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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度报告 2022 年 05 月 22 日 强烈推荐强烈推荐-A（维持）（维持） 系列报告系列报告 5：变革成效显著，向顶级消费品龙头迈进：变革成效显著，向顶级消费品龙头迈进 消费品/轻工时尚 目标估值：NA 当前股价：65.67 元 顾家家居从成立至今，在品牌影响、渠道建设、品类扩张、数字化建设方面不顾家家居从成立至今，在品牌影响、渠道建设、品类扩张、数字化建设方面不断进步，实现公司高速高质量的发展。公司成长复盘、与行业内竞争对手对比、断进步，实现公司高速高质量的发展。公司成长复盘、与行业内竞争对手对比、三大核心竞争力等分析，欢迎参考我们此前发

2、布的四篇公司系列深度报告，本三大核心竞争力等分析，欢迎参考我们此前发布的四篇公司系列深度报告，本偏报告侧重于公司的高潜品类增长驱动，渠道变革成果及方向，以及管理变革、偏报告侧重于公司的高潜品类增长驱动，渠道变革成果及方向，以及管理变革、经销商赋能所给公司自上而下的变化，对公司经销商赋能所给公司自上而下的变化，对公司 Alpha 进行探讨分析，同时结合进行探讨分析，同时结合安踏、申洲模式经验，给顾家再成长提供借鉴。安踏、申洲模式经验，给顾家再成长提供借鉴。 定制定制+软体一体化持续推进，大家居模式领跑。软体一体化持续推进，大家居模式领跑。三大高潜品类持续放量（1）功能沙发：顾家功能、LAZBOY

3、 保持高成长，功能沙发近 9 年复合增长率达51%；（2）床&床垫：门店数快速增长，单店收入领跑床垫行业，2021 年收入为 33.38 亿元，近十年 CAGR 达 44%；（3）定制模式已跑通，业绩有望持续放量，2021 年定制业务收入 6.60 亿元，近五年复合增长率达 66%。 渠道变革：渠道变革：1+N+X 多种店态，单店质量稳步提升。多种店态，单店质量稳步提升。公司在全球拥有 6,000 多家品牌专卖店，属于软体家居行业中门店数量最多、覆盖面最广的龙头。公司积极打造多品类组合的融合大店模式，执行“1+N+X”的渠道发展战略，致力发展全品类大家居的变革与创新。 公司单店提货额从 201

4、7 年的 82 万元，提升至 2021 年 166 万元。 管理变革：强化内功，管理管理变革：强化内功，管理+供应链提效。供应链提效。（1） 区域零售中心成效显著，进一步增强公司管理活力，实现了精准投放资源、聚焦零售获客、终端灵活决策；（2）经销商持股增加，绑定核心利益，为未来公司稳健增长带来核心动力；（3）渠道信息化+供应链信息化，提升响应速度及运营效率，销售人员人均销售额从 2016 年的 219 万元提升至 2021 年的 523 万元， 存货周转天数从 2012 年的 100 天下降至 2021 年的 60 天。 他山之石：多品牌、他山之石：多品牌、DTC、精益制造，安踏、申洲提、精益

5、制造，安踏、申洲提供借鉴经验。供借鉴经验。多品牌占率+DTC 模式助力安踏业绩再腾飞，纵向一体化、全球布局助力申洲巩固壁垒，顾家作为国内家居龙头，有望复制二者成长之路，实现业绩再成长，近年通过产品和渠道端的加速布局，渠道信息化数字化建设的加强，内销增长路径清晰，市场份额快速提升，同时外销海运等因素回落后，盈利有望回升。 变革成效显著，维持“强烈推荐变革成效显著，维持“强烈推荐-A”评级。”评级。我们预计公司 20222024 年归母净利润分别为 20.16 亿元、 24.25 亿元、 29.23 亿元， 同比分别增长 21%、 20%、21%，目前股价对应 2022 年 PE 为 18x，维持

6、“强烈推荐-A”评级。 风险提示：风险提示：原材料价格剧烈波动风险，地产销售超预期下滑。原材料价格剧烈波动风险，地产销售超预期下滑。 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 12666 18342 22131 27312 32116 同比增长 14% 45% 21% 23% 18% 营业利润(百万元) 1036 1868 2309 2822 3447 同比增长 -20% 80% 24% 22% 22% 归母净利润(百万元) 845 1664 2016 2425 2923 同比增长 -27% 97% 21% 2

7、0% 21% 每股收益(元) 1.34 2.63 3.19 3.84 4.62 PE 49.1 24.9 20.6 17.1 14.2 PB 6.2 5.2 4.5 3.8 3.1 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（万股） 63222 已上市流通股（万股） 63222 总市值（亿元） 415 流通市值（亿元） 415 每股净资产（MRQ） 13.3 ROE（TTM） 20.4 资产负债率 43.6% 主要股东 顾家集团有限公司 主要股东持股比例 28.7% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 8 -3 -17 相对表现 7 13 4 资料来源：公司数据、招

8、商证券 相关相关报告报告 1、 顾家家居（603816）大家居龙头业绩靓丽，品类融合加速推进2022-04-22 2、 顾家家居（603816）21 年业绩靓丽，内外贸逻辑清晰，看好家居龙头成长2022-01-14 3、 顾家家居（603816）Q3 业绩靓丽，提价落地助力毛利提升2021-10-28 赵中平赵中平 S01 毕先磊毕先磊 研究助理 刘雨航刘雨航 研究助理 -40-30-20-10010May/21Sep/21Dec/21Apr/22(%)顾家家居沪深300顾家家居顾家家居（603816.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一

9、、 品类融合：定制+软体一体化持续推进，大家居模式领跑 . 4 1、 功能沙发：顾家功能、LAZBOY 保持高成长 . 4 2、 床&床垫：门店数快速增长，单店收入领跑床垫行业. 5 3、 定制模式已跑通，业绩有望持续放量 . 6 二、 渠道变革：1+N+X 多种店态，单店质量稳步提升 . 6 三、 管理变革：强化内功，管理+供应链提效 . 7 1、 区域零售中心成效显著，进一步增强公司管理活力 . 7 2、 经销商持股增加，绑定核心利益 . 8 四、 他山之石：多品牌、全球化、DTC、精益制造，安踏、申洲提供借鉴经验 . 8 1、 单聚焦、多品牌、全球化、DTC，助力安踏破局 . 8 （1）

10、多品牌矩阵运行，打开成长空间 . 9 （2）DTC 模式实现终端零售打通. 9 2、 纵向一体化、全球产能布局夯实制造优势，申洲提供精益制造思路 . 10 （1）纵向一体化布局，精益制造优势凸显 . 10 （2）全球产能布局，强化成本优势 . 10 3、 多品牌、DTC 模式变革，安踏、申洲提供借鉴 . 11 （1）品牌矩阵进一步完善，多层次、多品牌进一步领跑 . 11 （2）新变化：渠道信息化+供应链信息化，提升响应速度及运营效率 . 12 （3）全球产能布局进一步完善，外销收入利润有望加速 . 12 五、 盈利预测及投资建议 . 13 1、 盈利预测 . 13 2、 投资建议 . 14 六

11、、 风险提示 . 14 图表图表目录目录 图 1 公司内销收入持续高速增长. 4 图 2 公司功能沙发收入及增速 . 4 图 3 LAZBOY 销售收入及增速 . 5 图 4 顾家功能内销收入及增速 . 5 rQsNoPnOxPnQnPoNyRsQrQaQdN9PnPoOmOnPfQrRsPiNoMtQ8OnNuNxNrNmPwMnOmN 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 5 顾家床垫收入 . 5 图 6 床垫内销收入 . 5 图 7 床垫门店数及单店收入 . 5 图 8 公司定制家居收入及增速 . 6 图 9 公司定制门店数及单店收入. 6 图 10 公司不同品类门店数量 . 6

12、 图 11 公司门店数量情况 . 7 图 12 公司单店提货额稳步提升 . 7 图 13 公司 18 年以前内部经营结构 . 7 图 14 安踏品牌矩阵一览 . 9 图 15 公司 DTC 模式及供应链管理 . 9 图 16 公司 DTC 模式及供应链管理 . 10 图 17 申洲越南、柬埔寨员工数迅速增长（人） . 11 图 18 申洲全球产能及办事处布局 . 11 图 19 顾家品牌矩阵一览 . 11 图 20 各品牌近几年收入保持高速增长（亿元） . 12 图 21 各品牌门店数进一步扩张（家） . 12 图 22 销售人员人均产出稳步增加 . 12 图 23 公司存货周转天数稳步下降

13、. 12 图 24：顾家家居历史 PE Band . 14 图 25：顾家家居历史 PB Band . 14 表 1：公司经销商增持计划 . 8 表 2：顾家家居海外产能情况 . 13 表 3：公司分业务拆分及预测 . 13 表 4：可比公司估值 . 14 附：财务预测表 . 15 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 随着家居行业的逐步发展，行业内所在公司正经历着巨大变化，市场竞争对于行业内公司的能力要求也在不断变化，随着家居行业的逐步发展，行业内所在公司正经历着巨大变化，市场竞争对于行业内公司的能力要求也在不断变化，顾家家居从成立至今，在品牌影响、渠道建设、品类扩张、数字化建设方面不断

14、进步，实现公司高速高质量的发展。顾家家居从成立至今，在品牌影响、渠道建设、品类扩张、数字化建设方面不断进步，实现公司高速高质量的发展。公司成长复盘、与行业内竞争对手对比、公司的三大核心竞争力、内部管理及投资并购占率等分析，欢迎参考我们此公司成长复盘、与行业内竞争对手对比、公司的三大核心竞争力、内部管理及投资并购占率等分析，欢迎参考我们此前发布的四篇公司系列深度报告，本偏报告侧重于短期公司的业绩增长驱动，渠道变革成果及未来方向，以及管理变前发布的四篇公司系列深度报告，本偏报告侧重于短期公司的业绩增长驱动，渠道变革成果及未来方向，以及管理变革、革、经销商赋能所经销商赋能所带来的带来的变化，变化，聚

15、焦公司自身聚焦公司自身 Alpha。 一、一、品类融合：定制品类融合：定制+软体一体化持续推进，大家居模式领跑软体一体化持续推进，大家居模式领跑 图图 1 公司内销收入持续高速增长公司内销收入持续高速增长 资料来源：公司公告，招商证券 公司在优势的布艺及皮质沙发领域竞争优势明显，同时仍保持高质量稳健增长，同时功能沙发、床公司在优势的布艺及皮质沙发领域竞争优势明显，同时仍保持高质量稳健增长，同时功能沙发、床&床垫、定制家居床垫、定制家居等三大高潜品类增长潜力逐步释放，已逐步开始贡献增量。等三大高潜品类增长潜力逐步释放，已逐步开始贡献增量。 1、功能沙发：顾家功能、功能沙发：顾家功能、LAZBOY

16、 保持高成长保持高成长 公司抓住功能沙发快速放量的阶段，功能沙发收入实现快速增长，整体收入从 2013 年的 0.84 亿元，增长至 2021 年的 22.42 亿元，近 9 年复合增长率达 51%，已成为公司重要的业绩增长极。从具体分品牌数据看，LAZBOY 和顾家功能均增长亮眼， LAZBOY 从 2017 年的 1.50 亿元， 增长至 2021 年 4.98 亿元， 品牌销售良好， 顾家功能收入从 2018年的 1.70 亿元，增长至 2021 年的 4.97 亿元，增长数据亮眼。 图图 2 公司功能沙发收入及增速公司功能沙发收入及增速 资料来源：公司公告，招商证券 -10%-5%0%

17、5%10%15%20%25%30%35%40%45%02000400060008000011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021内销收入（百万元）YOY0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%05000250020001920202021功能沙发收入（百万元）YOY 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图图 3 LAZBOY 销售收入及增速销售收入及增速 图图 4 顾家功能内销收入及增速顾家功能内销收

18、入及增速 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 2、床床&床垫：门店数快速增长，单店收入领跑床垫行业床垫：门店数快速增长，单店收入领跑床垫行业 软体赛道优质，沙发带动床垫逻辑舒畅，公司床垫业务拓展成效明显。软体赛道优质，沙发带动床垫逻辑舒畅，公司床垫业务拓展成效明显。从数据上看公司床垫收入从 2011 年的 0.89亿元，提升至 2021 年的 33.38 亿元，已成为公司的重要增长极。从内销上看，公司床垫内销收入从 2019 年的 12.50亿元，提升至 2021 年的 24.89 亿元，床垫门店数提升至 2021 年的 2673 家，同时单店收入达 122 万元，领跑

19、整个床垫行业。 图图 5 顾家床垫收入顾家床垫收入 资料来源：公司公告，招商证券 图图 6 床垫内销收入床垫内销收入 图图 7 床垫门店数及单店收入床垫门店数及单店收入 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00500600200202021LAZBOY（百万元）YOY0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%0050060020021顾家功能内销收入（百万元）YOY0.0%

20、10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%0500025003000350040002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021床垫收入（百万元）YOY0%10%20%30%40%50%60%0500025003000201920202021床垫内销收入（百万元）YOY370500025003000201920202021床垫门店数（家）单店收入（万元） 敬请阅读末页的重要说明 6 公

21、司深度报告 3、定制模式已跑通，业绩有望持续放量定制模式已跑通，业绩有望持续放量 定制模式逐步跑通，收入体量有望朝前二梯队定制模式逐步跑通，收入体量有望朝前二梯队迈进迈进。顾家定制业务经历几年培育期之后，开始快速放量，定制家居的收入从 2017 年的 0.86 亿元，提升至 2021 年的 6.60 亿元，近五年复合增长率达 66%，从收入体量看，已处于第三梯队，随着公司定制模式逐步跑通，以及软体定制一体化的持续推进，公司定制业务有望快速追赶一、二梯队，实现定制业务快速放量。 定制渠道拓展空间仍大，单店质量维持高水平提升。定制渠道拓展空间仍大，单店质量维持高水平提升。从门店数量上看，2021

22、年公司定制门店数为 671，同比新增 321家门店，与头部定制品牌相比，公司渠道拓展空间仍大。从门店质量上看，公司 2020 年定制门店单店收入为 130 万元，2021 年单店收入为 129 万元，单店收入维持稳定，考虑到公司去年定制门店数量快速增加，公司实际单店收入增长会更快，单店收入质量稳步提升，看好公司定制业绩高质量、高速发展。 图图 8 公司定制家居收入及增速公司定制家居收入及增速 图图 9 公司定制门店数及单店收入公司定制门店数及单店收入 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 二、二、渠道变革：渠道变革：1+N+X 多种店态，单店质量稳步提升多种店态，单店质量

23、稳步提升 公司在全球拥有 6,000 多家品牌专卖店，属于软体家居行业中门店数量最多、覆盖面最广的龙头。公司组建培育了强大的境内销售团队和专业拓展团队，执行“1+N+X”的渠道发展战略，积极打造多品类组合的融合大店模式，致力发展全品类大家居的变革与创新。 公司近年建设多个区域零售中心， 根据区域情况配置资源， 以对市场进行高效反馈，精细投放资源；并赋予终端灵活决策权，因地制宜，调整产品和营销打法。同时为门店搭建信息化系统，精准掌握终端零售情况，并将仓储物流配送等环节标准化，提升服务标准化能力，逐渐从制造型向零售型家居企业转型。 图图 10 公司不同品类门店数量公司不同品类门店数量 资料来源：公

24、司公告，招商证券 公司单店效率进一步提升，单店提货额持续增加。公司单店效率进一步提升，单店提货额持续增加。公司近两年聚焦渠道质量建设，从门店数量来看，公司近三年门店数量分别为 6486、6691、6456 家，数量基本维持稳定，公司重心在于品类融合，门店提效，从门店单店收入看，公0%20%40%60%80%100%120%140%160%00500600700200202021定制家居收入（百万元）YOY50040050060070080020202021定制门店数（家）单店收入（万元）0100020003

25、000400050006000700080009000200202021沙发床类顾家定制 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 司单店提货额从 2017 年的 82 万元，提升至 2021 年 166 万元，最近五年复合增速接近 20%，门店效率显著提升，单店收入领跑行业。 图图 11 公司门店数量情况公司门店数量情况 图图 12 公司单店提货额稳步提升公司单店提货额稳步提升 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 三、三、管理变革：强化内功，管理管理变革：强化内功，管理+供应链提效供应链提效 1、区域零售中心成效显著，进一步增强公司管理活力区域零

26、售中心成效显著，进一步增强公司管理活力 公司致力于组织与干部的建设，激发组织活力，沉淀组织能力。公司致力于组织与干部的建设，激发组织活力，沉淀组织能力。股东对管理层充分信赖，充分授权，在战略上协同一致，在管理上分工明确，打造具有“顾家”特色的人力资源体系。人才激励方面，公司也走在中国家居行业的前列，形成了特色鲜明的“充分授权，高度分享”的上海品茶，倡导高绩效人才得到高激励高回报。 图图 13 公司公司 18 年以前内部经营结构年以前内部经营结构 资料来源：公司官网，招商证券 随着公司规模的进一步扩大，品类更加丰富，渠道体系更加庞大，尾大不掉的弊端初现，具体表现在： （1）各品类事业部在营销策略

27、、产品风格等方面难以统一，事业部之间内耗严重； （2）事业部与经销商之间沟通成本高，对经销商赋能不足； （3）难以及时触达消费者的需求，对终端反应不够灵敏。基于这种经营灵活度较低的现状，公司于2018年 6 月开始对组织架构进行调整，将经营中心下移，公司组织架构也由原来的“总部事业部-事业部大区-经销商”升级为“国内营销事业部-区域零售中心-大区-经销商” ，实现了精准投放资源、聚焦零售获客、终端灵活决策。 2020 年又进一步把部分“中心”升级为“公司” ，目前“中心制”和“公司制”各占一半。中心制仍是分属于顾家的管理体制，从股权结构来看属于上市公司，服从逐层的管理；公司制则为区域自己参股，

28、股权与上市公司无关，更强调经营的自主性，自负盈亏，未来可以独立形成公司运营。整体的变革经历了 3 年左右的时间，目前已进入成熟期。 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000200202021自有品牌经销自有品牌直营其他品牌经销店0%10%20%30%40%50%0204060800201920202021单店提货额（万元）YOY 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 这一变革有效提升了公司的经营效率，具体表现为：这一变革有效提升了公司的经营效率，具体表现为： 顺应品类融合趋势，助力多

29、品类融合发展。顺应品类融合趋势，助力多品类融合发展。区域零售中心和终端经销商直接对接各个品类资源，实现了管理端和渠道端的精准协同， 一方面提升了资源的投入和使用效率， 另一方面也与司目前融合店、 大店占比不断提升的趋势相匹配，推进各品类协同、融合发展。 充分赋能终端经销商，聚焦零售获客。充分赋能终端经销商，聚焦零售获客。顾家总部将组织权下放，通过对经销商在选址开店、精准营销、门店信息化、点对点培训等方面的赋能，实现区域对于经销商经营职能的分担，从而使得经销商可以更加聚焦于销售获客。在此过程中获得的客户画像等信息可以回流反馈至总部指导新的产品研发，由此实现了产品上新和营销策略更加贴近终端，提高进

30、店客流转化率。 提高市场反应速度，加快渠道下沉。提高市场反应速度，加快渠道下沉。通过将经营中心下沉至各区域，公司可以更加贴近消费者，对于各个市场的变化可以及时、灵活地进行决策。在更为了解区域市场的基础上，也利于公司加大对区域内空白市场的开拓力度，加快渠道下沉。 2、经销商持股增加，绑定核心利益经销商持股增加，绑定核心利益 经销商持股增加，核心利益绑定，进一步激发组织活力。经销商持股增加，核心利益绑定，进一步激发组织活力。2017-2018 年，公司推出限制性股票激励计划，激励对象覆盖李东来等 6 位公司高管、近 500 名中层管理人员与核心技术人员；2021 年，公司实施员工持股计划，总规模达

31、 6.76 亿元， 多次激励计划形成了核心团队与公司利益共同体， 为未来公司稳健增长带来核心动力。 人才培养方面，公司坚持分层分级的人才培养，打造立体人才矩阵。2020、2021 年招募青苗毕业生连续超千人，内部培训分层分级开展，为公司未来稳健发展，持续扩张提供了坚实的人才组织基础。公司形成了高效运营管理体系、多元化的激励机制，不断巩固提升组织能力。 表表 1：公司经销商增持计划：公司经销商增持计划 经销商一期增持计划经销商一期增持计划 经销商二期增持计划经销商二期增持计划 增持主体 公司经销商参与认购的上海迎水投资管理有限公司的私募基金。 公司经销商参与认购的上海迎水投资管理有限公司的私募基

32、金。 增持规模 不低于人民币 10,000 万元,不超过 人民币20,000 万元 不低于人民币 10,000 万元,不超过人民币 20,000万元 期限情况 自 2020 年 1 月 17 日起 6 个月内 自 2022 年 3 月 4 日起 6 个月内 实施情况 增持股份 2,381,513 股， 占公司总股本的 0.40%，增持金额 10,198.74 万元 增持股份 1,697,044 股，占公司总股本的 0.27%，增持金额 10,383.30 万元 资料来源：公司公告，招商证券 四、四、他山之石：多品牌、全球化、他山之石：多品牌、全球化、DTC、精益制造，安踏、申洲提供借鉴经、精益

33、制造，安踏、申洲提供借鉴经验验 1、单聚焦、多品牌、全球化、单聚焦、多品牌、全球化、DTC，助力安踏破局，助力安踏破局 安踏的企业发展有三个关键词，新战略是“单聚焦、多品牌、全球化” 。 （1） “单聚焦” ：聚焦在体育用品的黄金赛道和创造消费者价值，坚持做好每一双运动鞋每一件运动服。 （2）多品牌：以安踏和并购的中高端时尚品牌 FILA、高端专业品牌始祖鸟等 23 个“多品牌”组成矩阵，从专业运动、时尚运动、户外运动三大差异化品牌形成三条增长曲线。 （3）全球化：从 2015 年安踏战略的“全渠道” ，转为了今天市场地位、品牌布局、价值链和治理结构的全球化。 敬请阅读末页的重要说明 9 公司

34、深度报告 （1）多品牌矩阵运行，打开成长空间）多品牌矩阵运行，打开成长空间 FILA 继续深化多品牌战略， 并透过多场景的自营店和线上业务， 推广 FILA 、 FILA KIDS 及 FILA FUSION 的产品。于本财政年度，公司看到 FILA 的产品，特别是高价鞋类产品获得突破，带动了品牌美誉度。 FILA 在发挥了经营杠杆的优势的同时，仍将资源投放在产品和品牌战略之上，从而将 FILA 的目标顾客从一个人拓展到一家人。至于其他品牌如 DESCENTE 和 KOLON SPORT，它们持续保持强劲增长，并在品牌组合中担当著重要的角色。 图图 14 安踏品牌矩阵一览安踏品牌矩阵一览 资料

35、来源：安踏体育公司公告，招商证券 （2）DTC 模式实现终端零售打通模式实现终端零售打通 安踏自 2020 年启动 DTC 模式转型， 在 2021 年上半年完成所有相关业务转移流程， 包括已建立了完整的 DTC 模式、零售业务流程及终端各项运营标准。DTC 模式实现了安踏和终端零售的高效打通， DTC 模式有助安踏快速地回应消费者的需求。安踏亦公布了五年发展战略及快速增长“赢领计划” ，以“专业为本”和“品牌向上”为重心，当中包括持续为中国国家队打造比赛装备、整合全球顶级运动科技研发力量、聚焦奥运会和跑步、篮球以及女子系列等，旨在持续扩张在中国市场的市场份额。 安踏于二零二零年八月启动 DT

36、C 模式，进展相当顺利。截至二零二一年十二月，公司已经在长春、长沙、成都、重庆、广东、昆明、南京、上海、武汉、西安、浙江、沈阳、泉州、新疆、河南、山东、北京和哈尔滨等 18 个地区，采用混合运营模式。目前，在总计约 6,000 家门店中，约有 52%由安踏直营， 48%则由加盟商按照安踏运营标准营运。于本财政年度，安踏进一步优化 DTC 模式的管理效率，各门店在店效、产品效率和盈利等方面皆有提升。 图图 15 公司公司 DTC 模式及供应链管理模式及供应链管理 资料来源：安踏体育公司公告，招商证券 公司通过数字化，在供应链、新科技和新物料等方面继续加大力度，加速产品和品牌的发展。在六月，公司与

37、清华大学联合创立“清华大学安踏（中国）有限公司运动时尚联合研究中心”以提升研发能力。该中心旨在为体育行业建立一个全球领先的创新平台，以结合清华大学多院系跨学科资源，通过体育科技研发与营销转化的融合，助力中国运 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 动品牌以创新驱动增长，走向世界。此外，公司正在兴建物流中心二期，为公司的物流程序和供应链管理提供了更好的解决方案，并标志着公司迈向智能物流时代的重要一步。公司通过大数据实时分析门店的运营数据，从而更有效地管理库存及将库存维持在合理水平。公司亦继续为全价值链智能化增值，在会员价值、官网、大店精准人群营运及公域引流上加速布局，以应对自疫情爆发以来的

38、消费者习惯和趋势转变。这方面的发展不仅创造 O2O 模式的协同效应及带动零售表现，亦有效缓解因疫情带来的线下门店的经营和库存压力。公司亦利用“直播+电商”令线上销售更具成效，同时让不同的品牌通过综合电子商贸平台共享资源。于本财政年度，公司的电子商贸业务收益贡献了本集团整体收益的 29%（二零二零年： 26%） ，按绝对金额计，较二零二零年同期增长 50%。 2、纵向一体化、全球产能布局夯纵向一体化、全球产能布局夯实制造优势，申洲提供精益制造思路实制造优势，申洲提供精益制造思路 （1）纵向一体化布局，精益制造优势凸显）纵向一体化布局，精益制造优势凸显 纵向一体化生产，控制交付周期和交付质量，制造

39、优势进一步凸显。纵向一体化生产，控制交付周期和交付质量，制造优势进一步凸显。申洲国际发展纵向一体化的业务模式，将所有生产工序，从面料织造、染色与后整理、印绣花、裁剪及缝纫集中在同一工业区内，有效提升工艺技术与制造水平，策略性地为客户提供一站式优质服务，并将此业务模式向海外生产基地进行了延伸。纵向一体化业务模式为集团带来多项优势， 不但有效减少从一个生产工序到另一个生产工序的衔接时间及物流成本， 更有助集团降低单位固定生产成本，同时坚持推行严谨的品质控制措施，为集团赢得良好商誉。申洲国际的独特优势亦包括其较大的经济规模。集团现时年生产高档面料逾 20 万吨，针织服装约 5 亿件。集合以上各项优势

40、，加上集团的卓然往绩，申洲国际势将在未来全球竞争中运筹帷幄，推动业务更上一层楼。申洲将面料织造、染色与后整理、印花绣花、裁剪缝纫聚集在同一工业园内，提高各环节衔接效率，减少等待时间，缩短交货期；同时避免浪费，降低内耗。 图图 16 公司公司 DTC 模式及供应链管理模式及供应链管理 资料来源：申洲国际公司公告，招商证券 （2）全球产能布局，强化成本优势）全球产能布局，强化成本优势 公司的主要生产基地位于宁波市经济技术开发区， 另外在越南西宁省建有面料基地， 并策略性地在中国中部的安庆市、越南的胡志明市及西宁省和柬埔寨金边市设有制衣工厂，全球员工逾 9 万人，年产自用高档针织面料逾 20 万吨、

41、针织服装约 5 亿件。本集团与国内外客户建立了稳固的合作伙伴关系，包括国际知名的运动品牌及休闲品牌客户。产品主要市场包括中国内地、日本及欧美市场。产品、客户及市场的多元化发展，有效降低了本集团的经营风险，提升了整体竞争能力。 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 17 申洲越南、柬埔寨员工数迅速增长（人）申洲越南、柬埔寨员工数迅速增长（人） 图图 18 申洲全球产能及办事处布局申洲全球产能及办事处布局 资料来源：申洲国际公司公告，招商证券 资料来源：申洲国际公司公告，招商证券 3、多品牌、多品牌、DTC 模式变革，安踏、申洲提供借鉴模式变革，安踏、申洲提供借鉴 安踏、申洲成功之路给

42、顾家提供诸多借鉴，家居消费也与鞋服消费、制造有诸多相似之处，多样化、个性化、消费分级的特性也十分明显，顾家家居也有望复制安踏的再成长之路。 （1）品牌矩阵进一步完善，多层次、多品牌进一步领跑）品牌矩阵进一步完善，多层次、多品牌进一步领跑 品牌矩阵进一步完善，品牌矩阵进一步完善，多品类、多品牌多品类、多品牌进一步领跑。进一步领跑。公司产品远销 120 余个国家和地区，拥有 6,000 多家品牌专卖店，为全球超千万家庭提供美好生活。旗下拥有“顾家工艺” 、 “顾家布艺” 、 “顾家床垫” 、 “顾家功能” 、 “睡眠中心” 、“顾家全屋定制” 、 “健康晾衣机” 、 “顾家按摩椅”八大产品系列，与

43、战略合作品牌 “LAZBOY”美国乐至宝功能沙发、收购品牌德国高端家具“ROLF BENZ” 、意大利高端家具品牌 “Natuzzi” 、国际设计师品牌 KUKA HOME、独立轻时尚品牌“天禧派” 、自有新中式风格家具品牌“东方荟”组成了满足不同消费群体需求的产品矩阵。公司坚持以用户为中心，围绕用户需求持续创新，并创立行业首个家居服务品牌“顾家关爱” ，为用户提供一站式全生命周期服务。公司希望通过不断的努力，为大众创造幸福依靠，帮助用户实现理想生活。 图图 19 顾家品牌矩阵一览顾家品牌矩阵一览 资料来源：公司公告、招商证券 0000040000500006000020

44、0202021越南柬埔寨 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 20 各品牌近几年收入保持高速增长（亿元）各品牌近几年收入保持高速增长（亿元） 图图 21 各品牌门店数进一步扩张（家）各品牌门店数进一步扩张（家） 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 （2）新变化：渠道信息化）新变化：渠道信息化+供应链信息化，提升响应速度及运营效率供应链信息化，提升响应速度及运营效率 渠道信息化：渠道信息化：门店信息化系统的优化，可使企业掌握终端动销、库存和周转情况，能够更及时对终端消费变化做出反应；此外需配套构建综合服务能力，通过专业高效的仓储、物流、

45、售后等环节，降低经销商运营压力，保障终端消费者服务体验，提升品牌口碑同时亦优化企业的运营效率。 供应链信息化：供应链信息化：通过 SAP、OMS、MES、SRM、MPS、RPA 等系统的上线，为公司数字化转型和战略升级打下基础；聚焦与顾问团队合作的 KISC（顾家家居集成供应链）变革项目业务方案落地，在计划、订单、采购、仓储物流等领域全面启动供应链管理变革，便于对方案流程及先进标杆理念进行培训考试，苦练内功，提升供应链体系的专业能力，为组织创造价值奠定能力基础； 制造自动化：制造自动化：低成本自动化及少人化持续摸索，助力减人增效；效率评价体系由“标准套/人/月”逐步向“单位面积产值” 、 “单

46、位工资产值” 、 “人均产值” 、 “标准工时达成率”四个维度转变； 销售人员人均销售额从 2016 年的 219 万元提升至 2021 年的 523 万元，存货周转天数从 100 天下降至 60 天。 图图 22 销售人员人均产出稳步增加销售人员人均产出稳步增加 图图 23 公司存货周转天数稳步下降公司存货周转天数稳步下降 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 （3）全球产能布局进一步完善，外销收入利润有望加速）全球产能布局进一步完善，外销收入利润有望加速 全球布局版图进一步完善，海运、原材料影响趋弱后，利润率将回归良性区间。全球布局版图进一步完善，海运、原材料影响趋弱

47、后，利润率将回归良性区间。越南基地产能大幅扩充，进一步推动管理本地化和材料本地化，通过越籍人效提升与规模经济，强化单套成本控制；做好墨西哥基地经营管理改善，持续提升。21 年由于海运费、原材料影响，公司外销净利率承压，展望未来，我们认为负面影响正在边际改善，公司外销净利率有望回到 8-10%的良性区间，外销市场有望重新贡献利润增长。因此，我们认为公司产品、渠道、品牌、品类各方面竞争力均保持行业领先， 业绩增长有望超出市场预期， 在家居集中度提升大背景下， 进一步实现份额提升。 012345678NATUZZILAZBOY天禧200500600700L

48、AZBOYNATUZZI天禧202122Q40050060005001,0001,5002,0002,5002001920202021销售人员人数（人）销售人员人均销售额 （万元/人）4050607080901001102011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021存货周转天数(天) 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 表表 2：顾家家居海外产能情况：顾家家居海外产能情况 地区地区 计划产能（万套）计划产能（万套） 建设进度建设进度 越南 45 已投产 50 预计 22 年年底投产

49、 墨西哥 100 预计 23 年年中投产 资料来源：公司公告，招商证券 五、五、盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 1、盈利预测盈利预测 内销：内销： 布艺、 皮沙发维持稳定增长贡献， 功能沙发、 床&床垫、 定制家居三大高潜品类持续放量， NATUZZI、 LAZBOY、天禧等品牌持续高增长，内销动力充足。我们预测公司 2022 到 2024 年内销收入分别为 133.63、167.36、197.25 亿元，同比增长 24.7%、25.2%、17.9%，毛利率分别为 34.5%、34.8%、35.2%。 外销：外销： 海运费影响逐步减弱， 关税及汇率逐步贡献正向影响， 海外利润率有望回升，

50、 同时墨西哥基地布局进一步完善，海外收入及利润率双升可期。我们预计公司 2022 到 2024 年外销收入分别为 79.86、97.15、114.44 亿元，同比增长15.4%、21.7%、17.8%，毛利率分别为 19.5%、20.5%、22.0%。 表表 3：公司分业务拆分及预测：公司分业务拆分及预测 百万元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 12666 18342 22131 27312 32116 YOY 14.2% 44.8% 20.7% 23.4% 17.6% 毛利率 35.2% 28.9% 29.6% 30.2% 30.9% 1、