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1、公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 东方盛虹东方盛虹(000301) 证券证券研究报告研究报告 2021 年年 01 月月 18 日日 投资投资评级评级 行业行业 化工/化学纤维 6 个月评级个月评级 买入(首次评级) 当前当前价格价格 12.62 元 目标目标价格价格 19 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 4,834.86 流通A 股股本(百万股) 1,731.82 A 股总市值(百万元) 61,015.98 流通A 股市值(百万元) 21,855.53 每股净资产(元) 3.61 资产负债率(%) 59.62 一年内最高
2、/最低(元) 14.48/4.34 作者作者 资料来源:贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 蓄势待发蓄势待发价值被低估的民营价值被低估的民营大大炼化龙头炼化龙头 公司介绍:公司介绍:东方盛虹 2018 年借壳东方市场上市,实控人缪汉根、朱红梅 夫妇。公司拥有差别化纤维产能 210 万吨,PTA 产能 150 万吨,另有 240 万吨 PTA 我们预计 2021 年 Q1 投产, 一期 1600 万吨炼化项目预计 2021 年 底前投产。 盛虹炼化积极推进,预计盛虹炼化积极推进,预计 2021 年底投产后贡献可观业绩。年底投产后贡献可观业绩。公司控股的盛 虹炼化一期项目总加工能力 16
3、00 万吨。 作为典型的化工型炼厂, 化工品收 率达到 69%。项目已于 2018 年获批,2018 年底开工建设。目前融资进展 较顺利、施工积极推进,计划 2021 年底投产。我们估算其投产后年化利润 规模将达到 92 亿。 融资逐步到位,项目建设积极推进融资逐步到位,项目建设积极推进 1)银行贷款落地:2020 年 8 月,盛虹炼化与几大银行组成的银团在南京 市签订了盛虹炼化(连云港)有限公司炼化一体化项目银团协议 ,确认 了 415 亿元的参贷份额。 2)资本金到位:2020 年 6 月,公司定增募集资金约 36 亿已经全部到账, 9 月,江苏省政府基金 30 亿资金到位;10 月,苏州
4、政府基金 30 亿到位。 聚酯业务聚酯业务最差时期已过,后续有望迎来好转最差时期已过,后续有望迎来好转 需求端: 2020 年纺织服装需求, 尤其是海外需求受疫情影响明显。 预计 2021 年下半年重新进入补库周期。 。 供给端:20、21 年仍有年均 7-8%的新增产能投放,此后新增产能相对较 少。 聚酯业务特色:聚焦聚酯业务特色:聚焦 DTY 及差异化产品及差异化产品 与同行相比,公司涤纶长丝毛利率比其他竞争对手要高 2-3 个 pct。主要原 因包括: 1) 公司产品结构偏重高毛利率的 DTY 品种; 2) 具体到 DTY 和 FDY 品种,公司的差异化程度导致其实现价格高于行业平均水平
5、。 盈利预测、投资与评级盈利预测、投资与评级 预计公司 2020/2021/2022 年归母净利润分别为 4/12/80 亿,EPS 分别为 0.08/0.25/1.66 元/股。参考同行石化公司,2022 年平均 PE 在 13X 左右。 考虑目前距离公司炼化项目达产仍有一段时间,按照同行估值 0.9 倍,即 12 倍 PE,目标价为 19 元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险风险提示提示:项目投产不及预期的风险;2)下游需求大幅放缓的风险;3) 油价大幅回调的风险 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 18,440.22
6、 24,887.77 20,271.00 27,766.56 89,591.86 增长率(%) 1558.26 34.96 (18.55) 36.98 222.66 EBITDA(百万元) 2,207.04 3,709.01 2,090.83 3,571.73 15,617.54 净利润(百万元) 846.73 1,613.80 395.21 1,214.90 8,018.50 增长率(%) 270.61 90.59 (75.51) 207.40 560.02 EPS(元/股) 0.18 0.33 0.08 0.25 1.66 市盈率(P/E) 65.49 34.36 140.32 45.65
7、 6.92 市净率(P/B) 4.28 3.96 6.18 5.82 4.19 市销率(P/S) 3.01 2.23 4.75 3.47 1.07 EV/EBITDA 16.95 9.84 50.18 25.47 6.76 资料来源:wind,天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 资产重组进军涤纶长丝领域,打造一体化产业链资产重组进军涤纶长丝领域,打造一体化产业链 . 4 1.1. 2018 年重组后,东方盛虹主业为聚酯产业链 . 4 1.2. 炼化项目积极推进,将成为国内第三大民营炼化巨头 .
8、6 2. 大炼化大炼化:助力公司扬帆远航,站上新高点:助力公司扬帆远航,站上新高点 . 7 2.1. 公司炼化装置及产品结构介绍 . 7 2.2. 与浙石化、恒力炼化项目比较 . 8 2.2.1. 二次加工:加氢规模大,重油采用了沸腾床渣油加氢. 9 2.2.2. 化工品:同为化工型炼厂,但下游配套各有差异 . 9 2.2.3. 氢及热电:公司采用了 IGCC 能源效率更高 . 10 2.3. 融资逐步到位,项目建设积极推进 . 11 2.4. 炼化项目盈利预测 . 12 3. 涤纶长丝最差时期已过,后续有望迎来涤纶长丝最差时期已过,后续有望迎来好转好转 . 13 3.1. 中长期:供需拐点应
9、在 2021 到来 . 13 3.2. 短期:多因素推动四季度反弹 . 14 3.3. 公司聚酯业务特色:聚焦 DTY 及差异化产品 . 15 4. 盈利假设及盈利假设及估值估值 . 16 4.1. 盈利预测假设 . 16 4.2. 盈利预测及估值. 16 风险提示风险提示 . 17 图表目录图表目录 图 1:公司发展情况 . 4 图 2:东方盛虹重组过程,及重组后股权结构(根据 2020 中报整理) . 5 图 3:重大资产重组前,公司毛利构成 . 6 图 4:重大资产重组后,毛利构成 . 6 图 5:重大资产重组前后,营收变化(亿元) . 6 图 6:重大资产重组前后,归母净利润变化(亿元
10、) . 6 图 7:业务布局地图 . 7 图 8:公司产业布局 . 7 图 9:公司炼化装置产业链 . 8 图 10:民营炼化公司化工品收率对比 . 10 图 11:民营炼化公司成品油收率对比 . 10 图 12:乙烯下游衍生物产品分布 . 10 图 13:丙烯下游衍生物产品分布 . 10 图 14:公司与其他民营炼化公司制氢的不同 . 11 图 15:盛虹炼化理论股权结构 . 12 图 16:盛虹炼化、恒力炼化和浙石化单吨加工量利润(元/吨) . 12 nMrPoRmRnNsPrPwPmRpOqQ8ObPbRpNnNoMqReRnNpOiNpOuNaQmMwPMYsOtMwMoPvN 公司报
11、告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 17:盛虹炼化、恒力炼化和浙石化一期盈利模拟(亿元) . 12 图 18:涤纶长丝产能(万吨)及增速 . 14 图 19:PTA 产能(万吨)及增速. 14 图 20:涤纶长丝价格(元/吨) . 14 图 21:涤纶长丝价差(元/吨) . 14 图 22:涤纶长丝平均产销率 . 15 图 23:涤纶长丝库存(天) . 15 图 24:上市公司涤纶长丝毛利率(%) . 15 图 25:公司涤纶长丝产品结构同行比较 . 16 图 26:公司 DTY 价格与同行比较(元/吨) . 16 表 1:公司一期炼油
12、、芳烃和化工装置明细 . 7 表 2:民营大炼化二次加工装置对比 . 9 表 3:沸腾床加氢技术与其他技术对比 . 9 表 4:盛虹炼化原料、产品价格及盈利预测(亿元) . 12 表 5:20/21 年涤纶长丝新增产能数据(万吨) . 14 表 6:公司主要产品盈利预测(产量:万吨,价格/价差:元/吨,营收/成本:万元) . 16 表 7:同行业可比公司估值比较 . 17 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 资产重组进军资产重组进军涤纶长丝涤纶长丝领域,打造一体化领域,打造一体化产业链产业链 1.1. 2018 年重组后,东方盛
13、虹主业为聚酯产业链年重组后,东方盛虹主业为聚酯产业链 东方盛虹前身为盛虹科技旗下的子公司国望高科主营差别化化学纤维的研发生产。2018 年,借壳东方市场,更名为“东方盛虹” 。 重组后,公司控股股东为盛虹科技,实际控制人为缪汉根、朱红梅夫妇。 图图 1:公司发展情况公司发展情况 资料来源:公司公告,天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 2:东东方盛虹重组过程,及重组后股权结构方盛虹重组过程,及重组后股权结构(根据(根据 2020 中报整理)中报整理) 资料来源:公司公告,天风证券研究所,注:根据 2020 年半年报
14、数据整理 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 重组后,涤纶长丝成为公司主要盈利来源。2019 年,涤纶长丝、热电业务在公司毛利结构 占比分别为 70%、12%。目前公司拥有差别化纤维 210 万吨,PTA 产能 150 万吨,正在建 设的 PTA 二期项目 240 万吨我们预计 2020 年 Q1 投产;热电业务,目前拥有 900 吨/小时 供热能力,在建 2 台 10 万千瓦级燃机热电联产机组及相应辅助设施。 图图 3:重大重大资产重组前资产重组前,公司,公司毛利构成毛利构成 图图 4:重大重大资产重组后资产重组后,毛利构成毛利构成
15、 资料来源:wind,天风证券研究所 资料来源:wind,天风证券研究所 图图 5:重大资产重组前重大资产重组前后后,营收变化(亿元),营收变化(亿元) 图图 6:重大资产重组前重大资产重组前后后,归母净利润变化(亿元),归母净利润变化(亿元) 资料来源:wind,天风证券研究所 资料来源:wind,天风证券研究所 1.2. 炼化项目积极推进,将成为国内第三大民营炼化巨头炼化项目积极推进,将成为国内第三大民营炼化巨头 2019 年,东方盛虹收购盛虹炼化和虹港石化,进一步打造完整的“原油炼化-PX/乙二醇 -PTA-聚酯-化纤”新型高端纺织产业链。 公司一期 1600 万吨炼油、280 万吨 P
16、X、110 万吨乙烯的炼化一体化项目于 2018 年 9 月获 得江苏省发改委批准,2018 年 12 月正式开工建设。项目总投资预计 677 亿,预计 2021 年底投产。 (详见第二部分) 2021 年,公司炼化项目投产后,公司将形成四大业务板块:炼化业务、PTA 业务、化纤业 务和热电业务。所有业务均位于江苏省境内。 具体来看,盛虹炼化主要负责炼化业务;虹港石化主要负责 PTA 业务,炼化项目投产后将 为 PTA 提供原料 PX,两者相距仅 2KM,这两块业务均位于连云港市。公司化纤板块业务 主要由国望高科及其下属子公司负责;热电业务由子公司燃机热电负责,化纤和热电业务 均位于苏州市。
17、盛虹炼化一体化项目完全建成后,东方盛虹将形成以聚酯化纤产业为起点,以“原油炼化 -PX/乙二醇-PTA-聚酯-化纤” 为新型高端纺织产业链一体化的发展战略, 形成从 “一滴油” 电力、热 能, 79.4% 房地产租赁, 15.7% 其他, 4.9% 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 200182019 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 200182019 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 到
18、“一根丝”的全产业链业务经营模式。 图图 7:业务布局地图业务布局地图 图图 8:公司产业布局:公司产业布局 资料来源:公司公告,天风证券研究所 2. 大炼化大炼化:助力公司扬帆远航,站上新高点:助力公司扬帆远航,站上新高点 2.1. 公司炼化装置公司炼化装置及产品结构及产品结构介绍介绍 公司炼化一期 1600 万吨炼化项目已于 2018 年拿到批文,2018 年底开工建设。加工原油 为沙特轻质油和沙特重质油,各为 800 万吨。 产品结构,一期成品油 767 万吨,汽油、柴油、航煤分别 240、200、150 万吨。化工品包 括,110 万吨乙烯及下游 30 万吨 EVA,60 万吨 EO/
19、EG,60 万吨苯乙烯;丙烯及下游 26 万吨丙烯腈,9 万吨 MMA,24 万吨 SAP 等(根据环评报告) 。 表表 1:公司一期公司一期炼油炼油、芳烃芳烃和化工和化工装置装置明细明细 序号序号 主项目主项目 工程规模工程规模 工艺技术选择工艺技术选择 技术来源技术来源 1 炼油装置炼油装置 1.1 常减压蒸馏 1600 初馏-常压蒸馏-减压蒸馏 国内 1.2 轻烃回收 400 吸收-解吸-再吸收-稳定 国内 1.3 煤油加氢 180 固定床煤油加氢精制 中石化 1.4 焦化装置 200 可灵活调节循环比工艺 中石化 1.5 重油加氢 1.5.1 1#加氢裂化 350 单段串联一次通过加氢
20、裂化 AXENS 1.5.2 2#加氢裂化 360 两段全循环加氢裂化 AXENS 1.5.3 沸腾床渣油加氢 330 H-OIL AXENS 1.6 汽柴油加氢 300 固定床柴油加氢 中石化 1.7 烷基化 30 硫酸法烷基化 DUPONT 1.8 PSA 2*17 万+10 万 Nm3/h 氢气 重整氢 PSA 装置选用真空再生 VPSA 工艺,含氢气体 PS 装置选用变压吸附 PSA 工艺 国内 1.9 硫磺回收联合 1.9.1 硫磺回收 4*15 万吨 部分燃烧法、二级转化 CLAUS 工艺 国内 1.9.2 酸性水气提 160t/h+220t/h 单塔抵押全吹出汽提工艺 国内 公司
21、报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 1.9.3 溶剂再生单元 800t/h+2*500t/h 常规汽提再生法 国内 2 芳烃联合装置芳烃联合装置 280 2.1.1 石脑油加氢 400 先分馏后加氢 AXENS 2.1.2 连续重整 2*320 REGEN C 连续重整工艺 AXENS 2.1.3 芳烃抽提 150 抽提蒸馏工艺 中石化 2.1.4 对二甲苯 280 歧化及烷基转移单元选用中石化的催化剂; 吸附分离单元选 用 AXENS 的新工艺,异构化单元用 AXENS 与 XOM 合作 催化剂 AXENS 与中石 化 3 化工装置化工
22、装置 3.1 乙烯裂解 110 国内开发的成套乙烯技术 中国寰球公司 3.2 裂解汽油加氢 42 国内开发的裂解汽油加氢 寰球 3.3 芳烃抽提 29 环丁碸液-液抽提 北京金伟晖 3.4 丁二烯抽提 15 CAN 抽提 寰球 3.5 EVA 10 万吨釜式法+20 万吨管式法 高压釜式法 Lupotech 及高压管事发 Lupotech T 工艺 LyondeBasell 3.7 EO/EG 60 氧气法 Shell 3.8 苯乙烯 60 CLASSIC Lummus/UOP 3.9 丙烯腈 26 丙烯氨氧化 DUPONT 3.10 甲基丙烯酸甲酯 9 万吨(含 18 万吨 SAR) 丙酮腈
23、醇法 vekamaf+che metics 3.11 丙烯酸及酯 30/18 丙烯两部氧化法 吉林设计院 3.12 SAP 24 水溶聚合法 盛虹集团 资料来源:环评报告,天风证券研究所;注:公司实际成品油、和化工产品数据跟这可能存在出入 图图 9:公司炼化装置产业链公司炼化装置产业链 资料来源:环评报告,天风证券研究所 2.2. 与浙石化、恒力炼化项目比较与浙石化、恒力炼化项目比较 乙烯裂解 加氢 常减压 蒸馏 加氢 连续重整 润滑油芳烃联合 制氢装置 IGCC 气体联合装置 轻烃 石脑油 直馏煤油 直馏柴油 蜡油 石脑油加氢 减压渣油 煤油组分 汽油组分 柴油组分 轻石脑油 丙烯腈 MMA
24、 加氢异构 氢气、氮气 进炼油装置 汽柴油组分 、蜡油 石油焦 丙烯酸及酯 焦化 沸腾床渣油加氢 甲醇 丁二烯 乙烯C5 苯乙烯 丙烯 重石脑油 液氨煤 氢气 合成气 蒸汽、电力 原 油 轻烃回收 加氢裂化 EO/EG EVA 液化气 PX 苯 C9+ 乙烯 重石脑油 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 我们将公司炼化项目与国内两家民营炼化项目恒力炼化、浙石化一期,以及恒逸文莱 炼化进行比较。 2.2.1. 二次加工:加氢规模大,重油采用了沸腾床渣油加氢二次加工:加氢规模大,重油采用了沸腾床渣油加氢 盛虹炼化的二次加工装置与另外两家对
25、比,1)加氢规模亦较大,达到 1920 万吨,超过一 次加工规模;2)重油加工同样包含蜡油加氢裂化、渣油加氢裂化、柴油加氢裂化,有延 迟焦化、没有催化裂化。 表表 2:民营大炼化二次加工装置对比民营大炼化二次加工装置对比 主要加氢装置主要加氢装置 东方盛虹东方盛虹 恒力恒力炼化炼化 浙石化一期浙石化一期 恒逸文莱恒逸文莱 1.重油加氢裂化 1040 1750 1680 440 蜡油加氢裂化 350 370 380 渣油加氢裂化 330 640 500 220 柴油加氢裂化 360 600 800 220 溶剂脱沥青 140 2.加氢精制 880 600 670 130 煤油加氢装置 180 2
26、00 150 130 汽柴油加氢装置 300 200 石脑油加氢 400 400 320 3.催化裂化 420 4.焦化 200 300 5.重整 640 960 800 6.润滑油异构脱蜡 60 加氢能力合计加氢能力合计 1920 2350 2350 570 二次加工装置合计二次加工装置合计 2760 3370 3870 570 资料来源:环评报告,天风证券研究所;注:恒逸文莱有石脑油加氢装置和重整装置,公开数据未查到 常减压装置副产的渣油,主要成分是沥青、 焦炭, 附加值较低, 另外还包含杂质如氮、 硫、 金属等。 通过渣油加氢, 不仅能够除去其中杂质, 还能改变碳氢比, 使得重油向轻油转
27、化。 公司具备 330 万吨/年的沸腾床加氢装置,沸腾床加氢技术渣油转化率较高,而且其原料 适应范围较广,可灵活接受上游不同原油加工残留下来的重油。 表表 3:沸腾床加氢技术与其他技术对比沸腾床加氢技术与其他技术对比 项目项目 固定床固定床 移动床移动床 沸腾床沸腾床 悬浮床悬浮床 原料油 常规渣油 较劣质重油 较劣质的重 渣油 劣质重渣油 渣油转化率/% 2050 50 5090 90 脱硫率 90 6090 6090 6070 脱氮率 5070 5090 3050 3040 脱残炭率 7090 7085 7095 8095 脱金属率 5070 8095 6080 7090 氢耗/(m3m-
28、3) 150 200250 200300 200300 技术难易程度 简单易操作 较复杂 复杂 较复杂 技术成熟性 成熟 基本成熟 较成熟 开发中 资料来源:环评报告,天风证券研究所 2.2.2. 化工品:化工品:同为化工型炼厂,但下游配套同为化工型炼厂,但下游配套各有各有差异差异 公司一期 1600 万吨炼化项目化工品收率 69%,成品油收率 31%,是典型的化工型炼厂。 盛虹炼化下游化工品中,PX 产能 280 万吨是第一大产品,与其他民营大炼化类似。这主 要是为了契合各公司现有的 PTA-聚酯产业链。 在烯烃衍生物中,公司选择产品与恒力、浙石化明显不同。1)乙烯下游衍生物中,公司 公司报
29、告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 除了配套几家企业共同的苯乙烯和乙二醇外, 还配有环氧乙烷和 EVA, 这两个产品占比 27%; 2)丙烯下游衍生物中,恒力和浙石化主要选择聚丙烯作为产品,而公司选择的是丙烯酸 产业链,配套有 9 万吨甲基丙烯酸甲酯、18 万吨丙烯酸丁酯、和 24 万吨 SAP。 (以上根据 环评报告) 图图 10:民营炼化公司化工品收率对比民营炼化公司化工品收率对比 图图 11:民营炼化公司成品油收率对比民营炼化公司成品油收率对比 资料来源:环评报告,天风证券研究所 资料来源:环评报告,天风证券研究所:注:这里成品油没
30、有包含润滑油等 图图 12:乙烯下游衍生物产品分布乙烯下游衍生物产品分布 图图 13:丙烯下游衍生物产品分布丙烯下游衍生物产品分布 资料来源:环评报告,天风证券研究所 资料来源:环评报告,天风证券研究所 2.2.3. 氢及热电:公司采用了氢及热电:公司采用了 IGCC 能源效率更高能源效率更高 民营大炼化炼油装置均配套了较大规模的加氢装置。恒力石化加氢总规模 2350 万吨、浙 石化加氢总规模 2350 万吨、公司加氢总规模 1920 万吨、恒逸文莱加氢总规模 570 万吨。 而炼厂重整、乙烯裂解、PSA 装置自产氢气无法满足需求,因此需要另外新建制氢装置来 补充氢气缺口。公司在煤制氢和热电联
31、产方面选择的是 IGCC 装置。 制氢方面与恒力炼化、浙石化路线上没有本质差异。在制氢原料方面,恒力石化由于前端 采用全加氢工艺,实际上并没有残留石油焦,所以它的制氢原料全是煤炭。而盛虹和浙石 化前端配套有焦化装置,所以会有石油焦产品作为制氢的原料来源,外购部分煤炭。 IGCC 优势主要体现优势主要体现在热电方面的能源效率更高。在热电方面的能源效率更高。IGCC 能够充分利用气化环节所产的燃料 气和产品气。燃料气供燃气轮机燃烧发电,燃气轮机排气进入余热锅炉加热锅炉给水,产 生的过热蒸汽带动蒸汽轮机进行发电,从而实现燃气-蒸汽联合循环发电,并通过联合循 环实现能量的高效梯级利用。国际上典型 IG
32、CC 示范电站的供电效率在 38%-43%,国内华 能集团天津 IGCC 电站的设计供电效率达到 48%,比常规亚临界燃煤电站效率高 6%-9%。环 保方面,IGCC 系统污染物的排放量仅为常规燃煤电站的十分之一。 此外,在合成气利用上面三家有差异在合成气利用上面三家有差异,恒力石化选择生产醋酸与 PTA 配套;浙石化是作为 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 盛虹炼化恒力炼化 浙石化一期 恒逸文莱 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 盛虹炼化恒力炼化浙石化一期恒逸文莱 38% 25% 47% 34%62% 34% 18% 9
33、% 14% 19% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 盛虹炼化恒力炼化浙石化一期 苯乙烯乙二醇EVA环氧乙烷聚乙烯 100% 69% 35% 21% 34% 31% 10% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 盛虹炼化恒力炼化浙石化一期 聚丙烯丙烯腈丙烯酸及酯SAP丙酮 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 燃料气;公司合成气主要用于生产甲醇,与斯尔邦有协同效应。 图图 14:公司与其他民营炼化公司制氢的不同公司与其他民营炼化公司制氢的不同 资料来源:公司公告,天风证券研究所 2.3. 融资逐步到位,项目建设
34、积极推进融资逐步到位,项目建设积极推进 盛虹一期 1600 万吨炼化项目,预计总投资 677 亿,资本金 191 亿,剩下来自银行贷款。 2020 年 8 月,盛虹炼化和工商银行苏州分行、国家开发银行江苏省分行、等银行组成的 银团在南京市签订了 盛虹炼化 (连云港) 有限公司炼化一体化项目银团协议 , 确认了 415 亿元的参贷份额,即银行贷款已经落地。 资本金主要来自三个渠道:定增、自有资金和政府基金。 1)定增:2019 年 5 月,董事会通过公司定增预案,2020 年 4 月,定增获得证监会批复, 2020 年 6 月,公司定增募集资金约 36 亿已经全部到账,定增资金主要补充盛虹炼化资
35、本 金。 2)公司将通过石化产业子公司为盛虹炼化注入 106 亿资本金,除定增 36 亿之外,其他 70 亿资金,我们估计主要来自自由现金流 3)政府基金:2020 年 9 月 2 日,公司与工银投资、一带一路基金分别签订了关于江苏 疌泉盛虹炼化债转股投资基金(有限合伙)财产份额转让协议 ,疌泉盛虹基金的认缴出 资总额为 30 亿元,公司认缴出资额为 11.98 亿,占比 39.93%;10 月 26 日,公司与盛虹 科技签订了关于苏州市赢虹产业投资基金(有限合伙)财产份额转让协议 。根据转让 协议, 公司将出资 20 亿元人民币为对价, 受让盛虹科技持有的苏州赢虹基金 66.64%份额。 总
36、的来说,在 191 亿的资本金里,公司直接注入资金是公司直接注入资金是 106 亿,通过疌泉盛虹基亿,通过疌泉盛虹基金和苏州金和苏州 赢虹基金间接注入了赢虹基金间接注入了 32 亿,即公司通过直接和间接的方式亿,即公司通过直接和间接的方式 72%的股权。的股权。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 公司一期 1600 万吨炼化项目目前正在积极推进,预计将于预计将于 2021 年底投产。年底投产。 图图 15:盛虹炼化理论股权结构盛虹炼化理论股权结构 资料来源:wind,天风证券研究所 2.4. 炼化项目盈利预测炼化项目盈利预测 根据
37、盛虹炼化环评报告产品结构,及连云港或临近市场的相关产品及原料价格,估算盛虹 炼化项目盈利能力。盛虹炼化模拟年化利润水平在 92 亿(2020 年以来) ,单吨加工量盈利 水平与恒力石化、浙石化接近。 图图 16:盛虹炼化、恒力炼化和浙石化单吨加工量利润(元盛虹炼化、恒力炼化和浙石化单吨加工量利润(元/吨)吨) 图图 17:盛虹炼化、恒力炼化和浙石化一期盈利模拟(亿元)盛虹炼化、恒力炼化和浙石化一期盈利模拟(亿元) 资料来源:卓创资讯,天风证券研究所 资料来源:卓创资讯,天风证券研究所 表表 4:盛虹炼化原料、产品价格及盈利预测(亿元)盛虹炼化原料、产品价格及盈利预测(亿元) 项目项目 2016
38、 2017 2018 2019 2020 原料端原料端 迪拜原油 FOB(美金/桶) 51 42 69 63 41 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 20-01-03 20-02-03 20-03-03 20-04-03 20-05-03 20-06-03 20-07-03 20-08-03 20-09-03 20-10-03 盛虹炼化恒力石化浙石化一期 0 50 100 150 200 250 盛虹炼化恒力石化浙石化一期 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 原料煤(元/吨) 420 467 671
39、659 568 产品产品(单位:元(单位:元/吨)吨) 汽油 92#国六 5952 5069 7538 6615 5451 汽油 95#国六 6002 5119 7588 6665 5501 煤油 4018 2918 4490 4243 2684 柴油国六 4918 4527 6473 6369 5273 润滑油基础油 6538 6219 6970 5899 5900 乙烯 10352 10334 9673 8584 8438 丙烯 6504 6317 8490 7358 6631 丁二烯 7439 10190 11433 9626 5421 EO 7950 8573 10278 7774 7
40、073 EG 6007 5444 7211 4737 3832 苯乙烯 SM 8528 8522 10720 8258 5677 醋酸乙烯 6050 5670 8060 6719 6700 EVA 12670 12388 12918 13301 11881 丙烯腈 10471 9000 15392 12126 10166 乙腈 7100 7332 14466 19843 23322 甲基丙烯酸甲酯 12239 12475 19532 14468 14380 丙烯酸丁酯 7908 7539 10201 8948 7896 SAP 6664 7056 9546 8724 8226 乙烯 C5 41
41、76 4161 5334 4212 3543 苯 4350 5268 6454 5040 3845 对二甲苯 6297 6325 8431 7177 4675 C9+芳烃 3363 2836 4411 3883 2683 液化石油气 4526 3757 4972 4438 3208 液氨 2350 2158 3257 2966 2607 硫磺 1203 777 1230 832 590 甲醇 2150 2062 3083 2234 1793 盈利预测盈利预测(单位:亿元)(单位:亿元) 营业税金及附加 33 32 35 33 32 加工成本 32 32 32 32 32 折旧费用 51 51
42、51 51 51 销售费用 8 7 10 8 7 管理费用 15 14 20 17 13 财务费用 35 35 35 35 35 盛虹炼化盛虹炼化税后利润税后利润 146 141 169 99 92 归母归母(72%权益)权益) 105 102 122 71 66 资料来源:环评报告,卓创资讯,天风证券研究所 3. 涤纶长丝最差时期已过,后续有望迎来好转涤纶长丝最差时期已过,后续有望迎来好转 3.1. 中长期:供需拐点应在中长期:供需拐点应在 2021 到来到来 需求端:2020 年纺织服装需求,尤其是海外需求受疫情影响明显。预计 2021 年下半年重 新进入补库周期。 供给端:20、21 年
43、仍有年均 7-8%的新增产能投放,此后新增产能相对较少。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 图图 18:涤纶长丝产能(万吨)及增速涤纶长丝产能(万吨)及增速 图图 19:PTA 产能(万吨)及增速产能(万吨)及增速 资料来源:中纤网,天风证券研究所 资料来源:中纤网,天风证券研究所 表表 5:20/21 年年涤纶长丝新增涤纶长丝新增产能产能数据数据(万吨)(万吨) 公司名称公司名称 2020E 2021E 恒科 80 45 恒逸 25 25 海宁新材料 75 50 逸鹏 25 25 桐昆 50 80 新凤鸣 64 30 盛虹 50
44、 无锡华亚 20 天龙新材料 20 立新 12 合计 409 267 资料来源:中纤网,天风证券研究所 3.2. 短期:多因素推动四季度反弹短期:多因素推动四季度反弹 进入十月份,涤纶长丝及下游坯布去库较为明显。涤纶长丝盈利从底部快速回升。 近期聚酯全产业链景气明显好转,主要原因:1)拉尼娜导致 2020/2021 年寒冬,下游大 量布局冬季面料;2)印度纺织订单转移国内,加快消化下游库存;3)房地产竣工面积增 长,软装需求提升(详见报告涤纶长丝多因素短期拉涨,明年或是供需拐点 ) 。 图图 20:涤纶长丝价格(元涤纶长丝价格(元/吨)吨) 图图 21:涤纶长丝价差(元涤纶长丝价差(元/吨)吨
45、) 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 总产能(左)产能增速(右) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 总产能(左)产能增速(右) 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 资料来源:中纤网,天风证券研究所 资料来源:中纤网,天风证券研究所 图图 22:涤纶长丝平均产销率涤纶长丝平均产销率 图图 23:涤纶长丝库存(天)
46、涤纶长丝库存(天) 资料来源:隆众资讯,天风证券研究所 资料来源:中纤网,天风证券研究所 3.3. 公司聚酯业务特色:公司聚酯业务特色:聚焦聚焦 DTY 及差异化产品及差异化产品 公司涤纶长丝毛利率处在行业前列。公司涤纶长丝毛利率处在行业前列。近五年,公司涤纶长丝毛利率均维持在 10%以上, 2017-2018 年,毛利率超过 15%。与同行相比,公司涤纶长丝毛利率仅次于恒力石化,比 其他竞争对手高 2-3 个 pct。 公司毛利率高于行业平均原因包括:公司毛利率高于行业平均原因包括:1)公司产品结构偏重高毛利率的 DTY 品种;2)具体 到 DTY 和 FDY 品种,公司的差异化程度导致其实
47、现价格高于行业平均水平。 图图 24:上市公司涤纶长丝毛利率(上市公司涤纶长丝毛利率(%) 资料来源:公司公告,天风证券研究所,注:恒力没有公开 15 年数据,19 年数据用聚酯产品毛利率作为替代测算 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 POYFDYDTY (400) (200) 0 200 400 600 800 1000 1200 POYFDYDTY -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 POYDTYFDY 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 200182019 东方盛虹恒逸石化恒
48、力石化 荣盛石化新凤鸣桐昆股份 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 图图 25:公司涤纶长丝产品结构同行比较公司涤纶长丝产品结构同行比较 图图 26:公司公司 DTY 价格与同行比较(元价格与同行比较(元/吨)吨) 资料来源:公司公告,天风证券研究所,注:其他公司数据披露不详细 资料来源:公司公告,天风证券研究所 4. 盈利假设及估值盈利假设及估值 4.1. 盈利盈利预测预测假设假设 1)炼化项目)炼化项目 预计盛虹炼化项目 2021 年低投产,2022 年初开始贡献业绩。 盈利水平维持 2020 年水平,盛虹炼化达产后盈利约 92
49、 亿,按照上文所述 72%股权,对应 归母净利润在 66 亿。详细估算见 2.4 部分。 2)聚酯业务:)聚酯业务:2020 年 Q4 受多因素拉动盈利环比改善。2021/2022 年,涤纶长丝供需改 善,毛利同比修复。公司新增 240 万吨 PTA 我们预计 2021Q1 投产 。 3)热电:)热电:预计在建的 2 台 10 万千瓦级燃机热电项目 2021 年投产,热电行业毛利率基本 维持不变 表表 6:公司主要产品盈利预测公司主要产品盈利预测(产量:万吨,价格产量:万吨,价格/价差:元价差:元/吨,营收吨,营收/成本:万元成本:万元) 主营产品主营产品 2019 2020E 2021E 2
50、022E 聚酯业务聚酯业务 产量 194 220 230 230 价格 9495 7500 8350 8900 单吨毛利 1158 769 988 1012 PTA 产量 151 150 330 390 价格 5156 3422 4041 4660 单吨毛利 309 102 125 188 热电热电 营业收入 87,716.3 65,787.2 105,259.6 105,259.6 营业成本 51,880.1 40,994.9 63,924.0 64,757.9 毛利 35,836.2 24,792.3 41,335.6 40,501.6 毛利率 40.9% 37.7% 39.3% 38.5