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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度报告 2022 年 06 月 13 日 增持增持(首次)(首次) 光伏金刚线业务开始放量,贡献有望逐步加大光伏金刚线业务开始放量,贡献有望逐步加大 周期/金属及材料 目标估值:8.00 - 8.50 元 当前股价:6.03 元 公司之前经营领域为传统金属行业,近几年公司光伏金刚线业务获得突破,已公司之前经营领域为传统金属行业,近几年公司光伏金刚线业务获得突破,已经开始放量,并可能成为公司经开始放量,并可能成为公司 2022-2023 年主要利润贡献点。受薄片化和细线年主要利润贡献点。受薄片化和细线化化的影响,金刚线当前需求增速快于光伏行业;同
2、时,由于金刚线比较非标准的影响,金刚线当前需求增速快于光伏行业;同时,由于金刚线比较非标准化,企业之间有差异,竞争相对有序。公司在金刚线领域完成了技术和工艺积化,企业之间有差异,竞争相对有序。公司在金刚线领域完成了技术和工艺积累,并且大部分母线能自制,发展后劲较足。预计公司累,并且大部分母线能自制,发展后劲较足。预计公司 2022-2023 年归母净利年归母净利润分别为润分别为 5.09 亿、亿、 8.09 亿元。 考虑到公司有机硅业务发展时间较短的不确定性,亿元。 考虑到公司有机硅业务发展时间较短的不确定性,首次覆盖首次覆盖,给予“给予“增持增持”评级”评级。 公司金刚线业务获得突破,贡献将
3、不断加大。公司金刚线业务获得突破,贡献将不断加大。公司多年前就开始研发和投入金刚线切割产品,率先研制出了“十六线机”并投入生产,并具备全部母线自制能力。公司产品经过多年的磨合和验证,已陆续进入一线客户供应链体系。2022 年年 Q1,公司金刚线出货约 300 万公里,贡献利润超过传统业务板块。公司金刚线业务 2021 年、2022 年 Q1 毛利率分别为 42.89%、53.74%,其中 Q1 毛利率基本与行业龙头持平(低 0.48 个百分点)。公司与行业龙头单公里成本差别不大,毛利差异主要在于售价不同,随着公司出货结构优化,预计这一差异会进一步缩小。根据公司规划,2022 年年底公司金刚线产
4、能将达到 4600 万公里,2022、2023 年出货量预有望达 3000、4600 万公里,随着新产能陆续投运,金刚线会逐步成为公司的业绩支柱。 金刚线增速超过光伏行业增速,金刚线增速超过光伏行业增速,竞争相对有序竞争相对有序。受薄片化和细线化影响,金刚线当前需求增速快于光伏行业,预计 2021-2025 年光伏行业装机复合增速26%,金刚线需求复合增速 42%。金刚线行业在发展初期单价较高,因此主要向着降线耗、降用量方向演化,531 后经过降价,行业基本出清,此后相关企业持续优化制造工艺,也有较多公司也开始不同比例母线自制。金刚线过去对行业贡献和影响比较大,有一定的差异与定制化特点(产品需
5、要贴近客户半定制,质量有波动,需要跟进和迭代),并非标准品,竞争相对有序,目前金刚线价格压力相对不大,行业可能仍然有相对好的回报和表现。 公司有机硅有望贡献业绩增量,传统金属业务相对稳定。公司有机硅有望贡献业绩增量,传统金属业务相对稳定。2022 年 3 月,公司“年产 12 万吨高性能有机硅聚合物项目”正式完工并投入试运行,预计将贡献业绩增量。公司传统金属制品毛利率与净利率较低,但相对稳定,2022 年一季度传统金属制品业务受到了疫情及大宗价格上涨的影响,其中大宗可能对全年影响较大,疫情相对较小,主要是因传统金属业务交付多数集中在三、四季度。 盈利预测与盈利预测与投资建议:投资建议:预计公司
6、 2022-2023 年归母净利润分别为 5.09、8.09亿元,对应估值 17 倍、10 倍,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:风险提示:原材料价格持续上涨,有机硅产能释放不及预期,金刚线业务毛原材料价格持续上涨,有机硅产能释放不及预期,金刚线业务毛利率低于预期利率低于预期。 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 2833 3396 5635 7594 7705 同比增长 -16% 20% 66% 35% 1% 营业利润(百万元) 142 149 593 944 1312 同比增长 44% 5% 2
7、98% 59% 39% 归母净利润(百万元) 122 140 509 809 1124 同比增长 44% 15% 263% 59% 39% 每股收益(元) 0.10 0.10 0.36 0.58 0.80 PE 61.9 60.2 16.6 10.4 7.5 PB 2.7 2.4 2.1 1.8 1.5 资料来源:公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本(万股) 140154 已上市流通股(万股) 139919 总市值(亿元) 85 流通市值(亿元) 84 每股净资产(MRQ) 2.5 ROE(TTM) 3.5 资产负债率 52.6% 主要股东 谢保军 主要股东持股比例 18.97% 股价
8、表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 28 -6 61 相对表现 20 10 80 资料来源:公司数据、招商证券 相关相关报告报告 游家训游家训 S01 刘文平刘文平 S02 赵旭赵旭 S01 张伟鑫张伟鑫 S03 -50050100150Jun/21Sep/21Jan/22May/22(%)恒星科技沪深300恒星科技恒星科技(002132.SZ) 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、2021 年年报与 2022 年一季报简析 . 4 二、公司基本情况. 6 2.1 历
9、史沿革与股权结构 . 6 2.2 主营业务与产品 . 6 三、金刚线将成为公司利润增长主力 . 8 3.1 金刚线业务高速扩张,毛利率比肩行业龙头. 8 3.2 传统金属制品业务稳步发展 . 9 3.3 有机硅有望贡献业绩增量 . 10 四、金刚线增速超过光伏行业增速,竞争相对有序 . 11 投资建议 . 14 盈利预测 . 14 风险提示 . 15 图表图表目录目录 图 1:公司股权结构(截至 2021 年 12 月 31 日) . 6 图 2:公司收入与同比增速 . 6 图 3:公司毛利率 . 6 图 4:公司业务收入占比(分板块) . 7 图 5:2022-2023 年公司分业务收入预计
10、(百万元) . 9 图 6:毛利贡献转为金刚线(百万元) . 9 图 7:公司金刚线业务收入与同比增速 . 9 图 8:公司金刚线业务毛利率 . 9 图 9:公司传统业务收入与同比增速 . 10 图 10:公司传统业务毛利率 . 10 图 11:有机硅产业链一览 . 10 图 12:单片用量增加 21%(166 到 182) . 11 图 13:线经减小,线耗增加 . 11 图 14:切削力随速度下降而下降 . 12 图 15:2022 年单 GW 线耗均值增加 52% . 12 mNqPnMpMxPqNpNsRyRnPnM6MaObRtRnNnPsQkPrRqOfQmNtO9PpPyRNZo
11、PzQuOpOwP 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 16:金刚线需求复合增速高于光伏行业 . 12 图 17:相关企业金刚线业务毛利率 . 13 图 18:金刚线价格快速下降(元/公里) . 13 图 19:恒星科技历史 PE Band . 15 图 20:恒星科技历史 PB Band . 15 表 1:业绩摘要 . 4 表 2:主要比率 . 4 表 3:单季度业绩摘要 . 5 表 4:单季度主要比率 . 5 表 5:公司毛利率比肩行业龙头 . 8 表 6:2021 公司与行业龙头单公里毛利差异主要来源于售价(元/公里) . 8 表 7:公司传统业务净利率相对稳定 . 9 表 8
12、:盈利预测 . 14 附:财务预测表 . 16 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 一、一、2021 年年报与年年报与 2022 年一季报简析年一季报简析 2021 年年报与年年报与 2022 年一季报简析年一季报简析。 公司发布 2021 年年报与 2022 年一季报, 2021 年公司收入 33.96 亿元,同比增长 19.89%,归母净利润 1.40 亿元,同比增长 14.80%,扣非归母净利润 11.80 亿元,同比增长 27.16%;2022 年一季度,公司收入 8.56 亿元,同比增长 16.74%,归母净利润 3116 万元,同比减少 36.85%,扣非归母净利润 2573
13、 万元,同比减少 35.71%。 一季度一季度毛利率毛利率有所有所下降。下降。2021 年公司综合毛利率为 13.59%,同比增长 0.32 个百分点,2022 年一季度综合毛利率为 13.79%,同比下降 2.59 个百分点,主要与原材料价格上涨有关,同时,受疫情影响,公司传统业务出货下降。 费用费用率率下降。下降。2021 年公司销售、管理、财务费用率分别为 1.73%、3.33%、1.91%,同比提升 0.19、提升 0.31、下降 0.19 个百分点,2022 年一季度公司销售、管理、财务费用率分别为 1.78%、3.57%、1.49%,同比提升 0.84、提升 0.20、下降 1.2
14、1 个百分点。 表表 1:业绩摘要:业绩摘要 百万元百万元 2019 年年 2020 年年 2021 年年 同比变化(同比变化(%) 2021Q1 2022Q1 同比变化(同比变化(%) 营业收入 3386.1 2832.8 3396.3 19.9 733.3 856.1 16.7 营业成本 2899.4 2457.0 2934.9 19.4 613.2 738.0 20.4 毛利润 486.7 375.8 461.4 22.8 120.1 118.0 -1.8 销售税金 15.2 18.2 21.0 15.6 5.4 4.1 -23.6 毛利润(扣除销售税金) 471.5 357.6 440
15、.4 23.2 114.7 113.9 -0.7 销售费用 140.1 43.5 58.7 34.9 6.9 15.2 121.8 管理费用 83.8 85.6 113.2 32.2 24.7 30.5 23.6 经营利润 247.6 228.5 268.6 17.6 83.1 68.1 -18.1 资产减值损失 -62.5 -0.6 -0.4 -29.6 0.0 0.0 - 财务费用 81.6 59.6 65.0 9.2 19.8 12.8 -35.6 投资收益 8.1 0.6 2.6 309.3 0.0 0.0 74.4 资产处置收益 49.5 0.2 4.6 1900.2 0.0 0.0
16、 -89.8 其他收益 52.2 60.0 47.0 -21.7 14.9 9.0 -39.3 营业外收入 1.5 5.5 0.9 -84.2 0.7 0.1 -90.8 营业外支出 4.7 1.3 5.2 308.6 0.0 0.0 17940.4 利润总额 95.1 145.9 144.8 -0.7 55.5 36.0 -35.2 所得税 10.4 27.1 3.7 -86.5 6.0 4.4 -26.4 税后净利润 84.6 118.8 141.1 18.8 49.5 31.5 -36.3 少数股东损益 -0.2 -3.5 0.7 -120.2 0.2 0.4 123.3 归母净利润 8
17、4.8 122.3 140.4 14.8 49.3 31.2 -36.9 非经常性损益 68.1 29.5 22.4 -24.1 9.3 5.4 -41.7 扣非归母净利润 16.7 92.8 118.0 27.2 40.0 25.7 -35.7 资料来源:公司公告,招商证券 表表 2:主要比率:主要比率 (%) 2019 年年 2020 年年 2021 年年 同比变化(同比变化(%) 2021Q1 2022Q1 同比变化(同比变化(%) 毛利率 14.37 13.26 13.59 0.32 16.38 13.79 -2.59 销售费用率 4.14 1.54 1.73 0.19 0.94 1.
18、78 0.84 管理费用率 2.47 3.02 3.33 0.31 3.37 3.57 0.20 财务费用率 2.41 2.10 1.91 -0.19 2.70 1.49 -1.21 经营利润率 7.31 8.07 7.91 -0.16 11.34 7.96 -3.38 所得税率 10.96 18.58 2.53 -16.05 10.85 12.32 1.48 净利率 2.51 4.32 4.13 -0.18 6.73 3.64 -3.09 扣非净利率 0.49 3.28 3.47 0.20 5.46 3.01 -2.45 资料来源:公司公告,招商证券 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告
19、 表表 3:单季度业绩摘要:单季度业绩摘要 百万元百万元 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q1 同比(同比(%) 22Q1 环比(环比(%) 营业收入 744 733 967 824 872 856 17 -2 营业成本 711 613 819 752 750 738 20 -2 销售费用 -57 7 17 18 17 15 122 -11 管理费用 24 25 26 33 29 31 24 4 财务费用 11 20 17 13 15 13 -36 -16 所得税 13 6 6 -4 -4 4 -26 -200 归母净利润 37 49 53 -11 49 31
20、-37 -37 资料来源:公司公告,招商证券 表表 4:单季度主要比率:单季度主要比率 (%) 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q1 同比(同比(%) 22Q1 环比(环比(%) 毛利率 4.4 16.4 15.3 8.7 14.0 13.8 -2.6 -0.2 销售费用率 -7.7 0.9 1.7 2.2 2.0 1.8 0.8 -0.2 管理费用率 3.3 3.4 2.7 4.1 3.4 3.6 0.2 0.2 财务费用率 1.5 2.7 1.7 1.6 1.8 1.5 -1.2 -0.3 净利率 5.0 6.7 5.5 -1.3 5.7 3.6 -3.1
21、-2.0 资料来源:公司公告,招商证券 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 二、公司基本情况二、公司基本情况 2.1 历史沿革与历史沿革与股权结构股权结构 历史沿革:历史沿革:公司成立于 1995 年,前身前身恒星公司整体变更设立的股份有限公司,2004年整体设立为股份有限公司,并于 2007 年 4 月在深交所上市。 股权结构:股权结构:公司实际控制人为谢保军,焦耀中、谭士泓、谢保军为公司发起人,但并非一致行动人,公司实际控制人持股比例为18.79%。 图图 1:公司股权结构(截至公司股权结构(截至 2021 年年 12 月月 31 日)日) 资料来源:公司公告、招商证券 2.2 主营
22、业务与产品主营业务与产品 公司业务主要分为传统金属制品、金刚线、硅化工三个板块,其中传统金属制品板块主要产品包括钢帘线、镀锌钢丝、钢绞线等,金刚线主要用于切割光伏领域的多晶硅切片、单晶硅片、晶棒、蓝宝石、磁性材料、陶瓷材料等,硅化工板块主要是生产多晶硅及有机硅聚合物材料。 2021 年公司收入的 90.2%来源于传统金属制品业务,8.6%来自于金刚线业务,目前公司硅化工板块正处于由原有的多晶硅业务向有机硅业务转型的关键节点, 2022 年 3 月份, 公司DMC 项目试产成功并形成销售,将开始贡献业绩。 图图 2:公司收入与同比增速公司收入与同比增速 图图 3:公司毛利率公司毛利率 资料来源:
23、Wind,招商证券 资料来源:Wind,招商证券 谢保军谢保军焦耀中焦耀中18.79%18.79%3.35%3.35%3.113.11% %河南恒星科技股份有限公司河南恒星科技股份有限公司冯小佳冯小佳焦会芬焦会芬2.77%2.77%其他其他71.98%71.98%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年收入(百万元,左轴)收入同比增速(右轴)0.00%5.00
24、%10.00%15.00%20.00%25.00%2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 图图 4:公司业务收入占比(分板块):公司业务收入占比(分板块) 资料来源:公司公告、招商证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年传统金属制品金刚线有机硅其他业务 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 三、三、金刚线将成为公司利润增长主力金刚线将成为公司利润增长主
25、力 3.1 金刚线业务金刚线业务高速扩张,毛利率比肩行业龙头高速扩张,毛利率比肩行业龙头 2022 年一季度公司金刚线业务毛利率比肩行业龙头年一季度公司金刚线业务毛利率比肩行业龙头。公司多年前就开始研发和投入金刚线切割产品,是业内唯一一家掌握金刚线全产业链技术的企业,已率先研制出了“十六线机”投入生产,并具备全部母线自制能力。公司产品经过多年的磨合和验证,已陆续进入一线客户供应链体系,金刚线业务发展潜力较大。2022 年一季度公司金刚线产销近 300万公里,同比大幅提升,根据定期报告披露,公司 2021 年、2022 年一季度金刚线业务毛利率分别为 42.89%、 53.74%, 其中 Q1
26、毛利率基本与行业龙头持平 (低 0.48 个百分点) 。 2021 年与龙头毛利差异主要在于售价。年与龙头毛利差异主要在于售价。2021 年公司与行业龙头单公里成本差别不大,其中原材料成本高于龙头约 1.72 元/公里,直接人工与其他制造费用为 8.93 元/公里,低于龙头美畅股份 1.21 元/公里, 可能主要与十六线机摊薄相关制造费用有关。 2021 年公司与龙头的差异主要在于价格,可能与出货线径结构及客户结构有关,随着出货结构的改善,预计这一差异可能会有所减小。 金刚线将成为利润贡献主力。金刚线将成为利润贡献主力。2022 年一季度公司金刚出货约 300 万公里,贡献利润超过传统业务板块
27、, 随着新设备陆续到场并调试完成, 后续季度公司金刚线产能将进一步扩大。根据公司规划,2022 年年底公司金刚线产能将达到 4600 万公里,2022、2023 年出货量预有望达 3000、4600 万公里,预计 2022-2023 年公司利润贡献主力将转为金刚线业务。 表表 5:公司毛利率比肩行业龙头:公司毛利率比肩行业龙头 20172017 年年 20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 2022Q12022Q1 美畅股份 71.28% 64.46% 54.58% 58.72% 57.26% 54.22% 高测股份 54.12% 31.
28、19% 32.46% 33.02% 35.91% - 恒星科技 74.13% 26.02% -9.01% 13.73% 42.89% 53.74% 岱勒新材 46.71% 30.73% 17.76% 21.59% 14.73% - 三超新材 48.29% 36.29% 26.89% 31.75% 26.20% - 东尼电子 56.21% 33.54% 3.08% 20.84% 18.33% - 资料来源:Wind、招商证券 注:美畅股份未披露 Q1 金刚线毛利率,其业务以金刚线为主,Q1 综合毛利率与金刚线应该相近 表表 6:2021 公司与行业龙头单公里毛利差异主要来源于售价(元公司与行业龙
29、头单公里毛利差异主要来源于售价(元/公里)公里) 美畅股份美畅股份 高测股份高测股份 恒星科技恒星科技 原材料 10.68 14.85 12.40 直接人工 2.84 1.59 1.92 制造费用 7.30 6.09 7.01 折旧 能源和动力 其他制造费用 成本合计 20.81 22.53 20.70 价格(不含税) 40.17 35.16 36.25 毛利 19.35 12.63 15.55 资料来源:Wind、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 5:2022-2023 年公司分业务收入预计(百万元)年公司分业务收入预计(百万元) 图图 6:毛利贡献转为金刚线(百万元
30、)毛利贡献转为金刚线(百万元) 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 图图 7:公司金刚线业务公司金刚线业务收入与同比增速收入与同比增速 图图 8:公司金刚线业务公司金刚线业务毛利率毛利率 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 3.2 传统金属制品业务稳步发展传统金属制品业务稳步发展 深耕金属线材深耕金属线材 20 年, 具备行业影响力。年, 具备行业影响力。 公司传统金属制品主要有镀锌钢绞线、 镀锌钢丝、胶管钢丝、钢帘线和预应力钢绞线等,广泛应用于电力电缆、特高压工程、汽车工业以及高速公路、 城际轨道交通、 桥梁、 水坝等大型基础设施建设中。 公司
31、深耕金属线材 20 年,积累了深厚的技术,曾参与架空绞线用镀锌钢线 、 橡胶软管增强用钢丝等国家标准的制定,具备行业影响力。 传统金属业务贡献利润传统金属业务贡献利润较为稳定较为稳定。公司 2018 年之前主业基本以传统金属制品为主,毛利率为 14-23%之间,均值约为 17%,净利率在 1.9-5%之间,均值约为 2.3%(剔除 2016年 5.2%、2018 年-7.2%) ,较为稳定。2022 年一季度公司传统金属制品受到疫情及大宗价格上涨的影响,其中大宗可能对全年影响较大,疫情相对较小,主要是因传统金属业务交付多数集中在三、四季度。 表表 7:公司传统业务净利率相对稳定:公司传统业务净
32、利率相对稳定 20122012 年年 20132013 年年 20142014 年年 20152015 年年 20162016 年年 20172017 年年 20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 毛利率 14.4% 16.0% 17.3% 19.9% 22.7% 15.9% 14.0% 14.4% 13.3% 13.6% 资产减值损失(亿元) 0.16 0.01 0.08 0.31 0.45 1.07 3.06 -0.62 -0.01 0 归母净利润(亿元) 0.2 0.31 0.45 0.39 1.06 0.57 -1.39 0.85
33、 1.22 1.4 00400050006000700080002018年2019年2020年2021年2022E2023E金刚线有机硅传统金属业务其他业务-200020040060080008年2019年2020年2021年2022E2023E金刚线有机硅传统金属业务其他业务-50%0%50%100%150%200%250%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.002017年2018年2019年2020年2021年收入(百万元,左轴)收入同比增速(右轴)-20.00%-10.00
34、%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%2017年2018年2019年2020年2021年 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 净利率 1.9% 1.9% 2.5% 2.4% 5.2% 2.5% -7.2% 2.5% 4.2% 4.2% 资料来源:公司公告,招商证券 图图 9:公司传统业务收入与同比增速公司传统业务收入与同比增速 图图 10:公司传统业务毛利率公司传统业务毛利率 资料来源:华经产业研究院、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 3.3 有机硅有望贡献业绩增量有机硅有望贡献业绩增量 2017 年 4 月,
35、公司通过控股万年硅业正式涉足多晶硅生产领域。2018 年底,因为外部环境变化,公司做出业务调整,在充分利用现有的多晶硅生产设备的基础上,投资 21.07 亿元建设有机硅生产基地。 2021 年 12 月底, 公司 “年产 12 万吨高性能有机硅聚合物项目” 正式完工并投入试运行,2022 年 3 月中旬产出产品并实现销售。2022 年 1-4 月,公司主产品 DMC 生产近 6500吨,销售 4600 吨,预计二季度末 DMC 产能可以稳定在 8000 吨/月,全年销量有望达 7-8万吨。 图图 11:有机硅产业链一览有机硅产业链一览 资料来源:公司公告、招商证券 -20%-10%0%10%2
36、0%30%40%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年收入(百万元,左轴)收入同比增速(右轴)0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 四、四、金刚线增速超过光伏行业增速金刚线增速超过光伏行业增速,竞争相对有序,竞争相对有序 薄片
37、化和细线化提升金刚线线耗。薄片化和细线化提升金刚线线耗。光伏行业需求快速增长背景下,硅料价格受供需关系影响维持高位,细线化与薄片化可提升硅片产出,推广进度加快,此外,硅片向大尺寸发展也对增加了单片线耗 (单片提升, 单 W 影响比较小) 。 细线化线耗提升主要通过四个途径:1)单片用量加大;2)线经减小后,附着金刚石微粉数量减少,线用量增加;3)细线切割速度变慢,线耗提升;4)硅片变薄提出更高切割要求,线耗增加。细线化与薄片化相互影响,通过多种途径提升线耗,预计 2021-2025 年光伏行业装机复合增速 26%,金刚线需求复合增速 42%,高于光伏行业增速。 具备差异化、定制化属性,具备差异
38、化、定制化属性,行业竞争相对有序。行业竞争相对有序。金刚线行业发展初期单价较高,因此主要向着降线耗、降用量方向演化,531 后经过降价,行业基本出清,此后相关企业持续优化制造工艺,也有较多公司也开始不同比例的母线自制。金刚线过去对行业贡献和影响比较大,有一定的差异与定制化特点,并非标准品,其产品存在差异(产品需要贴近客户半定制,质量有波动,需要跟进和迭代) ,竞争相对有序,目前金刚线价格压力相对不大,主要的金刚线企业可能仍然有相对好的回报和表现。 图图 12:单片用量增加单片用量增加 21%(166 到到 182) 资料来源:招商证券 图图 13:线经减小线经减小,线耗增加,线耗增加 资料来源
39、:招商证券 166182纵向切割长度纵向切割长度增加增加10%10%横向切割长度横向切割长度增加增加10%10%单片线耗单片线耗增加增加21%21%50m38m外圈金刚砂附着减少外圈金刚砂附着减少24%24%线耗增加线耗增加32%32% 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 14:切削力随速度下降而下降切削力随速度下降而下降 资料来源:金刚石线锯切割 SiC 单晶片过程控制及仿真、招商证券 图图 15:2022 年单年单 GW 线耗均值增加线耗均值增加 52% 资料来源:招商证券 图图 16:金刚线需求复合增速高于光伏行业金刚线需求复合增速高于光伏行业 资料来源:能源局、招商证券
40、序号序号V VF(正转)F(正转)F(反转)F(反转)序号序号V VF(正转)F(正转)F(反转)F(反转)10.0251.3921-1.657770.156.0904-6.206320.0382.6382-2.886580.1876.508-6.604730.053.1803-3.458990.26.8314-6.925540.084.3815-4.4658100.257.0542-7.152250.14.8347-4.9806110.3757.1766-7.285160.1255.5728-5.6962120.57.1984-7.3239规格规格硅片厚度硅片厚度(m)m)线径线径(m)m)
41、线耗线耗(米/片)(米/片)线耗线耗(米/W)(米/W)单GW线耗单GW线耗(万公里)(万公里)182170452.10.28281821704030.3939182165452.570.3434182165452.660.3535182165423.040.4040182165403.30.4343182165403.420.4545182165383.90.54.20.5555182160384.40.5858182145365.50.72722021年均值约33.5万公里/GW2022年年均值约51万公里/GW2021年2021年2022年2022年2023年202
42、3年2024年2024年2025年2025年光伏装机(GW)0410容配比1.21.21.21.21.2组件需求(GW)8492PERC占比91%83%60%45%25%PERC组件规模(GW)4123单GW线耗(公里/GW)4252545658金刚线需求(亿公里)0.761.241.091.030.71TOPCon占比1%8%25%35%55%TOPCon组件规模(GW)22284143271单GW线耗(公里/GW)4262677172金刚线需求(亿公里)0.010.130.561.011.95其他占比8%10%15%20%2
43、0%其他组件规模(GW)1527508298单GW线耗(公里/GW)4765707172金刚线需求(亿公里)0.070.180.350.580.71总需求(亿公里)0.921.712.202.883.71价格(元/公里)4042444342市场规模(亿元)377297124156光伏装机复合增速26%金刚线复合增速42% 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 17:相关企业金刚线业务毛利率相关企业金刚线业务毛利率 图图 18:金刚线价格快速下降(元金刚线价格快速下降(元/公里公里) 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 -20%-10%0%10%20%30%4
44、0%50%60%70%80%2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年美畅股份高测股份恒星科技岱勒新材三超新材东尼电子02040608001802002017年2018年2019年2020年2021年美畅股份高测股份恒星科技 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 投资建议投资建议 公司之前经营领域为传统金属行业, 近几年公司光伏金刚线业务获得突破, 已经开始放量,并可能成为公司 2022-2023 年主要利润贡献点。受薄片化和细线化的影响,金刚线当前需求增速快于光伏行业;同时,由于金刚线比较非标准化,企业之间有差异,竞争相对有序。公司在金
45、刚线领域完成了技术和工艺积累,并且大部分母线能自制,发展后劲较足。 预计公司 2022-2023 年归母净利润分别为 5.09、8.09 亿元,对应估值 17 倍、10 倍,首次覆盖,给予“增持”评级。 盈利预测盈利预测 表表 8:盈利预测:盈利预测 百万元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 金刚线 营业收入 94 292 1,131 1,748 2,048 YOY(%) 87 209 287 55 17 毛利率(%) 14 43 50 51 53 有机硅 营业收入 0 0 1,430 2,430 2,070 YOY(%) - - - 70 -15 毛利率(%) -
46、 - 11 11 17 传统金属业务 营业收入 2,674 3,064 3,030 3,369 3,538 YOY(%) -15 15 -1 11 5 毛利率(%) 13 10 11 11 13 其他 营业收入 64 40 44 47 49 YOY(%) -66 -38 10 7 5 毛利率(%) 11 56 40 35 30 汇总 营业收入 2,833 3,396 5,635 7,594 7,705 YOY(%) -16 20 66 35 1 毛利率(%) 13 14 19 21 25 资料来源:Wind、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 风险提示风险提示 1)原材料价格
47、持续上涨原材料价格持续上涨。若原材料价格持续上涨,公司传统金属业务毛利率可能会受到影响。 2)有机硅产能释放不及预期有机硅产能释放不及预期。公司 2022 年新增有机硅业务,产量目标为 7-8 万吨,存在不达预期可能。 3)金刚线业务毛利率低于预期。)金刚线业务毛利率低于预期。2022-2023 年公司金刚线业务是利润贡献的主要来源,若毛利率不及预期,对当期利润有较大影响。 图图 19:恒星科技恒星科技历史历史 PE Band 图图 20:恒星科技恒星科技历史历史 PB Band 资料来源:公司数据、招商证券 资料来源:公司数据、招商证券 30 x45x60 x75x90 x-10-50510
48、15Jun/19Dec/19Jun/20Dec/20Jun/21Dec/21(元)1.5x1.9x2.3x2.7x3.1x0123456789Jun/19Dec/19Jun/20Dec/20Jun/21Dec/21(元) 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 附:财务预测表附:财务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 2400 3090 4382 5804 5724 现金 431 720 557 668 577 交易性投资 0 0 0 0 0 应收票据 144 316 525 708 718 应收款项 773
49、 850 1378 1857 1884 其它应收款 28 23 38 51 52 存货 455 543 829 1100 1058 其他 569 639 1055 1420 1436 非流动资产非流动资产 2783 4141 4202 4259 4312 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 1478 1565 1648 1724 1794 无形资产商誉 167 188 169 152 137 其他 1139 2387 2385 2382 2381 资产总计资产总计 5184 7231 8584 10063 10037 流动负债流动负债 2286 2761 3673 4491 3577
50、短期借款 1151 1023 1122 1126 341 应付账款 985 1367 2119 2811 2702 预收账款 8 18 28 37 36 其他 142 353 402 516 498 长期负债长期负债 18 846 846 846 846 长期借款 0 820 820 820 820 其他 18 26 26 26 26 负债合计负债合计 2304 3608 4519 5337 4424 股本 1256 1402 1402 1402 1402 资本公积金 1064 1553 1553 1553 1553 留存收益 464 542 981 1638 2519 少数股东权益 95 1
51、27 130 134 140 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 2785 3496 3935 4592 5473 负债及权益合计负债及权益合计 5184 7231 8584 10063 10037 现金流量表现金流量表 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 387 616 111 488 1165 净利润 122 140 509 809 1124 折旧摊销 137 134 151 156 160 财务费用 51 59 55 52 50 投资收益 (1) (3) (40) (38) (36) 营运资金变动 74 287 (5
52、85) (511) (140) 其它 2 (2) 20 20 6 投资活动现金流投资活动现金流 (266) (1506) (173) (175) (177) 资本支出 (332) (1530) (213) (213) (213) 其他投资 66 24 40 38 36 筹资活动现金流筹资活动现金流 (206) 1015 (100) (201) (1078) 借款变动 (69) 1074 25 4 (785) 普通股增加 0 145 0 0 0 资本公积增加 0 488 0 0 0 股利分配 (63) (636) (70) (153) (243) 其他 (75) (57) (55) (52) (
53、50) 现金净增加额现金净增加额 (85) 125 (163) 111 (91) 利润表利润表 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 2833 3396 5635 7594 7705 营业成本 2457 2935 4551 6036 5802 营业税金及附加 18 21 35 47 48 营业费用 43 59 101 129 123 管理费用 86 113 192 243 231 研发费用 86 104 141 175 170 财务费用 60 65 55 52 50 资产减值损失 (2) (5) (7) (6) (5) 公 允 价 值 变
54、动 收 益 0 0 5 4 3 其他收益 60 47 30 29 28 投资收益 1 7 5 5 5 营业利润营业利润 142 149 593 944 1312 营业外收入 6 1 3 3 3 营业外支出 1 5 2 2 2 利润总额利润总额 146 145 594 945 1313 所得税 27 4 83 132 183 少数股东损益 (4) 1 3 4 6 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 122 140 509 809 1124 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成长率年成长率 营业总收入 -16% 2
55、0% 66% 35% 1% 营业利润 44% 5% 298% 59% 39% 归母净利润 44% 15% 263% 59% 39% 获利能力获利能力 毛利率 13.3% 13.6% 19.2% 20.5% 24.7% 净利率 4.3% 4.1% 9.0% 10.7% 14.6% ROE 4.4% 4.0% 12.9% 17.6% 20.5% ROIC 4.0% 3.8% 9.3% 12.8% 17.3% 偿债能力偿债能力 资产负债率 44.4% 49.9% 52.6% 53.0% 44.1% 净负债比率 23.8% 26.5% 22.6% 19.3% 11.6% 流动比率 1.1 1.1 1.
56、2 1.3 1.6 速动比率 0.9 0.9 1.0 1.0 1.3 营运能力营运能力 总资产周转率 0.5 0.5 0.7 0.8 0.8 存货周转率 5.1 5.9 6.6 6.3 5.4 应收账款周转率 3.1 3.3 3.7 3.4 3.0 应付账款周转率 3.0 2.5 2.6 2.4 2.1 每股资料每股资料(元元) EPS 0.10 0.10 0.36 0.58 0.80 每股经营净现金 0.31 0.44 0.08 0.35 0.83 每股净资产 2.22 2.49 2.81 3.28 3.91 每股股利 0.45 0.05 0.11 0.17 0.24 估值比率估值比率 PE
57、 61.9 60.2 16.6 10.4 7.5 PB 2.7 2.4 2.1 1.8 1.5 EV/EBITDA 30.8 30.0 12.8 8.9 6.7 资料来源:公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 游家训:游家训:浙江大学硕士,曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券,2015 年加入招商证券,现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。 刘刘珺
58、涵:涵:美国克拉克大学硕士,曾就职于台湾元大证券,2017 年加入招商证券,覆盖新能源汽车中游产业,现为招商证券电气设备与新能源行业联席首席分析师。 刘巍:刘巍:德国斯图加特大学车辆工程硕士,曾就职于保时捷汽车、沙利文咨询公司,2020 年加入招商证券,覆盖新能源车汽车产业链、工控自动化。 赵旭:赵旭:中国农业大学硕士,曾就职于川财证券,2019 年加入招商证券,覆盖风电、光伏产业。 张伟鑫:张伟鑫:天津大学电气工程硕士,曾就职于国金证券,2021 年加入招商证券,覆盖新能源发电产业。 评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业
59、指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下: 股票股票评级评级 强烈推荐:预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持:预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性:预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持:预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐:行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数 中性:行业基本面稳定,预期行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司(
60、以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。 本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。 本公司保留所有权利。 未经本公司事先书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。