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1、【方正电子 公司深度报告】力合微（688589.SH）PLC以核“芯”技术成就无界通信证 券 研 究 报 告2022年 8月 11日分析师：吴文吉登记编号：S03数据来源：Wind，方正证券研究所投资要点 公司是一家专业的集成电路设计企业，自主研发物联网通信核心基础技术及底层算法并将研发成果集成到自主设计的物联网通信芯片中，主要产品包括物联网通信芯片、模块、整机及系统应用方案。公司以集成电路芯片技术为核心竞争力，以物联网市场应用为驱动，以PLBUS电力物联技术品牌为抓手，在包括电力物联网、新能源智能管理、综合能效管理、智能家电&全屋智能、智慧照明、智能电源数字化管理等物联

2、网业务领域，为市场提供“芯片、软件、模组、终端、系统”完整解决方案。电力物联网市场努力开拓，业绩取得较大增长。公司继续大力开拓HPLC，努力提升市场份额；积极开拓电力物联网终端市场，取得重大突破；同时，公司也积极开拓海外市场，随着一带一路的国家推广，有望在2022年海外抄表市场取得重大突破。盈利预测：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为5.2/8.2/10.6亿元，归母净利润分别为0.9/1.6/2.2亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：1）电网需求采购季节性波动；（2）新业务布局进展不及预计；（3）疫情影响供应链。盈利预测盈利预测单位/百万20212022E2023E202

3、4E营业总收入360 521 823 1055(+/-)(%)66.99 44.65 57.95 28.28 归母净利润42 85 162 221(+/-)(%)51.10 102.94 89.70 36.30 EPS(元)0.42 0.85 1.62 2.21 ROE(%)5.63 10.23 16.25 18.13 P/E172.55 50.64 26.69 19.58 P/B9.71 5.18 4.34 3.55 0UEYTUEZFXOVBVCU8ObPbRmOqQtRtReRoOxPkPmNnPbRqRmMxNpPoPMYmRuM目录PLC芯片龙头，大力发展物联网通信芯片1下游应用双管

4、齐下，多点开花2盈利预测3数据来源：力合微公司官网，方正证券研究所整理200220042001920202021力合微成立于深圳成功研制第一款过零传输电力线载波专用通信芯片LME2200推出国内首款电力线窄带OFDM载波芯片LME2980，并正式进入电网市场销售突破千万片，成为国家电网载波芯片主要提供商推出“PLC+无线”双模单芯片LME2981完成股份制改革力合微执笔的国家标准GB/T31983.31-2017正式颁布科创板上市LD801 HPLC功放芯片成功流片并大批量生产与万家乐合作，正式进入智能家电领域终端产品（集中器和采集器）首次中标全屋智联、智慧城市、智慧路灯

5、、轨道交通等领域拓展应用公司历程数据来源：Wind，方正证券研究所整理图表：股权架构图力合微（688589.SH)LiuKum力合科创集团刘元成13.00%1.87%上海古树园投资其他投资者8.29%2.00%4.00%2.9%新进深圳目标创新合伙陈金成冯震罡沈陈霖3.33%3.29%公司无控股股东及实控人，拥有管理与技术兼备的高层领导。截至2022年8月10日，公司前五大股东力合科创、Liu Kun、古树园投资、沈陈霖、冯震罡的持股比例分别为13.00%、8.29%、4.00%、3.33%、3.29%，股权结构较为分散，无单一股东可以对公司决策形成实质性控制。其中，Liu Kun 博士拥有3

6、0多年的通信技术研究及项目管理经验，为公司技术领军人，是公司OFDM通信技术，电力线载波通信技术及专用芯片总设计师。股权较分散，无实控人数据来源：Wind，力合微2021年年报，方正证券研究所整理公司历年营收稳步提升，净利润稳定图表：公司历年营收情况图表：公司历年归母净利润情况 2021年，公司实现营业收入3.60亿元，较上年同期增长66.99%；实现归母净利润0.42亿元，较上年同期增长51.10%。公司智能电网业务实现营业收入3.07亿元，较上年同期增长53.74%；非电力物联网业务实现营业收入0.52亿元，较上年同期增长246.42%。同时，截至2021年底，在手订单金额1.78亿元（包

7、括已签合同金额及中标金额），较上年同期增长142.71%；本期收入和在手订单均有较大幅度增长。1.351.882.772.163.619.8%39.4%47.1%-22.1%67.0%-30%-15%0%15%30%45%60%75%00.511.522.533.54200202021营业收入（亿元）YOY（%）0.130.230.430.280.4260.0%71.0%89.1%-36.0%51.1%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%00.050.10.150.20.250.30.350.40.450.5200202021

8、归母净利润（亿元）YOY（%）数据来源：Wind，方正证券研究所整理图表：公司2017年-2022年Q1各项费用率图表：公司2017年-2022年Q1各业务毛利率59%48%48%50%42%41%58%44%49%53%41%71%76%76%67%67%27%17%17%22%22%85%87%85%82%83%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2002020212022Q1综合毛利率芯片配套产品及服务物联网芯片其他配套产品其他业务14.7%11.8%9.1%11.7%9.1%9.6%7.5%6.2%5.9%8.8%5.6%5.6%-1.0%-

9、0.4%0.1%-0.7%-0.1%-0.1%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2002020212022Q1销售费用管理费用财务费用图表：公司2017年-2022年Q1研发费用34.135.742.746.056.415.425.2%19.0%15.4%21.3%15.7%15.8%0%5%10%15%20%25%30%002002020212022Q1研发费用（百万元）研发费用率 2021年公司研发投入合计0.56亿元，占营业收入的比例为15.7%，研发投入金额较去年同期稳步增长。公司保持高水平的研发投入，将

10、为公司在技术创新及产品开发方面提供强有力的保障，符合公司长期发展战略。公司毛利率稳步提升，费用率保持稳定数据来源：力合微2021年年报，力合微招股说明书，力合微公司官网方正证券研究所整理公司主要芯片产品图表：公司2021年营收结构电力物联网85%非电力物联网15%图表：公司主要芯片产品及电网市场产品营收3.39亿其他配套产品自主芯片20213.59亿元亿元基于自研芯片及核心技术的衍生产品营收0.12亿营收0.08亿 公司主要产品包括电力物联网通信芯片及基于公司自研芯片的模块、整机和系统。公司系统方案使用了自主研发的智慧能源管理云平台，与相关模块和整机组成完整的系统解决方案。产品名称产品图例产品

11、特点LME2980C（窄带PLC芯片）集成先进的过零传输正交多载波（OFDM）自主核心通信技术和算法LME2981（PLC/无线单片双模通信芯片）集成电力线载波（PLC）、微功率无线通信以及MCU于单一芯片的双模通信SoC芯片LME3460（高速PLC芯片）高集成度、高性能的HPLC芯片产品名称产品图例窄带PLC模块HPLC模块双模通信模块II型采集器数据来源：力合微招股说明书，力合微2021年年报，方正证券研究所整理图表：公司客户群智能电网应用领域其他物联网应用领域图表：公司主要应用领域物联网通信专用芯片智慧社区智能电网城市智慧路灯智能楼宇智能家居智能充电桩智能控制绩效管理 公司电力物联网通

12、信芯片主要应用领域包括智能电网、智能家居、能效管理、智能控制、智慧城市等工业及消费物联网领域。具体应用场景有用电信息采集、多表集抄（水表、气表、热表、电表）、家居热水器、智能充电桩、城市智慧路灯、景观灯光控制、高铁站房及其它领域综合能效管理等。应用场景多样，客户覆盖广目录PLC芯片龙头，大力发展物联网通信芯片1下游应用双管齐下，多点开花2盈利预测3电力物联网：搭乘国家电网智能化机遇数据来源：力合微招股说明书，前瞻产业研究院，华经产业研究院，国家电网公司，方正证券研究所整理2846266430855452894473460548825012010002

13、00030004000500060002009200001920202021 2022E规划试点全面建设引领提升窄带通信智能化投资占比6.2%智能化投资占比11.7%智能化投资占比12.5%新能源转型高速通信单载波电力线：2009年随智能电网建设开始使用单载波微功率无线：2011年开始在国网应用，2013年颁布有关协议标准OFDM电力线通信：2010年开始在国网应用，2017年形成国家标准OFDM电力线通信：始于2018Q4，目前建设过程中OFDM电力线/无线双模通信：标准定制中0.35um55nm90nm28nm智能化投资进一

14、步提升（亿元）中国智能电网发展阶段通信速率传输介质工艺设计非电力物联网：千亿美元级市场空间数据来源：前瞻产业研究院，中科蓝讯招股说明书，GSMA，IDC，方正证券研究所整理物联网产业链示意图基础芯片传感器执行器RFID二维码连接管理平台设备管理平台应用使能平台业务分析平台有线传输无线传输有线专线电力线PLC短距离（蓝牙、WiFi等）长距离（蜂窝、LPWAN等）物流感知层传输层平台层应用层交通安防能源建筑医疗制造家居零售5263759721942182460%5%10%15%20%25%30%35%0500300连接数yoy368

15、674282692000%5%10%15%20%25%02004006008000市场规模yoy（单位：十亿美元）（单位：亿台）图表：2015-2025E全球物联网市场规模预测图表：2015-2025E全球物联网设备连接数竞争格局：格局骤变，薪火相传数据来源：Wind，力合微招股说明书，方正证券研究所整理图表：公司电力物联网领域主要竞争对手介绍图表：公司及主要竞争对手研发费用率对比 国网HPLC招标中，国网全资子公司智芯微独占鳌头，中标数占比约66%。其余主要厂商包括：海思半导体、东软载波、力合微等。其中，海思半导体近年面临产能受限，叠加电网市场反垄

16、断，行业竞争格局面临重整，力合微等PLC厂商有望把握机遇，提升市场份额。公司研发方面大力投入将为其产品线扩张及规模成长提供有力支持。公司应用领域智芯微成立于2013年，国家电网公司体系内全资子公司。主要产品包括ESAM安全芯片、终端芯片、充电桩、用电信息采集系统等，专注于通讯设备、智能电表电气产品。海思半导体成立于2004年，华为技术有限公司全资子公司。业务包括消费电子、通信、光器件等领域的芯片及解决方案，主要产品为无线通讯芯片。东软载波成立于1993年，专注于为国家智能电网建设提供用电信息采集系统整体解决方案，致力于低压电力线载波通信技术应用领域的拓展。主要产品包括载波芯片及其模块、集中器、

17、采集器、应用软件系统。鼎信通讯成立于2008年，主营业务为低压电力线载波通信产品的研发、生产、销售及服务。19%15%21%16%0%5%10%15%20%25%20021力合微东软载波鼎信通讯目录PLC芯片龙头，大力发展物联网通信芯片1下游应用双管齐下，多点开花2盈利预测3分业务盈利预测产品线20212022E2023E2024E芯片配套产品及服务销售收入339482739919增长率81%42%53%24%毛利139 202 321 398 毛利率41%42%43%43%物联网芯片销售收入12 30 75 127 增长率147%150%150%70%毛利8 19 49

18、 79 毛利率67%65%65%62%其他配套产品销售收入8 8 8 8 增长率-63%0%0%0%毛利2 2 2 2 毛利率22%22%22%22%其他业务销售收入1 1 1 1 增长率8%0%0%0%毛利1 1 1 1 毛利率83%80%80%80%合计销售收入360 521 823 1,055 增长率140%45%58%28%毛利150 224 372 479 毛利率42%43%45%45%数据来源：Wind，方正证券研究所整理可比公司估值比较（数据截至2022年8月10日收盘）数据来源：Wind，方正证券研究所整理证券代码证券简称 市值（亿元）归母净利润（亿元）市盈率（倍）TTM202

19、1E2022E 2023ETTM2021E 2022E 2023E688259.SH创耀科技66.22 1.021.301.962.6964.74 50.98 33.80 24.58 688018.SH乐鑫科技89.06 1.922.643.695.0746.32 33.78 24.14 7.56 603893.SH瑞芯微422.83 6.098.4811.9815.4369.41 50.11 35.49 27.41 688589.SH力合微43.20 0.540.851.622.2179.66 50.6426.6919.58注：力合微预测值采用方正证券研究所预测值，其他公司预测值均采用Win

20、d一致预期值资产负债表20212022E2023E2024E利润表20212022E2023E2024E流动资产847 973 1231 1553 营业总收入360 521 823 1055 货币资金180 152 212 301 营业成本210 296 450 576 应收票据8 25 33 46 税金及附加2 4 6 8 应收账款227 315 456 612 销售费用33 49 70 82 其它应收款3 5 7 9 管理费用20 27 37 45 预付账款6 6 11 13 研发费用56 78 111 138 存货76 123 165 225 财务费用0-3-2-3 其他355 372

21、380 393 资产减值损失-3 0 0 0 非流动资产114 117 123 127 公允价值变动收益2 0 0 0 长期投资0 6 13 20 投资收益9 6 7 7 固定资产23 20 17 14 营业利润45 86 168 225 无形资产27 26 28 29 营业外收入0 0 0 0 其他64 64 64 64 营业外支出0 0 0 0 资产总计961 1089 1354 1680 利润总额45 86 168 225 流动负债198 238 341 447 所得税3 1 6 5 短期借款0 0 0 0 净利润42 85 162 221 应付账款118 136 194 256 少数股

22、东损益0 0 0 0 其他80 103 147 191 归属母公司净利润42 85 162 221 非流动负债17 17 17 17 EBITDA47 76 157 214 长期借款0 0 0 0 EPS（元）0.42 0.85 1.62 2.21 其他17 17 17 17 负债合计215 255 358 464 少数股东权益0 0 0 0 股本100 100 100 100 资本公积490 492 492 492 留存收益158 243 405 625 归属母公司股东权益746 834 996 1216 负债和股东权益961 1089 1354 1680 公司财务预测表现金流量表20212

23、022E2023E2024E主要财务比率20212022E2023E2024E经营活动现金流19-26 67 95 成长能力净利润42 85 162 221 营业总收入66.99%44.65%57.95%28.28%折旧摊销9 8 9 9 营业利润70.07%90.83%95.37%34.30%财务费用1 0 0 0 归属母公司净利润51.10%102.94%89.70%36.30%投资损失-9-6-7-7 获利能力营运资金变动-19-113-96-127 毛利率41.56%43.15%45.25%45.43%其他-5 0 0 0 净利率11.67%16.38%19.67%20.90%投资活动

24、现金流-322-5-7-6 ROE5.63%10.23%16.25%18.13%资本支出-20-5-7-6 ROIC12.17%16.69%28.74%32.37%长期投资-312 0 0 0 偿债能力其他9 0 0 0 资产负债率22.35%23.45%26.44%27.60%筹资活动现金流-21 2 0 0 净负债比率0.54%0.49%0.41%0.33%短期借款0 0 0 0 流动比率4.28 4.08 3.61 3.48 长期借款0 0 0 0 速动比率3.90 3.57 3.13 2.97 普通股增加0 2 0 0 营运能力资本公积增加3 2 0 0 总资产周转率0.41 0.51

25、 0.67 0.70 其他-24-2 0 0 应收账款周转率1.98 1.92 2.13 1.98 现金净增加额-324-28 60 89 应付账款周转率4.26 4.11 5.00 4.70 每股指标(元)每股收益0.42 0.85 1.62 2.21 每股经营现金0.19-0.26 0.67 0.95 每股净资产7.46 8.34 9.96 12.16 估值比率P/E172.55 50.64 26.69 19.58 P/B9.71 5.18 4.34 3.55 EV/EBITDA150.65 55.08 26.26 18.78 公司财务预测表分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨

26、询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量

27、、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删

28、节和修改。公司投资评级的说明强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅；推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅；中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动；减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。行业投资评级的说明推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数；中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平；减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。THANKS联系人：吴文吉邮箱：专注专心专业方正证券研究所北京市 西城区展览路48号新联写字楼6层上海市 静安区延平路71号延平大厦2楼上海市 浦东新区世纪大道1168号东方金融广场A栋1001室深圳市 福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层广州市 天河区兴盛路12号楼 隽峰苑2期3层方正证券长沙市 天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层