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1、1990年-2006年日本地产家居复盘：国内宏观仍有可为，微观亮点频出2022年06月26日证券研究报告证券研究报告 | 行业行业深度深度轻工制造轻工制造 | 家具家具赵中平S01毕先磊研究助理王鹏S摘要摘要日本地产：新房下降日本地产：新房下降，存量房接力存量房接力，总量仍稳定总量仍稳定。真实装修需求=新房需求+二手房需求+存量房需求。根据日本的真实装修需求测算，新房开工数据后置一年作为新房销售，二手房销售采用全国成屋销售数据，存量房数据采用日本财务省公布的数据。从数据里看，虽然新房销售从90年的166万套下降至06年的124万套，下降幅度达25%，但二手房销售+存量房翻

2、新需求逐步提升，弥补了新房下降带来的需求减弱。整体来看，90年至06年的真实装修需求基本上维持在400万套左右，并没有出现明显的萎缩。日本家具：销量仍稳定日本家具：销量仍稳定，价格萎缩价格萎缩，带动整体下降带动整体下降。日本家具及室内陈设零售额1990年至2006年行业规模下滑约50%，同期日本家具CPI也从高点160下降至80左右。日本家居价格下降主要系其国内消费观念转变，及全球化过程中，中国高性价比产品对日本本土家居市场的冲击，销量整体仍维持稳定。以宜得利为首的日本家居龙头积极应对，日本家具行业成功穿越周期，实现收入和份额的稳步提升。他山之石：龙头空间仍大他山之石：龙头空间仍大，高频高频、

3、平价或助力国内家居突围平价或助力国内家居突围。结合前文来看，日本在地产快速下行阶段，虽然家居消费额出现一定程度的下降，但是真实家装需求量（新房+二手房+存量翻新）仍保持稳定。而从国内市场看，地产下行斜率明显要弱于日本90年代，同时从人均消费额看，不管是日本90年代，还是日本人均消费额快速下降后近几年，国内人均消费支出仅为日本的60%，因此我们认为国内家居消费总量，不论是量还是价都不用过分担忧。国内龙头企业可依靠品类扩展+价格带延伸，实现全屋全品类+高中低端全覆盖实现份额的持续提升。 公司推荐：公司推荐：持续看好国内家具龙头穿越周期，推荐剑指千亿内销、渠道深化品类扩张价格延展的欧派家居，品类渠道

4、融合成效显、多元变革助力龙头起航的顾家家居，新零售系统全面赋能、步入高质量成长新阶段的敏华控股，消费品三力全面焕新、整家定制全面推进的索菲亚，以及把握床垫赛道红利、线上线下高速成长的喜临门。风险提示：地产销售大幅下滑；海内外消费趋势不可比；收入下降导致消费降级；原材料成本大幅提升。gUlYoXfZfWdYqVtVqV9PaO6MpNoOpNmOfQrRoQiNtRzR6MqRpPvPoPoMMYnPmM目录目录日本地产：新房下降，存量房接力，总量仍稳定日本家居：销量稳定，价格萎缩，带动整体下降他山之石：龙头空间仍大，高频、平价或助力国内家居突围公司推荐及风险提示一、日本地产：新房下降，存量房接

5、力，总量仍稳定一、日本地产：新房下降，存量房接力，总量仍稳定1.1 1.1 当前中国城镇化阶段与日本当前中国城镇化阶段与日本9090- -0606年类似年类似日本：日本城镇化于日本：日本城镇化于0000年到年到1010年最后一次上台阶。年最后一次上台阶。日本最后一次城市化快速提升是集中在2000年至2010年，期间城市化率80.0%提升至90.8%。日本2020年城市化率为91.8%，自2010年到达90%的城市化率之后，几乎维持持平略增，2000年至2010年是日本城市化率最后一次明显上台阶。中国：目前也处于最后一次上台阶阶段。中国：目前也处于最后一次上台阶阶段。2021中国城市化率为62.

6、5%，与日本相比仍有较大提升空间，考虑到中国2020年人口密度为150人/平方公里，日本人口密度为345人/平方公里，同时中国国土面积更大，因此中国城市化率的天花板或略低于日本。结合联合国对中国未来20年城市化率的预测，我们预计2040年中国城市化率有望达到76%。图：日本城镇化率及图：日本城镇化率及GDPGDP增长率增长率资料来源：联合国、世界银行、国家统计局、招商证券图：中国城镇化率及图：中国城镇化率及GDPGDP增长率增长率-10-505580859095577319851987

7、39200072009200172019城市化率:日本（%）日本:GDP:不变价:同比（右轴，%）-4-2024680708090城市化率:中国（%）城市化率预测GDP:不变价:同比（%）1.2 1.2 新房：新房市场持续萎缩新房：新房市场持续萎缩量：量：9090年后日本新房销售量持续萎缩，从年后日本新房销售量持续萎缩，从9090年的年的171171万户下降至万户下降至0606年的年的129129万户。万户。日本1990年新屋开工户数171万户，是近30年来的高点

8、，自90年以后，新屋开工户数持续下滑，在2006年时下降至129万户，此后常年维持在90万户数量波动。价：日本首都圈及近畿圈房价自价：日本首都圈及近畿圈房价自9090年达到高点后，随后持续下跌。年达到高点后，随后持续下跌。日本首都圈新建公寓楼平均单价由90年的93万日元每平米，下降至2006年的56万日元每平米。图：日本新屋开工户数图：日本新屋开工户数资料来源：日本国土交通省、招商证券-25-20-15-10-505190日本:新屋开工:户数:总计（万户）日本:新屋开工:户数:总计:同比（%，右轴）图：日本新屋单价图：日本新屋单价0102030405

9、060708090100日本:新建公寓楼:平均单价:首都圈（万日元/平方米）日本:新建公寓楼:平均单价:近畿圈（万日元/平方米）1.3 1.3 二手房：二手房市场量稳步增长，价先下后上二手房：二手房市场量稳步增长，价先下后上日本二手房成交数量逐步提升，交易数量稳步增长。日本二手房成交数量逐步提升，交易数量稳步增长。日本首都+近幾全二手房成交套数，从1990年开始持续稳定增长，成交套数从1992年的4.3万套，增长至2006年的6.5万套，到2021年增长至8.8万套。整体来看，随着存量房数量逐步提升，房屋交易需求也持续释放，二手房交易持续走高。日本二手房成交单价与新房类似，整体成日本二手房成交

10、单价与新房类似，整体成V V型走势。型走势。日本二手房成交单价与新房成交单价走势较为质疑，在90年至06年阶段经历了长周期下行，整体房价萎缩近一半，06年后，房价开始企稳回升，到最新2021年，房价基本回到90年水平。资料来源：日本国土交通省、招商证券图：日本二手房成交套数及增速图：日本二手房成交套数及增速-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%047020004200520062007200820092000162017201

11、8201920202021日本首都+近畿圈二手房成交套数（万套）YOY0070470420062007200820092000021日本:二手公寓楼:成交单价:首都圈:当月值日本:二手公寓楼:成交单价:近畿圈:当月值图：日本二手公寓楼成交单价图：日本二手公寓楼成交单价1.4 1.4 存量房：存量房市场稳定攀升，成家装需求主力存量房：存量房市场稳定攀升，成家装需求主力日本存量房套数稳步提升。日本存量房套数稳步提升。日本存量

12、房套数在90年约为4350万套，到2006年增长至5615万套，2021年存量房套数为6568万套，考虑到存量房一般20年左右装修一次，则1990年对应的存量房装修需求为217万套，2006年对应存量房套数为281万套。资料来源：日本国土交通省、招商证券图：日本存量房套数及增速图：日本存量房套数及增速0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,000日本存量房套数（万套）YOY1.5 1.5 日本真实家装需求测算日本真实家装需求测算: :新房虽下滑，总量仍稳定新房虽下滑，总量仍稳定图：日本真实装修需求测算图

13、：日本真实装修需求测算资料来源：日本国土交通省、招商证券（万套）258042005 2006新房测算新房测算新屋开工9974129新房销售0439124二手房测算二手房测算首都近畿圈二手房44456555556666667全国成屋成交套数581618191717存量房测

14、算存量房测算存量房4,350 4,427 4,507 4,588 4,673 4,762 4,853 4,941 5,025 5,102 5,175 5,246 5,317 5,389 5,4645,5405,615存量翻新套数22342382432472566269273277281真实装修需求套数真实装修需求套数397397402402374374383383400400442742740640639034033993994024024084084整体家装需求有三部分构成：整体家装

15、需求有三部分构成：真实装修需求= =新房需求+二手房需求+存量房需求。根据日本的真实装修需求测算，新房开工数据后置一年作为新房销售，二手房销售采用全国成屋销售数据，存量房数据采用日本财务省公布的数据。从数据里看，虽然新房销售从90年的166万套下降至06年的124万套，下降幅度达25%，但二手房销售+存量房翻新需求逐步提升，弥补了新房下降带来的需求减弱。整体来看，90年至06年的真实装修需求基本上维持在400万套左右，并没有出现明显的萎缩。二、日本家具：销量稳定，价格萎缩，带动整体下降二、日本家具：销量稳定，价格萎缩，带动整体下降2.1 902.1 90至至0606年日本家居消费额减少约年日本

16、家居消费额减少约50%50%，同期家居，同期家居CPICPI降低降低50%50%日本家居消费额虽减少，但消费量仍维持日本家居消费额虽减少，但消费量仍维持。日本家居消费额在1992年到达近几年的高点，约3.64万亿日元，在2006年行业规模下降至1.84万亿日元，在2010年达到近几年行业低点，约1.4万亿日元，近几年在1.2万亿左右。1990年至2006年行业规模下滑近50%，同期日本CPI也从高点160下降至80左右，反映出日本家居消费额及单价的双重下降。资料来源：Wind、招商证券图：日本家具消费额及增速图：日本家具消费额及增速-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.0

17、0.51.01.52.02.53.03.54.02580420052006200720082009200001920202021日本家具消费额（万亿日元）YOY（%，右轴）图：日本家具图：日本家具CPICPI2040608008407320052007200920112

18、00202022日本:CPI日本:CPI:家具及家用器具2.2 2.2 日本家居企业数量逐步减少，份额进一步集中日本家居企业数量逐步减少，份额进一步集中日本企业数量逐步减少，份额向头部集中。日本企业数量逐步减少，份额向头部集中。从日本家居企业数量来看，日本营收3亿日元以上的日本家居企业数量在不断减少，其中大型零售商、批发商、制造企业都在进一步减少，这也体现出行业集中度不断提升的趋势。从消费结构来看，高频家居消费品逐步崛起，像毛巾、家居服、家居布艺、饰品等产品，占比逐步提升。资料来源：TOYO Furniture Research、招商证券图：营收图：营收3 3亿日元以上的

19、日本家具企业数亿日元以上的日本家具企业数图：日本各类家居消费占比图：日本各类家居消费占比02004006008001,0001,2001,4001,600620112014大型零售商批发商制造企业寝具毛巾家居服家用家具家居布艺饰品灯具照明厨具餐具2.3 902.3 90至至0606年日本家具进口比例显著提升年日本家具进口比例显著提升日本家居进口比例显著提升，中国低成本家具带动日本整体家具价格下移。日本家居进口比例显著提升，中国低成本家具带动日本整体家具价格下移。日本家具进口比例从90年的不到10%提升至06年的30%以上，其中中国家居出口占比显著提升，中国具有成本优势，高

20、性价比产品，进一步拉低日本整体家居价格带。资料来源： Wind、招商证券图：日本家具进口占比图：日本家具进口占比图：日本家居进口来源图：日本家居进口来源0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%中国东盟欧洲美国0%5%10%15%20%25%30%35%2.4 2.4 日本居民消费区域理性，家庭小型化，租房比例提升，追求高性价比产品日本居民消费区域理性，家庭小型化，租房比例提升，追求高性价比产品经济长期繁荣幻想的破灭，使日本居民的消费趋于理性，更加追求高性价比的产品。经济长期繁荣幻想的破灭，使日本居民的消

21、费趋于理性，更加追求高性价比的产品。近几年虽然经济和房地产趋于稳定，但家庭耐用品的支出并未提升。2017年家居价格指数仅为1990年的56.04%，人均家居消费额也比1990年锐减50.6%至1.21万日元，这反映了家居领域的消费降级。在经济没有明显提升的情况下，预计这种趋势还会持续。日本租房比例持续攀升，且家庭结构当中单身人士占比逐渐增多。由于租房和单身人士居多，单价较贵的耐用家具销量受限，而低价高频消费的家居产品更受青睐。资料来源： Wind、招商证券图：日本租房比例图：日本租房比例图：日本家庭结构情况图：日本家庭结构情况7.17.99.411.212.914.516.818.419.32

22、020.3 20.2 19.9001980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030 2035 2040单独夫妇亲子其他购房比例租房比例2.5 2.5 日本家居龙头应对之产品：宜得利推出高频次、高性价比产品日本家居龙头应对之产品：宜得利推出高频次、高性价比产品高频产品、高性价比占比提升，复购率增加，客户粘性提升。高频产品、高性价比占比提升，复购率增加，客户粘性提升。从宜得利的产品结构看，公司的家居饰品这种高频率的消费品，占比逐步提升，传统家居占比逐步下降，目前家居饰品占比约60%。高频率的消费品占比提升，进一步提升

23、消费者进店次数，提升消费频次，增加连单率，增加客户粘性。同时宜得利产品性价比逐步提升，平价高质理念占领消费者心智，进一步提升产品销售。资料来源：公司官网、宜得利公告、招商证券图：宜得利降价宣言部分产品图：宜得利降价宣言部分产品图：宜得利家居饰品占比持续提升图：宜得利家居饰品占比持续提升0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1990年2006年2020年家居饰品家具2.6 2.6 日本家居龙头应对之供应链：宜得利全球采购及产能布局，成本优势进一步增强日本家居龙头应对之供应链：宜得利全球采购及产能布局，成本优势进一步增强从宜得利角度来讲，其全球化进程也越发明显，海外产能

24、布局，全球采购优势进一步凸显，这也使得宜得利始终保持在国内市场的强大竞争力，并使得其在整体家居市场萎缩的情况下，实现稳步的高速增长。资料来源：宜得利官网、招商证券图：宜得利全球采购网络图：宜得利全球采购网络图：宜得利海外生产比例图：宜得利海外生产比例0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0200520015国内海外2.7 2.7 日本家居龙头之物流：宜得利进一步提升物流能力，提升供应链效率日本家居龙头之物流：宜得利进一步提升物流能力，提升供应链效率宜得利进一步加大在物流方面的投入，进一步提升物流能力，同时也积极改进包装尺寸

25、，使得单个货柜平均装载货物CBM，持续提升。平均装载货物量在短时间内实现快速提升，进一步加强公司在全国市场的覆盖能力，提升供应链效率。资料来源：宜得利官网、招商证券图：宜得利全球采购网络图：宜得利全球采购网络图：一个货柜平均装载货物图：一个货柜平均装载货物2.8 2.8 宜得利：日本地产下行周期，公司多举措并举，穿越周期宜得利：日本地产下行周期，公司多举措并举，穿越周期宜得利：成立于1967年，是日本目前最具价值零售商之一,也是日本最大的家居连锁店和室内装饰零售企业，主要销售产品包括大件家具、灯具、厨房用品、床上用品、小件装饰品等，兼具日式的简洁外形色彩缤纷的北欧风格。宜得利凭借“低价优质”的

26、定位在日本广受消费者欢迎，是绝对的龙头企业，截至2020年，宜得利连续33年利润和销售额同步增长。截至2021年2月20日的财年，宜得利实现营业收入7169亿日元，同比增长11.62%，实现净利润921亿元，同比增长29.02%。2001-2021财年公司营收、净利复合增长率分别为12.9%、21.2%，同期净利率从3.1%提升至12.8%。资料来源：宜得利年报、招商证券图：图：9090至至0606年间宜得利销售额及利润率仍稳步提升年间宜得利销售额及利润率仍稳步提升图：宜得利门店数及单店收入稳步增长图：宜得利门店数及单店收入稳步增长0%2%4%6%8%10%12%14%502504506508

27、501,0501,2501,4501,6501,8502,0501986 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007宜得利销售额（亿日元）经营利润率（%，右轴）02468608001986 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007门店数（家）单店收入（亿日元，右轴）三、对标日本，国内家居行业大有可为三、对标日本，国内家居行业大有可为3.1 3.1 国内家居消费总量不用过分担心国内

28、家居消费总量不用过分担心图：国内家居消费额及增速图：国内家居消费额及增速图：各国人均家居消费支出对比图：各国人均家居消费支出对比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002580420052006200720082009200001920202021国内家具消费额（亿元）YOY（%，右轴）资料来源：Wind、招商证券国内家居

29、消费总量不必过分担心。国内家居消费总量不必过分担心。结合前文来看，日本在地产快速下行阶段，虽然家居消费额出现一定程度的下降，但是家居真实需求（新房+二手房+存量翻新）仍保持相对稳定。而从国内市场看，地产下行斜率明显要弱于日本90年代，同时从人均消费额看，不管是日本90年代，还是日本人均消费额快速下降后近几年，国内人均消费支出仅为日本的60%，因此我们认为国内家居消费总量，不论是量还是价都不用过分担忧，整个家具消费仍将保持稳定。501,0502,0503,0504,0505,0506,0507,050中国日本法国德国美国2020年人均家居消费支出3.2 3.2 国内家具价格竞争充分，出厂价格大幅

30、向下可能性较小国内家具价格竞争充分，出厂价格大幅向下可能性较小 国内家居企业始于全球化竞争，经历过和全球其他企业在质量和价格上的竞争，不管是成本管理，还是性价比，在全球范围内都比较领先，有一定的竞争优势，国内家具出口规模也连续多年快速增长。同时从龙头的毛利率和净利率，以及经销商渠道端的加价倍率和经销商净利水平看，利润进一步压缩的空间不大，因此国内家具零售价格很难像日本那样，大幅下降；从成本端看，我们认为国内家具终端售价仍将保持平稳。未来随着消费者对于性价比追求不断增加，大众价格带产品占比有望继续提升，消费结构或将逐步调整，带动整体家具销售均价缓慢下行。资料来源：Wind、招商证券图：国内家居出

31、口情况图：国内家居出口情况图：国内住宅家居销售均价图：国内住宅家居销售均价-50005006007008003200420052006200720082009200001920202021家具及其零件出口金额（亿美元）YOY（%，右轴）300400500600700800900销售均价:住宅家具（元/件）3.3 3.3 国内家居龙头可效仿宜得利，扩充产品价格带，增加高频产品比例穿越周期国内家居龙头可效仿宜得利，扩充产品价格带，增加高频产品比例穿越周期国内家居龙头可

32、效仿宜得利，扩充产品价格带，增加高频产品比例穿越周期。就国内企业而言，在性价比的大众市场也有诸多尝试，如欧派的欧铂丽，顾家的天禧派，慕思的V6，索菲亚的米兰纳，这些品牌均保持快速增长，体现了大众价格带消费的潜力。资料来源：Wind、招商证券图：顾家家居价格带扩展情况图：顾家家居价格带扩展情况图：天禧派增长情况图：天禧派增长情况0.000.501.001.502.002.503.003.5020202021天禧收入情况（亿元）定位品牌特点高端高端Natuzzi(收购）意大利原装进口高端品牌Rolf Benz（收购）德国国宝级品牌，定位高端LA-Z-BOY(合作）美国高端功能沙发品牌东方荟高端现代

33、中式品牌中端中端顾家工艺主打系列，注重皮沙发。顾家布艺注重布沙发、布床顾家功能注重功能沙发睡眠中心涵盖皮床和床垫全屋定制软体向全屋拓展的战略性品类时尚时尚天禧派轻时尚品牌顾家惠尚提供极致性价比,比顾家主品牌价格低 30%左右。顾家惠志颜值、品质、低价并存，比顾家主品牌价格低30%左右图：欧派家居产品矩阵图：欧派家居产品矩阵3.4 3.4 远期：以日为鉴，家居消费额收缩下龙头市占率加速提升远期：以日为鉴，家居消费额收缩下龙头市占率加速提升 宜得平价高性价比策略，定位最广阔的消费群体，顺应消费趋势，市占率快速提升。宜得平价高性价比策略，定位最广阔的消费群体，顺应消费趋势，市占率快速提升。经济长期繁

34、荣幻想的破灭，使日本居民的消费趋于理性，更加追求高性价比的产品，宜得利的产品以低价著称，产品加价倍率不到 2 倍，许多产品价格只是其他百货商场价格的 1/3-1/2。公司将目标客户定位在年收入小于 800 万日元（约 48 万元人民币）的中低消费群体，掌握了广阔的市场基础。根据欧睿数据，欧派作为国内家居龙头整体家居出厂口径市占率仍为低个位数（根据欧睿数据，欧派作为国内家居龙头整体家居出厂口径市占率仍为低个位数（5%5%），并且该分母尚未考虑欧），并且该分母尚未考虑欧派正在切入的家电派正在切入的家电+ +建材经销领域，广义市占率为建材经销领域，广义市占率为2 2- -3%3%，与宜得利，与宜得利

35、9898- -2020年左右相近，而国内人均收入水平提升空间仍较大，年左右相近，而国内人均收入水平提升空间仍较大，消费升级大趋势之下，远期欧派市占率提升速度及空间更加值得期待。消费升级大趋势之下，远期欧派市占率提升速度及空间更加值得期待。资料来源：Euromonitor、招商证券图：图：9090至至0707年间宜得利市占率年间宜得利市占率图：当前国内家居龙头市占率（以欧派为例）图：当前国内家居龙头市占率（以欧派为例）0%2%4%6%8%10%12%4020004200520062007宜得利市占率0%2%4%6%8%10%12%

36、20000202021欧派家居市占率四、公司推荐四、公司推荐4.1 4.1 欧派家居：剑指千亿内销，渠道深化品类扩张价格延展欧派家居：剑指千亿内销，渠道深化品类扩张价格延展 短期逻辑：短期逻辑：当前地产处于政策宽松+销售下行阶段，稳增长加码看好家居板块估值回升。公司转债过会大股东预计大比例参与，当下投资实则与大股东站在同一起跑线。此外，当前公司估值处于历史底部水平，随着地产销售数据改善，叠加疫情逐步受控后订单数据对基本面进行进一步确认，公司股价短期上涨亦有催化。 中期逻辑：中期逻辑：公司将从渠道深化（传统零售、家装渠道、工程渠道

37、），品类扩张（品类横纵向融合，提高品类间配套率），价格延展（覆盖更广装修预算人群）三大维度实现客单量以及客单值的双重提升，内销收入空间可达1300亿元左右。 长期逻辑：长期逻辑： 90年后日本新房市场持续萎缩，真实装修需求不降反增。宜得利以平价高性价比策略顺应消费趋势(消费观念从“享乐型”向“实用型”转变)，市占率快速提升。根据欧睿数据，欧派整体家居出厂口径市占率仍为低个位数（根据欧睿数据，欧派整体家居出厂口径市占率仍为低个位数（5%5%），），若考虑欧派正在切入的家电若考虑欧派正在切入的家电+ +建材经销领域，广义市占率为建材经销领域，广义市占率为2 2- -3%3%，与宜得利，与宜得利98

38、98- -2020年左右相近，而国内人均收入水平提升空年左右相近，而国内人均收入水平提升空间仍较大，消费升级大趋势之下，远期欧派市占率提升速度及空间更加值得期待。间仍较大，消费升级大趋势之下，远期欧派市占率提升速度及空间更加值得期待。资料来源：IFind、招商证券图：欧派家居月度草根订单数据图：欧派家居月度草根订单数据图：地产销售增速和欧派预测图：地产销售增速和欧派预测PEPE（1 1年）拟合折线图年）拟合折线图-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%055404550-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%

39、2017-02-282017-04-302017-06-302017-08-312017-10-312017-12-312018-03-312018-05-312018-07-312018-09-302018-11-302019-02-282019-04-302019-06-302019-08-312019-10-312019-12-312020-03-312020-05-312020-07-312020-09-302020-11-302021-02-282021-04-302021-06-302021-08-312021-10-312021-12-312022-03-312022-05-31

40、商品房销售面积:住宅:累计同比预测1年PE4.24.2 顾家家居：品类渠道融合成效显，多元变革助力龙头起航顾家家居：品类渠道融合成效显，多元变革助力龙头起航 定制定制+ +软体一体化持续推进软体一体化持续推进，大家居模式领跑大家居模式领跑。三大高潜品类持续放量（1）功能沙发：顾家功能、LAZBOY保持高成长,功能沙发近9年复合增长率达51%；（2）床&床垫：门店数快速增长，单店收入领跑床垫行业，2021年收入为33.38亿元，近十年CAGR达44%；（3）定制模式已跑通，业绩有望持续放量，2021年定制业务收入6.60亿元，近五年复合增长率达66%。 渠道变革：渠道变革渠道变革：渠道变革+ +

41、管理变革：强化内功管理变革：强化内功，管理管理+ +供应链提效供应链提效，1 1+N+X+N+X多种店态多种店态，单店质量稳步提升单店质量稳步提升。（1） 区域零售中心成效显著，进一步增强公司管理活力，实现了精准投放资源、聚焦零售获客、终端灵活决策；（2）经销商持股增加，绑定核心利益，为未来公司稳健增长带来核心动力；（3）渠道信息化+供应链信息化，提升响应速度及运营效率，销售人员人均销售额从2016年的219万元提升至2021年的523万元，存货周转天数从2012年的100天下降至2021年的60天。（4）1+N+X多种店态，单店质量稳步提升，公司单店提货额从2017年的82万元，提升至202

42、1年166万元。计公司20222024年归母净利润分别为20.16亿元、24.25亿元、29.23亿元，同比分别增长21%、20%、21%，目前股价对应2022年PE为22x，维持“强烈推荐”评级图：三大高潜品类持续放量图：三大高潜品类持续放量资料来源：Wind、招商证券图：单店提货额稳步提升图：单店提货额稳步提升0.0%100.0%200.0%300.0%0500025002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021功能沙发收入（百万元）YOY0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%004000床

43、垫收入（百万元）YOY0%20%40%60%80%100%120%140%160%00500600700200202021定制家居收入（百万元）YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0204060800201920202021单店提货额（万元）YOY敏华通过持续研发创造单品功能差异化，并通过产业链一体化布局优化成本使得产品更具性价比，产销两端齐发力助力公司在多个品类有望占据行业领先位置。展望未来，敏华内销渠道拓展空间充足，持续发力床具、智能家居等品类以扩充产品矩阵，正逐步向软体

44、全品类龙头迈进。渠道拓展成效显著渠道拓展成效显著，产品融合持续加速产品融合持续加速。公司作为软体行业龙头，全球产能布局领先，内销线上线下相互赋能，门店扩张稳步推进，同时定制业务发展良好，有望贡献新的业绩增量。我们预计公司2023-2025财年归母净利润分别为26.87、31.80、37.88亿港元。4.3 4.3 敏华控股：新零售系统全面赋能，步入高质量成长新阶段敏华控股：新零售系统全面赋能，步入高质量成长新阶段27%63%0%20%40%60%80%100%FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY

45、2018FY2019FY2020FY2021FY2022内销收入占比外销收入占比19.5%23.5%35.1%30.8%32.9%0%10%20%30%40%050100150200FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022沙发及配套产品业务其他产品（床具、智能家居部件）Home 集团业务其他业务（住宅）其他收入除沙发及配套产品业务的收入占比（右轴）敏华境内外收入占比敏华多品类融合效果显著（亿港元）数据来源：Wind、公司公告、招商证券数据来源：Wind、公司公告、招商证券0%10%20%30%40%50%02000400060008000门店数同比敏华国内门店数量变化及同比

46、增速敏华控股品牌矩阵数据来源：Wind、公司公告、招商证券数据来源：Wind、公司公告、招商证券4.44.4 索菲亚：消费品三力全面焕新，整家定制全面推进索菲亚：消费品三力全面焕新，整家定制全面推进索菲亚顺应行业发展趋势进行内部改革，成效逐步释放。索菲亚顺应行业发展趋势进行内部改革，成效逐步释放。公司治理：公司治理：“一前一后”外部强援助推改革顺利实施，后续成效显现，事业部结构逐步树立明晰，为未来战略顺利实施形成重要保障。 品牌战略：品牌战略：公司各品牌精准分层定位，最大化品牌势能。产品组合：产品组合：产品力由两大维度提升，其一立足于不同品牌定位围绕产品设计等维度(美学、环保、工艺等)的提升，

47、其二不断升级销售模式。 渠道管理：渠道管理：渠道端进行结果导向，从引流、转化、扩单、安装、售后、反馈环节全面赋能。四大维度四大维度具体内容具体内容公司治理公司治理公司自公司自19年起逐步发起改革，外部引入新管理人员，两名强援“一前一后”助推改革顺利实施且后续成效显现。年起逐步发起改革，外部引入新管理人员，两名强援“一前一后”助推改革顺利实施且后续成效显现。营销端：营销副总经理杨鑫接管索菲亚零售事业部后，其雷厉风行的行事作风为公司营销端注入新鲜活力。生产端：制造副总经理陈炜来自美的，保障后方生产效率，在公司未来践行整家定制路上强供应链管理的优势预计将不断放大。公司梳理六大事业部，组织架构更加明晰

48、公司梳理六大事业部，组织架构更加明晰。零售端含索菲亚、司米、木门、米兰纳事业部，工程大B端包含所有品牌的工程事业部，整装小B端分别包含所有品牌的直营整装事业部。品牌战略品牌战略品牌间以价格带梯队分层覆盖不同细分群体，品牌内以主力品类为基础进行扩品顺应整家大势。品牌间以价格带梯队分层覆盖不同细分群体，品牌内以主力品类为基础进行扩品顺应整家大势。集团三大品牌相继发布战略暨新品发布会，品牌战略不断明晰。其中，司米司米定位2000元以上高精人群，满足中产阶级消费者将艺术审美与家居生活相结合的需求，推出广告语“环球艺术家居，司米1934”，索菲亚索菲亚定位1-2000元中高端人群，满足一体化设计、一站式

49、购齐、一篮子搞定的新消费需求，标语升级为“衣柜整家定制”，米兰纳米兰纳定位1000以下大众市场，满足新世代消费者对有限家装预算与美好家湖生活无限向往的平衡，推出广告语“有品定制，美好价格”。中短期发力点是索菲亚，最大化发挥索菲亚的品牌势能。产品组合产品组合设计设计+环保是消费者评判定制家居产品力的重要维度，公司与顶尖设计师团队合作，持续关注用户需求，紧追家居潮流。环保是消费者评判定制家居产品力的重要维度，公司与顶尖设计师团队合作，持续关注用户需求，紧追家居潮流。设计思路原来以单品销售或产品设计为方向推进，现在以消费者对空间、居家环境的需求为导向。索菲亚品牌孕育出的三项作品斩获2022年度德国i

50、F设计大奖。2016年起推出的康纯板市场推广效果显著，环保理念深入人心。全品类生态全品类生态+美学家居空间为消费者提供更加完整的家居空间解决方案美学家居空间为消费者提供更加完整的家居空间解决方案。各品牌遵循不同的设计原则，具有不同的产品特点，品牌力提升中兼具特色。套餐扩品阶梯式升级，不断贴合整家定制发展趋势。套餐扩品阶梯式升级，不断贴合整家定制发展趋势。2022年初，索菲亚进一步兑现整家定制的战略构想，推出39800元整家定制套餐，在消费端为不同类型的消费者带来了“一套轻松装满家”和“一套多选随心搭”的整家定制新体验。主流家居消费群体已经逐渐转向90后，消费代际变迁使整个家装市场的消费需求逻辑

51、升为“一站式装修需求”，如何做好家居空间整体美观性与实用性的协调是未来定制家居企业脱颖而出的关键。渠道管理渠道管理全面赋能渠道，以结果为导向，精细化运营应对流量碎片化趋势。全面赋能渠道，以结果为导向，精细化运营应对流量碎片化趋势。（1）引流：引流：布局零售+大宗+整装多重流量入口，加强主动营销提升引流能力。（2）转化与扩单：转化与扩单：门店升级+产品扩充满足一站式购物需求，点将制度与工具支持精准提升经销商能力。（3 3）安装与服务：安装与服务：“赛场练兵”提升安装团队的专业技能，“法式柜管家”涵盖售前、售中、售后全流程服务。（4）反馈：反馈：实施以结果为导向的考核方式，千分制考核奖惩并施。风险

52、提示风险提示地产销售大幅下滑：地产销售大幅下滑：家居板块消费受地产销售影响，若地产销售大幅下滑，家居板块企业收入及利润均将受到较大影响，提示地产销售大幅下滑的风险。海内外消费趋势不可比：海内外消费趋势不可比：海内外经济发展阶段，人文环境，监管政策等均有差异，对海外消费趋势的分析仅可作为国内情况分析的参考，提示海内外消费趋势不可比的风险。收入下降导致消费降级：收入下降导致消费降级：消费升级为多个板块发展的重要支撑，若出现经济大幅下滑，居民收入下降导致消费降级，将对板块发展造成较大影响，提升收入下降导致消费降级的风险。原材料成本大幅提升：原材料成本大幅提升：原材料成本对多个板块内公司的盈利能力影响

53、较大，若出现原材料价格大幅上涨的情况，企业盈利能力将受到较大影响，提示原材料成本大幅提升的风险。负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。赵中平：香港中文大学硕士，对外经济贸易大学学士，2014-2016年分别就职于安信证券，银河证券，2016-2021年就职于广发证券轻工行业首席分析师，2020年新财富，水晶球，新浪金麒麟均获得第三名，2021年加入招商证券，任轻工时尚首席分析师。毕先磊：山东大学金融硕士，吉林大学工学学士，曾就职于德邦证券研究所轻工组

54、，2021年加入招商证券，研究方向为轻工制造。王鹏：华威商学院金融学硕士，中山大学金融学学士，2020-2021年就职于万联证券，2021年加入招商证券，任研究助理，研究方向为轻工新消费。刘雨航：华东理工大学金融硕士，曾就职于国元证券研究所轻工新零售组，2022年加入招商证券，研究方向为轻工制造。分析师承诺分析师承诺报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级强烈推荐：预期公司股价涨

55、幅超越基准指数20%以上增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上行业评级行业评级推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数评级说明评级说明本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见

56、仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。重要声明重要声明感谢您宝贵的时间ThankYou