1、 强于大市（首次覆盖）收盘价（2023 年 10 月 17 日）：RMB9.68（CSI300:3,639）证券分析师 张贝贝 Zoe Zhang +86 21 38562892 SAC 执业登记编号：S01 SFC CE Ref：BGZ938 股价表现 盈利预测与估值 FY Dec（百万元）2022A 2023F 2024F 2025F 营业收入 47,434 48,319 53,425 58,040 EBITDA 4,630 5,009 5,890 6,388 税前利润 1,939 2,536 3,358 3,890 净利润 1,483 1,995 2,641 3,0

2、60 扣非净利润（核心净利润）1,389 1,995 2,641 3,060 扣非净利润增长率（%）(0.9)43.7 32.4 15.9 每股收益（元）0.51 0.69 0.91 1.05 每股收益增长率（%）2.0 34.5 32.4 15.9 稀释每股收益（元）0.51 0.69 0.91 1.05 每股股利（元）0.05 0.07 0.09 0.11 每股账面价值（元）5.84 6.46 7.27 8.22 市盈率（倍）19.1 14.2 10.7 9.3 市现率（倍）5.4 4.1 4.1 3.9 股价与自由现金流比率（倍）14.7 6.3 6.3 5.6 EV/EBITDA（倍）

3、5.9 4.5 3.6 3.4 净股息收益率（%）0.5 0.7 0.9 1.1 市净率（倍）1.7 1.5 1.3 1.2 净负债权益比（倍）CASH CASH CASH CASH ROAE（%）9.1 11.2 13.2 13.6 EPS 一致预期（元）0.75 0.97 1.13 其他券商推荐 B:16 S:4 H:4 此页所有数据来源:公司资料、星展证券、彭博 聚焦主航道，厚积薄发 投资要点 深耕快递主业，搭建多层次物流生态圈 巩固完善网络基础设施，发力网格仓建设助力提质增效 坚持精益管理，执行战略聚焦，助力改善成本费用 首次覆盖，给予“强于大市”评级 聚焦主航道，坚持精益管理与战略聚

4、焦。为满足客户多元化需求，韵达股份实施“聚焦主航道”的发展战略，深耕快递主业，践行“客户分群、产品分层”策略，持续提升服务质量和服务时效，并搭建“以快递为核心，聚合周边新业态协同发展”的多层次综合物流生态圈。公司将坚持“精益管理”理念，利用核心资产优势、科技优势和精细化管理优势，持续提高运营效率和降低成本；并执行战略聚焦，对快递周边业务进行优化，助力盈利能力改善。发力网格仓建设完善网络，助力提质增效。公司采取枢纽转运中心100%自营和末端网络加盟的模式，并持续进行战略性投入以确保网络覆盖和服务品质；此外，公司积极发力网格仓建设，助力降低运输成本并提升全链路时效，提升末端服务效率和稳定性。估值

5、预计2023年-2025年公司的收入分别为483.2亿元，534.3亿元及580.4亿元；归母净利润分别为20.0亿元，26.4亿元及30.6亿元；EPS分别为0.69元/股，0.91元/股及1.05元/股，当前股价对应PE分别为14倍，11倍及9倍（同期可比公司PE均值分别为24倍，15倍及12倍），首次覆盖，给予“强于大市”评级。主要风险提示 市场竞争风险，专业性人才缺失风险 提要 已发行股本（百万股）2,902 市值（百万元）28,094 主要股东（%）上海罗颉思投资管理有限公司 52.05 聂腾云 2.77 兴全合润混合型证券投资基金 2.62 全球行业分类标准：工业/运输 2,000

6、2,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,00088434819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-0623-0823-10韵达股份沪深300RMB星展证券 2023 年 10 月 17 日 证券研究报告公司报告 韵达股份 彭博:002120 CH Equity 请阅读报告末尾信息披露与重要声明 2 公司报告 韵达股份 目录 投资观点 3 公司背景 5 公司

7、管理与公司战略 6 SWOT 分析 7 环境、社会及公司治理（ESG）8 核心驱动因素 9 财务分析 11 估值及可比公司比较 14 主要风险提示 15 3UNBMBaZcVmUtPrN6MbP8OnPnNmOsRfQqRqQiNpOwO9PqRoOwMqRzRNZpMsM 3 公司报告 韵达股份 投资观点 公司聚焦主航道，深耕快递主业，搭建多层次物流生态圈 我国快递行业经过多年的发展，全国快递业务量于2022年同比温和增长2.1%至1,105.8亿件，件量规模已连续9年位居全球首位，与此同时，快递行业平均单票收入于2022年实现同比增长0.2%至9.6元/件。2023年上半年，国家邮政局披露

8、全国快递业务量同比增长16.2%至595.2亿件，对应全国快递业务收入同比增长11.3%至5,542.9亿元。伴随快递行业迈入高质量发展阶段，核心快递企业致力于打造差异化的产品与服务，行业市场份额逐步向优质龙头企业集中，快递服务品牌集中度指数CR8从2021年末的80.5提升至2023年6月的84.5。为满足客户多元化需求，韵达股份实施“聚焦主航道”的发展战略，深耕快递主业，践行“客户分群、产品分层”策略，持续提升服务质量和服务时效。公司总收入于2018-2022年复合增长率为36.6%，并于2023年上半年同比小幅下降5.6%至215.7亿元，其中快递业务为公司第一大收入来源（2023年上半

9、年占总收入比例为95.5%），同期其他业务收入和物料销售收入占总收入比例则分别为4.4%和0.1%。公司快递业务量于2018-2021年间实现复合增长率达40.5%（同期全国快递业务量复合增长率为28.2%），由此推动其市场占有率从2017年的11.8%提升至2021年的17.0%。随后于2022年，因物流畅通受到短期影响，公司快递业务量同比小幅下降4.3%，对应市场占有率下降至15.9%，在此期间，公司以“稳网络、稳服务、稳件量”为目标，积极保障网络运营和服务质量。2023年上半年，公司快递业务量实现季度同比增速从第一季度的-11.2%转正为第二季度的8.1%。此外，公司陆续布局韵达供应链、

10、韵达国际、韵达末端服务等周边产业链，搭建“以快递为核心，聚合周边新业态协同发展”的多层次综合物流生态圈。全国快递业务量及平均单票收入 资料来源：国家邮政局，星展证券 韵达快递业务量及同比增速 资料来源：公司 2016-2022 年报，2023 年一季报及 2023 年半年报，星展证券 韵达主要产品与服务体系 资料来源：公司 2023 年半年报，星展证券 052004006008001,0001,200200720082009200000221H 2023全国快递业务量（亿件）快递平均单

11、票收入（元/件，右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%05,00010,00015,00020,0002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A1Q 20232Q 2023韵达快递业务量（百万件）韵达快递业务量同比增速（右轴）标准快递服务能力网络能力代收货款保价服务门店调拨签单返还逆向物流隐私面单送前电联预约配送韵达特快韵达供应链韵达国际服务分层产品高附加值产品综合解决方案时效/价格服务/价格 4 公司报告 韵达股份 巩固完善网络基础设施，发力网格仓建设助力提质增效 公司持续进行战略性投入以完善基础设施建设，从而夯实网络竞争的基础，资本开支金

12、额于2016-2021年以38.0%的复合增长率增长至2021年高位的84.3亿元，随后下降至2022年的35.2亿元和2023年上半年的13.9亿元，其占总收入的比例自2021年的20.2%回落至2022年的7.4%和2023年上半年的6.5%。在此期间，公司率先重点投入机器设备和运输设备，以保障高效稳定的运输服务并提升运营效率，随后加大对房屋及建筑物的投入，由此公司房屋及建筑物占固定资产比例从2019年末的16.4%提升至2023年6月末的48.0%，同期机器设备和运输设备的占比则分别从2019年末的56.5%和17.1%下降至2023年6月末的 40.2%和7.9%。此外，公司采取枢纽转

13、运中心100%自营和末端网络加盟的模式，以确保网络覆盖和服务品质；并积极发力网格仓建设，通过线路优化、支线车辆合并、集中化智能分拣等措施，助力降低运输成本并提升全链路时效。截至2023年6月末，公司正式投入运营的网格仓数量为433个。展望未来，公司将持续加强网络建设，降低末端运营成本，提升末端服务效率和稳定性，从而有助于夯实竞争优势。韵达固定资产按类别拆分 资料来源：公司 2016-2022 年报及 2023 年半年报，星展证券 韵达网格仓建设 资料来源：公司 2023 年半年报，星展证券 坚持精益管理，执行战略聚焦，助力改善成本费用 公司2022年快递业务的成本费用同比有所增长，主要原因是公

14、司产能利用率、资产周转率、车辆装载率及转运中心人均效能等短期受到影响。此外，公司外延业务处于快速成长期，导致销售、管理和财务费用合计占总收入的比例从2021年的4.8%上升至2022年的5.1%，同期研发费用占总收入的比例保持稳定在0.6%左右。2023年，公司坚持“精益管理”理念，利用核心资产优势、科技优势和精细化管理优势，持续提高运营效率和降低成本。与此同时，公司执行战略聚焦，对快递周边业务进行持续优化，并实施精细化管理，预计公司期间费用率有望逐步回落。风险提示。（1）市场竞争风险，（2）专业性人才缺失风险 给予“强于大市”评级。预计 2023 年-2025 年公司的收入分别为 483.2

15、 亿元，534.3 亿元及 580.4 亿元；归母净利润分别为 20.0 亿元，26.4 亿元及 30.6 亿元；EPS 分别为 0.69元/股，0.91 元/股及 1.05 元/股，当前股价对应 PE 分别为14 倍，11 倍及 9 倍（同期可比公司 PE 均值分别为 24 倍，15 倍及 12 倍），首次覆盖，给予“强于大市”评级。0%20%40%60%80%100%2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023/06房屋及建筑物机器设备运输设备电子设备办公设备转运中心网格仓交件集约网点网点客户提升规模效应提升全程时效赋能末端揽派小哥直派网点 5

16、公司报告 韵达股份 公司背景 公司聚焦主航道，搭建多层次物流生态圈。公司成立于 1999年，并于 2016 年在深圳证券交易所上市。公司采取“枢纽转运中心 100%自营+末端网络加盟”模式，持续加强网络建设，保障网络覆盖和服务品质，并有序推进周边业务的布局和发展。公司将实施“聚焦主航道”的发展战略，深耕快递主业，践行“客户分群、产品分层”策略，持续提升服务质量和服务时效，并搭建“以快递为核心，聚合周边新业态协同发展”的多层次综合物流生态圈，以满足客户多元化需求。公司股权结构稳定，实际控制人为聂腾云、陈立英夫妇。截至2022年末，上海罗颉思投资管理有限公司为公司控股股东，持股比例为52.05%。

17、创始人聂腾云、陈立英夫妇合计拥有上海罗颉思投资管理有限公司100%股权，为公司实际控制人，并与其一致行动人合计持股比例达57.16%。此外，阿里巴巴创业投资管理有限公司于2019年入股韵达，目前持股比例为1.99%。公司发展历程 资料来源：公司 2022 年可持续发展报告，星展证券 公司股权结构图（截至 2022 年末）资料来源：公司 2022 年报，星展证券 聂腾云陈立英韵达控股股份有限公司70%30%上海罗颉思投资管理有限公司52.05%2.77%0.53%招商银行股份有限公司-兴全合润混合型证券投资基金2.55%香港中央结算有限公司2.06%杭州阿里巴巴创业投资管理有限公司1.99%其他

18、股东38.05%1999韵达品牌在上海创立2012韵达全面开启数字化建设新征程2014韵达国际启网，推进网络国际化建设2015全面推动韵达品牌升级，打造以快递为核心的生态圈2016韵达股份在深圳证券交易所挂牌上市2021聚焦主航道，实现高质量发展目标2022深入贯彻“全网一体、共建共享”理念 6 公司报告 韵达股份 公司管理与公司战略 管理团队 姓名 职务 简介 聂腾云 董事长、总裁 于 1999 年创立上海韵达货运有限公司 目前担任韵达股份董事长兼总裁 陈立英 联席董事长、副总裁 系聂腾云先生之妻，于 1999 年创立上海韵达货运有限公司 目前担任韵达股份联席董事长兼副总裁 聂樟清 董事 系

19、聂腾云先生之父，为上海韵达货运有限公司的原创始股东 目前担任韵达股份董事 周柏根 董事、副总裁 于 2000 年 9 月加入上海韵达货运有限公司 目前担任韵达股份董事兼副总裁 符勤 董事、副总裁 于 2015 年 4 月加入上海韵达货运有限公司 目前担任韵达股份董事、副总裁 并于 2022 年 9 月起担任德邦物流股份有限公司董事 谢万涛 副总裁、财务总监 于 2006 年 12 月至 2008 年 8 月担任华通行物流集团有限公司财务总监 于 2008 年 9 月至 2016 年 2 月担任德威集团（中国含香港及东南亚）首席财务官 于 2016 年 2 月加入上海韵达货运有限公司，目前担任韵

20、达股份副总裁兼财务总监 杨周龙 副总裁 于 2010 年 1 月加入上海韵达货运有限公司 目前担任韵达股份副总裁 杨红波 董事会秘书 于 2008 年 7 月至 2017 年 3 月，曾任中国船舶工业股份有限公司法务专员、信息披露主管、董事会办公室部长助理 于 2017 年起任公司董事会办公室总监 于 2017 年 11 月至 2023 年 1 月，担任公司证券事务代表 目前担任韵达股份董事会秘书 资料来源：公司 2022 年报及 2023 年半年报，星展证券 7 公司报告 韵达股份 SWOT 分析 优势 弱势 采用枢纽转运中心 100%自营与末端网络加盟的快递经营模式，快速响应需求，持续提升

21、服务时效和服务质量 发力网格仓建设，助力改善时效和优化运输成本 需持续加强费用管控，以实现降本增效 机遇 风险 电商平台多元化发展及“快递进村”工程持续推进，有望促进快递需求释放 高质量发展逐步成为行业共识，高品质快时效的快递服务有望建立品牌优势，获取更多发展空间 市场竞争风险 专业性人才缺失风险 资料来源：星展证券 8 公司报告 韵达股份 环境、社会及公司治理（ESG）秉承绿色发展理念，推动行业可持续发展。公司成立绿色环保委员会，深入推进“绿色快递”行动计划，推进快件包装标准化和绿色化，全面协调全网生态环保工作落实到位，全力推进绿色物流生态体系建设。公司持续推进快递包装“绿色革命”，积极推广

22、电子面单、环保印刷、可循环中转袋、可降解包装材料、可循环智能文件袋、芯片环保袋、循环包装箱等的使用，并积极开展快递包装回收工作，致力加快推进快递包装绿色转型。此外，公司快速响应落实国家要求，积极推进节能减排工作，在仓储转运中心，使用清洁环保的绿色能源；在中转运输环节，推动全网新建分拨中心建设分布式光伏电站，引进全自动化分拣和场地管理系统，推广使用高运力挂车并辅以自主研发的一系列数字化管控工具；在派送末端环节，提高绿色车队规模，助力我国绿色物流的低碳转型和可持续发展。助力乡村振兴，开展慈善公益活动，践行企业社会责任。公司深入推进“快递进村”工程，大力推动农村寄递物流体系建设，搭建覆盖县乡村三级的

23、快递服务网络；创新快递进村模式，实现村级站点的稳定运营；深入推进快递电商协同发展，组建专业助农团队，全方位拓展农产品销售渠道，并依托农村电商平台，助力解决农产品销售难题，拓宽村民致富空间；推出高端时效产品“智橙网”，为生鲜农产提供优质高效的全程运输保障。与此同时，公司积极开展关爱弱势群体活动，为困难学子提供物资援助，关爱老人和听障人士等，并全力协助参与应急救灾活动，保障受灾群体基本生活，为抗震救灾工作积极贡献力量。优化公司治理结构，助力员工成长，保障企业高质量发展。公司严格按照法律法规要求，确立股东大会、董事会、监事会及经营管理层的分层治理结构，建立和健全公司内部控制制度，以科学完善的治理结构

24、促进治理；同时，公司要求团队成员加强学习，提高合规经营和治理的能力，从而有助于降低运营风险，保障公司健康有序发展。此外，公司坚持以人为本的理念，严格保障员工各项权益，建立以岗位为基础、以绩效为核心、多种分配形式并存的正向激励机制，积极探索“众创合伙人机制“，搭建发展平台助力员工成长。9 公司报告 韵达股份 核心驱动因素 深耕快递主业，市场份额有望改善，巩固竞争优势 为满足客户多元化需求，韵达股份实施“聚焦主航道”的发展战略，深耕快递主业，持续提升服务质量和服务时效。公司快递业务量于2018-2021年间实现复合增长率达40.5%（同期全国快递业务量复合增长率为28.2%），由此推动其市场占有率

25、从2017年的11.8%提升至2021年的17.0%。随后于2022年，因物流畅通受到短期影响，公司快递业务量同比小幅下降4.3%，对应市场占有率下降至15.9%，在此期间，公司以“稳网络、稳服务、稳件量”为目标，积极保障网络运营和服务质量。2023年上半年，公司快递业务量实现季度同比增速从第一季度的-11.2%转正为第二季度的8.1%。展望未来，立足于持续完善的网络基础设施以及高效稳定的服务品质，预计公司 2023-2025 年快递业务量复合增长率约8.3%，助力夯实竞争优势。韵达快递业务量及同比增速 资料来源：公司 2016-2022 年报，2023 年一季报及 2023 年半年报，星展证

26、券 践行“客户分群、产品分层”策略，深化精细化管理 公司的快递单票价格此前伴随激烈的行业竞争，从 2019 年的 3.19 元/件持续下降至 2021 年的 2.14 元/件，随后于2022 年改善至 2.55 元/件，契合行业由低价竞争逐步转向规模效应和利润平衡的高质量发展。2023 年上半年，公司快递单票价格同比下降 0.08 元/件至 2.45 元/件，主要受货品结构变化，公司对平台件结算规则予以调整以及市场因素影响。伴随市场激烈竞争，公司综合毛利率从 2019 年的 13.1%下降至 2022 年的 9.1%。公司在优化客户结构和包裹结构的同时，通过提升人均效能、提高车辆转载率等措施，

27、持续提高运营效率并优化成本，随后其综合毛利率于 2023 年上半年回升至 10.9%，其中快递业务毛利率从 2020 年的 7.8%提升至 2023 年上半年的 9.9%。伴随行业回归理性竞争，预计公司将持续践行“客户分群、产品分层”策略，夯实品牌优势，为发展溢价服务提供基础，结合精细化成本管控，毛利率有望持续改善。韵达单票快递收入及同比增速 注：公司自 2019 年调整派件服务模式，在快递服务收入中增加了“派费收入”项目 资料来源：公司 2016-2022 年报及 2023 年半年报，星展证券 -60%-40%-20%0%20%40%60%05,00010,00015,00020,00020

28、15A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A1Q 20232Q 2023韵达快递业务量（百万件）韵达快递业务量同比增速（右轴）-100%-60%-20%20%60%100%0123452015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A1H 2023单票快递服务收入（元/件）同比增速（右轴）10 公司报告 韵达股份 韵达单票快递服务成本及同比增速 注：公司自 2019 年调整派件服务模式，在快递服务成本中增加了“派件综合服务成本”项目 资料来源：公司 2016-2022 年报及 2023 年半年报，星展证券 韵达综合毛利率 注：公司自

29、 2019 年调整派件服务模式 资料来源：公司 2016-2022 年报及 2023 年半年报，星展证券 精益管理和战略聚焦助力降本增效，盈利能力有望改善 公司外延业务此前处于快速成长期，导致期间费用有所增长，其扣非归母净利率从2019年的7.0%持续下降至2022年的2.9%。公司2023年坚持“精益管理”理念，利用核心资产优势、科技优势和精细化管理优势，持续提高运营效率和降低成本。与此同时，公司执行战略聚焦，对快递周边业务进行持续优化，预计公司期间费用率将逐步回落，由此公司扣非归母净利润将持续受益，盈利能力有望改善。2023年上半年，公司实现扣非归母净利润同比增长48.0%至7.9亿元，对

30、应净利率提升至3.7%。韵达扣非归母净利润及扣非归母净利率 资料来源：公司 2016-2022 年报及 2023 年半年报，星展证券 -100%-60%-20%20%60%100%140%0123452015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A1H 2023单票快递服务成本（元/件）同比增速（右轴）0%10%20%30%40%2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A1H 2023综合毛利率0%5%10%15%20%01,0002,0003,0002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A20

31、22A1H 2023扣非归母净利润（百万元）扣非归母净利率（右轴）11 公司报告 韵达股份 财务分析 预计 2023-2025 年总收入复合增长率为 7.0%为满足客户多元化需求，韵达股份实施“聚焦主航道”的发展战略，持续提升服务质量和服务时效，并搭建“以快递为核心，聚合周边新业态协同发展”的多层次综合物流生态圈。公司总收入于2018-2022年复合增长率为36.6%，并于2023年上半年同比小幅下降5.6%至215.7亿元，其中快递业务为公司第一大收入来源（2023年上半年占总收入比例为95.5%），同期其他业务收入和物料销售收入占总收入比例则分别为4.4%和0.1%。就快递主业而言，公司快

32、递业务收入于 2018-2022 年实现复合增长率为 37.5%，并于 2023 年上半年同比下降 4.6%。其中公司自 2019 年 1 月 1 日起，在全网范围内对快递服务中原有派件模式进行调整，向揽件端加盟商增加了“派件服务”，在快递服务收入中增加了“派费收入”项目。具体而言，公司的快递单票价格此前伴随激烈的行业竞争，从 2019年的 3.19 元/件持续下降至 2021 年的 2.14 元/件，随后于2022 年改善至 2.55 元/件，契合行业由低价竞争逐步转向规模效应和利润平衡的高质量发展。2023 年上半年，公司快递单票价格同比下降 0.08 元/件至 2.45 元/件，主要受货

33、品结构变化，公司对平台件结算规则予以调整以及市场因素影响。公司快递业务量于2018-2021年间实现复合增长率达40.5%（同期全国快递业务量复合增长率为28.2%），由此推动其市场占有率从2017年的11.8%提升至2021年的17.0%。随后于2022年，因物流畅通受到短期影响，公司快递业务量同比小幅下降4.3%，对应市场占有率下降至15.9%，在此期间，公司以“稳网络、稳服务、稳件量”为目标，积极保障网络运营和服务质量。2023年上半年，公司快递业务量实现季度同比增速从第一季度的-11.2%转正为第二季度的8.1%。展望未来，公司将持续践行“客户分群、产品分层”策略，夯实品牌优势，预计2

34、023-2025年快递单票价格将维持稳定在2.47元/件左右。与此同时，立足于持续完善的网络基础设施以及高效稳定的服务品质，预计公司2023-2025年快递业务量复合增长率约8.3%。由此，我们预计公司快递业务收入2023-2025年复合增长率为7.1%。此外，我们预计公司其他业务收入和物料销售收入2023-2025年复合增长率分别为5.0%和4.0%。由此，我们预计公司2023-2025年总收入分别为483.2亿元，534.3亿元及580.4亿元，对应复合增长率为7.0%，且快递业务仍为公司第一大收入来源。韵达快递业务量及同比增速 资料来源：公司公告，星展证券 韵达单票快递收入及同比增速 注

35、：公司自 2019 年调整派件服务模式，在快递服务收入中增加了“派费收入”项目 资料来源：公司公告，星展证券 按照业务分部拆分的韵达总收入及同比增速 注：公司自 2019 年调整派件服务模式，在快递服务收入中增加了“派费收入”项目 资料来源：公司公告，星展证券-10%0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,0002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E韵达快递业务量（百万件）韵达快递业务量同比增速（右轴）百万件-100%-60%-20%20%60%100%01234520

36、15A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E单票快递服务收入（元/件）同比增速（右轴）-50%0%50%100%150%200%020,00040,00060,00080,0002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E快递服务收入（百万元）物料销售收入（百万元）其他收入（百万元）总收入同比增速（右轴）12 公司报告 韵达股份 精益管理推动降本增效，毛利率有望回升 公司自 2019 年 1 月 1 日起，在全网范围内对快递服务中原有派件模式进行调整，向揽件端加盟商增

37、加了“派件服务”，由此在快递服务成本中增加了“派件综合服务成本”项目。公司在优化客户结构和包裹结构的同时，通过提升人均效能、提高车辆转载率等措施，持续提高运营效率并优化成本，公司综合毛利率从 2019 年的 13.1%下降至 2022 年的 9.1%，随后于 2023 年上半年回升至 10.9%，其中快递业务毛利率从 2020 年的 7.8%提升至 2023 年上半年的 9.9%。就快递业务而言，公司 2022 年快递业务的成本费用同比有所增长，主要原因是公司产能利用率、资产周转率、车辆装载率及转运中心人均效能等短期受到影响。公司 2023 年将坚持“精益管理”理念，利用核心资产优势、科技优势

38、和精细化管理优势，持续提高运营效率和降低成本。展望未来，伴随公司持续聚焦精细化管理以推动降本增效，我们预计公司单票快递成本 2023-2025 年分别为 2.24 元/件，2.21 元/件及 2.20 元/件，对应快递业务的毛利率分别为9.3%，10.3%及 10.6%。与此同时，我们预计公司其他业务和物料销售的毛利率分别维持稳定在 22.6%和 22.7%，由此，我们预计公司综合毛利率 2023-2025 年分别为 10.1%，11.0%及 11.2%。韵达单票快递服务成本及同比增速 注：公司自 2019 年调整派件服务模式，在快递服务成本中增加了“派件综合服务成本”项目 资料来源：公司公告

39、，星展证券 韵达各业务分部毛利率 资料来源：公司公告，星展证券 -100%-60%-20%20%60%100%140%0123452015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E单票快递服务成本（元/件）同比增速（右轴）0%20%40%60%80%100%2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E快递服务其他业务物料销售 13 公司报告 韵达股份 战略聚焦助力费用优化，预计扣非归母净利润将持续受益 公司2022年外延业务处于快速成长期，导致销售、管理和财务费用合计占

40、总收入的比例从2021年的4.8%上升至2022年的5.1%，同期研发费用占总收入的比例保持稳定在0.6%左右。2023年，公司坚持“精益管理”理念，利用核心资产优势、科技优势和精细化管理优势，持续提高运营效率和降低成本。与此同时，公司执行战略聚焦，对快递周边业务进行持续优化，并实施精细化管理，预计公司2023-2025年期间费用率有望逐步回落，即销售、管理和财务费用合计占总收入的比例分别为4.8%，4.6%及4.4%，同期研发费用占总收入的比例保持稳定在0.6%左右。由此公司扣非归母净利润将持续受益，预计2023-2025年分别为20.0亿元，26.4亿元及30.6亿元，对应扣非归母净利率分

41、别为4.1%，4.9%及5.3%。韵达销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率 资料来源：公司公告，星展证券 韵达扣非归母净利润及扣非归母净利率 资料来源：公司公告，星展证券 -5%0%5%10%15%2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E销售费用管理费用财务费用研发费用0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E扣非归母净利润（百万元）扣非归母净利率（右轴）14 公司报告 韵达股份

42、估值及可比公司比较关键假设 公司快递业务为其第一大收入来源（2023年上半年占总收入比例为95.5%），同期其他业务收入和物料销售收入占总收入比例则分别为4.4%和0.1%。公司将持续践行“客户分群、产品分层”策略，夯实品牌优势，预计2023-2025年快递单票价格将维持稳定在2.47元/件左右。与此同时，立足于持续完善的网络基础设施以及高效稳定的服务品质，预计公司2023-2025年快递业务量复合增长率约8.3%。由此，我们预计公司快递业务收入2023-2025年复合增长率为7.1%。此外，我们预计公司其他业务收入和物料销售收入2023-2025年复合增长率分别为5.0%和4.0%。由此，我

43、们预计公司2023-2025年总收入分别为483.2亿元，534.3亿元及580.4亿元，对应复合增长率为7.0%，且快递业务仍为公司第一大收入来源。展望未来，伴随公司持续聚焦精细化管理以推动降本增效，我们预计公司单票快递成本 2023-2025 年分别为 2.24 元/件，2.21 元/件及 2.20 元/件，对应快递业务的毛利率分别为9.3%，10.3%及 10.6%。与此同时，我们预计公司其他业务和物料销售的毛利率分别维持稳定在 22.6%和 22.7%，由此，我们预计公司综合毛利率 2023-2025 年分别为 10.1%，11.0%及 11.2%。2023年，公司坚持“精益管理”理念

44、，利用核心资产优势、科技优势和精细化管理优势，持续提高运营效率和降低成本。与此同时，公司执行战略聚焦，对快递周边业务进行持续优化，并实施精细化管理，预计公司2023-2025年期间费用率有望逐步回落，即销售、管理和财务费用合计占总收入的比例分别为4.8%，4.6%及4.4%，同期研发费用占总收入的比例保持稳定在0.6%左右。由此公司扣非归母净利润将持续受益，预计2023-2025年分别为20.0亿元，26.4亿元及30.6亿元，对应扣非归母净利率分别为4.1%，4.9%及5.3%。估值 为满足客户多元化需求，韵达股份实施“聚焦主航道”的发展战略，深耕快递主业，采取枢纽转运中心100%自营和末端

45、网络加盟模式，持续加强网络建设，并践行“客户分群、产品分层”策略，持续提升服务质量和服务时效。与此同时，公司有序推进周边业务的布局和发展，搭建“以快递为核心，聚合周边新业态协同发展”的多层次综合物流生态圈。2023年，公司执行战略聚焦，对快递周边业务进行持续优化，并坚持“精益管理”理念，利用核心资产优势、科技优势和精细化管理优势，持续提高运营效率和降低成本，以夯实竞争优势。预计 2023 年-2025 年公司的收入分别为 483.2 亿元，534.3亿元及 580.4 亿元；归母净利润分别为 20.0 亿元，26.4 亿元及 30.6 亿元；EPS 分别为 0.69 元/股，0.91 元/股及

46、 1.05元/股，当前股价对应 PE 分别为 14 倍，11 倍及 9 倍（同期可比公司 PE 均值分别为 24 倍，15 倍及 12 倍），首次覆盖，给予“强于大市”评级。公司 2021-2023 年远期 PE 估值倍数（x）资料来源：彭博，星展证券 可比公司比较 注：表中股价截至 2023 年 10 月 17 日 资料来源：彭博，星展证券 0月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月202120222023E倍23F23F24F24F25F25F23F23F24F24F25F25F23F23F24F24F25F25F韵达股份002120 CHCNY9.7

47、28.148.353.458.02.02.63.114119顺丰控股002352 CH CNY40.7199.0287.1328.6378.58.811.214.0231814中通快递ZTO US USD24.0143.240.146.253.29.110.813.0161311京东物流2618 HK HKD9.458.8166.7186.8208.31.32.53.9472315圆通速递600233 CH CNY13.747.059.166.774.64.24.95.611108申通快递002468 CH CNY10.015.240.546.052.00.61.01.5261611德邦股份6

48、03056 CHCNY14.815.235.439.943.50.81.21.5181310平均值242415151212收入（人民币十亿元）净利润（人民币十亿元）PE(x)PE(x)公司名称代码货币收盘价市值（人民币十亿元）15 公司报告 韵达股份 主要风险提示 市场竞争风险 我国各大快递企业通过各种方式，持续扩大业务领域和服务范围以获取市场份额。2022 年以来，在行业监管的引导下，非理性价格竞争有所趋缓，但若公司未能在市场竞争中及时采取有效应对举措，则有可能面临业务发展放缓的风险。专业性人才缺失风险 我国快递行业仍属人力密集型行业，目前在各操作环节仍存在较大人工需求，且伴随行业的快速发展

49、，对专业性人才的需求日益增加。因此若公司无法储备充足的专业性人才资源，则可能对公司未来业务开展造成不利影响。16 公司报告 韵达股份 损益表（百万元）FY Dec 2021A 2022A 2023F 2024F 2025F 营收 41,736 47,434 48,319 53,425 58,040 销货成本(37,958)(43,102)(43,459)(47,565)(51,541)毛利润 3,777 4,332 4,860 5,860 6,499 其他经营（支出）/营收(1,660)(1,898)(1,898)(2,045)(2,199)经营利润 2,118 2,434 2,962 3,8

50、15 4,300 其他非经营（支出）/营收(62)(34)(106)(166)(192)对联营企业和合营企业的投资收益 0 0 0 0 0 净利息（支出）/营收(214)(461)(320)(291)(218)股息营收 0 0 0 0 0 额外收益/（损失）0 0 0 0 0 税前利润 1,842 1,939 2,536 3,358 3,890 所得税费用(363)(438)(516)(683)(791)少数股东损益(19)(18)(26)(34)(39)优先股利 0 0 0 0 0 净利润 1,459 1,483 1,995 2,641 3,060 扣非净利润 1,402 1,389 1,9

51、95 2,641 3,060 EBITDA 3,967 4,630 5,009 5,890 6,388 增长率 营收增长率（%）24.6 13.7 1.9 10.6 8.6 EBITDA 增长率（%）24.7 16.7 8.2 17.6 8.5 经营利润增长率（%）16.6 14.9 21.7 28.8 12.7 净利润增长率（%）3.9 1.6 34.5 32.4 15.9 利润率与比率 毛利率（%）9.1 9.1 10.1 11.0 11.2 经营利润率（%）5.1 5.1 6.1 7.1 7.4 净利润率（%）3.5 3.1 4.1 4.9 5.3 ROAE（%）9.7 9.1 11.2

52、 13.2 13.6 ROA（%）4.4 4.0 4.9 5.9 6.6 ROCE（%）7.1 7.1 8.2 9.8 10.9 分红率（%）10.3 10.0 10.0 10.0 10.0 净利息覆盖率（倍）9.9 5.3 9.3 13.1 19.7 资料来源：公司公告、星展证券 17 公司报告 韵达股份 资产负债表（百万元）FY Dec 2021A 2022A 2023F 2024F 2025F 净固定资产 13,972 13,785 14,035 14,222 14,294 对联营企业和合营企业的投资收益 2,201 2,283 2,283 2,283 2,283 其他长期资产 10,5

53、34 11,370 11,640 11,882 12,136 现金和短期投资 3,174 3,907 8,662 10,485 10,672 存货 181 208 208 208 208 应收账款 1,514 1,367 1,510 1,526 1,569 其他流动资产 6,851 7,435 7,435 7,435 7,435 资产总计 36,227 38,073 43,490 45,759 46,315 短期借款 2,028 1,895 1,995 2,095 2,195 应付账款 5,399 5,322 7,243 8,201 9,204 其他流动负债 4,610 5,806 5,806

54、 5,806 5,806 长期借款 142 647 947 1,247 1,547 其他长期负债 8,178 7,319 8,595 7,095 3,454 股本 15,775 16,976 18,772 21,149 23,903 少数股权 96 107 133 167 206 权益和负债总计 36,227 38,073 43,490 45,759 46,315 非现金营运资金(1,463)(2,117)(3,896)(4,837)(5,797)净现金/（债务）1,005 1,365 5,720 7,142 6,930 应收账款周转率（天）9.6 11.1 10.9 10.4 9.7 应付账

55、款周转率（天）49.3 47.8 55.4 62.0 64.2 存货周转率（天）1.6 1.7 1.8 1.7 1.5 资产周转率（倍）1.3 1.3 1.2 1.2 1.3 流动比率（倍）1.0 1.0 1.2 1.2 1.2 速动比率（倍）0.4 0.4 0.7 0.7 0.7 资料来源：公司公告、星展证券 18 公司报告 韵达股份 现金流量表（百万元）FY Dec 2021A 2022A 2023F 2024F 2025F 税前利润 1,842 1,939 2,536 3,358 3,890 折旧与摊销 1,849 2,196 2,047 2,075 2,088 已付所得税(363)(4

56、38)(516)(683)(791)对联营企业和合营企业的投资收益 0 0 0 0 0 出售固定资产产生现金流(56)(9)0 0 0 营运资金变化(934)420 1,779 941 961 其他经营活动产生现金流量 787 1,183 1,090 1,186 1,177 经营活动所得现金净额 3,125 5,291 6,936 6,877 7,325 净资本支出(8,378)(3,366)(2,416)(2,351)(2,264)其他投资(732)(7)(725)(801)(871)对联营企业和合营企业的投资 0 0 0 0 0 来自联营企业和合营企业股息 0 0 0 0 0 其他投资活动

57、产生现金流量 3,067(428)(197)(247)(239)投资活动所用现金净额(6,044)(3,801)(3,337)(3,399)(3,373)已付股息(429)(537)(519)(555)(524)总债务变化 2,989 512 400 400 400 发行股票所得款项 76 1 0 0 0 其他融资活动产生现金流量(293)(688)1,276(1,500)(3,641)融资活动所得现金净额 2,342(713)1,156(1,655)(3,764)汇率差异的影响 0 0 0 0 0 现金净增加(577)777 4,755 1,823 188 每股经营现金流（元）1.39 1.

58、67 1.77 2.04 2.19 每股自由现金流（元）(1.80)0.66 1.55 1.56 1.74 资料来源：公司公告、星展证券 19 公司报告 韵达股份 *股价升值+股息 自 2022 年 6 月 30 日起由绝对收益评级系统切换至相对收益评级系统。除非另行标注，否则所有表格及图表均来自于星展证券。一般披露/免责声明 该报告由星展证券（中国）有限公司（“星展证券”）(已获得中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)制作。该报告仅供星展证券、星展银行有限公司（“星展银行新加坡”）、星展银行（香港）有限公司（“星展银行香港”）、星展唯高达（新加坡）私人有限公司（简称“星展唯高达新加坡”）、星

59、展唯高达(香港)有限公司(简称“星展唯高达香港”)及各自关联公司及附属公司客户使用。星展证券不会仅因接收人仅收到本研究报告而视其为客户。任何人不得擅自（1）以任何形式或方法抄袭、影印或是复制本研究报告的内容；或（2）在未经星展证券事先书面同意的情况下转发给任何其他人。本研究报告中的信息均来源于公认可靠的已公开资料，但星展证券（连同星展银行新加坡、星展银行香港、星展唯高达新加坡及星展唯高达香港及各自关联公司、附属公司、董事、高级管理人员、员工和/或代理（统称“星展集团”）)对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。在不作事先通知的情况下，本研究报告所述观点可能会在日后不时调整。本研究报告用于统一发

60、行目的。本研究报告所含任何推荐并未考虑到特定获取本研究报告人员的投资目标、财务状况或特别要求。本研究报告仅供投资者参考，不得取代投资者独立作出投资决策，投资者应自行获取独立的法律、金融、税务、投资等建议。星展集团不承担任何因使用、依赖本研究报告或针对本报告所进行的进一步沟通而引起的直接、间接和/或相应的损失（包括索赔利益损失）。本研究报告不得被视为任何证券的出售要约或购买要约邀请。星展集团和其附属公司以及/或在上述机构工作的人员有时会与该报告中提及的证券有利益关系。星展集团可能持有并交易本研究报告提及的证券，并有可能为上述公司提供或寻求为上述公司提供经纪服务、投资银行服务以及其他等金融服务。本

61、研究报告所载的任何估值、观点、估算、预测、评级或风险评估仅为本研究报告出具日的判断，星展证券不能保证未来的结果或者事件与该等估值、观点、估算、预测、评级或风险评估一致。该报告中的信息如有变化，概不通知，且星展证券并不能保证该等信息的准确性。本研究报告中提及的资料可能是不完全的或被精简的，并且可能不包含关于某一公司（或某些公司）的所有重大信息。星展集团没有义务对本研究报告中的信息进行更新。本研究报告未经中国、新加坡或其他国家或地区的监管部门授权或审核，并且没有为任何发行人定期按时更新研究报告的计划。该报告中的估值、观点、估算、预测、评级或风险评估基于某些估算和假设，因此本质上受制于重大不确定事项

62、以及偶然因素。做出报告中的估值、观点、估算、预测、评级或风险评估所基于的一个或多个假设可能不会实现或者与实际结果相差甚远，因此不应依赖于该报告所包括的估值、观点、预计、预测、评级或风险评估，并不应将其作为星展集团（和/或任何与上述实体相关的个人）的如下陈述和/或保证:1.该估值、观点、预计、预测、评级或风险评估或其潜在的假设将实现，及 2.保证未来结果或事件与所提及的估值、观点、预计、预测、评级或风险评估相一致。如想了解估值方法及与报告所涉及的公司格目标价相关的假设，请与本研究报告第一作者联系。本研究报告中作出关于大宗商品的假设，仅以对上述某一公司（或某些公司）作出预测为目的，不得被视为对本研

63、究报告提及的大宗商品实物交易或期货交易合同的推荐。星展证券的推荐评级基于相对收益评级系统，定义如下：强于大市：预期未来 12 个月内总收益*表现优于同期基准指数 中性：预期未来 12 个月内总收益表现与同期基准指数持平 弱于大市：预期未来 12 个月内总收益表现弱于同期基准指数 其中 A 股市场以沪深 300 为基准，港股市场以恒生指数为基准，美股市场以纳斯达克综合指数为基准，新加坡市场以海峡时报指数为基准 20 公司报告 韵达股份 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询职业资格并注册为分析师，以勤勉的职业态度，独立客观地出具本研究报告，本研究报告清晰准确地反映了本人的研究观点，

64、本人不曾，也将不会因本研究报告的观点而直接或间接收到任何形式的补偿。无论是对研究报告的整体还是部分负主要责任的分析师保证其关联方1不担任本研究报告所提及发行人或首次公开发行股票并上市申请人的董事、监事或高级管理人员（包括房地产投资基金的管理公司董事、监事和高级人员，而对其他实体，则指证券发行人或首次公开发行股票并上市申请人内部负责管理证券发行或首次公开发行股票并上市申请的董事、监事和高级管理人员或具相同工作性质的人员）。对研究报告内容负主要责任的分析师及其关联方与本研究报告提及的发行人或首次公开发行股票并上市申请人没有任何经济利益2联系。星展集团以设立相关程序以消除、避免或处理与研究报告相关或

65、因此产生的潜在利益冲突。负责该研究报告的分析师团队与星展集团投资银行部门是分开独立运作的。星展集团拥有相关程序确保研究部门与投资银行部门各自的机密信息得到妥善处理。该分析师团队所获来自星展集团的报酬与星展集团投资银行部门具体业务没有直接联系。公司相关披露/法定披露 1.截至 2023 年 10 月 12 日，星展证券、星展银行新加坡、星展银行香港、星展唯高达新加坡及其子公司和/或其他关联公司未持有本研究报告推荐的证券。2.星展证券或星展银行新加坡或星展银行香港并非报告中提及的发行人或公司的证券做市商。3.先前投资推荐的披露 星展证券、星展银行、星展唯高达新加坡、星展银行香港、其子公司和/或星展

66、唯高达美国的关联公司可能在之前 12 个月的时间内对本研究报告推荐的同一证券/投资工具发表过不同的投资建议。请联系相关报告上海品茶内列出的首席分析员了解之前 12 个月星展证券、星展银行、星展银行香港、星展唯高达新加坡、其子公司和/或星展唯高达美国的关联公司发表过的投资建议。星展证券（中国）有限公司 上海市黄浦区中山东二路 600 号 1 幢 29 层 01、02、03、04、05、06、07 单元电话：86-21-38562888，传真 86-21-63151070 1 关联方指分析师的配偶、子女、父母。2 经济利益指任何通常为人所知的财务权益，例如对证券发行人或首次公开发行股票并上市申请人的证券进行了投资，或证券发行人或首次公开发行股票并上市申请人与公司或分析员之间存在财务通融安排。但不包括根据正常交易关系而作出的商业贷款，或对任何投资了证券发行人或首次公开发行股票并上市申请人的证券的集体投资计划的投资。