《力诺特玻-首次覆盖：中硼硅药玻扩产高硼硅耐热电光源拓品类-220609（22页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《力诺特玻-首次覆盖：中硼硅药玻扩产高硼硅耐热电光源拓品类-220609（22页）.pdf（22页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 力诺特玻 301188.SZ 公司研究 | 首次报告 产品结构不断优化产品结构不断优化，有望成为药玻龙头，有望成为药玻龙头。公司是国内特种玻璃生产龙头，根据下游应用分为药用玻璃/耐热玻璃/光电玻璃。公司实控人为力诺集团董事长高元坤。截止22 年 5 月，持有公司 23.7%股权。21 年，公司收入/归母净利润分别达 8.89/1.25 亿元，过去 5 年，分别实现 CAGR+15%/26%的增长。未来一大看点来自于中硼硅药玻产能扩产，药玻收入占比不断增

2、加，更高的盈利能力提升整体毛/净利率。另一看点在于新建日用（包含耐热/光电）玻璃产能，其对应附加值更高的新品。 仿制药一致性评价催生中硼硅药玻替换加速，积极扩产中硼硅药玻。仿制药一致性评价催生中硼硅药玻替换加速，积极扩产中硼硅药玻。因为三氧化二硼含量提升，化学稳定性提高，中硼硅是存储药剂的更优材料。多重政策利好中硼硅药玻企业。首先，一致性评价政策推动注射剂仿制药药包材选用中硼硅；其次，受益于关联审评审批，药企不愿意轻易更换药包材供应商，订单粘性增强；最后，带量采购不选择未通过一致性评价的仿制药。公司中硼硅药玻扩产已部分投产，计划新增年产 7 亿支安瓿/7.5 亿支西林/1.5 亿支卡式瓶，合计

3、年产能将从当前 10 亿支扩增至 26 亿支，预计 23H1 全部达产。此外，公司也将进军模制瓶市场，计划新建产能 5000 吨。生产中硼硅 5.0 玻璃管具有较高难度。公司已掌握其生产配方和性能特点，并在生产技术方面有较多技术储备，不排除未来部分自供中硼硅玻管。 日用玻璃板块基数较大，通过开拓新应用日用玻璃板块基数较大，通过开拓新应用和销售渠道，未来预计将维持增长和销售渠道，未来预计将维持增长。耐热玻璃板块收入基数较大，但微波炉用玻璃托盘附加值较低。在耐热玻璃领域，公司有望开发新品种，提升产品附加值。募投项目包括年产 19200 吨的高硼硅玻璃产品。21 年年报显示，公司自主研发的琥珀色耐热

4、器皿产品已具备量产能力。电光源玻璃板块附加值较高，但因为下游 HID 电光源部分被 LED 光源替代，收入规模相对稳定。随着 LED 车灯渗透率不断提升，其透镜将成为电光源玻璃板块新增业务。公司也募投了年产 4100 吨的高硼硅玻璃透镜料块。随着日用玻璃销售体量不断增加，公司销售渠道可能从绝大部分 OEM 转向部分自主品牌销售，提升产品议价能力。 预计 22-24 年 EPS 分别为 0.74/1.11/1.33 元。可比公司 22 年 PE 21X，考虑到公司在医药玻管的领先地位和市场较为确定的需求，我们认可给予公司 30%的估值溢价，即 22 年 27X PE，对应目标价 19.98 元，

5、首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：募投项目进展低于预期/中硼硅药玻价格上涨超预期/原材料成本上涨超预期/假设条件变化影响测算结果 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 660 889 1,089 1,462 1,683 同比增长(%) 0.6% 34.7% 22.5% 34.3% 15.1% 营业利润(百万元) 108 140 203 304 364 同比增长(%) 14.4% 30.0% 44.4% 50.1% 19.5% 归属母公司净利润(百万元) 91 125 172 259 309 同比增长(%) 9.6% 37.4% 38.0%

6、 50.1% 19.5% 每股收益（元） 0.39 0.54 0.74 1.11 1.33 毛利率(%) 25.6% 25.0% 28.6% 31.0% 31.8% 净利率(%) 13.8% 14.0% 15.8% 17.7% 18.4% 净资产收益率(%) 17.9% 13.0% 12.1% 16.2% 16.9% 市盈率 41.9 30.5 22.1 14.7 12.3 市净率 6.9 2.8 2.6 2.2 2.0 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年06月09日） 16.37 元

7、 目标价格 19.98 元 52 周最高价/最低价 32.6/13.72 元 总股本/流通 A 股（万股） 23,241/4,826 A 股市值（百万元） 3,805 国家/地区 中国 行业 建材 报告发布日期 2022 年 06 月 09 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -2.99 3.69 -12.52 相对表现 -6.72 -5.64 -18.54 沪深 300 3.73 9.33 6.02 -23.91 黄骥 *6074 执业证书编号：S0860520030001 余斯杰 执业证书编号：S0860521120002 中硼硅药玻扩产，高硼硅耐热/电

8、光源拓品类 力诺特玻首次覆盖 买入（首次） 力诺特玻首次报告 中硼硅药玻扩产，高硼硅耐热/电光源拓品类 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 特种玻璃龙头，发展态势良好 . 4 仿制药一致性评价为最大催化，中硼硅药玻将成主流 . 7 中硼硅管制瓶产能放量，拥有拉管技术储备 . 11 通过开发新品和销售渠道，耐热/电光源玻璃增长延续 . 15 盈利预测与投资建议 . 18 盈利预测 . 18 投资建议 . 18 风险提示 . 19 qRoRpOsRwOqNmOnOwPoMpO6Mc

9、M6MoMqQmOtRiNnNtNjMpOqQ6MoOvMxNsRqNNZoPtM 力诺特玻首次报告 中硼硅药玻扩产，高硼硅耐热/电光源拓品类 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：公司发展历程. 4 图 2：公司股权结构（截止 2022/3/31） . 4 图 3：公司主要产品展示 . 5 图 4： 17-22Q1 公司收入及增速 . 5 图 5： 17-22Q1 公司归母净利润及增速 . 5 图 6：17-21 年公司分项业务收入占比 . 6 图 7：17-21 年

10、公司分项业务毛利率 . 6 图 8：药用玻璃分类. 7 图 9：中国药用玻璃市场规模 . 8 图 10：18-21H1 公司中/低硼硅药玻单价及比值 . 8 图 11：18-21 年公司药用玻璃产销量及增速 . 11 图 12：18-21H1 公司中/低硼硅药用玻璃瓶销量 . 11 图 13：18-21H1 公司药用玻璃细分品种毛利率情况 . 11 图 14：18-21H1 公司药用玻璃细分品种收入占比. 11 图 15：悦康药业 17-21 年收入及增速 . 12 图 16：华润双鹤 17-21 年收入及增速 . 12 图 17：全氧燃烧技术 . 13 图 18：电助熔技术 . 13 图 1

11、9：铂金料道技术 . 14 图 20：自动配料和加料技术 . 14 图 21：18-21H1 公司耐热玻璃器皿单价和毛利率. 15 图 22：18-21H1 公司微波炉用玻璃托盘单价和毛利率 . 15 图 23：公司 17-21 年电光源玻璃板块收入和毛利率 . 15 图 24：公司各型号电光源玻壳和玻管 . 15 图 25：公司 LED 光源透镜 . 16 图 26：全球车灯市场中不同光源市场份额 . 16 表 1：不同药用玻璃化学组成及性能. 7 表 2：中硼硅药玻市场空间测算 . 8 表 3：国内药包材重要政策 . 9 表 4：复星医药和国药集团旗下药企 21 年主要财务数据及持股比例

12、. 12 表 5：不同材质类型的透镜材料优缺点比较 . 16 表 6：可比公司估值水平（2022/6/9 收盘价） . 19 力诺特玻首次报告 中硼硅药玻扩产，高硼硅耐热/电光源拓品类 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 特种玻璃龙头特种玻璃龙头，发展态势良好，发展态势良好 具有具有 20 年特种玻璃研发应用历史，在药用玻璃年特种玻璃研发应用历史，在药用玻璃/耐热玻璃耐热玻璃/电光源玻璃方面具有较强市场竞争力。电光源玻璃方面具有较强市场竞争力。力诺特玻是集研发、生产和销售特种玻璃新材料

13、为一体的高新技术企业。2015 年，公司挂牌新三板，借力资本力量壮大自身发展，从产品市场正式进军资本市场。2017 年，公司全氧技术改造窑炉正式点火投产，技术工艺追赶上国际先进水平，生产能力和规模进一步提升。根据招股说明书，我们预计 21 年公司中硼硅玻璃瓶/低硼硅玻璃瓶/低硼硅玻璃管产能分别为 10 亿支/20 亿支/1.2 万吨（21H1 产能分别为 5.3 亿支/9.57 亿支/0.6 万吨），中硼硅玻璃瓶产能逐年提高。公司是国内最大的药用中硼硅安瓿生产基地，中国医药包装协会副会长单位，国内唯一的医药包装协会药用玻璃研学基地，全球最大的日用耐热玻璃生产基地。 图 1：公司发展历程 数据来

14、源：公司官网，东方证券研究所 股权布局战略股权布局战略合作，绑定员工利益合作，绑定员工利益。公司实际控制人是力诺集团董事长高元坤，截至2022年3月底，通过力诺投资和鸿道新能源分别持股 20.13%和 3.52%，合计持有股份 23.65%。作为两大战略股东，复星惟实/复星惟盈/中国医药分别持有 7.19%/7.19%/2.32%，复星系和中国医药旗下的医药公司将为公司的药玻销售提供较好协同效应，尤其在药品集采的大背景下，双方能够获得共赢。作为员工持股平台，鸿道新能源持有公司 6.53%的股份，将公司与员工利益深度绑定，也使得公司骨干和管理层的稳定性更有保障。在参控公司方面，公司持有金捷燃气1

15、8.52%股份，一方面为公司的原材料之一 燃气提供了稳定的来源，另一方面，在燃气价格增长的背景下，投资收益预计有所增加。 图 2：公司股权结构（截止 2022/3/31） 数据来源：Wind，东方证券研究所 力诺特玻首次报告 中硼硅药玻扩产，高硼硅耐热/电光源拓品类 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 药用包装玻璃药用包装玻璃/耐热玻璃耐热玻璃/电光源玻璃是公司的主营产品电光源玻璃是公司的主营产品，21 年收入占比分别为年收入占比分别为 35%/58%/6%。药用玻璃板块包括中硼硅玻璃

16、安瓿、西林瓶，低硼硅玻璃安瓿瓶，低硼硅药用玻管等，可用于药品包装、制作高标准医药包装管制瓶等。耐热玻璃包括耐热玻璃器皿、玻璃保鲜盒系列、微波炉、电烤箱玻璃托盘等，被广泛应用于日用家电和家庭生活领域。电光源玻璃包括 HID 玻壳、LED 光源玻璃透镜、透镜系列、Par 灯系列生产照明取暖灯具，可用于大型场所照明、生产取暖灯具等。未来收入结构方面，随着中硼硅安瓿瓶和西林瓶产能的扩产，和一致性评价带来的中硼硅管制瓶需求确定性增长，药玻收入比例有望不断增加。 图 3：公司主要产品展示 数据来源：公司官网，东方证券研究所 营业收入营业收入稳健增长稳健增长，盈利能力不断提升盈利能力不断提升。17-21年，

17、公司营业收入从 5.04亿元上升至 8.89亿元，CAGR+15%。增长的来源，一方面，中硼硅玻璃瓶产能和销量不断增加；另一方面，受益于大客户的需求，耐热玻璃稳健增长。同时期，公司归母净利润从 0.49 亿元增至 1.25 亿，CAGR+26%。因为药玻板块收入的提升，而药玻的中硼硅管制瓶盈利能力更强，公司的净利率也不断提升，从17 年的 9.64%增加至 21 年的 14.04%。2022 年第一季度的收入为 1.89 亿元，YoY-4.06%，归母净利润 0.31 亿元，YoY+28.2%。收入下滑，主要是由于受到俄乌冲突和疫情影响，物流受到影响，耐热玻璃相当部分销售为出口。净利润的增长还

18、是得益于收入结构的变化，药玻板块占比继续提升。 图 4： 17-22Q1 公司收入及增速 图 5： 17-22Q1 公司归母净利润及增速 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 (10.00) (5.00) - 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00024680022Q1收入(亿元)增长率(%) - 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.000.00.20.40.60.81.01.21.4200

19、2020212022Q1归母净利润(亿元)增长率(%) 力诺特玻首次报告 中硼硅药玻扩产，高硼硅耐热/电光源拓品类 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 耐热玻璃贡献过半收入，耐热玻璃贡献过半收入，中硼硅扩产，带动中硼硅扩产，带动药用玻璃药用玻璃量价齐升量价齐升。过去 5 年（17-21 年），耐热玻璃收入占比虽然从 61.3%下降至 58%，但依然是公司最主要的收入来源；同时期，药用玻璃收入占比从 26.1%提升至 34.7%。电光源玻璃收入占比相对稳定，21 年占比 6.5%。从盈利

20、能力看，光电玻璃毛利率一直较高，除了 21 年，基本都稳定在 40%以上。药玻部分，20 年由于新冠疫情和原材料采购成本上涨影响，中硼硅药玻毛利率较 19 年降幅较大，拉低了药玻整体毛利率。21年，中硼硅玻璃瓶收入 2.2亿元，YoY+145%，而药玻整体收入 YoY+79%，随着中硼硅玻管占药玻比重的提升，药玻毛利率有小幅回升，我们预计未来药玻整体毛利率将继续向上。公司 21年年报显示，中硼硅玻璃瓶扩产项目将从 22 年陆续达产，新增产能 16 亿支，整体产能达 26 亿支。 图 6：17-21 年公司分项业务收入占比 图 7：17-21 年公司分项业务毛利率 数据来源：Wind，东方证券研

21、究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 61 60 62 63 58 26 30 29 26 35 0%20%40%60%80%100%200202021耐热玻璃药用包装玻璃电光源玻璃其他业务00200202021耐热玻璃(%)药用包装玻璃(%)电光源玻璃(%) 力诺特玻首次报告 中硼硅药玻扩产，高硼硅耐热/电光源拓品类 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 仿制药一致性评价为最大催化，中硼硅药玻将成主流仿制药一致性评价

22、为最大催化，中硼硅药玻将成主流 药用玻璃按工艺可划分为模制瓶和管制瓶。药用玻璃按工艺可划分为模制瓶和管制瓶。药用玻璃按照制造工艺及用途划分，可以分为模制瓶、管制瓶两大类。模制瓶通过模具将玻璃液制成药瓶，一次即可成型；而管制瓶是先把玻璃液拉成玻璃管，再使用火焰二次热加工成型，将玻璃管制作成一定形状和容积的医药包装瓶。一般模制瓶容量较大，重量较重，工艺较为简单，成本相对较低。管制瓶容量较小，重量较轻，生产工艺较为复杂，生产成本相对较高。模制瓶主要可用做输液瓶、药瓶、模制注射剂；管制瓶可用做安瓿、预灌封、卡式瓶、口服液瓶等。 图 8：药用玻璃分类 数据来源：公司招股说明书，东方证券研究所 三氧化二硼

23、含量提升，可提高化学稳定性，是存储药剂的更优选择。三氧化二硼含量提升，可提高化学稳定性，是存储药剂的更优选择。根据三氧化二硼的含量从高到低排序，中国药包材标准（YBB 标准）将药用玻璃分为高硼硅、中硼硅、低硼硅和钠钙玻璃。三氧化二硼添加到玻璃的网络结构中，可以增强玻璃瓶的光泽，增大其耐热性和化学稳定性。中硼硅三氧化二硼含量 8%-12%，低硼硅三氧化二硼含量 5%-8%。低硼硅玻璃的硼含量较低，玻璃熔化温度低，生产难度相对较低，是我国上世纪 60年底自主研发的品种，为目前国内主流的药玻材。可以用于储存对化学稳定性要求不高的药品，但是难以存储酸性、碱性较强的药品。中硼硅玻璃的膨胀系数更低，化学稳

24、定性更好，是存储药剂更为安全的材料，但生产难度较大，是国外主流药玻材料。目前国内厂商生产的中硼硅玻管良率普遍较低。 表 1：不同药用玻璃化学组成及性能 化学组成及性能 高硼硅 中硼硅 低硼硅 钠钙 三氧化二硼（%） 不低于 12 不低于 8 不低于 5 小于 5 二氧化硅（%） 约 81 约 75 约 71 约 70 三氧化二铝（%） 23 27 36 03.5 平均线热膨胀系数（20-300摄氏度） 3.23.4 3.56.1 6.27.5 7.69.0 121颗粒耐水性 1 级 1 级 1 级 1 级 98颗粒耐水性 HGB1 级 HGB1 级 HGB1 或 2 级 HGB1 或 3 级

25、数据来源：招股说明书，东方证券研究所 药用玻璃模制瓶输液瓶模制注射剂药瓶管制瓶安瓿瓶预灌封卡式瓶口服液瓶管制注射剂瓶 力诺特玻首次报告 中硼硅药玻扩产，高硼硅耐热/电光源拓品类 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 低硼硅玻璃安瓿存在安全隐患，低硼硅玻璃安瓿存在安全隐患，且碱析出量较大且碱析出量较大。安瓿瓶是用于盛装药液的小型玻璃容器，容量一般为 1ml 25ml，常用于存放注射用的药物以及疫苗、血清等，也用于口服液的包装。低硼硅玻璃安瓿瓶在开启时，瓶盖折断会产生细小的碎渣，这些碎渣直径

26、不超过 50微米，利用显微镜才能看见。碎渣与注射液混合后打入人体，可能会停留在人体内，造成血管的损伤。而中硼硅安瓿瓶具有较好的韧性，不易产生玻璃碎碴，减少了安全隐患以及对人体的不良影响。此外，低硼硅玻璃中碱的析出量比中硼硅玻璃多达一倍以上，容易产生托片并与药物发生反应，降低药效。国外相关标准相对严格，市场上已经逐步淘汰低硼硅安瓿而用中硼硅安瓿瓶进行替代。国内的替代刚刚起步，预计未来会有很大的市场空间。 中硼硅药玻替代加速，单价提升，市场规模有望进一步扩大。中硼硅药玻替代加速，单价提升，市场规模有望进一步扩大。根据中玻网，我国药用玻璃市场规模由 2012 年 175 亿元提升至 2020 年 的

27、 233.73 亿元，CAGR+3.74%。药用玻璃的材质包括钠钙玻璃、低硼硅玻璃和中硼硅玻璃。按照制药网，18 年全年总的药用玻璃用量约 30 万吨，中硼硅药用玻璃用量 2.2 万吨-2.3 万吨，仅占 7%-8%。预计未来 5-10 年，我国将有 30%-40%的药用玻璃由低硼硅、钠钙玻璃升级为中硼硅玻璃。相同规格的中硼硅玻璃价格是低硼硅的数倍。公司过往几年的销售数据也验证了这一点，中硼硅药玻单价是低硼硅的 4-6 倍，比值的不同可能和销售玻管的容量结构变化有关。 图 9：中国药用玻璃市场规模 图 10：18-21H1 公司中/低硼硅药玻单价及比值 数据来源：中玻网，东方证券研究所 数据来

28、源：公司招股说明书，东方证券研究所 我们我们测算中硼硅药玻市场空间将从测算中硼硅药玻市场空间将从 20 年年 21.3 亿元增至亿元增至 25 年年 60 亿元，亿元，CAGR+23%。根据制药网，国内主要药用玻璃产品年需求约 800 亿支，其中模制瓶和管制瓶需求各约 150 亿支，安瓿瓶需求近 400 亿支。医药包装协会统计，我国疫情前血液制剂、生物疫苗制剂需求量为 20 亿支/年。我们假设上述数据未来保持不变。中性假设中硼硅渗透率将从20年的7.5%提升至25年的35%。单价方面，根据泰康生物招股说明书，管制瓶注射剂为 0.25 元。根据山东药玻非公开发行股票申请文件反馈意见的回复，预灌封

29、单价为 2.1 元/支。安瓿瓶单价选用公司历史数据 0.2 元/支。模制瓶注射剂单价选用爱采购网中山东药玻提供的单价0.41元/支。因为竞争加剧，单价统一预计每年下滑 5%。 表 2：中硼硅药玻市场空间测算 2020 2025E 安瓿瓶 数量（亿支） 400 400 渗透率（%） 7.5 35 -4%-2%0%2%4%6%8%10%05002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020药用玻璃市场规模(亿元）同比增速（右轴）012345600.050.10.150.20.2520021H1中硼硅药玻单价（元/

30、支）低硼硅药玻单价（元/支）中硼硅/低硼硅单价比值（右） 力诺特玻首次报告 中硼硅药玻扩产，高硼硅耐热/电光源拓品类 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 中硼硅数量（亿支） 30 140 价格（元/支） 0.2 0.15 市场规模（亿元） 6.00 21.67 管制瓶注射剂 数量（亿支） 150 150 渗透率（%） 7.5 35 中硼硅数量（亿支） 11.25 52.5 价格（元/支） 0.25 0.19 市场规模（亿元） 2.81 10.16 模制瓶注射剂 数量（亿支） 150 1

31、50 渗透率（%） 7.5 35 中硼硅数量（亿支） 11.25 52.5 价格（元/支） 0.41 0.32 市场规模（亿元） 4.61 16.66 预灌封注射剂 数量（亿支） 20 20 渗透率（%） 18.75 35 中硼硅数量（亿支） 3.75 7 价格（元/支） 2.1 1.62 市场规模（亿元） 7.875 11.37 合计 市场规模（亿元） 21.30 59.85 数据来源：制药网，公司招股说明书，山东药玻非公开发行股票申请文件反馈意见的回复，爱采网，东方证券研究所 注射剂仿制药需一致性评价，药品包材升级为中硼硅。注射剂仿制药需一致性评价，药品包材升级为中硼硅。仿制药一致性评价是

32、指对已经批准上市的仿制药，按与原研药品质量和疗效一致的原则，分期分批进行质量一致性评价。仿制药需在质量与药效上达到与原研药一致的水平。过去批准上市的药品没有与原研药一致性评价的强制性要求，有些药品在疗效上与原研药存在较大差距。开展仿制药一致性评价，可以使仿制药在质量和疗效上与原研药一致 ，临床上可替代原研药。20 年 5 月国家药监局发布化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价技术要求，要求注射剂使用的包装材料和容器的质量和性能不得低于参比制剂，以保证药品质量与参比制剂一致，这意味着注射剂产品的包材升级进度有望加速。海外原研药普遍使用中硼硅包材，为了通过一致性评价，仿制药企业会更倾向于选择中硼

33、硅作为药用包材。 表 3：国内药包材重要政策 部门 时间 文件 内容 食品药品监管总局 2016.08 总局关于药包材药用辅料与药品关联评审有关事项的公告 医药包材、药用辅料应按程序与药品注册申请关联申报和审评审批。监督管理部门不再单独受理药包材、药用辅料注册申请。 力诺特玻首次报告 中硼硅药玻扩产，高硼硅耐热/电光源拓品类 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 中国医药包装协会 2017.02 医药包装工业十三五发展建议 加快包装材料产品升级。重点加快注射剂包装由低硼硅玻璃瓶向中硼硅

34、玻璃瓶转换，完成液体注射剂由低硼硅玻璃向中硼硅玻璃的转换。 药监局 2017.12 已上市化学仿制药（注射剂）一致性评价技术要求 注射剂使用的直接接触药品的包装材料和容器应符合总局颁布的包材标准。不建议使用低硼硅玻璃和钠钙玻璃。 药监局 2020.05 化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价技术要求 注射剂使用的包装材料和容器的质量和性能不得低于参比制剂，以保证药品质量与参比制剂一致。 数据来源：国务院，药监局，东方证券研究所 受益于关联审评审批，药企不愿意轻易更换药包材供应商，订单粘性增强。受益于关联审评审批，药企不愿意轻易更换药包材供应商，订单粘性增强。关联审评审批是指由药品制剂申请人对

35、选用原料药、药用辅材和药包材的质量负责，若关联的原料药、辅材、包材中有一个未通过审评，则面临被退审的风险。如果药企更换包材供应商，需要重新关联审评审批，申报时间长达 6 个月到 2 年，成本较高且存在较大不确定性。药企与药包材企业的合作黏性进一步提升。另一方面，此制度的推行对药包材企业自主研发能力提出了更高要求，需独立提交登记备案材料，经国家药品审评中心通过后，取得登记平台标识为“I”的登记备案号。药包材企业根据药企需求，向其提供授权使用书。当药企的药品通过审核后，药包材企业的登记备案号由“I”状态转变为“A”状态。关联审评审批制度使得药企倾向选择规模大、质量高且有品牌优势的药包材企业合作。公

36、司已有 12 款包材属于已上市制剂使用的包材（A 状态），13 款包材尚未通过与制剂共同审评审批（I 状态）。 集采对药企通过一致性评价有促进，进而间接加快了中硼硅药玻的替换。集采对药企通过一致性评价有促进，进而间接加快了中硼硅药玻的替换。带量采购，就是在招标公告中会公示所需的采购量，厂家共同报价和议价，价低者中标。同品种药品，达到一致性评价标准的生产企业 3 家以上时，集中采购环节将不再选用未通过一致性评价标准的药品。从目前已完成的带量采购来看，带量采购主要针对的是通过一致性评价的仿制药。在过去很长一段时间国内仿制药一直存在高销售费用、质量参差不一等问题。在仿制药一致性评价的政策推动下，药企

37、不得不去完成质量评价以及削减营销费用。为了通过一致性评价，药企势必将钠钙/低硼硅药玻替换为中硼硅药玻。 力诺特玻首次报告 中硼硅药玻扩产，高硼硅耐热/电光源拓品类 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 中硼硅管制瓶产能放量，拥有拉管技术储备中硼硅管制瓶产能放量，拥有拉管技术储备 受益于一致性评价受益于一致性评价，中硼硅药玻材需求量快速提升，公司开启中硼硅药玻扩产项目，中硼硅药玻材需求量快速提升，公司开启中硼硅药玻扩产项目。公司 21 年药用玻璃产/销量分别为 24.2/25.2 亿支，

38、YoY+23.6%/34.5%，增速明显加快。基于中硼硅玻璃瓶21H1 销量（4.9 亿支）已超 20 年全年销量（4.5 亿支）事实，我们认为 21 年此品种呈现放量趋势。这与 2020年 5月国家药监局发布关于开展化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价工作的公告有较大关系，国产仿制药加快了由低硼硅向中硼硅药玻材的升级换代。21H1，公司中硼硅玻璃瓶产能利用率已达 96.2%，已接近原有产能上限，产能扩张势在必行。公司中硼硅玻璃瓶扩产项目将新增安瓿瓶 7.5 亿支、西林瓶 7.5 亿支、卡式瓶 1.5 亿支。根据招股说明书，全部达产后，本项目能实现 4.62 亿收入和 1.15 亿净利润。

39、公司 5/25 公告，部分产能已于近日投产运行。 图 11：18-21 年公司药用玻璃产销量及增速 图 12：18-21H1 公司中/低硼硅药用玻璃瓶销量 数据来源：公司年报，招股说明书，东方证券研究所 数据来源：招股说明书，东方证券研究所 中硼硅中硼硅药用药用玻璃管玻璃管扩产，有望带动药玻板块毛利率提升扩产，有望带动药玻板块毛利率提升。公司药用玻璃主要包含中硼硅玻璃瓶，低硼硅玻璃瓶和低硼硅玻璃管。其中，中硼硅玻璃瓶毛利率最高，除了受新冠疫情影响的 20年偏低，正常时间段的 19/21H1 分别达 39%和 36%，属于附加值最高的药玻产品。低硼硅玻璃瓶 18-21H1 期间毛利率基本稳定在

40、19%-22%之间，因为市场竞争较为充分，行业整体利润水平较低，但盈利能力也相对稳定。低硼硅药用玻管优先保障自身使用，富余产量对外销售，由于产品同质化程度较高，售价相对较低，单位成本始终高于单价，导致毛利率持续为负。但低硼硅玻管的收入体量相对较小，对药玻盈利能力无太大影响。随着中硼硅安瓿瓶和西林瓶募投产能的逐步落地，中硼硅管制瓶的收入将继续扩大，预计整体药玻板块盈利能力将继续提升。 图 13：18-21H1 公司药用玻璃细分品种毛利率情况 图 14：18-21H1 公司药用玻璃细分品种收入占比 -20-050021销量（亿支）产

41、量（亿支）销量增速（%，右）产量增速（%，右）0501920202021H1中硼硅销量（亿支）中硼硅产量（亿支）低硼硅销量（亿支）低硼硅产量（亿支）-30-20-5020021H1中硼硅药用玻璃瓶（%）低硼硅药用玻璃瓶（%）低硼硅药用玻璃管（%）药用玻璃（%）0%20%40%60%80%100%20021H1中硼硅药用玻璃瓶低硼硅药用玻璃瓶低硼硅药用玻璃管 力诺特玻首次报告 中硼硅药玻扩产，高硼硅耐热/电光源拓品类 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表

42、联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 数据来源：招股说明书，东方证券研究所 数据来源：招股说明书，东方证券研究所 现有药玻现有药玻客户和公司形成良好粘性客户和公司形成良好粘性，后续需求仍有较大潜力，后续需求仍有较大潜力。公司药用玻璃产品以直销为主，拥有全国性的销售服务网络，已与全国多家客户建立了长期友好的合作关系，其中包括多家大中型医药生产企业如悦康药业、华润双鹤、新时代药业、齐鲁制药等。根据招股说明书披露，公司在悦康药业/华润双鹤/齐鲁制药/扬子江药业同类玻璃包材的采购中占比分别为 40%/35%/20%/10%。一方面，公司生产的药包材在这些药企中采购比例仍有较大提升空间

43、。另一方面，这些药企的发展也将带来药玻材需求的增加。医药包材的特点之一是存在渠道壁垒，即考虑到药品安全性及相容性验证等因素，客户一般不会轻易更换供应商。完善的客户渠道使公司具备较好的先发优势。 图 15：悦康药业 17-21 年收入及增速 图 16：华润双鹤 17-21 年收入及增速 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 公司股东背景强大，为药玻销售公司股东背景强大，为药玻销售放量提供强大保障放量提供强大保障。公司的股东中包含复星系和中国医药投资有限公司（中国医药集团有限公司持有其 100%股权），两者分别持有公司 14.38%和 2.32%股权。作为复星系唯

44、一一家药玻生产企业，我们认为公司产品在其药企体系内具有较大发展空间。我们统计了国药系旗下的参控股企业，21 年收入合计 863 亿元，净利润合计 96 亿元。由于复星医药年报中只披露前 5 大药企财务数据，这 5 家药企 21 年合计收入 192 亿元，净利润 15 亿元。从公司披露的招股说明书看，这些药企都还未成为公司的主要客户，未来或存在较大发展空间。 表 4：复星医药和国药集团旗下药企 21 年主要财务数据及持股比例 复星医药旗下药企 收入（亿元） 营业利润（亿元） 净 利 润 （ 亿元） 复星医药持股比例 重庆药友 57.49 8.74 8.09 61.04% 江苏万邦 70.4 5.

45、63 5.01 100.00% Gland Pharma 36.58 11.74 8.79 58.00% 复宏汉霖 16.82 -8.72 -9.84 57.48% 桂林南药 10.52 3.04 96.44% 二叶制药 90.00% 锦州奥鸿 100.00% 00200202021收入（亿元）增长率（%）-15-10-50520406080201920202021收入（亿元）增长率（%） 力诺特玻首次报告 中硼硅药玻扩产，高硼硅耐热/电光源拓品类 有关分析师的申明，见本报告最后部分。

46、其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 洞庭药业 95.55% 红旗制药 100.00% 合计 191.81 17.39 15.09 中国医药集团旗下药企 收入（亿元） 营业利润（亿元） 净 利 润 （ 亿元） 中国国药集团持股比例 天坛生物 41.12 12.45 10.69 50.12% 上海现代制药 139.45 8.98 8.21 58.40% 中国中药 81.49 13.16 10.07 64.92% 太极集团 121.49 -4.97 -4.94 27.62% 九强生物 15.99 5.36 4.7 14.81

47、% 恒瑞医药 259.06 46.65 44.84 4.11% 人福医药 204.41 22.72 21.99 20.00% 合计 863.01 104.35 95.56 数据来源：天眼查，相关公司年报，东方证券研究所 生产中硼硅药用玻璃管具有较高难度。生产中硼硅药用玻璃管具有较高难度。中硼硅 5.0 玻璃管供应商主要有肖特、康宁、NEG 等国外企业。我国仅有凯盛君恒、沧州四星、山东药玻等少数企业生产中硼硅药用玻璃管，且生产规模较小，产品良品率和质量与进口产品尚有一定差距，基本都是供应自身用于生产玻璃瓶。生产难度主要体现在：1、生产线投资规模较大，设备主要来自进口，生产使用的全氧燃烧窑炉维护费

48、用高，导致生产线后期维护较高；2、需要将料道、搅拌器、旋转管等包裹较大规模的铂金，一条窑炉中铂铑合金投资规模一般在 3000 万元-5000 万元；3、生产稳定性较难控制，硼具有较强挥发性，其挥发会使玻璃表面形成白色的变质玻璃，进而导致玻璃管表面产生缺陷。熔化温度高，容易造成耐火材料的侵蚀，玻璃液质量控制难度大。我们认为最大难度在于第 3 点，即掌握核心生产工艺。 公司已掌握了中硼硅药用玻璃管的生产配方和性能特点，并在生产技术方面有较多技术储备。公司已掌握了中硼硅药用玻璃管的生产配方和性能特点，并在生产技术方面有较多技术储备。公司对中硼硅玻璃管的玻璃配方及性能、成型工艺、窑炉技术等多方面进行了

49、多年的研究。主要技术储备包括：1、全氧燃烧技术，德国肖特等公司生产中硼硅药用玻璃管主要采用全氧燃烧窑炉，通过更均匀的火焰覆盖，避免了熔化死角或局部过热现象，也最大程度减少富含二氧化硅的不均匀区域的形成。全氧燃烧更容易调整熔化工艺，便于设计最佳工艺，使炉内燃烧温度场得到精确设计和有效控制，是的玻璃液熔化和澄清处于最佳状态；2、电助熔技术，通过插入玻璃液的金属电极直接给玻璃液加电辅助玻璃液熔化，能有效改善炉内玻璃液温度的均一性，弥补了单一燃烧窑炉温度在玻璃液中传递上的不足，有利于提高窑炉熔化率，使熔化的玻璃液更澄清。同时电助熔技术在玻璃液内部加热的方式极大地降低了硼的挥发，提升了玻璃液熔化的均匀性

50、。 图 17：全氧燃烧技术 图 18：电助熔技术 力诺特玻首次报告 中硼硅药玻扩产，高硼硅耐热/电光源拓品类 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 14 数据来源： 全氧燃烧玻璃窑炉设计 ，东方证券研究所 数据来源：Glass Service，东方证券研究所 3、铂金料道技术，让玻璃液通过特殊设计的铂金通道，给通过的玻璃液 360 度全方位的均匀加热，更容易调整料道工艺，便于设计最佳工艺，保证通路横截面上玻璃温度达到高度均匀性，同时还带有特殊设计的铂金搅拌系统，保证了玻璃液温度和成分的高度均