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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 家具家具 2022 年年 08 月月 16 日日 顾家家居（603816）深度研究报告 强推强推（维持）（维持）改革四年之际，复看区域零售中心的渠道增改革四年之际，复看区域零售中心的渠道增量价值量价值 目标价：目标价：60 元元 当前价：当前价：44.50 元元 组织架构变革组织架构变革+数字化布局，精益管理更进一步。数字化布局，精益管理更进一步。顾家家居从 2018 年年中开展组织变革，从“总部事业部事业部大区经销商

2、”制度转变为“营销事业部区域零售中心经销商”制度（原有事业部并入区域零售中心），以解决随事业部划分变更及渠道类型开拓，导致的协同难度加大和沟通成本提高等问题。改革以来，总部逐步下放决策权、人事权、资源使用权等，区域零售中心可因地制宜，从产品、渠道和营销各个维度开展日常运营；2020 年公司开始将各区域零售中心升级为区域零售公司，更强调区域自主管理及业绩兑现。伴随组织架构改革，公司开展数字化战略转型，销售端利用门店信息化系统及时获取门店动销、热销款式、业绩排名等信息，精准掌握经销商订单接单情况，信息传导至中后台合理安排生产排单及采购；生产端引入分析系统监测生产效率，精细管理稳步推进。为何开展变革

3、：事业部制度下总部终端洞察效率亟待提升。为何开展变革：事业部制度下总部终端洞察效率亟待提升。1）截至 2017 年年底，公司共有 9 个产品系列，3150 余个经销商，3500 余家门店，公司总部难以做到因地制宜及因城施策，且与终端“距离”较远或难以把握最新动销情况，市场反馈速度或受影响；2）在过去批发模式下，经销商若代理多个品类，需要向多个事业部下单，沟通成本亦较高；3）事业部制度下，各事业部为招募优质经销商竞争激烈，内部协同效率或受扰。因此顾家在 2018 年开始组织架构改革，给予区域更大自主权，且因地制宜、因城施策，决策流程前置下总部更贴近终端经销门店与消费者，以提升经销商考核效率和终端

4、应对机制。区域零售中心变革的作用主要在于：区域零售中心变革的作用主要在于：1）区域管理灵活性提升，终端赋能及管理效率显著提升；2）以市场需求为导向设计研发，提升新品爆款率及流量转化率；3）原料端赋能供应商，实现共赢发展；4）优化价值链分配，让利消费者，从终端维度提升客户及渠道忠诚度。效果主要体现在：1）门店量质齐头并进，公司市场地位稳步提升；同时展望未来，门店融合店占比或将持续提升，下沉空间或主要集中在县级城市及发达地区乡镇，预计终端业态多元化程度有望持续提升；2）运营效率优化，人均产出持续提升。区域零售运营改革后，门店量质均有所提升，兑现至报表端在公司库存、预区域零售运营改革后，门店量质均有

5、所提升，兑现至报表端在公司库存、预收账款、应付账款、费用率优化上亦有所体现。收账款、应付账款、费用率优化上亦有所体现。总结而言，区域零售运营改革+数字化改革下：1）原材料周转加快推动存货周转加快；2）应付账款周转率下滑，议价能力提升；3）回款能力优异，费用率持续优化。软体龙头增长路径清晰，维持“强推”评级。软体龙头增长路径清晰，维持“强推”评级。22 年内销将以零售转型及数字化运营主动进攻，高速拓店下定制和床类预计将保持较高增速；高基数下预计22 年外销增速或将低于内销，全年重点为盈利能力提升。整体看，软体龙头增长路径清晰，经营节奏稳健；基于此，我们预计 22-24 年归母净利润分别为20.7

6、4/25.02/30.14 亿元，对应当前股价 PE 分别为 18/15/12X，参考相对估值法，给予 2022 年 24 倍 PE，给予目标价 60 元，维持“强推”评级。风险提示风险提示：各地疫情恢复不及预期；居民消费回升不及预期等。主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)18,342 21,776 26,146 31,380 同比增速(%)44.8%18.7%20.1%20.0%归母净利润(百万)1,665 2,074 2,502 3,014 同比增速(%)96.9%24.6%20.6%20.5%每股盈利(元)2.63 2.52 3.04

7、 3.67 市盈率(倍)17 18 15 12 市净率(倍)3.5 3.7 3.2 2.7 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年8月16日收盘价 证券分析师：刘佳昆证券分析师：刘佳昆 邮箱： 执业编号：S0360521050002 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)82,189.15 已上市流通股(万股)82,189.15 总市值(亿元)365.74 流通市值(亿元)365.74 资产负债率(%)43.81 每股净资产(元)9.78 12 个月内最高/最低价 77.56/43.00 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)相关研究报告相关研究报告 顾家家居（

8、603816）2022 年中报点评：龙头稳步向前，内销改善可期 2022-08-16 顾家家居（603816）新价值产业链整装模式及招商发布会点评：从定制到整装，顾家星选打开大家居发展空间 2022-05-29 顾家家居（603816）2021 年报和 2022 年一季报点评：稳步向前的家居行业龙头 2022-04-22 -26%-16%-5%6%21/0821/1022/0122/0322/0622/082021-08-162022-08-16顾家家居沪深300华创证券研究所华创证券研究所 顾家家居（顾家家居（603816）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：

9、证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 顾家家居作为软体行业龙头企业，前期以事业部制度加速拓店，跑马圈地，历史业绩优异；但伴随事业部划分及渠道广度深度提升，内部协同效率、终端反馈速度及市场洞察能力等略受影响，因此公司于 2018 年开始组织架构改革，下放部分权利至区域零售中心，以类直营模式加强对终端的赋能及管理。本篇报告亮点主要为：本篇报告亮点主要为：1）梳理顾家家居区域零售中心改革的原因、与数字化改革并行下的作用及效果表现；2）从报表端看顾家家居组织架构+数字化改革的效益。投资逻辑投资逻辑 地产红利减弱下家居行业发展或进入新

10、阶段，内部组织管理能力重要性愈发突出；顾家家居以软体龙头的引领姿态开展渠道改革，有望为后续“1+N+X”战略实施及新阶段发展提供坚实基础，高效组织架构+信息化赋能下业绩有望稳步增长。yWlU9UkWIZqQqQoR8O9R6MoMqQmOtRiNmMvNlOoPsN7NoPqPMYsPnNNZsOnN 顾家家居（顾家家居（603816）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、组织架构组织架构+数字化改革：从制造型向零售型家居企业转型数字化改革：从制造型向零售型家居企业转型.5（一）区域零售中心+数字化改革：从

11、制造型向零售型家居企业转型.5（二）为何开展变革？终端效率提升导向驱动.5 1、作用一：区域管理更具灵活性，终端赋能及管理效率显著提升.5 2、作用二：以市场需求为导向设计研发，提升新品爆款率及流量转化率.6 3、作用三：原料端赋能供应商，实现共赢发展.7 4、作用四：优化价值链分配，从终端维度提升客户及渠道忠诚度.7（三）业绩兑现如何？库存、周转及费用均有所改善.9 1、表现一：门店量质齐驱并进，公司市占率稳步提升.9 2、表现二：运营效率优化，人均产出提升.12 二、二、表观兑现：周转加快，议价能力显著提升表观兑现：周转加快，议价能力显著提升.14 三、三、风险提示风险提示.16 顾家家居

12、（顾家家居（603816）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 顾家区域零售运营模式变革.5 图表 2 顾家对经销商帮扶政策.6 图表 3 顾家家居小红书笔记约 3w+.7 图表 4 2021 年“开方沙发”斩获红点奖与 IF 奖.7 图表 5 顾家家居供应商精益化赋能项目成果.7 图表 6 顾家家居 2013-2020 年沙发单价及 YOY.8 图表 7 顾家家居以价换量前后沙发单店模型（单位：万元）.8 图表 8 顾家家居 ROE 稳中向好.9 图表 9 顾家家居资产周转率和权益乘数上升.9 图

13、表 10 顾家家居市占率持续提升.9 图表 11 顾家家居一二线及下线市场总门店数.10 图表 12 顾家家居一二线及下线市场单城市门店数.10 图表 13 顾家家居成熟市场平均门店情况.10 图表 14 成熟市场和下线市场下沉情况.11 图表 15 顾家家居一二线市场分店分布情况.11 图表 16 顾家家居 3-5 线市场分店抽样分布情况.12 图表 17 人均创收变化情况.13 图表 18 人均创利变化情况.13 图表 19 顾家区域零售运营模式意义.13 图表 20 存货周转率呈现上升态势（单位：次）.14 图表 21 原材料周转率显著提升（单位：次）.14 图表 22 应付账款周转率下

14、降（单位：次）.14 图表 23 应付账款水平提高.14 图表 24 预收账款/收入变化.15 图表 25 回款能力优异.15 图表 26 销售及管理费用率持续改善.15 顾家家居（顾家家居（603816）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一、一、组织架构组织架构+数字化改革：从制造型向零售型家居企业转型数字化改革：从制造型向零售型家居企业转型（一）（一）区域零售中心区域零售中心+数字化改革：从制造型向零售型家居企业转型数字化改革：从制造型向零售型家居企业转型 组织架构变革组织架构变革+数字化布局，精益管理更进一步。数字化

15、布局，精益管理更进一步。顾家家居从 2018 年年中开展组织变革，从“总部事业部事业部大区经销商”制度转变为“营销事业部区域零售中心经销商”制度（原有事业部并入区域零售中心），以解决随事业部划分变更及渠道类型开拓，导致的协同难度加大和沟通成本提高等问题。改革以来，总部逐步下放决策权、人事权、资源使用权等，区域零售中心可因地制宜，从产品、渠道和营销各个维度开展日常运营；2020 年公司开始将各区域零售中心升级为区域零售公司，更强调区域自主管理及业绩兑现。伴随组织架构改革，公司开展数字化战略转型，销售端利用门店信息化系统及时获取门店动销、热销款式、业绩排名等信息，精准掌握经销商订单接单情况，信息传

16、导至中后台合理安排生产排单及采购；生产端引入分析系统监测生产效率，精细管理稳步推进。图表图表 1 顾家区域零售运营模式变革顾家区域零售运营模式变革 资料来源：公司招股书，公司公告，华创证券 （二）（二）为何开展变革？终端效率提升导向驱动为何开展变革？终端效率提升导向驱动 为何开展变革？事业部制度下总部终端洞察效率亟待提升。为何开展变革？事业部制度下总部终端洞察效率亟待提升。1）截至 2017 年年底，公司共有 9 个产品系列，3150 余个经销商，3500 余家门店，公司总部难以做到因地制宜及因城施策，且与终端“距离”较远或难以把握最新动销情况，市场反馈速度或受影响；2）在过去批发模式下，经销

17、商若代理多个品类，需要向多个事业部下单，沟通成本亦较高；3）事业部制度下，各事业部为招募优质经销商竞争激烈，内部协同效率或受扰。因此顾家在 2018 年开始组织架构改革，给予区域更大自主权，且因地制宜、因城施策，决策流程前置下总部更贴近终端经销门店与消费者，以提升经销商考核效率和终端应对机制。1、作用一：区域管理更具灵活性，终端赋能及管理效率显著提升作用一：区域管理更具灵活性，终端赋能及管理效率显著提升 作用一作用一：区域管理更具灵活性，终端赋能及管理效率显著提升。：区域管理更具灵活性，终端赋能及管理效率显著提升。具体来看，改革后，区域零售中心或区域零售公司（下文表述为区域零售中心/公司）能根

18、据区域特征制定产品及营销策略，并加强对经销商的赋能及管理。赋能方面赋能方面，从门店运营看，区域零售中心/公司从门店选址、装修、店态设计、导购培训等方面对经销商进行全周期帮扶；激励机制看，区域零售中心/公司将经销商销售目标细化到品类，对高潜产品给予额外激励；管 顾家家居（顾家家居（603816）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 理能力看，区域零售中心/公司完善各类经销商培训机制，每月举办分析会辅助经销商开展运营复盘，提升经销商质量并稳定合作关系。管理方面管理方面，区域零售中心/公司可通过门店信息化系统及时跟进终端动销、经销商

19、库存、营销费用投放、仓储物流等情况，以数字化赋能加强渠道掌控力，并及时识别终端问题开展优化；同时其亦建立完善的巡店、到店督导、抽查以及惩罚措施体系，从日常运营角度促进经销商经营规范化。图表图表 2 顾家对经销商帮扶政策顾家对经销商帮扶政策 资料来源：公司公告，渠道调研，华创证券 2、作用二：以市场需求为导向设计研发，提升新品爆款率及流量转化率作用二：以市场需求为导向设计研发，提升新品爆款率及流量转化率 作用二：以市场需求为导向设计研发，提升新品爆款率及流量转化率。作用二：以市场需求为导向设计研发，提升新品爆款率及流量转化率。数字化赋能下公司可基于庞大客户池开展消费人群刻画，随着前端数据样本积累

20、，公司建立了以市场需求为导向的设计研发机制，后端设计生产更加贴近终端消费变化。从终端反馈看，顾家旗下品牌社媒讨论热度较高，如小红书相关笔记高达 3 万多条，其中沙发热议度最高，2020-2022 年陆续推出的惠尚 2.0 系列、云梦系列、智能沙发备受好评。从业界地位看，公司产品近年荣获多项国内外大奖，设计研发实力得以认可；如 2021 年“开方沙发”凭借安装过程不需要螺丝的特性同时获得设计界三座大奖中的“红点奖”与“IF 奖”；同年“缪斯沙发”作为全球首款恒温沙发获得 2021 年金汐奖“最佳软体沙发”金奖。顾家家居（顾家家居（603816）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询

21、业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 3 顾家家居小红书笔记约顾家家居小红书笔记约 3w+图表图表 4 2021 年“开方沙发”斩获红点奖与年“开方沙发”斩获红点奖与 IF 奖奖 资料来源：小红书，华创证券 资料来源：财讯网，华创证券 3、作用三：原料端赋能供应商，实现共赢发展作用三：原料端赋能供应商，实现共赢发展 作用三：原料端赋能供应商，实现共赢发展。作用三：原料端赋能供应商，实现共赢发展。在生产端公司不仅通过引入分析系统提升自身效率，还帮助上游供应商降本增效，稳定合作关系同时降低成本，缩短供应商交期，延长自身账期。具体而言，公司通过 VSM 价值流分析，帮助供应

22、商识别工厂加工流、物料流与信息流等产品实现全过程中的改善价值点，随后设计优化方案，在人效、生产周期、场地面积节约等方面开展改革，实现精益生产。图表图表 5 顾家家居供应商精益化赋能项目成果顾家家居供应商精益化赋能项目成果 试点标杆 项目一 项目二 项目三 项目四 项目五 项目六 项目成果 人员节省 120 人 56 人 26 人 19 人 8 人/生产周期 缩短 5 天以上 缩短 2 天以上 缩短 3 天以上 缩短 5 天以上/(从35 天到35 天到25天)场地节约 3000 1414 20 /年度收益 其他指标优化 人均产值提高 63%；齐套周期3天；库存降低40%；工 价 成 本降低 1

23、3.5 万/年；车 间 库 存降低 30%；产 能 提升至 2400/天 人均产值提升16%；材料成本节省12 万以上；车间库存降低60%以上；多片锯不良 率 下 降73%；金属客诉率由 20%降至 0；订单延期率降低18%；品质客诉率降低50%；产能提升 10%；产品切换时间缩短 32%；资料来源：公司2021年ESG报告，华创证券 4、作用四：优化价值链分配，从终端维度提升客户及渠道忠诚度作用四：优化价值链分配，从终端维度提升客户及渠道忠诚度 作用四：优化价值链分配，让利消费者，从终端维度提升客户及渠道忠诚度。作用四：优化价值链分配，让利消费者，从终端维度提升客户及渠道忠诚度。公司从费用透

24、明化与缩减成本两角度入手，重新分配渠道价值链。具体看，公司将营销、仓储物 顾家家居（顾家家居（603816）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 流统一交由区域零售中心管理，一方面减少过去由于费用不透明，导致随意加价等行为；另一方面，规模效应下营销、物流资金使用效率显著提升，运营成本降低，经销商配合度增强，价盘管控优化。经销商经销商 ROIC 提高，公司提高，公司 ROE 改善。改善。渠道加价率与终端均价略下滑下（系顾家推出较低线品牌天禧派，沙发 2013-20 年平均单价从 4337 元降为 3728 元），虽单品贡献利润下

25、滑，但以价换量叠加数字化运营效率提升下，门店坪效或得以优化，单店ROIC 存在较大提升空间。从业绩兑现方面，我们通过测算顾家沙发单店模型发现，虽单店毛利率下滑，但坪效提升下经销商 ROIC 显著提高，投资回收期由 3.35 年缩短至 2.67 年（投资回收期简化为 1/ROIC），加盟回报丰厚；公司 ROE 亦有所改善，由 2017 年的 22.1%提升至 2021 年的 22.6%，资产周转加快抵消净利率下滑扰动，盈利能力稳中向好。图表图表 6 顾家家居顾家家居 2013-2020 年沙发单价及年沙发单价及 YOY 资料来源：公司招股说明书，公司2016-2020年年报，华创证券 图表图表

26、7 顾家家居以顾家家居以价换量前后沙发单店模型（单位：万元）价换量前后沙发单店模型（单位：万元）顾家沙发单店模型顾家沙发单店模型 以价换量假设下顾家沙发单店模型以价换量假设下顾家沙发单店模型 营收 450 坪效 1.5w，300 平 营收 660 坪效 2.2w，300 平 毛利 203 45%毛利率 毛利 231 35%毛利率 租金 54 150 元/平/月 租金 54 150 元/平/月 人工 40 店长 1.5w/3 导购 6000/人 人工 40 店长 1.5w/3 导购 6000/人 安装服务&物流 38.25 物流占营收 2-3%，装修费 900元/平 安装服务&物流 43.5 物

27、流占营收 2-3%，装修费 900元/平 营销活动 11.25 占营收 2-3%营销活动 16.5 占营收 2-3%折旧 9 占营收 2%折旧 13.2 占营收 2%水 电 等 运用费用 4.5 占营收 1%水 电 等 运用费用 6.6 占营收 1%净利润 46 净利润 58 净利率 10.20%净利率 8.73%投入资本 153.65 投入资本 153.65 ROIC 29.87%ROIC 37.49%资料来源：加盟费查询网，渠道调研，华创证券测算 注：投入资本=装修费+加盟费+年租金+设备+进货费+对应物流费+流动资金（=（租金+人工）/4）-开店补贴-6%-5%-4%-3%-2%-1%0

28、%1%2%320034003600380040004200440020001920202021沙发价格（元/标准套）YOY 顾家家居（顾家家居（603816）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 8 顾家家居顾家家居 ROE 稳中向好稳中向好 图表图表 9 顾家家居资产周转率和权益乘数上升顾家家居资产周转率和权益乘数上升 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 （三）（三）业绩兑现如何？库存、周转及费用均有所改善业绩兑现如何？库存、周转及费用均有所改善

29、1、表现一：门店量质齐驱并进，公司市占率稳步提升表现一：门店量质齐驱并进，公司市占率稳步提升 表现一：门店量质齐驱并进，公司市占率稳步提升。表现一：门店量质齐驱并进，公司市占率稳步提升。在实施区域零售中心改革后，经销商运营能力得到强化，公司对终端消费趋势变化更敏锐，结合终端产品让利消费者+渠道持续下沉+多品类协同发展，门店量质并进下公司市占率稳步提升，据欧睿数据，顾家市占率 2017-2021 年从 1.4%提升至 2.8%，市占率翻倍。图表图表 10 顾家家居市占率持续提升顾家家居市占率持续提升 资料来源：Euromonitor，华创证券 门店发展一：区域零售中心制度助力“门店发展一：区域零

30、售中心制度助力“1+N+X”战略推进。”战略推进。2019 年起公司转变拓店思路，开始实行“1+N+X”的渠道发展战略，其中“1”为融合大店、品类势能店等模式；“N”主要为系列单店、品类综合店，为现有门店体系的主力；“X”为探索渠道的无限可能性。融合大店作为单品牌多品类集合店的终端店态，能够一站式满足消费者多空间的产品需求，提高客单价亦提升复购频率，引流效果较好。区域零售中心制度的实施可降低经销商多品类代理成本，为融合店良好拓展提供基础，截至0%5%10%15%20%25%200202021ROE净利率00.511.522.5200202021资产周

31、转率权益乘数0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%55欧派家居顾家家居索菲亚敏华控股 顾家家居（顾家家居（603816）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 21 年年底，大店及综合店合计占比已达 38.5%。门店发展二：渠道拓展加速，下沉市场仍有拓展空间。门店发展二：渠道拓展加速，下沉市场仍有拓展空间。我们通过公司官网与高德地图查询顾家家居一二线城市门店数量，并抽样统计三四五线城市门店情况，发现：1）当前一二线城市/下沉市场的门店数量分别为 2196/2

32、915 家，占总门店数比重为36.1%/63.9%，公司下沉市场门店布局更多；2）下沉市场可拓店空间充足，一二线平均每个城市拥有约 45 家门店，下沉市场平均门店数约为 10 家，通过随机抽取 20个三/四/五线城市样本，计算出三/四/五线城市平均门店数分别为 19.6/10.9/6.4 家，横向对比门店数前五大省份浙江/江苏/山东/河南/湖南，3-5 线市场平均门店数24.0/31.0/16.8/15.2/15.3家，取中位数16.8作为参考，中长期预计低线市场仍有约50%的增长空间。未来下沉市场中县级城市及发达地区乡镇或为主要拓展领域，店铺形式或亦不局限于传统门店。（注：天禧派、LAZBO

33、Y 等子品牌一并纳入门店数量统计，下同）图表图表 11 顾家家居一二线及下线市场总门店数顾家家居一二线及下线市场总门店数 图表图表 12 顾家家居一二线及下线市场单城市门店数顾家家居一二线及下线市场单城市门店数 资料来源：高德地图，公司官网，华创证券（注：截至2022年8月）资料来源：高德地图，公司官网、华创证券（注：截至2022年8月）图表图表 13 顾家家居成熟市场平均门店情况顾家家居成熟市场平均门店情况 浙江省浙江省 江苏省江苏省 山东省山东省 河南省河南省 湖南省湖南省 平均平均 门店情况 一线+二线 417 336 138 72 47 下线市场 120 217 185 243 184

34、 单城市平均门店 一线+二线 69.5 56.0 27.6 72.0 47.0 53.2 下线市场 24.0 31.0 16.8 15.2 15.3 18.6 资料来源：高德地图，公司官网、华创证券（注：截至2022年8月）0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500一线+二线下线市场总门店数占比44.8 10.3 055404550一线+二线下线市场平均门店数 顾家家居（顾家家居（603816）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11

35、图表图表 14 成熟市场和下线市场下沉情况成熟市场和下线市场下沉情况 资料来源：高德地图，华创证券（注：截至2022年8月）图表图表 15 顾家家居一二线市场分店分布情况顾家家居一二线市场分店分布情况 城市城市 门店数门店数 城市城市 门店数门店数 一线城市 北京 47 二线城市 珠海 7 上海 77 中山 7 广州 23 兰州 15 深圳 32 临沂 27 新一线城市 苏州 84 无锡 57 杭州 182 昆明 44 西安 63 沈阳 33 武汉 91 济南 22 成都 99 哈尔滨 30 重庆 100 泉州 27 青岛 38 大连 31 郑州 72 贵阳 16 南京 61 南宁 16 天津

36、 84 石家庄 54 长沙 47 长春 31 东莞 25 南昌 27 宁波 72 惠州 20 佛山 15 常州 40 合肥 72 嘉兴 48 二线城市 绍兴 35 徐州 39 烟台 20 南通 55 厦门 17 太原 18 顾家家居（顾家家居（603816）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 福州 24 保定 41 温州 38 潍坊 31 金华 42 合计 2196 资料来源：高德地图，公司官网、华创证券（注：截至2022年8月）图表图表 16 顾家家居顾家家居 3-5 线市场分店抽样分布情况线市场分店抽样分布情况 三线城

37、市三线城市 门店数门店数 四线城市四线城市 门店数门店数 五线城市五线城市 门店数门店数 宜昌 22 十堰 18 广安 7 淮安 16 漯河 7 定西 4 清远 5 乐山 13 伊犁 3 菏泽 28 阳江 4 张家界 2 滁州 25 榆林 22 松原 6 银川 14 淮南 11 楚雄 0 许昌 23 盘锦 11 荆门 14 沧州 45 包头 4 绥化 7 台州 31 达州 10 池州 7 莆田 6 鄂尔多斯 10 攀枝花 6 汕头 2 咸宁 7 保山 2 南阳 23 长治 6 贵港 5 衡阳 20 吉安 13 阜新 4 上饶 24 晋中 17 葫芦岛 11 柳州 9 临汾 18 张掖 4 三亚

38、 2 河源 5 天水 7 邢台 46 黔东南 4 白山 1 蚌埠 21 衡水 22 萍乡 8 株洲 25 聊城 18 通辽 7 肇庆 5 大理 6 抚顺 9 平均门店数 19.6 平均门店数 10.9 平均门店数 6.4 资料来源：高德地图，公司官网、华创证券（注：截至2022年8月）2、表现二：运营效率优化，人均产出提升表现二：运营效率优化，人均产出提升 表现二：运营效率优化，人均产出持续提升。表现二：运营效率优化，人均产出持续提升。生产、销售、渠道效率提升叠加规模持续扩大下，公司人效显著提高，2017年到2021年公司人均创收/创利分别增长51.18%/11.18%至 93.79/8.51

39、 万元/人。预计随着疫情、成本压力缓解，人均创利仍有提升空间。顾家家居（顾家家居（603816）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 17 人均创收变化情况人均创收变化情况 图表图表 18 人均创利变化情况人均创利变化情况 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 整体看整体看，事业部制下，公司存在渠道协同效率较低、对终端感知偏弱导致市场洞察力略受影响等问题，区域零售中心则可根据区域情况配置资源，对市场进行高效反馈，精准投放资源；并赋予终端决策灵活权，因地制宜，调整产品和营销打法。同时为门店搭建信

40、息化系统，精准掌握终端零售情况，并将仓储物流配送等环节标准化，提升零售服务能力，驱动公司逐步从制造型向零售型家居企业转型。图表图表 19 顾家区域零售运营模式意义顾家区域零售运营模式意义 资料来源：华创证券整理 0%5%10%15%20%25%00708090201920202021人均创收（万元）YoY-40%-20%0%20%40%60%80%00202021人均创利（万元）YoY 顾家家居（顾家家居（603816）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）

41、1210 号 14 二、二、表观兑现：周转加快，议价能力显著提升表观兑现：周转加快，议价能力显著提升 区域零售运营改革后，门店量质均有所提升，兑现至报表端在公司库存、预收账款、应区域零售运营改革后，门店量质均有所提升，兑现至报表端在公司库存、预收账款、应付账款、费用率优化上亦有所体现。付账款、费用率优化上亦有所体现。存货周转加快，原材料周转率优化是主要贡献。存货周转加快，原材料周转率优化是主要贡献。由于对渠道实施精细化管理，公司准确掌握终端动销，合理安排订单、原料采购与生产，存货周转率明显提升，由 2017 年的5.4 次提升到 2021 年的 6.1 次（2020 年受疫情扰动短暂下滑）。拆

42、分来看，公司存货主要由库存商品与原材料构成，原材料周转率的优化对库存周转率的提升效应更显著。2017-2021 年，原材料周转率由 16.3 次大幅增长至 19.1 次，原材料周转加快下公司能够小批量采购，在成本上涨的背景下，通过以销定产，灵活调整采购体量的方式，降低原材料成本。图表图表 20 存货周转率呈现上升态势（单位：次）存货周转率呈现上升态势（单位：次）图表图表 21 原材料周转率显著提升（单位：次）原材料周转率显著提升（单位：次）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 应付账款周转率下滑，议价能力提升。应付账款周转率下滑，议价能力提升。原材料周转率上升下公司加速支

43、付采购款，应付账款周转率反向变动出现下滑下（从 2017 年的 8.5 次下降到 2021 年的 7.5 次）表明公司对供应商的议价能力进一步增强。我们推测这主要得益于公司门店拓展与单店收入增长下规模效应凸显，同时信息化手段赋能供应商下话语权进一步夯实。从应付账款绝对值变化亦可看出公司议价能力有所提升，应付账款 2017-2021 年从 5.5 亿元提升至 19.9 亿元，CAGR 为 38%。图表图表 22 应付账款周转率下降（单位：次）应付账款周转率下降（单位：次）图表图表 23 应付账款水平提高应付账款水平提高 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 4.855.25

44、.45.65.866.2200202021存货周转率05720021库存商品周转率原材料周转率00202021应付账款周转率0%2%4%6%8%10%12%05001,0001,5002,0002,500200202021应付账款（百万元）应收账款/收入 顾家家居（顾家家居（603816）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 预收账款占收入比重先下滑后回升。预收账款占收入比重先下滑后回升。201

45、8 年起，公司预收账款持续正增长，2017-2021年 CAGR 为 25.7%（与收入 CAGR28.8%接近）。预收账款占收入比重在 2018 年大幅下滑，而后持续攀升。我们推测这主要系 2018 年区域零售中心改革实施尚处于初期，经销商打款政策等制度条件尚未完善，叠加外部因素影响下，经销商或呈观望态势，使得 2018全年预收账款仅增长 5.05%，预收账款占收入比重下降 3.4%。后续伴随组织架构顺利调整，17 个区域零售公司逐步建立带动预收账款占收入比重持续攀升。图表图表 24 预收账款预收账款/收入变化收入变化 资料来源：Wind，华创证券 回款能力优异，费用率持续优化。回款能力优异

46、，费用率持续优化。公司近年来销售商品、提供劳务收到的现金流入持续增加，且与营业收入比例均超过 100%，回款能力优异。伴随区域零售中心制度步入正轨并不断完善，公司销售/管理费用率持续下滑，2021 年相较 2017 年分别下滑 6.23%/1.26%，精益管理效果显著。图表图表 25 回款能力优异回款能力优异 图表图表 26 销售及管理费用率持续改善销售及管理费用率持续改善 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 注：2021年销售费用率下滑系运费转移至营业成本所致 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05001,0001,5002,0002,5003,000

47、200202021预收账款（百万元）预收账款/收入102%104%106%108%110%112%114%116%05,00010,00015,00020,00025,000200202021销售商品、提供劳务收到的现金流入（百万元）销售商品、提供劳务收到的现金流入/收入0%5%10%15%20%25%200202021销售费用率管理费用率 顾家家居（顾家家居（603816）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 三、三、风险提示风险提示 渠道改革效果不及预期：

48、渠道改革效果不及预期：公司不断推进区域零售中心制度及数字化改革，但疫情扰动或其他超预期因素下，仍存在渠道优化不及预期的可能。宏观经济下行影响需求：宏观经济下行影响需求：疫情扰动及经济增速放缓下，居民收入及就业可能受到影响，可能会推迟床垫等软体家居消费行为。顾家家居（顾家家居（603816）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 3

49、,198 5,386 7,971 10,759 营业收入营业收入 18,342 21,776 26,146 31,380 应收票据 1 1 1 2 营业成本 13,048 14,533 17,192 20,637 应收账款 1,697 2,030 2,382 2,858 税金及附加 105 147 163 189 预付账款 108 124 151 188 销售费用 2,703 3,993 5,004 5,942 存货 2,441 2,869 3,386 4,176 管理费用 328 374 449 539 合同资产 0 0 0 0 研发费用 302 359 431 517 其他流动资产 996

50、 1,560 1,337 1,519 财务费用 72 76 82 93 流动资产合计 8,441 11,970 15,228 19,502 信用减值损失-39-39-39-39 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失-10-10-10-10 长期股权投资 31 31 31 31 公允价值变动收益-2-2-2-2 固定资产 3,206 3,661 3,981 4,117 投资收益 87 87 87 87 在建工程 1,000 1,100 1,225 1,325 其他收益 47 47 47 47 无形资产 832 749 674 607 营业利润营业利润 1,868 2,377 2,909 3

51、,545 其他非流动资产 2,429 2,404 2,385 2,369 营业外收入 207 207 207 208 非流动资产合计 7,498 7,945 8,296 8,449 营业外支出 7 7 7 7 资产合计资产合计 15,939 19,915 23,524 27,951 利润总额利润总额 2,068 2,577 3,109 3,746 短期借款 469 704 939 1,175 所得税 367 458 552 666 应付票据 46 123 97 125 净利润净利润 1,701 2,119 2,557 3,080 应付账款 1,989 2,416 2,911 3,454 少数股

52、东损益 36 45 55 66 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,665 2,074 2,502 3,014 合同负债 2,397 2,846 3,417 4,102 NOPLAT 1,760 2,182 2,624 3,157 其他应付款 359 359 359 359 EPS(摊薄)（元）2.63 2.52 3.04 3.67 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 604 604 604 604 其他流动负债 1,144 1,329 1,592 1,909 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 7,008 8,381 9,919 11,728 2021 20

53、22E 2023E 2024E 长期借款 0 600 1,200 1,800 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 44.8%18.7%20.1%20.0%其他非流动负债 528 528 528 528 EBIT 增长率 61.3%24.0%20.3%20.3%非流动负债合计 528 1,128 1,728 2,328 归母净利润增长率 96.9%24.6%20.6%20.5%负债合计负债合计 7,536 9,509 11,647 14,056 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 8,019 9,976 11,393 13,345 毛利率 28.9%

54、33.3%34.2%34.2%少数股东权益 384 430 484 550 净利率 9.3%9.7%9.8%9.8%所有者权益合计所有者权益合计 8,403 10,406 11,877 13,895 ROE 19.8%19.9%21.1%21.7%负债和股东权益负债和股东权益 15,939 19,915 23,524 27,951 ROIC 23.1%21.4%21.5%21.4%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 47.3%47.8%49.5%50.3%单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 19.1%23.4%27.5%29.6%经营活动现金

55、流经营活动现金流 2,041 2,017 3,383 3,354 流动比率 1.2 1.4 1.5 1.7 现金收益 2,075 2,548 3,012 3,560 速动比率 0.9 1.1 1.2 1.3 存货影响-570-428-517-790 营运能力营运能力 经营性应收影响-599-338-371-503 总资产周转率 1.2 1.1 1.1 1.1 经营性应付影响 168 503 469 571 应收账款周转天数 28 31 30 30 其他影响 967-269 790 516 应付账款周转天数 48 55 56 56 投资活动现金流投资活动现金流-1,077-800-725-540

56、 存货周转天数 59 66 65 66 资本支出-1,547-824-744-556 每股指标每股指标(元元)股权投资-14 0 0 0 每股收益 2.63 2.52 3.04 3.67 其他长期资产变化 484 24 19 16 每股经营现金流 2.48 2.45 4.12 4.08 融资活动现金流融资活动现金流 81 971-73-26 每股净资产 9.76 12.14 13.86 16.24 借款增加 339 835 835 835 估值比率估值比率 股利及利息支付-556-1,173-1,386-1,676 P/E 17 18 15 12 股东融资 2 2 2 2 P/B 4 4 3

57、3 其他影响 296 1,307 476 813 EV/EBITDA 31 25 21 18 资料来源：公司公告，华创证券预测 顾家家居（顾家家居（603816）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 轻工纺服组团队介绍轻工纺服组团队介绍 组长、首席分析师：刘佳昆组长、首席分析师：刘佳昆 英国约克大学硕士，曾任职于兴业证券、天风证券。水晶球入围核心成员。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：刘一怡助理研究员：刘一怡 浙江大学硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：毛宇翔助理研究员：毛宇翔 英国伦敦政治经济学院硕

58、士。2022 年加入华创证券研究所。顾家家居（顾家家居（603816）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理

59、 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 广深机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 段佳音 资深销售经理 汪丽燕 高级销售经理 包青青 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理

60、25 周玮 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理 李凯 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 王世韬 销售助理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组

61、 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 顾家家居（顾家家居（603816）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未

62、来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法

63、和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、

64、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：