1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 特钢特钢 2023 年年 06 月月 13 日日 盛德鑫泰（300881）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）受益火电重启，公司高速成长受益火电重启，公司高速成长 目标价：目标价：40.39 元元 当前价：当前价：33.42 元元 小口径火电锅炉管龙头企业。小口径火电锅炉管龙头企业。盛德鑫泰新材料股份有限公司是一家从事各类无缝钢管新材料研发及应用的国家高新技术企业、江苏省独角兽企业。公司主要研发、生产和销售各类碳钢、

2、合金钢、不锈钢无缝钢管，产品应用包括电站锅炉、航空航天航海、石油化工、汽车制造等。公司全资子公司盛德钢格板公司主要生产和销售压焊钢格板及球接栏杆等产品，主要客户也为大型电站锅炉企业。公司自成立以来一直专注于各类高性能高附加值无缝钢管的研发和制造，打破了国际上日本住友、法国瓦卢瑞克等公司的垄断，为国内绿色大型电站锅炉制造企业提供高性能低成本的原材料配件，为进一步实现高性能、高附加值配件国有化提供保障。其中 T91、T92、TP347H、TP347HFG、超级不锈钢 S30432等高性能无缝钢管在全国小口径高压锅炉用无缝钢管领域市占率已经达到60%以上。下游火电建设重启，公司迎重要发展机遇。下游火

3、电建设重启，公司迎重要发展机遇。2021 年、2022 年，由于用电量持续增加，为应对目前电力供应紧张局面，2022 年我国煤电核准量触底反弹，据北极星火电网公布数据统计，2022 年，国内新核准的煤电项目装机总量达82.5GW，超过了 2021 年核准总量的四倍。我们预计 2023-2025 年火电锅炉管对不锈钢无缝管需求约为 8 万吨、13 万吨、11 万吨，对于高合金钢需求约为9 万吨、13 万吨、12 万吨。公司主要收入来自于火电锅炉厂，火电项目核准高速增长，将为公司带来大量需求。公司迎来重要发展机遇。募投项目即将投产，高端化叠加下游景气，公司业绩有望迎来爆发。募投项目即将投产，高端化

4、叠加下游景气，公司业绩有望迎来爆发。根据招股说明书披露，公司募投项目主要包括合金钢和不锈钢两种无缝钢管产品，具体型号主要包括：HR3C 不锈钢管、TP347HFG 不锈钢管、Super304H 不锈钢管以及 T91、T92 合金钢管、12Cr1MoVG 合金钢管。公司募投项目已达到预定可使用状态，未来随着产能完全释放后，预计不锈钢钢管产能增加 3 万吨，合金钢管增加产能 1 万吨。投资建议：投资建议：公司下游客户主要为火电锅炉厂，主要客户集中。在火电重启的背景下，下游订单快速释放。同时，公司募投项目即将投产，需求旺盛叠加自身规模增加，公司盈利有望迎来快速增长。我们预计公司 2023-2025

5、年实现营业收入 20.53 亿元、25.18 亿元、26.67 亿元，同比上涨 70.1%、22.6%、5.9%；实现归母净利润 1.97 亿元、2.81 亿元、3.10 亿元，对应 EPS 分别为 1.79 元、2.55 元、2.82 元，对应市盈率水平分别为 19/13/12 倍。估值方面，考虑到随着募投项目投产，公司整体规模快速提升，同时新投产项目附加值更高，使得公司产品结构向更高端化发展，产品结构提升有望提升将为公司产销量、利润率水平带来提升，公司自身更具成长性；同时火电锅炉管业务占比大，下游景气度上升确定性更高公司有望更充分受益需求端回升带来的机遇。考虑到公司具备成长性，参照可比公司

6、 PEG 情况，给予公司 2023 年 0.9 倍 PEG，对应目标 PE 23 倍，对应目标价 40.39 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示风险提示：火电订单释放不及预期，上游原材料：火电订单释放不及预期，上游原材料价格大幅波动，募投项目价格大幅波动，募投项目达达产进度不及预期等。产进度不及预期等。主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万)1,207 2,053 2,518 2,667 同比增速(%)7.5%70.1%22.6%5.9%归母净利润(百万)73 197 281 310 同比增速(%)40.3%168.7%42.2%10.6

7、%每股盈利(元)0.67 1.79 2.55 2.82 市盈率(倍)50 19 13 12 市净率(倍)4.4 3.7 3.1 2.7 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年6月9日收盘价 证券分析师：马金龙证券分析师：马金龙 邮箱： 执业编号：S0360522120003 证券分析师：马野证券分析师：马野 邮箱： 执业编号：S0360523040003 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)11,000.00 已上市流通股(万股)2,915.00 总市值(亿元)36.76 流通市值(亿元)9.74 资产负债率(%)46.86 每股净资产(元)8.59 12 个月内最高/最低

8、价 42.00/22.54 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-16%12%40%68%22/0622/0822/1123/0123/0323/062022-06-132023-06-09盛德鑫泰沪深300华创证券研究所华创证券研究所 盛德鑫泰（盛德鑫泰（300881）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 公司层面：分析公司产品结构，详细拆分公司未来投产后规模增长速度；下游需求层面：火电在连续两年电力供应紧张的情况再次重启，火电核准量快速

9、上升，未来需求激增。报告分析了火电锅炉管用量需求规模，判断行业景气情况。深度分析了火电锅炉用管需求旺盛的来源。投资逻辑投资逻辑 公司产品主要应用于火电锅炉厂。公司产品结构合理，主要产品有碳钢无缝钢管、合金钢无缝钢管、不锈钢无缝钢管以及相关配套使用的钢格板产品，实现了火电锅炉管用钢全覆盖。随着公司募投项目投产，公司将新增 3 万吨不锈钢无缝管以及 1 万吨高附加值合金钢无缝钢管产能。募投项目的投产，使得公司不仅规模上实现了大幅增长，在高端化进程上也取得了长足进步。在未来火电锅炉以超临界、超超临界为主流的时代下，公司增强了自身竞争力和供货能力。因此，公司深耕火电锅炉管领域多年，迎来了下游需求激增带

10、来的行业机遇，同时，自身募投项目为公司本身带来了成长性。公司业绩有望迎来大幅增长。关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测 核心假设：预计 2023 年-2025 年：预计公司金属制品销量分别为 123912 吨、136912 吨、143000 吨，同比增加20.4%、10.5%、4.4%。其中 合金钢无缝钢管销量为 84050 吨、90050 吨、95000 吨；不锈钢无缝钢管销量为 21462 吨、28462 吨、29600 吨；碳钢无缝钢管销量维持在 6000 吨左右。预计公司钢格板产品产量保持稳定，维持在 12400 吨左右。价格方面，预计 2023-2025 年，合金钢无缝钢管

11、均价为 10506 元/吨、10821 元/吨、10929 元/吨；不锈钢无缝钢管均价为 46098 元/吨、47481 元/吨、48431元/吨。毛利率方面，预计原材料价格偏稳，公司产品价格上升带动毛利率上升，同时公司募投产品为高附加值产品，毛利率有望进一步上行。预计 2023-2025 年不锈钢无缝钢管毛利率为 25%、25.5%、26%；合金钢无缝钢管毛利率为 10%、11%、11.5%。我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 20.53 亿元、25.18 亿元、26.67 亿元，同比上涨 70.1%、22.6%、5.9%；实现归母净利润 1.97 亿元、2.81 亿元、3.1

12、0亿元，对应EPS分别为1.79元、2.55元、2.82元，对应市盈率水平分别为19/13/12倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。TUvXgU8VmUTWqUbWkW7N8Q9PpNrRmOmPjMpPoQlOmNsO7NnNuNuOsOzRwMrMtM 盛德鑫泰（盛德鑫泰（300881）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、小口径火电锅炉管龙头，持续向高端化推进一、小口径火电锅炉管龙头，持续向高端化推进.6（一）小口径火电锅炉管龙头企业.6（二）公司股权集中度高.6（三）公司实现火电锅炉用管全覆盖.7 二、公

13、司产能规模保持稳定，高端产品占比稳步提升二、公司产能规模保持稳定，高端产品占比稳步提升.9（一）产能保持稳定，不锈钢销量稳步提升.9（二）高端产品占比提升，盈利能力逐步增强.10（三）管理提升，财务状况持续优化.11 三、募投项目提供自身成长，下游需求爆发公司迎来重大机遇三、募投项目提供自身成长，下游需求爆发公司迎来重大机遇.12（一）火力发电投资加速，石化维持高景气.12（二）研发铸造壁垒，募投项目投产兑现成长.17 1、加大研发力度，产品结构向高端化持续推进.17 2、工艺领先，实现全钢种覆盖.18 3、募投项目即将投产，兑现成长.19 四、盈利预测及估值四、盈利预测及估值.20 五、风险

14、提示五、风险提示.21 盛德鑫泰（盛德鑫泰（300881）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 公司发展历程.6 图表 2 公司股权结构.7 图表 3 三种材质无缝钢管性能对比.7 图表 4 公司主要产品.8 图表 5 公司主要高端钢材性能.9 图表 6 公司主要产品产能情况.9 图表 7 公司金属制品产量情况.9 图表 8 公司金属制品销量情况.9 图表 9 主营产品营收占比.10 图表 10 主营产品毛利占比.10 图表 11 公司主要产品毛利率变化情况（%）.10 图表 12 公司金属制品平

15、均价格走势（元/吨）.11 图表 13 销售毛利率.11 图表 14 销售净利率.11 图表 15 公司三项费用.12 图表 16 公司资产负债率.12 图表 17 公司营业收入及同比增速.12 图表 18 公司归母净利润及同比增速.12 图表 19 全社会用电量.13 图表 20 火电发电量.13 图表 21 发电量情况（单位：亿千瓦时）.13 图表 22 火电新增装机量.13 图表 23 历年煤电核准量.14 图表 24 2021-2022Q1 煤电核准量.14 图表 25 国内火电投资额（亿元）.14 图表 26 煤电产业相关政策.15 图表 27 2023 年各省火电相关工作.15 图

16、表 28 1000MW 超超临界机组所需高压锅炉管各品种比例.16 图表 29 2023-2025 年新增火电项目对各种管材需求量（万吨）.16 图表 30 固定资产投资完成额累计同比（月）.17 图表 31 液化石油气、液化天然气国内价格.17 图表 32 研发费用占比逐步提升.17 图表 33 2019-2022 年公司研发人员变化情况.17 盛德鑫泰（盛德鑫泰（300881）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 公司高端不锈钢及镍基合金等新产品研发动态.18 图表 35 碳钢、合金钢冷拔、冷轧流程图.19

17、图表 36 公司募投项目投产前后产能对照情况.20 图表 37 可比公司估值情况.21 盛德鑫泰（盛德鑫泰（300881）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、小口径火电锅炉管龙头，持续向高端化推进小口径火电锅炉管龙头，持续向高端化推进（一）（一）小口径火电锅炉管龙头企业小口径火电锅炉管龙头企业 盛德鑫泰新材料股份有限公司是一家从事各类无缝钢管新材料研发及应用的国家高新技术企业，成立于 2001 年，于 2020 年 9 月成功上市。公司主要研发、生产和销售各类碳钢、合金钢、不锈钢无缝钢管，产品应用包括电站锅炉、航空

18、航天航海、石油化工、汽车制造等。客户包括国内大型电站锅炉制造企业以及中石化等大型石油炼化企业。公司全资子公司盛德钢格板公司主要生产和销售压焊钢格板及球接栏杆等产品，主要客户也为大型电站锅炉企业。图表图表 1 公司发展历程公司发展历程 年份年份 公司发展历程公司发展历程 2001 公司于 2001 年 10 月 15 日注册成立，注册资金 2400 万元 2003 新建两条生产流水线，年产量突破 30000 吨 2004 5 月 12 日正式成为中国石油化工股份有限公司一级供应商，同年实现产值 3.5 亿 2005 投资 5000 万元新建不锈钢生产车间，同年被中石化金陵分公司授予“质量信得过单

19、位”称号 2006 不锈钢车间正式投产，生产能力可达 5000 吨/年，同年产值突破 4.2 亿元 2008 通过美国石油协会的 API 认证，获得中华人民共和国特种设备制造许可证，并成为哈尔滨锅炉厂的定点供应商，同时预计投入 8000 万元新建厂房生产车间，同年产值突破 7 亿元 2009 通过环境管理体系认证和职业健康安全管理体系认证；不锈钢无缝管于 9 月入网中石油；10 月新厂房点炉生产 2011 公司引进新设备，大型无氧化光亮正火、退火、回火连续辊底式热处理炉，平均每小时产量 10吨，最大产量可达每小时 12 吨；该炉采用全进口烧嘴和燃烧控制系统，控温精度高 2020 公司成功上市

20、资料来源：公司官网，华创证券 公司在电站锅炉用小口径无缝钢管中处于领先地位公司在电站锅炉用小口径无缝钢管中处于领先地位，根据中国钢结构协会钢管分会的统计数据，公司生产的小口径高压锅炉用无缝钢管产量 2014-2016 连续 3 年在国内同行业中排名第一，2017 年、2018 年连续 2 年在国内同行业中排名第二；2019 年至 2022 年连续排名前三位。（二）（二）公司股权集中度高公司股权集中度高 公司的股权结构集中，实际控制人为周文庆及其关联人。截至 2023 年一季度，周文庆直接持有公司 43.50%股权，周文庆的配偶宗焕琴直接持有公司 20.25%股权，两人合计直接持有公司63.75

21、%股权；宗焕琴担任执行事务合伙人的常州联泓企业管理中心（有限合伙）直接持有公司 7.85%股权，周文庆之子周阳益担任执行事务合伙人的常州鑫泰企业管理中心（有限合伙）直接持有公司 1.90%股权。周文庆担任公司的董事长，宗焕琴担任公司的董事，周阳益担任公司的副总经理兼董事会秘书。常州盛德钢格板公司为盛德鑫泰全资子公司。盛德鑫泰（盛德鑫泰（300881）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 2 公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司公告，华创证券（注：截止2023Q1）（三）（三）公司实现火电锅炉用管全覆盖公司实现火

22、电锅炉用管全覆盖 一般小口径锅炉钢管主要用来制造水冷壁管、沸水管、过热蒸汽管、机车锅炉用的过热蒸汽管，大、小烟管及拱砖管等。电站锅炉用小口径无缝管主要用来制造高压和超高压锅炉的过热器管、再热器管、导气管、主蒸汽管等。电站锅炉用钢管常在高温高压环境下使用，管子在高温烟气和水蒸气的作用下，会发生氧化和腐蚀。这要求钢管具有高的持久强度，高的抗氧化腐蚀性能，并有良好的组织稳定性。公司生产的无缝钢管按照材质分类，主要包括碳钢钢管、合金钢钢管和不锈钢钢管；产品外径覆盖 16mm-159mm、壁厚覆盖 2-16mm、长度覆盖 6m-18m 的各种型号。在电站锅炉设备领域在电站锅炉设备领域，优质碳素钢、合金钢

23、和不锈耐热钢无缝钢管主要用于制造过热器、再热器、热交换器、省煤器和集箱等电站锅炉部件；过热器和再热器一般采用高合金钢和特殊不锈钢，水冷壁管可采用碳钢或合金钢。在石油炼化领域，在石油炼化领域，优质碳素钢、合金钢和不锈耐热钢无缝钢管是用于生产石油精炼厂的炉管、热交换器、气化炉和管道等部件。图表图表 3 三种材质无缝钢管三种材质无缝钢管性能性能对比对比 主要指标主要指标 碳钢碳钢 合金钢合金钢 不锈钢不锈钢 制造 主要化学成分 以 C,Mn,Si 等元素为主，一般不添加其他合金元素 在普通钢的基础上添加适量的 Cr、Mo、V 等合金元素，提高了耐热性和耐腐蚀性 在普通钢的基础上添加了大量的 Cr（1

24、6%-25%）、Ni（8%-20%）等元素，适当添加了 Mo、V、Nb、W 等元素，使材料的耐腐蚀性和耐热性大大增加，满足高温高压的苛刻工作环境 制造工艺 冷拔为主 冷拔为主，对于壁厚较厚（7mm 及以上）的钢管采用冷轧工艺 冷轧为主 力学性能 硬度（布式硬度）一般 HB143 一般 HB163；T91、T92 等高等级材料 HB250 一般 HB192，S30432219HB，HR3C256HB 拉伸性能 抗拉强度 300-450MPa 410-700MPa 400-650MPa 屈服强度 180-350MPa 300-550MPa 250-550MPa 承压性能 气压承压 一般，可以满足

25、10MPa 以下的工作环境 较好，根据材质的不同，最大的承压能力可以达到 25MPa 很好，最大承压能力可达到 30MPa 盛德鑫泰（盛德鑫泰（300881）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 耐热性能 温度 450 摄氏度 630 摄氏度 650 摄氏度 抗腐蚀性能 一般，可以满足石化行业抗H2S 的要求 较好，特别是 09CrCuSb 材料，专门用于耐硫酸露点腐蚀环境 很好，满足苛刻环境使用 主要用途 电站锅炉制造、石油炼化行业 低温、低压部件 中高温、中高压部件 高温、高压（超高温、超高压）等核心部件 资料来源：公司

26、公告，华创证券 公司自成立以来一直专注于各类高性能高附加值无缝钢管的研发和制造公司自成立以来一直专注于各类高性能高附加值无缝钢管的研发和制造，打破了国际上日本住友、法国瓦卢瑞克等公司的垄断，为国内绿色大型电站锅炉制造企业提供高性能低成本的原材料配件，为进一步实现高性能、高附加值配件国有化提供保障。根据公司官网信息，公司 T91、T92、TP347H、TP347HFG、超级不锈钢 S30432 等高性能无缝钢管在全国小口径高压锅炉用无缝钢管领域市占率已经达到 60%以上，已经成为国内该细分领域内的领军企业和标准制定者。其中，根据公司 2022 年年报称，公司自 2018 年起开始研发的 S304

27、32 高等级不锈钢小口径无缝钢管，顺利通过了国家钢铁产品质量监督检验中心的型式试验评定，并在东方锅炉材料研究所、哈尔滨锅炉厂材料研究所通过了包含 10000 小时以上的高温蠕变持久试验在内的综合性能评定，产品质量稳定可靠，达到国际领先水平，完全可替代进口。2022年，公司 S30432 产品已完成接单 5500 多吨，占据国产 S30432 小口径管市场份额的 50%以上。同时，公司向火力发电布局，涉及合金材料包括锰氮系奥氏体合金、UNSNO8825、GH984 镍基合金、新型镍铁基 HT700 高温合金等，未来将逐步打开镍基合金市场。图表图表 4 公司主要产品公司主要产品 产品类型产品类型

28、产品名称产品名称 产品用途产品用途 合金钢钢管 15CrMoG 内螺纹锅炉用管，12Cr1MoVG 内螺纹锅炉用管，T12 内螺纹锅炉用管 超临界、超超临界电站锅炉用换热器管道 15CrMoG 优化内螺纹锅炉用管，12Cr1MoVG 优化内螺纹锅炉用管，T12 优化内螺纹锅炉用管 超超临界电站锅炉用换热器管道 15CrMoG、15CrMoG 合金无缝钢管，T2、T11、T12、T22 等合金无缝钢管 超临界、超超临界电站锅炉用过热器、再热器、省煤器等部件制造 T91、T92 高压锅炉无缝钢管 超临界、超超临界电站锅炉用过热器主管道 碳钢钢管 20G，SA-210C，20#电站锅炉、石化用管 各

29、类中低压、高压发电锅炉、石化行业换热器用管道 不锈钢钢管 TP304H 不锈钢锅炉用管 超临界、超超临界电站锅炉用再热器、过热器核心部件 TP347H 不锈钢锅炉用管 超超临界电站锅炉用再热器、过热器核心部件 TP347HFG 不锈钢锅炉用管 超超临界电站锅炉用再热器、过热器核心部件 Super304H 超超临界电站锅炉用再热器、过热器等部件 钢格板 热浸锌踏步板 电站锅炉、水电设备等平台；市政工程、环卫工程等大型工程设备平台 热浸锌钢格板 电站锅炉、造船、石化，化工及工业厂房等设备平台 资料来源：公司公告，华创证券 公司主要产品中，公司电站锅炉用小口径 T91/T92 钢管、高压锅炉用小口径

30、新型不锈钢无缝钢管（TP347H、TP347HFG 等）、耐硫酸露点腐蚀用 09CrCuSb（ND）钢无缝钢管产品等为公司通过对“对新材料进行新型制管工艺研发”开发出的新型产品，也是较高端不锈钢产品。盛德鑫泰（盛德鑫泰（300881）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 5 公司主要高端钢材性能公司主要高端钢材性能 材料名称材料名称 主要性能主要性能 T91 T91 钢是在 9Cr1Mo 钢的基础上添加微量 V 和 Nb 并调整 Si、Ni 和 Al 的量后形成的一种新型的超 9Cr钢，具有良好的高温持久强度、抗蠕

31、变性能及持久塑性与较强的抗氧化性和抗腐蚀性 T92 T92 钢是在 T91 钢的基础上，采用强化手段，对成分做了进一步完善改进，从而研制开发的新型铁素体型耐热合金钢。T92 钢具有良好的持久性能和更高的许用应力 TP347HTP347HFG 等 具有良好的耐高温、耐高压、耐腐蚀等特性，广泛用于超临界和超超临界锅炉的过热器和再热器中核心部件 09CrCuSb（ND）09CrCuSb（ND）钢用于锅炉、电炉的热交换器，具有优越的耐硫酸露点腐蚀性能，且性价比高，是可以代替不锈钢（在耐硫酸露点腐蚀方面）的最好材料。资料来源：公司公告，华创证券 二、二、公司产能规模保持稳定，高端产品占比稳步提升公司产能

32、规模保持稳定，高端产品占比稳步提升（一）（一）产能保持稳定，不锈钢销量稳步提升产能保持稳定，不锈钢销量稳步提升 根据公司 2021 年 6 月 2 日 关于对深圳证券交易所年报问询函回复的公告 中表述，2020年，公司进行高压锅炉管正火保护气氛辊底式热处理炉改造，碳钢、合金钢热处理进管速度提高 10%-15%；由每小时 30 米提升至每小时 33-34.5 米。公司 2020 年碳素钢管、合金钢管产能上升至 95,000 吨，不锈钢钢管产能为 7000 吨，其全资子公司钢格板类产品产能 1.5 万吨。图表图表 6 公司主要产品产能情况公司主要产品产能情况 产品类型产品类型 产能（吨）产能（吨）

33、合金钢管 95000 碳钢钢管 不锈钢钢管 7000 钢格板等 15000 资料来源：公司公告，华创证券 从主要产品产销量上看，公司整体规模比较稳定。2022 年公司金属制品销量合计 10.29万吨，产量合计 10.46 万吨；图表图表 7 公司金属制品产量情况公司金属制品产量情况 图表图表 8 公司金属制品销量情况公司金属制品销量情况 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券-15%-10%-5%0%5%10%15%0.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.00140,000.002017年2018年

34、2019年2020年2021年2022年生产量（吨）同比（右）-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%02000040000600008000002017年2018年2019年2020年2021年2022年销量（吨）同比(右）盛德鑫泰（盛德鑫泰（300881）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 （二）（二）高端产品占比提升，盈利能力逐步增强高端产品占比提升，盈利能力逐步增强 公司四大类主营产品，合金钢钢管、不锈钢钢管，碳钢钢管及钢格板占公司总营收比例稳定。2022 年，四大类产品占

35、比营收占比分别为 57%、24.77%、6.88%、7.71%，不锈钢管及合金钢管合计占公司总营业收入的 81.77%，是公司主要收入来源。从利润贡献角度看，2022 年，四大类产品毛利占比分别为 40%、43.87%、5.81%、9.03%，不锈钢管及合金钢管合计占比达到 83.87%。图表图表 9 主营产品营收占比主营产品营收占比 图表图表 10 主营产品毛利占比主营产品毛利占比 资料来源：choice，华创证券 资料来源：choice，华创证券 分产品利润率角度看，公司不锈钢管自投建以来，随着产能发挥稳步提升，成本下行，毛利率上升，是公司产品结构中盈利能力最强的产品，自 2019 年起毛

36、利率维持在 20%以上。其余主要产品毛利率较为稳定。图表图表 11 公司主要产品毛利率变化情况（公司主要产品毛利率变化情况（%）资料来源：wind，华创证券 随着公司不锈钢管产销量逐步增长，公司产品售价呈上升趋势。根据公司披露的金属制品口径数据测算，公司金属制品的平均售价为由 2017 年的 7579 元/吨增加至 2022 年的11725 元/吨。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022不锈钢管钢格板合金钢管碳钢钢管其他业务0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002

37、020212022不锈钢管钢格板合金钢管碳钢钢管其他业务0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002002020212022不锈钢管钢格板合金钢管碳钢 盛德鑫泰（盛德鑫泰（300881）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 12 公司公司金属制品平均金属制品平均价格走势价格走势（元（元/吨）吨）资料来源：公司公告，华创证券 盈利能力上看，公司产品利润率水平受到了 2020 年以来疫情爆发、火电投资需求低迷的影响，在 2020-2021 年期间，利润率水平有所

38、下降。2022 年，随着火电项目核准加速，下游需求逐步释放，公司产销两旺。2022 年，公司利润率水平已有明显改善。图表图表 13 销售毛利率销售毛利率 图表图表 14 销售净利率销售净利率 资料来源：choice，华创证券 资料来源：choice，华创证券（三）（三）管理提升，财务状况持续优化管理提升，财务状况持续优化 公司在产销量逐步扩张的同时，费用控制同样持续优化。剔除 2020 年将运输费用调出销售费用统计影响，从 2017 年到 2022 年，三费占比从 7.76%下降到了 3.26%。资产负债率近年来保持在 50%以下，2022 年，公司资产负债率为 47.43%，公司资产结构保持

39、良好。7579950060007000800090002000130002017年2018年2019年2020年2021年2022年金属制品平均售价04800212022销售毛利率(%)024680022销售净利率(%)盛德鑫泰（盛德鑫泰（300881）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 15 公司三项费用公司三项费用 图表图表 16 公司资产负债率公司资产负

40、债率 资料来源：choice，华创证券 备注：销售费用统计已扣除运输费 资料来源：choice，华创证券 随着公司不锈钢产销量提升，综合销售价格稳步上涨带来公司收入增加。2017-2022 年，公司营业收入从 7.6 亿元增长至 12.07 亿元，6 年复合增速为 9.65%。2017 年至 2022 年，公司整体经营稳顺。随着 2022 年下游火电景气度回升，同时公司高端产品供货量增加，2022 年公司归母净利润为 7345 万元，同比增长 40.32%。图表图表 17 公司营业收入及同比增速公司营业收入及同比增速 图表图表 18 公司归母净利润及同比增速公司归母净利润及同比增速 资料来源：

41、choice，华创证券 资料来源：choice，华创证券 三、三、募投项目提供自身成长，下游需求爆发公司迎来重大机遇募投项目提供自身成长，下游需求爆发公司迎来重大机遇（一）（一）火力发电投资加速，石化维持高景气火力发电投资加速，石化维持高景气 高压锅炉用无缝钢管是锅炉管的一种，其对制造钢管所用的钢种、工艺有严格的要求。要求钢管具有高的持久强度，高的抗氧化腐蚀性能，并有良好的组织稳定性。高压锅炉管主要用来制造高压和超高压锅炉、超临界、超超临界锅炉的过热器管、再热器管、导气管、主蒸汽管等。高压锅炉用无缝钢管与火电需求正相关。2021 年 9 月因大宗商品价格上涨及我国工业需求旺盛，全国多省份大规模

42、拉闸限电，2022年夏季也因水电不足局部限电。2020 年到 2022 年全社会用电量持续攀升，复合增速为7.24%，考虑到被拉闸限电措施压制的用电需求，我国实际的用电量需求或许更高，部分0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0040005000600070002002020212022销售费用（万元）管理费用（万元）财务费用（万元）三费占比（右）00702002020212022资产负债率(%)-50555000250004500065000850000201

43、7200212022营业收入(万元)营业收入同比增长率(%)-020025000400050006000700080002002020212022归母净利润(万元)归母净利润同比增长率(%)盛德鑫泰（盛德鑫泰（300881）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 地区缺电问题较为显著。国内多地电力保供形势紧张，也让火电迎来了新的发展契机。图表图表 19 全社会用电量全社会用电量 图表图表 20 火电发电量火电发电量 资料来源：cho

44、ice，华创证券 资料来源：choice，华创证券 虽然受“双碳”政策和能源技术推动，国内清洁能源发电量占比有所提升，但是火电仍然是最主要的电力来源，火电投资不足是造成缺电的火电投资不足是造成缺电的原因之一。原因之一。2016-2019 年国内火电新增装机量持续下降，自 2020 年反弹至 57GW 后，22 年再次下降至 44GW，2 年间平均每年下降 10.94%。目前，我国新能源发电技术还尚未成熟，供电稳定性有待提升，考虑到我国能源发电结构，火电仍有作为新增备用电源甚至主力电源的条件。图表图表 21 发电量发电量情况情况（单位单位：亿千瓦时亿千瓦时）图表图表 22 火电新增装机量火电新增

45、装机量 资料来源：choice，华创证券 资料来源：choice，华创证券 GW）02468,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全社会用电量:累计值 年 亿千瓦时全社会用电量:累计同比 年%-505101520010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002006 2007 2008 2

46、009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022产量:火电发电量:累计值 年 亿千瓦时产量:火电发电量:累计同比 年%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,00020000202021火电风电水电太阳能发电核电其他-40%-20%0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000200

47、00022发电新增设备容量:火电 年 万千瓦同比 年%盛德鑫泰（盛德鑫泰（300881）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 23 历年煤电核准量历年煤电核准量 图表图表 24 2021-2022Q1 煤电核准量煤电核准量 资料来源：观研报告网，创证券 资料来源：绿色和平，北极星火电网，华创证券 国家政策明确，“十四五”期间严控煤炭项目，根据发展需要合理建设先进煤电，继续有序淘汰落后煤电，2021Q2、Q3 煤电核量准明显放缓。两个季度累计通过核准的煤电装机仅 3.3G

48、W，仅占全年核准总装机的 17.76%，且大部分装机类型为热电联产。2021 年第三季度大规模拉闸限电叠加寒冬用电高峰，出于保供和能源安全保供和能源安全的角度煤电核准量激增，从 2021 年四季度到 2022 年一季度的六个月里，中国各省共计审批了接近 20GW 的煤电装机。2022 年我国煤电核准量触底反弹，据北极星火电网公布数据统计，2022 年，国内新核准的煤电项目装机总量达 82.5GW，超过了 2021 年核准总量的四倍。图表图表 25 国内火电投资额国内火电投资额（亿元）（亿元）资料来源：choice，华创证券 火电建设与政策方向有关，“十二五”期间，国内火电投资额年均 1068.

49、8 亿元，“十三五”期间，我国年均火电投资额降至 774.8 亿元。20202022 年复合增速为 28.21%，火电投资企稳回升。我们认为，目前电力供需紧张关系将带来火电投资的加速。目前火电项目核准量已经启动，未来投资建设或再次迎来高增长。对于火电锅炉管的需求有望激增，公司迎来重要发展机遇。-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%0070200022煤电核准量（单位：GW）同比（右）0.05.010.015.020.025.030.035.021

50、Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23M1 23M2当期核准装机（GW）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,4001,600200002020212022电源基本建设投资完成额:火电:电源基本建设投资完成额:火电:同比（右）盛德鑫泰（盛德鑫泰（300881）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 26 煤电产业相关政

51、策煤电产业相关政策 机关机关 日期日期 文件文件 相关内容相关内容 国家能源局 2022 年 3 月 2022 年能源工作指导意见 以保障能源安全稳定供应为首要任务，着力增强国内能源生产保障能力。加强煤炭煤电兜底保障能力。有序核准一批优质先进产能煤矿。加快推进在建煤矿建设投产，推动符合条件的应急保供产能转化为常态化产能。发改委 2023 年 1 月 2023 年全国能源工作会议 牢牢把握保障能源安全这一首要职责，坚决把能源饭碗端在自己手里。国资委 2023 年 1 月 2022 年央企经济运行情况新闻发布会 煤炭企业要加快办理产能核增手续，做好生产组织的有序衔接，尽快释放先进产能；要带头执行电

52、煤中长期合同价格机制，确保合同签约、履约、价格执行 3 个“100%。资料来源：国家能源局，发改委，国资委，华创证券 图表图表 27 2023 年各省火电相关工作年各省火电相关工作 省份省份 2023 重点工作重点工作 山西省 积极布局先进环保高效煤电机组，稳妥推进煤电项目“上大压小”，完成煤电机组“三改，完成煤电机组“三改联动”联动”1600 万千瓦。万千瓦。内蒙古 加强煤炭清洁高效利用，把淘汰落后机组转为应急和调峰机组，把传统燃煤电厂转为新型绿色智慧电厂。江苏省 积极争取国家“先立后改”大型煤电装机在我省布局 浙江省 新增并网清洁煤电装机 200 万千瓦 江西省 开工分宜电厂二期等项目 山

53、东省 开工开工 6 个超超临界大型煤电项目个超超临界大型煤电项目。坚持先立后破，关停退出低效煤电机组 200 万千瓦，完成煤电机组“三改联动”600 万千瓦。湖北省 加快鄂州电厂四期、随州电厂建设。重庆市 重点推进川渝特高压交流工程、重庆电厂环保搬迁、两江燃机二期、永川燃机热电联产、合川双槐电厂三期及万州、涪陵、江津天然气发电等项目 贵州省 加快 528 万千瓦在建煤电项目建设，推进推进 480 万千瓦现役煤电机组改造升级万千瓦现役煤电机组改造升级。云南省 建立煤电电能量和调节容量市场，健全新能源和储能价格形成机制，开展电力现货试点。加快加快 480 万千瓦火电项目建设。万千瓦火电项目建设。陕

54、西省 新开工煤电项目新开工煤电项目 1000 万千瓦以上。万千瓦以上。宁夏 加快提升火电配套产能，开工建设六盘山开工建设六盘山 2100 万千瓦热电、灵武万千瓦热电、灵武 266 万千瓦火电项目，万千瓦火电项目，加快推进中卫加快推进中卫 466 万千瓦火电项目万千瓦火电项目。新疆 推动“疆电外送”配套煤电和疆内支撑性煤电项目建设。资料来源：北极星电力网，华创证券 市场需求量上看，根据国际能源网报道，预计 2022 年-2023 年两年每年煤电项目核准 8000万千瓦，2024年保证投产8000万千瓦，由于中间会有重叠，预计三年核准总量在200GW。假设，项目从核准到转化为锅炉管订单需要 3-4

55、 个月，生产交付需要 2-3 个月，整体流程需要半年左右时间。因此，我们预计此轮火电重启带来的需求将在 2023 年初逐步转化为锅炉管订单。根据从项目审批到生产交付周期假设，预计 2023-2025 年每年火电锅炉建设分别为 50GW/80GW/70GW。根据王起江等人的超超临界压力锅炉用 T92 高压锅炉管的研制中，1000MW 超超临 盛德鑫泰（盛德鑫泰（300881）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 界机组所需高压锅炉管非碳钢占比约为 59%。其中，T23、T91、T92、S30432（Super304H）、TP

56、310HNbN（HR3C）占比分别为 22%、17%、2%、11%、7%。根据张业圣的新形势下我国火力发电用高压锅炉管市场分析中对锅炉管需求的测算，按照 90t/万 kW 高压锅炉管计算，2023-2025 年火电锅炉管订单需求约为 45 万吨、72 万吨、63 万吨。图表图表 28 1000MW 超超临界机组所需高压锅炉管各品超超临界机组所需高压锅炉管各品种比例种比例 图表图表 29 2023-2025 年新增火电项目对各种管材需求量年新增火电项目对各种管材需求量（万吨）（万吨）资料来源：王起江等超超临界压力锅炉用T92高压锅炉管的研制，华创证券 资料来源：王起江等超超临界压力锅炉用 T92

57、 高压锅炉管的研制，张业圣等 新形势下我国火力发电用高压锅炉管市场分析，华创证券测算 火电除了作为支撑性能源加速核准建设外，早期锅炉管屏更换及“十四五”期间煤电节能降碳改造将提供更多需求。2021 年 10 月 29 日，国家发展改革委、国家能源局发布的关于开展全国煤电机组改造升级的通知出表示，对供电煤耗在 300 克标准煤/千瓦时以上的煤电机组，应加快创造条件实施节能改造，对无法改造的机组逐步淘汰关停，并视情况将具备条件的转为应急备用电源。“十四五”期间改造高煤耗煤电机组规模不低于 3.5 亿千瓦。假设改造机组全部为超超临界火电机组，根据生态环境部公告，2021 年全国完成煤电节能降碳改造

58、1.1 亿千瓦，目标余量 2.4 亿千瓦，按照 1000MW 超超临界机组所需高压锅炉管非碳钢占比情况，及 90t/万 kW 高压锅炉管比例测算，预计 2022 年-2025 年期间，年均需要合金钢、不锈钢无缝管分别为 10 万吨、10 万吨。另外，自 2006 年我国首台国产百万千瓦超超临界煤电机组运行起，距今已有 15 年以上时间，按照炉内管屏使用寿命 10-15 年时间来计算，2022 年正是更换管屏用管高峰期的起点。因此，我们根据更换周期以及政策要求的时间点推算，此轮火电用锅炉管需求景气度提升分别来自于锅炉管更换周期节能降碳改造作为支撑性能源重启的新建项目，且每阶段对于不锈钢无缝钢管的

59、需求量逐步放大。除火电投资加速外，石油炼化景气度有望维持高位。近年来，中国液化石油气的价格总体上来讲处于上升水平。2020 年-2021 年，我国石油、天然气固定资产投资完成额处于负增长阶段。随着石油天然气价格快速上涨，截至 2022 年，我国石油、天然气固定资产投资累计同比已经达到 15.50%。随着石油、天然气价格的高位运行，相关投资有望维持高位，公司主营业务有望维持较好景气度，相关油气开采行业仍实现增长。碳钢,41%T23,22%T91,17%T92,2%S30432(SUPER304),11%TP310HNbN（HR3C),7%盛德鑫泰（盛德鑫泰（300881）深度研究报告）深度研究报

60、告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 图表图表 30 固定资产投资完成额累计同比（月）固定资产投资完成额累计同比（月）图表图表 31 液化石油气、液化天然气国内价格液化石油气、液化天然气国内价格 资料来源：choice，华创证券 资料来源：choice，华创证券（二）（二）研发铸造壁垒，募投项目投产兑现成长研发铸造壁垒，募投项目投产兑现成长 1、加大研发力度，产品结构向高端化持续推进加大研发力度，产品结构向高端化持续推进 公司是省级重点高新技术企业，拥有一支拥有丰富行业经验、专业且高效的技术研发团队，专门从事无缝钢管的技术、工艺等研发工作。公司经

61、过 10 余年的发展及技术积累，目前拥有 4 项发明专利，77 项实用新型专利。公司上市以来不断提升研发费用占比，2020至 2022 年公司研发费用率从 2.62%增加至 3.36%。公司也在不断增加研发人员比例，2022年公司研发人员数量占比为 13.75%。图表图表 32 研发费用占比逐步提升研发费用占比逐步提升 图表图表 33 2019-2022 年年公司公司研发人员研发人员变化情况变化情况 资料来源：choice，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 近几年，公司相继开发了 ASMESA-213T 系列小口径合金无缝钢管、全系列优化型内螺纹无缝钢管、T91 合金钢管、T92 合金钢

62、管、超超临界锅炉机组用 TP347H、TP347HFG高性能不锈钢无缝钢管等新产品，经国家钢铁产品质量监督检验中心和东方锅炉材料研究所、哈尔滨锅炉厂材料研究所的检测评定，技术性能指标已经达到国外同类产品的水已经达到国外同类产品的水平。平。-80-60-40-20020406080042007200192022石油和天然气开采业01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002000022液化石油气(LPG)元/吨液化天然气(LNG)元/吨2.

63、00%2.20%2.40%2.60%2.80%3.00%3.20%3.40%3.60%2002020212022研发费用占比1010.51111.51212.51313.550607080902019年2020年2021年2022年研发人员数量（人）研发人员数量占比（%）右轴 盛德鑫泰（盛德鑫泰（300881）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 图表图表 34 公司高端不锈钢及镍基合金等新产品研发动态公司高端不锈钢及镍基合金等新产品研发动态 产品名称产品名称 产品介绍产品介绍

64、S30432 高等级不锈钢小口径无缝钢管 已通过国家钢铁产品质量监督检验中心的型式试验评定，并在东锅、哈锅材料研究所通过了包含 10000 小时以上的高温蠕变持久试验在内的综合性能评定，达到国际领先水平，完全可替代进口达到国际领先水平，完全可替代进口；2021 年上半年，公司完成 S30432 接单 1000 余吨，累积接单约 2500 吨，占据国产占据国产 S30432 小口径管市场份额的小口径管市场份额的 85%以上以上 不锈钢产品 TP310HCbN小口径管 已于 2020 年通过国家钢铁产品质量监督检验中心的型式试验评定，2021 年 5 月公司送样东锅、哈锅材料研究所进行综合性能的评

65、定试验（含 10000 小时以上的高温蠕变测试）。完成评定后，完成评定后，TP310HCbN 小口径管小口径管将替代进口成为最高等级的国产不锈钢材料将替代进口成为最高等级的国产不锈钢材料 700先进超超临界(A-USC)机组末级过热器用新型镍铁基 HT700高温合金 公司与西安热工院签署共同研发，该材料主要用于 700先进超超临界(A-USC)燃煤发电机组。由于 700超超临界机组的安全可靠运行对机组关键设备用材料提出了更苛刻的要求，现役的 600级超超临界机组用高温材料体系已不能满足其服役要求，新型镍铁基新型镍铁基 HT700 高温合金研发成功后，将处于行业垄断地位高温合金研发成功后，将处于

66、行业垄断地位 锰氮系奥氏体合金材料 已进入小批量生产阶段已进入小批量生产阶段，具备高强度、冲击韧性好、耐低温、生物兼容性好等特点，耐腐蚀性优于钛合金，可用于舰船多部位；成本优势较明显，可实现进口替代。该产品在具体应用场景方面已与用户达成一致意见，有望批量投入市场，为公司后续产品结构的调整和转型提供新的发展方向为公司后续产品结构的调整和转型提供新的发展方向，是公司产品结构的有力补充。UNS NO8825 和 GH984镍基合金 公司 UNS NO8825 和 GH984 镍基合金新产品研制工作取得突破性进展。公司已掌握了公司已掌握了 UNS NO8825 镍基合镍基合金制造的核心技术金制造的核心

67、技术，成品各项性能完全符合 ASME SB423 技术标准。目前已经能够批量生产特定规格的 UNS NO8825 镍基合金无缝钢管；GH984 镍基合金也已进入小试阶段。镍基合金也已进入小试阶段。该新品的研发有利于打开镍基合金的销售有利于打开镍基合金的销售市场，拓宽公司销售网络。市场，拓宽公司销售网络。资料来源：公司公告，华创证券 同时，公司于 2021 年初聘任了谭舒平先生被聘为公司副总经理，谭舒平先生为哈尔滨工业大学毕业的博士研究生，是研究员级高级工程师，有长达 30 年哈尔滨锅炉厂材料研究所工作经验，先后担任试验员、助理、所长。公司引入谭舒平先生这样有丰富的长达 30年下游行业经验的高级

68、工程师，有利于公司研发团队的成长和技术水平的提升、扩展下游市场，提升公司竞争优势。2、工艺领先，实现全钢种覆盖工艺领先，实现全钢种覆盖 公司主要采用轧制+冷拔相结合工艺，对比于单一冷轧或单一冷拔，冷轧+冷拔双结合能够发挥冷轧变形量大和冷拔生产灵活的优点，减少工序、缩短生产周期、提高生产力、扩大产品种类。公司是国内第一家采用轧制和冷拔工艺相结合的创新工艺制造小口径无缝钢管的企业，这使得公司成为国内唯一一家可以生产从优质碳素钢、合金钢到超级不锈钢全系列的小口径无缝钢管制造企业，具有差异化竞争优势，规避了国内大型钢管企业的竞争，在整个小口径钢管领域占据大部分市场。电站锅炉用小口径合金钢管领域 公司处

69、于行业领先地位，2021 年三大锅炉厂的小口径电站锅炉用合金钢管年需求量约 16万吨，公司每年锅炉用小口径合金钢管产量达 8 万吨，公司小口径合金钢无缝管的市场占有率接近 50%。电站锅炉用小口径不锈钢管领域 2021 年，三大锅炉厂采购的国产小口径不锈钢锅炉管量占采购小口径不锈钢管总量的比例超过 60%。随着不锈钢无缝钢管的国产化比例的不断提高和公司在高端不锈钢领域的 盛德鑫泰（盛德鑫泰（300881）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 布局，公司在电站锅炉用小口径不锈钢管领域的竞争地位不断增强。图表图表 35 碳钢、

70、合金钢冷拔、冷轧流程图碳钢、合金钢冷拔、冷轧流程图 资料来源：公司公告 3、募投项目即将投募投项目即将投产，兑现成长产，兑现成长 根据公司 2023 年 4 月 18 日发关于募集资金投资项目结项并将节余募集资金永久补充流动资金的公告称，公司“新建特种设备用不锈钢、合金钢无缝钢管制造项目”已于2023 年 3 月达到预定可使用状态。根据公司 2022 年年报中对募集资金承诺项目情况说明，募投项目特种设备用不锈钢、合金钢无缝钢管合计 4 万吨产能，不锈钢、合金钢无缝钢管具体产能分配和生产数量根据具体市场情况、客户需求而定。公司募投项目整体产能与招股说明书一致，公司募投项目新增产能为 3 万吨不锈

71、钢产能，及 1 万吨 T91、T92 产能。具体型号主要包括：HR3C 不锈钢管、TP347HFG 不锈钢管、Super304H 不锈钢管以及 T91、T92 合金钢管、12Cr1MoVG 合金钢管。我们认为，公司募投项目投产，一方面增加了公司整体规模，同时高端产品占比明显提升，公司成长性凸显。盛德鑫泰（盛德鑫泰（300881）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 图表图表 36 公司募投项目投产前后产能对照情况公司募投项目投产前后产能对照情况 产品类型产品类型 募投项目投产前产能募投项目投产前产能 募投项目投产后产能募投

72、项目投产后产能 合金钢管、碳钢 9.5 万吨 增加 1 万吨，合计 10.5 万吨 不锈钢钢管 7000 吨 增加 3 万吨，合计 3.7 万吨 钢格板等 1.5 万吨 资料来源：公司公告，华创证券 四、四、盈利预测及估值盈利预测及估值 随着火电建设重启叠加公司募投项目投产在即，公司即将迎来重要成长期。根据公司产能情况假设：2023 年-2025 年，预计公司金属制品销量分别为 123912 吨、136912 吨、143000吨，同比增加20.4%、10.5%、4.4%。其中 合金钢无缝钢管销量为 84050 吨、90050 吨、95000 吨；不锈钢无缝钢管销量为 21462 吨、28462

73、 吨、29600 吨；碳钢无缝钢管销量维持在 6000 吨左右。预计公司钢格板产品产量保持稳定，维持在 12400 吨左右。价格方面，随着需求的释放，供需逐步趋紧，价格中枢有望稳步上行。预计 2023-2025年，合金钢无缝钢管均价为 10506 元/吨、10821 元/吨、10929 元/吨；不锈钢无缝钢管均价为 46098 元/吨、47481 元/吨、48431 元/吨。毛利率方面，预计原材料价格偏稳，公司产品价格上升带动毛利率上升，同时公司募投产品为高附加值产品，毛利率有望进一步上行。预计 2023-2025 年不锈钢无缝钢管毛利率为 25%、25.5%、26%；合金钢无缝钢管毛利率为

74、10%、11%、11.5%。估值方面，选取产品结构及下游用途相似企业作为可以公司，参照 wind 一致预期数据，武进不锈、常宝股份、久立特材 2023 年平均市盈率 12 倍。考虑到随着募投项目投产，公司整体规模快速提升，同时新投产项目附加值更高，使得公司产品结构向更高端化发展，有望提升公司产销量、利润率水平，公司自身更具成长性；同时火电锅炉管业务占比大，下游景气度上升确定性更高。考虑到公司具备成长性，参照可比公司参照可比公司 PEG 情况，情况，给予公司给予公司 2023 年年 0.9 倍倍 PEG，对应，对应目标目标 PE23 倍，倍，目标价 40.39 元。我们预计公司 2023-202

75、5 年实现营业收入 20.53 亿元、25.18 亿元、26.67 亿元，同比上涨70.1%、22.6%、5.9%；实现归母净利润 1.97 亿元、2.81 亿元、3.10 亿元，对应 EPS 分别为 1.79 元、2.55 元、2.82 元，对应市盈率水平分别为 19/13/12 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。盛德鑫泰（盛德鑫泰（300881）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 图表图表 37 可比公司估值情况可比公司估值情况 证券代码证券代码 证券简称证券简称 股价股价 PE 净利增速净利增速 PEG（预测（预测

76、3 年）年）2022A 2023E 2024E 2025E 23-25CAGR 603878.SH 武进不锈 8.01 20 12 8 7 32%0.4 002478.SZ 常宝股份 6.94 11 12 10 9 14%0.8 002318.SZ 久立特材 16.34 13 12 11 10 8%1.5 均值 14 12 10 9 0.9 300881.SZ 盛德鑫泰 33.42 50 19 13 12 25%0.8 资料来源：wind，华创证券预测 注：可比公司数据选取wind一致预期，数据截至2023年6月9日收盘。五、五、风险提示风险提示 火电项目订单不及预期火电项目订单不及预期：火电

77、订单快速释放为公司带来大量新增订单。但由于火电项目核准后，要经过较长时间的设计才能转化成锅炉管材公司订单。如果该过程较长，或导致公司获取订单，及确认收入滞后。上游原材料价格大幅上涨上游原材料价格大幅上涨：公司主要原材料为钢材管坯。如果上游钢材价格大幅上涨，或将压缩公司利润率水平。募投项目募投项目达达产进度不及预期产进度不及预期：未来自身规模增长，高端产品提高将为公司带来业绩的提升。若募投项目达产进度不及预期，或将延缓公司业绩释放。盛德鑫泰（盛德鑫泰（300881）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 附录：财务预测表附录：

78、财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 349 238 250 399 营业收入营业收入 1,207 2,053 2,518 2,667 应收票据 143 103 151 160 营业成本 1,052 1,698 2,045 2,154 应收账款 216 547 647 645 税金及附加 3 8 9 9 预付账款 47 86 104 103 销售费用 4 7 8 8 存货 280 381 465 500 管理费用 29 48 59 64 合同资产 0

79、0 0 0 研发费用 41 69 85 90 其他流动资产 238 256 268 297 财务费用 6 8 7 7 流动资产合计 1,274 1,610 1,886 2,104 信用减值损失 5 0 0 1 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0-1 长期股权投资 72 69 71 70 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 59 60 60 59 投资收益 5 5 6 5 在建工程 89 134 185 237 其他收益 1 1 1 1 无形资产 56 60 65 71 营业利润营业利润 82 222 312 341 其他非流动资产 45 20 25 30 营业外收入

80、 0 0 0 0 非流动资产合计 322 342 405 467 营业外支出 2 2 2 2 资产合计资产合计 1,596 1,953 2,291 2,571 利润总额利润总额 80 220 310 339 短期借款 155 125 105 95 所得税 7 22 29 28 应付票据 462 642 773 860 净利润净利润 73 197 281 310 应付账款 107 130 152 164 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 73 197 281 310 合同负债 6 9 10 12 NOPLAT 79 205 287 317

81、其他应付款 0 0 0 0 EPS(摊薄)（元）0.67 1.79 2.55 2.82 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 0 0 0 0 其他流动负债 24 44 56 60 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 755 950 1,096 1,191 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 7.5%70.1%22.6%5.9%其他非流动负债 2 2 2 2 EBIT 增长率 45.5%163.9%39.2%9.0%非流动负债合计 2 2 2 2 归母净利润增长率 40.3%168.7%42.2

82、%10.6%负债合计负债合计 757 952 1,098 1,193 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 839 1,000 1,193 1,379 毛利率 12.9%17.3%18.8%19.2%少数股东权益 0 0 0 0 净利率 6.1%9.6%11.1%11.6%所有者权益合计所有者权益合计 839 1,000 1,193 1,379 ROE 8.8%19.7%23.5%22.5%负债和股东权益负债和股东权益 1,596 1,953 2,291 2,571 ROIC 10.1%22.2%26.5%25.3%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 47.

83、4%48.8%47.9%46.4%单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 18.7%12.7%8.9%7.0%经营活动现金流经营活动现金流-310 17 193 356 流动比率 1.7 1.7 1.7 1.8 现金收益 88 219 301 331 速动比率 1.3 1.3 1.3 1.3 存货影响-70-100-85-35 营运能力营运能力 经营性应收影响 225-329-167-5 总资产周转率 0.8 1.1 1.1 1.0 经营性应付影响 117 202 153 99 应收账款周转天数 77 67 85 87 其他影响-670 25-10-34 应付

84、账款周转天数 27 25 25 26 投资活动现金流投资活动现金流-44-58-71-71 存货周转天数 84 70 74 81 资本支出-59-62-69-72 每股指标每股指标(元元)股权投资-8 4-2 1 每股收益 0.67 1.79 2.55 2.82 其他长期资产变化 22 1 0 0 每股经营现金流-2.81 0.15 1.76 3.24 融资活动现金流融资活动现金流 323-70-110-137 每股净资产 7.63 9.10 10.85 12.53 借款增加-95-30-20-10 估值比率估值比率 股利及利息支付-17-106-147-161 P/E 50 19 13 12

85、 股东融资 0 0 0 0 P/B 4 4 3 3 其他影响 435 66 57 34 EV/EBITDA 41 16 12 11 资料来源：公司公告，华创证券预测 盛德鑫泰（盛德鑫泰（300881）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 金属行业组团队介绍金属行业组团队介绍 组长、首席分析师：马金龙组长、首席分析师：马金龙 东北大学材料加工专业硕士。多年央企和工信部原材料司工作经验，拥有丰富材料行业管理经验，熟悉政策及产业发展规律，供给侧改革核心参与人之一；6 年卖方研究经验，2 次新财富金属和金属新材料第二名、2021

86、上证报最佳材料分析师第二名、连续两年金麒麟冶金行业新锐分析师第一名、2021 金麒麟有色金属行业新锐分析师第二名、2021水晶球钢铁行业第三名、2022 年新浪财经金麒麟新能源金属（有色）行业最佳分析师第二名。2022 年加入华创证券研究所。高级研究员：刘岗高级研究员：刘岗 中南大学材料学硕士。多年有色金属实业经历，参与过多项国内外大型有色矿企的工程项目。7 年卖方研究经验，多次获得水晶球、金牛、金麒麟、Wind 等最佳分析师奖项，2022 年加入华创证券研究所。高级研究员：马野高级研究员：马野 美国东北大学金融学硕士。曾任职于天风证券研究所、浙商证券研究所。2022 年加入华创证券研究所。研

87、究员：巩学鹏研究员：巩学鹏 南京大学地质工程硕士，曾任职于紫金矿业，参与过多项矿山收并购尽职调查，2 年卖方研究经验，2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：李梦娇助理研究员：李梦娇 对外经济贸易大学人口、资源与环境经济学硕士，2023 年加入华创证券研究所。盛德鑫泰（盛德鑫泰（300881）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张

88、菲菲 北京机构副总监 刘懿 副总监 侯春钰 资深销售经理 过云龙 高级销售经理 蔡依林 高级销售经理 刘颖 高级销售经理 顾翎蓝 高级销售经理 车一哲 销售经理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 汪丽燕 高级销售经理 张嘉慧 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 0755-83

89、024576 王春丽 销售经理 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 官逸超 上海机构销售副总监 黄畅 上海机构销售副总监 -2552 吴俊 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 蒋瑜 高级销售经理 施嘉玮 高级销售经理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 张玉恒 销售助理 广州机构销售部 段佳音 广州机构销售总监 周玮

90、销售经理 王世韬 销售经理 私募销售组 潘亚琪 总监 汪子阳 副总监 江赛专 资深销售经理 汪戈 高级销售经理 宋丹玙 销售经理 盛德鑫泰（盛德鑫泰（300881）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说

91、明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告

92、中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到

93、个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对

94、盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：