国人均境外消费情况
25、 . 25 图 43:2017 年各国境外消费占比情况 . 25 图 44:韩国免税市场份额增长情况. 26 图 45:2018-2019 年首都机场免税销售额分别为 74 亿元和 86 亿元. 28 图 46:百货不断新增餐饮、游乐、生活服务等体验元素 . 30 图 47:应用新技术可提升客户线下消费体验,吸引客流 . 30 图 48:王府井梦工厂北京百货大楼店 . 31 图 49:王府井设立的创客中心梦工厂 . 31 图 50:和平菓局中的老北京城. 31 图 51:和平菓局中的小吃街 . 31 5 公司深度分析/王府井 图 52:转型后长安商场成功引流 . 31 图 53:转型后的长安商
26、场布局娱乐板块. 31 图 54:国内每百万人均购物中心门店数仍较低 . 32 图 55:国内中产阶级有望持续增多至 5.2 亿人 . 32 图 56:二三四线城市人口回流,购物中心数量快速扩张 . 32 图 57:三线商场客流指数同比增长明显高于一二线城市 . 32 图 58:奥莱业态营收保持高位增长. 33 图 59:奥莱业态盈利能力稳定. 33 图 60:奥莱业态占营收比重稳步提升 . 33 图 61:各大业态门店网络布局全国. 34 图 62:王府井每年开关店情况. 34 表 1:中国免税格局:中免(含日上、海免) 、珠免、深免、中出服、中桥、王府井等 6 家参与 者 .11 表 2:
27、2016-2020 年我国免税店重要政策汇总 . 12 表 3:王府井门店主要位于核心城市,选址具有区位优势. 14 表 4:王府井香化部分营销活动一览表. 16 表 5:2020 年 3 月国人免税政策主要内容 . 21 表 6:乐天免税发展历程. 23 表 7:乐天市内免税店情况 . 24 表 8:乐天免税店畅销榜前十各免税店价格(单位:元). 25 表 9:明洞店盈利测算 . 27 表 10:三亚海棠湾免税店测算(亿元). 28 表 11:王府井:北京市内免税店盈利能力测算(2021 年2025 年;单位:百万元) . 29 表 12:购物中心+奥莱业态持续新开店,公司门店有望实现全国有序扩张. 34 表 13:王府井股权激励计划考核条件 . 34 表 14:王府井 2020-2025 年盈利预测(单位:百万元) .