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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 食品饮料 2023 年 07 月 31 日 老白干酒(600559)提效升级,武陵复兴报告原因:首次覆盖 增持(首次评级)投资要点:行业:预计河北/湖南白酒 2025 年规模为 350/330 亿,22-25 年 CAGR 为 5%/6%。1)河北白酒规模约 300 亿元,主流价格带为 300 元以下大众消费,格局较分散,省外品牌占据绝大部分市场份额,省内品牌竞争激烈,老白干为省内第一。河北白酒过去量价齐升,价格增长高于销量增长,预计 22-25 年收入 CAGR 为 5%,2025 年达到 350 亿。2)湖南白酒规模约 280 亿元,以次高端及以
2、上消费为主,格局较分散,省外品牌占据绝大部分市场,省内品牌市占率均较低,武陵酒为省内第二。湖南白酒过去量减价升,增长由价增驱动,预计 22-25 年收入 CAGR 为 6%,2025 年达到 330 亿。公司:老白干持续升级,武陵酒名酒复兴。老白干业绩增长较快源于本部及武陵酒均实现了持续高端化。本部聚焦次高端及以上产品,作为历史名酒营销高举高打,省内渠道稳固,高端合伙人及高端联盟模式利益绑定充分。武陵酒主打高端酱酒,具备名酒基因,“短链”模式实现高渠道利润率+强掌控力+强服务力,复兴之路可期。22 年公司实施股权激励,预计完成目标需实现 22-24 年扣非归母净利润复合增速 30%左右。盈利预
3、测:预计公司 2025 年收入/归母净利润为 66/10 亿元,22-25 年 CAGR 为13%/14%。1)老白干本部增长空间主要看省内,相比竞品国窖、剑南春的主要优势在于香型具备差异化、价格错位竞争、渠道利益关系更优,预计 25 年河北市占率提升至 7.5%。河北省内消费升级,酒企布局次高端以上市场拉高价格带,预计河北 300 元以上白酒收入规模 22-25 年 CAGR 为 5-10%。预计老白干本部 22-25 年收入 CAGR 为 6.8%。2)武陵酒省内常德基地市场稳健,长沙及其他市场仍有较大提升空间,其产品、品牌、渠道均具备较强竞争优势,预计 25 年省内酱酒市占率提升至 13
4、%。武陵酒全国化对标内参,预计25 年省外收入占比达到 10%。预计湖南省内酱酒占比提升,22-25 年收入规模 CAGR 为14%。预计武陵酒 22-25 年收入 CAGR 为 24%。3)预计公司 2023/2024/2025 年营业收入 52.59/59.2/66.27 亿元,增速 13.03%/12.57%/11.94%。预计产品结构升级及精细化管理、费用控制带来净利率提升。估值:2023 年目标市值为 263 亿元,首次覆盖给予“增持”评级。预计公司2023/2024/2025 年归母净利润为 6.87/8.52/10.4 亿元,同比增长-3%/24.1%/22.1%。当前股价对应
5、2023-2025 年 PE 分别为 37x、30 x、24x。采用 PEG 估值法,给与公司 2023年可比公司平均 PEG 1.37x,则得到老白干 2023 年目标市值为 263 亿元,首次覆盖给予“增持”评级。股价表现的催化剂:区域经济发展超预期;核心单品增速超预期;净利润增速超预期。核心假设风险:经济下行影响白酒需求;食品安全事件。市场数据:2023 年 07 月 28 日 收盘价(元)27.58 一年内最高/最低(元)39.22/20.5 市净率 5.6 息率(分红/股价)1.09 流通 A 股市值(百万元)24747 上证指数/深证成指 3275.93/11100.40 注:“息
6、率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 03 月 31 日 每股净资产(元)4.89 资产负债率%52.81 总股本/流通 A 股(百万)915/897 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:证券分析师 周缘 A0230519090004 吕昌 A0230516010001 研究支持 任钰枭 A0230122070002 联系人 任钰枭(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)4,653 1,003 5,259 5,920 6,627 同比增长率(%)15.5 10.4
7、13.0 12.6 11.9 归母净利润(百万元)708 102 687 852 1,040 同比增长率(%)81.8-61.5-3.024.1 22.1 每股收益(元/股)0.77 0.110.750.93 1.14 毛利率(%)68.4 65.468.769.8 70.6 ROE(%)16.3 2.313.614.5 15.0 市盈率 36 37 30 24 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 08-0109-0110-0111-0112-0101-0102-0103-0104-01
8、05-0106-0107-01-40%-20%0%20%40%60%(收益率)老白干酒沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共33页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 预计公司 2023/2024/2025 年归母净利润为 6.87/8.52/10.4 亿元,同比增长-3%/24.1%/22.1%,当前股价对应 2023-2025 年 PE 分别为 37x、30 x、24x。采用PEG 估值法,给与公司 2023 年可比公司平均 PEG 1.37x,则得到老白干 2023 年目标市值为 263 亿元,首次覆盖给予“增持”评级。关键假设点 假设
9、 2022-2025 年河北白酒吨价复合增速在 4%左右,销量复合增速 1%左右。假设 2022-2025 年湖南白酒吨价复合增速在 5%左右,假设销量复合增速 1%左右。假设2025 年老白干在河北白酒市占率达到 7.5%。假设老白干本部 2023/2024/2025 年收入同比增长 7%/6.8%/6.6%。假设 2025 年湖南省内酱酒占比达到 30%,武陵酒 2025年省内酱酒市占率达到 13%,省外收入占比达到 10%。假设武陵酒 2023/2024/2025年收入同比增长 26%/24%/22%。假设板城 2023/2024/2025 年收入同比增长18%/16%/14%,文王贡
10、2023/2024/2025 年收入同比增长 20%/18%/16%,孔府家2023/2024/2025 年收入同比增长 10%/10%/10%。假设公司 2023/2024/2025 年毛利率为 68.7%/69.8%/70.6%,销售费用率为 28.5%/27.5%/26.5%。假设管理费用率、税率、研发费用率、财务费用率维持在近几年的稳定水平。有别于大众的认识 市场对老白干高端化空间及竞争力认知不足。老白干本部增长空间主要看省内,相比竞品国窖、剑南春的主要优势在于香型具备差异化、价格错位竞争、渠道利益关系更优,预计 25 年河北白酒市占率提升至 7.5%。河北省内消费升级,酒企布局次高端
11、以上市场拉高价格带,预计河北 300 元以上白酒收入规模 22-25 年 CAGR 为 5-10%。预计老白干本部 22-25 年收入 CAGR 为 6.8%。市场对武陵酒增长空间认知不足。武陵酒省内常德基地市场稳健,长沙及其他市场仍有较大提升空间,其产品、品牌、渠道均具备较强竞争优势,预计 25 年省内酱酒市占率提升至 13%。全国化对标内参,预计 25 年省外收入占比达到 10%。预计湖南省内酱酒占比提升,22-25 年收入规模 CAGR 为 14%。预计武陵酒 2022-2025 年收入CAGR 为 24%。股价表现的催化剂 区域经济发展超预期;核心单品增速超预期;净利润增速超预期。核心
12、假设风险 经济下行影响白酒需求;食品安全事件。3VoZ3XTXnXxU7NbP9PmOnNpNsRfQnNyQfQmMnM6MpOrOxNpMtOvPmMtQ 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共33页 简单金融 成就梦想 1.行业:河北、湖南白酒扩容,价格带持续提升.6 1.1 河北白酒规模约 300 亿,格局分散,老白干为当地品牌第一.6 1.2 湖南白酒规模约 280 亿,格局分散,武陵酒为当地品牌第二.8 1.3 预计河北/湖南白酒 25 年收入 350/330 亿,22-25 年 CAGR 为 5%/6%.9 2.公司:老白干持续升级,武陵酒名酒复兴.11
13、 2.1 公司为河北地产酒,并购后多品牌发展,股权激励激发内生增长动力.11 2.2 老白干本部:聚焦次高端,渠道利益绑定.16 2.2.1 历史名酒,营销高举高打.16 2.2.2 产品聚焦次高端及以上,持续高端化.17 2.2.3 省内渠道稳固,利益绑定充分.19 2.3 武陵酒:拥有名酒底蕴,“短链”模式强化渠道力.21 2.3.1 曾六次易主,老白干入主后快速发展.21 2.3.2 高端酱酒,名酒底蕴.22 2.3.3 终端直营,渠道质量提升.23 3.盈利预测与估值:预计 25 年收入 66 亿元,净利润 10 亿元,给予增持评级.24 3.1 老白干:预计 22-25 年收入 CA
14、GR 为 7%.24 3.2 武陵酒:预计 22-25 年收入 CAGR 为 24%.25 3.3 其他品牌.28 3.4 预计公司 2025 年归母净利润 10 亿元,给予增持评级.28 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共33页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:2022 年河北白酒分品牌收入占比.6 图 2:2022 年河北白酒分价格带收入占比.6 图 3:河北白酒区域分布.7 图 4:2022 年湖南白酒分品牌收入占比.8 图 5:2022 年湖南白酒分价格带收入占比.8 图 6:湖南白酒区域分布.9 图 7:河北主要经济指标增速.10 图 8:湖
15、南主要经济指标增速.10 图 9:老白干酒营业收入及归母净利润变化.12 图 10:老白干酒旗下各品牌收入占比.13 图 11:老白干酒旗下各品牌毛利润占比.13 图 12:老白干酒旗下各品牌收入增速.13 图 13:老白干酒旗下各品牌毛利润增速.13 图 14:老白干酒股权穿透图.14 图 15:老白干酒主要产品 2022 年收入占比.18 图 16:老白干酒本部收入增速量价拆分.19 图 17:老白干酒整体产品收入占比.19 图 18:老白干酒营销架构.20 图 19:老白干酒前五大客户收入占比.20 图 20:老白干酒分区域经销商数量(个).20 图 21:老白干酒分区域单经销商收入(万
16、元).20 图 22:武陵酒收入及毛利润(亿元).21 图 23:武陵酒收入增速量价拆分.21 图 24:武陵酒采用直达终端的“短链”模式.23 图 25:湖南经销商数量(个).24 图 26:湖南经销商单商收入(万元).24 图 27:全国酱酒收入规模(亿元)及增速.25 图 28:2022 年各省酱酒收入规模(亿元)及占比.25 图 29:武陵酒省内市场布局.26 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共33页 简单金融 成就梦想 图 30:内参收入(亿元)及增速.27 图 31:内参省内外收入占比.27 表 1:河北白酒主要品牌.6 表 2:湖南白酒主要品牌.8
17、表 3:河北白酒收入规模增长量价拆分.9 表 4:湖南白酒收入规模增长量价拆分.10 表 5:老白干酒发展历史.12 表 6:老白干酒核心高管.14 表 7:老白干酒股权激励目标测算.15 表 8:老白干酒所获荣誉.16 表 9:老白干酒品牌战略变化.16 表 10:老白干酒品牌营销措施.17 表 11:老白干酒产品价格体系.17 表 12:老白干酒产品培育路径.18 表 13:老白干酒提价时间表.19 表 14:老白干酒高端合伙人及高端联盟模式.21 表 15:武陵酒曾六次易主.21 表 16:武陵酒产品体系.22 表 17:武陵酒所获荣誉.22 表 18:老白干酒渠道竞争.24 表 19:
18、老白干本部收入增速测算.25 表 20:武陵酒省内收入增速测算.26 表 21:武陵酒全国收入增速测算.27 表 22:武陵酒 2020 年基酒产能建设计划(吨/年).27 表 23:老白干酒各品牌收入测算(亿元).28 表 24:老白干酒净利率预测表.29 表 25:老白干酒销售费用率拆分:主要项目占营业总收入比例.29 表 26:可比公司估值表.30 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共33页 简单金融 成就梦想 1.行业:河北、湖南白酒扩容,价格带持续提升 1.1 河北白酒规模约 300 亿,格局分散,老白干为当地品牌第一 河北白酒规模约 300 亿元,主流价
19、格带为 300 元以下大众消费。2022 年河北白酒规模约 300 亿元,香型偏好以浓香型、清香型及老白干香型为主,饮用度数倾向于低度。据川酒流通数据,河北白酒主流价格带为 300 元以下,以大众消费为主,商务消费向 300-500元价格带升级,据川酒流通数据,2022 年 300 元以下/300-500 元价格带收入占比分别为32%/27%。河北白酒格局较分散,省外品牌占据绝大部分市场份额,省内品牌竞争激烈,老白干为省内第一。河北省南北跨度较大,各区域经济、文化、白酒消费氛围存在较大差异,故品牌区域割据,形成较分散市场格局。据酒说数据,河北省外名酒品牌强势,占据约 60%份额。河北省内地产酒
20、品牌竞争激烈,主要为老白干、丛台、山庄、板城,据酒说、酒业家及公司公告数据,其 2022 年市占率分别为 7%、7%、6%、3%。图 1:2022 年河北白酒分品牌收入占比 图 2:2022 年河北白酒分价格带收入占比 资料来源:酒说,酒业家,公司公告,申万宏源研究 资料来源:川酒流通,申万宏源研究 表 1:河北白酒主要品牌 价格带 代表产品 酒企 香型 800 元以上 省内品牌 老白干 1915、山庄皇家窖藏 20、丛台窖龄原浆 30 老白干、山庄、丛台 老白干香、浓香 省外品牌 茅台、52 度五粮液、国窖 1573(38 度)、剑南春 茅台、五粮液、泸州老窖、剑南春 酱香、浓香 300-8
21、00 元 省内品牌 老白干古法 15/20/30、十八酒坊 20、山庄皇家窖藏 16、丛台窖龄原浆 20 老白干、山庄、丛台 老白干香型、浓香型 省外品牌 水晶剑、郎酒、水井坊、沱牌舍得、汾酒、习酒 剑南春、郎酒、水井坊、舍得、汾酒、习酒 浓香、酱香、清香 17%17%7%7%7%7%6%6%3%3%3%3%15%泸州老窖茅台老白干剑南春五粮液丛台山庄老酒洋河山西汾酒牛栏山古井贡酒板城其他32%27%24%16%300元以下300-500元500-800元800元以上 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共33页 简单金融 成就梦想 100-300 元 省内品牌 老白
22、干青花系列、老白干古法 5/8、十八酒坊醇柔 8、十八酒坊陶藏 10、板城 6/9 号、山庄皇家窖藏 9/10、丛台窖龄原浆9/贞元系列、泥坑白瓶 老白干、板城、山庄、丛台、泥坑 老白干香、浓香 省外品牌 金六福、洋河海之蓝、古井贡酒年份原浆、口子窖、五粮醇、泸州老窖特曲 五粮液、洋河、古井贡、口子窖、泸州老窖 浓香、兼香 50-100 元 省内品牌 丛台陶坛系列、山庄老酒系列、老白干小青花、板城福至 41度、十八酒坊蓝钻 老白干、板城、山庄、丛台 老白干香、浓香 省外品牌 汾阳王时间陈酿、大师鉴酒 汾阳王 清香 50 元以下 省内品牌 泥坑纯酿/蓝瓶、小刀原浆、丛台白瓷、山庄大青花 42 度
23、 泥坑、小刀、山庄、丛台 浓香 省外品牌 洋河普曲/蓝优、老村长、龙江花园、牛栏山、山庄 1 号/9 号、红星、玻汾 洋河、老村长酒、花园白酒、顺鑫农业、山庄、红星、汾酒 浓香、清香 资料来源:乐酒圈,酒业家,申万宏源研究 分区域看,冀北区域地广人稀但消费水平较低,主流价格带位于百元内,本土品牌根基深厚,以板城烧锅、山庄老酒等为代表。据乐酒圈及统计局数据,冀中区域毗邻京津两地,经济发展水平高,石家庄、唐山、保定 GDP 位居全省前列,消费能力较强,主流价格带为 100-300 元,主要为外省品牌占据。冀南地区临近山东,饮酒氛围浓厚,本土品牌竞争激烈,主流价格带为 100-200 元,以衡水老白
24、干、丛台、泥坑等本土品牌为代表,分别割据衡水、邯郸和邢台等区域市场。图 3:河北白酒区域分布 板板城城烧锅、山山庄庄老老酒酒等等冀冀酒酒品品牌牌北北部部区区域域中中部部区区域域南南部部区区域域竞争争格格局局冀冀酒酒品品牌牌区区域域划划分分常常住住人人口口数数量量:高低板板城城烧锅、山山庄庄老老酒酒、九九龙醉醉天天马张家家口口老老窖窖、沙沙城城浭酒酒燕燕潮潮酩酩、燕燕南南春春保保定定醉醉、刘刘伶伶醉醉三三井井、御御河河春春冀冀窑窑、味味道道府府衡衡水水老老白白干干泥泥坑坑丛台台多多为外外省省品品牌牌,尤尤其其在在保保定定和和唐唐山山,外外来来白白酒酒品品牌牌有有茅茅台台、剑南南春春、泸州州老老窖
25、窖、郎郎酒酒、洋洋河河、古古井井贡酒酒等等本本地地品品牌牌竞争争激激烈烈 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共33页 简单金融 成就梦想 资料来源:乐酒圈,各地级市统计局,申万宏源研究 1.2 湖南白酒规模约 280 亿,格局分散,武陵酒为当地品牌第二 湖南白酒规模约 280 亿元,以次高端及以上消费为主。2022 年湖南白酒规模约 280亿元,香型偏好以浓香型、酱香型及馥郁香型为主。据酒业家数据,2022 年湖南酱酒市场规模约 60-70 亿元。湖南白酒消费氛围浓厚,白酒人均消费量及消费价位较高,商务宴请场景的次高端消费、高端商务及送礼场景的高端消费均有较大规模。
26、据湖南省酒业协会数据,2022 年 400-800 元/800 元以上价格带收入占比约分别为 29%/29%。湖南白酒格局较分散,省外品牌占据绝大部分市场,省内品牌市占率均较低,武陵酒市占率约 3%。湖南省经济较发达,消费水平高,白酒消费氛围好,历来是全国名酒必争之地,激烈竞争下形成分散格局。湖南省内地产品牌市占率较低,据湖南省酒业协会及公司公告数据,2022 年酒鬼酒、武陵酒、湘窖、开口笑市占率分别为 7%、3%、3%、1%。湖南市场省外名酒品牌基础和渠道能力强大,稳定占据较高份额。据乐酒圈数据,2019 年湖南白酒市场中以五粮液、泸州老窖为代表的川酒约占 30%,以茅台、习酒为代表的黔酒约
27、占 20%,其他省外品牌约占 20%,湖南地产品牌仅占 30%左右。图 4:2022 年湖南白酒分品牌收入占比 图 5:2022 年湖南白酒分价格带收入占比 资料来源:湖南省酒业协会,公司公告,申万宏源研究 资料来源:湖南省酒业协会,申万宏源研究 表 2:湖南白酒主要品牌 价格带 代表产品 香型 800 元以上 茅台、五粮液、国窖 1573、内参系列、武陵酒、汾酒青花复兴版 酱香、浓香、馥郁香、清香 300-800元 酒鬼系列、洋河 M6/M9、水井坊典藏等、剑南春、水井坊、舍得、洋河天之蓝、M3、郎酒、习酒、武陵酒、汾酒青花 20 酱香、浓香、馥郁香、清香 100-300元 湘泉系列、洋河天
28、之蓝、西凤酒等、海之蓝、开口笑 9 年、毛铺苦荞黑荞、汾酒等 酱香、浓香、馥郁香、清香 100 元以下 白云边五星、毛铺苦荞金荞、玻汾、牛栏山、小郎酒、酒中酒霸、湘泉筒盒优、三两三、江小白、小清纯、邵阳大曲等 酱香、浓香、馥郁香、清香 资料来源:乐酒圈,微酒,酒业家,盛初白皮书,申万宏源研究 7%3%3%1%86%酒鬼酒武陵酒湘窖开口笑其他11%18%11%18%18%14%11%1000元以上800-1000元600-800元400-600元200-400元100-200元100元以下 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共33页 简单金融 成就梦想 湖南是白酒名产
29、区,毗邻贵州遵义,地处北纬 27黄金纬度带,水系条件优渥,贯穿省内湘江、资江、沅江、澧水四条河流,据中外酒业数据,政府提出到 2025 年将湘西、邵阳、常德打造为产值超 100 亿的白酒产区。分区域看,长沙作为湖南经济核心,2022 年常住人口 1042 万,远高于其他地区,是省内白酒第一大市场,主流价格带在 300 元以上,主要省内品牌为酒鬼酒、武陵酒、开口笑等。常德 2022 年常住人口 521 万,为湖南第二,成为省内第二大白酒市场,武陵酒凭借基地市场优势占据大部分高端市场份额。图 6:湖南白酒区域分布 资料来源:乐酒圈,各地级市统计局,申万宏源研究 1.3 预计河北/湖南白酒 25 年
30、收入 350/330 亿,22-25 年CAGR 为 5%/6%河北白酒过去量价齐升,价格增长高于销量增长。据酒业家及统计局数据,2018-2022年,河北白酒规模从 200 亿元增长至 300 亿元,CAGR 为 10.7%,其中白酒销量从 16.1万吨增长至约18万吨,CAGR为2.8%,吨价从12.4万元增长至16.7万元,CAGR为7.7%,吨价增长高于销量增长。湖南白酒过去价增量减,规模增长完全由价格驱动。据酒业家及统计局数据,2018-2022 年,湖南白酒规模从 200-250 亿元增长至 280 亿元,CAGR 约 6%,其中白酒销量从 14.8 万吨减少至约 13 万吨,CA
31、GR 约-3%,吨价从 14-16 万元增长至 21.5 万元,CAGR 约 9%,收入增长完全由价格驱动。表 3:河北白酒收入规模增长量价拆分 白酒规模(亿元)白酒销量(万吨)吨酒价格(万元)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共33页 简单金融 成就梦想 2018 200 16.1 12.4 2022 300 约 18 16.7 18-22CAGR 10.7%2.8%7.7%资料来源:酒业家,统计局,申万宏源研究(注:考虑到白酒产销率较高,假设白酒销量等于白酒产量。考虑到疫情导致白酒消费减少,假设 20-22 年产量下降,22 年产量为根据 20 年产量估算数据
32、。)表 4:湖南白酒收入规模增长量价拆分 白酒规模(亿元)白酒销量(万吨)吨酒价格(万元)2018 200-250 14.8 14-16 2022 280 约 13 21.5 18-22CAGR 约 6%约-3%约 9%资料来源:乐酒圈,统计局,申万宏源研究(注:考虑到白酒产销率较高,假设白酒销量等于白酒产量。考虑到疫情导致白酒消费减少,假设 20-22 年产量下降,22 年产量为根据 20 年产量估算数据。)区域白酒规模差异主要由当地经济发展决定,规模提升的关键在于消费升级。区域酒规模提升背后逻辑是随着政策制定,招商、投资增多,政商务白酒消费增多,而政策执行到位后带来当地居民收入提升,宴席、
33、自饮等白酒消费增多。据 wind 数据,2018-2022年河北人均 GDP/城镇居民人均可支配收入/固定资产投资完成额 CAGR 分别为4.5%/5.8%/5%,略低于白酒吨价 CAGR 7.7%。2018-2022 年湖南人均 GDP/城镇居民人均可支配收入/固定资产投资完成额 CAGR 分别为 8.6%/6.6%/8.1%,略低于白酒吨价CAGR 9%。河北、湖南白酒吨价增长均快于当地主要经济指标增长,主因次高端及以上消费升级较快。白酒高端商务、送礼需求扩容更多依赖酒厂自上而下拉动而非大众消费自然向上升级。河北市场国窖培育消费者,拔高商务、送礼需求价格带,老白干亦重点布局次高端及以上价格
34、带。湖南高端酱酒消费氛围浓厚,茅台、武陵酒均拔高商务、送礼需求价格带。酒企布局之下河北、湖南次高端及以上消费升级快于当地平均消费能力提升。图 7:河北主要经济指标增速 图 8:湖南主要经济指标增速 资料来源:wind,申万宏源研究 资料来源:wind,申万宏源研究 5%4%8%-5%0%5%10%15%20%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022河北人均GDP增速河北城镇居民人均可支配收入增速河北固定资产投资完成额增速6%5%7%0%5%10%15%20%25%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20
35、22湖南人均GDP增速湖南城镇居民人均可支配收入增速湖南固定资产投资完成额增速 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共33页 简单金融 成就梦想 考虑到 2025 年为酒企十四五规划收官之年,故我们下文预测选取 2025 年为重要时间节点。据统计局数据,河北省 2022 年 GDP 为 4.24 万亿元,全国排名第 12 位,经济发展长期由钢铁、煤炭、化工等产业驱动,近年来产业结构逐步向第三产业转移,战略性新兴产业快速增长。随着京津冀协同发展向纵深推进,雄安新区建设推动河北固定资产投资增长,预计2022-2025年河北城镇居民人均可支配收入复合增速在4%左右,预计2
36、022-2025年河北白酒吨价复合增速在 4%左右,考虑到 2020-2022 年疫情导致白酒消费量下降,预计未来消费量会有恢复性增长,假设销量复合增速 1%左右,则预计 2022-2025 年河北白酒收入规模复合增速在 5%左右,预计 2025 年河北白酒收入规模 350 亿元左右。据统计局数据,湖南省 2022 年 GDP 为 4.87 万亿元,全国排名第 9 位。湖南省是全国先进制造业高地,经济增长主要由工业驱动,预计新能源车、电子信息、通用航空、数字经济等战略性新兴产业驱动湖南经济较快速发展。预计 2022-2025 年湖南城镇居民人均可支配收入复合增速在 5%左右,预计 2022-2
37、025 年湖南白酒吨价复合增速在 5%左右,考虑到 2020-2022 年疫情导致白酒消费量下降,预计未来消费量会有恢复性增长,假设销量复合增速 1%左右,则预计 2022-2025 年湖南白酒收入规模复合增速在 6%左右,预计2025 年湖南白酒收入规模 330 亿元左右。2.公司:老白干持续升级,武陵酒名酒复兴 老白干酒业绩快速增长的原因在于老白干本部及武陵酒均实现了持续高端化。其能实现的核心在于:老白干本部:1)优秀且稳定的管理层:刘彦龙等领导班子长期稳定、战略正确。2)长期坚定的高端化战略:公司较早即布局次高端及以上产品,仅在行业调整期暂缓产品升级节奏。3)产品具备香型和价格差异化,品
38、牌基因具备高端化基础。4)渠道利益关系更优。武陵酒:1)产品品质卓越,名酒基因使其具备高端酱酒基础。2)“短链”渠道模式,实现高渠道利润率+强掌控力+强服务力。3)前董事长浦立文建立的以消费者为主的企业基因。2.1 公司为河北地产酒,并购后多品牌发展,股权激励激发内生增长动力 公司较早即开始布局次高端及以上产品,但调整期实行民酒战略,以价换量,产品升级节奏放缓,2018 年收购丰联酒业后重新聚焦次高端及以上,净利润高速增长。公司发展大致分为以下几个阶段:1)上市前期(1946-2001 年):公司主营白酒、养猪和饲料业务,老白干产品以中低端为主,2001 年推出十八酒坊作为中高端品牌,双品牌体
39、系初成。2)聚焦主业(2002-2012 年):上市初期仍多业务发展,后聚焦白酒主业,逐步开启高端化、全国化,2010 年后陆续推出老白干高端系列产品,“衡水老白干,喝出男人味”央视广告全国传播。此阶段为白酒黄金十年,公司增速较快。3)调整阶段(2013-2017 年):三公消费限制,白酒行业调整,公司实行民酒战略,推出中低端产品大小青花系列重点发 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共33页 简单金融 成就梦想 展,省内渠道下沉。正因为发展中低端,且省内渠道网络密布而稳固,公司在调整期仍能保持收入正增长。4)多品牌发展(2018-2022 年):收购丰联酒业,实现
40、“一树三香,五朵金花齐放”多品牌发展,重新聚焦次高端及以上产品,实施股权激励,营销渠道重心逐步转向消费者。老白干自身产品结构升级,且武陵酒毛利贡献大,公司净利润高速增长。图 9:老白干酒营业收入及归母净利润变化 资料来源:公司公告,申万宏源研究 表 5:老白干酒发展历史 阶段 核心高管 主要战略 机制 产品 品牌 渠道 1946-2001年:上市前期 张永增等 上市前期主营白酒、养猪和饲料业务。1946 年公司前身成立,1996年改组为国有独资有限公司。以中低端为主,2001 年推出十八酒坊作为中高端品牌,双品牌体系初成。2002-2012年:聚焦主业 张新广,刘彦龙 上市初期仍多业务发展,后
41、聚焦白酒主业,逐步开启高端化、全国化。2007 年公司由裕丰股份改名为老白干酒。扩大产能,仍以中低端为主。2007年提出提升中高端产品市占率。2010年后陆续推出老白干高端系列产品。2007 年打出广告语“衡水老白干,喝出男人味”,2012 年海清担任十八酒坊代言人,央视电视广告全国传播。2007 年设立营销公司,提出“河北全面为王,省外点状扩张”。2012年底调整组织架构,分产品设立事业部。2013-2017年:调整阶段 刘彦龙,王占刚 2013-2015 年行业调整,实行民酒战略。2017 年后削减产品,聚焦次高端。2014 年底实施员工及经销商持股,引入战略投资者。调整期以价换量,实行民
42、酒战略。2013 年推出大小青花系列重点发展。2015 年后逐步发展十八酒坊 8年。2014 年成立品牌管理公司。2015 年提出将“衡水老白干”打造成为具有全国影响力和竞争力的白酒知名品牌。持续进行电视广告营销。省内渠道下沉、深耕到县级及以下,构建万村千镇的天网工程。2018-2022年:多品牌发展 刘彦龙,王占刚,赵旭东 多香型、多品牌发展,继续高端化,聚焦次高端2018 年收购丰联酒业,实现“一树三香,五2018 年后老白干重点推 1915 作为高端形象产品,次2018 年新品牌战略“喝老白干,不上头”,强调健康、品质。20222021 年成立创新酒事业部。构建“厂家+经销商+核心-50
43、%-30%-10%10%30%50%70%90%03697303336394245营业收入归母净利润营业收入增速归母净利润增速1946-2001年:上市前期2002-2012年:聚焦主业营业收入CAGR:20%净利润CAGR:16%2013-2017年:调整阶段营业收入CAGR:9%净利润CAGR:8%2018-2022年:多品牌发展营业收入CAGR:13%净利润CAGR:34%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共33页 简单金融 成就梦想 及以上产品。朵金花齐放”多品牌发展。2022 年实施股权激励。高端重点推甲等20 年、甲等 15 年、
44、古法 20 年等。年品牌战略重新定位为“甲等金奖,大国品质”,强调高端。同时加强新媒体、体验式、圈层营销。终端+核心消费者”的一体化关系,重心从经销商渠道向零售终端转移。资料来源:公司公告,申万宏源研究 老白干本部贡献主要收入,武陵酒贡献利润增长。据公司公告数据,并购丰联酒业后,从收入来看,老白干占比从 2018 年 70%下降至 2022 年 49%,收入增速较低,而板城/武陵酒占比逐步提升,2022 年收入占比分别为 19%/18%,收入增速 40%/42%。从毛利润来看,老白干占比从 2018 年 70%下降至 2022 年 48%,毛利润增速较低,而武陵酒占比显著提升,2022 年毛利
45、润占比为 22%,毛利润增速为 51%。图 10:老白干酒旗下各品牌收入占比 图 11:老白干酒旗下各品牌毛利润占比 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 图 12:老白干酒旗下各品牌收入增速 图 13:老白干酒旗下各品牌毛利润增速 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司为国企,实控人为衡水市财政局,持股比例为 25.13%,其他股东持股均不超过5%,股权结构长期集中、稳定。2014 年底,公司采用引入外部战略投资者、实施经销商和员工持股的混改模式,实控人由衡水市国资委转变为衡水市财政局。改制后,实控人持70%59%59%56%4
46、9%13%19%15%16%19%8%9%9%9%11%6%9%13%14%18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022老白干板城文王贡孔府家武陵酒70%57%58%55%48%13%19%14%14%17%7%8%8%9%10%8%12%16%18%22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022老白干板城文王贡孔府家武陵酒-4%-9%5%2%80%28%19%42%-40%-20%0%20%40%60%80%100%20022老白干板城文
47、王贡孔府家武陵酒-7%-1%9%2%89%30%22%51%-40%-20%0%20%40%60%80%100%20022老白干板城文王贡孔府家武陵酒 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共33页 简单金融 成就梦想 股比例稀释,股权多元化充分激发企业内部活力和外部动能,保持稳步增长。2018 年,公司收购联想控股旗下的丰联酒业,涵盖安徽文王、湖南武陵、曲阜孔府家与承德乾隆醉四家酒企,多品牌全国化发展。图 14:老白干酒股权穿透图 资料来源:公司公告,申万宏源研究 老白干酒核心高管长期任职于公司,大多具有生产、销售一线工作经历,经验丰富。公司上
48、市后,历经两任董事长,分别是张新广和刘彦龙。现任董事长刘彦龙从公司基层做起,历经技术、管理、营销等岗位,曾任公司总经理、营销公司董事长等职务,主导公司聚焦主业、聚焦次高端、收购丰联酒业等战略。2018 年收购丰联酒业后,由老白干酒核心高管担任湖南武陵、安徽文王、承德乾隆醉和曲阜孔府家四家酒企的掌舵人,并推行卓越绩效管理模式进行管理。表 6:老白干酒核心高管 品牌 姓名 任职情况 主要履历及业绩 持股数量(万股)衡水老白干酒本部 刘彦龙 老白干酒董事长 1、从基层做起,管理及营销经验丰富。2000 年 3 月-2013 年 11 月担任公司总经理,2013 年 11 月至今担任公司董事长,201
49、5 年 5 月至今担任集团董事长。期间还担任过营销公司董事长等职务。2、曾主导剥离公司非酒业务,聚焦白酒主业,提出“做大做强老白干品牌”的发展战略;缩减产品线,大幅减少中低端产品,聚焦次高端核心大单品;收购丰联酒业下四家酒企。30 湖南武陵酒赵旭东 武陵酒董事长;老白干酒总经理 南开大学工商管理硕士,1988 年-2022 年历任销售公司石家庄办事处主任、邯郸分公司经理、石家庄大区经理、营销公司副总经理兼任石家庄大区经理、公司副总经理、营销公司总经理等职务。2022 年 4 月至今担任公司总经理,202230 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共33页 简单金融
50、成就梦想 年 2 月至今担任武陵酒总经理。浦文立 武陵酒前董事长 1、毕业于中国人民大学,2009 年入职联想,历任联想集团云贵区域总经理、华北大客户总监。2014 年底主动请缨接管武陵酒业。2、对武陵酒进行改革,将供应链模式改变为“短链模式”,直控终端,重建销售队伍,使武陵酒扭亏为盈。安徽文王贡酒 张煜行 文王贡酒董事长;老白干酒副董事长 大连工业大学发酵工程专业硕士,正高级工程师,中国酿酒大师、中国白酒工艺大师。历任集团白酒二分厂生产技术科长、生产技术副厂长、厂长,公司副总经理、董事等职务,2020 年 5 月至今担任公司副董事长,2018 年 6 月至今担任文王贡董事长。27 承德乾隆醉
51、 王占刚 乾隆醉董事长;老白干酒副董事长、前总经理 北京大学工商管理硕士。历任销售公司区域经理、总经理,营销公司总经理、董事长等职务。2013 年 11 月-2022 年 4 月担任公司总经理,2013 年 11 月至今担任营销公司董事长,2022 年 4 月至今担任公司副董事长。30 曲阜孔府家酒 刘勇 曲阜孔府家董事长;老白干酒董事 历任老白干酒厂计量科科员、科长、老白干集团企管处副处长,1999 年至 2013年担任公司董事会秘书。2013 年 11 月至今担任公司董事、董事会秘书。2022年 2 月至今担任孔府家董事长。27 资料来源:公司公告,申万宏源研究(注:持股数量为 2022
52、年末数据。)2022 年公司实施股权激励,利益绑定母子公司高管、核心管理、技术与营销骨干,解决过去激励不足问题。据公司公告数据,公司向母子公司高管,核心管理、技术与营销骨干等 209 人授予限制性股票,授予价格 10.34 元/股,共计 1759 万股。董事长刘彦龙、副董事长王占刚、总经理赵旭东分别授予 30 万股,副董事长张煜行、董事会秘书刘勇分别授予 27 万股。授予对象中核心营销骨干占比接近 50%,其次是核心管理骨干,公司高度重视营销与管理人才。经测算,公司股权激励业绩考核条件中,达成难度最大的为 2022/2023/2024 年净利润(扣非归母净利润,且扣除股份支付费用)较 2020
53、 年复合增速不低于对标企业 75 分位值,即要达到对标 13 家企业的前三名。剔除可比公司增速异常值后,公司需实现2022-2024 年扣非归母净利润复合增速 30%左右。表 7:老白干酒股权激励目标测算 考核条件:对标企业 75 分位值 目标 2020 2021 2022 2023E 2024E 扣非归母净利润(扣除股权支付费用)CAGR 27%26%29%扣非归母净利润(扣除股权支付费用)(万元)27297 34740 43268 54179 75905 yoy 27%25%25%40%扣非归母净利润(万元)27297 34740 47782 61499 80818 yoy 27%38%2
54、9%31%资料来源:公司公告,申万宏源研究(注:扣非归母净利润(扣除股权支付费用)CAGR 计算以 2020 年为基数。)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共33页 简单金融 成就梦想 2.2 老白干本部:聚焦次高端,渠道利益绑定 2.2.1 历史名酒,营销高举高打 老白干历史悠久,具备名酒基因,先天优势是其高端化的基础。衡水老白干酒酿造历史可追溯到汉代,正式定名于明代,以“醇香清雅、干冽丰柔“著称。老白干于 1915 年荣获巴拿马万国物品博览会最高奖“甲等大奖章”,“衡水老白干酒”、“十八酒坊”品牌曾荣获中国驰名商标、中国第一批中华老字号、国家非物质文化遗产等荣
55、誉。表 8:老白干酒所获荣誉 时间 荣誉 1915 老白干荣获巴拿马万国物品博览会最高奖“甲等大奖章”1992 67 度老白干酒荣获香港首届食品博览会金奖,47 度精制老白干酒荣获中国名优酒博览会金奖 2004 老白干被国家工商管理总局评定为“中国驰名商标”2006 老白干被国家商务部认定为首批“中华老字号”2008 老白干酿造技艺被文化部认定为“国家级非物质文化遗产”,十八酒坊被评定为“中国驰名商标”2010 国际信息发展组织授予老白干“千年金奖”称号 2018 老白干荣获拉斯维加斯世界烈性酒大赛最高奖“双金奖”,并被评为“全场最佳”2019 老白干荣获第十八届国家级世界性奖项“全国质量奖”
56、2020 老白干 1915 荣获世界食品品质评鉴大会上最高荣誉“特级金奖”,十八酒坊 15 年荣获金奖 资料来源:公司官网,申万宏源研究 公司品牌战略定位两次转变,不断突出高端调性。2007 年公司品牌定位为“衡水老白干,喝出男人味”,突出男性气质,传播“豪爽、硬汉”品牌调性,适配当时男性消费者重视饮用量的需求特征。2018 年后品牌重新定位为“喝老白干,不上头”,顺应白酒健康趋势,强调老白干香型不上头、品质好的特征。2022 年品牌新战略为“甲等金奖,大国品质”,在品质的基础上更强调高端、名酒基因,契合公司高端化的战略。表 9:老白干酒品牌战略变化 时间 品牌战略定位 调性 2007 年“衡
57、水老白干,喝出男人味”豪爽、硬汉 2018 年“喝老白干,不上头”健康、品质 2022 年“甲等金奖,大国品质”高端、大气、名酒基因 资料来源:公司公告,申万宏源研究 营销高举高打,从电视营销到聚焦圈层、增强互动的体验式营销,适配高端化品牌定位。老白干品牌营销早期以电视广告投放、赞助电视栏目等方式为主,品牌广泛传播,但随着主流媒体变化,电视营销相对成本高、转化率低,后期老白干直播、短视频等新媒体营销方式增多。2018 年后,老白干重新聚焦次高端以上产品,高端化品牌战略重启,核心是聚焦高净值圈层,品牌营销方式转向体验式营销。2019 年老白干共举办 5108 场高端品鉴会,27300 公司深度
58、请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共33页 简单金融 成就梦想 场宴席,赞助 67 场会议。2022 年底,通过“名酒进名企、名企进名酒”活动,老白干已累计与百余家企业建立合作关系。2023 年导入体验店模式,通过体验、品鉴活动全国推广品牌。表 10:老白干酒品牌营销措施 营销方式 时间 营销活动 电视营销 2017 冠名或协拍人民的名义、换了人间、非遗中国行街水醇香等电视剧、纪录片;十八酒坊登陆央视焦点访谈栏日并投放广告。2018 春节期间登陆纽约时代广场大屏。2022 携手河北卫视打造节目品质,讲述河北企业家故事。2023 冠名 2023 河北新春晚会。新媒体营销 20
59、20 衡水市领导直播带货推荐老白干;以“电视直播+分会场联动+网络带货”互动形式举办第二届衡水老白干酒文化节。2021 全媒体线上直播举办第三届衡水老白干酒文化节 2022 开启老白干我是衡水人,爱喝家乡酒短视频挑战赛,朋友圈转发裂变营销。体验式营销 2019 全年共举办 5108 场高端品鉴会,27300 场宴席,赞助 67 场会议;举办首届老白干酒文化节暨封坛原液首发仪式;承办中国酒业高质量发展论坛、中国第八届清香类型白酒高峰论坛;亮相河北与驻华 24 国使节交流会、世界经济与环境大会、上海国际进口博览会等。2020 打造“喝老白干不上头战略成果体验馆;开展金奖耀世界、醇美老白干主题会销活
60、动,组织圈层品鉴。2021 举办“印象衡水老白干文化行。2022 通过“名酒进名企、名企进名酒”活动,已累计与百余家企业建立合作关系;举办“世界读书日分享会,高知精英人群圈层营销;举行第四届印象衡水老白干酒文化节暨中国白酒地缸发酵博物馆开馆仪式;举办河北凤凰女子高尔夫队联谊赛,开展圈层品鉴;举办 2022 年甲等十八酒坊中秋嘉年华音乐盛典;自 2020年起在河北多地举办了经济健康大讲堂、健康河北行企业家私享会、十八酒坊经济文化大讲堂等多场活动;亮相 2022 中国国际数字经济博览会、2022 中国白酒十二香型科普展、酒说酒业顶级思想峰会、2022 全国食安周等多个行业峰会。2023 举办第五届
61、印象衡水老白干酒文化节;亮相第三届石家庄糖酒会;全国导入体验店模式。资料来源:公司公告,微酒,酒说,申万宏源研究 2.2.2 产品聚焦次高端及以上,持续高端化 老白干酒具有香型优势,产品采用双品牌体系,聚焦次高端及以上。老白干酒独创老白干香型,其属于大清香品类,享受大清香扩容红利,而又具备一定差异化,使老白干酒可代表单一品类占据消费者心智,更易塑造品牌。从产品体系来看,老白干酒采用老白干和十八酒坊双品牌体系,主要布局次高端及以上价格带,对应商务宴请、送礼场景。表 11:老白干酒产品价格体系 品牌 产品 终端价(元)品牌 产品 终端价(元)老白干 老白干 1915 1500-1600 十八酒坊
62、甲等 20 年 600 古法 30 年 680-690 甲等 15 年 320-330 古法 20 年 375 陶藏 12 270 古法 15 年 300 左右 陶藏 10 180 古法 10 年 100 左右 醇柔 9 160 左右 五星 260-270 醇柔 8 140 左右 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共33页 简单金融 成就梦想 冰系列(冰峰+冰川)50-300 蓝钻 80 左右 大小青花 50-80 资料来源:公司公告,京东,申万宏源研究(注:以上终端价为 500ml 低度产品终端价。)次高端以上产品收入占比 30+%,各产品收入较分散。我们预计
63、2022 年老白干酒次高端及以上产品收入占比在 30%以上。其中,甲等 15 年收入占比在 10%左右,老白干 1915、古法 20 年收入占比接近 10%。由于老白干酒采用双品牌体系,且对不同区域差异化投放产品,故各产品收入占比较分散。(注:以上产品收入数据为销售口径收入及占比估算的财报口径收入。按终端价以 800 元以上、300-800 元划分高端、次高端产品。)图 15:老白干酒主要产品 2022 年收入占比 资料来源:公司公告,微酒,酒业家,申万宏源研究(注:以上数据为销售收入占比估算数据。)公司产品培育路径为高端化、聚焦核心产品。2007-2012 年,公司产品战略为低端向中高端升级
64、,陆续推出新产品布局更高价格带。2013-2015 年行业调整期,公司产品向下调整,以大小青花、蓝钻为主。2017 年公司产品战略重新向上,削减大量低端产品,十八酒坊 8年取得恢复性增长。2018 年后,公司聚焦次高端以上产品,核心产品为老白干 1915、古法30 年/20 年、甲等 20 年/15 年,目前均已取得一定规模,且增速较快。此外,老白干核心产品亦通过提价实现产品结构升级。表 12:老白干酒产品培育路径 时间 产品战略 核心产品 产品培育 2007-2012 年 低端向中高端升级 蓝钻、紫钻、十八酒坊 8 年 蓝钻、十八酒坊 8 年销售收入过亿。2007 年后陆续推出十八酒坊新品,
65、2010 年后陆续推出老白干高端系列产品。2013-2016 年 向下调整 大小青花、蓝钻、十八酒坊 8 年 2013 年推出大小青花,2015 年销售收入约 2 亿,蓝钻销售收入占十八酒坊 50%以上。十八酒坊 8 年调整后销售收入恢复性增长。2017 年至今 削减产品,聚焦次高端及以上 老白干 1915、古法30 年/20 年、甲等20 年/15 年 老白干 1915 定位高端送礼,批价及终端价稳步提升,销售收入破 2 亿;古法 30 年/20 年聚焦衡水市场,古法 20 年销售收入从千万到 3 亿左右;甲等 20 年/15 年费用投放多,增速较快,快速打开团购/流通渠道,甲等 15 年销
66、售收入从千万到 3+亿。资料来源:公司公告,微酒,酒说,申万宏源研究(注:以上收入数据为销售口径收入估算数据。)8%3%8%5%4%6%11%3%5%7%7%33%老白干1915古法30年古法20年五星冰系列(冰峰+冰川)甲等20年甲等15年陶藏12陶藏10醇柔8蓝钻其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共33页 简单金融 成就梦想 表 13:老白干酒提价时间表 时间 提价情况 2017 年 11 月 青花品系全部提价,小青花上调 15 元/件,大青花上调 20 元/件,元青花上调 20 元/件。2019 年 3 月 十八酒坊 20 年供货价及零售价上调 25
67、元/瓶,老白干五星供货价及零售价上调 20 元/件(4 瓶),老白干古法20 年供货价及零售价上调 30 元/件(4 瓶)。2020 年 7 月 上调终端价,十八酒坊 15 年终端零售价 398 元/瓶;单位团购价不低于 1350 元/件(4 瓶)。2020 年 10 月 老白干大小青花供货价调整为小青花 275 元/件(4 瓶),大青花 465 元/件(4 瓶)。2022 年 3 月 39 度甲等 20 十八酒坊系列:瓶储不足 1 年 898 元/瓶,瓶储 1 年 948 元/瓶,瓶储 2 年 998 元/瓶,瓶储 3 年1048 元/瓶;39 度古法 30 衡水老白干系列:瓶储不足 1 年
68、 898 元/瓶,瓶储 1 年 948 元/瓶,瓶储 2 年 998 元/瓶,瓶储 3 年 1048 元/瓶;39 度衡水老白干 1915 系列:瓶储不足 1 年 1688 元/瓶,瓶储 1 年 1788 元/瓶,瓶储两年 1888 元/瓶,瓶储 3 年 1988 元/瓶。资料来源:公司公告,申万宏源研究 老白干产品结构提升显著,公司高档酒占比持续提升。2014-2016 年老白干收入增长主要靠销量增长实现,而吨价负增长。2017 年后,老白干产品结构提升显著,收入增长均主要来自吨价增长,而从公司整体产品结构来看,高档酒收入占比从 2016 年 29%提升至 2022年 53%。图 16:老白
69、干酒本部收入增速量价拆分 图 17:老白干酒整体产品收入占比 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 2.2.3 省内渠道稳固,利益绑定充分 烟酒店联营体模式+渠道下沉+分产品事业部制,老白干形成密集而稳固的省内渠道体系。老白干以经销为主,直销为辅,直销主要为团购、婚宴、电商等,2022 年经销收入占比为 93%。渠道模式上,2000-2010 年,石家庄烟酒店触达消费者范围较大,故老白干拜访有资源优势的烟酒店达成合作关系,通过烟酒店联营体模式撬动消费端,后升级为消费者盘中盘模式,拿下石家庄市场,后复制到其他核心市场。2013-2017 年,老白干河北省内渠道下沉,
70、深耕到县级及以下,构建万村千镇的天网工程,经销商数量不断增加。营销架构上,老白干 2012 年分别成立高端酒、十八酒坊及大众酒事业部,对高中低端产品分别运营,实现更精细化的管理,2021 年成立创新酒事业部,单独运营新推出的大众产品。13%34%17%-6%4%8%45%33%-15%-5%-9%-23%-11%-1%16%-1%44%25%4%-2%-25%-22%26%9%6%17%17%3%-30%-10%10%30%50%70%20072008200920000022销量增速吨价增速老白干系列收入增
71、速29%34%36%38%48%50%53%25%24%29%31%28%26%27%47%42%35%31%25%24%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200022高档酒中档酒低档酒 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共33页 简单金融 成就梦想 图 18:老白干酒营销架构 图 19:老白干酒前五大客户收入占比 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 高端化+全国化战略下渠道模式调整,经销商优胜劣汰,单商收入提升。高端化战略要求更高经销商质量,2020
72、 年后老白干渠道进行优化调整,加强管理考核,经销商优胜劣汰,据公司公告数据,经销商由 2020 年 13641 家削减至 2022 年 11023 家,其中河北经销商由 2020 年 3091 家削减至 2022 年 1488 家。2022 年后老白干建立“厂家+经销商+核心终端+核心消费者”的一体化关系,通过高端合伙人、渠道联盟的运作模式实现资源聚焦,绑定经销商利益。2023 年新增“体验店”模式,为河北省内市场的深度营销模式总结,通过标准化流程辅助其他省级平台商建网开店,助推老白干全国化进程。通过渠道模式调整,老白干单商收入从 2020 年 25 万元提升至 2022 年 39 万元,其中
73、河北从 2020 年 73 万元提升至 2022 年 188 万元。图 20:老白干酒分区域经销商数量(个)图 21:老白干酒分区域单经销商收入(万元)资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 高端合伙人及高端联盟模式绑定渠道利益,推动核心产品动销。2019 年起采用高端合伙人模式推动甲等 20 年销售,本质是控盘分利,调动核心经销商、团购商资源,年底返利等费用政策,提高合伙人渠道利润率。甲等 15 年则从 2020 年起采用高端联盟模式,助销各区域核心终端店,调动其资源,通过高端联盟进行消费者培育。2023 年高端合伙人、高端联盟入股,自 2014 年混改实现经销商
74、持股后再次强化核心经销商、团购商、终端店等渠道商的利益绑定。19%16%12%15%9%12%32%27%9%9%8%6%7%8%0%5%10%15%20%25%30%35%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00020020350河北山东安徽湖南其他区域总计200212022 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共33页 简单金融 成就梦想 表 14:老白干酒高端合伙人及高端联盟模式 渠道模式 针对产品 利益绑定机制 目的 高端合
75、伙人 甲等 20 年 1)年底返利等费用。2)经销商、团购商等现金入股,根据出资及销量分红。1)提高渠道利润率。2)调动核心经销商、团购商资源。高端联盟 甲等 15 年 1)年底返利等费用。2)核心终端店等虚拟入股等,根据销量分红。1)提高渠道利润率。2)助销各区域核心终端店,调动其资源,进行消费者培育。资料来源:微酒,酒业家,申万宏源研究 2.3 武陵酒:拥有名酒底蕴,“短链”模式强化渠道力 2.3.1 曾六次易主,老白干入主后快速发展 武陵酒曾历经六次易主,控股方频繁变动导致多次错失发展机会。1990-2017 年武陵酒历经五次易主,2018 年第六次易主,老白干酒收购丰联酒业,管理稳定后
76、武陵酒终迎来发展机遇。表 15:武陵酒曾六次易主 时间 荣誉 1990 第一次易主:常德市政府将武陵酒厂纳入“常德市酿酒工业集团公司”统一管理 1997 第二次易主:常德酿酒集团停运,武陵酒厂恢复独立运作 1998 第三次易主:与湖南湘泉集团进行股份制合作,两年后湘泉集团股份被常德粮油总公司收购 2004 第四次易主:泸州老窖斥资收购武陵酒股权(后增持至 80%)2011 第五次易主:联想控股旗下的丰联酒业全资控股武陵酒业 2018 第六次易主:老白干酒收购丰联酒业 资料来源:武陵酒官网,公司公告,申万宏源研究 两大领导班子依次带领武陵酒突破困局,激活名酒潜力。2015 年,以浦立文为代表的联
77、想系管理层接管武陵酒,改造传统白酒经销模式,创新采用直达终端的短链模式。2016-2017 年短链模式逐步搭建且效果显现,武陵酒由亏转盈并快速增长。浦立文建立了公司以消费者为主的企业基因,这是短链模式能得到有效执行的基础。2022 年 3 月,浦立文卸任,公司总经理赵旭东担任武陵酒董事长,营销公司副总经理张毅超担任武陵酒总经理。借助前期搭建的短链模式,武陵酒持续创新营销策略,巩固扩大核心消费人群,并于2023 年开启全国化战略布局。据公司公告数据,2022 年武陵酒收入/毛利润为 7.6/6.5 亿元,对应 2018-2022 年 CAGR 为 41%/45%。图 22:武陵酒收入及毛利润(亿
78、元)图 23:武陵酒收入增速量价拆分 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共33页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 2.3.2 高端酱酒,名酒底蕴 武陵酒主打高端酱酒的稀缺性,定位千元价位。武陵酒主要包括定位高端商务的酱系列、定位高端私人定制的极客系列、中高档产品武陵飘香系列、浓香产品洞庭春色系列。2022 年武陵酒千元以上产品收入占比 70%以上,2000 元以上产品收入占比 30%以上。其中,核心大单品为武陵上酱、武陵王、武陵中酱、琥珀等。表 16:武陵酒产品体系 系列 产品 规格 终端价(元)酱系列(酱香
79、)武陵元帅 53 度/500ml 9980 五星上酱 53 度/680ml 6880 武陵上酱 53 度/500ml 2680 武陵王 53 度/500ml 1438 武陵中酱 55 度/500ml 789 武陵少酱 56 度/500ml 589 极客系列(酱香)极客匠人匠心 53 度/1000ml 4189 极客琥珀 53 度/1000ml 1690 极客琥珀 509 53 度/509ml 849 武陵飘香系列(酱香)武陵飘香(30 周年)53 度/500ml 369 武陵飘香(尊享版)53 度/500ml 198 武陵飘香(经典版)53 度/500ml 128 洞庭春色系列(浓香)金洞庭
80、54 度/500ml 238 红钻 55 度/500ml 188 蓝钻 56 度/500ml 188 资料来源:京东,公司官网,申万宏源研究 武陵酒具有深厚的名酒基因,位列十七大名酒,三大酱香名酒之一,曾“三赛茅香”,是湖南省唯一的国家名酒、第一酱酒品牌。表 17:武陵酒所获荣誉 时间 荣誉 时间 荣誉 1973武陵酒被赋予湖南名酒称号 2004 武陵酒获省行业优质产品称号 2.03.54.55.47.61.42.73.54.36.50%20%40%60%80%100%0246802020212022收入(亿元)毛利润(亿元)收入增速毛利润增速34%14%8%-1%34%
81、12%10%44%80%28%19%42%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20022销量增速吨价增速收入增速 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共33页 简单金融 成就梦想 1979 全国第三届评酒会上武陵酒荣获国家优质酒称号及银质奖 2008 荣获 2008 年度湖南省酿酒行业优质产品称号 1981 全国白酒评比中,以 0.54 分首胜茅台 2011 武陵酒荣获中国驰名商标 1984 全国第四届评酒会上武陵酒荣获国家优质酒称号及银质奖 2012 武陵酒荣获“2012 年度最具复兴价值品牌”1988 第五届白
82、酒国家质量评比会上再胜茅台,获得国家金质奖章;成为中国十七大名酒 2013 武陵酒荣获“最具增长潜质企业奖”1990 48 度武陵酒荣获首届轻工业博览会金奖 2015 新武陵人接手,万人盲测,三胜茅台 1997 武陵酒被中国名牌产品工作委员会认定为中国名牌产品;“武陵”被省工商局认定为著名商标 2016 武陵酒荣获常德市农业产业化“龙头企业”2001 武陵酒获省名牌产品称号 2019 武陵酒荣获“大国酱香领军品牌奖”资料来源:武陵酒官网,申万宏源研究 2.3.3 终端直营,渠道质量提升 渠道扁平化,“短链”模式增强公司渠道掌控力、提升终端利润率。2015 年浦文立接管武陵酒后,对渠道模式进行改
83、革,武陵酒由传统经销模式转变为直达终端的“短链”模式。“短链”模式减少产品流通层级,由酒厂业务员筛选有团购资源的终端直接合作,强化了酒厂对终端掌控力且提升终端利润率。“短链”模式下武陵酒进行全控价、库存管理,减少窜货乱价现象。此外,武陵酒打造友享荟平台,将同类客户集中,组织圈层活动,进行品牌营销。武陵酒亦通过新经销模式从核心终端中挖掘合作伙伴,升级合作关系,帮助其延伸业务、扩大规模。图 24:武陵酒采用直达终端的“短链”模式 资料来源:公司公告,酒说,申万宏源研究 2020 年后经销商增长放缓,单商收入持续提升。据公司公告数据,武陵酒(湖南)经销商从 2018 年 6268 个增加至 2022
84、 年 8550 个,经销商快速增加源于其从基地市场常德拓展到长沙进一步拓展全省。武陵酒经销商数量远多于一般白酒公司,主因渠道扁平化,终端直营。据公司公告数据,从终端质量来看,武陵酒单商收入从 2018 年 1.4 万元增长至 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共33页 简单金融 成就梦想 2022 年 8.9 万元,经销商销售能力不断提升,验证武陵酒对渠道的管控和服务能力不断提升。图 25:湖南经销商数量(个)图 26:湖南经销商单商收入(万元)资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 3.盈利预测与估值:预计 25 年收入 66 亿元,
85、净利润 10 亿元,给予增持评级 3.1 老白干:预计 22-25 年收入 CAGR 为 7%老白干未来空间主要看省内,其主要竞品为国窖、剑南春。我们认为虽然国窖、剑南春品牌、渠道力强大,但老白干仍具备一定竞争优势,当前河北竞争格局分散,老白干仍具备市占率提升空间。老白干主要竞争优势为:1)香型具备差异化。老白干香型独特,饮用不上头,而低度国窖、剑南春均为浓香型。2)价格错位竞争。老白干 300-500 元及500-800 元价格带核心产品终端价均低于竞品低度国窖、水晶剑。3)渠道利益关系更优。老白干渠道利润率相比低度国窖、剑南春更高,渠道模式上构建高端合伙人、高端联盟,渠道商入股,实现利益绑
86、定,且公司协销机制较好,作为河北地产酒,基地市场渠道运作较灵活。表 18:老白干酒渠道竞争 价格带 消费场景 产品 终端价 渠道模式 渠道利润率 300-500 元 宴席、商务 老白干核心产品 甲等 15 年 320-330 元,古法 20年 375 元 深度分销、高端联盟 10-15%主要竞品 水晶剑 400 元左右 深度分销 5-10%500-800 元 高端商务、送礼 老白干核心产品 甲等 20 年 600 元,古法 30 年680-690 元 团购、高端合伙人 10-15%主要竞品 低度国窖 680 元左右 品牌专营 5%左右 资料来源:公司公告,京东,申万宏源研究 河北当前大众消费主
87、流价格带在 100-200 元左右,随着消费升级,预计向 200-300元以上升级,而国窖、剑南春、老白干等品牌聚焦次高端及以上市场,河北商务用酒价格6268786085528400855025%9%-2%2%-5%0%5%10%15%20%25%30%00400050006000700080009000200212022湖南经销商数量(个)增速1.44.55.36.48.9209%18%21%40%0%50%100%150%200%250%0200212022湖南经销商单商收入(万元)增速 公司深度 请务
88、必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共33页 简单金融 成就梦想 带有望进一步拔高,预计河北 300 元以上价格带占比持续提升,增速应快于河北白酒整体增速。结合前文预测河北白酒收入规模 2022-2025 年 CAGR 为 5%,预计河北 300 元以上白酒收入规模 2022-2025 年 CAGR 为 5-10%。随着老白干聚焦次高端以上产品,结构持续升级,预计市占率提升。2022 年老白干在河北白酒市占率为 7.1%,中性假设下,预计 25 年市占率提升至 7.5%,则预计老白干本部2022-2025 年 收入 CAGR 为 6.8%,预计 2023/2024/2025 年
89、收入 同比 增长7%/6.8%/6.6%,对应收入 22.9/24.46/26.07 亿元。表 19:老白干本部收入增速测算 2022-2025 年老白干本部收入 CAGR 2025 年老白干河北市占率 7.0%7.5%8.0%2022-2025 年河北白酒规模 CAGR 3%2.4%4.7%7.0%5%4.3%6.8%9.1%7%6.3%8.8%11.2%资料来源:申万宏源研究(注:考虑到老白干本部收入大部分在河北省内,故测算不考虑省外收入。)3.2 武陵酒:预计 22-25 年收入 CAGR 为 24%预计2025 年湖南省内酱酒占比提升至 30%,2022-2025年收入规模CAGR为1
90、4%。据长江酒家及酒业家数据,2022 年湖南酱酒收入规模约为 68 亿元,占比 24%,而广东、河南、浙江酱酒规模约为 150、250、100 亿元,占比 50%、40%、40%。湖南酱酒消费氛围浓厚,预计酱酒占比向广东、河南、浙江靠拢,中性假设下,预计 2025 年湖南省内酱酒占比达到 30%,前文预计 2022-2025 年湖南白酒收入规模 CAGR 为 6%,则2022-2025 年湖南酱酒收入规模 CAGR 为 14%。图 27:全国酱酒收入规模(亿元)及增速 图 28:2022 年各省酱酒收入规模(亿元)及占比 资料来源:弗若斯特沙利文,申万宏源研究 资料来源:长江酒家,酒业家,申
91、万宏源研究 省内常德基地市场稳健,长沙及其他市场仍有较大提升空间。据云酒头条数据,2018年武陵酒将常德模式复制到长沙,2020 年长沙销售收入达到 2 亿元,并加速开拓岳阳、益阳,衡阳、湘潭、株洲、郴州等市场,2021 年完成全省地级市覆盖。据酒业家数据,当前31582190012%14%17%20%0%5%10%15%20%25%020040060080000200202021全国酱酒收入规模(亿元)增速68%50%40%40%0%10%20%30%40%50%60%0501001
92、50200250300湖南广东河南浙江2022年酱酒收入规模(亿元)占比 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共33页 简单金融 成就梦想 湖南酱酒竞争格局较集中,茅台及系列酒市占率 30%以上,武陵酒市占率 11%左右,其后为郎酒、习酒等。我们预计随着武陵酒对长沙等市场加深布局,市占率将进一步提升,中性假设下,预计武陵酒 2025 年省内酱酒市占率 13%,则预计武陵酒 2022-2025 年省内收入 CAGR 为 20%。图 29:武陵酒省内市场布局 资料来源:公司公告,酒业家,申万宏源研究 表 20:武陵酒省内收入增速测算 2022-2025 年武陵酒省内收入
93、 CAGR 2025 年武陵酒省内酱酒市占率 10%13%15%2025 年湖南省内酱酒占比 25%3.0%12.4%17.9%30%9.5%19.5%25.3%35%15.2%25.8%31.9%资料来源:申万宏源研究 2023 年开启全国化,省外重点布局广州、福建、河南、河北四大省。河南、广东为酱酒大省,据酒业家数据,河南、广东酱酒市场规模约为 250 亿元、150 亿元。省外渠道模式从省内的“大店+运营”升级至“平台商+大店+运营”,并根据发展阶段迭代渠道模式,对不同区域、经销商匹配不同模式。武陵酒省外扩张模式本质是从点状布局到平台商,相比酒企全国化常采用的大商模式更稳健。武陵酒全国化的
94、基础在于名酒基因赋予其强大品牌力,“5+1+1+3”酿造工艺产出更高品质酱酒,短链渠道模式已在省内验证成功,省外可尝试复制。内参酒与武陵酒同为湖南高端白酒,其全国化路径具备一定参考性。酒鬼酒 2018 年成立内参销售公司,2019 年内参开启全国化,主要路径为全国招商,培育市场采用大商、平台商等模式,核心市场扁平化运作。据我们酒鬼酒(000799)深度:内参酒鬼双轮驱动,公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共33页 简单金融 成就梦想 馥郁龙头走向全国,2018-2021 年,内参收入从 1.8 亿提升至 10.3 亿,CAGR 为 56%,省外占比从 7%提升至
95、45%。内参全国化的基础在于:1)馥郁香型差异化。2)酒鬼酒早期已具备全国品牌基础,后期亦通过圈层营销等方式大力打造品牌文化。3)内参销售公司绑定渠道利益,渠道推力强。武陵酒对标内参,相似之处在于武陵酒品牌力强、酒质好、渠道推力强,差异在于武陵酒全国化渠道模式主要采用短链模式或平台商而非大商,且全国品牌基础更弱。我们认为武陵酒同样具备全国化基础,但进度或慢于内参,中性假设下,预计经过三年全国化发展,2025 年武陵酒省外收入占比达到 10%。图 30:内参收入(亿元)及增速 图 31:内参省内外收入占比 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:申万宏源研究 中性假设下,预计武陵酒 2022
96、-2025 年收入 CAGR 为 24%,2023/2024/2025 年收入同比增长 26%/24%/22%,对应收入 9.62/11.93/14.55 亿元。表 21:武陵酒全国收入增速测算 2022-2025 年武陵酒全国收入 CAGR 2025 年武陵酒省外收入占比 0%10%20%2022-2025 年武陵酒省内收入 CAGR 15%15.0%19.1%23.9%20%20.0%24.3%29.3%25%25.0%29.5%34.7%资料来源:申万宏源研究 扩产保证量增空间。酱酒由于生产周期较长,销量受产能限制。据公司公告数据,武陵酒 2020 年启动技改项目,一期、二期工程分别建设
97、 3600、3000 吨/年基酒产能,2022年 9 月新厂一期建成,实现基酒产能 5000 吨/年,预计新厂二期建成后实现基酒产能 7200吨/年,提供产期量增空间。表 22:武陵酒 2020 年基酒产能建设计划(吨/年)一期项目 二期项目 合计 武陵王系列 900 800 1700 极客武陵系列 1800 1400 3200 武陵三酱系列 900 800 1700 1.82.43.35.710.311.60%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0246800212022内参收入(亿元)增速0%10%20%30%40%50%60%
98、70%80%90%100%20021内参省内占比内参省外占比 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共33页 简单金融 成就梦想 合计基酒 3600 3000 6600 资料来源:公司公告,申万宏源研究 3.3 其他品牌 板城为河北地产酒,主要产品板城龙印、板城和顺、板城烧锅分别定位高端、次高端、中低端,布局全价格带。板城近年来削减产品,聚焦大单品,营销队伍不断扩大,加强终端直控,与老白干在河北形成合力,随着河北白酒规模增长、消费升级,预计板城2023/2024/2025 年收入同比增长 18%/16%/14%,对应收入 9.8/11.37/12
99、.97 亿元。文王贡为安徽地产酒,主要产品皇宫宴、年份专家、人生系列分别定位次高端及以上、中低端酒,主攻婚宴、政商务、大众消费。文王贡深耕阜阳市场,是徽酒六朵金花之一,具备一定消费者基础和品牌知名度,近年来打造三大平台,实现厂商一体化,创新三会动销,加强圈层营销。阜阳白酒消费氛围浓厚,而徽酒近年来消费升级显著,主流价格带向300 元以上升级,预计文王贡 2023/2024/2025 年收入同比增长 20%/18%/16%,对应收入 5.63/6.65/7.71 亿元。孔府家为山东地产酒,主要产品朋系列、国系列、陶系列、德系列等布局全价格带。孔府家曾是山东头部酒企,广告语“叫人想家”通过央视广泛
100、传播。山东饮酒氛围浓厚,随着消费升级,主流价格带提升至 300 元左右,预计孔府家 2023/2024/2025 年收入同比增长 10%/10%/10%,对应收入 1.61/1.77/1.94 亿元。表 23:老白干酒各品牌收入测算(亿元)2022 2023E 2024E 2025E 老白干本部 21.40 22.90 24.46 26.07 yoy 1.59%7.00%6.80%6.60%武陵酒 7.63 9.62 11.93 14.55 yoy 42.27%26.00%24.00%22.00%板城 8.31 9.80 11.37 12.97 yoy 39.60%18.00%16.00%14
101、.00%文王贡 4.69 5.63 6.65 7.71 yoy 39.01%20.00%18.00%16.00%孔府家 1.46 1.61 1.77 1.94 yoy-17.57%10.00%10.00%10.00%老白干整体 46.53 52.59 59.20 66.27 yoy 15.54%13.03%12.57%11.94%资料来源:公司公告,申万宏源研究 3.4 预计公司 2025 年归母净利润 10 亿元,给予增持评级 收入:综合前文对老白干酒各品牌的测算,我们预计 2023/2024/2025 年公司营业收入 52.59/59.2/66.27 亿元,增速 13.03%/12.57%
102、/11.94%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共33页 简单金融 成就梦想 利润:老白干酒 2022 年净利率仅 15%,低于行业平均,预计产品结构升级及精细化管理、费用控制带来净利率提升。1)毛利率。老白干本部聚焦次高端及以上产品,产品结构继续提升。武陵酒定位高端酱酒,毛利率较高,产品放量,占比提升。预计公司毛利率持续提升,2023/2024/2025年毛利率为 68.7%/69.8%/70.6%。2)费用率。老白干销售费用中较大项目为工资薪酬、广告费、市场推广费、促销费,2022 年占营业总收入比例分别为 10.2%、6.6%、2.1%、9%。随着公司品牌
103、培育从广告拉动转向消费者体验、圈层活动拉动,预计公司费用投放由广告费转向促销费,广告费占比下降,促销费占比提升,而随着公司规模提升,精细化管理及费用控制能力提升,工资薪酬占比下降,预计公司销售费用率持续下降,2023/2024/2025 年销售费用率为28.5%/27.5%/26.5%。假设管理费用率、税率、研发费用率、财务费用率维持在近几年的稳定水平。预计公司 2025 年净利率为 15.7%,归母净利润为 10.4 亿元,2022-2025 年 CAGR为 14%。预计公司 2023/2024/2025 年归母净利润为 6.87/8.52/10.4 亿元,同比增长-3%/24.1%/22.
104、1%。假 设2023-2025年 非 经 常 性 损 益 均 为0.4亿 元,则2023/2024/2025年 扣 非 归 母 净 利 润 为6.47/8.12/10亿 元,同 比 增 长35.3%/25.6%/23.1%。表 24:老白干酒净利率预测表 毛利率 税率 销售费用率 管理费用率 研发费用率 扣非净利率 净利率 2021 67.3%15.6%30.7%9.1%0.4%8.6%9.7%2022 68.4%16.1%30.3%8.5%0.3%10.3%15.2%2025E 70.6%15.5%26.5%8.5%0.2%15.1%15.7%资料来源:公司公告,申万宏源研究(注:税率指税金
105、及附加/营业总收入。)表 25:老白干酒销售费用率拆分:主要项目占营业总收入比例 工资薪酬 广告费 市场推广费 促销费 销售费用 2018 7.6%7.4%5.4%26.9%2019 8.2%5.5%3.1%5.1%25.8%2020 9.0%9.7%2.4%3.6%28.4%2021 11.3%7.8%2.4%6.5%30.7%2022 10.2%6.6%2.1%9.0%30.3%资料来源:公司公告,申万宏源研究 估值:老白干为次高端及以上产品占比较高的区域白酒,我们选取含有一定次高端产品占比的区域白酒及泛全国化的次高端白酒公司作为可比公司,其中今世缘为江苏区域白酒,古井贡酒、迎驾贡酒、口子
106、窖为安徽区域白酒,舍得酒业、酒鬼酒、水井坊为次高端白酒。采用 PEG 估值,考虑到老白干 2022 年非经常性损益较高,故 2022-2025 年归母净利润增速采用扣非归母净利润增速。采用可比公司 2023 年平均 PEG 1.37x 作为老白干 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页 共33页 简单金融 成就梦想 PEG,则得到老白干 2023 年目标市值为 263 亿元,较 2023 年 7 月 28 日收盘价仍有 4%的上涨空间,首次覆盖给予“增持”评级。表 26:可比公司估值表 代码 公司 总市值(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润增速 PEG 2022 202
107、3E 2024E 2025E 2022-2025E 2023E 2024E 2025E 603369.SH 今世缘 763 25.03 31.17 38.05 45.51 22%1.1 0.9 0.8 000596.SZ 古井贡酒 1293 31.43 42.84 55.69 71.07 31%1.0 0.7 0.6 603198.SH 迎驾贡酒 561 17.05 21.52 26.90 33.05 25%1.1 0.8 0.7 603589.SH 口子窖 365 15.50 18.72 22.11 25.67 18%1.1 0.9 0.8 600702.SH 舍得酒业 513 16.85
108、21.34 27.64 34.93 28%0.9 0.7 0.5 000799.SZ 酒鬼酒 330 10.49 10.62 12.89 15.09 13%2.4 2.0 1.7 600779.SH 水井坊 336 12.16 12.19 14.96 17.64 13%2.1 1.7 1.4 平均 1.37 1.11 0.93 600559.SH 老白干酒 252 7.08 6.87 8.52 10.40 28%1.3 1.1 0.9 资料来源:Wind,公司公告,申万宏源研究(注:口子窖、舍得酒业数据为万得一致预测,其他公司为申万预测;考虑到老白干 2022 年非经常性损益较高,故 2022
109、-2025 年归母净利润增速采用扣非归母净利润增速;数据截至 2023 年 7 月 28 日。)风险提示:1、经济下行影响白酒需求。区域白酒消费和当地经济发展水平高度相关,若河北、湖南等区域未来经济下行,则当地白酒增速可能不及预期;2、食品安全事件。历史上白酒行业曾受到山西假酒案、塑化剂事件影响,若邻近地区发生影响较为恶劣的食品安全事件,可能导致公司业绩受到影响。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页 共33页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收
110、入 4,027 4,653 5,259 5,920 6,627 营业收入 4,027 4,653 5,259 5,920 6,627 衡水老白干系列 2,107 2,140 2,290 2,446 2,607 板城烧锅酒系列 595 831 980 1,137 1,297 文王贡系列 338 469 563 665 771 孔府家系列及其他 451 449 464 480 498 武陵酒系列 537 763 962 1,193 1,455 营业总成本 3,569 4,032 4,423 4,856 5,313 营业成本 1,316 1,472 1,644 1,790 1,949 衡水老白干系列
111、 747 751 781 837 896 板城烧锅酒系列 242 333 374 414 454 文王贡系列 127 174 199 226 256 孔府家系列及其他 94 99 154 153 154 武陵酒系列 106 116 136 160 188 税金及附加 627 747 815 918 1,027 销售费用 1,238 1,411 1,499 1,628 1,756 管理费用 368 396 447 503 563 研发费用 16 14 15 15 15 财务费用 5-9 3 3 3 其他收益 36 39 39 39 39 投资收益 21 25 25 25 25 净敞口套期收益 0
112、 0 0 0 0 公允价值变动收益 1 3 0 0 0 信用减值损失-5 4 0 0 0 资产减值损失-3-2 7 0 0 资产处置收益 0 244 0 0 0 营业利润 509 935 907 1,128 1,378 营业外收支 4 0 0 0 0 利润总额 513 935 907 1,128 1,378 所得税 124 227 220 276 338 净利润 389 708 687 852 1,040 少数股东损益-1 0 0 0 0 归母净利润 389 708 687 852 1,040 资料来源:wind,申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E
113、 2025E 净利润 389 708 687 852 1,040 加:折旧摊销减值 131 159 110 117 117 财务费用 10 4 3 3 3 非经营损失-65-365-25-25-25 营运资本变动 655 120 671-198-103 其它 6-3 0 0 0 经营活动现金流 1,126 621 1,445 748 1,031 资本开支 486 45 0 0 0 其它投资现金流-388-343-340-340-340 投资活动现金流-874-388-340-340-340 吸收投资 0 181 0 0 0 负债净变化-180-185 0 0 0 支付股利、利息 208 141
114、 3 3 3 其它融资现金流 0 0 0 0 0 融资活动现金流-388-145-3-3-3 净现金流-136 88 1,103 406 688 资料来源:wind,申万宏源研究 衡水老白干系列46%板城烧锅酒系列18%文王贡系列10%孔府家系列及其他10%武陵酒系列16%衡水老白干系列51%板城烧锅酒系列22%文王贡系列12%孔府家系列及其他7%武陵酒系列8%0200400600800022023E2024E2025E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第32页 共33页 简单金融 成就梦想 合并资产负债表
115、 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)相对估值(倍)百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 4,217 5,261 6,065 7,034 8,191 现金及等价物 1,474 1,928 3,396 4,167 5,221 应收款项 402 286 287 287 298 存货净额 2,298 3,046 2,381 2,579 2,671 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 44 1 1 1 1 长期投资 85 91 91 91 91 固定资产 1,715 1,894 1,777 1,660 1,543 无形资产及其他资产
116、1,589 1,671 1,671 1,671 1,671 资产总计 7,605 8,918 9,604 10,456 11,496 流动负债 3,711 4,414 4,414 4,414 4,414 短期借款 235 50 50 50 50 应付款项 1,085 1,365 1,365 1,365 1,365 其它流动负债 2,390 2,999 2,999 2,999 2,999 非流动负债 170 157 157 157 157 负债合计 3,881 4,571 4,571 4,571 4,571 股本 897 915 915 915 915 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积
117、 1,281 1,309 1,309 1,309 1,309 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 141 179 215 260 316 未分配利润 1,370 1,903 2,553 3,360 4,344 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益 3,725 4,347 5,033 5,885 6,925 负债和股东权益合计 7,605 8,918 9,604 10,456 11,496 资料来源:wind,申万宏源研究 020406080202120222023E2024E2025E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin0020212022
118、2023E2024E2025EROEROIC-200204060802023E2024E2025E营业总收入同比增长归母净利润同比增长00202120222023E2024E2025EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第33页 共33页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中
119、的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 0755-8
120、2990609 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒
121、您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需
122、以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可
123、能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。