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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2022 年 08 月 22 日 强烈推荐强烈推荐（维持）（维持）油运龙头，乘势而上油运龙头，乘势而上 周期/交通运输 目标估值：NA 当前股价：15.8 元 俄乌冲突之下全球能源贸易重构，基于行业供需俄乌冲突之下全球能源贸易重构，基于行业供需逐步逐步改善，改善，我们看好我们看好油运板块油运板块景气向上景气向上。目前目前伊核谈判取得进展，伊朗石油解禁预期提升伊核谈判取得进展，伊朗石油解禁预期提升，VLCC 即期运价即期运价目前已突破目前已突破 4 万美元万美元/天，我们持续看好中远海能较强的业绩弹性。天，我们持续看好中远海能较强的业绩弹性。

2、能源供应链重构提振油运能源供应链重构提振油运需求，中长期供给侧优化支撑景气周期。需求，中长期供给侧优化支撑景气周期。需求方面：需求方面：1）成品油：由于欧盟仍然采取较为严格的制裁措施，欧洲地区将被迫寻找美国及中东地区作为替代出口国，成品油轮运距拉长，预计成品油运价将高位维持。2）原油：欧佩克增产预期、伊朗石油解禁预期以及复工复产加速背景下国内补库需求有望逐步提振原油运输需求。近期 VLCC 运价出现明显边际改善，VLCCTD3C-TCE 已经达到 4 万美元/天。供给方面：供给方面：在手订单运力占比持续低迷，潜在的老船拆解预期以及船厂有限的产能将长期限制油运行业供给，油轮供应的缓慢增长可能会至

3、少持续到 2025 年。我们认为此次油轮板块景气周期持续性有望超预期。外贸油运外贸油运带来向上业绩弹性带来向上业绩弹性，内贸油运及，内贸油运及 LNG 业务贡献业绩安全垫。业务贡献业绩安全垫。公司业务主要由外贸油运、内贸油运和 LNG 三块构成。其中，外贸油运是公司盈利的核心（营收占比约 46%），向上弹性较强；内贸油运保持着稳健的收入来源与毛利率水平（近年来维持在 26%），为公司提供盈利的“安全垫”；而 LNG 业务增长也保持相对稳定，毛利率水平较高（长期维持在 50%以上），成为公司新的业绩增长点。三大业务运营利润测算：三大业务运营利润测算：1）外贸油运：VLCC 方面，预计 23-24

4、 年有效船队数量为 58 艘，市场运价均值为 6/6.5 万美元/天，预计 23-24 年贡献毛利为37/43 亿元。中小油轮方面，预计 23-24 年贡献毛利 8/8 亿元，外贸油运合计贡献毛利分别为 45/51 亿元。2）内贸油运：内贸油运业务长期保持稳定盈利，预计 22-24 年贡献毛利 14/15/15.3 亿元。3）LNG 业务：LNG 船队按照既有运营安排，预计 22-24 年贡献毛利 6.5/7.1/7.3 亿元。投资建议：投资建议：国内经济复苏以及全球油运贸易运距拉长使得原油油轮市场需求弹性较强，叠加长期供给限制，未来三年油运行业景气程度或超预期。公司作为国内油运龙头，各种油轮

5、船型全覆盖，盈利弹性较大。预计未来两年公司盈利情况将得到全面改善。基于当前 VLCC 运价快速上行及伊朗石油解禁预期，我们上调盈利预测，预计 22-24 年公司实现归母净利润 14.7/43.6/48.5 亿元，维持“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：美国、中东原油出口不及预期美国、中东原油出口不及预期，新冠疫情扩散超预期，业绩测算，新冠疫情扩散超预期，业绩测算风险风险。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)16385 12699 14718 19547 20882 同比增长 18%-22%16%33%7%

6、营业利润(百万元)2905(4465)1712 5765 6413 同比增长 166%-254%-138%237%11%归母净利润(百万元)2390(4958)1466 4355 4847 同比增长 435%-307%-130%197%11%每股收益(元)0.50-1.04 0.31 0.91 1.02 PE 31.5-15.2 51.3 17.3 15.5 PB 2.2 2.6 2.5 2.2 1.9 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（万股）477078 已上市流通股（万股）287306 总市值（亿元）754 流通市值（亿元）454 每股净资产（MRQ）6.0 ROE（

7、TTM）-18.5 资产负债率 49.7%主要股东 中国海运集团有限公司 主要股东持股比例 32.27%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 47 142 177 相对表现 50 153 191 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、中远海能（600026）Q2 中小型油轮贡献理想业绩，中期仍然看好油运较大弹性2022-07-08 2、中远海能（600026）库存压力或使旺季延后，中期景气度仍然上行2020-10-31 3、中远海能（600026）Q2 业绩符合预期，看好油运基本面改善2020-09-01 苏宝亮苏宝亮 S04 肖欣晨肖欣晨 S10

8、90522010001 魏芸魏芸 S02 -500500Aug/21Dec/21Apr/22Jul/22(%)中远海能沪深300中远海能中远海能（600026.SH）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、油运行业供需改善，未来景气度或超此前预期.5 1.油运行业具有明显的周期性.5 2.油运行业历史周期复盘.5 3.油运行业走出低谷，进入新一轮上行周期.6（1）近期行业运价回顾：.6（2）需求端：国内外出行需求提振，各国原油库存处于低位，中期看油运需求持续提升.8（3）供给端：多重因素影响下，油运供给将面临较长时间制约.10

9、 二、中远海能：油运龙头，乘势而上.11 1、历史沿革及股权结构.11 2、公司主营业务及财务概况.13 三、外贸油运贡献较强盈利弹性，内贸油运及 LNG 业务提供业绩安全垫.14 1外贸油运业务周期性明显，向上弹性较大.14 2内贸油运业务收益水平稳定，是业绩“安全垫”.16 3LNG 业务行业壁垒较高，需求潜力较大.16 四、盈利预测及投资建议.18 图表图表目录目录 图 1：油运完整周期示意图.5 图 2：油运运价影响因素框架示意图.5 图 3：VLCC 运价指数变化.6 图 4：油运行业各船型运价走势.7 图 5：VLCCTD3C-TCE 运价走势.7 图 6：炼化产能东移.8 图 7

10、：油轮贸易流向改变拉长运距.8 图 8：俄油出口结构发生转变.8 图 9：油轮贸易流向改变（6 月 VS1-2 月）（百万桶/天）.8 图 10：全球航空市场恢复情况（22 年 6 月 vs19 年 6 月）.9 图 11：主要地区国际线需求相对 2019 年恢复情况.9 图 12：中国国内民航运输量指数（2011 年=100）.9 WYPY1UZYZZtRoM7NbPaQoMnNtRtRfQmMzRiNpNqN8OrQrRNZnPnRwMtPrN 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 13：中国国内客座率（%）.9 图 14：OECD 国家商业石油储备（百万桶/月）.9 图 15：欧

11、、美、亚太地区石油战略储备当季值：百万桶.9 图 16：海上原油运输平均运距变化.10 图 17：油轮在手订单运力占比.10 图 18：原油船队船龄分析.10 图 19：原油油轮交付、拆解及新造船订单.11 图 20：2023-2025 年油轮交付持续减少.11 图 21：原油运输供需预测分析.11 图 22：成品油运输供需预测分析.11 图 23：公司历史沿革（更新）.12 图 24：公司股权结构.12 图 25：中远海能各项主营业务收入占比.13 图 26：中远海能各业务板块毛利率.13 图 27：中远海能营业总收入（亿元）及同比增速.14 图 28：中远海能归母净利润（亿元）及同比增速.

12、14 图 29：中远海能外贸船舶周转量及增速.15 图 30：中远海能外贸油运营收及增速.15 图 31：中远海能外贸油运毛利及增速.15 图 32：中远海能外贸油运毛利率.15 图 33：中远海能内贸运输周转量及增速.16 图 34：中远海能内贸油运营收及增速.16 图 35：中远海能内贸运输毛利及增速.16 图 36：中远海能内贸油运毛利率.16 图 37：中国 LNG 进口量持续增长.17 图 38：中国天然气消费量及增速变化.17 图 39：LNG 业务近年营收与成本变化.17 图 40：LNG 业务毛利率变化情况.17 图 41：中国 2009-2021 三大能源消费量增速.18 图

13、 42：全球天然气探明储量及储产比.18 图 43：中远海能历史 PE Band.19 图 44：中远海能历史 PB Band.19 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 表 1：2021 年中远海能船队规模.13 表 2：2023 年中远海能 VLCC 油运收益弹性测算.15 表 3：中远海能三大业务毛利测算.18 表 4：盈利预测简表.19 附：财务预测表.21 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、一、油运行业油运行业供需改善，未来景气度或超此前预期供需改善，未来景气度或超此前预期 此前我们在油运行业供需反转此前我们在油运行业供需反转中期景气度上行报告中论述过中期景气度上行报

14、告中论述过油运行业油运行业具有较强的具有较强的复杂性和周期性复杂性和周期性，本，本章章将将进进一步通过复盘历史上油运周期成因，分析未来油运行业走势。一步通过复盘历史上油运周期成因，分析未来油运行业走势。1.油运行业具有明显的周期性油运行业具有明显的周期性 需求需求方面方面：长期来看，油运需求受全球宏观周期影响，与世界经济发展密切相关；中短期来看，油运需求会受原油库存周期影响，原油库存周期不仅与原油价格密切相关，还受各国的政治经济情况影响，因此油运运价的短期波动性也相对较大。供给供给方面方面：油轮运输供给具有滞后性，新船订单一般需要 2-3 年时间交付，不能对复杂的需求变化做出快速反应，因此会出

15、现较长时间的供需错配现象，最终造成运价的周期性波动。由于 VLCC 市场运量占原油市场运量比重约为 60%，占据油轮市场运量比重约为 44%，因此 VLCC 市场即期运费为油运行业景气程度的晴雨表。图图 1：油运完整周期示意图：油运完整周期示意图 图图 2：油运运价影响因素框架示意图：油运运价影响因素框架示意图 资料来源：招商证券 资料来源：招商证券 2.油运行业历史周期复盘油运行业历史周期复盘 1）2002 年至年至 2008 年，油运运费水平震荡上行（上行周期）。年，油运运费水平震荡上行（上行周期）。油运需求：全球经济持续扩张刺激原油需求，6 年之内全球海运石油量由 16 亿吨增加 17%

16、达到 19 亿吨，支撑原油海运需求；运力供给：除了正常的船队更新与补充，美国 2003 年对伊朗实行全面制裁，伊朗国家拥有的船队无法航行，只能用作储油浮仓，有效减少了全球船队运力，供不应求局面带动油运行业周期上行。2）2008 年至年至 2009 年，油运运费快速下降（下行周期）年，油运运费快速下降（下行周期）。油运需求：受金融危机影响，油运需求出现突发性下降，全球油运市场普遍低迷；运力供给：运力仍在市场中，短时间内无法出清，大批新船订单仍在交付，行业供给过剩特征明显。3）2009 年至年至 2014 年，油运运价低位徘徊（持续低迷）。年，油运运价低位徘徊（持续低迷）。油运需求：金融危机之后，

17、美联储采取量化宽松政策，其他国家也都采取各种刺激计划，推动国际油价明显回升。油价迅速走高抑制需求，全球进入去库存周期，油运需求减少。运力供给：金融危机之后，前两年的新船订单仍然在持续交付，老船短时间内无法出清，油运运价持续处于低迷位置。4）2014-2015 年，油运运价短期快速恢复（上行周期）年，油运运价短期快速恢复（上行周期）。油运需求：美国页岩油产量大幅增加，OPEC 为了将页岩油挤出市场，采取增加产量打压油价的策略，造成全球原油供给过剩，油价大幅降低，刺激原油需求，全球进入补库 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 存阶段；运力供给：市场新增运力逐年减少，运力供给减速扩张。5)20

18、16 年年-2019 年，运价持续下跌（年，运价持续下跌（下行周期下行周期）。）。油价恢复上涨，主要由于 OPEC 放弃低价策略，开始限产提升油价；油运需求：由于 OPEC 限产减少原油供给，油价提升抑制需求，全球进入去原油库存阶段，原油运输需求较为低迷；运力供给：一方面，2016 年美国解除对伊朗的制裁，导致伊朗船队运力回归市场；另一方面，14 年行业景气时期的新船订单集中下水，供给增加，共同导致运价持续下跌。6）2020 年运价波动较大，形成了一个完整小周期。年运价波动较大，形成了一个完整小周期。2020 年，全球石油需求量因疫情大幅降低，同时发生 OPEC 扩大减产协议失败，沙特俄罗斯开

19、启价格战等事，自年初起油价便接连大幅下降，然而同时期大国期望增加石油战略储备，全球油运需求不降反增。此外，2020 年 3 月至 5 月，原油远期呈现升水结构，储油套利行为进一步加剧行业供不应求，VLCC 即期运价一度冲高至 20-25 万美元/天。进入 2020 年三季度，全球疫情持续蔓延，石油需求疲软，OPEC+执行减产协议，原油价格逐步复苏，储油套利需求减少，同时各国原油面临去库存压力，油运运价持续低迷。此后，VLCCTD3C-TCE 持续低迷，2021 年初甚至出现负运价的情况。进入 2022 年，俄乌冲突发生以来，成品油运价先行启动，VLCC 市场仍然较为低迷。图图 3：VLCC 运

20、价指数变化运价指数变化 资料来源：Clarksons、招商证券 3.油运行业油运行业走出低谷，进入新一轮上行走出低谷，进入新一轮上行周期周期 一般来说，原油市场与成品油市场运价具有明显相关性，但是进入一般来说，原油市场与成品油市场运价具有明显相关性，但是进入 2022 年，俄乌地区冲突发生以来，各船型市场运年，俄乌地区冲突发生以来，各船型市场运价出现明显分化。价出现明显分化。（1）近期行业运价回顾：近期行业运价回顾：2022 年年 3 月月-6 月，月，油运各船型市场出现分化，成品油以及原油中小船型运价先行启动，而油运各船型市场出现分化，成品油以及原油中小船型运价先行启动，而 VLCC 市场运

21、价相对低迷。市场运价相对低迷。自 2022 年 2 月俄乌冲突发生以来，油轮市场出现明显变化，4 月苏伊士型油轮平均收益达到 5 万美元/天以上，5-6月成品油油轮平均收益超 4 万美元/天，但是 VLCC 平均收益仍然较低。主要原因为：欧洲对俄罗斯原油及成品油依赖较强，此次对俄油制裁继续升级，欧洲能源供应链短期面临较大危机，只能被迫寻找替代出口国（运距拉长）。2022年年7月以来，月以来，受益于国内经济复苏及中东地区出货量提升，受益于国内经济复苏及中东地区出货量提升，VLCC市场运价边际改善趋势明显，市场运价边际改善趋势明显，VLCC TD3C-TCE已经转正，从前期-2 万美元/天快速提升

22、至 4 万美元/天。根据普氏调查显示，OPEC+7 月原油产量创下了 5 个月以 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 来的最大增幅。另外，伊核谈判或将取得一定程度的进展，该因素也将刺激 VLCC 运价进一步提升。图图 4：油运行业各船型运价走势油运行业各船型运价走势 资料来源：Wind、Clarksons、招商证券 图图 5：VLCCTD3C-TCE 运价走势运价走势 资料来源：Clarksons、招商证券 油运各船型市场出现分化原因：油运各船型市场出现分化原因：1）碳中和影响下欧洲炼化产能缩减，对俄罗斯成品油依赖较强。）碳中和影响下欧洲炼化产能缩减，对俄罗斯成品油依赖较强。目前全球炼化

23、产能出现东移态势，受运营效率低、环保压力及海外竞争影响，欧美地区出现了炼厂集中关闭的情况，因此成品油将更加依赖进口。与此同时，中东地区炼化产能增加，在此基础上的成品油出口量也有望增加。由于欧盟对俄油进行制裁，欧洲只能寻找替代出口国，成品油运输运距拉长，短期内行业供不应求，运价上行。2）原油市场方面，由于欧洲港口泊位较小，作为中小船型的苏伊士和阿芙拉船型运价也出现明显上升。）原油市场方面，由于欧洲港口泊位较小，作为中小船型的苏伊士和阿芙拉船型运价也出现明显上升。3）原油）原油 VLCC 市场主要是中国等亚太国家需求拉动的（中东市场主要是中国等亚太国家需求拉动的（中东-东亚航线东亚航线 vlcc

24、运量占比超运量占比超 50%），由于中国严格防疫），由于中国严格防疫政策影响，前政策影响，前 4 月石油需求疲软（前月石油需求疲软（前 4 月中国原油进口量同比下降月中国原油进口量同比下降 5%）导致运价仍然较为低迷。）导致运价仍然较为低迷。敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 6：炼化产能东移炼化产能东移 图图 7：油轮贸易流向改变拉长运距油轮贸易流向改变拉长运距 资料来源：Scorpio tankers 公司公告、招商证券 资料来源：Scorpio tankers 公司公告、招商证券 图图 8：俄油出口结构发生转变俄油出口结构发生转变 图图 9：油轮贸易流向改变（油轮贸易流向改变

25、（6 月月 VS1-2 月）（百万桶月）（百万桶/天）天）资料来源：IEA、招商期货、招商证券 资料来源：IEA、招商期货、招商证券 （2）需求端：需求端：国内外出行需求提振，各国原油库存处于低位，中期看油运需求持续提升国内外出行需求提振，各国原油库存处于低位，中期看油运需求持续提升 海外出行需求提振，全球航空市场恢复进度较快。海外出行需求提振，全球航空市场恢复进度较快。尽管出现俄乌地区冲突以及中国疫情反复，全球航空市场仍然呈现出加速复苏趋势。2021 年 2、3 季度起，欧美地区疫苗覆盖率大幅提升，英国、美国、欧盟等纷纷开始放松入境政策，不同地区的航空市场恢复进度出现分化。截至 2022 年

26、 6 月份，欧美国际线需求已恢复至 2019 年八成以上（4 月为 7成左右）。分区域看，欧洲市场引领国际市场恢复，6 月 RPK 相比 2019 年同期仅下降 18.7%；北美市场 6 月 RPK相比 2019 年同期仅下降 11.2%。国内方面，国内方面，尽管疫情出现复发尽管疫情出现复发，但整体来看但整体来看政策面出现边际宽松，出行需求加快恢复。政策面出现边际宽松，出行需求加快恢复。1）入境人员隔离管控时间缩短；2）取消通信行程卡“星号”标记；3）中英恢复直航客运。从高频数据来看，8 月 15 日，民航国内市场波动中修复，7 日平均航班量 10563 班，修复至 2019 年的 84%。根

27、据我们 2020 年疫情以来的观察，国内民航需求虽数次探底，但国内需求有较强韧性，我们仍看好国内航空客流持续修复。敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 10：全球航空市场恢复情况（全球航空市场恢复情况（22 年年 6 月月 vs19 年年 6 月）月）图图 11：主要地区国际线需求相对：主要地区国际线需求相对 2019 年恢复情况年恢复情况 资料来源：IATA、招商证券 资料来源：IATA、招商证券 图图 12：中国国内民航运输量指数（中国国内民航运输量指数（2011 年年=100）图图 13：中国国内客座率（中国国内客座率（%）资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商

28、证券 目前目前 OECD 石油库存水平处于较低位置，补库存需求有望上行。石油库存水平处于较低位置，补库存需求有望上行。2020 年三季度后，各国进入库存去化周期；2021年以来，伴随全球疫情缓解以及 OPEC 减产，石油形成供需缺口导致 OECD 库存持续下降。目前 OECD 商业石油库存已经低于近 10 年低谷；欧洲、美洲、亚太地区石油战略储备降至近 5 年低点，其中美洲地区战略石油储备下降至490 百万桶/季，同比下降 21%。中期来看，石油补库存预期提升。图图 14：OECD 国家国家商业石油储备（百万桶商业石油储备（百万桶/月）月）图图 15：欧、美、亚太地区石油战略储备当季值：百万桶

29、欧、美、亚太地区石油战略储备当季值：百万桶 资料来源：OPEC、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 全球油运运距拉长，带动需求提升。全球油运运距拉长，带动需求提升。回顾过去 5 年，由于美国石油出口加速，全球海上原油运输平均运距持续抬升。敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 2020 年年初，由于疫情爆发油价大幅下跌，美国页岩油因成本较高而逐步退出市场，全球运距有小幅回落。但中长期来看，如果地区冲突向长期化演绎，全球原油贸易流向可能发生较大改变。届时俄罗斯至欧洲油气运输受阻，欧洲炼油厂将转向中东（还面临伊朗制裁解除的问题）及北美地区进口原油，而俄罗斯油气资源将向中国、印度等东部地区运

30、输，届时原油运输距离拉长带动需求提升。运距拉长会带动需求增长大约 3 个点。图图 16：海上原油运输平均运距变化：海上原油运输平均运距变化 资料来源：Wind、Clarksons、招商证券 受俄油禁令升级的影响，预计成品油轮需求继续保持强劲，原油油轮市场需求受俄油禁令升级的影响，预计成品油轮需求继续保持强劲，原油油轮市场需求边际改善显著，边际改善显著，。成品油方面，由于欧盟仍然采取较为严格的制裁措施，欧洲地区将被迫寻找替代出口国（美国及中东地区），成品油轮运距拉长，据克拉克森最新预测，预计 2022 年成品油轮需求增长 6%。原油方面，随着欧佩克全年减产的放松、美国战略石油储备的释放（包括后续

31、补库存需求提振）以及中国复工复产进程加速，据克拉克森最新预测，预计 2022 年原油油轮需求增长 5%，预计 2023 年油运总体需求仍有望达到约 6%的增长。（3）供给端：供给端：多重因素影响下，油运供给将面临较长时间制约多重因素影响下，油运供给将面临较长时间制约 在手订单运力占比持续低迷、潜在的老船拆解预期以及船厂有限的产能将长期限制油运行业供给，油轮供应的缓慢增在手订单运力占比持续低迷、潜在的老船拆解预期以及船厂有限的产能将长期限制油运行业供给，油轮供应的缓慢增长可能会至少持续到长可能会至少持续到 2025 年。年。目前油轮行业在手订单运力占比为 5%，为近 5 年新低。截至 2022

32、年 4 月，VLCC 中15 年以上船龄运力占比达到 24%，其中 20 年以上船龄运力占比达到 7.5%。如果伊朗制裁解除，部分老旧船舶将相继退出市场，另外，随着造船厂可用舱位的减少，油轮供应的缓慢增长可能会至少持续到 2025 年。据 Clarksons 最新预测，预计 2022 年油轮运力增速为 3.6%,2023 年油轮运力增速不到 2%。图图 17：油轮在手订单运力占比油轮在手订单运力占比 图图 18：原油船队船龄分析原油船队船龄分析 资料来源：Clarksons、招商证券 资料来源：Clarksons、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 19：原油原油油轮交

33、付、拆解及新造船订单油轮交付、拆解及新造船订单 图图 20：2023-2025 年油轮交付持续减少年油轮交付持续减少 资料来源：Clarksons、招商证券 资料来源：Clarksons、招商证券 综上所述，综上所述，受俄油制裁升级影响，预计成品油及中小原油船型运输市场景气度仍然持续；原油 VLCC 市场目前处于边际明显改善阶段，中期来看，随着欧佩克全年减产的放松、美国战略石油储备的释放（包括后续补库存需求提振）以及中国复工复产进程加速，VLCC 市场向好趋势将更为明朗，预计预计 2022 年年四季度四季度运价有望运价有望进一步提升进一步提升。值得注意的是，伴随低订单+老船拆解+船厂产能有限等

34、因素，油轮长期供给受到显著压制，展望未来展望未来 3 年，年，VLCC 运输市场有可运输市场有可能进入超级景气周期。能进入超级景气周期。图图 21：原油运输供需预测分析原油运输供需预测分析 图图 22：成品油运输供需预测分析成品油运输供需预测分析 资料来源：Clarksons、招商证券 资料来源：Clarksons、招商证券 二、二、中远海能：中远海能：油运龙头油运龙头，乘势而上，乘势而上 1、历史沿革及股权结构、历史沿革及股权结构 本公司的前身上海海兴轮船股份有限公司于 1994 年 5 月 4 日成立，是华东地区最大的煤炭、原油水路运输商，是国务院证券委员会确定的第二批境外上市试点企业，由

35、上海海运独家发起设立，成立时总股本为 14 亿股，同年 11月 11 日在香港联交所上市，公开发行 10.8 亿股 H 股。1997 年 7 月 18 日，中海总公司通过协议转让方式，从上海海运接收海兴轮船 14 亿国有法人股的股权，成为控股股东，同年 12 月海兴轮船更名为中海发展股份有限公司。2002年 5 月，首次增发社会公众股（A 股）3.5 亿股。2016 年上半年，中海发展股份有限公司实施重大资产重组，剥离干散业务并收购大连远洋，变更主营业务为油品及 LNG 运输，并更名为中远海运能源运输股份有限公司。2018 年 3 月收购中石油成品油船队，进一步提升在沿海成品油运输市场的份额。

36、敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 23：公司历史沿革：公司历史沿革（更新）（更新）资料来源：公司公告、招商证券 当前股权结构：当前股权结构：公司实控人为国务院国资委，主要控股股东及持股比例包括中国海运集团有限公司（32.27%），香港中央结算（代理人）有限公司（27%）、中国远洋海运集团有限公司（13.01%）。在强大的股东背景下，公司经营优势明显，同时在业界树立了良好的公司形象，并培育了包括众多国内外大型企业集团在内的稳定客户群，具有很强的竞争能力和较高的市场份额。公司主要经营实体：1）中海发展（香港）航运有限公司，主要经营外贸油运、船舶租赁、船舶修缮等业务；2）中远海运石油

37、运输有限公司，主要经营外贸油运、内贸油运以及成品油运输等业务；3）上海中远海运液化天然气投资有限公司，主要经营 LNG 海上运输业务；4）海南中远海运能源运输有限公司，主要经营散装液体危化品运输业务。图图 24：公司股权结构：公司股权结构 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 2、公司主营业务、公司主营业务及财务概况及财务概况 中远海能主要业务包括国际和中国沿海原油及成品油运输，以及国际液化天然气运输。依托中国巨大的油气进口需求和自身丰富的客户资源及产业链优势，公司在中国油气进口运输中始终保持在领先地位，拥有较好的市场影响力和品牌美誉度。油轮船队运力规模世界

38、第一，覆盖了全球主流的油轮船型，是全球船型最齐全的油轮船队。截至截至 2021 年年12 月月 31 日，公司共拥有和控制油轮运力日，公司共拥有和控制油轮运力 166 艘，艘，2524 万载重吨，其中，自有运力万载重吨，其中，自有运力 154 艘，艘，2186 万载重吨；租入万载重吨；租入运力运力 12 艘，艘，338 万载重吨。另有订单运力万载重吨。另有订单运力 2 艘，艘，36.9 万载重吨。集团所属合营及联营公司共拥有油轮运力万载重吨。集团所属合营及联营公司共拥有油轮运力 14 艘，艘，83 万载重吨。万载重吨。2021 年年 12 月月 31 日，本集团共参与投资日，本集团共参与投资

39、47 艘艘 LNG 船舶，均为项目船，收益稳定。其中，已投入运船舶，均为项目船，收益稳定。其中，已投入运营的营的 LNG 船舶船舶 38 艘，艘，642 万立方米；在建万立方米；在建 LNG 船舶船舶 9 艘，艘，156 万立方米。万立方米。表表 1：2021 年中远海能年中远海能船队规模船队规模 拥有的油轮拥有的油轮 已运营（艘）已运营（艘）已运营（万载重吨）已运营（万载重吨）平均船龄（年）平均船龄（年）订单数量订单数量 订单（万载重吨）订单（万载重吨）超大型油轮 48 1469 9.0 1 32 苏伊士型 6 95 9.3-阿芙拉型 17 188 8.1-巴拿马型 33 240 10.4-

40、灵便型及以下 50 194 12.6 1 5 合计 154 2186 10.4 2 37 租入的油轮租入的油轮 已运营（艘）已运营（艘）已运营（万载重吨）已运营（万载重吨）平均船龄（年）平均船龄（年）超大型油轮 11 331 9.7 巴拿马型 1 7 16.3 合计 12 338 10.4 资料来源：公司数据、招商证券 主营业务结构方面，主营业务结构方面，外贸油运为公司第一大收入来源，是公司盈利核心，内贸油运及外贸油运为公司第一大收入来源，是公司盈利核心，内贸油运及 LNG 业务贡献业绩安全垫。业务贡献业绩安全垫。外贸油运为公司第一大收入来源，是公司盈利核心，内贸油运及 LNG 业务贡献业绩安

41、全垫。整体来看，公司业务主要由外贸油运、内贸油运和 LNG 三块构成。其中，外贸油运是公司盈利的核心（营收占比约 46%），受周期性影响较大，内贸油运保持着稳健的收入来源与毛利率水平，为公司提供盈利的“安全垫”；而 LNG 业务近年来需求强劲，业务收入增长迅速，毛利率水平较高（长期维持在 50%以上），成为公司新的业绩增长点。图图 25：中远海能各项主营业务收入占比：中远海能各项主营业务收入占比 图图 26：中远海能各业务板块毛利率：中远海能各业务板块毛利率 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 近近 5 年来，公司营收及利润呈现明显周期性特征。年来，公司营收及利润呈现明

42、显周期性特征。1）2016 至至 2019 年油运板块呈现周期下行态势年油运板块呈现周期下行态势。2016 年公司针对外贸市场年初以来前高后低的市场形势，积极调整对外租出比例，锁定收益，规避市场下滑风险，同时充分采取市场高位时侧重长航线锁定收益，市场低位时侧重短航线调整船位的策略，不断提升抢抓市场波段性的能力，同时发挥内外贸市场联动优势，努力提高经营效果。2016年公司实现归母净利润为人民币 19.23 亿元。2017 年受运价下跌和油价上涨两方面不利因素影响，国际油运市场各54%60%54%53%58%46%20%30%34%36%33%23%0%10%20%30%40%50%60%70%8

43、0%90%100%2001920202021外贸油运内贸油运干散货运输LPG运输LNG运输其他-40%-20%0%20%40%60%80%2001920202021外贸油运内贸油运LNG运输 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 主要船型日收益同比大幅下滑；国内沿海原油运输市场的需求总量保持稳定、略有增长。2017 年公司实现归母净利润为人民币 17.66 亿元，同比下降 8.1%。2018 年，由于 OPEC 等主要产油国减产力度超预期，加之美国宣布对伊朗重启制裁、委内瑞拉政治经济困境导致出口下降等地缘事件影响，国际原油价格持续高企，全球原油

44、贸易和运输需求受到阶段性抑制，运价低迷；受到运价下跌和燃油成本上涨的共同挤压，国际原油运输市场收益水平降至历史性低位。公司 2018 年实现归母净利润 1.05 亿元，同比下降 94.5%。2）2020 年国际油运市场年内波动较大。年国际油运市场年内波动较大。2020 年，全球石油需求量因疫情大幅降低，同时发生 OPEC 扩大减产协议失败，沙特俄罗斯开启价格战等事，自年初起油价便接连大幅下降，然而同时期大国期望增加石油战略储备，全球油运需求不降反增。此外，2020 年 3 月至 5 月，原油远期呈现升水结构，储油套利行为进一步加剧行业供不应求，VLCC即期运价一度冲高至 20-25 万美元/天

45、。进入 2020 年三季度，全球疫情持续蔓延，石油需求疲软，OPEC+执行减产协议，原油价格逐步复苏，储油套利需求减少，同时各国原油面临去库存压力，油运运价持续低迷。公司踩准国际油运市场剧烈波动的节奏，外贸油轮船队经营业绩同比大幅提升；内贸油运业务市场份额稳中有升、全年公司实现主营业务收入人民币 162.98 亿元，同比增加 18.58%，实现归母净利润人民币 23.73 亿元，同比增加 449.69%。3）2021 年国际油运市场持续低迷。年国际油运市场持续低迷。2021 年，受国际油轮运输市场极端低迷影响，公司外贸油运运输收入大幅减少，同时因国际油价上升，燃油成本增加，2021 年公司归母

46、净利润人民币-49.75 亿元，同比减少 309.7%。图图 27：中远：中远海能营业总收入（亿元）及同比增速海能营业总收入（亿元）及同比增速 图图 28：中远海能：中远海能归母净利润（亿元）及同比增速归母净利润（亿元）及同比增速 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 三、三、外贸油运贡献较强盈利弹性，内贸油运及外贸油运贡献较强盈利弹性，内贸油运及 LNG 业务提供业绩安全垫业务提供业绩安全垫 1外贸油运业务外贸油运业务周期性明显，向上弹性较大周期性明显，向上弹性较大 外贸油运是外贸油运是强周期行业，强周期行业，业绩对油轮运价敏感业绩对油轮运价敏感。外贸油运业务的需求诞生

47、于原油供给和需求方的错配。由于行业集中度低，油运市场呈高度竞争格局，油轮船队收益对运价非常敏感，波动性极强。另外，受国际政治经济和供需时滞性等因素影响，油运行业有明显的周期性特征。因此，在综合考虑这些因素的前提下，如何合理配置船队运力，把握油运行业向上周期，同时在行业低迷时不发生大的亏损，是公司外贸油运业务布局的关键。正如上文所述，近几年外贸油运运价波动较为剧烈，整体毛利率波动范围较大。130.06 97.59122.86138.8163.85126.99-30%-20%-10%0%10%20%30%-2001920202021营业总收入（单位

48、：亿元）同比（右）19.23 17.66 1.05 4.32 23.72-49.75-400%-200%0%200%400%600%-60-40-20020402001920202021归母净利润（单位：亿元）同比（右）敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 图图 29：中远海能外贸船舶周转量及增速：中远海能外贸船舶周转量及增速 图图 3030：中远海能外贸油运营收及增速：中远海能外贸油运营收及增速 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 31：中远海能外贸油运毛利及增速中远海能外贸油运毛利及增速 图图 32：中远海能外贸油运毛利率中远海能外

49、贸油运毛利率 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 未来业绩展望：未来业绩展望：如第一章所述，受供需变化影响，目前油运运价反弹速度较快，VLCC-TCE 已经突破 4 万美元/天，预计四季度旺季行业景气度持续上行。另外，伊朗核谈判目前取得一定进展，伊朗石油解禁预期提升，或将释放百万桶以上石油供应，该事件也有望催化行业运价进一步上行。VLCC 船队弹性测算：以中性假设为例，在运营天数为 330 天，美元兑人民币汇率为 6.6，同时市场均价为 6 万美元的情况下，公司 VLCC 船队可贡献约 37.2 亿人民币的毛利润，弹性极强。受益于全球能源贸易运距拉长，中小外贸油轮市场自

50、 2022 年 Q2 起保持景气，预计 2022 年全年实现盈利 9 亿元。表表 2：2023 年中远海能年中远海能 VLCC 油运收益弹性测算油运收益弹性测算 乐观假设乐观假设 中性假设中性假设 悲观假设悲观假设 VLCC 运营数量假设：自营 49 49 49 VLCC 运营数量假设：外租 12 9 7 运营天数 330 330 330 平均汇率 6.6 6.6 6.6 盈亏平衡 TCE（万美元/天）：自营 2.6 2.6 2.6 盈亏平衡 TCE（万美元/天）：外租 3 3 3 市场运价均值（万美元/天）7.5 6 4.5 运营利润（亿人民币）54.1 37.2 20.6 资料来源：招商证

51、券 3,316 3,853 5,143 4,025 4,464-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000200192020外贸船舶周转量:亿吨海里同比增速（右）69.69 58.68 66.06 73.20 95.74 57.68-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02040608000202021营业收入：亿元同比增速（右）196,797 63,307(1,501)62,289 257,327(121,169)-5

52、000%-4000%-3000%-2000%-1000%0%1000%(200,000)(100,000)0100,000200,000300,0002001920202021毛利：万元同比增速（右）28.24%10.79%-0.39%8.40%26.74%-21.40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2001920202021 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 2内贸油运业务内贸油运业务收益水平稳定，是业绩“安全垫”收益水平稳定，是业绩“安全垫”内贸业务整体收益水平稳定，是公司经营业绩的“安全垫”。内贸业务整体收益水平

53、稳定，是公司经营业绩的“安全垫”。公司内贸油运业务主要由海洋平台油的回运，沿海成品油的运输和进口原油的二程中转组成。公司是沿海（内贸）原油和成品油运输领域的龙头企业。在沿海（内贸）原油运输领域一直保持着行业龙头地位和 55%以上的市场份额。2018 年 3 月完成收购中石油成品油船队后，已跃升为沿海（内贸）成品油运输市场的龙头企业。目前约 90%的业务量属于长期 COA 合同。相比国际油运市场，内贸油运市场的运力供需相对平衡，市场总量相对稳定，运价稳定性更高。在公司整体的业务结构中，沿海（内贸）油运业务的收益水平整体稳定，受地缘政治风险影响较小，是公司经营业绩的“安全垫”。近年来内贸油运毛利率

54、基本稳定在 26%左右，毛利润接近 15 亿元。图图 33：中远海能中远海能内内贸贸运输周转量及增速运输周转量及增速 图图 34：中远海能中远海能内贸内贸油运油运营收及增速营收及增速 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 35：中远海能中远海能内内贸贸运输毛利及增速运输毛利及增速 图图 36：中远海能中远海能内贸内贸油运油运毛利率毛利率 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 未来业绩展望：未来业绩展望：预计未来内贸油运需求保持总体稳定。预计未来内贸油运需求保持总体稳定。海洋油方面，2022 年中国海洋油气产量有望持续增长，运输需求进一步提升。中

55、转油方面，2022 年原油非国营贸易进口允许总量同比 2021 年持平，其中大型炼化一体化项目的配额基本得到全额发放，但大型炼厂基本均配备 VLCC 泊位，部分传统地方炼厂产能或将在国内“双碳”目标的推进下被进一步优化调整，中转油运输需求可能受到一定影响。国内成品油运输市场：传统地方炼厂以及部分贸易货源呈萎缩态势，但国内大型炼化一体化项目陆续建成投产，规模预计逐年增加，在运输需求端将起到一定对冲效果。3LNG 业务业务行业壁垒较高，需求潜力较大行业壁垒较高，需求潜力较大 中远海能是中国中远海能是中国 LNG 运输业务的引领者，是世界运输业务的引领者，是世界 LNG 运输市场的重要参与者。运输市

56、场的重要参与者。LNG 是液化天然气（Liquefied 163.78 214.07 308.79 380.66395.540%10%20%30%40%50%0500300350400450200192020运输周转量（亿吨海里）同比（右）25.77 29.08 42.06 50.05 54.17 56.89 0%10%20%30%40%50%002001920202021营收：亿元同比（右）11.04 10.15 11.60 12.68 14.93 14.79-10%-5%0%5%10%15%20%024

57、686200202021毛利：亿元同比（右）42.82%34.91%27.25%25.02%27.26%25.70%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2001920202021 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 Natural Gas）的缩写，是天然气在超低温（-163）条件下液化形成的，其体积是同质量天然气的 1/625。天然气液化后可以大大节约储运空间。在运输环节，目前海上 LNG 运量占世界 LNG 运量的 80%以上。中远海能全资子公司上海中远海运液化天然气投资有限公司，（上海 LNG）和

58、持有 50%股权的中国液化天然气运输（控股）有限公司（CLNG）是中国目前仅有的两家大型 LNG 运输公司。目前来看，由于目前来看，由于 LNG 运输资金、技术壁垒较高，因此行运输资金、技术壁垒较高，因此行业集中度较高，龙头公司护城河较深。业集中度较高，龙头公司护城河较深。2021 年 12 月 31 日，本集团共参与投资 47 艘 LNG 船舶，均为项目船，收益稳定。其中，已投入运营的 LNG 船舶 38 艘，642 万立方米；在建 LNG 船舶 9 艘，156 万立方米。预计 2022年投入运营 LNG 船舶增加至 39 艘。业绩回顾：业绩回顾：2015 年以来年以来随着我国对清洁能源天然

59、气的需求增加，随着我国对清洁能源天然气的需求增加，LNG 业务收入增长迅猛业务收入增长迅猛；2019 年后年后增速放缓，增速放缓，但但毛利率仍保毛利率仍保持较高水平，收益相对稳定。持较高水平，收益相对稳定。在政府政策和天然气基础设施快速开发的支持下，自 2015 年至 2020 年，中国天然气需求年均增长 11%。天然气在一次能源消费结构中的比重从 2015 年的 5.9%提高到了 2020 年的 8.4%。公司 LNG 业务随产能投放增长而增长，近年来营收稳定在 12-13 亿元，毛利稳定在 6-7 亿元。图图 37：中国中国 LNG 进口量进口量持续增长持续增长 图图 38：中国天然气消费

60、量及增速变化中国天然气消费量及增速变化 资料来源：BP2022 年世界能源统计年鉴、招商证券 资料来源：BP2022 年世界能源统计年鉴、招商证券 图图 39：LNG 业务近年营收与成本变化业务近年营收与成本变化 图图 40：LNG 业务毛利率变化情况业务毛利率变化情况 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 未来业绩展望：未来业绩展望：LNG 市场市场潜力较大潜力较大，中国进口需求将保持增长。，中国进口需求将保持增长。BP世界能源展望 预测，2019-2040 年全球天然气消费增速将远高于煤炭和石油，年均增速为 1.7%，预计中国等亚洲国家仍是全球 LNG 需求增长的主要

61、引擎。从市场需求看，随着各国继续采取措施刺激经济复苏，“双碳”目标下能源转型持续发力，LNG 需求保持旺盛态势。根据预测，2022-2026 年，LNG 贸易年均复合增长率预计可达 4%。新能源运输业务将成为下一步本集团拓展新业务的重要领域。当新能源运输业务将成为下一步本集团拓展新业务的重要领域。当前，国内外能源巨头正处于业务加快转型阶段，都纷纷加大新能源领域的研究和投入。乙烷、甲醇、乙醇等新能源运输业务方兴未艾。在乙烷运输方面。美国是全球乙烷16.920.125.127.32736.852.973.584.7 94.0 109.5-10%0%10%20%30%40%50%0204060801

62、0020001920202021液化天然气进口量：十亿立方米（左轴）yoy（右轴）0%5%10%15%20%0050020000202021天然气消费量：十亿立方米（左轴）yoy（右轴）0.36 6.20 11.81 13.21 12.67 12.31 0.17 2.56 5.19 6.09 6.04 5.80 1607%90%12%-4%-3%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%0

63、.002.004.006.008.0010.0012.0014.002001920202021营业收入（亿元）营业成本（亿元）yoy（收入）yoy（成本）54%59%56%54%52%53%48%50%52%54%56%58%60%2001920202021 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 唯一的净出口地区，出口量持续增长，其中 70%份额通过海运出口至欧洲及印度等地。中国是全球仅次于美国的第二大乙烯生产国，采用乙烷裂解制乙烯已成为当前发展方向。因此，为更好适应长途海运需要，超大型乙烷运输船（VLEC）运力需求正在快速增长。在甲醇、乙醇运

64、输方面。近年煤制烯烃装置大量投产，中国甲醇的消费量和产量呈明显增加态势。燃料乙醇市场虽然尚未成熟，但因具有相对清洁、绿色、可再生的特性而存在较大发展潜力。随着这些新能源国内产能进一步释放和发展，将带来运输需求的增长，船舶大型化趋势将为本集团高质量发展带来新的机遇。图图 41：中国中国 2009-2021 三大能源消费量增速三大能源消费量增速 图图 42：全球天然气探明储量及储产比全球天然气探明储量及储产比 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 四四、盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 核心假设：核心假设：1）外贸油运：外贸油运：VLCC 方面：预计 23-24 年有效船

65、队数量为 58/58 艘；市场运价均值为 6/6.5 万美元/天；美元兑人民币汇率为 6.6，预计 23-24 年贡献毛利为 37/43 亿元。中小油轮方面，预计 23-24 年贡献毛利 8/8 亿元，外贸油运合计贡献毛利分别为 45/51 亿元。2）内贸油运内贸油运：内贸油运业务长期保持稳定盈利，预计 22-24 年贡献毛利 14/15/15.3 亿元。3）LNG 业务业务：LNG 船队按照既有运营安排，预计 22-24 年贡献毛利 6.5/7.1/7.3 亿元。表表 3：中远海能三大业务：中远海能三大业务毛利毛利测算测算 2022E 2023E 2024E 外贸油运毛利（亿元）4 45 5

66、1 其中 VLCC 船队毛利 5 37 45 VLCC 市场即期运价均值（万美元/天）1.7 6 6.5 内贸油运毛利（亿元）14 15 15.3 LNG 运输毛利（亿元）6.5 7.1 7.3 合计（亿元）24.5 67.1 73.6 资料来源：公司数据、招商证券 投资建议：投资建议：国内经济复苏以及全球油运贸易运距拉长使得原油油轮市场需求弹性较强，叠加长期供给限制，未来三年油运行业景气程度或超预期。公司作为国内油运龙头，各种油轮船型全覆盖，盈利弹性较大。预计未来两年公司盈利情况将得到全面改善。基于当前 VLCC 运价快速上行及伊朗石油解禁预期，我们上调盈利预测，预计 22-24 年公司实现

67、归母净利润 14.7/43.6/48.5 亿元，维持“强烈推荐”评级。12%14%10%3%8%15%18%9%9%13%-5%0%5%10%15%20%2000021yoy：煤炭yoy：石油yoy：天然气138.0 179.9 188.1 57.5 57.1 48.7 44.046.048.050.052.054.056.058.060.00.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.0200.0200020102020探明储量：万亿平方米（左轴）储产比：年（右轴）敬请阅读末页的重要说明

68、 19 公司深度报告 表表 4：盈利预测简表：盈利预测简表 单位：百万元单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 16385 12699 14718 19547 20882 营业成本 11628 11770 12234 12858 13520 营业税金及附加 54 55 64 85 91 营业费用 56 50 58 59 63 管理费用 794 888 957 977 1002 研发费用 0 0 0 0 0 财务费用 1062 811 1030 1231 1321 资产减值损失(835)(4928)0 0 0 公允价值变动收益(4)0 0 0 0

69、其他收益 38 328 328 328 328 投资收益 915 1010 1010 1100 1200 营业利润营业利润 2905 (4465)1712 5765 6413 营业外收入 14 4 4 4 4 营业外支出 7 39 39 39 39 利润总额利润总额 2913 (4500)1677 5730 6378 所得税 273 140 134 1146 1276 少数股东损益 250 318 77 229 255 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 2390 (4958)1466 4355 4847 EPSEPS（元）（元）0.50-1.04 0.31 0.91 1.02 资料来源：公

70、司数据、招商证券 五五、风险提示风险提示 美国美国、中东、中东原油出口不及预期：原油出口不及预期：本次油运上行周期的需求端核心逻辑在于全球油运运距拉长以及美国、中东原油增产，如果美国、中东原油产量不及预期，那么将影响全球原油贸易，进而影响公司业绩。新冠疫情扩散超预期：新冠疫情扩散超预期：如果新冠疫情持续扩散，导致全球经济大幅下滑，那么将影响全球原油消费，进而拖累公司业绩。业绩测算风险：业绩测算风险：由于公司外贸油运受市场即期运价影响明显，公司业绩波动较大，可能存在预测数据与实际数据偏差较大的风险。图图 43：中远海能中远海能历史历史 PE Band 图图 44：中远海能中远海能历史历史 PB

71、Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 5x10 x15x20 x25x-30-25-20-15-10-505101520Aug/19Feb/20Aug/20Feb/21Aug/21Feb/22(元)0.7x1.2x1.7x2.1x2.6x0510152025Aug/19Feb/20Aug/20Feb/21Aug/21Feb/22(元)敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 参考报告：参考报告：1、中远海能（600026）Q2 中小型油轮贡献理想业绩，中期仍然看好油运较大弹性2022-07-08 2、中远海能（600026）库存压力或使旺季延后，中期景气度仍然

72、上行2020-10-31 3、中远海能（600026）Q2 业绩符合预期，看好油运基本面改善2020-09-01 敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 7879 6486 9948 15051 20258 现金 4871 3525 6710 11145 16111 交易性投资 0 0 0 0 0 应收票据 13 1 1 2 2 应收款项 656 368 405 538 575 其它应收款 156 265 308 409 437 存货 859 1013

73、 1045 1098 1155 其他 1324 1313 1479 1859 1979 非流动资产非流动资产 58080 52903 52501 52077 51638 长期股权投资 6059 6872 6872 6872 6872 固定资产 47243 42187 40785 39462 38215 无形资产商誉 121 116 1104 1994 2795 其他 4658 3727 3739 3749 3756 资产总计资产总计 65960 59389 62448 67128 71896 流动负债流动负债 9893 13338 14854 14950 15051 短期借款 4270 530

74、0 12000 12000 12000 应付账款 1610 1781 1851 1945 2045 预收账款 19 24 25 26 27 其他 3994 6234 978 978 978 长期负债长期负债 20465 16129 16129 16129 16129 长期借款 13809 12667 12667 12667 12667 其他 6656 3462 3462 3462 3462 负债合计负债合计 30358 29467 30983 31078 31180 股本 4763 4763 4763 4763 4763 资本公积金 11927 11925 11925 11925 11925

75、留存收益 17932 11904 13370 17724 22136 少数股东权益 981 1331 1408 1638 1893 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 34622 28591 30057 34412 38824 负债及权益合计负债及权益合计 65960 59389 62448 67128 71896 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 7070 3395 3446 6251 7208 净利润 2390(4958)1466 4355 4847 折旧摊销 2453 2553 2416 24

76、37 2453 财务费用 1222 801 1030 1231 1321 投资收益(915)(988)(1338)(1428)(1528)营运资金变动 1657 5649(207)(580)(143)其它 263 338 79 236 257 投资活动现金流投资活动现金流(4905)(2642)(675)(585)(485)资本支出(5506)(2926)(2000)(2000)(2000)其他投资 601 284 1325 1415 1515 筹资活动现金流筹资活动现金流(1043)(2084)415(1231)(1756)借款变动(4695)1951 1445 0 0 普通股增加 731

77、0 0 0 0 资本公积增加 4355(2)0 0 0 股利分配 0 0 0 0(435)其他(1434)(4032)(1030)(1231)(1321)现金净增加额现金净增加额 1122(1332)3186 4435 4966 利润表利润表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 16385 12699 14718 19547 20882 营业成本 11628 11770 12234 12858 13520 营业税金及附加 54 55 64 85 91 营业费用 56 50 58 59 63 管理费用 794 888 957 977 100

78、2 研发费用 0 0 0 0 0 财务费用 1062 811 1030 1231 1321 资产减值损失(835)(4928)0 0 0 公 允 价 值 变 动 收 益 (4)0 0 0 0 其他收益 38 328 328 328 328 投资收益 915 1010 1010 1100 1200 营业利润营业利润 2905(4465)1712 5765 6413 营业外收入 14 4 4 4 4 营业外支出 7 39 39 39 39 利润总额利润总额 2913(4500)1677 5730 6378 所得税 273 140 134 1146 1276 少数股东损益 250 318 77 22

79、9 255 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 2390(4958)1466 4355 4847 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成长率年成长率 营业总收入 18%-22%16%33%7%营业利润 166%-254%-138%237%11%归母净利润 435%-307%-130%197%11%获利能力获利能力 毛利率 29.0%7.3%16.9%34.2%35.3%净利率 14.6%-39.0%10.0%22.3%23.2%ROE 6.9%-17.3%4.9%12.7%12.5%ROIC 6.4%-7.1%4

80、.5%9.2%9.5%偿债能力偿债能力 资产负债率 46.0%49.6%49.6%46.3%43.4%净负债比率 31.6%39.1%39.5%36.7%34.3%流动比率 0.8 0.5 0.7 1.0 1.3 速动比率 0.7 0.4 0.6 0.9 1.3 营运能力营运能力 总资产周转率 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 存货周转率 14.2 12.6 11.9 12.0 12.0 应收账款周转率 20.4 24.5 37.9 41.3 37.4 应付账款周转率 6.6 6.9 6.7 6.8 6.8 每股资料每股资料(元元)EPS 0.50-1.04 0.31 0.91 1.02

81、 每股经营净现金 1.48 0.71 0.72 1.31 1.51 每股净资产 7.27 6.00 6.31 7.23 8.15 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.09 0.10 估值比率估值比率 PE 31.5-15.2 51.3 17.3 15.5 PB 2.2 2.6 2.5 2.2 1.9 EV/EBITDA 14.4-83.2 17.9 9.8 9.0 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与

82、，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。苏宝亮：苏宝亮：清华大学硕士，曾在中国国航、中信证券等单位工作 10 多年。2018 年加入招商证券研发中心，现为招商证券交运行业首席分析师。肖欣晨：肖欣晨：澳大利亚国立大学硕士，ACCA。2019 年加入招商证券研发中心，现为招商证券交运行业分析师。魏芸：魏芸：伦敦政治经济学院硕士。2015 年加入招商证券港股研究团队，覆盖周期行业；2022 年加入招商证券研发中心交运行业组。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A

83、 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券

84、投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。