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1、公 司 研 究 2023.09.12 1 敬请关注文后特别声明与免责条款 巨星农牧(603477)公司深度报告 养殖新星起于西南,顺势扩张高速成长 分析师 王泽华 登记编号:S02 联系人 邱星皓 推荐(维持)公 司 信 息 行业 生猪养殖 最新收盘价(人民币/元)26.3 总市值(亿)(元)133.11 52 周最高/最低价(元)36.06/19.06 历 史 表 现 数据来源:wind 方正证券研究所 相 关 研 究 巨星农牧(603477):出栏快速增长,成本持续下降2023.09.01 巨星农牧:养殖成绩优秀,业绩高度兑现2023.03.31 巨星农牧:成本保持领
2、先,出栏持续兑现2022.11.01 巨星农牧:二季度扭亏为盈,成本优秀下半年业绩可期2022.08.21 聚焦生猪养殖业务,成为西南地区领先猪企聚焦生猪养殖业务,成为西南地区领先猪企。巨星农牧前身是1995年成立的五星饲料有限公司,主营饲料业务;2007 年公司进入生猪养殖及禽养殖行业;2020 年 7 月巨星有限 100%股权被振静股份收购,实现了资产重组并上市;2020 年 9 月,振静正式更名为巨星农牧,主营业务由中高档天然皮革转型为生猪养殖,近些年巨星农牧不断扩大产能,聚焦生猪养殖业务,成为西南地区领先的生猪养殖企业。生猪行业:生猪行业:猪肉仍为国民主要消费肉类,养殖规模化程度逐步提
3、升猪肉仍为国民主要消费肉类,养殖规模化程度逐步提升。2022 年我国居民猪肉消费占全部肉类消费品的比重为 60%,估算下来生猪市场规模约 1.37万亿元,仍是我国最大的肉类消费市场;生猪养殖行业集中度不断提升,但相比发达国家还存在一定差距,我国仍处于规模化养殖红利期。供需关系影响猪周期,供需关系影响猪周期,新一轮新一轮猪周期正在进行猪周期正在进行。2006 年-2022 年已经完整经历了四轮猪周期。2022 年 3 月,猪价受前期产能去化因素开始抬升,新一轮猪周期开启,本轮周期上行期较短,下行期底部震荡较多。目前来看已逐步走出周期的最底部。下半年产能去化有望加速。下半年产能去化有望加速。今年上
4、半年能繁母猪累计最大去化程度为4.81%,相比于上一轮周期能繁母猪存栏去化 8.48%存在一定差距,下半年随着仔猪价格开始回落以及养殖散户亏损区间进一步拉长,将会使得能繁母猪主动淘汰数量增加,下半年产能去化有望加速。公司公司:以以“公司公司+农户农户”养殖方式为主,养殖方式为主,轻资产快速扩张轻资产快速扩张。在“公司+农户”养殖模式中,公司不需要投资过多资金进行固定资产建设,可以轻资产快速提升养殖规模,很大程度上减轻了公司的资金压力,公司的资产负债率较低,处于行业领先水平。科学布局生猪产能,生猪出栏高速增长。科学布局生猪产能,生猪出栏高速增长。公司目前在四川、安徽、贵州布局了11个生猪养殖基地
5、,种场和育肥场在建项目也在积极有序的推进中。公司目前能繁母猪存栏约12.2万头,我们预计公司年底母猪存栏有望增至15-16 万头,支撑公司明年出栏高增。种源种源+管理全方位提升,成本优势有望维持。管理全方位提升,成本优势有望维持。在种源方面,2017 年 9 月,公司与世界知名的种猪改良公司 PIC 深度合作;在管理方面,2016 年 9月,巨星农牧与世界知名的养猪服务技术公司 Pipestone 签订了管理及技术服务合同。目前,在优良种源和高效管理双重加持下,公司在养殖成本上具有竞争优势。打通产业链上游打通产业链上游,精准把控饲料成本精准把控饲料成本。公司依靠其成熟的饲料业务,通过持续优化饲
6、料配方和喂料程序、实行精准饲喂方案、应用替代原料、基于物流成本控制匹配饲料供应等综合措施降低饲料成本。投资评级与估值:投资评级与估值:我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入分别为51.12、110.20、140.40 亿元,实现归母净利润 1.66、12.38、24.10 亿元,对应的 EPS 为 0.33、2.45、4.76 元,对应 2024-2025 年的 PE 为方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-31%-19%-7%5%17%29%22/9/1222/12/1223/3/1323/6/12巨星农牧沪深300巨星农牧(603477)公司深度报告 2 敬请关注文
7、后特别声明与免责条款 11.15、5.73x。随公司出栏规模逐渐扩大,养殖成本逐步降低,公司盈利有望持续增长,给予“推荐”评级。风险提示:风险提示:产能释放不及预期风险;猪肉行情波动风险;养殖行业疫病风险;自然灾害风险。Table_ProFitForecast 盈 利 预 测(人民币)单位/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 3968 5112 11020 14040(+/-)%33.02 28.82 115.59 27.40 归母净利润 158 166 1238 2410(+/-)%-38.96 5.25 644.03 94.68 EPS(元)0.31 0.33
8、 2.45 4.76 ROE(%)4.31 4.37 24.53 32.32 PE 78.07 82.98 11.15 5.73 PB 3.36 3.62 2.74 1.85 数据来源:wind 方正证券研究所 注:EPS 预测值按照最新股本摊薄 4WmNPWhVdUpXpXqUaQ8Q7NoMoOpNpMlOpPyRfQpOrN8OmMuMxNmRpOuOqQtP巨星农牧(603477)公司深度报告 3 敬请关注文后特别声明与免责条款 正文目录 1 1 巨星农牧:聚焦生猪养殖业务,西南地区领先猪企巨星农牧:聚焦生猪养殖业务,西南地区领先猪企.5 1.1 1.1 资产重组完成主营转型,专注养殖
9、业务再起航资产重组完成主营转型,专注养殖业务再起航.5 1.2 1.2 股权结构变更,巨星集团成为第一大股东股权结构变更,巨星集团成为第一大股东.6 1.31.3 经营业绩表现优异,偿债能力行业领先经营业绩表现优异,偿债能力行业领先.6 2 2 生猪行业:产能去化逐渐加速,猪价有望逐步走出底部生猪行业:产能去化逐渐加速,猪价有望逐步走出底部.9 2.1 2.1 猪肉仍为国民主要消费肉类,养殖规模化程度逐步提升猪肉仍为国民主要消费肉类,养殖规模化程度逐步提升.9 2.2 2.2 供需关系影响猪周期,新一轮猪周期正在进行时供需关系影响猪周期,新一轮猪周期正在进行时.10 2.3 2.3 下半年产能
10、去化有望加速,猪价有望逐渐走出底部下半年产能去化有望加速,猪价有望逐渐走出底部.11 2.3.1 2.3.1 今年上半年供给侧产能去化速度较慢今年上半年供给侧产能去化速度较慢.11 2.3.22.3.2 下半年产能去化有望加速下半年产能去化有望加速.11 3 3 公司:降本增效穿越周期,轻资产模式扩张不息公司:降本增效穿越周期,轻资产模式扩张不息.13 3.13.1 养殖模式双轨并行,轻资产推动产能快速扩张养殖模式双轨并行,轻资产推动产能快速扩张.13 3.2 3.2 科学布局定扩张方向,充足资金助稳定发展科学布局定扩张方向,充足资金助稳定发展.14 3.2.1 3.2.1 合理布局养殖产能,
11、出栏量高速增长合理布局养殖产能,出栏量高速增长.14 3.2.2 3.2.2 资产稳步上升,充足资金保障成长节奏资产稳步上升,充足资金保障成长节奏.16 3.3 3.3 育种优势明显,养殖成本有望持续改善育种优势明显,养殖成本有望持续改善.17 3.4 3.4 打通产业链上游,精准把控饲料成本打通产业链上游,精准把控饲料成本.18 4 4 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析.21 4.1 4.1 盈利预测盈利预测.21 4.2 4.2 估值分析估值分析.21 5 5 风险提示风险提示.23 巨星农牧(603477)公司深度报告 4 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表目录 图表 1:公司主营
12、业务.5 图表 2:公司发展历程.6 图表 3:权益变更前后巨星农牧股权结构图.6 图表 4:公司营业总收入高速增长.7 图表 5:生猪养殖业务成为主要营收来源(亿元).7 图表 6:公司归母净利润随周期波动.7 图表 7:公司销售毛利率及净利率随周期波动.7 图表 8:2022年公司生猪销售收入情况(单位:万头、亿元).8 图表 9:公司上市以来流动比率属行业领先.8 图表 10:公司上市以来速动比率位居行业前列.8 图表 11:猪肉消费占肉类消费约 60%.9 图表 12:老龄化人口占比逐年递增.9 图表 13:2022 年美国猪企 CR5 为 43%.9 图表 14:TOP10 猪企市占
13、率稳步提升.9 图表 15:商品猪生产周期.10 图表 16:猪周期传导机制图.10 图表 17:五轮猪周期复盘.11 图表 18:农业部能繁母猪环比去化 4.81%.11 图表 19:今年上半年能繁母猪性能有所提升.11 图表 20:仔猪价格今年下半年开始走低.12 图表 21:猪粮比长时间保持 6 以下,养殖亏损区间拉长.12 图表 22:两种模式区别在于育肥环节的主体.13 图表 23:公司推行“公司+农户”养殖模式.13 图表 24:资产负债率处于行业较低水平.14 图表 25:两种养殖模式生猪存栏量占比情况.14 图表 26:2022年末公司主要在建生猪养殖项目情况(单位:亿元).1
14、5 图表 27:能繁母猪存栏量持续增长.15 图表 28:2022 年部分上市猪企出栏量(万头).16 图表 29:生产性生物资产变动情况.16 图表 30:生产性生物资产拆分及变动情况.16 图表 31:公司固定资产大幅增长.17 图表 32:公司在建工程变动情况.17 图表 33:公司货币资金储备充足.17 图表 34:PIC客户场母猪繁殖性能与行业对比.18 图表 35:2022年公司 PSY 超过行业平均水平.18 图表 36:公司饲料销量情况(万吨).19 图表 37:公司成本结构.19 图表 38:2022 年公司加大糙米在配方中的比例.20 图表 39:公司业务分拆及盈利预测.2
15、1 图表 40:可比公司估值比较.22 巨星农牧(603477)公司深度报告 5 敬请关注文后特别声明与免责条款 1 1 巨星农牧:聚焦生猪养殖业务,西南地区领先猪企巨星农牧:聚焦生猪养殖业务,西南地区领先猪企 1.11.1 资产重组完成主营转型,专注养殖业务再起航资产重组完成主营转型,专注养殖业务再起航 公司公司主营业务涉及养殖、饲料与皮革三大领域,重组后主营业务涉及养殖、饲料与皮革三大领域,重组后战略战略聚焦生猪养殖业务聚焦生猪养殖业务。巨星农牧是一家集研发、生猪现代规模化养殖、屠宰加工、饲料等业务于一体的农业产业化重点龙头企业,先后荣获“中国畜牧行业百强优秀企业”、“中国养猪行业百强企业
16、”、“国家高新技术企业”等称号,拥有“国家生猪核心育种场”。公司目前的业务范围涵盖了畜禽养殖、饲料生产与销售及中高档天然皮革的研发、制造与销售。图表1:公司主营业务 资料来源:公司公告,方正证券研究所整理 公司发展共经历三个阶段。公司发展共经历三个阶段。1995-2006 年为初创年为初创探索阶段探索阶段,1995 年五星饲料有限公司设立,此为巨星农牧前身。该时期公司以饲料业务为主营。2007-2019年为转型发展年为转型发展阶段阶段,2007年公司进入生猪养殖及禽养殖行业。2012年,巨星农牧从加拿大加裕公司引进新加系原种猪 850 头,2016 年公司与世界知名养猪服务技术公司 Pipes
17、tone 达成合作,从猪场的选址、建设、设施设备的配置、生产操作流程等方面引入全套养殖理念和生产技术体系。2017 年公司与世界知名种猪改良公司 PIC 签订协议,引入优质 PIC 种猪,有效降低了生产成本。2020 年至今为高速年至今为高速发展阶段发展阶段,2020 年 7 月公司通过与振静股份重组上市,公司也更名为巨星农牧。2020 年 9 月公司决定将首次公开发行股票募集的约 1 亿元资金用于建设平塘县优质生猪产业化建设项目;公司又在 2021 年 7 月非公开发行股票募资 4.08 亿元,该笔资金用于建设古蔺巨星皇华种猪场项目、古蔺巨星石宝种猪场项目和德昌巨星生猪繁育一体化项目;公司计
18、划的生猪养殖产能将覆盖西南地区、并向大湾区、长三角地区扩张,全国化布局日臻完善,公司进入高速发展通道。巨星农牧(603477)公司深度报告 6 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表2:公司发展历程 资料来源:公司公告,公司官网,方正证券研究所 1 1.2.2 股权结构变更,巨星集团成为第一大股东股权结构变更,巨星集团成为第一大股东 公司股权结构变更,唐光跃接替公司股权结构变更,唐光跃接替贺贺正刚成为实际控制人。正刚成为实际控制人。2023 年 8 月 7 日,和邦集团与巨星集团签订了股份转让协议,以 7.19 亿元向二股东巨星集团转让5.14%公司股份。本次权益变动后,巨星集团及一致行动人持股
19、比例升至29.54%,成为公司第一大股东,唐光跃先生成为巨星农牧的实际控制人。公司两大股东巨星集团与和邦集团资金实力雄厚,两大集团创始人唐光跃和贺正刚同为四川乐山老乡,并且分别在乐山商会担任会长和名誉会长。巨星集团作为以农业产业化为核心的国家重点龙头企业,在规模化养殖和饲料经营领域积累了丰富经验。此次易主意味着巨星农牧将由专业团队领导生猪养殖板块,帮助公司实现更加专注和专业的发展。图表3:权益变更前后巨星农牧股权结构图 资料来源:公司公告,方正证券研究所整理 1.31.3 经营经营业绩业绩表现优异,偿债能力行业领先表现优异,偿债能力行业领先 营收整体高速增长,生猪养殖业务成为主要营收来源。营收
20、整体高速增长,生猪养殖业务成为主要营收来源。公司完成资产重组后,战略重心专注于畜禽养殖业务,产能不断扩大,业绩逐渐增长。2020 年巨星农巨星农牧(603477)公司深度报告 7 敬请关注文后特别声明与免责条款 牧营业总收入为 14.39 亿元,同比增长了 159%;2021 年随着公司养殖规模进一步扩大,公司业绩保持高速增长态势,营收达到 29.83 亿元,实现翻倍增长;2022 年公司生猪出栏量大幅增长,但由于上半年行业产能整体过剩导致猪价持续低迷,公司营收增长率放缓,增幅为33.02%。2020年-2022年公司营业收入由14.39 亿元增长至 39.68 亿元。其中皮革业务因产线不再扩
21、张,收入占比逐渐下滑;养殖业务收入占比由 2020 年的 79.62%提升至 2022 年的 92.35%,成为公司目前的主要收入和利润来源。考虑到公司能繁母猪生产性能优化及德昌项目等陆续投产,产能将大幅提升,公司未来营收业绩有望稳步增长。图表4:公司营业总收入高速增长 图表5:生猪养殖业务成为主要营收来源(亿元)资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:公司年报,方正证券研究所 利润随利润随生猪行业周期生猪行业周期波动波动。公司的归母净利、销售毛利率及净利率均呈现明显的周期波动态势。2020 年猪价攀升叠加资产重组,销售毛利率大幅增加至 30%,之后受行业整体低景气度影响,毛利率有所回落
22、,2021 年毛利为 5.66 亿元,毛利率19.0%,同比下降38.0%,2022年猪价短暂上行,公司全年毛利5.79亿元,同比略有增加,毛利率由上半年的-5.1%提升至全年 14.6%。除 2020 年毛利率达30.7%外,其余年份比较稳定,在 18%上下波动。净利率较稳定,在 9%上下波动。图表6:公司归母净利润随周期波动 图表7:公司销售毛利率及净利率随周期波动 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 巨星农牧(603477)公司深度报告 8 敬请关注文后特别声明与免责条款 生猪产品销售额主要由肥猪贡献,生猪产品销售额主要由肥猪贡献,2022年公司肥猪收
23、入占年公司肥猪收入占比比90.67%。2022年肥猪收入实现翻倍,公司抓住三四季度的价格高位加大供应量,全年肥猪营收同比增加 114.16%;由于公司引进的 PIC种猪优势明显,使公司对外销售的种猪及其所产的仔猪具有一定的市场竞争力,毛利率分别为 53.23%和 39.42%,均处于较高水平。但公司为了实现较高的肥猪销售目标,种猪多用于生产仔猪,销量较低,收入同比下降 77.52%,仔猪的销售收入同比增长 25.67%;今年上半年由于市场价格低迷,肥猪毛利率有所下调,但仔猪仍有一定盈利空间。图表8:2022年公司生猪销售收入情况(单位:万头、亿元)资料来源:公司公告,方正证券研究所 对标同业,
24、公司偿债能力领先。对标同业,公司偿债能力领先。历史上公司流动比率及速动比率指标均处于行业较高水平,2022 年公司流动比率及速动比率分别为 1.15/0.50,体现出公司具有较为优秀的偿债能力和资金管理能力。图表9:公司上市以来流动比率属行业领先 图表10:公司上市以来速动比率位居行业前列 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 销量收入占比毛利率销量同比增速毛利率同比变动收入收入同比增速种猪仔猪合计2.43 0.83 2.78%53.23%-64.45%-77.52%-12.18%32.07 1.96 6.55%39.42%67.28%25.67%-20.61
25、%118.51 27.11 90.67%15.46%93.99%114.16%4.89%肥猪153 29.90 100.00%18.08%75.67%66.86%-8.13%巨星农牧(603477)公司深度报告 9 敬请关注文后特别声明与免责条款 2 2 生猪行业:生猪行业:产能去化逐渐加速,猪价有望逐步走出底部产能去化逐渐加速,猪价有望逐步走出底部 2.12.1 猪肉仍为国民主要消费肉类,养殖规模化程度逐步提升猪肉仍为国民主要消费肉类,养殖规模化程度逐步提升 猪肉消费占据国民肉类消费重要地位。猪肉消费占据国民肉类消费重要地位。2013 年至 2022 年,受人口结构变化以及饮食口味多元化影响
26、,我国居民猪肉消费占全部肉类消费品的比重从 67%下降到 60%。正常情况下,我国生猪出栏量在 7 亿头左右,按照出栏的标准体重115kg,销售均值 17 元/kg 测算,我国生猪市场规模达到 1.37 万亿元,仍然是最大的肉类消费市场。虽然猪肉消费长期趋势来看是缓慢下降,但考虑国人猪肉饮食习惯已经根深蒂固,预计未来十年很难出现类似美国的断崖式下跌(即:禽肉成为肉食首选),猪肉消费量仍相对稳定。图表11:猪肉消费占肉类消费约 60%图表12:老龄化人口占比逐年递增 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 头部猪企产能快速扩张,行业集中度稳步提升。头部猪企产能快速
27、扩张,行业集中度稳步提升。2017 年至 2023H1,上市猪企TOP10 出栏量市占率从 5.39%快速提升至 18.17%,生猪养殖行业产能逐步向头部企业集中。主要原因是中小养殖户资金链和防疫能力较为脆弱,在存在疫病和长期处于亏损区间里逐渐出清。但我国生猪产业集中度较海外主要生猪生产国家相比还有一定差距,行业仍然处于规模化养殖红利期。图表13:2022 年美国猪企 CR5 为 43%图表14:TOP10猪企市占率稳步提升 资料来源:Genesus,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 巨星农牧(603477)公司深度报告 10 敬请关注文后特别声明与免责条款 2.22.2 供
28、需关系影响猪周期,供需关系影响猪周期,新一轮新一轮猪周期正在进行时猪周期正在进行时 从能繁母猪配种到商品猪出栏约十个月,生猪产能端的反应具有滞后性从能繁母猪配种到商品猪出栏约十个月,生猪产能端的反应具有滞后性。外三元生猪生产体系分为曾祖代-祖代-父母代-商品代,是我国目前主要采用的生产体系。曾祖代主要由国外引种的纯种长白猪、大白猪、杜洛克猪构成,通过纯种繁育产生祖代猪,之后祖代猪通过长白公猪与大白母猪杂交产生父母代二元母猪,父母代二元母猪与杜洛克公猪杂交产生商品代外三元猪。从繁育时长来看,每代母猪出生后需要经过 8个月达到能繁状态,之后经过约 4个月左右的配种-妊娠-分娩产出下一代仔猪,商品代
29、仔猪需通过 6 个月的哺乳-保育-育肥,达到出栏状态。商品猪的生产具有一定的周期性,从能繁母猪配种到商品猪出栏大约需要 10个月左右,所以行业内补充猪肉产能至少要滞后 10个月以上。图表15:商品猪生产周期 资料来源:方正证券研究所整理 供需供需错配影响养殖户补栏错配影响养殖户补栏/淘汰淘汰能繁母猪能繁母猪行为,并决定了生猪价格行为,并决定了生猪价格。当猪价上涨时,养殖户对市场存乐观预期,补栏积极性提高,能繁母猪存栏随之增加,传导后表现为 10 个月后的生猪供给随之增长,以致后期猪价下跌;在猪价下跌时,养殖户生产经营承压,开始去产能,淘汰低效能繁母猪,传导后表现为 10 月后的生猪供给减少,猪
30、价随之上行,由此形成猪周期。图表16:猪周期传导机制图 资料来源:方正证券研究所整理 2006 年年-2022 年年已经完整经历了已经完整经历了四轮猪周期,四轮猪周期,目前目前在新一轮在新一轮周期底部。周期底部。过往每一轮猪周期通常持续 4 年左右。2022 年 3 月,猪价受前期产能去化开始抬升,新一轮猪周期开启,但上涨趋势仅仅维持到半年多便转变为下行阶段。下行从22 年 10 月持续至今年 7 月。这轮周期里上行时间远小于下行,主要是因为:1.随着中小养殖户在每轮周期中陆续出清,养殖猪企话语权更强,且对市场把控更敏锐,导致下行期磨底的时间变得更长,甚至出现“压栏/二次育肥-供给暂时巨星农牧
31、(603477)公司深度报告 11 敬请关注文后特别声明与免责条款 性短缺/猪价上涨-后续出栏均重上升/猪价下跌”的底部反复震荡。2.相比以往周期存在外部因素主动去化产能,本轮周期并没有这类因素加持。图表17:五轮猪周期复盘 资料来源:wind,方正证券研究所 2.32.3 下半年产能去化有望加速,下半年产能去化有望加速,猪价有望逐渐走出底部猪价有望逐渐走出底部 2.3.12.3.1 今年上半年今年上半年供给侧供给侧产能去化速度产能去化速度较慢较慢 能繁母猪能繁母猪在在猪价猪价下行期下行期前期前期并未并未出现出现大幅去化,大幅去化,且且母猪母猪性能有所性能有所提升提升。根据农业农村部数据来看,
32、截止到 2023 年 7 月,本轮周期能繁母猪环比累计最大去化程度为 4.81%,相比于上一轮周期能繁母猪存栏去化 8.48%,存在一定差距。主要原因是上半年仔猪的价格对于养殖户仍有盈利空间,所以并没有出现大批量母猪被淘汰。同时考虑到现有能繁母猪在分娩率、窝均健仔数、MSY 值上相比之前有一定提升,综合下来一头母猪一年提供的每窝仔猪数量增加 11.5 个,按照一年 2.2 胎来算,平均多产 2.23.3 头,所以总体来看整个上半年生猪供给侧产能并没有出现大幅去化现象。图表18:农业部能繁母猪环比去化 4.81%图表19:今年上半年能繁母猪性能有所提升 资料来源:农业农村部,方正证券研究所 资料
33、来源:涌益咨询,方正证券研究所 2 2.3.2.3.2 下半年产能去化下半年产能去化有望有望加速加速 巨星农牧(603477)公司深度报告 12 敬请关注文后特别声明与免责条款 下半年仔猪价格走低下半年仔猪价格走低叠加叠加养殖养殖亏损区间不断拉长,亏损区间不断拉长,母猪母猪淘汰速度有望加快淘汰速度有望加快。从今年 6月开始仔猪价格持续走低,近三个月均价为 33.10元/公斤,价格的下降进一步压缩了出售仔猪的利润空间,增强了养殖散户和企业出售母猪的决心;从猪粮比来看,生猪价格和玉米的价格比值在 6比 1时,生猪养殖基本处于盈亏平衡点。猪粮比越高,说明养殖利润越好,反之则越差。由于玉米价格一直处于
34、高位,猪粮比从今年年初至今大部分时间都是在 6以下,截止今年 9月 8日,猪粮比为 5.54,过高的饲养成本导致养殖户的亏损区间被不断拉长,对于存在资金链压力的养殖散户/企业,下半年将会开始陆续退出。图表20:仔猪价格今年下半年开始走低 图表21:猪粮比长时间保持 6 以下,养殖亏损区间拉长 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 巨星农牧(603477)公司深度报告 13 敬请关注文后特别声明与免责条款 3 3 公司公司:降本增效穿越周期,:降本增效穿越周期,轻资产模式轻资产模式扩张不息扩张不息 3.13.1 养殖模式养殖模式双轨并行双轨并行,轻资产,轻资产推
35、动产能推动产能快速扩张快速扩张 公司养殖业务采用紧密型“公司公司养殖业务采用紧密型“公司+农户”和一体化自主养殖两种生产模式。农户”和一体化自主养殖两种生产模式。图表22:两种模式区别在于育肥环节的主体 资料来源:公司公告,方正证券研究所整理 紧密型“公司+农户”模式:公司负责生猪、肉鸡育种和扩繁,农户负责育肥;农户作为公司养殖产业链条的一环,通过委托养殖合作协议约定,按分工合作方式进行生产,按内部流程定价和核算方式计算收益。该模式下,合作农户负责商品猪及肉鸡的养殖环节;公司负责向合作农户提供幼苗,以及饲料、药品、疫苗等物资供应;待产品育肥达到出栏标准后,由公司负责最终的销售环节,并按照合同约
36、定的结算方法与合作农户结算对应的报酬。一体化自主养殖模式:公司从PIC公司引进高质量、高健康种猪种群进行祖代和父母代扩繁,坚持基因育种,坚持选育优秀的品种,种猪选育和扩繁、仔猪生产、商品猪育肥全程由公司负责。图表23:公司推行“公司+农户”养殖模式 资料来源:公司公告,方正证券研究所 “公司公司+农户农户”轻资产模式轻资产模式减轻减轻公司资金压力,公司资产负债率低于行业平均水平。公司资金压力,公司资产负债率低于行业平均水平。在“公司+农户”养殖模式中,公司不用将大量资金投资到固定资产建设,可以轻资产快速提升养殖规模,很大程度上减轻了公司的资金压力。公司目前以巨星农牧(603477)公司深度报告
37、 14 敬请关注文后特别声明与免责条款 “公司+农户”养殖方式为主,得益于该轻资产养殖模式,公司资产负债率较低,处于行业领先水平。图表24:资产负债率处于行业较低水平 资料来源:wind,方正证券研究所 公司公司两种两种养殖养殖模式模式同步同步迭代迭代优化优化。“公司+农户”养殖模式中代养户是决定最后产出的关键因素,公司对代养户实行分级管理,对于养殖水平较差的公司会进行管理培训,赋能,并将其他优秀养殖户总结的经验进行分享。在防疫方面如果代养户出现疫病迹象,公司会及时进行预警和干预。目前公司优质养殖户的占比从去年 50%到接近 60%。自繁自养方面,公司已建立一支自己培养的养殖团队,在保证产能利
38、用率的前提下,自繁自养模式的比例目前已达到了三成以上,猪场选址方面使用 1000 点评分体系,养殖区内采用猪群检测净化体系,并建立三级洗消隔离防控体系,现代化程度高,通过标准化管理优化生产指标、提升综合防疫能力,保护猪群生物安全。公司的两种养殖模式持续迭代,综合养殖效率不断提升。图表25:两种养殖模式生猪存栏量占比情况 资料来源:公司公告,方正证券研究所 3.23.2 科学布局定扩张方向,充足资金助稳定发展科学布局定扩张方向,充足资金助稳定发展 3.2.13.2.1 合理布局养殖产能,合理布局养殖产能,出栏量高速增长出栏量高速增长 巨星农牧(603477)公司深度报告 15 敬请关注文后特别声
39、明与免责条款 科学布局产能,规模发展与成本控制兼顾。科学布局产能,规模发展与成本控制兼顾。公司现有成都基地、广元基地、泸叙基地、安徽阜阳基地、古蔺基地、眉山基地、乐山基地、雅安基地、德昌基地、贵州平塘基地、屏山基地等 11个生猪养殖基地,形成标准化种猪场 29个。除了贵州和安徽有少量产能布局,公司育肥场和养殖场基本都分布在四川省内,集中的布局有利于公司更好地进行生产管理和运输成本控制。截至 2022 年底,公司自主经营 50家育肥场,当年新增 14个育肥场;签约合作农户达 413个,当年新增 89 个。目前公司对成都部分老厂进行了改建,提升产能利用率,在建种场和育肥场项目也在积极有序的推进中,
40、其中德昌巨星生猪繁育一体化项目作为公司的重点项目预计 2023 年年底完工,建成后可以容纳 3.6 万头母猪,出栏量可达到 97.2万头。图表26:2022年末公司主要在建生猪养殖项目情况(单位:亿元)资料来源:公司公告,方正证券研究所 能繁母猪数量持续增长,出栏有望维持高增。能繁母猪数量持续增长,出栏有望维持高增。截至 2022 年底,公司能繁母猪存栏约 10.5 万头,同比增长 52.67%。公司目前能繁母猪存栏约 12.2 万头,我们预计公司年底德昌项目投产后母猪存栏有望增至 15-16 万头,支撑公司明年出栏高增。图表27:能繁母猪存栏量持续增长 资料来源:公司公告,方正证券研究所 生
41、产要素储备完善,生产要素储备完善,生猪出栏量快速增长。生猪出栏量快速增长。得益于公司生产基地和能繁母猪的充足储备,公司 2022年出栏生猪 153.01万头,同比增长 75.66%,增长率位于上市猪企前列。公司 2023 年 H1 出栏生猪 123.82 万头,同比增长 81.77%,出栏规巨星农牧(603477)公司深度报告 16 敬请关注文后特别声明与免责条款 模实现进一步扩张。同时,公司制定了出栏量 1000 万头的中长期计划,预计2023年、2024 年生猪出栏量仍将保持快速增长,成长性突出。图表28:2022 年部分上市猪企出栏量(万头)资料来源:公司公告,方正证券研究所 3.2.2
42、3.2.2 资产稳步上升,充足资金保障资产稳步上升,充足资金保障成长成长节奏节奏 顺应产能扩张步伐,公司生产性生物资产顺应产能扩张步伐,公司生产性生物资产整体整体呈上升趋势。呈上升趋势。2020 年公司合并重组后生产性生物资产稳步提升。截至 2023 年 H1,生产性生物资产(按成本计量)达到了 5.55 亿元,较 2022 年 H1 增长 30.70%。公司生产性生物资产包括后备猪、种猪和少量禽类,近些年增加额基本都是自行培育产生,为公司产能扩张提供有利支撑。图表29:生产性生物资产变动情况 图表30:生产性生物资产拆分及变动情况 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:公司公告,方正
43、证券研究所 公司固定资产及在建工程持续增加。公司固定资产及在建工程持续增加。公司在合并重组后,固定资产大幅增加。2023 年 H1 公司的固定资产和在建工程分别为 20.76 亿元和 13.76 亿元,同比增长 15.26%和 44.10%。由于猪场建设投入增加,公司的在建工程高速增长,代表着未来猪舍的产能将持续扩张。巨星农牧(603477)公司深度报告 17 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表31:公司固定资产大幅增长 图表32:公司在建工程变动情况 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 公司公司持续融资,现金储备充裕。持续融资,现金储备充裕。从募资情况来
44、看,公司于 2017 年通过 IPO 募集3.35 亿元。2020 年通过定向增发募集 17.03 亿元,用于完成公司的合并重组。2021年通过定向增发募集4.20亿元。2022年通过可转债方式募集 10亿元,主要用于生猪养殖项目的建设。公司的现金补充为公司高成长性提供了重要保障。2023Q1,公司货币资金结余 10.86 亿元,同比增长 156.63%,截至 2023 年 H1,公司货币资金结余 6.59 亿,现金储备充足,可以有效把控生产经营的节奏,保证公司产能扩建的稳步进行,同时,充足的资金储备可以使公司平稳穿越下行周期。图表33:公司货币资金储备充足 资料来源:wind,方正证券研究所
45、 3.33.3 育种优势明显,养殖成本有望持续改善育种优势明显,养殖成本有望持续改善 种源种源+管理全方位提升,成本优势有望维持。管理全方位提升,成本优势有望维持。育种是养殖效率的重要影响因素,优质的种猪群为公司的发展提供的强力的支持。优质种源优质种源具备多项性能优势。具备多项性能优势。公司与 PIC 公司深度合作繁育出的四阴种猪产仔率高,且该种猪后代表现出存活率高等优点,推动各项养殖指标不断优化。例如,目前公司 PSY 可达到 27-28,料肉比达到 2.6,2022 年平均出栏率为 88%左右,有利于公司控制生猪养殖成本。目前公司PIC种猪优良的性能还未被完全发挥,与 PIC 北美的客户可
46、达 32 的平均 PSY 以及 2.3 的料肉比相比,还有提升空间,出栏率方面,公司计划 2023 年达到 93%。育种技术上,巨星农牧掌握有BLUP(最佳线性无偏估计)遗传评估法、全基因组选择育种技术和种猪性能测巨星农牧(603477)公司深度报告 18 敬请关注文后特别声明与免责条款 定技术,可对屠宰性状等低遗传力和难以度量的性状进行选择,并提高育种值估计的准确性,育种效率较高。图表34:PIC客户场母猪繁殖性能与行业对比 资料来源:PIC2022 母猪繁殖数据报告,方正证券研究所 高效管理高效管理逐步提升逐步提升养殖存活率。养殖存活率。2016 年 9 月,巨星农牧与世界知名的养猪服务技
47、术公司 Pipestone 签订了管理及技术服务合同,合同有效期 7 年,从猪场的选址、设计、建设、设施设备的配置、猪场的生产操作流程等方面引入全套养殖理念和生产技术体系,实现了规模化、流程化和标准化的生产管理体系。公司在生产端对养户进行分级管理及预警管理,仔猪健康度持续提升,在生物安全防控方面,公司严格管控猪场物流,降低非瘟影响,整体猪病损失率仍维持在较低水平。因此,产能利用率、育肥存活率等指标提升均将进一步推动公司降本增效。在优良种源和高效管理双重加持下,公司母猪繁育性能显现成效。行业内的大型生猪养殖企业 PSY在 24左右,公司 2022年平均 PSY为 26.77,处于行业靠前水平,在
48、种猪繁殖性能上具有竞争优势。图表35:2022年公司 PSY 超过行业平均水平 资料来源:公司公告,方正证券研究所 3.43.4 打通产业链上游,精准把控饲料成本打通产业链上游,精准把控饲料成本 公司产业链一体化建设公司产业链一体化建设凸显协同优势凸显协同优势。自 2020 年起,公司将生猪养殖作为核心主营业务,秉承“认真养猪一百年,专注生猪产业链”的理念,专注于养殖产业链的建设发展。公司同步布局饲料行业,在四川、重庆、云南等地拥有多个饲料生产基地,现有饲料生产能力超 100 万吨/年。公司基于多年的饲料行业专业经验,通过不断提高饲料营养研发水平与养殖业务在技术上相互促进。营养技术研发中心可以
49、根据养殖过程中的营养供给情况及时调整配方,达到养殖场增产增效的目的。公司猪料的对内销售量占比维持高位,尤其猪料内销占比达86.11%,饲料与生猪养殖的协同作用较强,饲料端可助力养殖端增产。PSY客户客户行业平均行业平均PIC超过行业平均超过行业平均分娩率(%)86.478.28.2窝均产仔数(头)14.013.10.9窝均活仔数(头)12.812.00.8涡均断奶数(头)11.610.70.9年产窝数(窝)2.42.00.4PSY(头)27.321.16.2巨星农牧(603477)公司深度报告 19 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表36:公司饲料销量情况(万吨)资料来源:公司公告,方正证券
50、研究所 多途径控制饲料成本。多途径控制饲料成本。饲料成本在公司成本中占比最高,于 2022 年其占比超过70%,公司通过控制饲料成本有效降低养殖成本。首先,公司设立了饲料业务的原材料采购中心,各饲料业务子公司每月初根据原料库存、生产计划、市场行情制定采购计划。依据采购计划,各子公司从供应商名单选择供应商进行询价,结合价格和品质,确定供应商。其次,公司综合考量原料成本和运输成本进行饲料采购。距离饲料子公司近的公司养殖业务所需的猪饲料主要由饲料子公司供应,但随着公司养殖业务的快速发展、生猪养殖场数量逐渐增多,考虑到运输和疫病防治等因素,距离饲料子公司供应半径较远的养殖场可根据需求就近进行饲料采购,
51、从而有效控制饲料采购成本。另外,由于玉米、豆粕等饲料原料成本高位运行,而糙米便于公司采购且价格上具有一定优势,2022 年公司在饲料配方中加大了糙米的比例,采购数量较 2021 年同期大幅上升,对冲掉一部分饲料原料成本上升带来的公司综合成本的增加。图表37:公司成本结构 资料来源:公司公告,方正证券研究所 巨星农牧(603477)公司深度报告 20 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表38:2022 年公司加大糙米在配方中的比例 资料来源:公司公告,方正证券研究所 巨星农牧(603477)公司深度报告 21 敬请关注文后特别声明与免责条款 4 4 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 4.14
52、.1 盈利预测盈利预测 我们预计公司 2023-2025年实现营业收入分别为 51.11、110.20、140.40亿元,实现归母净利润 1.66、12.38、24.10 亿元,对应的 EPS 为 0.33、2.45、4.76 元,对应 2024-2025 年的 PE 为 11.15、5.73x。随公司出栏规模逐渐扩大,养殖成本逐步降低,公司盈利有望持续增长,给予“推荐”评级。图表39:公司业务分拆及盈利预测 资料来源:wind,方正证券研究所 4.24.2 估值分析估值分析 公司为生猪养殖产业龙头公司,自上而下覆盖较为完整的生猪养殖产业链。故选取同为生猪养殖行业且覆盖饲料生产、食品加工板块的
53、牧原股份、温氏股份、新希望作为可比公司。巨星农牧(603477)公司深度报告 22 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表40:可比公司估值比较 资料来源:除巨星农牧外,其他可比公司估值采用 wind 一致预期,方正证券研究所 2022A2023E2024E2025E300498.SZ温氏股份17.06113424.3329.259.498.78002714.SZ牧原股份40.97223920.1129.749.558.14000876.SZ新希望11.52524-40.1256.5911.267.911.4438.5310.108.28603477.SH巨星农牧巨星农牧27.2813878.0
54、782.9811.155.73证券代码证券代码公司名称公司名称当前股价(元)当前股价(元)总市值(亿元)总市值(亿元)PE(倍)(倍)平均值巨星农牧(603477)公司深度报告 23 敬请关注文后特别声明与免责条款 5 5 风险提示风险提示 食品食品业务发展业务发展不及预期不及预期;肉鸡行情波动风险;养殖行业疫病风险;自然灾害风;肉鸡行情波动风险;养殖行业疫病风险;自然灾害风险。险。巨星农牧(603477)公司深度报告 24 敬请关注文后特别声明与免责条款 Table_Forcast 附录:公司财务预测表 单位:百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E
55、2024E2024E 2025E2025E 利润表利润表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 25332533 35133513 60606060 85108510 营业总收入营业总收入 39683968 51125112 1102011020 1404014040 货币资金 881 680 839 2327 营业成本 3389 4500 8855 10419 应收票据 0 0 0 0 税金及附加 10 17 34 44 应收账款 113 249 438 573 销售费用 44 64 133 170 其它应收款 23 38
56、76 97 管理费用 228 284 594 773 预付账款 74 132 257 292 研发费用 15 24 49 63 存货 1440 2400 4426 5194 财务费用 82 10-7-8 其他 2 14 24 27 资产减值损失-1 0 0 0 非流动资产非流动资产 47214721 52735273 57435743 62226222 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资收益-3 5 10 9 固定资产 1926 1815 1736 1632 营业利润营业利润 160160 178178 12731273 24732473 无形资产 108 101
57、 95 89 营业外收入 17 18 20 22 其他 2687 3358 3912 4500 营业外支出 23 21 19 17 资产总计资产总计 72547254 87868786 1180311803 1473214732 利润总额利润总额 154154 175175 12741274 24782478 流动负债流动负债 21992199 36483648 53955395 58515851 所得税-7 4 5 6 短期借款 513 494 422 346 净利润净利润 161 171 1270 2472 应付账款 314 664 1156 1354 少数股东损益 3 5 32 62 其
58、他 1372 2489 3817 4152 归属母公司净利润归属母公司净利润 158158 166166 12381238 24102410 非流动负债非流动负债 13451345 12861286 12861286 12861286 EBITDA 588 638 1640 2895 长期借款 225 225 225 225 EPS(元)0.31 0.33 2.45 4.76 其他 1120 1062 1062 1062 负债合计负债合计 35443544 49344934 66816681 71387138 主要财务比率主要财务比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E20
59、24E 2025E2025E 少数股东权益 39 44 76 137 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)股本 506 506 506 506 营业总收入 33.02 28.82 115.59 27.40 资本公积 2210 2198 2198 2198 营业利润-45.87 11.18 613.82 94.18 留存收益 709 859 2097 4507 归属母公司净利润-38.96 5.25 644.03 94.68 归属母公司股东权益 3671 3809 5047 7457 获利能力获利能力(%)%)负债和股东权益负债和股东权益 72547254 87868786 1180311
60、803 1473214732 毛利率 14.60 11.97 19.65 25.79 净利率 4.07 3.35 11.52 17.60 现金流量表现金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 4.31 4.37 24.53 32.32 经营活动现金流经营活动现金流 482482 248248 697697 26182618 ROIC 4.93 2.56 14.41 22.08 净利润 161 171 1270 2472 偿债能力偿债能力 折旧摊销 295 452 373 426 资产负债率(%)48.85 56.15 56.60
61、48.45 财务费用 86 19 0 0 净负债比率(%)44.28 66.48 55.49 16.58 投资损失 3-5-10-9 流动比率 1.15 0.96 1.12 1.45 营运资金变动-101-437-1068-430 速动比率 0.46 0.27 0.25 0.52 其他 38 48 133 159 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-992992 -10481048 -966966 -10541054 总资产周转率 0.60 0.64 1.07 1.06 资本支出-996-1029-976-1063 应收账款周转率 36.19 28.28 32.10 27.77 长
62、期投资 0 0 0 0 应付账款周转率 9.84 9.20 9.73 8.30 其他 4-19 10 9 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 855855 599599 428428 -7676 每股收益 0.31 0.33 2.45 4.76 短期借款-201-19-72-76 每股经营现金 0.95 0.49 1.38 5.17 长期借款-465 0 0 0 每股净资产 7.25 7.53 9.97 14.73 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 0-12 0 0 P/E 78.07 82.98 11.15 5.73 其他 1521 630 500
63、 0 P/B 3.36 3.62 2.74 1.85 现金净增加额现金净增加额 347347 -201201 160160 14881488 EV/EBITDA 23.77 25.63 10.13 5.20 数据来源:wind 方正证券研究所 巨星农牧(603477)公司深度报告 25 敬请关注文后特别声明与免责条款 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析
64、师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论,但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国(香港和澳门特别行政区、台湾省除外)发布。根据证券期货投资者适当性管理办法,本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者,为保证服务质量、控制风险,请勿订阅本报告中的信息,本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。在任何情况下,本报告的内容不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求,方正证券不对任何
65、人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有,本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告,需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级说明:评级说明:类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。
66、中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准,美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式:方正证券研究所联系方式:北京:西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海:静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳:福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州:天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙:天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail: