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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 改革提效,长期盈利提升可期 Table_Title2 长虹美菱(000521)Table_Summary 冰箱起家,产品线不断丰富冰箱起家,产品线不断丰富 1983 年,公司前身合肥第二轻工机械厂转产家用电冰箱,开始专业制冷之路。2005 年,四川长虹与美菱战略重组。此后公司通过收购与重组等方式逐步覆盖洗衣机、空调、小家电及厨卫等产品线,同时进入生物医疗等新产业领域,产品覆盖全面。二线空调品牌崛起二线空调品牌崛起,高温助力全年空调销售,高温助力全年空调销售 头部头部空调品牌空调品牌销量份额销量份额波动波动、均价提升均价提升,长虹销
2、额乘势高增长虹销额乘势高增。根据奥维云网,23年8月空调TOP2(格力、美的)品牌线下、线上销量市占率合计为 55%、39%,相比 22 年 1 月下降 14、22pct。均价上,TOP2 龙头品牌均价持续提升。长虹品牌 22 年-23 年 7 月线下、线上销额同比 21 年-22 年 7 月分别增长 11%、32%,表现优于行业。高温天气刺激空调内销、外销增长。高温天气刺激空调内销、外销增长。根据央视新闻网 10 月 6日报道,综合新华社、央视新闻等媒体报道,欧洲联盟气候监测机构哥白尼气候变化服务局 5 日说,2023 年可能成为有记录以来最热的一年。而联合国世界气象组织(WMO)7 月 4
3、 日确认厄尔尼诺在 2023 年下半年持续的可能性达到 90%,可能加剧全球气温的上升。根据产业在线(9 月 26 日推送),空调生产的热度延续至 7 月,2023 年 6 月、7 月空调内销量分别同比增长32%、28%,10 月排产量较去年同期内销实绩有所下滑,根据产业在线预计,考虑到下半年的双十一和地产政策拉动,年末排产会有所恢复。外销方面,根据产业在线,出口市场下半年表现强于上半年,一方面源于海外需求的提升,全球变暖带来的部分区域天气异常,促进了空调市场需求的增长,另一方面是上半年库存去化带来的补货需求。公司公司:改革改革兑现兑现,盈利提升盈利提升 1 1、坚定经营思路,改革提效坚定经营
4、思路,改革提效 公司近年逐步提出围绕“一个目标”、紧扣“三条主线”、做实“四个管理体系”、深化营销转型的经营思路。效率提升方面,公司以合理的商业库存为核心,牵引“零售端生产端物流端”全链路高效协同运转,实现效率最大化。根据公司公告,22H1 公司冰箱商业库存周转天数降低超 20%。2 2、深化营销转型,品牌年轻化加速、深化营销转型,品牌年轻化加速 营销转型方面,营销转型方面,公司为更好推进公司中国区各产业线的全价值链拉通经营,改变“产品公司-营销总部-营销分部”三级核算的局面,将营销分部从“利润中心”转变为“成本中心”,由“经营组织”转变为“职能组织”,并设置专职分部总经理、专职客户经理、专职
5、推广经理,提升公司对零售价格和客户供价的管控,提升存货与应收周转效率,减少资产损失。品牌打品牌打造方面,造方面,近年来,公司不断通过技术创新、产品创新、服务创 评级及分析师信息 Table_Rank 评级:评级:买入 上次评级:增持 目标价格:目标价格:最新收盘价:5.81 Table_Basedata 股票代码股票代码:000521 52 周最高价/最低价:8.24/4.02 总市值总市值(亿亿)59.84 自由流通市值(亿)50.86 自由流通股数(百万)875.31 Table_Pic Table_Author 分析师:陈玉卢分析师:陈玉卢 邮箱: SAC NO:S
6、01 联系电话:研究助理:喇睿萌研究助理:喇睿萌 邮箱: SAC NO:联系电话:Table_Report 相关研究相关研究 1.【华西家电】长虹美菱-23H1 预告点评-Q2 预告业绩高增,经营持续向好 2023.07.16 -16%-2%13%28%43%58%2022/102023/012023/042023/07相对股价%长虹美菱沪深300Table_Date 2023 年 10 月 17 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 新等举措重塑品牌形象,提升品牌的核心竞争力。3 3、积极开拓海外市场
7、,出口韧性强积极开拓海外市场,出口韧性强 根据海关总署及中国机电进出口商会数据,2023 年 Q1,我国家电产品出口额为 277.8 亿美元,同比下降 2.4%,但对“一带一路”沿线市场出口家电产品 96.8 亿美元,同比增长 12%,实现逆势增长。根据公司投关表,公司重点开拓一带一路市场,聚焦拉美等市场,加大新客户开拓,为业务发展注入动力。公司拥有印尼和巴基斯坦两大海外制造基地,将专注持续提升海外工厂的运营效率,利用好产能,提升自有品牌在当地以及周边国家的影响力。4 4、改革、改革成效望持续兑现成效望持续兑现,长期盈利提升空间大,长期盈利提升空间大 盈利能力方面,在大宗成本、海运费压力缓解下
8、,公司毛利率、净利率自 2021Q3 以来逐步提升,毛利率从 21Q3 的 6.1%提升至 23Q2 的 11.7%,净利率从 21Q3 的 0.8%提升至 23Q2 的3.1%。营运能力方面,公司应收账款周转率自 2018 年的 10.4提升至 22 年的 14.7,公司改革成效显著。与同业公司 5%以上的净利率相比,我们认为公司盈利能力仍有较大提升空间。结合公司三季度业绩预告,我们调整盈利预测,预计 23-25 年公司收入分别为 234/262/289 亿元(维持不变),同比分别+16%/+12%/+10%,预计23-25年归母净利润分别为6.2/7.3/8.3亿 元(前 值 为6.0/7
9、.1/8.3亿 元),同 比 分 别+154%/+18%/+14%,相应 EPS 分别为 0.60/0.71/0.81 元,以 23年 10 月 16 日收盘价 5.81 元计算,对应 PE 分别为 10/8/7 倍,考虑到公司盈利提升空间较大,可比公司 23 年平均 PE 为 11倍,我们上调评级,给予“买入”评级。风险提示风险提示 下游行业景气度不及预期风险、行业竞争加剧、订单获取不及预期、上游原材料成本波动等风险、新技术迭代风险、行业空间测算偏差、第三方数据失真风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、汇率波动等。盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profi
10、t 财务摘要 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入(百万元)18,033 20,215 23,377 26,201 28,938 YoY(%)17.2%12.1%15.6%12.1%10.4%归母净利润(百万元)52 245 622 734 834 YoY(%)160.7%371.2%154.2%18.1%13.7%毛利率(%)12.0%13.7%14.8%15.3%15.7%每股收益(元)0.05 0.24 0.60 0.71 0.81 ROE 1.1%4.7%10.9%11.4%11.4%市盈率 116.90
11、 24.56 9.63 8.16 7.17 3UyWNAeV8ZjZsOmQ8OdN9PoMoOoMpMfQqRmMfQpOqP6MrQoQxNpOrRxNnOoQ 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1.1.冰箱起家,产品线不断丰富冰箱起家,产品线不断丰富.4 1.1.深耕主业,拓宽产业.4 1.2.国有控股,股权集中.6 2.二线空调品牌崛起,高温助力全年空调销售.7 3.3.公司:改革兑现,盈利提升公司:改革兑现,盈利提升 .9 9 3.1.改革提效,产品力提升.9 3.2.深化营销转型,品牌年轻化加速.12 3.3.积极开拓海外市场,出口
12、韧性强.13 3.4.改革成效望持续兑现,长期盈利提升空间大.14 4.4.盈利预测盈利预测 .1515 5.5.风险提示风险提示 .1717 图表目录 图 1 公司发展历程.4 图 2 2004-2008年公司营业收入变化.5 图 3 2004-2008年公司归母净利润变化.5 图 4 2009-2023 年 H1 各业务占比(%).5 图 5 2009-2023 年 H1 公司各业务毛利率变化(%).5 图 6 2009-2023 年 H1 公司营业收入变化.6 图 7 2009-2023 年 H1 公司归母净利润变化.6 图 8 公司业务布局及收入占比.6 图 9 长虹美菱 5G 生态成
13、套家电新品.6 图 10 公司股权结构.7 图 11 头部空调品牌线上、线下销量市占率表现.8 图 12 行业 TOP2 空调品牌均价同比变化(年累计).8 图 13 行业和长虹空调线下销额同比表现对比.8 图 14 行业和长虹空调线上销额同比表现对比.8 图 15 截止 6 月 30日全国高温日数距平分布图.9 图 16 2023 年下半年厄尔尼诺持续的可能性达 90%.9 图 17 2023 年以来空调内销和外销同比增速和排产同比去年实绩增速.9 图 18 公司经营思路.10 图 19 公司费用率变动情况.11 图 20 公司 5G门体自动配送系统.11 图 21 公司工业互联网大数据中心
14、.11 图 22 公司研发费用及研发费用率变化.12 图 23 公司荣获中国冰箱行业长效保鲜科技领军品牌.12 图 24 公司营销分部组织及岗位设置图.12 图 25 公司营销分部及产品中心组织机构调整.12 图 26 公司在小红书平台进行跨界联动.13 图 27 美菱员工、股东感恩回馈节暨新鲜市集音乐节.13 图 28 2012-2022我国家电出口规模.14 图 29 2022 年我国家电产品九大区域出口额增长趋势.14 图 30 合肥中欧班列第 2000列美菱专列发车.14 图 31 公司国外收入及毛利率.14 图 32 公司盈利能力稳步提升.15 图 33 公司应收账款周转率显著提高.
15、15 图 34 公司净利率水平提升空间较大.15 图 35 公司核心业务收入拆分.16 图 36 可比公司估值情况.17 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.冰箱起家,冰箱起家,产品线产品线不断丰富不断丰富 1.1.深耕主业,拓宽产业深耕主业,拓宽产业 1983 年,公司前身合肥第二轻工机械厂转产家用电冰箱,开始专业制冷之路。1993年,公司于深交所上市。2005 年,合肥美菱与四川长虹进行战略重组,黑白电强强联合。此后,公司通过收购与重组等方式逐步覆盖了空调、洗衣机、小家电及厨卫等产品,同时进入生物医疗等新产业领域。目前公司拥有合肥、绵阳、景德镇和中
16、山四大国内制造基地以及海外的印尼空调制造基地和巴基斯坦冰箱制造基地。图 1 公司发展历程 第一阶段(第一阶段(19831983-20200 08 8 年)从创立到上市,美菱冰箱快速年)从创立到上市,美菱冰箱快速开拓市场开拓市场 1983 年,合肥第二轻工机械厂(美菱前身)转产家用电冰箱。为扩大产能,1987 年美菱从意大利梅洛尼公司引进的年产 10 万台电冰箱生产线建成投产,成为中国阿里斯顿 9兄弟中的一员,并于 1993 年在深交所上市,名为“皖美菱”。2007 年,在国家举办的“家电下乡”活动中,美菱 15 款冰箱(柜)产品成功中标,成为家电下乡活动的指定冰箱品牌,在随后的几年里快速发展。
17、财务表现:财务表现:公司 2004-2008 年营收和归母利润高速增长,营业收入从 2004 年的 14.4亿元增至 2008 年的 43.4 亿元,CAGR 高达 32%,归母净利润从 2004 年的 0.17 亿元增至2008 年的 0.26 亿元,CAGR 达 11%。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图 2 2004-2008 年公司营业收入变化 图 3 2004-2008 年公司归母净利润变化 复制图片后粘贴到这里 第二阶段(第二阶段(2009-至今至今)开启收购重组之路,逐步覆盖多个产品)开启收购重组之路,逐步覆盖多个产品 公司通过收购多家公
18、司,逐步进军到其他白电品类。2009 年,公司收购长虹空调和中山长虹,开始进入空调领域;2010 年完成收购美菱集团 100%国有产权;2015 年收购长虹日电股权,构建小家电等产品平台。此外,与中科院合作成立的中科美菱于 2016 年登陆新三板,并于 2022 年在北交所上市,布局生物医疗产业。公司品类布局趋于完善,其中空调业务营收占比不断增长,于 2022 年超越冰箱成为营收占比最高的产品,占整体营收 48%。毛利率层面,冰箱业务毛利率较高,其次是洗衣机。图 4 2009-2023 年 H1 各业务占比 图 5 2009-2023 年 H1 公司各业务毛利率变化(%)财 务 表现:财 务
19、表现:公司 2022 年收入 202 亿元(YOY+12%),归母净利润 2.45 亿元(YOY+371%)。公司 2009-2022 年营收和归母净利润 CAGR 分别为 9.4%、-1.6%。近年来,公司的收入和利润波动较大,主要受到疫情冲击、海运费和大宗价格波动等影响。随着 2022 年疫情局势好转、上游成本压力缓解,营收和归母净利润迎来拐点,2022 年收入和归母净利润分别同比+12%和+371%。2023 年 10 月 13 日,公司发布 2023 年前三季度业绩预告,公司预计 23 年前三季度归母净利润实现 4.85.2 亿元(YOY+196%221%),扣非归母净利润实现 4.9
20、55.35 亿0%10%20%30%40%50%00042005200620072008营业收入(亿元)YoY-100%-50%0%50%100%150%0.000.050.100.150.200.250.3020042005200620072008归母净利润(亿元)同比0%20%40%60%80%100%20092000002223H1空调冰箱、冰柜小家电及厨卫洗衣机其他其他业务055整体毛利率空调冰箱(柜)小家电及厨卫洗衣机 证券研究报告|公司深度研究报告 请
21、仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 元(YOY+532%583%);报告期内,公司持续全面贯彻“一个目标,三条主线”的经营方针,坚持价值导向,全面提效,主营冰箱(柜)、空调、洗衣机、小家电及厨卫等产业均取得了较好的经营业绩,特别是国际冰箱(柜)、洗衣机产业及国内外空调产业。同时,报告期内大宗原材料价格同比下降。综上,报告期内公司实现营业收入及净利润同比增长,经营业绩同向上升。图 6 2009-2023 年 H1 公司营业收入变化 图 7 2009-2023 年 H1 公司归母净利润变化 产品布局全面,与母公司形成套系化家电组合。产品布局全面,与母公司形成套系化家电组合。公司产品覆盖冰箱、冰
22、柜、空调、洗衣机、小家电、生物医疗等领域,布局全面。同时,2022 年 12 月长虹美菱发布 5G 生态成套家电新品,套系中包含母公司黑电产品,首次将“分布式交互体验”引入成套家电领域,让家电产品化身家庭交互的入口,进一步提升智慧生活的便捷性及实用性。图 8 公司业务布局及收入占比 图 9 长虹美菱 5G 生态成套家电新品 1.2.国有控股,国有控股,股权集中股权集中 公司第一大股东为四川长虹,四川长虹及其一致行动人香港长虹合计持有本公司长虹美菱 27.36%的股份。同时绵阳市国有资产监督管理委员为四川长虹实控人,因此绵阳市国有资产监督管理委员会为公司的实际控制人。-05
23、0020092000002223H1营业总收入 亿元同比(%)-50005001,0001,500-2.0-1.00.01.02.03.04.020092000002223H1归母净利润 亿元同比(%)证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 10 公司股权结构(根据 2022 年年报)资料来源:同花顺 iFinD、华西证券研究所;注:图中长虹美菱对中山长虹电器持
24、股比例为直接持股比例。2.二线空调品牌崛起,高温助力全年空调销售二线空调品牌崛起,高温助力全年空调销售 22 年以来,年以来,一线品牌一线品牌销量销量份额份额波动波动、持续提价、持续提价有望有望给予给予其他其他空调品牌空调品牌成长空间成长空间。份份额上,额上,根据奥维云网,22 年以来一线空调品牌销量市占率呈下降趋势,23 年 7 月空调TOP2(格力、美的)品牌线下、线上销量市占率合计为 55%、39%,相比 22 年 1 月下降14、22pct。均价均价上上,根据奥维云网,22 年以来空调 TOP2 龙头品牌均价持续提升。3.24%68%证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾
25、部的重要法律声明 8 图 11 头部空调品牌线上、线下销量市占率表现 图 12 行业 TOP2 空调品牌均价同比变化(年累计);注:奥维罗盘数据仅为市场监测数据,不能全面反映市场真实情况,仅供参考。;注:奥维罗盘数据仅为市场监测数据,不能全面反映市场真实情况,仅供参考。22 年以来年以来长虹长虹空调空调销额销额累计同比累计同比表现表现优于行业优于行业。根据奥维云网,22 年以来长虹品牌空调表现优秀,22年-23年 7月空调行业线下、线上销额同比 21年-22年 7月分别-13%、11%,长虹则为 10.5%、31.8%,图 13 行业和长虹空调线下销额同比表现对比 图 14 行业和长虹空调线上
26、销额同比表现对比 ;注:奥维罗盘数据仅为市场监测数据,不能全面反映市场真实情况,仅供参考。;注:奥维罗盘数据仅为市场监测数据,不能全面反映市场真实情况,仅供参考。高温天气持续高温天气持续,厄尔尼诺,厄尔尼诺加剧气温上升加剧气温上升。根据中国气象报,截止 7 月 3 日,我国高温日数为 1961 年以来历史同期最多,全国共发生 4 次区域性高温过程。根据央视新闻网 10月 6 日报道,综合新华社、央视新闻等媒体报道,欧洲联盟气候监测机构哥白尼气候变化服务局 5 日说,今年 9 月为有记录以来最热的 9 月,全球地表平均气温为 16.38 摄氏度,比 1991 年至 2020 年的同期平均值高 0
27、.93 摄氏度,比先前的最热 9 月,即 2020年 9月的全球平均气温高 0.5 摄氏度。2023 年可能成为有记录以来最热的一年。而联合国世界气象组织(WMO)7 月 4 日通报,厄尔尼诺在 2023 年下半年持续的可能性达到 90%,可能加剧全球气温的上升。30%40%50%60%70%80%格力+美的线下销量市占合计格力+美的线上销量市占合计0%4%8%12%16%行业格力美的行业格力美的行业格力美的行业格力美的线上均价YOY线下均价YOY线上均价YOY线下均价YOY22年23年1-7月-50%0%50%100%150%22.0122.0222.0322.0422.0522.0622.
28、0722.0822.0922.1022.1122.1223.0123.0223.0323.0423.0523.0623.07行业线下销额同比长虹线下销额同比-100%0%100%200%300%400%500%22.0122.0222.0322.0422.0522.0622.0722.0822.0922.1022.1122.1223.0123.0223.0323.0423.0523.0623.07行业线上销额同比长虹线上销额同比 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图 15 截止 6 月 30 日全国高温日数距平分布图 图 16 2023 年下半年厄尔尼诺
29、持续的可能性达 90%高温天气高温天气刺激空调内销刺激空调内销、外销外销增长。增长。根据产业在线(9 月 26 日推送),空调生产的热度延续至 7 月,2023 年 6 月、7 月空调内销量分别同比增长 32%、28%,10 月排产量较去年同期内销实绩有所下滑,根据产业在线预计,考虑到下半年的双十一和地产政策拉动,预计年末排产会有所恢复。外销方面,根据产业在线,出口市场下半年表现强于上半年,一方面源于海外需求的提升,全球变暖带来的部分区域天气异常,促进了空调市场需求的增长,另一方面是上半年库存去化带来的补货需求。图 17 2023 年以来空调内销和外销同比增速和排产同比去年实绩增速 资料来源:
30、产业在线(9 月 4 日微信公众号推送)、华西证券研究所;注:去年实绩表示去年同月份的实际销量。本图中 23 年 1-8 月为内、外销实际销量同比去年同期月份;23 年 9-12 月为排产数据同比去年同期月份实际销量。3.公司:公司:改革兑现,盈利提升改革兑现,盈利提升 3.1.改革提效,产品力提升改革提效,产品力提升-40%-20%0%20%40%60%80%23M1 23M2 23M3 23M4 23M5 23M6 23M7 23M8 23M9 23M10 23M11 23M122023年内销同比增速/排产同比去年实绩增速2023外销同比增速/排产同比去年实绩增速 证券研究报告|公司深度研
31、究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 坚定经营思路,改革提效。坚定经营思路,改革提效。公司近年逐步提出围绕“一个目标”、紧扣“三条主线”、做实“四个管理体系”、深化营销转型的经营思路。三条主线分别为:三条主线分别为:1)效率为王:效率为王:公司以合理的商业库存为核心,牵引“零售端生产端物流端”全链路高效协同运转,实现效率最大化,根据公司公告,22H1 公司冰箱商业库存周转天数降低超 20%。2)产品领先:产品领先:在技术上确立“智能、变频、仿真、保鲜”的核心技术,“制冷、新材料、发泡”为关键技术的战略规划。在产品上坚持“鲜、薄、大、嵌”的产品战略。3)对标对阵:对标对阵:推动产品
32、成本对标、份额提升、均价提升,通过招标议价、新供方引入、价格模型更新应用、新发泡工艺、新材料、设计优化等措施实现产品降本。图 18 公司经营思路 对标对阵对标对阵提升提升内部效能。内部效能。根据公司 2021 年半年报,公司重点推动产品成本优化、发泡效率、销售费用、毛利对标等工作,通过各环节对成本的控制,2021H1 冰箱单台制造费用同比下降约 4%。公司 2022 年销售费用率为 7.1%,相比 2018 年下降 4.6pct(剔除运输费用后取得)。根据 2022 年年报,公司未来将继续在制造端通过对标,提高日产、减少用工、消除过程障碍来提升生产效率,降费提效,推进成本压控,提升毛利。证券研
33、究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图 19 公司费用率变动情况 ;注长虹美菱2018-2020年销售费用采用当年“销售费用合计”剔除明细中“运输费用”计算后得出;2021 年及以后采用当年报表公告数据;仅供参考变化趋势。工业互联网平台助力降本提效。工业互联网平台助力降本提效。根据公众号合肥工业的推送【企业】工业互联网助力美菱“蝶变”(4月30日),美菱以5G全连接工厂为目标,联合中国联通安徽分公司、科大智能物联、中科类脑、安徽大学等五家单位,成立了“5G 工业互联网创新应用联合实验室”。通过 5G、工业 PON、MEC、工业以太网等助力,美菱的工业互联网平台
34、实现与产线机械手、固定式条码自动扫描设备、可视化系统、智能检测设备等自动化设备的互联互通。美菱通过将在用的制造执行系统(MES)等业务系统接入平台,实现了设备智能化、生产透明化、物流智能化、管理移动化、决策数据化,并同步减少运行成本以及人员的运维压力。通过工业互联网项目建设,实现了产品一次检出率提高 32%、生产效率提高 25%、U壳产能提高 15%、动态检测一次成功率提高 20%,钣金门体运损降低至 0 并年节约 200万元,以及压缩机实现精准 100%管控和单条产线人员减 6 人。图 20 公司 5G 门体自动配送系统 图 21 公司工业互联网大数据中心 加大研发投入,提升产品实力。加大研
35、发投入,提升产品实力。近年来,公司不断加大研发投入力度,提升产品竞争力。研发费用从 2018 年的 2.4 亿元提升至 2022 年的 5.6 亿元,研发费用率从 1.4%提升-5%0%5%10%15%2002120222023H1销售费用率(剔除运输费用)管理费用率研发费用率财务费用率 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 至 2.8%。根据公司年报,冰箱产品方面,公司自主研发了“零冲击”“微微冻”保鲜技术、水分子激活保鲜技术、全面薄 GLS 集成技术、MCN+净味保鲜技术等核心技术,打造了“美菱鲜”、“美菱薄”、“美菱嵌”的品牌名
36、片;空调产品方面,公司围绕“新风换气、自清洁、全无尘”三大核心功能进行布局,打造空调“极静、极省、极智”的品牌体验。图 22 公司研发费用及研发费用率变化 图 23 公司荣获中国冰箱行业长效保鲜科技领军品牌 3.2.深化营销转型,深化营销转型,品牌年轻化品牌年轻化加速加速 深化营销转型深化营销转型,拉通各产业线全价值链拉通各产业线全价值链。根据长虹美菱营销总部公众号,2022 年,为更好推进公司中国区各产业线的全价值链拉通经营,改变“产品公司-营销总部-营销分部”三级核算的局面,公司制定深化营销转型方案,将营销分部从“利润中心”转变为“成本中心”,由“经营组织”转变为“职能组织”,聚焦销售与市
37、场工作,并设置专职分部总经理、专职客户经理、专职推广经理。该项改革有利于公司管控零售价格和客户供价,提升存货与应收周转效率,减少资产损失。图 24 公司营销分部组织及岗位设置图 图 25 公司营销分部及产品中心组织机构调整 品牌年轻化进程加速品牌年轻化进程加速。近年来,公司不断通过技术创新、产品创新、服务创新等举措,重塑品牌形象,提升品牌的核心竞争力。通过不断的跨界联合,在年轻人关注的自媒体平0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%000222023Q1研发费用(亿元)研发费用率 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部
38、的重要法律声明 13 台稳居行业第一阵营,品牌年轻化进程不断加速。例如,公司在小红书平台通过与其他快销品牌的联动扩大品牌影响力,截止 7月 6日,公司官方账号已拥有超 20万粉丝。此外,公司于今年 5 月举办“美菱 40 更新鲜”的美菱首届员工、股东感恩回馈节暨新鲜市集音乐节,以优惠让利回报员工和股东,同时还通过新鲜市集、音乐节等精彩多样活动展现美菱品牌“新鲜态”。图 26 公司在小红书平台进行跨界联动 图 27 美菱员工、股东感恩回馈节暨新鲜市集音乐节 3.3.积极开拓海外市场,积极开拓海外市场,出口韧性强出口韧性强 出口韧性强,发展中国家需求坚挺出口韧性强,发展中国家需求坚挺。根据。根据
39、2023年年 6 月月 27日日投资者活动记录表,投资者活动记录表,受需求疲软、海外产能恢复及通胀高企等多重压力,2023 年欧美地区对冰箱需求大概率将回落,新兴国家及部分区域仍有较大增长动力。2022 年 RCEP(东盟自贸区)正式生效,对我国冰箱冷柜出口带来积极影响,预计 2023 年中国出口至 RCEP 其他 14 个成员国的销量将持续增长。根据海关总署及中国机电进出口商会数据,2023 年一季度,我国家电产品出口额为277.8 亿美元,同比下降 2.4%,但对“一带一路”沿线市场出口家电产品 96.8 亿美元,同比增长 12%,实现逆势增长。与 22 年一季度同期相比,中国对中东和东盟
40、家电产品出口额均持续增长,其中对中东出口额为 23.5 亿美元,同比增长 17.9%,对东盟出口额为32.0亿美元,同比增长14.9%。“一带一路”沿线市场家电出口额占比已从2013年的25%增长至 2022 年的 31%,2023 年一季度份额为 38.3%,创历史新高。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 图 28 2012-2022 我国家电(白电)出口规模 图 29 2022 年我国家电产品九大区域出口额增长趋势 公司重点开拓一带一路市场,加大新客户开拓。公司重点开拓一带一路市场,加大新客户开拓。根据公司 2023 年 6月 27 日投关表,202
41、2 年公司冰箱柜产业在海外市场坚持“以柜定产”,提高库存周转率。市场拓展方面,公司重点开拓一带一路市场。空调产业在海外市场聚焦大客户,TOP10大客户门槛进一步提升,此外聚焦拉美等市场,加大新客户开拓,为业务发展注入动力。根据公司 2023 年6 月 6 日投关表,公司拥有印尼和巴基斯坦两大海外制造基地,将专注持续提升海外工厂的运营效率,利用好产能,提升自有品牌在当地以及周边国家的影响力。2022 年、23 年H1,公司国外收入分别为 52、39 亿元,同比增长 7.4%、46%,毛利率 12.3%、11.5%,分别同比提升 5.7、3.7pct。图 30 合肥中欧班列第 2000 列美菱专列
42、发车 图 31 公司国外收入及毛利率 3.4.改革成效望持续兑现,长期盈利提升空间大改革成效望持续兑现,长期盈利提升空间大 公司改革成果显著公司改革成果显著,助力营运与盈利能力明显提升,助力营运与盈利能力明显提升。盈利能力方面,在大宗价格、海运费成本下降下,公司毛利率、净利率自 2021Q3 以来逐步提升,毛利率从 21Q3 的 6.1%提升至 23Q2 的 11.7%,净利率从 21Q3 的 0.8%提升至 23Q2 的 3.1%。营运能力方面,公司应收账款周转率自 2018 年的 10.4 提升至 22 年的 14.7,公司改革成效显著。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%
43、02004006008001,0001,2001,40020000212022出口规模(亿美元)yoy-20%0%20%40%60%020406020021202223H1国外收入(亿元)yoy(右轴)国外毛利率(右轴)证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 图 32 公司盈利能力稳步提升 图 33 公司应收账款周转率显著提高 公司净利率水平逐渐提高,公司净利率水平逐渐提高,长期长期提升空间大。提升空间大。公司近年来净利率水平逐渐提升,2022 年净利率为 1.4%,相比
44、 2020 年提升 1.9pct。但与同业公司相比,公司净利率水平仍然较低,随着公司改革提效,我们认为公司净利率水平仍有较大的提升空间。图 34 公司净利率水平提升空间较大 ;注:对比仅供参考,其中格力电器、海信家电包括中央空调、汽车零部件等业务。4.盈利预测盈利预测 1、空调空调:受益于产品力提升、营销转型等,预计公司空调业务营收将稳步增长,同时公司改革提效有望带动毛利率提升。我们预计空调业务2023-2025收入增长分别为20%、16%、12%,预计毛利率分别为12%、13%、13%。2、冰箱、冰柜冰箱、冰柜:公司在冰箱、冰柜领域生产经验丰富,在产品力提升下,预计公司冰箱、冰柜业务将保持稳
45、健增长,改革提效带动毛利率逐步提升。我们预计冰箱、冰柜业务 2023-2025 年收入增长分别为 10%、5%、5%;预计毛利率-5%0%5%10%15%20%21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2销售毛利率(%)销售净利率(%)050002020212022应收账款周转率(Wind计算)-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%200002223H1长虹美菱海尔智家格力电器海信家电 证券研究报告|公司深度研究报告
46、请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 稳中有升,2023-2025 年分别为 18%、19%、19%。3、小家电及厨卫:、小家电及厨卫:公司小家电及厨卫业务聚焦茶饮生态、燃热以及清洁电器类核心产品,打造行业爆品,扩大市场规模及行业地位,预计营收及毛利将稳步提升。我们预计小家电及厨卫业务2023-2025年收入增长分别为15%、16%、18%,预计毛利率分别为 13%、15%、16%。4、洗衣机洗衣机:公司洗衣机产品服务于追求性价比、半自动更换全自动的消费群体。同时进一步拓展海外业务、ODM/OEM 客户,预计营收将稳步增长,毛利率保持稳定。我们预计洗衣机业务2023-2025收入增长分别
47、为10%、12%、12%,预计毛利率分别为 20%、20%、20%。图 35 公司核心业务收入拆分 数据来源:公司公告、华西证券研究所 结合公司三季度业绩预告,我们调整盈利预测,预计 23-25 年公司收 入分别为234/262/289 亿元(维持不变),同比分别+16%/+12%/+10%,预计 23-25 年归母净利润分别为 6.2/7.3/8.3 亿元(前值为 6.0/7.1/8.3 亿元),同比分别+154%/+18%/+14%,相应EPS分别为 0.60/0.71/0.81 元,以 23 年 10 月 16 日收盘价 5.81 元计算,对应 PE分别为 证券研究报告|公司深度研究报告
48、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 10/8/7 倍,考虑到公司盈利提升空间较大,可比公司 23 年平均 PE 为 11 倍,我们上调评级,给予“买入”评级。图 36 可比公司估值情况 数据来源:Wind、华西证券研究所,数据截止 2023 年 10 月 17 日;注:可比公司盈利预测均为 Wind 一致预测。5.风险提示风险提示 1、下游行业景气度不及预期风险;2、行业竞争加剧;3、订单获取不及预期;4、上游原材料成本波动等风险;5、新技术迭代风险;6、行业空间测算偏差;7、第三方数据失真风险。奥维罗盘数据仅为市场监测数据,不能全面反映市场真实情况,仅供参考。8、研究报告使用的公开
49、资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险;9、汇率波动等。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 利润表(百万元)利润表(百万元)2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业总收入 20,215 23,377 26,201 28,938 净利润 277 698 824 937 YoY(%)12.1%15.6%12.1%10.4%折旧和摊
50、销 388 368 378 387 营业成本 17,445 19,920 22,201 24,401 营运资金变动 752 925 246 1,208 营业税金及附加 159 187 210 232 经营活动现金流 1,465 2,131 1,672 2,768 销售费用 1,429 1,512 1,651 1,838 资本开支-198-276-247-329 管理费用 359 386 432 477 投资-377-119-62 21 财务费用-55-70-37-1 投资活动现金流-506-443-393-442 研发费用 560 645 723 799 股权募资 368 0 0 0 资产减值
51、损失-56-82-73-77 债务募资-267 55 35 45 投资收益 33 23 26-23 筹资活动现金流-755-68 2 10 营业利润 286 718 855 973 现金净流量 273 1,650 1,271 2,356 营业外收支 1 2-5-6 主要财务指标主要财务指标 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利润总额 287 720 850 966 成长能力成长能力 所得税 10 22 25 29 营业收入增长率 12.1%15.6%12.1%10.4%净利润 277 698 824 937 净利润增长率 371.2%154
52、.2%18.1%13.7%归属于母公司净利润 245 622 734 834 盈利能力盈利能力 YoY(%)371.2%154.2%18.1%13.7%毛利率 13.7%14.8%15.3%15.7%每股收益 0.24 0.60 0.71 0.81 净利润率 1.2%2.7%2.8%2.9%资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 总资产收益率 ROA 1.5%3.2%3.5%3.5%货币资金 6,839 8,489 9,760 12,116 净资产收益率 ROE 4.7%10.9%11.4%11.4%预付款
53、项 46 46 51 56 偿债能力偿债能力 存货 1,710 1,934 2,062 2,345 流动比率 1.15 1.16 1.21 1.24 其他流动资产 3,194 4,209 4,449 4,971 速动比率 0.950.95 0.980.98 1.031.03 1.071.07 流动资产合计 11,789 14,678 16,323 19,489 现金比率 0.67 0.67 0.72 0.77 长期股权投资 100 110 123 133 资产负债率 65.8%67.8%66.5%66.9%固定资产 2,230 2,154 2,090 2,037 经营效率经营效率 无形资产 9
54、01 843 783 657 总资产周转率 1.29 1.32 1.31 1.29 非流动资产合计 4,411 4,491 4,510 4,516 每股指标(元)每股指标(元)资产合计 16,200 19,169 20,833 24,005 每股收益 0.24 0.60 0.71 0.81 短期借款 674 744 794 854 每股净资产 5.02 5.56 6.26 7.09 应付账款及票据 7,882 9,935 10,539 12,506 每股经营现金流 1.42 2.07 1.62 2.69 其他流动负债 1,710 1,946 2,166 2,378 每股股利 0.09 0.00
55、 0.00 0.00 流动负债合计 10,267 12,625 13,499 15,739 估值分析估值分析 长期借款 148 128 108 88 PE 24.56 9.63 8.16 7.17 其他长期负债 247 242 237 232 PB 0.84 1.04 0.93 0.82 非流动负债合计 395 370 345 320 负债合计 10,661 12,994 13,844 16,058 股本 1,030 1,030 1,030 1,030 少数股东权益 371 448 538 641 股东权益合计 5,539 6,175 6,989 7,946 负债和股东权益合计 16,200
56、19,169 20,833 24,005 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 陈玉卢:家电行业首席分析师,南开大学管理学学士和硕士,2022年8月加入华西证券,自2016年起有多年行业研究经验,复合背景,擅长自上而下进行宏观判断,自下而上挖掘投资价值,曾任职东北证券,担任家电首席分析师与银行首席分析师。喇睿萌:家电行业研究助理,2023年3月加入华西证券,此前就职于中泰证券、东兴证券。分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执
57、业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数
58、达到或超过 15%行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西华西证券研究证券研究所所:地址:北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址:http:/ 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告仅
59、供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料,但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断,且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下,本报告仅提供给签约客户参考使用,任何信息或所
60、表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下,本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求,不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下,本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为,与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意,在法律许可的前提下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下,本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,如需引用、刊发或转载本报告,需注明出处为华西证券研究所,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。