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1、1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告|请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明传媒传媒强于大市强于大市维持2022年09月10日（评级）分析师 文浩SAC执业证书编号：S02联系人 秦和平联系人 苏燕妮稳扎实惠心智，品质与体验驱动高成长，空间广阔稳扎实惠心智，品质与体验驱动高成长，空间广阔行业专题研究 核心观点核心观点2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2022年8月，我们发起了拼多多用户问卷调研，通过分析我们认为有以下几点主要结论：主流电商人群基本渗透主流电商人群基本渗透，高线高线、青壮年用户有效突破有望为增长提速青壮年用户有效突破有望为增长提速。202

2、1年拼多多年度活跃买家数为8.69亿人。过去4年，拼多多在各线城市全面获客，高低线均实现大幅增长，但从截面数据来看（2022年1月），拼多多在高线城市的用户渗透率与淘宝仍有19%-34%差距，在16-45岁人群中也保有渗透空间，我们聚焦挖掘这部分潜力用户的消费心理，我们认为年轻用户对新鲜事物有更好的接受度以及更多的体验性，虽然短期受到直播电商吸引，但拼多多未来通过功能优化，将这部分用户从对淘宝、京东等其他电商平台迁移过来具有弹性空间，年轻用户经济能力稍弱受到经济影响短期购物欲望下降，未来也有望得到边际修复；高线高龄用户对购物体验更在意，也源自于这部分用户有更好的经济条件和购物需求，这也是拼多多

3、可以致力改善的方向。拼多多的用户具有强粘性拼多多的用户具有强粘性，复购习惯良好复购习惯良好，并且未来并且未来“加大使用加大使用”比例居各平台首位比例居各平台首位。我们发现调研用户中近6成用户表示过去1年使用拼多多频次和单次消费金额均有提高，这展现了拼多多用户良好的复购能力，且在未来对各大电商平台的使用选择中，选择“加大使用”拼多多用户比例高达22.8%，远高于其他电商平台，我们认为拼多多的消费粘性在未来一段时间仍将延续。fYqU8Z8VtVlYrZ9YbRaO9PoMoOmOtRjMqQuNkPrQoN7NpOnNNZrMoOxNsQqN核心观点核心观点3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

4、“低价低价、实惠实惠”是拼多多的基准调性是拼多多的基准调性，而品质提升而品质提升、用户体验完善是拼多多客单价提升用户体验完善是拼多多客单价提升、消费频次长期增长的关消费频次长期增长的关键驱动因素键驱动因素。我们从多个问题中反复印证了“低价、实惠”是拼多多用户当前主要心智，用户价格带中，超过70%的用户购买过0-50元的商品，超过第二位50-100元占比14pct；用户复购原因中，认为拼多多更实惠而增加购买频次的比例超过其他选项40pct+；用户分层中，典型用户、发展用户对于拼多多的“实惠”“补贴”属性具有强认同。同时，我们也多个角度观察到商品品质提升、用户体验提高对于促进拼多多消费改善具有最显

5、著的边际效应：从用户对6项因素消费改善要素重要性评分来看，用户普遍会因为“品质和售后提升”而更倾向于使用拼多多；消费心理方面，因品质、售后差而减少使用拼多多比其他因素占比高9pct。我们认为，品质和用户体验的双重优化下，对于拼多多有较为积极的促进作用，我们发现“受到品牌化驱动”用户加大使用拼多多的比例为41.4%，高于总体18.9pct，同时这部分群体在消费百元以上单价商品价格带的人数占比与非品牌化用户拉开一定差距，我们认为商品品牌化、体验品质化是提升拼多多长期成长的主要动力。风险提示：宏观经济下行风险提示：宏观经济下行，国内人均消费增长不及预期；国内政策监管加严；电商业务的短期增长在疫情反复

6、下国内人均消费增长不及预期；国内政策监管加严；电商业务的短期增长在疫情反复下存在不确定性；问卷样本代表性问题；第三方数据或与实际值存在偏差存在不确定性；问卷样本代表性问题；第三方数据或与实际值存在偏差。主流电商人群基本渗透，高线、青壮年用户主流电商人群基本渗透，高线、青壮年用户有效突破有望为增长提速有效突破有望为增长提速14请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.1 用户规模：拼多多全面看齐淘系电商用户规模：拼多多全面看齐淘系电商近近5年拼多多用户快速增长年拼多多用户快速增长。2021年拼多多年度活跃买家数（AAC）为8.69亿人，比肩淘系电商。根据

7、极光大数据，从2022年1月各线级城市MAU规模看，拼多多除了在一线城市的MAU规模次于淘宝和京东外，在其余线级城市MAU规模均已超越京东，尤其在低线城市与阿里差距较小。我们认为，对于拼多多来说，一方面在中高线城市MAU拓展上仍有空间，另一方面基于已有用户基数精耕细作提升用户留存和客单价，二者为拼多多未来的主攻方向。三大电商年度活跃买家数和增速情况三大电商年度活跃买家数和增速情况三大电商三大电商2022年年1月各线级城市月各线级城市MAU情况（百万人）情况（百万人）数据来源：各公司公告，极光大数据，天风证券研究所 注：阿里巴巴的统计口径为中国零售市场活跃买家数，此处选择自然年数据。245419

8、58578886958822933053624725700%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,000200202021拼多多年度活跃买家数（百万人，下同）阿里巴巴年度活跃买家数京东年度活跃买家数拼多多AAC同比增速阿里巴巴AAC同比增速京东AAC同比增速0204060800180拼多多京东淘宝 6请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.1 用户规模：拼多多全面看齐淘系电商用户规模：拼多多全面看齐淘系电商拼多多和淘宝的拼多多和淘宝的MAU情况（百万人）情况（百万人）拼多多和淘宝的拼多多

9、和淘宝的DAU情况（百万人）情况（百万人）数据来源：QuestMobile，极光大数据，天风证券研究所578807005006007008009001Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22拼多多淘宝23634505003003504001Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22拼多多淘宝拼多多和淘宝的拼多多和淘宝的DAU/MAU情况情况拼多多和淘宝的人均单日使

10、用时长（分钟）拼多多和淘宝的人均单日使用时长（分钟）40.9%42.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22拼多多淘宝025301Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22拼多多淘宝 7请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.2 用户结构：各线城市渗透均衡全面，高线市场仍有渗透空间用户结构：各线城市渗透均衡全面，高线

11、市场仍有渗透空间2018-2021年拼多多在各线城市全面发力获客年拼多多在各线城市全面发力获客，下沉市场获客效率更高下沉市场获客效率更高，未来高线城市的渗透率仍有提升空间未来高线城市的渗透率仍有提升空间。（1）过去4年，拼多多在各线城市全面获客，自2018年1月至2022年1月，高线城市（二线及以上）MAU增长343%，下沉市场（三线及以下）MAU增长234%；（2）拼多多在下沉市场的获客效率较淘宝高，自2018年1月至2022年1月，拼多多与淘宝在高线城市MAU的差距缩窄31.4%，下沉市场MAU差距缩窄67.2%。从渗透率（MAU/常住人口）看，我们认为当前下沉市场电商渗透率仍处于相对低位

12、，基础设施日益完备、当地经济水平发展是驱动力，而拼多多在下沉市场电商发展中较有竞争力；（3）截至2022年1月，拼多多在高线城市的用户渗透率与淘宝仍有19%-34%差距，拼多多发展空间充足。数据来源：极光大数据，国家统计局，天风证券研究所注：部分渗透率数据超100%，主要因存在单一用户多设备情况。拼多多在各线城市全面均衡渗透，下沉市场获客较阿里更强劲拼多多在各线城市全面均衡渗透，下沉市场获客较阿里更强劲拼多多在高线城市保有渗透空间拼多多在高线城市保有渗透空间0%20%40%60%80%100%120%2018年1月拼多多渗透率2018年1月淘宝渗透率2022年1月拼多多渗透率2022年1月淘宝

13、渗透率34.4%51.5%19.3%33.5%7.0%22.9%02040608018年1月MAU：淘宝-拼多多（百万人，下同）2022年1月MAU：淘宝-拼多多2018年1月拼多多MAU2022年1月拼多多MAU 8请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.2 用户结构：性别更为均衡，主力消费人群有望继续渗透用户结构：性别更为均衡，主力消费人群有望继续渗透性别较性别较2018年更为均衡年更为均衡，16-45岁用户群体仍有渗透空间岁用户群体仍有渗透空间。从性别结构看，对比2018年3月，拼多多的活跃用户性别结构更为均衡。根据极光大数据，2022年4月拼多多活跃用户中男性和

14、女性比例分别为51.8%、48.2%，并且新增用户中男性比例更高。从年龄结构看，对比淘宝的各年龄段渗透率，拼多多在16-45岁人群中仍保有渗透空间，在中老年人的触达上，二者渗透情况相当。我们认为，用户性别均衡有利于平台上多品类共同发展；而作为主力消费人群的26-45岁人群的渗透率保持高位，也有助于平台整体成交量和客单价的改善。拼多多活跃用户的性别结构更为均衡拼多多活跃用户的性别结构更为均衡对比淘宝，在对比淘宝，在16-45岁青壮年用户群体中仍有渗透空间岁青壮年用户群体中仍有渗透空间数据来源：企鹅智库公众号，易观分析公众号，极光大数据，Questmobile，PopulationPyramid，

15、天风证券研究所注：部分渗透率数据超100%，主要因：（1）存在单一用户多设备情况；（2）MAU和分年龄人口数的区间存在1岁的差异，或存在数据误差。47.1%52.9%新增用户性别结构新增用户性别结构（2022年年5月月20日日-6月月3日）日）0%20%40%60%80%100%120%140%--01淘宝拼多多15岁以下16-25岁26-35岁36-45岁46岁以上16-45岁平均渗透率36%26%70.1%48.9%48.2%29.9%51.1%51.8%0%20%40%60%80%100%-032022-04女性男性

16、9请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.3 用户质量：用户渗透电商基本盘，下沉用户忠诚度较高用户质量：用户渗透电商基本盘，下沉用户忠诚度较高拼多多已基本渗透主流电商人群拼多多已基本渗透主流电商人群。从用户重合度看，根据极光大数据，2022年4月拼多多和淘宝的用户重合率高达81.6%，显著高于拼多多和京东的用户重合情况。从用户忠诚度看，拼多多用户忠诚度在三四线城市明显高于一二线城市，综合看用户忠诚度位列第二。我们认为，拼多多用户数快速积累使得其成为仅次于淘宝的第二大综合电商平台，在电商用户中的渗透情况较好，同时平台积累的三四线核心用户具有较高的用户忠诚度。拼多多和淘宝用户重合率更高，抓住泛电

17、商人群拼多多和淘宝用户重合率更高，抓住泛电商人群拼多多用户忠诚度较高，尤其在三四线城市拼多多用户忠诚度较高，尤其在三四线城市数据来源：极光大数据，天风证券研究所 注：重合率计算为重合用户数/拼多多月活跃用户；用户忠诚度=调研中表示未来将继续使用APP用户数量/目前正在使用用户数量。85.7%78.4%77.3%74.5%61.1%86.2%76.5%74.4%72.5%58.9%85.1%82.7%77.6%74.3%62.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%淘宝拼多多京东天猫苏宁易购淘宝京东天猫拼多多苏宁易购淘宝拼多多京东天猫苏宁易购综合一二线城市三四线城市

18、40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%90%重合率：拼多多和淘宝重合率：拼多多和京东 10请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.3 用户质量：电商使用习惯趋同，下沉市场消费力有挖掘空间用户质量：电商使用习惯趋同，下沉市场消费力有挖掘空间拼多多和淘宝分城市的用户粘性形态相似拼多多和淘宝分城市的用户粘性形态相似，下沉市场用户电商消费粘性更高下沉市场用户电商消费粘性更高。（1）从2018年1月和2022年1月的截面数据看，拼多多和淘宝分城市的用户粘性（DAU/MAU）结构形态相似，电商用户行为习惯趋同。（2）从时间维度，历经4年发展，不论是淘宝、拼多多，下沉市场用户的电商消

19、费粘性大幅提升且显著高于高线城市用户，通过和典型短视频、长视频和游戏App的用户使用情况进行交叉验证，我们认为下沉市场电商消费粘性更好的主要原因在于具有更多空闲时间且当地娱乐方式较为有限，更强粘性下该群体消费潜力有待进一步挖掘。数据来源：极光大数据，天风证券研究所0%10%20%30%40%50%60%--01淘宝拼多多一线城市新一线二线城市三线城市四线城市五线及以下城市合计三线及以下城市平均用户粘性12%16%淘宝和拼多多的用户粘性形态相似，下沉市场电商消费粘性大幅提升淘宝和拼多多的用户粘性形态相似，下沉市场电商消费粘性大幅提升 11请务必阅读

20、正文之后的信息披露和免责申明1.4.1 如何突破潜在用户：坚守实惠，如何突破潜在用户：坚守实惠，深耕深耕用户信赖感和使用习惯用户信赖感和使用习惯根据前文的分析，我们认为高线年轻用户高线年轻用户、高线高龄用户高线高龄用户、低线年轻用户低线年轻用户（归类为潜力用户归类为潜力用户）是拼多多有待突破的三大群体（对照淘宝），这三部分用户在消费心理画像上有显著特征。从这部分潜力用户选择减少使用拼多多的理由来看，年轻用户对新鲜事物有更好的接受度以及更多的体验性，对淘宝、京东等电商平台有相对更好的使用习惯，并且受到直播电商吸引，且经济能力稍弱，受到经济影响短期购物欲望下降；高线高龄用户对购物体验更在意，可能也

21、源自于这部分用户有更好的经济条件和购物需求，这也是拼多多可以致力改善的方向。数据来源：草根调研，天风证券研究所注：图中虚线为调研样本总体情况。不同用户较不同用户较1年前增加使用拼多多的理由分布年前增加使用拼多多的理由分布不同用户较不同用户较1年前减少使用拼多多的理由分布年前减少使用拼多多的理由分布Q：您增加使用拼多多的理由是？（多选）Q：您减少使用拼多多的理由是？（多选）0%20%40%60%80%100%相较其他平台，拼多多更实惠功能多（多多买菜、游戏、视频等）发现拼多多上的商品变得更丰富了以前不怎么使用网购，现在相比实体店，更愿意网购售后有保障，退换货方便低线高龄用户占比低线年轻用户占比高

22、线高龄用户占比高线年轻用户占比售后有保障，退换货方便以前不怎么使用网购，现在相比实体店，更愿意网购发现拼多多上的商品变得更丰富了功能多（多多买菜、游戏、视频等）相较其他平台，拼多多更实惠潜力用户（低线年轻、高线年轻、高线高龄）最在意的因素0%20%40%60%80%100%购物体验差（品质、售后）优惠力度变小经济不好购物欲望下降更习惯用淘宝、京东等电商平台转向直播电商低线高龄用户占比低线年轻用户占比高线高龄用户占比高线年轻用户占比高线高龄用户关心购物体验年轻用户（高线/低线）受经济、平台使用习惯影响高线年轻用户转向直播电商可能性更大转向直播电商更习惯用淘宝、京东等电商平台经济不好购物欲望下降优

23、惠力度变小购物体验差（品质、售后）121.4.1 如何突破潜在用户：坚守实惠，如何突破潜在用户：坚守实惠，深耕深耕用户信赖感和使用习惯用户信赖感和使用习惯从这部分潜力用户增加拼多多的消费金额理由来看，高线城市用户对平台的信任感有提升空间，但整体金额消费态度金额消费态度的分歧相比之前使用次使用次数数情况区分度较少，我们分析或是因为拼多多过去仍处于消费量增速明显快于单价增速的阶段（18-21年单量cagr76%，ARPU cagr36%），驱动用户提高客单价的动力有限，体现在消费心态上呈现的用户分歧较小。从减少金额的理由来看，反而高线高龄用户受补贴、经济的影响度小。请务必阅读正文之后的信息披露和免

24、责申明请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明数据来源：草根调研，天风证券研究所注：图中虚线为调研样本总体情况。不同用户较不同用户较1年前在拼多多上的消费金额增加的理由分布年前在拼多多上的消费金额增加的理由分布不同用户较不同用户较1年前在拼多多上的消费金额减少的理由分布年前在拼多多上的消费金额减少的理由分布Q：您在拼多多上的单次消费金额减少原因是（多选）0%20%40%60%80%100%个人经济情况影响商品的补贴减少购买低价商品即使品质差带来的损失也小低线高龄用户占比低线年轻用户占比高线高龄用户占比高线年轻用户占比经 济 因 素或 在 后 续得到修复Q：您在拼多多上的单次消费金额增加原因是（多

25、选）0%20%40%60%80%100%对平台的信赖感增强，愿意尝试购品低线高龄用户占比低线年轻用户占比高线高龄用户占比高线年轻用户占比高线用户对平台的信任有提升空间高价商品有补贴，更实惠品牌商品变多，商品品质更有保障对平台的信赖感增强，愿意尝试购买高价商品购买低价商品即使品质差带来的损失也小商品的补贴减少个人经济情况影响 用户分层：价格实惠是平台关键，品质提升用户分层：价格实惠是平台关键，品质提升夯实用户心智、助力用户破圈夯实用户心智、助力用户破圈213请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.1 调研概述：调研用户画像调研概述：调研用户画像+用户

26、分层用户分层调研概述：1）时间：2022年8月；2）渠道：线上腾讯问卷发放，样本来自腾讯问卷回答小组、拼多多贴吧、拼多多砍价群等渠道。调研主旨：从用户视角，调研拼多多的用户画像、用户对App的使用行为、消费行为、复购和未来留存情况。样本情况：样本总体发放回收超过样本情况：样本总体发放回收超过1000份份。从性别比例看，女性和男性占比分别为58%、42%；从年龄结构看，此次调研样本中以16-45岁人群为主；从城市结构看，调研样本的城市分布情况较为均衡，样本中来自高线城市的比例略高于常住人口自然分布情况。用户分层：我们将样本根据用户未来和目前的使用情况、除购物的其他各项功能使用程度、加权总时长，划

27、分为典型用户（14%）、挽留用户（25%）、发展用户（53%）和流失用户（9%）四类。数据来源：草根调研，极光大数据，天风证券研究所注：右图括号中的比例，为满足条件的样本占总体的比例，比例总和不为100%是由于四舍五入造成。调研用户结构（性别、收入、年龄、城市）调研用户结构（性别、收入、年龄、城市）用户分层定义（典型、发展、挽留、流失）用户分层定义（典型、发展、挽留、流失）未来继续使用拼多多流失用户流失用户（9%）否是（91%）相比过去1年，目前增加增加使用拼多多，并且消费金额变多变多是（59%）除购物外，其他功能其他功能中使用2项or 有一项使用每周3次以上典型用户典型用户（14%）相比过去

28、1年，减少减少使用拼多多，并且消费金额变少变少否（32%）否（7%）是挽留用户挽留用户（25%）发展用户发展用户（53%）用户使用时长位于总体前15%（97.5分钟）否（19%）是（41%）是否（27%）男性女性1000元以下1001-3000元3001-5000元5001-10000元10001-20000元20001元以上0%5%10%15%20%25%30%问卷的城市分布常住人口自然分布0%10%20%30%40%50%问卷的年龄分布中国人口的年龄分布 15请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.2 城市和年龄分布：典型用户以下沉市场相对突出，但总体差距较小城市和年龄分布：典型用户以下

29、沉市场相对突出，但总体差距较小典型用户中下沉市场典型用户中下沉市场、46岁以上比例相对突出岁以上比例相对突出。从城市分布看，典型用户中来自下沉市场（三线城市及以下）的占比合计达59.4%，高于总体结构10.5pct；发展用户和挽留用户的城市分布与总体相比差异相对较小；而流失用户中来自高线城市（二线城市及以上）的占比合计达62.5%，高于总体结构11.4pct。从年龄分布看，发展用户和挽留用户同样呈现与总体较为一致的分布特征，而典型用户中46岁以上用户占比高于总体7.4pct。数据来源：草根调研，天风证券研究所拼多多用户分层后的城市分布情况拼多多用户分层后的城市分布情况拼多多用户分层后的年龄分布

30、情况拼多多用户分层后的年龄分布情况0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%总体典型用户发展用户挽留用户流失用户16-25岁26-35岁36-45岁46岁及以上0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%总体典型用户发展用户挽留用户流失用户一线城市新一线城市二线城市三线城市四线城市五线城市及以下59.4%62.5%高线高线城市城市低线低线城市城市高龄高龄用户用户年轻年轻用户用户 16请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.3 消费行为和关注诉求：信任累积下客单价提升具有惯性，品质仍是核心关注点消费行为和关注诉求：信任累积下客单价提升具有惯性，品质

31、仍是核心关注点典型用户对中高价位的消费比例明显高于其他群体典型用户对中高价位的消费比例明显高于其他群体，信任累积下客单价提升具有惯性信任累积下客单价提升具有惯性。典型用户在100元-1000元价格带消费比例明显高于总体和其他各用户群体，这部分用户对平台有更高的忠诚度和信赖度，更乐于尝试更高价位的商品，由此可验证平台客单价提升与用户使用习惯紧密挂钩。低价低价、品质和售后提升品质和售后提升促进用户购买促进用户购买，品质保障仍是核心关注品质保障仍是核心关注。用户对品质、价格、商品种类、客服、物流、售后这几项因素的重要性评分看，总体差距不明显（除流失用户），相对而言品质和售后提升对于用户提升拼多多使用

32、频次有更强的促进作用，更底层体现的仍然是用户对拼多多商品品质保障的诉求。数据来源：草根调研，天风证券研究所四类用户中，消费过各价格带的人数占比四类用户中，消费过各价格带的人数占比用户对拼多多的各项关注诉求评分（平均分）用户对拼多多的各项关注诉求评分（平均分）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0-50元50-100元100-300元300-500元 500-1000元 1000元以上百亿补贴典型用户发展用户挽留用户流失用户总体3.003.203.403.603.804.004.204.404.604.80总体典型用户发展用户挽留用户流失用户Q：您在拼多多上购买过以下哪些价

33、位的商品(多选)Q：如果拼多多_，您会更倾向于使用拼多多购物(1-5分表示从非常不重要到重要)17请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.4.1 剖析消费剖析消费粘性粘性：近近6成用户使用频次和单次消费金额较成用户使用频次和单次消费金额较1年前均提高年前均提高数据来源：草根调研，天风证券研究所用户增加（上图）、减少（下图）使用拼多多的理由分布用户增加（上图）、减少（下图）使用拼多多的理由分布Q：与过去1年相比，您使用拼多多的次数_？和和1年前对比，用户使用和消费情况变化年前对比，用户使用和消费情况变化Q：与过去1年相比，您使用拼多多的单次消费金额_？0%10%20%30%40%50%60%7

34、0%80%90%100%后有保障，退换货方便以前不怎么使用网购，现在相比实体店，更愿意网购功能多（多多买菜、游戏、视频等）发现拼多多上的商品变得更丰富了相较其他平台，拼多多更实惠Q：您增加/减少使用拼多多的理由是？（多选）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%转向直播电商优惠力度变小经济不好购物欲望下降更习惯用淘宝、京东等电商平台购物体验差（品质、售后）用户增加（上图）、减少（下图）单次消费金额的理由分布用户增加（上图）、减少（下图）单次消费金额的理由分布Q：您在拼多多上的单次消费金额增加/减少原因是（多选）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

35、100%品牌商品变多，商品品质更有保障高价商品有补贴，更实惠对平台的信赖感增强，愿意尝试购买高价商品0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%商品的补贴减少个人经济情况影响购买低价商品即使品质差带来的损失也小变多，变多变少，变多变多，变少变少，变少所有使用拼多多的用户中所有使用拼多多的用户中，近近6成用户相成用户相比比1年前使用频次和消费金额均有提高年前使用频次和消费金额均有提高，复购情况良好复购情况良好。在增加/减少消费频次和金额的原因中，我们发现价格（低价、实惠）和品质的矛盾尤为突出。增加增加金额金额减少减少金额金额增加增加频次频次减少减少频次频次 18请务必阅读正

36、文之后的信息披露和免责申明2.4.2 剖析消费剖析消费粘性粘性：“补贴”、“实惠”是强共识：“补贴”、“实惠”是强共识数据来源：草根调研，天风证券研究所注：在本文分层中，仅有典型用户和发展用户是选择增加使用和消费，因此将这两类用户一起对比。典型用户和发展用户增加使用拼多多的原因分布（对比总体）典型用户和发展用户增加使用拼多多的原因分布（对比总体）典型用户和发展用户增加消费的原因分布（对比总体）典型用户和发展用户增加消费的原因分布（对比总体）Q：您增加使用拼多多的理由是？（多选）Q：您在拼多多上的单次消费金额增加原因是？（多选）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%相较其他平

37、台，拼多多更实惠总体情况典型用户发展用户0%20%40%60%80%100%对平台的信赖感增强，愿意尝试购买高价商品高价商品有补贴，更实惠总体情况典型用户发展用户相较其他平台，拼多多更实惠功能多（多多买菜、游戏、视频等）发现拼多多上的商品变得更丰富了以前不怎么使用网购，现在相比实体店，更愿意网购售后有保障，退换货方便对平台的信赖感增强，愿意尝试购买高价商品品牌商品变多，商品品质更有保障高价商品有补贴，更实惠信赖感、品牌化、功能性、价格四类因素，对用户未来使用信赖感、品牌化、功能性、价格四类因素，对用户未来使用拼多多倾向的影响拼多多倾向的影响Q：未来您对拼多多的使用倾向是？0%10%20%30%

38、40%50%60%70%80%90%100%价格实惠功能丰富品牌化信赖感提升（售后有保障等）不使用减少使用继续使用加大使用信赖感提升品牌化功能丰富价格实惠商品种类增加品牌商品变多售后保障退换货方便多多买菜、游戏、视频等比其他平台实惠、补贴 19请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.4.3 剖析消费剖析消费粘性粘性：改善购物体验、心智对于拼多多更为重要：改善购物体验、心智对于拼多多更为重要数据来源：草根调研，天风证券研究所注：在本文分层中，仅有挽留用户和流失用户是选择减少使用和消费，因此将这两类用户一起对比。挽留用户和流失用户减少使用拼多多的原因分布（对比总体）挽留用户和流失用户减少使用拼多

39、多的原因分布（对比总体）购物体验不佳、平台使用习惯、补贴减少、经济因素四类情况，购物体验不佳、平台使用习惯、补贴减少、经济因素四类情况，对用户未来使用拼多多倾向的影响对用户未来使用拼多多倾向的影响Q：您减少使用拼多多的理由是？（多选）Q：未来您对拼多多的使用倾向是？0%10%20%30%40%50%60%70%购物体验差（品质、售后）更习惯用淘宝、京东等电商平台总体情况挽留用户流失用户更习惯用淘宝、京东等电商平台购物体验差（品质、售后）优惠力度变小经济不好购物欲望下降转向直播电商挽留用户和流失用户减少消费的原因分布（对比总体）挽留用户和流失用户减少消费的原因分布（对比总体）Q：您在拼多多上的单

40、次消费金额减少原因是？（多选）0%20%40%60%80%100%个人经济情况影响购买低价商品即使品质差带来的损失也小总体情况挽留用户流失用户个人经济情况影响商品的补贴减少购买低价商品即使品质差带来的损失也小0%20%40%60%80%100%经济因素补贴减少平台使用习惯购物体验不好不使用减少使用继续使用加大使用购物体验差（品质、售后）；购买低价商品损失小习惯用淘宝、京东等；转向直播电商优惠力度减少商品补贴减少经济不好购物欲望下降；个人经济情况影响 20请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.4.4 剖析消费剖析消费粘性粘性：经济好转或带来用户回归边际改善：经济好转或带来用户回归边际改善数据

41、来源：草根调研，天风证券研究所注：在本文的用户分层下，挽留用户的特征之一是，相比过去1年在拼多多上减少使用和消费。各类用户对拼多多的未来使用倾向各类用户对拼多多的未来使用倾向挽留用户减少使用原因分布挽留用户减少使用原因分布Q：下面电商平台中，未来您将_拼多多（单选）Q：您减少使用拼多多的理由是？（多选）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%典型用户发展用户挽留用户减少使用继续使用加大使用0%10%20%30%40%50%60%70%80%优惠力度变小经济不好购物欲望下降转向直播电商更习惯用淘宝、京东等电商平台购物体验差（品质、售后）挽留用户：未来减少使用总体占比0%

42、10%20%30%40%50%60%转向直播电商更习惯用淘宝、京东等电商平台优惠力度变小购物体验差（品质、售后）经济不好购物欲望下降挽留用户：继续或增加使用总体占比相比1年前，目前减少使用，但是未来继续或加大使用相比1年前，目前减少使用，未来继续减少使用典型用户和发展用户典型用户和发展用户中均有超9成用户表示，未来将继续使用拼多多。挽留用户挽留用户中也有超半数将继续使用拼多多，短期（较一年前）减少使用拼多多主要受经济影响，我们预计这部分消费或在经济好转后得到恢复，此外，另有半数用户表示将会减少使用，主要原因从高到低分别是购物体验影响、其他平台使用习惯依赖，以及被直播电商替代。21请务必阅读正文

43、之后的信息披露和免责申明2.5 用户需求习惯持续培养，未来选择用户需求习惯持续培养，未来选择加大使用拼多多用户比例远超其他平台加大使用拼多多用户比例远超其他平台在所有电商平台中，未来选择加大使用拼多多用户比例高达未来选择加大使用拼多多用户比例高达22.8%，用户需求处于高成长阶段用户需求处于高成长阶段。我们认为，拼多多在综合电商中是后起之秀，平台处于不断完善服务、提高用户体验的优化过程中，用户对拼多多的使用习惯仍处于培养和巩固阶段。为考察经济对电商购物倾向的影响，我们筛选了“受经济影响选择减少使用拼多多的用户”，我们发现这部分用户对淘系和京东平台的使用态度较为稳定，拼多多以及其他平台都有不同程

44、度的使用意愿下降，预计这部分消费流失有望后续得到改善。数据来源：草根调研，天风证券研究所 注：图中对应问卷原题是“下面电商平台中，未来您将_”。用户对各电商平台的未来使用倾向用户对各电商平台的未来使用倾向受经济影响选择减少使用拼多多的用户未来对电商平台使用倾向受经济影响选择减少使用拼多多的用户未来对电商平台使用倾向0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%淘宝/天猫京东拼多多淘特唯品会抖音直播购物快手直播购物从没用过不使用减少使用继续使用加大使用0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%淘宝/天猫京东拼多多淘特唯品会抖音直播购物快手直播购物从没用

45、过不使用减少使用继续使用加大使用 平台发展：“购物平台发展：“购物+娱乐”双管齐娱乐”双管齐下，不断优化用户体验下，不断优化用户体验322请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3.1 购物购物+娱乐功能强化用户黏性娱乐功能强化用户黏性，品牌化推动品质升级，品牌化推动品质升级拼多多主站内置游戏拼多多主站内置游戏、视频视频、小说等多种娱乐方式和多多买菜业务小说等多种娱乐方式和多多买菜业务，打造购物打造购物+娱乐体验娱乐体验。游戏方面，“游戏+电商”模式以轻度、休闲的小游戏为依托，常见游戏品类为经营养成、三消和棋牌等，用户通过玩游戏获得礼券、红包，从而促使

46、用户在平台中完成交易。拼多多在上海品茶为游戏设置一级入口，并在热门游戏内设置其他娱乐方式的入口，吸引用户留存。主站品牌化升级主站品牌化升级，优化品质和用户体验优化品质和用户体验。购物方面，除了拓展社区团购业务，拼多多主站通过“新品牌计划”“百亿补贴”推进品牌化。拼多多“购物拼多多“购物+娱乐”功能设计娱乐”功能设计购物方面，拼多多不断推进品牌化建设（元）购物方面，拼多多不断推进品牌化建设（元）数据来源：拼多多App，公司公告，品玩微信公众号，天风证券研究所注：ARPU=GMV/AAC。上海品茶游戏和趣味玩法入口上海品茶游戏和趣味玩法入口多多视频一级入口多多视频一级入口多多果园内引流至看小说、多多果园内引流

47、至看小说、斗地主、多多牧场等游戏斗地主、多多牧场等游戏上海品茶多多买菜入口上海品茶多多买菜入口577 1,127 1,720 2,115 2,810 95%53%23%33%0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5003,000200202021拼多多ARPU同比增速2018年启动“新品牌计划”“新品牌计划”帮助新品牌孵化2019年6月推出“百亿补贴”“百亿补贴”头部商品直接补贴吸引高消费人群2020年10月升级“新品牌计划”“新品牌计划”扶持100个产业带,订制10万款新品牌产品 24请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3.2

48、拼多多拼多多用户主使用心智仍为购物，其他功能或能增强粘性用户主使用心智仍为购物，其他功能或能增强粘性购物仍然是购物仍然是拼多多用户主要诉求拼多多用户主要诉求，功能丰富性对用户粘性有提升作用功能丰富性对用户粘性有提升作用。我们将拼多多的各项功能分为购物属性和娱乐属性，购物属性功能（拼多多主站购物、多多买菜）的用户覆盖面更广泛，调研数据显示分别有89.1%、54.2%的人使用购物购物、多多买菜多多买菜，该比例显著高于娱乐属性功能。对于对主站提高使用频次和时长的帮助来看，主站购物主站购物和多多视频多多视频相对更有助益。拼多多用户对各功能的使用情况分布拼多多用户对各功能的使用情况分布拼多多丰富功能性有

49、效提升用户粘性拼多多丰富功能性有效提升用户粘性数据来源：草根调研，天风证券研究所0%20%40%60%80%100%购物和浏览商品多多视频、看小说砍价、领红包等趣味玩法不使用一周使用1-2次一周使用3次以上多多买菜砍价、领红包等趣味玩法浇水得水果、斗地主等游戏如使用该功能，每周平均次数如使用该功能，每周平均次数如使用该功能，每次平均时长（分钟）如使用该功能，每次平均时长（分钟）0%20%40%60%80%100%购物和浏览商品多多视频、看小说砍价、领红包等趣味玩法不使用1-5分钟5-10分钟10分钟以上多多买菜砍价、领红包等趣味玩法浇水得水果、斗地主等游戏多多视频、看小说购物和浏览商品Q1：以

50、下拼多多的各项功能中，最近您的日常使用情况是？（上图）Q2：您每次会花多少时间使用以下功能？（下图）多多买菜砍价、领红包等趣味玩法浇水得水果、斗地主等游戏多多视频、看小说购物和浏览商品多多买菜砍价、领红包等趣味玩法浇水得水果、斗地主等游戏多多视频、看小说购物和浏览商品 25请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3.3 百亿补贴完善用户结构，用户留存显著优于总体百亿补贴完善用户结构，用户留存显著优于总体在调研中，共有22.3%的用户购买过百亿补贴商品，以16-25岁用户、高线城市用户为主，较好地补充了拼多多总体用户在年轻用户、高线城市的缺口。并且百亿补贴用户的留存情况好于总体结构，共有86%的百

51、亿补贴用户选择继续使用和加大使用拼多多。百亿补贴用户中约有14%为流失用户，占到总体比例极低，与总体样本相比，流失的主要原因（高于总体水平）在于更习惯使用淘宝、京东等电商平台，以及购物体验差、转向直播电商，我们认为这可以理解为百亿补贴商品的强品牌特征在多个渠道存在竞争替代。百亿补贴用户画像百亿补贴用户画像百亿补贴用户的留存情况好于总体百亿补贴用户的留存情况好于总体数据来源：草根调研，天风证券研究所不使用或减少使用拼多多的原因分析不使用或减少使用拼多多的原因分析0%10%20%30%40%50%16-25岁26-35岁36-45岁46岁及以上百亿补贴用户总体0%5%10%15%20%25%30%

52、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%百亿补贴用户总体不使用减少使用继续使用加大使用0%20%40%60%优惠力度变小宏观经济影响转向直播电商购物体验差（品质、售后）更习惯用淘宝、京东等电商平台百亿补贴用户总体 26请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3.4 品牌化有利于提升用户消费水平，驱动长期使用品牌化有利于提升用户消费水平，驱动长期使用我们将品牌化感知和驱动用户定义为，由于平台商品种类更丰富或品牌商品更多，相比1年前增加使用拼多多或增加消费的用户。这部分用户加大使用拼多多的比例为41.4%，高于总体18.9pct；而减少使用拼多多的比例为3.6%，低于对照总

53、体11.2pct。对比品牌化用户和非品牌化用户在消费各个价格带上的占比情况，品牌化用户在消费百元以上单价商品的人数占比上与非品牌化用户拉开差距，我们我们认为认为品牌为品牌为拼多多商品提供质量背书拼多多商品提供质量背书，因此品牌化用户对高单价商品的接受程度更高因此品牌化用户对高单价商品的接受程度更高。品牌化感知和驱动用户留存和加大使用倾向更明显品牌化感知和驱动用户留存和加大使用倾向更明显品牌化感知和驱动用户对价格区间的接受度更高品牌化感知和驱动用户对价格区间的接受度更高数据来源：草根调研，天风证券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%品牌化感知和驱动用户总体不使

54、用减少使用继续使用加大使用0%10%20%30%40%50%60%70%80%0-50元50-100元100-300元300-500元500-1000元 1000元以上百亿补贴品牌化感知和驱动用户非品牌化驱动用户 27请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明风险提示 宏观经济下行，国内人均消费增长不及预期宏观经济下行，国内人均消费增长不及预期。电商零售较易受到宏观经济波动的影响，近年来我国宏观经济增速放缓、消费市场需求不足等给该行业发展带来较大压力。国内政策监管加严国内政策监管加严。随着国家针对互联网行业的监管政策不断完善和加强，或对行业产生不利影响。电商业务的短期增长在疫情反复下存在不确定性电

55、商业务的短期增长在疫情反复下存在不确定性。疫情影响下，电商履约链条上的生产和交付环节均会受到一定程度影响。问卷样本代表性问题问卷样本代表性问题。线上问卷调研的局限性或导致样本代表性和可靠性不足。第三方数据或与实际值存在偏差第三方数据或与实际值存在偏差。第三方数据因采集数据方式局限性，或与实际值存在偏差。28请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明附注城市线级城市线级城市名称城市名称一线城市上海、北京、深圳、广州新一线城市成都、杭州、重庆、西安、苏州、武汉、南京、天津、郑州、长沙、东莞、佛山、宁波、青岛、沈阳二线城市合肥、昆明、无锡、厦门、济南、福州、温州、大连、哈尔滨、长春、泉州、石家庄、南宁、

56、金华、贵阳、南昌、常州、嘉兴、珠海、南通、惠州、太原、中山、徐州、绍兴、台州、烟台、兰州、潍坊、临沂三线城市廊坊、汕头、保定、海口、扬州、湖州、镇江、唐山、乌鲁木齐、洛阳、盐城、呼和浩特、江门、赣州、咸阳、揭阳、泰州、济宁、漳州、芜湖、银川、桂林、邯郸、遵义、湛江、阜阳、连云港、淮安、衡阳、莆田、柳州、三亚、绵阳、淄博、南阳、肇庆、上饶、沧州、宁德、新乡、宜昌、滁州、九江、清远、商丘、岳阳、信阳、潮州、威海、株洲、襄阳、马鞍山、宿迁、邢台、菏泽、周口、宜春、丽水、蚌埠、茂名、舟山、安庆、鞍山、大庆、驻马店、三明、秦皇岛、荆州、六安、德州四线城市梅州、包头、衢州、常德、运城、龙岩、许昌、南充、郴

57、州、榆林、邵阳、鄂尔多斯、南平、泰安、黄冈、孝感、西宁、日照、吉林、宿州、湘潭、德阳、黔南、汕尾、玉林、韶关、晋中、开封、安阳、亳州、宣城、张家口、黔东南、吉安、黄山、红河、怀化、聊城、景德镇、北海、营口、宜宾、大理、渭南、东营、焦作、平顶山、临汾、阳江、大同、赤峰、盘锦、抚州、曲靖、淮南、滨州、恩施、黄石、枣庄、宝鸡、乐山、河源、娄底、永州、十堰、承德、咸宁、衡水、齐齐哈尔、长治、铜陵、泸州、昭通、益阳、眉山、锦州、延边、丹东、漯河、云浮、拉萨、绥化、延安、葫芦岛、铜仁、吕梁、梧州、鹰潭、毕节、安顺五线城市及以下城市除上述城市 29请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级自报告日后

58、的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下投资评级声明投资评级声明类别类别说明说明评级评级体系体系分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分

59、不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均

60、仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不

61、一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。THANKS30