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1、1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 青岛啤酒青岛啤酒(600600)(600600)高端趋势明确,升级提效可期高端趋势明确,升级提效可期 投资要点:投资要点:青岛啤酒作为国内老牌啤酒企业,产品及品牌力恒强。公司高端化逻辑持续演绎,升级提效措施有望进一步提振盈利水平,中长期成长势能向上。歧路不改凌云志,破浪前行踏万里歧路不改凌云志,破浪前行踏万里 1993年青岛啤酒注册成立,于港交所和上交所上市,通过破产收购、兼并重组、合资建厂等方式实现全国布局,目前已跻身国际知名品牌行列。高端改革显成效,结构升级在路上高端改革显成效,结构升级在路上 我国啤酒行业呈现“量
2、稳价升,区域割据”的寡头格局,2020年后行业CR5稳定在90%以上,规模增长主要靠价格提升拉动。2020年行业中高档产品占比达32.08%,较2015年提升9.75pct,高端化趋势显著。产品高端升级,渠道立体布局产品高端升级,渠道立体布局 青啤坚持“青岛+崂山双品牌战略,“一体两翼”产品布局下,新特产品不断丰富中高端矩阵,超高端产品成功站位百元以上价格带,主品牌营收有望维持高个位数增长。公司高端化逻辑持续演绎,1Q23中高端以上产品实现销量98.4万千升,同比增长11.55%,吨价由2019年的3476元提升至2022年的3985元,CAGR达4.77%。公司渠道服务与执行力恒强,线下渠道
3、坚持“大客户+微观运营”模式,致力于优化结构、提升效能,单位经销商年销量由2018年的516吨提升至2022年的683吨,同时线上渠道的销售量及销售额均领先于行业。“巩固基地,提振沿海,提速沿黄,解放沿江”战略下,非基地市场提速明显。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营收分别为348.91/374.48/397.41亿元,同比增速分别为+8.45%/7.33%/6.12%,归母净利润分别为44.56/52.88/60.73亿元,同比增速分别为+20.10%/18.67%/14.85%,EPS分别为3.27/3.88/4.45元/股,3年CAGR为17.8
4、4%。DCF绝对估值法测得公司每股价值120.13元,EV/EBITDA相对估值得到目标价为119.94元,鉴于公司高端化、国际化战略不断深化,综合绝对估值法和相对估值法,我们给予公司目标价120.04元,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:产品质量和食品安全风险、大单品销售不达预期风险、原材料价格上涨风险。财务数据和估值财务数据和估值 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入(百万元)30167 32172 34891 37448 39741 增长率(%)8.67%6.65%8.45%7.33%6.12%EBI
5、TDA(百万元)5380 5711 8214 9280 10185 归母净利润(百万元)3155 3711 4456 5288 6073 增长率(%)43.34%17.59%20.10%18.67%14.85%EPS(元/股)2.31 2.72 3.27 3.88 4.45 市盈率(P/E)40.8 34.7 28.9 24.4 21.2 市净率(P/B)5.6 5.1 4.5 4.0 3.5 EV/EBITDA 22.7 22.8 13.0 10.9 9.3 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2023 年 09 月 05 日收盘价 证券研究报告 2023 年 09
6、月 06 日 行行 业:业:食品饮料食品饮料/非白酒非白酒 投资评级:投资评级:买入(首次)买入(首次)当前价格:当前价格:94.46 元 目标价格:目标价格:120.04 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)1,364.23/1,359.77 流通 A 股市值(百万元)66,565.81 每股净资产(元)19.46 资产负债率(%)47.76 一年内最高/最低(元)125.65/80.88 股价相对走势股价相对走势 作者作者 分析师:陈梦瑶 执业证书编号:S0590521040005 邮箱: 相关报告相关报告 -20%-3%13%30%2022/92023/12023/52023
7、/9青岛啤酒沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 消费复苏下现饮场景持续恢复,青岛啤酒作为国内老牌啤酒企业,产品力、品牌力恒强,立体化渠道为公司成长持续赋能,基本面有望迎修复。同时公司高端化逻辑持续演绎,升级提效措施有望进一步提振公司盈利水平。不同于市场的观点不同于市场的观点 本篇报告详细比对同行竞品,拆分公司产品端及渠道端增长驱动力。经过比对,青岛啤酒产品为性价比优选,渠道服务及执行能力突出,线上渠道销售量及销售额领先行业,品牌力恒强,基本面质地优秀。核心假设核心假设 收入预测:“一体两翼”产品
8、布局下,公司的新特产品不断丰富中高端矩阵,超高端产品成功站位百元以上价格带,主品牌营收有望维持高个位数增长。我们预计2023-2025 年公司营收同比增速分别为+8.45%/7.33%/6.12%,其中主品牌营收同比增速分别为+9.71%/8.47%/7.12%。业绩预测:随着高端化战略深化、产品矩阵趋于成熟,公司毛利率有望于高位稳定。随着降本增效及产能优化措施不断推进,公司费用率有望逐步改善。我们预计2023-2025 年公司毛利率分别为 37.99%/37.99%/37.99%。2023-2025 年销售费用率为13.3%/12.5%/12.0%,管 理 费 用 率 为3.5%/3.0%/
9、2.5%,研 发 费 用 率 为0.23%/0.23%/0.23%。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 348.91/374.48/397.41 亿元,同比增速分别为+8.45%/7.33%/6.12%,归母净利润分别为 44.56/52.88/60.73 亿元,同比增速分别为+20.10%/18.67%/14.85%,EPS 分别为 3.27/3.88/4.45 元/股,3 年 CAGR 为17.84%。DCF 绝对估值法测得公司每股价值 120.13 元,EV/EBITDA 相对估值得到目标价为 119.94 元,鉴于公司高端化、国际化
10、战略不断深化,综合绝对估值法和相对估值法,我们给予公司目标价 120.04 元,首次覆盖,给予“买入”评级。投资看点投资看点 短期,现饮渠道复苏,产品销售景气度向上,基本面有望迎来修复。中长期,高端化及国际化战略有望带动结构升级及吨价提升,业绩有望稳步增长。8XqRuNwPmPaV8ObPaQtRoOtRoNfQpPzQjMrRpQ7NoPqQwMoPnPNZnOsR请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 正文目录正文目录 1.站在站在 120120 周年新起点,高质量发展再攀高峰周年新起点,高质量发展再攀高峰 .5 5 1.1 百廿青啤,愈久
11、弥香.5 1.2 国资控股,结构稳定.5 1.3 逆势增长,盈利提升.6 2.高端改革显成效,结构升级在路上高端改革显成效,结构升级在路上 .9 9 2.1 寡头格局,区域割据.9 2.2 量稳价升,高端升级.10 3.产品高端升级,渠道立体布局产品高端升级,渠道立体布局 .1313 3.1“一体两翼”产品布局,打造现象级单品.13 3.2“线上+线下”渠道立体布局,收入增长韧性十足.19 3.3 品牌价值高度稀缺,“四位一体”加速传播.23 4.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 .2525 4.1 盈利预测.25 4.2 估值与投资建议.26 5.风险提示风险提示 .2929
12、 图表目录图表目录 图表图表 1:青啤青啤 19931993 年上市后的发展历程(单位:亿元)年上市后的发展历程(单位:亿元).5 5 图表图表 2:青岛国资委控股,股权结构稳定青岛国资委控股,股权结构稳定 .6 6 图表图表 3:股权激励激发公司增长活力股权激励激发公司增长活力 .6 6 图表图表 4:20222022 年营收与归母净利润创新高(单位:亿元)年营收与归母净利润创新高(单位:亿元).7 7 图表图表 5:公司吨价持续提升,公司吨价持续提升,20222022 年达年达 39273927 元元 .7 7 图表图表 6:公司费用率持续下行,公司费用率持续下行,20222022 年为年
13、为 25%25%.7 7 图表图表 7:青啤费用率处行业最低水平青啤费用率处行业最低水平 .7 7 图表图表 8:青啤归母净利润稳步提升,青啤归母净利润稳步提升,20222022 年达年达 3737 亿元亿元 .8 8 图表图表 9:主品牌收入占比持续提升,主品牌收入占比持续提升,20222022 年达年达 67%67%.8 8 图表图表 10:20 年主品牌销量稳步提升年主品牌销量稳步提升 .8 8 图表图表 11:20 年青啤现饮渠道受损明显,疫后有望迎来明显修复年青啤现饮渠道受损明显,疫后有望迎来明显修复 .9 9 图表图表 1
14、2:青啤基地市场增速平稳,港澳及海外增速最快青啤基地市场增速平稳,港澳及海外增速最快 .9 9 图表图表 13:20202020 年啤酒行业年啤酒行业 CR5CR5 超超 90%90%.1010 图表图表 14:20212021 年华润、青啤市占率合计近半年华润、青啤市占率合计近半 .1010 图表图表 15:我国啤酒市场呈现我国啤酒市场呈现“区域割据区域割据”形态形态 .1010 图表图表 16:我国啤酒年产量于我国啤酒年产量于 20122012 年达峰后缓慢退坡,总量趋稳(单位:万千升)年达峰后缓慢退坡,总量趋稳(单位:万千升).1111 图表图表 17:20
15、 年国内啤酒企业开启价格战,致使利润率下行年国内啤酒企业开启价格战,致使利润率下行 .1111 图表图表 18:量平价升背景下,各家酒企纷纷进行高端量平价升背景下,各家酒企纷纷进行高端化改造化改造 .1212 图表图表 19:啤酒行业中高档产品占比持续提升啤酒行业中高档产品占比持续提升 .1313 图表图表 20:龙头啤酒企业吨价稳步提高(单位:元)龙头啤酒企业吨价稳步提高(单位:元).1313 图表图表 21:20212021 年美日中三国啤酒吨价对比(万元)年美日中三国啤酒吨价对比(万元).1313 图表图表 22:20222022 年大部分酒企相较海外毛利率仍有差距年大部分酒企相较海外毛
16、利率仍有差距 .1313 图表图表 23:青岛啤酒产品矩阵丰富,价格带覆盖广青岛啤酒产品矩阵丰富,价格带覆盖广 .1414 图表图表 24:对比同行,青岛啤酒主品牌产品力强、性价比高对比同行,青岛啤酒主品牌产品力强、性价比高 .1515 图表图表 25:青啤主品牌形成立体化产品布局青啤主品牌形成立体化产品布局 .1515 图表图表 26:20 年主品牌销量持续上升年主品牌销量持续上升 .1616 图表图表 27:20222022 年主品牌营收达年主品牌营收达 214214 亿,同比增长亿,同比增长 8%8%.1616 图表图表 28:青啤特色产品矩阵实现青啤特色产
17、品矩阵实现 0 0 至百元价格带全覆盖,产品矩阵丰富至百元价格带全覆盖,产品矩阵丰富 .1616 请务必阅读报告末页的重要声明 4 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表 29:青啤超百元价格带产品种类丰富青啤超百元价格带产品种类丰富 .1717 图表图表 30:青岛白啤口味更清淡,性价比优选青岛白啤口味更清淡,性价比优选 .1818 图表图表 31:公司积极布局大健康板块,推出苏打气泡水及茶饮系列产品公司积极布局大健康板块,推出苏打气泡水及茶饮系列产品 .1818 图表图表 32:定位中高端的主品牌营收占比稳步提升,定位中高端的主品牌营收占比稳步提升,2022202
18、2 年达年达 67%67%.1919 图表图表 33:青啤吨价不断提升(单位:元)青啤吨价不断提升(单位:元).1919 图表图表 34:20222022 年青啤吨价提升空间仍足(单位:元年青啤吨价提升空间仍足(单位:元/吨)吨).1919 图表图表 35:单位经销商销量持续提升(千升单位经销商销量持续提升(千升/家家/年)年).2020 图表图表 36:单位经销商创收持续提升(万元单位经销商创收持续提升(万元/家家/年)年).2020 图表图表 37:青岛啤酒青岛啤酒时代海岸精酿啤酒花园时代海岸精酿啤酒花园 .2020 图表图表 38:青岛青岛 19031903 啤酒吧与青啤博物馆啤酒吧与青
19、啤博物馆 .2020 图表图表 39:青岛青岛 19031903 啤酒吧多点开花,沿黄地区更集中(单位:家)啤酒吧多点开花,沿黄地区更集中(单位:家).2121 图表图表 40:公司加速推进公司加速推进“一纵两横一纵两横”市场战略市场战略 .2222 图表图表 41:20 年分区域收入增速年分区域收入增速 .2222 图表图表 42:20 年分区域销量增速年分区域销量增速 .2222 图表图表 43:青啤销售渠道结构较为成熟,线上线下协同发展青啤销售渠道结构较为成熟,线上线下协同发展 .2323 图表图表 44:青啤开创青啤开创“无接
20、触配送无接触配送”销售模式销售模式 .2323 图表图表 45:2022M72022M7-2023M62023M6 青岛啤酒线上销售行业领先青岛啤酒线上销售行业领先 .2323 图表图表 46:20222022 年青啤品牌价值处国内啤酒企业前列(单位:亿元)年青啤品牌价值处国内啤酒企业前列(单位:亿元).2424 图表图表 47:青啤积极赞助高端体育赛事,加速品牌传播青啤积极赞助高端体育赛事,加速品牌传播 .2424 图表图表 48:青啤推出青啤推出 NBANBA 啦啦队选拔赛、冬奥冰雪罐啦啦队选拔赛、冬奥冰雪罐 .2424 图表图表 49:“吃淄博烧烤,喝青岛啤酒吃淄博烧烤,喝青岛啤酒”成为
21、新时尚成为新时尚 .2525 图表图表 50:2Q23“2Q23“淄博烧烤淄博烧烤”搜索频率出现高峰搜索频率出现高峰 .2525 图表图表 51:公司营收测算汇总(亿元)公司营收测算汇总(亿元).2525 图表图表 52:啤酒公司啤酒公司 EV/EBITDAEV/EBITDA 走势复盘走势复盘 .2626 图表图表 53:可比公司可比公司 EV/EBITDAEV/EBITDA 估值对比估值对比 .2727 图表图表 54:青岛啤酒青岛啤酒 EV/EBITDAEV/EBITDA 估值表估值表 .2727 图表图表 55:FCFFFCFF 法参数假设法参数假设 .2828 图表图表 56:FCFF
22、FCFF 法估值表法估值表 .2828 图表图表 57:FCFFFCFF 敏感性测试敏感性测试 .2929 请务必阅读报告末页的重要声明 5 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.站在站在 120120 周年新起点,高质量发展再攀高峰周年新起点,高质量发展再攀高峰 1.1 百廿青啤,愈久弥香百廿青啤,愈久弥香 1.1.1 上市前:歧路不改凌云志 1903 年英、德商人合资创办“日耳曼啤酒股份有限公司青岛公司”,开始酿制具有德国比尔森风味的淡啤和慕尼黑风格的黑啤。1916 年被日本人收购并更名为“大日本麦酒株式会社青岛工场”。1949 年青岛政府接管并易名为“国营青岛啤酒厂
23、”,1959 年公司啤酒产量突破 1 万吨,1986 年突破 10 万吨。1993 年青岛啤酒公司注册成立,在香港交易所和上海交易所完成上市。1.1.2 上市后:破浪前行踏万里 1993 年上市后,公司通过破产收购、兼并重组、合资建厂等方式实现全国战略布局,市场份额逐渐提升。在黄克兴董事长“保增长,调结构,提费效”战略指引下,公司实施“青岛+崂山双品牌”战略、“一体两翼”产品结构、“一纵两横”渠道战略,跻身国际最知名的中国品牌行列。图表图表1:青啤青啤 19931993 年上市后的发展历程年上市后的发展历程(单位:亿元)(单位:亿元)资料来源:公司公告、国联证券研究所 1.2 国资控股,结构稳
24、定国资控股,结构稳定 青岛国资委控股,股权结构稳定。青岛国资委控股,股权结构稳定。截至 2022 年底,青啤集团持有公司 33%的股份,青岛市国资委为青啤集团的唯一股东和实际控制人。请务必阅读报告末页的重要声明 6 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表2:青岛国资委控股,股权结构稳定青岛国资委控股,股权结构稳定 资料来源:公司公告、国联证券研究所 站在站在 120120 周年新起点,股权激励持续激发公司增长活力。周年新起点,股权激励持续激发公司增长活力。2020 年公司发布上市以来首次股权激励计划,分三期解锁,激励人员涉及公司董事、核心管理人员、中层管理人员及核心骨
25、干人员等。公司股权激励力度大、范围广,为公司近年发展持续注入动力。图表图表3:股权激励激发公司增长活力股权激励激发公司增长活力 资料来源:公司公告、国联证券研究所 1.3 逆势增长,盈利提升逆势增长,盈利提升 疫情影响下公司实现逆势增长,净利润涨幅疫情影响下公司实现逆势增长,净利润涨幅 营收涨幅营收涨幅 销量涨幅。销量涨幅。2022 年青岛啤酒在经营业绩连创历史新高的基础上,摆脱疫情影响,逆势再攀高峰。2022 年公司共实现产品销量共 807.2 万千升,同比提升 1.79%,吨价提升至 3927 元,同比增长 4.94%。实现营业收入 321.7 亿元,同比增长 6.65%;归母净利润 37
26、.1 亿元,同比增长 17.6%,公司营收、归母净利润均创历史新高。防疫优化后,随着现饮消费场景恢复,公司 1Q23 累计实现产品销量 236.3 万千升,同比增长 11.02%,营收 107.06 亿元,同比增长 16.27%,归母净利润 14.51 亿元,同比增长 28.86%。青岛啤酒股份有限公司45%香港中央结算(代理人)有限公司33%青岛啤酒集团有限公司100%青岛市人民政府国有资产监督管理委员会22%其他净利润考核目标净利润考核目标(以 2016-2018 年净利润均值为基(以 2016-2018 年净利润均值为基数)数)ROEROE第一个解除限售期第一个解除限售期2020年不低于
27、20.24亿元2020年不低于8.1%第二个解除限售期第二个解除限售期2021年不低于22.94亿元2021年不低于8.3%第三个解除限售期第三个解除限售期2022年不低于26.64亿元2022年不低于8.5%请务必阅读报告末页的重要声明 7 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表4:20222022 年营收与归母净利润创新高(单位:亿元)年营收与归母净利润创新高(单位:亿元)图表图表5:公司吨公司吨价持续提升,价持续提升,20222022 年达年达 39273927 元元 资料来源:公司公告、国联证券研究所 资料来源:公司公告、国联证券研究所 费用管控能力行业领先,
28、整体费用率持续优化。费用管控能力行业领先,整体费用率持续优化。公司整体费用率稳步下行,由2018 年的 32%降至 2022 年的 25%,2022 年销售/管理/研发/财务费用率分别为13%/5%/0%/-1%。其中销售费用率下降幅度较大,较 2018 年下降 5pct。2019 年开始,公司整体费用率已降至行业最低水平并持续优化,至 2022 年整体费用率降至 25%,较华润啤酒低 4pct。图表图表6:公司费用率持续下行,公司费用率持续下行,20222022 年为年为 25%25%图表图表7:青啤费用率处行业最低水平青啤费用率处行业最低水平 资料来源:公司公告、国联证券研究所 资料来源:
29、公司公告、国联证券研究所 随着高端化战略不断深化,降本增效措施持续推进,青啤盈利能力稳步提升。随着高端化战略不断深化,降本增效措施持续推进,青啤盈利能力稳步提升。青啤归母净利润由 2018 年的 14.22 亿提升至 2022 年的 37.11 亿,2022 年归母净利润增速达 18%,2018-2022 年 CAGR 达 27.1%。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05003003502018年 2019年 2020年 2021年 2022年1Q23营业收入归母净利润营收yoy归母净利yoy05000250030
30、003500400045007.77.77.87.87.97.98.08.08.18.12018年2019年2020年2021年2022年销量(百万千升)吨价(右轴)25%0%5%10%15%20%25%30%35%-5%0%5%10%15%20%2018年2019年2020年2021年2022年费用率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率32%25%25%27%29%31%33%35%37%2018年2019年2020年2021年2022年青啤费用率华润费用率燕京费用率珠江费用率重啤费用率请务必阅读报告末页的重要声明 8 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表8:
31、青啤青啤归母净利润归母净利润稳步稳步提升,提升,20222022 年达年达 3737 亿亿元元 资料来源:公司公告、国联证券研究所 分品牌来看,青啤主品牌营收占比持续提升。分品牌来看,青啤主品牌营收占比持续提升。2022 年代表中高端价格带的主品牌实现收入共 214.17 亿元,2018-2022 年 GAGR 为 7.39%。主品牌营收占比提升明显,由 2018 年的 61%提升至 67%。其他品牌(崂山啤酒)2022 年实现销量 3.63 百万千升,同比增速转正至 1%。图表图表9:主品牌收入占比持续提升,主品牌收入占比持续提升,20222022 年达年达 67%67%图表图表10:2 2
32、 年主品牌销量稳步提升年主品牌销量稳步提升 资料来源:公司公告、国联证券研究所 资料来源:公司公告、国联证券研究所 分渠道来看,分渠道来看,20 年青啤现饮渠道受疫情影响较大,疫后有望迎来强复苏。年青啤现饮渠道受疫情影响较大,疫后有望迎来强复苏。2019 年公司即饮:非即饮渠道的营收占比为 6:4,2020 年在疫情影响下,非即饮渠道比重超过即饮渠道并持续增长,至 2022 年即饮:非即饮营收比重接近 4:6。2022年流通(KA、商超、电商等)渠道销量为 4.79 百万千升,同比增速达 8.75%,超越餐饮成为公司主要销售渠道,随着
33、防疫优化,餐饮等消费场景恢复,公司现饮渠道销售有望迎来明显修复。37.1118%0%10%20%30%40%50%055402018年2019年2020年2021年2022年净利润(亿元)归母净利润(亿元)净利率归母净利润yoy61%62%62%66%67%38%37%36%33%32%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018年2019年2020年2021年2022年其他品牌业务收入比例(%)主品牌业务收入比例(%)-10%-5%0%5%10%15%0123452018年2019年2020年2021年2022年主品牌销量(百万千升)其他品
34、牌销量(崂山啤酒,百万千升)主品牌销量yoy其他品牌销量yoy请务必阅读报告末页的重要声明 9 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表11:20 年青啤现饮渠道受损明显,疫后有望迎来明显修复年青啤现饮渠道受损明显,疫后有望迎来明显修复 资料来源:公司公告、国联证券研究所 分地区来看,山东、华北基地市场增速平稳,港澳及海外市场加速扩张。分地区来看,山东、华北基地市场增速平稳,港澳及海外市场加速扩张。2022 年公司山东、华北、华南、华东、东南、港澳及海外地区营收占比分别为66%/24%/11%/9%/3%/2%,其中山东、华北等基地市场保持
35、大个位数的稳定增长,港澳及海外地区增速最快,高达 12%。图表图表12:青啤青啤基地基地市场市场增速平稳,港澳增速平稳,港澳及及海外增速最快海外增速最快 资料来源:公司公告、国联证券研究所 2.高端改革显成效,结构升级在路上高端改革显成效,结构升级在路上 2.1 寡头格局,区域割据寡头格局,区域割据 国内啤酒行业寡头格局稳固,区域割据现象明显。国内啤酒行业寡头格局稳固,区域割据现象明显。我国啤酒行业 CR5 稳步提升,2020 年超过 90%,其中华润啤酒、青岛啤酒市占率最高,2022 年市占率合计近半。60%41%40%59%38%43%48%53%58%63%2018年2019年2020年
36、2021年2022年即饮渠道销量占比非即饮渠道销量占比-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2019年2020年2021年2022年山东地区yoy华北地区yoy华南地区yoy华东地区yoy东南地区yoy港澳及海外地区yoy请务必阅读报告末页的重要声明 10 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表13:2 2020020 年啤酒行业年啤酒行业 C CR5R5 超超 9 90%0%图表图表14:20212021 年华润、青啤市占率合计近半年华润、青啤市占率合计近半 资料来源:Datayes!、国联证券研究所 资料来源:Datayes!、国联证券研究所 各啤酒龙
37、头区域割据。各啤酒龙头区域割据。青啤优势地区集中在陕西、山东、上海、山西、海南等地区,润啤优势区域集中在贵州、四川、安徽、辽宁、江苏及吉林等,重啤主要分布在新疆、重庆、宁夏等区域;百威分布在江西、福建、湖北等区域,燕京的主要市场则主要是广西、北京及内蒙古地区。图表图表15:我国啤酒市场呈现“区域割据”形态我国啤酒市场呈现“区域割据”形态 资料来源:中国酒业新闻网、国联证券研究所(图示未完整展示南海部分)2.2 量稳价升,高端升级量稳价升,高端升级 70%75%80%85%90%95%2017年2018年2019年2020年2021年0%10%20%30%2012 2013 2014 2015
38、2016 2017 2018 2019 2020 2021雪花啤酒青岛啤酒百威啤酒嘉士伯啤酒(重庆啤酒)燕京啤酒华润啤酒华润啤酒百威英博百威英博青岛啤酒青岛啤酒燕京啤酒燕京啤酒嘉士伯重啤嘉士伯重啤华润啤酒华润啤酒百威英博百威英博青岛啤酒青岛啤酒燕京啤酒燕京啤酒嘉士伯重啤嘉士伯重啤黑龙江黑龙江49%46%5%西藏西藏30%吉林吉林51.50%39%9.50%四川四川79%7.50%7.50%6%辽宁辽宁67%16%15%重庆重庆14%81%内蒙古内蒙古42%6.50%50.50%贵州贵州84.50%10.50%北京北京7%18%73%云南云南12%38%40%天津天津46%16.50%23.50
39、%广西广西3%5%92%河北河北27.50%43%22.50%海南海南52.50%21%山东山东15%78%广东广东25%24.50%29%山西山西29.50%54.50%湖南湖南23%10%25%陕西陕西20.20%79.80%湖北湖北28%58%7%宁夏宁夏80%河南河南18%22%甘肃甘肃32%39%江西江西5%79.50%10.50%青海青海49%10%福建福建58%21%15%新疆新疆5%34.80%60.20%浙江浙江31%31%21%江苏江苏54%8%38%安徽安徽72%17%11%上海上海19.70%70.50%请务必阅读报告末页的重要声明 11 公司报告公司报告非金融非金融-
40、公司深度研究公司深度研究 复盘我国啤酒行业产量变动情况,1989-2012 年啤酒年产量由 623.9 万千升增加至 2012 年的 5061.54 万千升,CAGR 达 9.53%。2012 年啤酒年产量达峰值后逐步退坡,2021 年年产量降至 3568.7 万千升,量整体趋于稳定。图表图表16:我国啤酒年产量于我国啤酒年产量于 2 2012012 年达峰后缓慢退坡,总量趋稳年达峰后缓慢退坡,总量趋稳(单位:万千升)(单位:万千升)资料来源:Wind、国联证券研究所 2006-2016 年国内啤酒企业围绕中低档产品开启价格战,比拼成本、牺牲利润,抢占市场份额。低价策略并未带来市场份额显著提升
41、,却带来各酒企净利率波动下滑。受宏观经济及消费环境整体低迷影响,叠加啤酒产量增速放缓、行业竞争白热化,2015 年润啤/青啤/重啤/珠啤净利率分别降至-11%/6%/-5%/3%。图表图表17:20 年国内啤酒企业开启价格战,致使利润率下行年国内啤酒企业开启价格战,致使利润率下行 资料来源:公司公告、国联证券研究所 20162016 年重啤年重啤在“扬帆在“扬帆 2222”计划下率先开始高端化改革,啤酒行业结束长期以来”计划下率先开始高端化改革,啤酒行业结束长期以来的低价竞争局面,开启产品结构升级的进程,净利率稳步提升。的低价竞争局面,开启产品结构升级的进程,净利
42、率稳步提升。青岛啤酒提出“1+1主品牌+崂山啤酒第二品牌”战略,华润啤酒实施“3+3+3”决战高端战略,燕京啤酒采取“大单品+特色产品”战略,重庆啤酒坚持“6 国际高端品牌+6 本土强势品牌”004000500060001989年1990年1991年1992年1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年-20%-10%0%10%2
43、0%30%40%50%60%70%燕京啤酒净利率华润啤酒净利率重庆啤酒净利率珠江啤酒净利率青岛啤酒净利率请务必阅读报告末页的重要声明 12 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 战略,珠江啤酒采取“3+N”高端化战略。图表图表18:量平价升背景下,各家酒企纷纷进行高端化改造量平价升背景下,各家酒企纷纷进行高端化改造 资料来源:公司公告、国联证券研究所 量稳价升,我国啤酒行业增长驱动力转向价格提升拉动。量稳价升,我国啤酒行业增长驱动力转向价格提升拉动。据 Datayes!数据,2020年啤酒行业中高档产品占比达 32.08%,较 2015 年提升 9.75pct。各家酒企吨价提
44、升趋势明显,青啤吨价由 2016 年的 3296 元提升至 2022 年的 3985 元,CAGR 达 3.21%,润啤、燕啤、珠啤、重啤 2016-2022 年吨价 CAGR 分别为 4.43%/5.29%/3.19%/6.45%。高端化战略高端化战略产品端产品端渠道端渠道端产能优化措施产能优化措施青岛啤酒青岛啤酒“1+1青岛啤“1+1青岛啤酒主品牌+崂酒主品牌+崂山啤酒第二品山啤酒第二品牌”战略牌”战略青岛啤酒主品牌定位中高端公司创新研发“百年之旅、一世传奇”等百年系列为代表的超高档产品加快产品结构调整优化升级,原浆生啤、青岛白啤等新特产品及青岛经典等产品快速增长线下深化“大客户+微观运营
45、”深度分销模式线上发力“互联网+”渠道,坚持“官方旗舰店+官方商城+网上零售商+分销专营店”渠道模式削减、优化产能,提高生产效率,减少经销商数量(2022年减少1439家),提高数字化水平华润啤酒华润啤酒“3+3+3”决“3+3+3”决胜高端战略胜高端战略雪花品牌醴、沈阳老雪花、勇闯天涯superX、黑狮白啤、雪花纯生等;喜力品牌经典、红爵等“两省五市八大高地”战略,采用“厂商-运营商-分销商-终端”的深度分销模式,通过铸剑行动、建立大客户平台等方式纳入优质大客户推动产能优化,去除低效产能,提高产能利用率。2022年在24个省市区停止运营63间啤酒厂燕京啤酒燕京啤酒“大单品+特“大单品+特色产
46、品”战略色产品”战略持续推广燕京 U8、燕京 V10 等产品,推出燕京 S12 皮尔森、鲜啤 2022、U8plus、老燕京 12 度特以及狮王精酿产品矩阵、世涛、酒花酸小麦等差异化高端产品线下采取多渠道辐射策略,2020 年以来先后成立新渠道发展部与精酿高端事业部,拓展燕京 9 號店、狮王餐酒吧等新消费场景;线上进行话题营销、电商直播,微信商城推出限时折扣等方式推广产能优化,2022年经销商数量下降464家重庆啤酒重庆啤酒“6+6本土强“6+6本土强势品牌+国际势品牌+国际高端品牌”战高端品牌”战略略乌苏为茅加速全国化布局,1664锚定娱乐渠道,乐堡绑定音乐场景,嘉士伯融合足球、艺术文化,格
47、林堡定位高端商务场景,布鲁克林定位街头嘻哈文化线上话题营销、事件营销加速电商、O2O、抖快新兴渠道布局线下抢先绑定烧烤、火锅等新零售消费场景精简经销商布局,提高经营效率,2022年中区数量减少320家,南区减少169家珠江啤酒珠江啤酒“3+N”(雪“3+N”(雪堡、珠江纯生堡、珠江纯生、珠江啤酒)、珠江啤酒)战略战略7 鲜生原浆、珠江识叹、275mL 雪堡白啤、475mL 珠江雪堡白啤、270mL 97 纯生纤体罐 5 款产品 上市,满足多元消费需求拓展“啤酒+”消费新场景,结合文化体验、音乐潮流、体育运动、美食休闲等元素,冠名 2022 年广东省男子篮球联赛,线上线下触及超 2000 万人次
48、;创新电商模式,2022年电商渠道销量同比增长 30%高端产能优化、工艺质量改善、设备效能提升等技改项目 89 项,同时积极向数字智能发力请务必阅读报告末页的重要声明 13 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表19:啤酒行业中高档产品占比持续提升啤酒行业中高档产品占比持续提升 图表图表20:龙头啤酒企业吨价稳步提高(单位:元)龙头啤酒企业吨价稳步提高(单位:元)资料来源:Datayes!、国联证券研究所 资料来源:公司公告、国联证券研究所 对比海外酒企,我国啤酒企业高端化空间仍足。对比海外酒企,我国啤酒企业高端化空间仍足。2021年我国啤酒行业吨价约0.44万元/吨
49、,美国平均吨价水平为 1 万元,日本平均吨价为 2 万元,我国吨价水平较国际仍有一定差距。重庆啤酒由于“6+6”高端布局较早,2022 年毛利率达 50.48%,超过百威亚太及麒麟啤酒 0.344.96pct,但国内大部分啤酒企业毛利率相较国际企业仍较低,高端化空间仍足。图表图表21:2 2021021 年美日中三国啤酒吨价对比(万元)年美日中三国啤酒吨价对比(万元)图表图表22:2 2022022 年大部分酒企相较海外毛利率仍有差距年大部分酒企相较海外毛利率仍有差距 资料来源:中国酒业协会、国联证券研究所 资料来源:公司公告、国联证券研究所 3.产品高端升级,渠道立体布局产品高端升级,渠道立
50、体布局 3.1“一体两翼”产品布局,打造现象级单品“一体两翼”产品布局,打造现象级单品 公司坚持“公司坚持“1+11+1”品牌战略,“一体两翼”产品布局。”品牌战略,“一体两翼”产品布局。2015 年公司开始“青岛啤酒主品牌+崂山啤酒第二品牌”的 1+1 品牌战略,青岛品牌定位中高端,其他品牌(崂22%24%26%28%30%32%2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年2300280033003800430048002016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年青岛啤酒吨价华润啤酒吨价燕京啤酒吨价珠江啤酒吨价重庆啤酒吨价00.
51、511.52中国美国日本35%37%39%41%43%45%47%49%51%请务必阅读报告末页的重要声明 14 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 山啤酒)定位大众端,深耕地方市场。产品布局上,青岛主品牌为主体,特色产品及超高端产品为两翼,产品矩阵丰富。图表图表23:青岛啤酒产品矩阵丰富,价格带覆盖广青岛啤酒产品矩阵丰富,价格带覆盖广 资料来源:京东官方旗舰店、国联证券研究所 青岛啤酒主品牌产品力强、性价比高。青岛啤酒主品牌产品力强、性价比高。对比 6-8 元价位带竞品,青啤产品酒精度、麦芽浓度更高,味偏醇厚,口感更佳。对比口感相似的产品,青啤价格优势突出,综合性价比显著
52、。产品产品包装包装京东官方旗舰店价格(元/500ml)京东官方旗舰店价格(元/500ml)麦芽浓度(P)麦芽浓度(P)酒精浓度(%vol)酒精浓度(%vol)7天精品原浆桶装45.00135.410度鲜啤瓶装12.44104IPA瓶装29.80145.2琥珀拉格瓶装41.6713.85.5狮壮啤酒瓶装41.6716.871903时光精酿16度小麦博克瓶装69.00166.51903时光精酿10度美式IPA瓶装64.001041903时光精酿12度西柚酸啤瓶装64.00124百年鸿运瓶装447.2419.88.5百年之旅瓶装466.3323.910.5冷链原浆冷链原浆精酿酒馆精酿酒馆请务必阅读报
53、告末页的重要声明 15 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表24:对比同行,对比同行,青岛啤酒主品牌产品力强、性价比高青岛啤酒主品牌产品力强、性价比高 资料来源:京东官方旗舰店、国联证券研究所 青岛啤酒主品牌形成经典青岛啤酒主品牌形成经典+纯生纯生+白啤白啤+原浆的立体化产品布局。原浆的立体化产品布局。清爽等类经典系列打底,价格带往上依次向经典、1903、纯生、白啤延伸,上至超高端产品青啤原浆,价格带覆盖 6 元以内经济型与超百元。图表图表25:青啤青啤主品牌形成立体化产品布局主品牌形成立体化产品布局 资料来源:京东官方旗舰店、京东自营店、国联证券研究所 以“青岛经
54、典+青岛纯生”两大主力产品为主体,2022 年青岛啤酒主品牌共实现产品销量 4.44 百万千升,同比增长 2.6%;营收达 214 亿,同比增长 8%。其他品牌(崂山啤酒)2022 年实现销量 3.63 百万千升,同比增长 1%,营收达 103 亿,同比增长 4%。请务必阅读报告末页的重要声明 16 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表26:20182018-2 202022 2 年主品牌销量年主品牌销量持续持续上升上升 图表图表27:20222022 年主品牌营收年主品牌营收达达 214214 亿,同比增长亿,同比增长 8%8%资料来源:公司公告、国联证券研究所
55、资料来源:公司公告、国联证券研究所 青啤青啤产品布局“一翼”是通过特色产品深化中高端市场的定位。产品布局“一翼”是通过特色产品深化中高端市场的定位。公司通过原浆生啤、青岛白啤、皮尔森、奥古特、鸿运当头、定制产品等具有鲜明特色的消费新主流产品实现 6-100元价格带全覆盖,酒精度由 0 度向 5.4%vol以上延伸,规格涵盖330ml至 1L,口感丰富,产品矩阵完备,巩固中高端价格带竞争优势。图表图表28:青啤特色产品矩阵实现青啤特色产品矩阵实现 0 0 至百元价格带全覆盖,产品矩阵丰富至百元价格带全覆盖,产品矩阵丰富 资料来源:京东官方旗舰店、国联证券研究所“另一翼”是通过超高端产品站位百元以
56、上价格带。“另一翼”是通过超高端产品站位百元以上价格带。对比同行,公司超百元产品种类较多,百年之旅、百年鸿运、一世传奇分别位于三百元、六百元及千元以上价位带,酒精及麦芽浓度配备平均,超高档产品的前瞻性布局有望引领行业提质升级潮流。4.443.63-10%-5%0%5%10%15%00.511.522.533.544.552018年2019年2020年2021年2022年主品牌销量(百万千升)其他品牌销量(崂山啤酒,百万千升)主品牌销量yoy其他品牌销量yoy-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05002018年2019年2020年2021年2022年主
57、品牌营收(亿元)其他品牌(崂山啤酒)营收(亿元)主品牌营收yoy其他品牌营收yoy请务必阅读报告末页的重要声明 17 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表29:青啤超百元价格带产品种类丰富青啤超百元价格带产品种类丰富 资料来源:京东官方旗舰店、国联证券研究所 重点布局全麦白啤,剑指百万吨级高端单品。重点布局全麦白啤,剑指百万吨级高端单品。据1919 女性用户购酒大数据显示,在 1919 平台用户数量上,女性用户占比逐年递增,自 2017 年到 2021 年女性用户占比从 4.79%增长至 19.02%,用户数年均增幅 64.48%。线上消费市场更为明显,根据 CBN
58、Data 消费大数据,在线上酒水市场中,“90 后”女性消费人数超男性,“90后”、“95 后”女性消费者增速也显著高于男性消费者。不容忽视的“她力量”已然占据了线上酒水市场的半壁江山。2015 年 07 月 26 日,青岛啤酒正式推出一款名为“全麦白啤”的新品,由大麦芽、小麦芽为主要原料酿制,酒体淡黄色略微浑浊,口感香醇、微酸轻甜,带有清新的花香和果香,一经推出就深受年轻消费者尤其女性用户喜爱。对比同行,青岛全麦白啤性价比优势突出,包装精美,零售单价具备竞争优势。对比同行,青岛全麦白啤性价比优势突出,包装精美,零售单价具备竞争优势。产品酒精度数及麦芽浓度较低,口感更为清新,不易上头,符合年轻
59、女性消费组微醺、清淡的饮酒诉求。渠道端,白啤作为公司高档矩阵中重点发力的产品,价格适中,餐饮渠道自点率较高。2021 年销量近 9 万吨,增速接近翻倍,2022 年保持双位数高增,未来增长可期。啤酒品牌啤酒品牌产品产品图片图片酒精浓度(%vol)酒精浓度(%vol)麦芽浓度(P)麦芽浓度(P)规格(ml)规格(ml)价格价格一世传奇一世传奇10.523.915001399百年之旅百年之旅615815388百年鸿运百年鸿运8.519.8815669华润啤酒华润啤酒醴醴818.8999499.5重庆啤酒重庆啤酒16641664巴黎之槟巴黎之槟611.7750118青岛啤酒青岛啤酒请务必阅读报告末页
60、的重要声明 18 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表30:青岛白啤口味更清淡,性价比优选青岛白啤口味更清淡,性价比优选 资料来源:京东官方旗舰店、国联证券研究所 此外,公司积极开拓“啤酒此外,公司积极开拓“啤酒+”新业务领域,积极布局大健康板块。”新业务领域,积极布局大健康板块。2019 年开发“王子海藻苏打水”,后陆续推出大山源姜饮、姜笑长苏打水、优活家大麦茶、果然汽派气泡水等低热量、无醇、无脂肪、无酒精非啤酒类产品完善品类结构。图表图表31:公司积极布局大健康板块,推出苏打气泡水及茶饮系列产品公司积极布局大健康板块,推出苏打气泡水及茶饮系列产品 资料来源:公司
61、官网、国联证券研究所 在新特产品及超高档产品的引领下,公司提质升级效果明显,中高端产品销量持续提高,2022 年公司中高端以上产品销量达 293 万千升,同比增长 4.99%,1Q23 中高端以上产品销量达 98.4 万千升,同比增长 11.55%。同时主品牌青岛啤酒营收占比不断提升,由 2018 年的 61%提升至 2022 年的 67%。图片图片产品规格(ml)产品规格(ml)京东旗舰店价格(元)京东旗舰店价格(元)酒精度数(%vol)酒精度数(%vol)麦芽浓度(P)麦芽浓度(P)青岛全麦白啤青岛全麦白啤5005007.427.423.73.71010雪花白啤雪花白啤33033011.3
62、311.334.54.511.811.8燕京原浆白啤燕京原浆白啤72672614144.14.112121664白啤1664白啤2182189.139.134.84.811.811.8福佳白啤福佳白啤33033010.2510.254.54.511.711.7鲜啤三十公里白啤鲜啤三十公里白啤33033014.8314.834.14.111.511.5请务必阅读报告末页的重要声明 19 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表32:定位中高端的定位中高端的主品牌主品牌营收占比稳步提升,营收占比稳步提升,2 2022022 年达年达 6 67%7%资料来源:公司官网、国联证
63、券研究所 高端化带来产品吨价的不断提高高端化带来产品吨价的不断提高。2019 年青啤产品吨价为 3476 元,2022 年提升至 3985 元。公司价位带处行业中上游水平,吨价较重庆啤酒及国际品牌百威亚太仍有提升空间,随着 1+1 高端化战略推进,吨价差距有望进一步缩小。图表图表33:青啤吨价不断提升青啤吨价不断提升(单位:元)(单位:元)图表图表34:2 2022022 年年青啤青啤吨吨价提升空间仍足价提升空间仍足(单位:元(单位:元/吨)吨)资料来源:公司公告、国联证券研究所 资料来源:公司公告、国联证券研究所 3.2“线上“线上+线下”渠道立体布局,收入增长韧性十足线下”渠道立体布局,收
64、入增长韧性十足 3.2.1 坚持深度分销,发力体验营销,迈向“一横两纵”全国布局 公司坚持“大客户公司坚持“大客户+微观运营”的线下销售模式,构建深度分销体系,持续优化微观运营”的线下销售模式,构建深度分销体系,持续优化经销商结构,提升经销商效能。经销商结构,提升经销商效能。公司按市场区域和渠道细分进行线下产品销售和市场管理,通过各分公司、省区、省办等分支机构组织、维护终端市场产品销售。公司通过选定、培养当地大客户,辐射带动周边区域市场,形成规模效应降低销售成本。同时通过多家小客户直供终端,将市场细化为若干个较小的业务单元,提高公司对于终端渠道的把控力。公司渠道整合优化效果明显,经销商数量由
65、2018 年 15550 家降至2022 年 11826 家,单位经销商销量由 516 千升/家/年提升至 683 千升/家/年,单位61%67%60%61%62%63%64%65%66%67%2018年2019年2020年2021年2022年3,4003,5003,6003,7003,8003,9004,0002019年2020年2021年2022年2500300035004000450050005500华润啤酒吨价燕京啤酒吨价珠江啤酒吨价青岛啤酒吨价重庆啤酒吨价百威亚太吨价请务必阅读报告末页的重要声明 20 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 营收由 171 万/家增长
66、为 272 万/家,CAGR 达 12.3%。图表图表35:单位经销商销量持续提升(千升单位经销商销量持续提升(千升/家家/年年)图表图表36:单位经销商创收单位经销商创收持续提升持续提升(万元(万元/家家/年年)资料来源:公司公告、国联证券研究所 资料来源:公司公告、国联证券研究所 销售模式上,公司新零售业务多点开花,体验场景“超预期”。销售模式上,公司新零售业务多点开花,体验场景“超预期”。青啤以消费者体验为中心,开创新渠道、新场景推动新零售高质量发展:啤酒花园:行业首创、规模最大、业态最全、体验最丰富的沉浸式啤酒与消费生活体验中心“青岛啤酒时光海岸精酿啤酒花园”,2022 年开业以来成为
67、现象级综合性精酿啤酒主题旅游目的地。青啤博物馆:坐落于青啤发源地登州路 56 号,将百年青啤发展历程、酿造工艺与现代化生产作业区相结合,成为集文化历史、生产工艺、啤酒娱乐为一体的多功能旅游景点,为国家 4A 级旅游景区。图表图表37:青岛啤酒时代海岸精酿啤酒花园青岛啤酒时代海岸精酿啤酒花园 图表图表38:青岛青岛 19031903 啤酒吧与青啤博物馆啤酒吧与青啤博物馆 资料来源:公司官网、国联证券研究所 资料来源:公司官网、国联证券研究所 青岛 1903 啤酒吧:行业第一家社区啤酒主题门店,融合产品销售+场景体验,4505005506006507002018年2019年2020年2021年20
68、22年02502702018年2019年2020年2021年2022年请务必阅读报告末页的重要声明 21 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 以地域性招商以及与经销商合作开店为主,截至 2022 年底,已在全国开业 200 余家,覆盖 23 个省份,62 座城市。图表图表39:青岛青岛 19031903 啤酒吧多点开花,沿黄地区更集中啤酒吧多点开花,沿黄地区更集中(单位:家)(单位:家)资料来源:公司公告、国联证券研究所 区域战略上,公司坚持“巩固基地,提振沿海,提速沿黄,解放沿江”区域战略上,公司坚持“巩固基地,提振沿海,提速沿黄,解放沿江”,加速推
69、进“一纵两横”战略带市场建设与布局:沿黄市场:包括东北、华北、西北市场,继续巩固“大山东基地圈”优势地位,发挥连片开发的规模优势,辐射带动周边市场快速发展。据中国酒业新闻网数据,青啤在山东区域线下渠道中占比超七成,华润啤酒接近两成,其他地方品牌占比较少。作为青啤基地市场,山东及华北地区销售趋势较为稳定,2022 年华北、山东市场分别实现销量增长 4%/3%,营收增长均达 8%。沿江市场:主要包括华东市场及中西部地区,据中国酒业新闻网数据,青啤于上海地区市占率超七成,两湖四川地区市占率约大个位数。公司持续发力调整、优化品牌和产品矩阵,积极发展势能,沿江市场营收有望实现正增长。沿海市场:包括华南、
70、东南市场,沿海市场竞争较为激烈,公司于广东地区市占率领先,福建与浙江地区仅次于润啤及百威。公司积极进行销售团队改革,聚焦高端品牌,提升一线城市覆盖率,2022 年东南地区营收同比增长 3%,华南地区营收同比增长 1%。0070请务必阅读报告末页的重要声明 22 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表40:公司加速推进“一纵两横”市场战略公司加速推进“一纵两横”市场战略 资料来源:公司公告、国联证券研究所(图示未完整展示南海部分)“一纵两横”战略布局下,公司基地市场增速平稳,港澳及海外地区提速明显,“一纵两横”战略布局下,公司基地市场增速平稳,港澳
71、及海外地区提速明显,增长动力充足。增长动力充足。2022 年港澳及海外地区销量及营收增速领先,实现销量增速 4%,营收增速 12%,基地山东市场及华北市场销量及收入均保持个位数正增长。图表图表41:20 年分区域收入增速年分区域收入增速 图表图表42:20 年分区域销量增速年分区域销量增速 资料来源:公司公告、国联证券研究所 资料来源:公司公告、国联证券研究所 3.2.2 构建立体化电商渠道,实现线上线下完美接轨 公司积极构建“互联网公司积极构建“互联网+”新模式,线上市场进一步扩容。”新模式,线上市场进一步扩容。目前青啤互联网渠道销
72、售额占比仍较小,约 2%左右,公司积极搭建电商渠道专业组织,构建“官方旗舰店+官方商城+网上零售商+分销专营店”的立体化电子商务渠道体系,同时积极与第-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2019年2020年2021年2022年山东地区收入yoy华北地区收入yoy华南地区收入yoy华东地区收入yoy东南地区收入yoy港澳及海外地区收入yoy-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2019年2020年2021年2022年山东地区销量yoy华北地区销量yoy华南地区销量yoy华东地区销量yoy东南地区销量yoy港澳及海外地区销量yoy请务必阅读报告末页的重要声明 23
73、公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 三方平台展开合作,大力推进 O2O、B2B、社区团购等业务,多渠道满足新消费者的购买需求和消费体验。图表图表43:青啤销售渠道结构较为成熟,线上线下协同发展青啤销售渠道结构较为成熟,线上线下协同发展 资料来源:公司公告、国联证券研究所 渠道服务力与执行力强,线上线下完美接轨,疫情期间实现弯道超车。渠道服务力与执行力强,线上线下完美接轨,疫情期间实现弯道超车。得益于公司终端渠道较强的服务力与快速响应能力,针对疫情下现饮场景受限的情况,公司充分利用自身经销商销售网络的优势,在全国范围内推出“无接触配送”当日达服务,率先开发了啤酒行业全国“无接
74、触配送数字地图”,加强与终端消费者的直接互动。线上销售与线下配送完美接轨,公司疫情期间产品销量实现逆势增长。图表图表44:青啤开创“无接触配送”销售模式青啤开创“无接触配送”销售模式 图表图表45:2 2022022M M7 7-2023M62023M6 青岛啤酒线上销售行业领先青岛啤酒线上销售行业领先 资料来源:青啤官网、国联证券研究所 资料来源:魔镜数据(取:天猫+淘宝+京东数据)、国联证券研究所 3.3 品牌价值高度稀缺,“四位一体”加速传播品牌价值高度稀缺,“四位一体”加速传播 品牌价值高度稀缺,市场认知度广。品牌价值高度稀缺,市场认知度广。青啤是国内历史最悠久的啤酒企业,我国首批“十
75、大驰名商标之一”,2018 年在国际市场荣获“世界啤酒锦标赛”金奖、“2018欧洲啤酒之星”大奖,2022 年以 522.98 亿元的品牌价值位居国内啤酒企业前列,仅0123456销售额(亿)销售量(百万)青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒珠江啤酒请务必阅读报告末页的重要声明 24 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 次于华润啤酒 616.66 亿元,显著高于重啤、燕京、珠江及惠泉啤酒。图表图表46:2 2022022 年年青啤品牌价值青啤品牌价值处国内啤酒企业前列(单位:亿元)处国内啤酒企业前列(单位:亿元)资料来源:2022 中国酒业上市公司品牌价值榜、每日经济网、国联证券研究所
76、 品牌营销上,公司坚持集体育营销、音乐营销、内容营销及体验营销于一体,赞品牌营销上,公司坚持集体育营销、音乐营销、内容营销及体验营销于一体,赞助的赛事及活动较为高端,品牌露出度高。助的赛事及活动较为高端,品牌露出度高。公司持续开展全球品牌推广活动,赞助的赛事活动级别高、曝光率高。公司是北京 2008 年奥运会官方赞助商、北京 2022 年冬奥会官方赞助商;同时也是亚冠、中超、CBA 等重大体育赛事官方合作伙伴;并连续17 年携手厦门国际马拉松赛,参与全国各大城市马拉松比赛。图表图表47:青啤青啤积极赞助高端体育赛事,加速品牌传播积极赞助高端体育赛事,加速品牌传播 图表图表48:青啤青啤推出推出
77、 NBANBA 啦啦队选拔赛、冬奥冰雪罐啦啦队选拔赛、冬奥冰雪罐 资料来源:公司公告、国联证券研究所 资料来源:青啤官网、国联证券研究所“进淄赶烤,游淄有味”,“进淄赶烤,游淄有味”,20232023 年淄博烧烤爆火,“烧烤年淄博烧烤爆火,“烧烤+啤酒”黄金啤酒”黄金 CPCP 有望放有望放大青啤品牌声量。大青啤品牌声量。2023 年“淄博烧烤”走红,相关话题于 3 月 8 日迎来第一轮流量高峰,4 月 8 日到达第二轮流量高峰,带来了烧烤热、旅游热。山东作为公司的基地市场,省内市占率可达六成以上,旅游业的发展有望提高品牌知名度,放大品牌声量。00500600华润啤酒青岛
78、啤酒重庆啤酒燕京啤酒珠江啤酒惠泉啤酒年份年份体育赛事体育赛事2008年作为2008年北京奥运会的赞助商,推出以“释放激情”为主题的运系列营销活动2009年青岛啤酒与NBA 签了五年协议,在全国范围开展了“炫舞激情”NBA啦啦队选拔赛。2011年成功签约出征 2012 年 伦敦奥运会的中国体育“冠军之队”以及美国 NBA“热火队”,提升了品牌形象和 产品竞争力。2014年结合世界杯足球赛,研发并推出青岛啤酒足球罐及足球纪念铝瓶套装等新产品;第二品牌崂山啤酒正式成为中国男子篮球职业联赛官方合作伙伴2015年围绕“畅享欢聚时刻”品牌主张,结合亚冠联赛、CBA 联赛、炫舞激情啦啦队、海上啤酒节以及“因
79、乐而生”等体育和音乐赛事开展大型营销活动2016年借欧洲杯足球赛和里约奥运会等重大体育赛事的举办,加大了品牌推广和市场投入力度;赞助亚洲足球俱乐部冠军联赛、中国 CBA 篮球联赛等体育活动2018年赞助上海合作组织青岛峰会、俄罗斯世界杯足球赛2022年成为冬奥会、残奥会官方赞助商,推出“青岛啤酒冬奥冰雪罐”等系列产品,打造冰雪主题TsingTao1903酒吧及冰雪国朝欢聚吧等活动请务必阅读报告末页的重要声明 25 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表49:“吃淄博烧烤,喝青岛啤酒”成为新时尚“吃淄博烧烤,喝青岛啤酒”成为新时尚 图表图表50:2 2Q23Q23“淄博
80、烧烤“淄博烧烤”搜索频率出现高峰”搜索频率出现高峰 资料来源:青啤官网、国联证券研究所 资料来源:百度指数、国联证券研究所 4.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 消费复苏背景下,现饮场景持续修复,青岛啤酒作为老牌啤酒企业,产品力、品牌力恒强,立体化渠道有望为公司成长持续赋能。高端化及国际化战略指引下,公司基本面有望迎修复。收入预测收入预测:公司“一体两翼”产品布局下,新特产品不断丰富中高端矩阵,超高端产品成功站位百元以上价格带,主品牌营收有望维持高个位数正增长。我们预计2023-2025 年公司营收同比增速分别为+8.45%/7.33%/6.12%,其
81、中主品牌营收同比增速分别为+9.71%/8.47%/7.12%。业绩预测业绩预测:随着高端化战略深化、产品矩阵趋于成熟,公司毛利率有望于高位稳定。随着降本增效及产能优化措施不断推进,公司费用率有望逐步改善。我们预计2023-2025 年公司毛利率分别为 37.99%/37.99%/37.99%。2023-2025 年销售费用率为13.3%/12.5%/12.0%,管 理 费 用 率 为3.5%/3.0%/2.5%,研 发 费 用 率 为0.23%/0.23%/0.23%。图表图表51:公司营收测算汇总(公司营收测算汇总(亿亿元)元)20202121 2022022 2 2022023E3E 2
82、022024 4E E 2022025 5E E 营业收入合计营业收入合计 301.67 321.72 348.91 374.48 397.41 yoyyoy 8.67%6.65%8.45%7.33%6.12%毛利率毛利率 36.71%36.85%37.99%37.99%37.99%青岛主品牌青岛主品牌 收入 197.96 214.17 234.96 254.87 273.01 YOY 14.75%8.19%9.71%8.47%7.12%其他品牌(崂山)其他品牌(崂山)收入 98.77 102.80 109.07 114.58 119.21 请务必阅读报告末页的重要声明 26 公司报告公司报告
83、非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 YOY-2.08%4.09%6.09%5.06%4.04%其他业务其他业务 收入 4.94 4.74 4.88 5.03 5.18 YOY 17.06%-4.05%3.00%3.00%3.00%资料来源:iFinD、公司公告、国联证券研究所 4.2 估值与投资建议估值与投资建议 相对估值相对估值:我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 348.91/374.48/397.41 亿元,同比增速分别为+8.45%/7.33%/6.12%,归母净利润分别为 44.56/52.88/60.73 亿元,同比增速分别为+20.10%/18.67%/14.85
84、%,EPS 分别为 3.27/3.88/4.45 元/股,3 年CAGR 为 17.84%。我们采用 EV/EBITDA 估值法进行青岛啤酒的估值,以剔除折旧与摊销费用等影响。从 EV/EBITDA 估值的角度来看,2021 年至今华润啤酒、重庆啤酒和珠江啤酒的估值都有回落,目前稳定在 10-20 倍区间。我们选取主要啤酒企业作为可比公司,2023 年平均 EV/EBITDA 约为 16.9 倍,考虑到青岛啤酒作为国内老牌酒企,产品力、品牌力恒强,高端化逻辑明确,我们给予公司 2023 年 EV/EBITDA 目标值 17.0 倍,对应市值 1635.94 亿元,目标价 119.94 元。图表
85、图表52:啤酒公司啤酒公司 E EV/EBITDAV/EBITDA 走势复盘走势复盘 资料来源:iFinD、国联证券研究所 540452021-01-042021-02-042021-03-042021-04-042021-05-042021-06-042021-07-042021-08-042021-09-042021-10-042021-11-042021-12-042022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-0420
86、22-11-042022-12-042023-01-042023-02-042023-03-042023-04-042023-05-042023-06-042023-07-042023-08-04燕京啤酒珠江啤酒青岛啤酒重庆啤酒华润啤酒请务必阅读报告末页的重要声明 27 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表53:可比公司可比公司 E EV/EBITDAV/EBITDA 估值对比估值对比 资料来源:iFinD、国联证券研究所 图表图表54:青岛啤酒青岛啤酒 E EV/EBITDAV/EBITDA 估值表估值表 资料来源:iFinD、国联证券研究所 绝对估值绝对估值:我
87、们采用 FCFF 法对公司股权价值进行估算:青岛啤酒产品力、品牌力恒强,主品牌纯生、白啤、原浆等单品有望持续为公司成长赋能,因此假设第二阶段增长率为6.0%,永续增长率为1.35%,无风险收益率和市场预期回报率分别为2.60%、7.5%,得到公司每股价值 120.13 元。EBIT59.43+折旧22.71=EBITDA82.14*EV2/EBITDA17.00=EV21396.38+货币资金240.26-带息负债0.70=总市值EV1635.94/总股本13.64=目标价(元)119.942023年EV/EBITDA估值(单位:亿元)请务必阅读报告末页的重要声明 28 公司报告公司报告非金融
88、非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表55:FCFFFCFF 法参数假设法参数假设 资料来源:iFinD、国联证券研究所 图表图表56:FCFFFCFF 法估值表法估值表 资料来源:iFinD、国联证券研究所 假设假设数值数值公司系数(标的为上证指数)0.93无风险收益率Rf(十年期国债利率)2.60%市场预期回报率Rm(参考上证指数年涨幅和股息率)7.50%第二阶段年数(年)5第二阶段增长率6.00%永续增长率(参考近十年我国CPI)1.35%有效税率23.00%WACC7.04%现金流折现值现金流折现值价值百分比价值百分比19,720.8312.15%31,717.8919.54%11
89、0,865.6468.31%162,304.36162,304.362,684.421.65%323.810.20%777.490.48%163,887.48163,887.48100.98%1,364,232,790.00120.13120.13 加:非核心资产 减:带息债务(账面价值)减:少数股东权益 股权价值 股权价值FCFF估值FCFF估值 除:总股本(股)第二阶段 每股价值(元)每股价值(元)第一阶段 企业价值AEV 企业价值AEV 第三阶段(终值)请务必阅读报告末页的重要声明 29 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表57:FCFFFCFF 敏感性测试敏
90、感性测试 资料来源:iFinD、国联证券研究所 投资建议投资建议:DCF 绝对估值法测得公司每股价值 120.13 元,EV/EBITDA 相对估值得到目标价为 119.94 元,鉴于公司高端化、国际化战略不断深化,综合绝对估值法和相对估值法,我们给予公司目标价 120.04 元,首次覆盖,给予“买入”评级。5.风险提示风险提示 产品质量和食品安全风险产品质量和食品安全风险。公司产品多,涉及采购、生产、运输等多个环节,如若原材料采购或生产出现质量不稳定等问题,或对公司商誉、销售造成负面影响。大单品销售不达预期风险大单品销售不达预期风险。消费弱复苏背景下,如若白啤等高端单品销售不及预期,高端化结
91、构升级放缓,或对公司吨价及产品结构造成负面影响。原材料价格上涨风险原材料价格上涨风险。如若公司啤酒产品酿造原材料包括大麦、酵母、啤酒花等,及包装材料包括玻璃瓶、铝罐、纸箱等价格上涨,或带来成本端压力,对公司业绩造成负面影响。1.23%1.23%1.35%1.35%1.49%1.49%6.40%6.40%133.02135.40138.167.04%7.04%118.32120.13122.227.74%7.74%105.50106.88108.46每股价值(元)永续增长率永续增长率WACCWACC请务必阅读报告末页的重要声明 30 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 财务预
92、测摘要财务预测摘要 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 货币资金 14598 17855 24026 30025 36586 营业收入营业收入 3016730167 3217232172 3489134891 3744837448 3974139741 应收账款+票据 125 124 145 156 166 营业成本 19091 20318 21
93、635 23221 24642 预付账款 228 282 290 312 331 营业税金及附加 2319 2391 2512 2546 2583 存货 3493 4152 4224 4533 4811 营业费用 4097 4200 4641 4681 4769 其他 10515 9589 8425 8846 9223 管理费用 1723 1536 1301 1210 1085 流动资产合计流动资产合计 2895928959 3200232002 3711137111 4387243872 5111651116 财务费用-243-421-64-92-115 长期股权投资 366 368 495
94、 622 749 资产减值损失-189-26-28-30-32 固定资产 10317 11164 9592 8106 6685 公允价值变动收益 253 164 254 270 270 在建工程 762 457 1047 1546 1903 投资净收益 186 170 127 127 127 无形资产 2481 2558 2147 1749 1345 其他 1025 545 694 694 694 其他非流动资产 3679 3763 3761 3719 3725 营业利润营业利润 44554455 50015001 59135913 69436943 78357835 非流动资产合计非流动资产
95、合计 1760417604 1830918309 1704217042 1574215742 1440714407 营业外净收益 24 5 94 94 94 资产总计资产总计 4656346563 5031250312 5415354153 5961459614 6552365523 利润总额利润总额 44794479 50065006 60076007 70377037 79297929 短期借款 246 225 0 0 0 所得税 1223 1201 1382 1548 1626 应付账款+票据 3298 3662 3580 3842 4077 净利润净利润 32563256 380538
96、05 46254625 54895489 63046304 其他 14715 15785 16574 17779 18860 少数股东损益 101 94 169 201 230 流动负债合计流动负债合计 1825918259 1967219672 2015320153 2162121621 2293822938 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 31553155 37113711 44564456 52885288 60736073 长期带息负债 113 98 70 43 17 长期应付款 25 16 16 16 16 财务比率财务比率 其他 4373 4253 4253 4253 425
97、3 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 非流动负债合计非流动负债合计 45114511 43684368 43394339 43124312 42864286 成长能力成长能力 负债合计负债合计 2276922769 2403924039 2449224492 2593325933 2722427224 营业收入 8.67%6.65%8.45%7.33%6.12%少数股东权益 792 777 947 1147 1378 EBIT 52.99%8.25%29.60%16.87%12.52%股本 1364 1364 1364 136
98、4 1364 EBITDA 36.85%6.15%43.83%12.98%9.75%资本公积 3956 4154 4154 4154 4154 归属于母公司净利润 43.34%17.59%20.10%18.67%14.85%留存收益 17681 19977 23196 27015 31403 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 2379423794 2627226272 2966029660 3368133681 3829938299 毛利率 36.71%36.85%37.99%37.99%37.99%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 4656346563 5031250312 5
99、415354153 5961459614 6552365523 净利率 10.79%11.83%13.26%14.66%15.86%ROE 13.72%14.55%15.52%16.25%16.45%现金流量表现金流量表 ROIC 54.87%34.35%45.16%76.99%121.85%单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 偿债能力偿债能力 净利润 3256 3805 4625 5489 6304 资产负债率 48.90%47.78%45.23%43.50%41.55%折旧摊销 1144 1125 2
100、271 2335 2370 流动比率 1.6 1.6 1.8 2.0 2.2 财务费用-243-421-64-92-115 速动比率 1.0 1.1 1.4 1.5 1.7 存货减少(增加为“-”)-212-659-72-310-278 营运能力营运能力 营运资金变动 3181 923 1770 706 633 应收账款周转率 241.9 269.0 246.8 246.8 246.8 其它-1084 106-284-70-120 存货周转率 5.5 4.9 5.1 5.1 5.1 经营活动现金流经营活动现金流 60436043 48794879 82468246 80588058 87958
101、795 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 资本支出-1757-1909-877-908-908 每股指标(元)每股指标(元)长期投资-9185-1112-20-20-20 每股收益 2.3 2.7 3.3 3.9 4.5 其他 692 822 248 272 290 每股经营现金流 4.4 3.6 6.0 5.9 6.4 投资活动现金流投资活动现金流 -1025010250 -21992199 -648648 -655655 -637637 每股净资产 16.9 18.7 21.0 23.8 27.1 债权融资-461-35-254-27-25 估值比率估值比率 股权融资
102、0 0 0 0 0 市盈率 40.8 34.7 28.9 24.4 21.2 其他-1153-1641-1173-1376-1571 市净率 5.6 5.1 4.5 4.0 3.5 筹资活动现金流筹资活动现金流 -16141614 -16761676 -14271427 -14031403 -15971597 EV/EBITDA 22.7 22.8 13.0 10.9 9.3 现金净增加额现金净增加额 -58295829 10261026 61716171 59995999 65616561 EV/EBIT 28.8 28.4 17.9 14.6 12.2 数据来源:公司公告、iFinD,国联
103、证券研究所预测;股价为 2023 年 09 月 05 日收盘价 请务必阅读报告末页的重要声明 31 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12个月内
104、的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关
105、证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“国联证券”)。未经国联证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已
106、公开资料,但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作
107、为日后表现的预示和担保。在不同时期,国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应
108、当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京:北京:北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 A 塔 4 楼 上海:上海:上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇二座 25 楼 无锡:无锡:江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 12 楼 深圳:深圳:广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心大厦 45 楼 电话: