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1、 简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号 | +86 21 2329 7818 计算机 | 公司研究 2022 年 06 月 21 日 买入 首次覆盖 市场数据：2022 年 06 月 20 日 收盘价（港币） 13.24 恒生中国企业指数 7,400 52 周最高/最低价 (港币) 17.08/10.50 H 股市值（亿港币） 387 流通 H 股（百万股） 汇率（人民币/港币） 2,926 1.17 股价表现： 资料来源：Bloomberg 证券分析师 刘洋 A0230513050006 L 研究支持 胡雪飞 A0230120110001 联系人 胡雪飞 (8621)232

2、97818转 航空信息领军，短期恢复与长期成长！ 中国民航信息网络 (00696.HK) 中国民航信息网络是中国航空旅游业信息技术解决方案的主导供应商。公司的产品和服务可以满足商营航空公司、机场、旅游分销代理人、旅客、货运商等用户进行与出行相关的信息化管理的需求。其核心业务包括：航空信息技术服务、结算及清算服务、系统集成服务、数据网络服务和其他业务。 行业地位高：中航信的 GDS Travelsky 在全球的市占率约为 28%，位居全球第二；国内的市占率约为 95%，位居国内第一。国内三大航空公司中国航空、东方航空、南方航空都是公司 Travelsky的核心客户，多达 41 家中国商营航空公司

3、和 350 多家外国及地区商营航空公司加入了 Travelsky。 行业竞争壁垒很高，强者恒强。原因有以下 4 点：1）GDS 是复杂程度很高的系统，初始的资本投入很高。2）用户粘性高。GDS 系统中储存有大量航班、票价、订单等核心数据，对于航空公司来说，更换系统存在数据迁移的成本和数据丢失的风险。3）边际成本低，具有规模效应。开发之初需要投入大量的研发成本。但是一旦开发成功，每增加一个用户的成本则很低。4）中国政府对外国 GDS 提供商有政策上的准入限制。外国 GDS 提供商只可以在特定条件下开展部分国内的业务。 波动 Beta 固然来自疫情/传统业务单价下降/薪酬压力， 成长 Alpha

4、来自人均乘机次数/飞机数量/机场数量驱动行业成长。长期积累后，数据网络服务价值也在提升。1）民航需求端的增长需要依靠人均乘机次数的持续增长来推动。2019 年，我国的人均乘机次数是 0.47 次，低于世界平均水平的 0.87 次。根据规划，2035 年我国人均乘机次数将攀升至 1 次。2）民航供给的增长主要依靠飞机数量和机场数量的增长来推动。2009 年 2021 年，运输飞机从 1,417 架增加到了 4,054 架，CAGR 为 9.15%；运输机场数量从 210 个增加到了 248 个，CAGR 为 3.40%。3）公司单次飞行的数据网络服务价值也在提升，不受到疫情的明显扰动。 潜力来自

5、 C 端布局“航旅纵横”APP，B 端扩张数据中心业务。1） “航旅纵横”是中航信推出的一款基于出行的移动服务 APP，能够为旅客提供从出行准备到抵达目的地的全流程信息服务。 “航旅纵横”围绕“大出行”场景，推出游戏、短视频、电影等文娱产品、旅友聊天社交产品以及通过开办免税商城、售卖保险产品为旅客提供多样性、个性化的增值服务。2）建立北京和嘉兴双数据中心，发展 IDC 业务。中航信建立了北京和嘉兴两个数据中心，打造集灾备服务、公共信息服务、外包服务、集中办公、研发创新、后勤支撑于一体的国际化数据中心。 逐项预测明细，得到收入与利润。逐月预测 2022 年、2023 年、2024 年公司电子旅游

6、分销(ETD)系统处理的国内外商营航空公司的航班订座总量，再预测每项业务客单价、薪酬与非薪酬，得到2022E/2023E/2024E 的预测营业总收入分别为 58.30/73.55/88.59 亿元，对应增速分别为6%/26%/20%，归母净利润分别为 7.11/19.98/29.81 亿元，对应增速分别为 29%/181%/49%。 优质公司的周期低位，面临短期恢复与长期成长！首次覆盖，给予“买入”评级。考虑到疫情影响，不使用盈利异常状态下的 2022 年作为公司估值的基准，而使用盈利正常状态下的 2023 年作为公司的估值基准。2023 年，可比公司的市值加权平均 PE 是 53X。此外，

7、考虑到中航信是港股公司，相对于 A 股公司有一定的折价，给予公司 52%的港股折价。计算出公司的合理估值应该在 598 亿港元，每股价格为 20.20 港元，较当前市值有 54%的上涨空间，给与“买入”评级。 风险提示：1) 疫情反复导致航班订座量低于预期；2) 中国政府对外国 GDS 提供商准入政策放开。 财务数据及盈利预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 5,486 5,476 5,830 7,355 8,859 同比增长率（%） -32% 0% 6% 26% 20% 净利润（百万元） 363 551 711 1998 2981 同比增长率（%）

8、 -86% 52% 29% 181% 49% 每股收益（元） 0.12 0.19 0.24 0.68 1.02 净资产收益率（%） 2% 3% 4% 9% 12% 市盈率（倍） 91 60 47 17 11 市净率（倍） 6 6 6 5 4 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 Investment highlight: Travelsky Tec

9、hnology is the leading provider of information technology solutions for air travel in China. The companys products and services can meet the travel related information management needs of commercial airlines, airports, travel distribution agents, passengers, good-transport agent and other users. The

10、 companys core business includes aviation information technology services, settlement and clearing services, system integration services, data network services and other businesses. High industry status: the GDS of Travelsky accounts for about 28% of the global market, ranking second in the world; T

11、he domestic market share is about 95%, ranking first in China. China Airlines, China Eastern Airlines and China Southern Airlines, the three major domestic airlines, are the core customers of TravelSky. As many as 41 Chinese commercial airlines and more than 350 foreign and regional commercial airli

12、nes have joined Travelsky. The barriers to competition in the industry are very high, and the strong will always be strong. There are four reasons for this: 1) GDS is a highly complex system with a high initial capital investment. 2) High user viscosity. GDS systems store a large number of core data

13、 such as flights, fares, orders, etc. For airlines, there are data migration costs and data loss risks in replacing systems. 3) GDS systems have a low marginal cost, so it has economies of scale. GDS systems require significant R&D costs at the beginning of development, but once successful, the cost

14、 of each additional user in the system is low. 4) The Chinese government has policy access restrictions on foreign GDS providers. Foreign GDS providers can only carry out part of the domestic business under certain conditions. The fluctuation Beta comes from the epidemic, traditional business unit p

15、rice decline and the salary pressure, while the growth Alpha comes from the number of flights per capita, number of airplanes and the number of airports driving the growth of the industry. After long-term accumulation, the value of data network services is also improving. 1) The growth of the demand

16、 side of aviation industry rely on the continuous growth of the number of flights per capita. In 2019, The number of flights per capita in China was 0.47, lower than the world average of 0.87. According to the plan, the number of flights per capita in China will climb to 1 in 2035. 2) The growth of

17、aviation industry supply mainly depends on the growth of the number of airplanes and airports. From 2009 to 2021, the number of transport aircraft increased from 1,417 to 4,054 with a CAGR of 9.15%; The number of transport airports increased from 210 to 248 with a CAGR of 3.40%. 3) The value of the

18、companys single-flight data network services is also improving, with no significant disruption from the epidemic. The potential comes from the C-terminal layout of Umetrip APP, and the B-terminal expansion of IDC business. 1) Umetrip is a travel-based mobile service APP launched by Travelsky, which

19、can provide passengers with information services in the whole process from travel preparation to arrival at destination. In addition, Umetrip offers games, short videos, movies and other entertainment products, chat and social networking products for travelers, and provides diversified and personali

20、zed value-added services for tourists by opening duty-free shopping malls and selling insurance products. 2) Set up dual data centers in Beijing and Jiaxing to develop IDC business. Travelsky has established two data centers in Beijing and Jiaxing to build an international data center integrating di

21、saster recovery services, public information services, outsourcing services, centralized office, R&D and innovation, and logistics support. gZeZtNoNsPtOrQsMsR7NcM9PnPmMtRtRiNrRpRkPnPtR8OpPvMNZpMwPuOnPrM October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 January 12,2015 Fo

22、od, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 Forecast the details item by item to get the total revenue and the net income. The total number of flight reservations of domestic and foreign airlines handled by the companys e-tourism distribution (ETD) system in 2022, 2023 and 2024 is predicted month

23、 by month, and then the passenger unit price, salary and non-salary cost are predicted. It is estimated that the total revenue of 2022E/2023E/2024E is 58.30/73.55/8.859 billion yuan, and the net income is 711/19.98/2.981 billion yuan, corresponding to the year-on-year growth rate of 29%/181%/49%. Tr

24、avelsky is facing short-term recovery and long-term growth at the low level of its cycle! First coverage, give Buy rating. Due to the impact of the epidemic, the year 2022 under abnormal profitability is not used as the benchmark for the companys valuation, but the year 2023 under normal profitabili

25、ty is used as the benchmark. In 2023, the weighted average PE of comparable companies is 53X. In addition, considering that Travelsky is A Hong Kong stock company and has a certain discount compared with A-share companies, giving it a discount of 20%. The reasonable valuation of the company should b

26、e HK $59.8billion, HK $20.20 per share, 54% higher than the current market value, with a Buy rating. Risk warning: 1) Repeated outbreak of epidemic result in lower than expected flight bookings. 2) The Chinese government has liberalized access policies for foreign GDS providers. 3）The global situati

27、on continues to be volatile. October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 3 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予“买入”评级。考虑到疫情影响，不使用盈利异常状态下的 2022年作为公司估值的基准， 而使用盈利正常状态下的 2023 年作为公司的估值基准。 2023年，可比公司的市值加权平均 PE 是 53X。此外，考虑到中航

28、信是港股公司，相对于 A股公司有一定的折价，给予公司 52%的港股折价。计算出公司的合理估值应该在 598亿港元，每股价格为 20.20 港元，较当前市值有 54%的上涨空间，给与“买入”评级。 关键假设点 航空信息技术服务 2022 年 2024 年的客单价为 4.91 元、4.90 元、4.89 元。结算及清算服务 2022 年 2024 年的客单价为 0.72 元、0.71 元、0.70 元。系统集成服务服务 2022 年 2024 年的客单价为 3.30 元、3.40 元、3.50 元。数据网络服务及其他 2022 年 2024 年的客单价为 4.00 元、4.10 元、4.20 元。

29、假设 2022 年、2023年、 2024 年中航信电子旅游分销(ETD)系统处理的国内外商营航空公司的航班订座总量分别为 45,086 万、56,099 万、66,661 万。 有别于大众的认识 市场认为中航信的成长面临效率下降。 我们认为每项业务的收入除以订座量可以得到客单价。尽管疫情下公司的航空信息技术服务和结算及清算服务业务面临客单价下降的压力，但是数据网络服务及其他、系统集成服务业务的客单价稳步提升。 市场认为公司面临收入挫折与成本压力。我们认为，公司的收入、薪酬成本、非薪酬成本可以较为公允的预测。 预计 2023 年收入 73.55 亿元， 同比增长 26%， 薪酬 18.71亿元

30、，同比增长 2%。可以得到非极端情况下，2023 年利润同比 2022 年高增。在当前短期悲观的情形下，公司短期改善与长期成长带来的机会较大。 股价表现的催化剂 1）国内疫情得到非常好的控制；2）全球经济复苏；3）IDC 新业务高速成长。 核心假设风险 1）国内疫情反复导致航班订座量低于预期；2）中国政府对外国 GDS 提供商准入政策放开。 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 4 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Compan

31、y Research 公司研究 1. 中国航空旅游业信息技术解决方案主导供应商 中国民航信息网络股份有限公司是中国航空旅游业信息技术解决方案的主导供应商。公司的产品和服务可以帮助商营航空公司、机场、旅游分销代理人、旅客、货运商等用户进行与出行相关的信息化管理。公司的核心业务包括：航空信息技术服务、结算及清算服务、系统集成服务、数据网络服务和其他业务。 1.1 历史沿革：历经 30 余年发展，成为全球 GDS 四强 历经 30 余年的发展，公司打造的信息服务生态极大地推动了中国民航旅游业的信息化进程。公司的前身是 1987 年成立的“中国民用航空计算机中心”，1996 年更名为“中国民用航空计算

32、机信息中心”并由事业单位改制为企业。2000 年，公司由中国民航计算机信息中心联合国内所有的商营航空公司发起成立，并于 2001 年在香港联交所主板挂牌所上市。如今，公司位列全球分销系统（GDS）四强并且是全球最大的 IATA 开账与结算计划 (BSP) 数据处理的服务提供商。历经 30 余年的发展，公司打造的信息服务生态极大地推动了中国民航旅游业的信息化进程。 图 1：公司于 2000 年组建，2001 年在香港联交所主板挂牌上市 资料来源：公司官网，公司年报，申万宏源研究 1.2 拥有央企背景，国内三大航空公司皆为主要股东 公司的最终控制方是中国国务院国有资产监督管理委员会。在公司股份占比

33、超过 5%的主要股东有 5 家： 中国民航信息集团有限公司、 中移资本控股有限公司、 中国航空集团有限公司、中国南方航空集团有限公司和中国东方航空有限公司，合计持有 65.50%的股份。公司的最终控制方是中国国务院国有资产监督管理委员会。作为央企，公司独家掌握着民航业内旅客的出行信息、航班运行的轨迹信息、机场运营状况及民航资金结算等数据资源。 图 2：国内三大航空公司皆为公司的前 5 大股东 资料来源：公司年报，申万宏源研究 注：只列示股份占比大于 5%的主要股东 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之

34、后的各项信息披露与声明 5 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 1.3 重视人才激励，授予核心员工 H 股股票增值权 公司注重对核心高管和技术骨干的激励，分别于 2011 年和 2020 年推出了 2 期 H 股股票增值权计划。2011 年的股票增值权计划已经在 2016 年度或以前行使完毕。根据公司 2021 年12 月 2 日披露的有关股票增值权的内幕消息公告，2020 年的股权增值权计划由于受到新冠疫情的影响，相关业绩指标无法达成行权条件，继续实施无法达到预期的激励效果，所以公司在 2021 年

35、 12 月 2 日终止了该项计划。根据公告，公司后续将研究并推出其他有效的激励方案。 表 1：公司分别于 2011 年和 2020 年推出了 2 期 H 股股票增值权计划 股票增值权授予日 授予人数 股票增值权数量（份） 激励对象 实施情况 2011/8/29 56 14,004,000 3 名执行董事：徐强、 崔志雄及肖殷洪； 10 名高级管理层成员； 43 名骨干技术及管理人员 已于 2016 年度或以前悉数行使。 2020/1/16 484 34,582,624 3 名高级管理人员；其他对公司经营业绩和持续发展有直接影响的核心骨干人员 由于新冠疫情影响，公司相关业绩指标无法达成授予方案中

36、规定的行权条件，继续实施无法达到预期的激励效果，该项计划于 2021/12/2 终止。 注 1：公司 H 股股票增值权激励对象因与公司解除或终止劳动关系会动态调整，第二期 H 股股票增值权计划的激励人数及数量数据截止日期为 2021 年 6 月 30 日 注 2：计划受益人数及 H 股股票增值权数量为计划终止前最终受益的人数和股票增值权数量 资料来源：公司年报，申万宏源研究 公司的股票增值权计划对公司业绩的增长和经营效率的提升起到了明显的推动作用。尽管2012 年 2016 年，公司的营业总收入从 40.61 亿元增长至 62.23 亿元，CAGR 仅为 11.27%（这是我国航空业相对成熟平

37、稳的性质决定的）；但归母净利润从 11.33 亿元增长至 24.21 亿元，CAGR达到 20.91%；ROE 从 14% 提升至 19%，可以视为经营效率的提高。从杜邦分解可以观察到，净利率的提升与经营杠杆的小幅度提升是 ROE 提升的关键。 图 3： 2012 年 - 2016 年，公司的营业总收入 CAGR 达到 11.27% 图 4：2012 年 - 2016 年，公司的归母净利润 CAGR 达到 20.91% 资料来源：Wind, 申万宏源研究 资料来源：Wind, 申万宏源研究 40.6145.0953.3654.7262.2318%3%0%4%8%12%16%20%0204060

38、80200152016营业总收入（亿元）YoY（%）11.3312.0616.5319.1424.216%37%0%10%20%30%40%00016归母净利润（亿元）YoY（%） October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 6 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 此外， 公司的股票增值权计划对公司在资本市场的表现也起到了显著的

39、提振作用。从 2011年 8 月公司推出第一期股票增值权计划之后的 5 年间，2011 年 9 月 2016 年 9 月，公司的股价从最初的 3.45 港元上涨到了 18.40 港元，CAGR 达到 39.77%。同期，香港恒生指数的CAGR 仅有 5.78%。公司股价的增速远远高于港股市场整体的增速。即公司激励、提高效率的作为，也引起了投资者的共鸣，反过来更利于稳定核心团队。 图 5：在第一期股权增值权激励计划推出之后的 5 年间，公司的股价从最初的 3.45 港元上涨到了 18.40 港元 资料来源：Wind，申万宏源研究 1.4 四大主营业务，服务于中国航空旅游业全价值链 公司的四大主营

40、业务是航空信息技术服务、结算及清算服务、系统集成服务、数据网络服务和其他业务，共同构成了中国航空旅游业全价值链信息技术服务解决方案： 1）航空信息技术服务：为商营航空公司、机票销售代理人和机场提供电子旅游分销系统（ETD）和机场旅客（离港）处理系统（DCS）。其中，电子旅游分销系统（ETD）包括航班控制系统（ICS）和计算机分销系统（CRS）。此外，公司还提供与上述系统相关的延伸信息技术服务，包括但不限于：支持航空联盟的产品服务、发展电子客票和电子商务的解决方案、为商营航空公司提供决策支持的数据服务以及提高地面营运效率的信息管理系统等服务。 2）结算及清算服务：为商营航空公司、机场、政府、国际

41、航空运输协会（IATA）等机构提供收入结算及清算服务、信息系统开发及支持服务和航旅金融服务。公司围绕“航空结算+航旅金融”的发展布局，形成了覆盖支付、结算、清算、风控、商业数据服务和财务管理等“航空大结算”产品体系。公司是全球最大的 IATA 开账与结算计划 (BSP) 数据处理的服务提供商和数据处理软件服务商、中国民用航空收入管理外包服务及系统产品服务的主导供货商以及新兴的航旅金融供货商。2021 年，公司结算清算系统进行了约 840 百万宗交易，通过 BSP 数据处理服务处理了约 273 百万张 BSP 客票，代理结算的客、货、邮运收入、杂项费用及国际、国内清算费用超过 44.6 亿美元，

42、航旅金融业务交易额约人民币 721 亿元。 3）系统集成服务：为机场、商营航空公司以及其他机构客户提供硬件、软件集成和数据信息集成服务（信息系统开发与设备安装）。 3.4518.400.004.008.0012.0016.0020.002011/92012/92013/92014/92015/92016/9中航信股价（港元） October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 7 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Resear

43、ch 公司研究 4）数据网络服务及其他业务：由分销信息技术服务、机场信息技术服务、航空货运物流信息技术服务、公共信息技术服务构成。 表 2：数据网络服务及其他业务详细介绍 业务构成 业务介绍 发展成果 分销信息技术服务 涵盖机票销售、询价、预定、出票、退改签、行程服务的机票分销全流程。 旅游分销网络由 8， 000 余家旅行社以及旅游分销代理人所拥有的 70,000 余台销售终端组成，与国际上所有的全球分销系统（GDS）和 152 家外国及地区商营航空公司实现直联和高等级联接， 分销网络已经触达海外33 个国家和地区，覆盖全球 400 多个城市。 机场信息技术服务 从机场运营到全流程旅客服务的

44、全产品覆盖，包括机场协同决策系统 A-CDM、人证合一智慧安检以及新一代 APP 离港前端系统。 构建起以机场协同决策系统 A-CDM 为核心，涵盖地服保障、 机坪管理、 航延服务等应用系统的机场智能运营整体解决方案；新一代 APP 离港前端系统为旅客提供办理登机手续、中转、联程等服务，2021 年处理的离港旅客量约 1.5 百万人次， 占中国商营航空公司海外回程旅客量的比例约 82%。 航空货运物流信息技术服务 货站生产系统 、货运安检系统 、货运地面运营服务管理系统以及机场地面物流平台。 在国内首创智能货运安检信息系统， 在国内机场货站物流信息服务市场中占主导地位。 公共信息技术服务 数据

45、中心、IT 外包、主机托管。 拓展在文旅、保险、金融方向的数据智能化服务。开拓通用航空信息技术服务市场， 使用公司通用航空系统的通航公司及机场用户已达 83 家。 资料来源：公司年报，申万宏源研究 中航信四大业务的主要客户涵盖商营航空公司、 机场、 旅行社、旅游分销代理人、政府机构、国际航空运输协会（IATA）等所有航空行业参与者。 表 3：四大业务的主要客户和收入驱动力 四大业务 具体组成 主要客户 收入驱动力 航空信息技术服务 电子旅游分销系统（ETD） 航班控制系统（ICS） 商营航空公司 航班订座量 计算机分销系统（CRS） 机票销售代理人 航班订座量 机场旅客（离港）处理系统（DCS

46、） 机场 航班订座量 结算及清算服务 商营航空公司、机场 、代理人、政府机构及 IATA 航空公司客户数量 系统集成服务 商营航空公司、机场以及其他机构客户 签约项目业务量 数据网络服务及其他 分销信息技术服务 旅行社、旅游分销代理人 机票分销数量 机场信息技术服务 机场 航班订座量 航空货运物流信息技术服务 商营航空公司、机场 航空货运量 公共信息技术服务 政府机构 签约项目业务量 资料来源：公司年报，申万宏源研究 航空信息技术服务业务在公司营业总收入中的占比趋于下降，数据网络服务及其他业务收入的占比趋于上升。 2014 年 2021 年， 航空信息技术服务、 结算及清算服务、 系统集成服务

47、、数据网络服务及其他业务在公司营业总收入中占比的平均值分别为 53%、8%、16%、23%。2021 年，航空信息技术服务、结算及清算服务、系统集成服务、数据网络服务及其他业务在公司营业总收入中的占比分别为 39%、6%、25%、30%。 2014 年 2019 年，航空信息技术 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 8 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 服务占公司营业总收入的半壁江山

48、，该项业务 2020 年在营业总收入中的占比下滑至 45%，并且在 2021 年进一步下滑至 39%，推测导致该项业务在营业总收入中占比下降的主要原因有两点：1）航空信息技术服务业务收入和航空旅客量正相关，而新冠疫情导致了航空旅客量大幅减少：2020 年，中国民航旅客运输人数为 4.18 亿人次，相较于 2019 年的 6.60 亿人次同比下降了36.69%， 2021年， 中国民航旅客运输人数为4.41亿人次， 相较于2019年同比下降了27.98%；2）其他各项业务收入相较于航空信息技术服务业务收入的增速较快。2021 年，航空信息技术服务、 结算及清算服务、 系统集成服务、 数据网络服务

49、及其他业务收入的同比增速分别为-15%、-12%、17%、14%。 图 6：航空信息技术服务是公司的第一大业务，但是在公司营业总收入中的占比趋于下降 注：2014、2016、2018、2020 年四大业务占营业总收入比重相加不等于 100%，为四舍五入造成的误差 资料来源：公司年报，申万宏源研究 图 7： 2021 年，航空信息技术服务业务收入同比下降 15%，系统集成服务业务收入同比上升 17% 资料来源：公司年报，申万宏源研究 航空信息技术服务业务的客单价最高，系统集成服务业务的客单价增速最快。2021 年，航空信息技术服务、结算及清算服务、系统集成服务、数据网络服务及其他业务的客单价分别

50、53%57%56%58%56%56%45%39%8%9%8%8%8%7%7%6%19%12%15%11%13%14%21%25%19%22%20%23%24%23%26%30%0%20%40%60%80%100%2000202021航空信息技术服务结算及清算服务系统集成服务数据网络服务及其他业务-15%-12%17%14%-50%-30%-10%10%30%50%2000202021航空信息技术服务结算及清算服务系统集成服务数据网络服务及其他收入 October 12, 2010 Building Mate

51、rials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 9 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 为 4.92 元、0.73 元、3.17 元、3.83 元；同比增速分别为-19%、-16%、11%、9%。在四大业务中，航空信息技术服务业务的客单价最高，系统集成服务业务的客单价增速最快。 图 8：2021 年，航空信息技术服务业务的客单价为 4.92 元，在四大业务中最高 资料来源：公司官网，申万宏源研究 图 9：2021 年，系统集成服务业务的客单价增速为 11%

52、，在四大业务中增速最快 资料来源：公司官网，申万宏源研究 1.5 净利率提升驱动 ROE 提高 公司的营业总收入和归母净利润稳健增长。 2009 年 2019 年， 公司的营业总收入从 26.20亿元增长到 81.22 亿元，归母净利润从 7.76 亿元增长到 25.43 亿元。剔除 2020 年和 2021 年新冠疫情的影响， 2009 年 2019 年， 公司的营业总收入 CAGR 为 11.98%， 归母净利润 CAGR为 12.60%。 图 10：2009 年 2021 年营业总收入及同比增速 图 11：2009 年 2021 年归母净利润及同比增速 4.92 0.73 3.17 3.

53、83 0.51.52.53.54.55.56.52000202021航空信息技术服务结算及清算服务系统集成服务数据网络服务及其他业务-19%-16%11%9%-50%-30%-10%10%30%50%70%2000202021航空信息技术服务YoY结算及清算服务YoY系统集成服务YoY数据网络服务及其他业务YoY October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 10 January 12,2015 Fo

54、od, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 资料来源：Wind, 申万宏源研究 资料来源：Wind, 申万宏源研究 2009 年 2019 年，净利润率的平均值为 32.50%，净资产收益率（ROE）的平均值为15.35%。同期，在申万计算机行业中，所有在港交所上市的公司的净利润率平均值为 14%，净资产收益率的平均值为 10%。推测中航信出色的盈利能力来自于公司在中国航空旅游业处于较大领先地位，使其对下游客户具有很强的议价能力。 图 12：2009 年 2020 年净利润率 图 13： 2009 年 2020 年净资产收益率 ROE 资料来源

55、：Wind, 申万宏源研究 资料来源：Wind, 申万宏源研究 2011 年 2019 年， 公司的中航信的电子旅游分销(ETD)系统处理的国内外商营航空公司的航班订座总量从约 3.19 亿增长到约 6.89 亿，CAGR 达到 10.13%。其中，外国商营航空公司的系统处理量从约 0.13 亿增长到约 0.25 亿，CAGR 达到 8.93%；中国商营航空公司国际段的系统处理量从约 0.35 亿增长到约 0.99 亿，CAGR 达到 13.95%；中国商营航空公司国内段的系统处理量从约 2.71 亿增长到约 5.65 亿，CAGR 达到 9.62%。2021 年，公司处理的航班订座总量约为

56、4.32 亿，同比增长 5.05%，恢复到 2019 年的 62.78%。 图 14：2011 年 2019 年，中航信的电子旅游分销(ETD)系统处理的国内外商营航空公司的航班订座总量从约 3.19亿增长到约 6.89 亿，CAGR 达到 10.13% 26.2081.2220%3%-32%-0.2%-40%-20%0%20%40%020406080100总营业收入（亿元，左轴）同比增速YoY（%，右轴）7.7625.435.5137%-7%-86%52%-120%-80%-40%0%40%80%0102030归母净利润（亿元，左轴）同比增速YoY（%，右轴）28%40%11%0%10%20

57、%30%40%50%净利润率（%）14%19%3%0%5%10%15%20%净资产收益率ROE（%） October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 11 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 通过对公司净资产收益率（ROE）进行杜邦分解分析，2009 年 2019 年，公司的净资产收益率大致可以分为四个阶段。 第一阶段：2009 年 2013 年。在这一阶段，公司

58、的 ROE 在 14%左右，销售净利率在30%左右，资产周转率在 0.4 左右，权益乘数在 1.18 倍左右。 第二阶段：2014 年 2016 年。在这一阶段，公司的 ROE 均超过了 17%，并在 2016 年一度接近 19%， ROE 的提升得益于销售净利率的明显提升。 这一阶段恰逢公司对核心高管和技术骨干进行股票增值权激励的时间段，这进一步印证了 1.3 节所述的股票增值权激励计划对公司业绩产生了明显的提振作用。 第三阶段：2017 年 2019 年。在这一阶段，公司的 ROE 回落至在 14%左右的水平，销售净利率也回落至 30%左右的水平。 第四阶段：2020 年 2021 年。在

59、这一阶段，公司的 ROE 大幅下降至 3%以下，推测是由于新冠疫情造成的特殊外部环境所导致。 2020 年， 公司的销售净利率仅为 7.62%， 2021 年，公司的销售净利率上升至 11.15%。 从杜邦分解结果可以看出，公司历史上 ROE 的增长主要是依靠销售净利率的增长推动的。如今，疫情影响“最陡峭”的时期已经过去了，公司逐步适应了在疫情常态化中的经营。预计公司的销售净利率会逐步恢复至疫情前30%左右的水平， 并推动 ROE回归至15%左右的水平。 表 4：2009 年 2021 年，公司的净资产收益率 ROE（%）杜邦分解 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2

60、015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 净资产收益（%） 14.49 14.09 14.79 14.39 13.91 17.04 17.27 18.89 15.40 14.34 14.21 1.96 2.98 销售净利率（%） 31.44 31.21 30.40 29.39 27.68 31.83 36.21 40.15 34.61 32.18 32.38 7.62 11.15 资产周转率（%） 0.41 0.40 0.42 0.42 0.43 0.45 0.40 0.38 0.35 0.35 0.35 0.23 0.23 权益乘数（倍） 1.15 1.17 1.1

61、9 1.20 1.21 1.23 1.25 1.29 1.33 1.32 1.28 1.25 1.27 资料来源：Wind，申万宏源研究 318,561,611 689,281,683 432,699,958 0100,000,000200,000,000300,000,000400,000,000500,000,000600,000,000700,000,000800,000,00020000202021外国商营航空公司中国商营航空公司国际段中国商营航空公司国内段系统总处理量 October 12, 2010 Building

62、 Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 2. 国内唯一的全球分销系统（GDS）供应商 2.1 全球分销系统（GDS）介绍 全球分销系统（GDS，Global Distribution System）是应用于民用航空运输及整个旅游业的计算机信息服务系统，包含三个组成部分：航班控制系统（ICS，Inventory Control System）、计算机分销系统（CRS，Computer Reserva

63、tion System）、机场旅客（离岗）控制系统（DCS，Departure Control System）1。航班控制系统（ICS）是航空公司使用的系统，为航空公司提供航班班期管理、座位控制、运价及收益管理、销售控制、航空联乘等服务的系统。计算机分销系统（CRS）是机票销售代理人使用的系统，机票销售代理人通过这个系统为旅客提供航班可利用情况查询、航班预订、座位选择等服务的系统。机场旅客（离港）处理系统（DCS）是机场使用的系统，机场通过这个系统为旅客办理值机手续，并通过这个系统实现离港航班控制、航班配载平衡、行李分流、公共广播、案件和控制区安全管理等功能。 图 15：全球分销系统（GDS）

64、的运作流程 资料来源：百度百科，申万宏源研究 当旅客有乘机出行的需求时，全球分销系统（GDS）能够在航空公司、机票销售代理人、机场、旅客之间进行协同运作。首先，航空公司会在航班控制系统（ICS）中建立航班信息，并将信息传送到计算机分销系统（CRS）中。接着，旅客去机票销售代理人处订购机票，机票销售代理人在计算机分销系统 （CRS） 中会为旅客查询相应的航班信息以及为旅客建立订座信息。机票销售代理人为旅客建立的订座信息会被传送到航班控制系统（ICS）中，通知航空公司这位旅客需要预订的航班的选择的座位。得到航空公司的确认后，机票销售代理人就可以为旅客进行出票。然后，旅客在出发日需要提前去机场办理值

65、机手续，例如进行登机牌打印、行李托运等乘机手续的办理。机场为旅客办理值机手续的时候需要知道旅客预订的航班和座位信息，所以， 在旅客办理值机手续之前，航班控制系统 （ICS）就会向机场旅客（离岗） 控制系统（DCS）发送一份旅客名单报（PNL），其中包含了旅客的航班以及座位信息。在旅客登机之前，航班控制系统（ICS）会向机场旅客（离岗）控制系统（DCS）发送一份旅客增减报（ADL），其中包含了新增旅客订座和原有旅客取消座位的信息。最后，在旅客完成登机之后，机场旅客（离 1 机场旅客处理系统（APP）包括两个部分：离港系统（DCS）和机场运营系统。 October 12, 2010 Buildin

66、g Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 13 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 岗）控制系统（DCS）会向航班控制系统（ICS）发送一份最终销售报（PFS），把最后所有正常登机的旅客信息传送给航空公司。 因此，全球分销系统（GDS）将航空公司、机票销售代理机人、机场、旅客串联起来形成协同联动，打造了从旅客订购机票到完成登机全过程的流程闭环。 2.2 中航信 GDS 的市场份额位列全球第二，国内第一 全球四大分销系统 （GDS） 分别是

67、： Amadeus、 中航信 Travelsky、 Sabre、 Travelport。Amadeus 的优势市场在欧洲，全球的市场占有率约为 30%，是全球最大的 GDS 供应商。中航信 Travelsky 的优势市场在中国，国内的市占率约为 95%，全球的市场占有率约为 28%，是全球第二大 GDS 供应商。Sabre 的优势市场在北美及拉丁美洲，全球的市场占有率约为 23%。Travelport 的优势市场在北美和欧洲，全球的市场占有率约为 18%。 表 5：全球四大 GDS 分别是 Amadeus、中航信 Travelsky、Sabre 以及 Travelport 公司 简介 优势市场

68、 全球市占率 核心客户 业务情况 Amadeus 于 1987 年由法国航空、西班牙航空、德国汉莎航空及北欧航空共同组建。 拥有全球最大的 GDS系统。 欧洲 约 30% 法国航空、德国汉莎航空、西班牙航空 业务覆盖 200 多个国家； 超过 450 家航空公司加入 Amadeus（其中，约 140 家航空公司为高级别用户，完全使用 Amadeus 系统处理订座、出票等业务）；系统连接代理人6.5 万家、支持 6.3 万家酒店。 Travelsky 1986 年，中国民用航空计算机中心（中航信的前身）牵头引进海外技术，联合当时国内所有的航空公司进行研发。 中国 约 28% 中国航空、 东方航空

69、、南方航空 41 家中国商营航空公司和 350 多家外国及地区商营航空公司加入 Travelsky。 Sabre 起源于1953年美国航空与IBM联合研发的航班机票库存管理项目。2000 年 Sabre 从美国航空公司中脱离，成立独立的公司，即 Sabre 控股公司。 北美、 拉美 约 23% 美国航空、美国联合航空 业务覆盖 160 多个国家； 超过 440 家航空公司加入 Sabre；系统支持 4.7 万家酒店。 Travelport 1971 年成立于英国。2001 年收购 Galileo 系统，2006 年收购 Worldspan 系统。 北美、 欧洲 约 18% 易捷航空、 靛蓝航空

70、、瑞安航空 业务覆盖 130 多个国家。 资料来源： 民航资源网，各公司年报，申万宏源研究 图 16：中航信 Travelsky 在国内的市占率约为 95%，在全球的市占率约为 28% October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 14 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 注 1：EMEA 是欧洲、中东、非洲三地区的合称 注 2：亚太区域数据不包括中国 资料来源：民航资源网，各公司年报，申万宏源

71、研究 2.3 行业竞争壁垒很高 全球分销系统 （GDS） 是一个复杂程度很高的系统， 初始的资本性投入很高。 2011年 - 2019年，中航信资本支出的中位数为 9.46 亿元，资本性支出占净利润比例的中位数为 47%。 图 17：2011 年 2019 年，公司资本性支出的中位数为 9.46 亿元 图 18：2011 年 2019 年，公司资本性支出占净利润比例的中位数为 47% 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 用户粘性高。全球分销系统（GDS）中储存有大量的航班、票价、订单等核心数据，对于航空公司来说，更换系统存在数据迁移的成本和数据丢失的风险。此外，

72、员工需要重新学习新系统中特定的语法输入，造成运营效率降低。基于这两点原因，航空公司不会轻易更换系统，用户粘性很高。在这方面，中航信 Travelsky 拥有先入为主的优势。 20%63%36%39%30%55%15%39%55%23%95%28%25%22%25%6%5%19%0%20%40%60%80%100%120%北美EMEA亚太拉丁美洲中国全球AmadeusSabreTravelskyTravelport及其他2121,256170%-50%0%50%100%150%200%04008001,2001,6002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

73、 2019资本性支出Capex（百万元） YoY(%)20%81%0%20%40%60%80%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资本性支出占净利润比例 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 15 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 全球分销系统（GDS）的边际成本低，具有规模效应，春秋航空案例作为例证。GDS 系统在开发之初需

74、要投入大量的研发成本，但是一旦开发成功，系统中每增加一个用户所带来的成本则会很低。用户只需要安装终端，接入 GDS 就可以使用系统服务。较低的边际成本凸显出规模效应的优势，形成自然垄断。相反，航空公司自建 GDS 系统就形成不了规模效应。例如，春秋航空在成立之初选择自建 GDS 系统，但是后来发现成本很高。于是，2019 年，春秋航空最终还是选择了接入中航信的 GDS 系统从而获得更高的经济效益。 中国政府对外国 GDS 提供商有政策上的准入限制。2001 年 11 月，中国加入了世界贸易组织，签署了服务贸易总协定，根据中国政府对外国计算机订座系统市场准入的承诺，跨境交付服务允许采取三种方式准

75、入：1）外国计算机订座系统，如与中国航空运输企业和中国计算机订座系统订立协议，则可通过与中国计算机订座系统连接，向中国航空运输企业和中国航空代理人提供服务。 2） 外国计算机订座系统可向根据双边航空协定有权从事经营的外国航空运输企业在中国通航城市设立的代表处或营业所提供服务。 3） 中国航空运输企业和外国航空运输企业的销售代理直接进入和使用外国计算机订座系统须经中国民航总局批准。 2012 年， 中国民航局颁布了外国航空运输企业在中国境内指定的销售代理直接进入和使用外国计算机订座系统许可管理暂行规定，规定中针对上述的服务贸易总协定中跨境交付服务中的第三种准入方式进行了政策放宽，外国航空运输企业

76、的销售代理直接进入和使用外国计算机订座系统，可以销售该外国航空运输企业根据所在国政府与我国政府之间签署的航权协议从事两国间航空运输服务时所提供的指定航空运输产品，包括由该外国航空运输企业实际承运的中国境内和境外间国际航段，以及经批准与中国航空承运人或与其他外国承运人代码共享的国际客票。规定中还指出，到目前为止，在中国注册的计算机订座系统服务提供商仅有中国民航信息网络股份有限公司一家。由于外国 GDS 提供商只可以在特定条件下开展部分国内的业务，中航信的 GDS 可以在国内保持较大的优势。 3. 人均乘机次数/飞机数量/机场数量驱动行业成长 国内民航业规模的不断扩张将带动中航信业务的发展。中国民

77、航旅客运输人数增速、公司的电子旅游分销(ETD)系统2所处理的国内外商营航空公司的航班订座量增速以及公司的航空信息技术服务业务收入这三者的增速几乎一致， 体现出中航信业绩和国内民航业的发展息息相关。 图 19：中航信的经营业绩是中国民航业发展的晴雨表 2 电子旅游分销（ETD）系统包括航班控制系统服务（ICS）和计算机分销系统服务（CRS） 。 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 16 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Com

78、pany Research 公司研究 资料来源：中国民用航空局，申万宏源研究 人均乘机次数、飞机数量和机场数量的增长是公司航空信息技术服务业务收入增长的主要驱动力。2021 年，航空信息技术服务在公司营业总收入中的占比为 39%，是公司的第一大业务。 该项业务的收入和电子旅游分销(ETD)系统处理的国内外商营航空公司的航班订座总量呈正相关的关系。航班订座总量的增长取决于航空需求端和供给端的共同增长。航空需求增长的推动力是人均乘机次数的增长；航空供给增长的推动力是飞机数量和机场数量的增长。 剔除疫情干扰下， 民航需求端的增长需要依靠人均乘机次数的持续增长来推动。 剔除 2020年和 2021 年

79、新冠疫情的影响，2009 年 - 2019 年，航空旅客运输量从 2.30 亿人次增长到了6.60 亿人次，CAGR 达到 11.12%。2009 年 2019 年，我国的人均乘机次数从 0.17 次增长到 0.47 次，CAGR达到 10.48%。2019 年，我国的人均乘机次数是 0.47 次，低于世界平均水平的 0.87 次，美国的 2.83 次、加拿大的 2.4 次以及澳大利亚的 3.0 次。根据2020 中国副省级以下城市航空通达性报告，截至 2019 年，中国还有 10 亿人未坐过飞机。根据民航局关于印发新时代民航强国建设行动纲要的通知，2035 年我国人均乘机次数将攀升至 1 次

80、。因此，我国的人均乘机次数在未来还有巨大的发展空间。 图 20：2009 年 2019 年旅客运输量（亿人次）及同比增速（%） 资料来源：中国民用航空局，申万宏源研究 图 21：2009 年 2019 年，我国的人均乘机次数从 0.17 次上升到 0.47 次 -45.00%-35.00%-25.00%-15.00%-5.00%5.00%15.00%200001920202021中国民航旅客运输人数同比增速（%）电子旅游分销(ETD)系统处理的国内外商营航空公司的航班订座量同比增速（%）航空信息技术服务业务收入同比增速（%）2.

81、306.6017%8%0%4%8%12%16%20%0.002.004.006.008.0020092000019旅客运输量（亿人次）同比增速YoY（%） October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 17 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 资料来源：中国民用航空局，申万宏源研究 民航供给的增长主要依靠飞机数量和机场数量的增长来

82、推动。 根据民航行业发展统计公报，2009 年 2021 年，运输飞机从 1,417 架增加到了 4,054 架，CAGR 为 9.15%；运输机场数量从 210 个增加到了 248 个，CAGR为 3.40%。 图 22：2009 年 2021 年，运输飞机数量从 1,417 架增长到 4,054 架 注：运输飞机包括运输客运飞机和运输货运飞机 资料来源：民航行业发展统计公报，申万宏源研究 图 23：2009 年 2021 年，运输机场数量从 166 个增长到 248 个 资料来源：民航行业发展统计公报，申万宏源研究 0.170.4716%8%0%4%8%12%16%20%0.000.100

83、.200.300.400.5020092000019人均乘机次数同比增速YoY（%）1,417 3,903 13%4%0%4%8%12%16%040002009200001920202021运输飞机数量同比增长YoY（%）1662485%3%0%1%2%3%4%5%6%02302502702009200001920202021运输机场数量同比增长YoY（%

84、） October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 18 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 根据国家发展改革委和中国民用航空局联合发布的“十四五”民用航空发展规划，到 2025 年，民用运输机场将达到 270 个。根据民航局关于印发新时代民航强国建设行动纲要的通知，到 2035 年，建成 450 个左右的运输机场数量。 表 6： “十四五”时期运输机场重点建设项目 性质 机场名称 续建（34 个

85、） 新建（16 个） 成都天府、鄂州，邢台、绥芬河、丽水、芜宣、瑞金、菏泽、荆州、郴州、湘西、韶关、阆中、威宁、昭苏、塔什库尔干。 迁建（个） 呼和浩特、青岛、湛江、连云港、达州、济宁。 改扩建（12 个） 杭州、福州、烟台、广州、深圳、珠海、贵阳、丽江、西安、兰州、西宁、乌鲁木齐。 新开工（39 个） 新建（23 个） 朔州、嘉兴、亳州、蚌埠、枣庄、安阳、商丘、乐山、黔北（德江）、盘州、红河、隆子、定日、普兰、府谷、定边、宝鸡、共和、准东（奇台）、和静（巴音布鲁克）、巴里坤、阿拉尔、阿拉善左旗。 迁建（个） 厦门、延吉、昭通、天水。 改扩建（12 个） 天津、太原、哈尔滨、沈阳、上海浦东、南

86、昌、济南、长沙、南宁、重庆、昆明、拉萨 前期工作（67 个） 新建（43 个） 珠三角枢纽（广州新），正蓝旗、林西、东乌旗、四平、鹤岗、绥化、宿州、聊城、周口、鲁山、娄底、防城港、遂宁、会东、天柱、怒江、宣威、元阳、丘北、玉溪、楚雄、勐腊、平凉、武威、临夏、和布克赛尔、乌苏、轮台、且末（兵团）、皮山、华山。衡水、晋城、金寨、淄博、滨州、潢川、荆门、贵港、内江、广安、商洛。 迁建（15 个） 大连、牡丹江、南通、衢州、义乌、龙岩、武夷山、威海、潍坊、恩施、永州、梅县、三亚、攀枝花、普洱。 改扩建（个） 石家庄、长春、南京、宁波、温州、合肥、郑州、武汉、银川。 资料来源： “十四五”民用航空发展规

87、划 ，申万宏源研究 图 24：国内主要客运网络示意图 资料来源：“十四五”民用航空发展规划，申万宏源研究 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 19 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 4. C 端布局“航旅纵横”APP，B 端扩张数据中心业务 4.1 开发“航旅纵横”APP，布局 C 端市场 随着中国民航业快速发展，航空出行中信息不透明的问题日益突出。很多时候，旅客不能及时地获取有关航

88、班延误、登机口改变等重要信息，有问题时四处询问却找不到可以给出可靠答案的工作人员，航空信息的不透明的问题直接影响了旅客的出行体验。因此，创新信息发布方式，让旅客获取信息更加便捷、及时、透明，提高旅客的出行满意度成为了民航业发展的当务之急。 移动互联网平台由于用户基数大、 传播方式便捷，成为了信息发布的最佳渠道。 于是，中航信基于移动互联网平台开发了“航旅纵横”APP。 “航旅纵横”APP 是中航信基于移动互联网平台的首次尝试，旨在改变和提升整个民航业服务的水平和效率。“航旅纵横”是中航信推出的一款基于出行的移动服务 APP，能够为旅客提供从出行准备到抵达目的地的全流程信息服务。“航旅纵横”开发

89、的目的是使得旅客能够用手机解决民航出行的一切问题，全面提升出行体验。用户可以在 APP 上实现包括但不限于获取航班动态、值机提醒、登机口变更、线上选座、行程自动导入、全程动态提醒、电子登机牌、行李限额等一系列功能。 图 25：航旅纵横 APP 界面呈现及功能介绍 资料来源：百度百科，申万宏源研究 秉承着改变和提升中国民航业信息服务水平的梦想，中航信致力于用科技改变民航出行体验，让航空成为越来越多人出行的第一选择。针对民航信息时效性强，信息分散的特点，“航旅纵横”将航空公司、机场、分销渠道等信息进行整合，以移动互联网为载体，结合中航信 30余年来积累的技术和经验，主动向旅客提供及时、全面、权威的

90、民航信息服务，为民航旅客打造全新、便捷的电子化出行体验。对于出行类软件来说，信息的及时性和准确性尤为重要， “航旅纵横”凭借着接入中航信官方数据的优势，掌握着行业最全面的、最权威的数据。 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 20 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 围绕“大出行”场景，与免税、文娱、酒店等相关延伸领域进行深度合作，充分打造场景消费闭环。“航旅纵横”直面民航旅客的切实需求

91、，着力解决民航业的现实问题，本着用户体验至上的原则，形成行程、娱乐、社交多维一体的出行服务体系，除了为旅客提供民航信息服务，APP 还推出游戏、短视频、电影等文娱产品以及旅友聊天社交产品。此外，通过开办免税商城、售卖保险产品为旅客提供多样性、个性化的增值服务。 “航旅纵横”APP 的盈利模式分为 To C 和 To B。在 To C 方面，公司通过给旅客提供出行服务从而获得销售佣金，例如机票销售、接送机、订酒店、保险销售等。在 To B 方面，公司通过出售“航旅纵横”APP 的广告位来获取收入。 4.2 建立北京和嘉兴双数据中心，发展 IDC 业务 中航信建立了北京和嘉兴两个数据中心，打造集灾

92、备服务、公共信息服务、外包服务、集中办公、研发创新、后勤支撑于一体的国际化数据中心。 嘉兴数据中心可以满足客户的个性化需求。数据中心可以根据客户的需求设计并建设不同等级的机房，并通过模块化和分区化，为机房未来的扩容预留空间。同时，通过为客户整合优化系统，提升计算和存储的能力，使客户获得个性化和高性价比的产品。 北京后沙峪数据中心的目标是成为“世界一流，中国第一”的数据中心。北京后沙峪数据中心按照国际最高标准（ANSI/TIA-942）T4 级建设，是国内最先进的高等级数据中心之一。数据中心对内承担着中国民航商务旅客信息服务系统的运营，是全国民航信息系统的中枢；对外服务于腾讯客户项目，18 个机

93、房模块作为腾讯云平台的支撑，有效支撑腾讯云业务的发展。 国内各行业的信息化发展处于初始阶段，潜力巨大。按照信息产业发展的逻辑，当一个国家人均 GDP 超过 1 万美元时，各行业对信息化改造的需求将会激增，主要原因来自于人员成本上升，迫使企业对信息化进行改造，以提升人均生产效率。对比来看，中国目前的人均 GDP 水平与美国 1980 左右，日本 1985 年左右，中国台湾 1995 年左右处于相当的水平，这几个国家（或地区）在此后的一二十年内，各个行业都进行了大规模的信息化改造。我们预计中国到 2030 年，企业整体的信息化需求将保持稳定快速增长。数字化在企业转型、5G 应用、大数据服务、线上办

94、公、教学、医疗等领域的需求急剧增长，预计 IDC 产业将迎来风口。根据国家发展改革委和中国民用航空局联合发布的“十四五”民用航空发展规划，到 2025 年，千万级机场旅客全流程无纸化能力达到 100%、行李全流程跟踪服务水平达到 90%、空管系统新增主要装备国产化率将达到 80%。 5. 盈利预测与估值 公司的四大业务：航空信息技术服务、结算及清算服务、系统集成服务、数据网络服务和其他。2022 年 - 2024 年，公司归母净利润的预测方法如下： 1）预测 2022 年、2023 年、2024 年公司电子旅游分销(ETD)系统处理的国内外商营航空公司的航班订座总量。 October 12,

95、2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 21 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 2) 预测 2022 年 2024 年每项业务的客单价。每项业务的客单价 = 每项业务的收入/电子旅游分销(ETD)系统处理的国内外商营航空公司的航班订座总量。根据 2018 年 - 2021 年每项业务的客单价变化趋势，预测 2022 年 - 2024 年每项业务的客单价。 3）预测 2022 年 2024 年每项业务的收入。每项

96、业务的收入（预测） = 每项业务的客单价 （预测） 电子旅游分销(ETD)系统处理的国内外商营航空公司的航班订座总量 （预测） 。 4）得到 2022 年 2024 年营业总收入的预测值。营业总收入（预测） = 四大业务收入（预测）相加。 5）分拆公司 2022 年 2024 年的薪酬/非薪酬成本。 6）计算得出 2022 年 2024 年归母净利润的预测值。 5.1 预测 2022 年-2024 年每个月的航班订座总量 预测 2022 年、2023 年、2024 年公司电子旅游分销(ETD)系统处理的国内外商营航空公司的航班订座总量分别为 45,086 万单、为 56,099 万单、66,6

97、61 万单。其中，假设 2022 年6 月后的订座量是“2020 年和 2021 年对应月份航班订座量的孰大值105%”；假设 2023年航班订座量是 2019 年和 2021 的平均数；假设 2024 年航班订座量是 2018 年和 2019 年的平均数。2022 年，公司披露的 1 月 4 月电子旅游分销(ETD)系统处理的国内外商营航空公司的航班订座总量分别为：2,875 万单、3,048 万单、1,544 万单、814 万单。4 月开始，上海开始实施全城封控，全国其他省份也相继出现奥密克戎病例，5 月下旬开始，上海开始恢复航班，全国散发疫情也有所好转，因此预计 5 月的航班订座总量为

98、2020 年和 2021 年同期的平均值，约 3,773 万。中国坚持动态清零的疫情防控政策，在本轮上海疫情结束之后，预计疫情防控将呈现常态化。2022 年 6 月 12 月，疫情的发展仍然存在诸多的不确定性，但是在 5月底召开的稳住全国经济大盘会议上传递出了要将经济保持在合理增长区间的信号，并且各省市也相继出台了不得以疫情为理由限制出行的法规条例，因此假设每个月的航班订座量取“2020 年和 2021 年对应月份航班订座量的孰大值105%”3。将 2022 年 1 月 4 月的实际订座量以及 5 月 12 月预测订座量相加，得出 2022 年中航信处理的航班订座总量预计为45,086 万单。

99、 此外， 预计 2023 年状况将会好于 2021 年， 差于 2019 年， 航班订座量取 2019年和 2021 的平均数，为 56,099 万单；预计 2024 年状况好于 2018 年，差于 2019 年，航班订座量取 2018 年和 2019 的平均数，为 66,661 万单。 表 7：2018 年 - 2022 年，公司电子旅游分销(ETD)系统每个月处理的国内外商营航空公司的航班订座总量（万单） 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 全年 2018A 4,944 5,024 5,438 5,349 5,323 5,2

100、16 5,679 5,954 5,272 5,641 5,270 5,285 64,394 2019A 5,570 5,578 5,623 5,601 5,739 5,618 6,210 6,377 5,676 5,895 5,526 5,516 68,928 2020A 5,348 899 1,523 1,612 2,497 2,979 3,790 4,501 4,679 4,898 4,341 4,123 41,191 2021A 2,947 2,314 4,673 4,998 5,050 4,060 4,856 2,211 3,547 3,795 2,134 2,685 43,270 2

101、022A/E 2,875 3,048 1,544 814 3,773 4,263 5,098 4,726 4,913 5,143 4,558 4,329 45,086 注：2022 年 1 月 - 4 月的数据是中航信官网披露的当月实际数据，5 月 - 12 月的数据为预测数据 资料来源：Wind，申万宏源研究 3 中国坚持动态清零的防疫政策，如果国内疫情反复，将对国内经济和航空旅游业造成冲击，从而使得公司电子旅游分销(ETD)系统处理的国内外商营航空公司的航班订座总量低于预期。 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务

102、必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 22 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 5.2 数据网络服务及其他、系统集成服务的客单价提升 预测 2022 年 2024 年每项业务的单次订座客单价，其中数据网络服务及其他、系统集成服务的客单价较为强劲。航空信息技术服务 2018 年 2021 年的客单价分别是：6.46 元、6.55 元、6.06 元、4.92 元，呈现出逐年下降的趋势。假设延续客单价下降的趋势，2022 年 2024 年，客单价分别为 4.91 元、4.90 元、4.89 元。结算及清算

103、服务 2018 年 2021 年的客单价分别是 0.90 元、0.87 元、0.87 元、0.73 元，呈现出逐年下降的趋势。假设未来 3 年会延续客单价下降的趋势，2022 年 2024 年，客单价分别为 0.72 元、0.71 元、0.70 元。系统集成服务服务 2018 年 2021 年的客单价分别是 1.47 元、1.69 元、2.86 元、3.17 元，呈现出逐年上升的趋势。假设未来 3 年会延续客单价上升的趋势，2022 年 2024 年，客单价分别为3.30 元、 3.40 元、 3.50 元。 数据网络服务及其他 2018 年 2021 年的客单价分别是 2.77 元、2.67

104、 元、3.53 元、3.83 元，呈现出逐年上升的趋势。假设未来 3 年会延续客单价上升的趋势，2022 年 2024 年，客单价分别为 4.00 元、4.10 元、4.20 元。 表 8：预计数据网络服务及其他、系统集成服务的客单价提升 资料来源：Wind，申万宏源研究 5.3 分拆薪酬成本和非薪酬成本 公司在利润表中将营业总成本按照营业成本 、销售费用 、管理费用 、研发费用和财务费用的方式进行了披露，现将营业总成本按照性质拆分，逐项预测。将公司的营业总成本拆分成营业税金及附加、折旧及摊销、网络使用费、人工成本、经营租赁支出、技术支持及维护费、佣金及推广费用、软硬件销售成本、财务费用、其他

105、营业成本 10 项，逐项预测。 人工成本，即薪酬成本是较为刚性的成本。薪酬成本可以进一步拆分成员工总数和人均薪酬进行预测。由于国内坚持动态清零的防疫政策，以及经历了 3 月的东航客机坠毁事件、4 月的上海疫情封控，预计 2022 年公司的经营会面临比较严峻的考验，因此预测公司的员工总数会下降 5%。预计 2023 年的外部状况会好于 2022 年，员工总数下降 1%；预计 2024 年开始会逐步恢复至疫情之前 2019 年的经营状态，员工总数增长 1%。由于疫情影响，2020 年，人均薪酬增长了 0%。2021 年，公司给员工进行了补偿性的涨薪，人均薪酬增长了 17%。考虑到2021 年公司给

106、与补偿性涨薪的幅度已经较大，并且 2022 年疫情冲击和经济下行压力较大，预计 2022 年人均薪酬增长 1%。2023 年和 2024 年处于行业逐步恢复的状态，因此假设人均薪酬分别会增长 3%和 5%。 表 9：2022 年-2024 年，员工总数和人均薪酬（万元）预测 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 员工总数 7,255 7,862 7,411 7,476 7,156 6,608 6,278 6,215 6,246 8% -6% 1% -4% -8% -5% -1% 1% 2018A 2019A 2020A 20

107、21A 2022E 2023E 2024E 航空信息技术服务 6.46 6.55 6.06 4.92 4.91 4.90 4.89 结算及清算服务 0.90 0.87 0.87 0.73 0.72 0.71 0.70 单次订座客单价（元） 系统集成服务 1.47 1.69 2.86 3.17 3.30 3.40 3.50 数据网络服务及其他 2.77 2.67 3.53 3.83 4.00 4.10 4.20 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 23 January 12,20

108、15 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 人均薪酬（万元） 19.35 20.87 24.54 24.9 24.81 28.94 29.23 30.1 31.61 8% 18% 1% 0% 17% 1% 3% 5% 资料来源：Wind，申万宏源研究 非薪酬成本是非刚性成本，在经营压力较大的情况下，公司可以通过优化管理来适当压缩或者避免这些成本的大幅增长。因此，在预测非薪酬成本的时候，采用了各项成本直接取 2021年数值（假设成

109、本不波动）或者取最近年份的平均值（假设成本区间波动）的方式。 综上所述，预测 2022 年-2024 年，公司的总营业成本分别为 4,972 百万元、5,272 百万元、5,634 百万元。 表 10：2022 年-2024 年，公司总营业成本（百万元）预测 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业税金及附加 33 36 71 84 83 74 74 74 74 折旧及摊销 479 577 696 863 926 1,018 936 960 971 网络使用费 65 71 77 97 73 86 85 81 84 人工成本

110、 1,404 1,641 1,818 1,862 1,775 1,912 1835 1871 1974 经营租赁支出 184 175 98 - - - - - - 技术支持及维护费 501 614 805 903 605 878 741 741 741 佣金及推广费用 538 528 723 799 478 489 484 644 799 软硬件销售成本 521 320 367 601 601 660 621 627 636 财务费用 - - - - -90 -98 -94 -96 -95 其他营业成本 320 300 497 449 367 290 290 369 449 总营业成本 4,0

111、46 4,261 5,153 5,658 4,817 5,309 4,972 5,272 5,634 注：每项成本的单位均是百万元 资料来源：Wind，申万宏源研究 5.4 计算 2022 年-2024 年公司的营业总收入和归母净利润 预测 2022 年 2024 年， 预测公司的营业总收入分别为 58.30 亿元、 73.55 亿元、 88.59亿元。首先计算出 2022 年 2024 年每项业务的预测收入，每项业务的收入（预测） = 每项业务的客单价（预测） 电子旅游分销(ETD)系统处理的国内外商营航空公司的航班订座总量（预测），接着计算营业总收入，营业总收入（预测） = 四大业务收入（

112、预测）相加。 表 11：2022 年 2024 年，公司营业总收入预测 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 电子旅游分销(ETD)系统处理的国内外商营航空公司的航班订座总量（万单） 64,394 68,928 41,191 43,270 45,086 56,099 66,661 收入（亿元） 航空信息技术服务 41.60 45.17 24.96 21.27 22.14 27.49 32.60 结算及清算服务 5.79 5.97 3.60 3.17 3.25 3.98 4.67 系统集成服务 9.47 11.68 11.78 13.73 14.88

113、 19.07 23.33 数据网络服务及其他 17.86 18.40 14.53 16.58 18.03 23.00 28.00 单次订座客单价（元） 航空信息技术服务 6.46 6.55 6.06 4.92 4.91 4.90 4.89 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 24 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 此外，扣除各项预计的成本费用后，20

114、22 年 2024 年，预测公司的归母净利润分别为7.11 亿元、19.98 亿元、29.81 亿元。 5.5 公司合理的估值应为 598 亿港元 选择广联达、金山办公、中望软件以及用友软件四家公司作为中航信的可比公司。原因有以下两点：1）中航信是纯软件公司，广联达、金山办公、中望软件以及用友软件也都是纯软件公司。纯软件公司拥有相似的成长性，软件产品的粘性和续约率通常都较高，可以维持很好的现金流增速和高毛利率。2）中航信是航空旅游业信息化领域的领军软件公司，广联达、金山办公、中望软件以及用友软件则分别是建筑软件、办公软件、CAD 软件以及企业管理软件领域的领军公司。 计算出公司的合理估值应该在

115、 598 亿港元，每股价格为 20.20 港元，较当前有 54%的上涨空间，给与“买入”评级。2022 年 4 月和 5 月上/中旬，新冠疫情的冲击对航空旅游业的影响较大，预计的公司经营也会受到影响，因此不使用盈利异常状态下 2022 年作为公司估值的基准，而使用盈利正常状态下的 2023 年作为公司的估值基准。2023 年，可比公司的市值加权平均 PE 为 53X。此外，考虑到中航信是港股公司，相对于 A 股公司有一定的折价。选取同时在 A 股和 H 股上市的 5 家 TMT 行业公司，比较每家公司在 A 股和 H 股的价格差异，计算得出 H 股的平均折价为 52%，因此给予中航信 52%的

116、港股折价。计算出公司的合理估值应该在598 亿港元，每股价格为 20.20 港元，较当前有 54%的上涨空间，给与“买入”评级。 表 12：可比公司估值表 代码 公司 市值（亿元） 归母净利润（百万元） PE 2022/6/20 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002410.SZ 广联达 643 9.88 13.15 16.91 65 49 38 688111.SH 金山办公 929 13.59 18.36 24.19 68 51 38 688083.SH 中望软件 178 2.32 3.11 4.15 77 57 43 600588.SH 用友软件 7

117、00 8.86 11.74 14.99 79 60 47 平均值 72 54 41 市值加权平均值 71 53 41 0696.HK 中航信 331 7.11 19.98 29.81 47 17 11 注 1：市值是 2022/06/20 的收盘数据 注 2：可比公司的归母净利润为 Wind 一致预期 注 3：人民币/港币汇率使用 2022/6/20 的数据，即 1.1739 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 13：选取同时在 A 股和 H 股上市的 TMT 行业公司，计算出港股的平均折价为 52% A 股代码 港股代码 公司名称 A 股价格 （元） H 股价格（港元） H 股价格 （元）

118、 港股折价 000063.SZ 0763.HK 中兴通讯 25.52 17.50 14.91 42% 结算及清算服务 0.90 0.87 0.87 0.73 0.72 0.71 0.70 系统集成服务 1.47 1.69 2.86 3.17 3.30 3.40 3.50 数据网络服务及其他 2.77 2.67 3.53 3.83 4.00 4.10 4.20 营业总收入（亿元） 74.72 81.22 54.86 54.76 58.30 73.55 88.59 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的

119、各项信息披露与声明 25 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 A 股代码 港股代码 公司名称 A 股价格 （元） H 股价格（港元） H 股价格 （元） 港股折价 601869.SH 6869.HK 长飞光纤 29.83 12.70 10.82 64% 688981.SH 0981.HK 中芯国际 45.68 17.80 15.17 67% 601811.SH 0811.HK 新华文轩 8.99 5.35 4.56 49% 601728.SH 0728.HK 中国电信 3.75 2.68 2.28 3

120、9% 平均 52% 注 1：股价用的是 2022/06/20 收盘时的数据 注 2：人民币/港币汇率使用 2022/6/20 的数据，即 1.1739 注:3：港股折价基于 A 股价格（元）和港股价格（元）计算得出，等于 资料来源：Wind，申万宏源研究 6. 风险提示 国内疫情反复导致航班订座量低于预期。中国坚持动态清零的防疫政策，如果国内疫情反复， 将对国内经济和航空旅游业造成冲击，从而使得公司电子旅游分销(ETD)系统处理的国内外商营航空公司的航班订座总量低于预期。 中国政府对外国 GDS 提供商准入政策放开。如果中国政府对外国 GDS 提供商准入政策放开，海外 GDS 巨头纷纷进入中国

121、市场，将使得公司在国内的垄断地位受到挑战。 表 14：公司利润表预测 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 5,486 5,476 5,830 7,355 8,859 营业总成本 4,817 5,309 4,972 5,272 5,634 营业税金及附加 83 74 74 74 74 折旧及摊销 926 1,018 936 960 971 网络使用费 73 86 85 81 84 人工成本 1,775 1,912 1,835 1,871 1,974 技术支持及维护费 605 878 741 741 741 佣金及推广费用 478 489 484 644 799

122、 软硬件销售成本 601 660 621 627 636 财务费用 -90 -98 -94 -96 -95 其他营业成本 367 290 290 369 449 其他收益 56 80 55 67 82 投资收益（损失以“-”填列） 539 48 408 588 709 公允价值变动收益（损失以“-”填列） -7 10 -7 -9 -11 信用减值损失（损失以“-”填列） -696 374 -291 -368 -443 资产减值损失（损失以“-”填列） -235 -7 -250 -158 -285 资产处置收益（损失以“-”填列） 0.01 -0.85 0.01 0.16 0.10 营业利润 3

123、25 672 773 2,203 3,278 加：营业外收入 4 14 9 12 10 减：营业外支出 15 22 18 20 19 利润总额 314 664 763 2,194 3,269 减：所得税费用 -98 53 -22 15 -4 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 26 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利润

124、412 611 786 2,179 3,272 持续经营净利润 412 611 786 2,179 3,272 终止经营净利润 - - - - - 归属于母公司股东的净利润 363 551 711 1,998 2,981 少数股东损益 49 60 75 181 292 其他综合收益的税后净额 0 -73 -36 -54 -45 综合收益总额 412 538 750 2,125 3,227 归属于母公司股东的综合收益总额 363 479 711 1,998 2,981 归属于少数股东的综合收益总额 49 60 75 181 292 资料来源：公司年报，申万宏源研究 表 15：公司资产负债表预测

125、2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产合计 13,691 15,639 17,362 20,448 24,616 货币资金 4,457 6,464 5,032 5,045 5,552 交易性金融资产 800 3,310 5,819 8,329 10,838 应收票据 109 71 90 80 85 应收账款 4,445 3,735 4,164 5,072 5,986 预付款项 176 227 202 214 208 其他应收款 923 1,040 399 498 499 存货 78 61 50 50 50 合同资产 134 68 -10 20 20 一年内到期的非

126、流动资产 923 457 690 573 632 其他流动资产 1,647 206 926 566 746 非流动资产合计 9,078 8,473 6,958 5,970 4,571 债权投资 - - 189 960 1,070 长期股权投资 670 746 756 766 776 其他权益工具投资 893 851 851 851 851 其他非流动金融资产 82 348 348 348 348 投资性房地产 110 108 192 177 162 固定资产 4,242 3,835 3,082 2,333 1,583 在建工程 24 31 27 27 27 使用权资产 101 55 78 66

127、 72 无形资产 1,760 1,908 853 -140 -1,072 开发支出 310 150 140 140 311 商誉 0 0 0 0 0 长期待摊费用 4 3 4 3 4 递延所得税资产 358 356 357 356 357 其他非流动资产 524 82 82 82 82 流动负债合计 3,859 4,772 4,317 4,545 4,431 应付账款 1,800 2,145 1,972 2,059 2,016 预收账款 0 - - - - 合同负债 156 651 403 527 465 应付职工薪酬 328 264 296 280 288 应交税费 142 92 117 1

128、05 111 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 27 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 其他应付款 1,349 1,539 1,444 1,492 1,468 一年内到期的非流动负债 76 28 52 40 46 其他流动负债 9 51 30 41 35 非流动负债合计 142 109 125 117 121 租赁负债 2

129、7 32 30 31 30 长期应付款 0 0 0 0 0 预计负债 0 0 0 0 0 递延收益 85 54 70 62 66 递延所得税负债 30 22 26 24 25 归属于母公司股东权益合计 18,296 18,760 19,334 21,030 23,617 股本 2,926 2,926 2,926 2,926 2,926 资本公积 1,159 1,192 1,192 1,192 1,192 其他综合收益 19 -54 -90 -144 -190 盈余公积 3,935 3,987 4,054 4,242 4,523 一般风险准备 7 8 7 8 7 未分配利润 10,249 10,

130、701 11,244 12,806 15,158 少数股东权益 472 470 545 726 1,018 资料来源：公司年报，申万宏源研究 表 16：公司现金流量表预测 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动产生的现金流量净额 164 2,943 1,740 1,616 2,100 销售商品、提供劳务收到的现金 5,266 7,469 6,962 6,566 6,999 收到的税收返还 178 15 115 102 77 收到其他与经营活动有关的现金 62,284 64,009 85,598 70,630 73,412 购买商品、接受劳务支付的现金 2,095

131、2,274 2,464 2,278 2,339 支付给职工以及为职工支付的现金 1,837 1,901 1,906 1,881 1,896 支付的各项税费 494 466 580 513 520 支付其他与经营活动有关的现金 63,138 63,909 85,984 71,010 73,635 投资活动产生的现金流量净额 -312 -797 -629 -582 -672 收回投资收到的现金 5,400 10,032 7,375 7,602 8,336 取得投资收益收到的现金 119 110 133 121 121 处置固定资产 、无形资产和其他长期资产收回的现金净额 0.3 2 1 1 1 购

132、建固定资产 、无形资产和其他长期资产支付的现金 534 481 603 539 541 投资支付的现金 5,289 10,459 7,526 7,758 8,581 支付其他与投资活动有关的现金 8 - 8 8 8 筹资活动产生的现金流量净额 -691 -166 -438 -348 -234 吸收投资收到的现金 248 - 248 248 248 取得借款收到的现金 - 4 4 4 4 偿还债务支付的现金 - 1 1 1 1 分配股利 、利润或偿付利息支付的现金 841 74 594 503 390 支付其他与筹资活动有关的现金 98 95 94 96 95 现金及现金等价物净增加额 -839

133、 1,980 673 686 1,193 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 28 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 汇率变动对现金及现金等价物的影响 -23 -6 -6 -6 -6 期初现金及现金等价物余额 5,227 4,365 4,365 4,365 4,365 期末现金及现金等价物余额 4,365 6,340 5,0

134、32 5,045 5,552 资料来源：公司年报，申万宏源研究 信息披露 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 29 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本

135、报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。 本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及关联机构的持股情况。 股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，证券与市场基准指数的涨跌幅差别为标准，定义如下： 买入（BUY） ：股价预计将上涨20%以上； 增持（O

136、utperform） ：股价预计将上涨10-20%； 持有（Hold） ：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间； 减持（Underperform） ：股价预计将下跌 10-20%； 卖出（SELL） ：股价预计将下跌20%以上。 行业的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（Overweight） ：行业超越整体市场表现； 中性 (Neutral)：行业与整体市场表现基本持平； 看淡（Underweight） ：行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对

137、比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。本公司使用自己的行业分类体系。如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。 本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数 法律声明 本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司” ）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提

138、示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的真实性、准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不

139、一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示，本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何

140、人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。