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1、20232023 年年 0808 月月 2727 日日冀酒龙头剑指高端,武陵名酒飘香全国冀酒龙头剑指高端,武陵名酒飘香全国老白干酒老白干酒(600559.SH600559.SH)公司深度报告公司深度报告买入买入(维持维持)投资要点投资要点分析师:孙山山分析师:孙山山S基本数据基本数据2023-08-252023-08-25当前股价(元)25.17总市值(亿元)230总股本(百万股)915流通股本(百万股)89752 周价格范围(元)20.91-38.28日均成交额(百万元)596.74市场表现市场表现资料来源:Wind,华鑫证券研究相关研究相关研究1、老白干酒(600559):改革势能向上,期
2、待红利释放2023-05-272、老白干酒(600559):2022 年顺利收官,一季度可圈可点2023-04-263、老白干酒(600559):经营持续向上,武陵酒可期2023-01-16 冀酒龙头笃行争先,三香布局五花齐放冀酒龙头笃行争先,三香布局五花齐放衡水老白干酒 1915 年获得巴拿马“甲等大奖章”,2002 年成功上市后继续打造老白干香型独特优势,2018 年收购丰联酒业实现三香布局。目前老白干酒处于改革期,大力推进产品高端化、布局全国化、费用精细化、治理灵活化,期待改革红利下利润释放。衡水老白干:香型差异化,产品高端化衡水老白干:香型差异化,产品高端化1 1)河北市场百花齐放,竞
3、争态势升级。)河北市场百花齐放,竞争态势升级。2022 年河北省白酒市场规模为 300 亿元,位列全国第 6。冀中消费水平高,冀北冀南经济增速快。全国性品牌国窖 1573、茅台市占率分别为 18.33%、16.67%;老白干、丛台、山庄分别占比9.30%、6.67%、5.67%,地产酒企格局为一超两强。2 2)独特)独特香型健康化品质,高端化战略扎实推进。香型健康化品质,高端化战略扎实推进。2004 年老白干香型成为中国白酒第十一大香型,古法酿造及复杂严密工序带来醇净酒体。2019 年起坚定转向高端化运作,2022 年次高端产品销售额占比 30%,2023 年成立高端酒事业部,高端化战略将持续
4、发力。3 3)经销商加强考核优化,终端推进联盟体)经销商加强考核优化,终端推进联盟体建设。建设。2019 年起针对甲等 15 和甲等 20 建立合伙人体系,将拥有优质资源的少量核心烟酒店囊括进联盟体中。4 4)基地市)基地市场持续深耕,看好份额提升。场持续深耕,看好份额提升。武陵酱酒:做深湖南,做大全国武陵酱酒:做深湖南,做大全国1 1)酱酒处于竞争蓄力期,湖南市场氛围向好。)酱酒处于竞争蓄力期,湖南市场氛围向好。2022 年全国酱酒规模达 2100 亿元,2017-2022 年 CAGR 为 19.91%。2022年湖南省酱酒市场规模 80 亿元,武陵市占率 12.50%,仍有较大提升空间。
5、2 2)六次易主阻发展,品牌根基仍深厚。)六次易主阻发展,品牌根基仍深厚。多次获奖奠定品牌基础,三胜茅台理顺品牌故事。2018-2022年武陵酒销量、均价 CAGR 分别为 13.20%、24.14%,体现增长以价增为主。2022 年武陵酒毛利率为 84.86%,较 2018 年提升 10.93pct。3 3)独特焦香品质加持,产品结构高端化。)独特焦香品质加持,产品结构高端化。产品结构由高端贡献为主,2022 年千元以上的高端产品销售占比达 70%,2000 元以上产品占比 30%,产品结构较好。4 4)省内短链直销效果佳,开启全国化招商。省内短链直销效果佳,开启全国化招商。目前武陵酒拥有8
6、00 余家终端客户,其中担当联盟以 20%30%的数量贡献70%80%的销量;终端利润保持在 20%30%。2022 年常德市销售占比 50%以上,长沙市占比 30%以上,湖南省内市场覆盖空间大。2022 年 9 月 5000 吨产能正式投产;2023 年 2 月举办 2023 年担当联盟大会,广东、福建、河南、河北是全国化的四个重点市场。公公司司研研究究证证券券研研究究报报告告证券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明2诚信、专业、稳健、高效多区域布局:品牌底蕴均强,产品结构向上多区域布局:品牌底蕴均强,产品结构向上1 1)板城烧锅酒:)板城烧锅酒:将“龍印”和“板城烧锅”定位为双品
7、牌,2018 年起打造高端化,2022 年百元以上产品占比超过 80%,300 元以上价位占比超过 20%,5 大战略产品占比超过 90%。2 2)文王贡酒:)文王贡酒:2015 年推出第一款公开配方的 100%年份原酒,并启动绵甜型白酒研究项目。2018 年起产品结构再升级,同时确立“22210 工程”,在终端服务上提升竞争力。3 3)孔府家酒:)孔府家酒:2018 年推出面向次高端价位的“朋 15”,对标平台商和核心团购,2022 年朋系列销售同增 26%。未来预计以朋自远方系列为核心,继续打造文化白酒高端化定位。盈利预测盈利预测我们看好公司产品结构持续向上,渠道改革提高份额,股权激励激发
8、活力,费用改革释放动能。我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 0.83/1.11/1.42,当前股价对应 PE 分别为 30/23/18 倍,维持“买入”投资评级。风险提示风险提示宏观经济恢复不及预期风险;河北省内竞争加剧风险;高端化战略推进不及预期风险;费用改革不及预期风险;酱酒竞争加剧风险。预测指标预测指标2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E主营收入(百万元)主营收入(百万元)4,6536,0157,4298,831增长率(增长率(%)15.5%29.3%23.5%18.9%归母净利润(百万元)归母净利润(百万元)7087601,
9、0171,300增长率(增长率(%)81.8%7.5%33.7%27.8%摊薄每股收益(元)摊薄每股收益(元)0.770.831.111.42ROEROE(%)16.3%15.5%18.0%19.5%资料来源:Wind,华鑫证券研究证券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明3诚信、专业、稳健、高效正文正文目录目录1、冀酒龙头笃行争先,三香布局五花齐放.81.1、七十余年起伏史,冀酒龙头迈向全国.81.2、股权激励激发活力,管理团队稳定性强.91.3、多品牌联合发力,区域扩张多点开花.121.3.11.3.1 各品牌独立运作,武陵酒表现较好各品牌独立运作,武陵酒表现较好.121.3.21
10、.3.2 区域扩张显成效,渠道策略各有不同区域扩张显成效,渠道策略各有不同.141.4、盈利能力提升空间大,业绩增长动力充足.152、衡水老白干:香型差异化,产品高端化.172.1、河北市场百花齐放,竞争态势升级.172.1.12.1.1 白酒饮用大省,消费升级带动扩容白酒饮用大省,消费升级带动扩容.172.1.22.1.2 名酒进攻省酒防守,竞争格局分散名酒进攻省酒防守,竞争格局分散.192.2、独特香型健康化品质,高端化战略扎实推进.202.2.12.2.1 独立香型认证,高端品质支撑独立香型认证,高端品质支撑.202.2.22.2.2 产品布局与品牌战略并行,推进高端化产品布局与品牌战略
11、并行,推进高端化.232.3、经销商加强考核优化,终端推进联盟体建设.262.4、基地市场持续深耕,看好份额提升.303、武陵酱酒:做深湖南,做大全国.323.1、酱酒处于竞争蓄力期,湖南市场氛围向好.323.2、六次易主阻发展,品牌根基仍深厚.383.3、独特焦香品质加持,产品结构高端化.413.4、省内短链直销效果佳,开启全国化招商.444、多区域布局:品牌底蕴均强,产品结构向上.494.1、板城烧锅酒:柔顺浓香冀酒龙头,区域联动性强.494.2、文王贡酒:真年份打造差异化,结构升级迎增长.524.3、孔府家酒:深入文化酒定位,加快结构升级.555、盈利预测评级.596、风险提示.59图表
12、图表目录目录图表 1:老白干发展历程.8图表 2:老白干酒高中低档酒营收及增速表现.9图表 3:老白干酒归母净利润及增速表现.9图表 4:公司股权结构(截至 2023Q1).10图表 5:限制性股票解售条件.10图表 6:1999 年以来老白干酒核心管理层变动时间表.11图表 7:老白干酒目前核心高管列示.12图表 8:2018-2022 年公司分产品营收(亿元)及 CAGR.13图表 9:2019-2022 年公司分产品营收增速.13证券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明4诚信、专业、稳健、高效图表 10:2018-2022 年公司分产品销量(万千升)及 CAGR.13图表 11
13、:2018-2022 年公司分产品销量增速.13图表 12:2018-2022 年公司分产品均价(万元/千升)及 CAGR.14图表 13:2018-2022 年公司分产品均价增速.14图表 14:2018-2023Q1 公司分地区营收(亿元).14图表 15:2018-2023Q1 公司分地区营收增速.14图表 16:2018-2023Q1 公司经销商数量及增速.15图表 17:2018-2023Q1 公司分地区经销商数量.15图表 18:2016-2023Q1 老白干酒及可比公司销售毛利率.15图表 19:2016-2023Q1 老白干酒及可比公司销售净利率.15图表 20:2016-20
14、23Q1 老白干酒及可比公司销售费用率.16图表 21:2016-2023Q1 老白干酒及可比公司管理费用率.16图表 22:2016-2023Q1 老白干酒与可比公司总资产周转率.16图表 23:2016-2023Q1 老白干酒及可比公司权益乘数.16图表 24:2017Q1-2023Q1 老白干酒合同负债情况.17图表 25:2022 年各省白酒市场规模(亿元).18图表 26:2021 年各省白酒热度.18图表 27:2022 年各省人均可支配收入(元)及 CAGR.18图表 28:2005-2022 年各省城镇化率.18图表 29:河北省分板块消费水平.19图表 30:河北省不同价位带
15、品牌分布.19图表 31:河北省内地产酒分布.20图表 32:2022 年河北省各酒企市场份额.20图表 33:老白干香型国家标准设立过程及获奖事件.21图表 34:老白干香型与市场主流香型对比.22图表 35:老白干地缸发酵车间.22图表 36:老白干陶坛储存酒.22图表 37:老白干香型与市场主流香型对比.23图表 38:老白干 2022 年主要产品销售占比.24图表 39:老白干营销架构变动情况.24图表 40:老白干品牌战略变迁情况.24图表 41:老白干会议营销及消费者活动事件列示.25图表 42:2018-2022 年衡水老白干销量与 YoY.26图表 43:2018-2022 年
16、衡水老白干均价及 YoY.26图表 44:2018-2023Q1 河北省经销商数量及 YoY.26图表 45:2018-2023Q1 河北省经销商单商规模及 YoY.26证券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明5诚信、专业、稳健、高效图表 46:2022 年老白干各渠道销售占比.27图表 47:2022 年各酒企销售人员数量及占比.27图表 48:甲等 15 和甲等 20 渠道及终端利润.28图表 49:老白干中高端产品批价(元).28图表 50:老白干产品提价及控货措施列示.28图表 51:十八酒坊甲等 20 平台公司运作机制.29图表 52:2021 年至今老白干与企业互动统计.
17、29图表 53:老白干走进战略企业活动图示.29图表 54:2022 年老白干在河北省各市销售占比.30图表 55:老白干在河北省内布局.30图表 56:2022 年部分酒企和老白干单品牌的根据地市占率.31图表 57:老白干与丛台对比.32图表 58:2010-2022 年酱酒产能及增速情况.33图表 59:2010-2022 年酱酒收入及利润增速情况.33图表 60:2010-2022 年酱酒收入及利润占白酒行业情况.34图表 61:2022 年酱酒市场格局(销售回款口径).34图表 62:2021-2022 年酱酒企业现有产能及产能规划.35图表 63:酱酒市场发展趋势.36图表 64:
18、2022 年湖南省白酒市场竞争格局.36图表 65:2022 年湖南省酱酒市场竞争格局.36图表 66:主要酱酒生产地图示.37图表 67:湖南省主要白酒企业.37图表 68:湖南省支持白酒产业发展政策.38图表 69:武陵酒发展历程.39图表 70:武陵酒获得重要荣誉及三胜茅台事件梳理.40图表 71:2018-2022 年武陵酒收入及增速.40图表 72:2018-2022 年武陵酒销量及增速.40图表 73:2018-2022 年武陵酒均价及增速.41图表 74:2018-2022 年各系列毛利率.41图表 75:武陵酒位于北纬 30 度黄金酿酒带.41图表 76:武陵酒生产工艺创新首创
19、名贵焦香风格.42图表 77:武陵酒工艺展示.43图表 78:武陵酒 5 位国家级白酒评委介绍.43图表 79:武陵酒产品系列梳理.43图表 80:2021 年武陵各产品销售体量占比(销售口径).44图表 81:2015-2017 年前三季度武陵酒不同销售模式收入(万元).45证券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明6诚信、专业、稳健、高效图表 82:2015-2017 年武陵酒省内外经销商数量.45图表 83:2018-2022 年武陵酒终端数量及增速.45图表 84:2018-2022 年武陵终端平均规模及增速.45图表 85:武陵“14769”短链渠道体系.46图表 86:武陵
20、直控终端图示.46图表 87:武陵投资扩产计划.47图表 88:武陵实际产能及增速.48图表 89:武陵全国化重点城市.48图表 90:2023 年以来武陵酒在各地的宣导活动.49图表 91:板城烧锅营收及增速.50图表 92:板城烧锅酒销量及增速.50图表 93:板城烧锅均价及增速.50图表 94:板城烧锅毛利率.50图表 95:板城烧锅产品系列梳理.51图表 96:文王贡酒发展历程.52图表 97:文王贡酒营收及增速.53图表 98:文王贡酒销量及增速.53图表 99:文王贡酒均价及增速.53图表 100:文王贡酒毛利率.53图表 101:文王贡酒主要产品列示.54图表 102:文王贡酒经
21、销商数量及增速.55图表 103:文王贡酒经销商体量及增速.55图表 104:孔府家酒发展历程.56图表 105:孔府家酒营收及增速.56图表 106:孔府家酒销量及增速.56图表 107:孔府家酒均价及增速.57图表 108:孔府家酒毛利率.57图表 109:孔府家酒主要产品列示.58图表 110:孔府家酒经销商数量及增速.59图表 111:孔府家酒单商体量及增速.59图表 112:盈利预测表.59证券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明7诚信、专业、稳健、高效投资逻辑:投资逻辑:我们认为公司未来的增长点来自于以下几个方面:老白干本部凭借甲老白干本部凭借甲等等1 15 5、甲等、甲
22、等 2 20 0 持续高端化,平台制验证有效,河北省内复制以提高份额;持续高端化,平台制验证有效,河北省内复制以提高份额;武陵武陵酒短期看省内以常德市、长沙市为核心向外扩张,长期看以广东、福建、河南、酒短期看省内以常德市、长沙市为核心向外扩张,长期看以广东、福建、河南、河北为代表的全国化布局;河北为代表的全国化布局;管理层变动、股权激励等推动公司对费用进行严管理层变动、股权激励等推动公司对费用进行严格的预算管理与考核,利润释放动力足。格的预算管理与考核,利润释放动力足。区别于市场的认识:区别于市场的认识:市场认为老白干本部在河北省内龙头地位不稳,我们认为老白干在省内市场仍具有竞争优势,品牌沉淀
23、下实行高端化战略,渠道偏向精耕细作并重视终端建设,有望稳扎稳打推进省内份额提升。市场认为武陵酒在湖南省外扩张有阻力,我们认为武陵酒在省内终端直控模式行之有效,全国化扩张采用平台商与大店的结合模式,凭借其品牌优势全国化可期。股价表现的催化剂:股价表现的催化剂:费用改善带来利润释放;老白干省内份额持续提高;平台公司多地成功复制;武陵酒常德外市场有效扩张。盈利预测与估值:盈利预测与估值:我们看好公司产品结构持续向上,渠道改革提高份额,股权激励激发活力,费用改革释放动能。我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 0.83/1.11/1.42,当前股价对应 PE 分别为 30/23/18 倍
24、,维持“买入”投资评级。证券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明8诚信、专业、稳健、高效1 1、冀酒龙头笃行争先,三香布局五花齐放冀酒龙头笃行争先,三香布局五花齐放1.11.1、七十余年起伏史,冀酒龙头迈向全国七十余年起伏史,冀酒龙头迈向全国品质基因为源,改革活力为契。品质基因为源,改革活力为契。衡水老白干酒从酿造史近两千年的生产基地和老白干香型的独特工艺起家,兴于汉、盛于唐、定名于明,1915 年获得巴拿马“甲等大奖章”为其奠定优秀品质,2002 年成功上市后继续打造老白干香型独特优势,2018 年收购丰联酒业实现老白干香型、浓香型、酱香型的布局。2022/2023Q1 分别实现总
25、营收 46.53/10.03 亿元,分别同比+15.54%/+10.43%,归母净利润 7.08/1.02 亿元,分别同比+82.10%/-61.51%。目前老白干酒处于改革期,大力推进产品高端化、布局全国化、费用精细化、治理灵活化,期待改革红利释放。图表图表 1 1:老白干发展历程:老白干发展历程资料来源:WIND,公司公告,衡水老白干官微,老白干官网,招股说明书,全国标准平台,今日早报,斗酒公众号,云酒头条公众号,华鑫证券研究1 -2006 年:蛰伏期,历史悠长,品质获奖,冀酒龙头向好发展。年:蛰伏期,历史悠长,品质获奖,冀酒龙头向好发展。老白干酒前身“地方国营衡水
26、制酒厂”成立于 1946 年 1 月,由衡水县人民政府购买衡水 16 家传统私营酿酒作坊组建而成;几经改组后于 2002 年 10 月以“河北裕丰实业股份有限公司衡水老白干酒业分公司”身份完成上市,酒类业务在河北省内为产销量第一。2001 年子品牌“十八酒坊”上市,定位中高档品牌并锁定中高档酒楼,以拉升产品结构。2002 年邀请歌手腾格尔为代言人并高频投放电视广告、加强宣传促销,截至 2005 年 9 月,十八酒坊系列实现收入 1 亿元,在衡水市场成为中高档酒的领导品牌,在石家庄市场亦进入中高档酒前三名。在十八酒坊新品牌的带动下,2001-2006 年公司营收 CAGR 为 16.20%,保持
27、平稳向好发展。2 -2012 年:放量期,发布标准,打响品牌,引领老白干香型教育年:放量期,发布标准,打响品牌,引领老白干香型教育。2007 年 10 月公司正式更名为“老白干酒”并发布老白干香型国家标准,作为老白干香型引领者加大投产及品牌推广,迎来放量期。2007 年公司完成 1.5 万吨扩建项目,产能达到 3.5 万吨;2008 年老白干酒酿造工艺列为“国家级非物质文化遗产”,“十八酒坊”认定为“驰名商标”;2010 年成为上海世博会河北省参展唯一指定用酒,并加大宣传金奖荣誉。在衡水老白干和十八酒坊双品牌布局下,2007-2012 年营收、归母净利 CAGR 分别为
28、 29.24%、45.80%。证券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明9诚信、专业、稳健、高效2 -2017 年:调整期,聚焦酒业,内部混改,积极应对行业调整。年:调整期,聚焦酒业,内部混改,积极应对行业调整。2012 年三公限制消费政策发布,行业步入低谷期,公司多举措积极应对。2014 年 7 月公司将种猪业务公开转让,聚焦酒类业务发展;2015 年 12 月引入战投和员工持股完成股票非公开发行,共发行3522.41 万股,募集资金总额 8.25 亿元;2016 年 4 月实控人由衡水市工业和信息化局变更为衡水市财政局;2017 年自主研发多款高档酒以顺应行
29、业消费升级趋势。公司措施反馈有效,2012-2017 年营收、归母净利 CAGR 分别为 8.76%、7.93%。2 2018018 年至今:改革期,并购丰联,实施激励,多品牌高端化布局。年至今:改革期,并购丰联,实施激励,多品牌高端化布局。2018 年公司完成对丰联酒业的收购,而丰联酒业旗下包括武陵酒、文王贡酒、承德乾隆醉酒(板城烧锅系列)、孔府家酒四家酒企,故收购当年公司业绩实现跃升。同年不同度数的老白干 1915 上市,零售价均超千元剑指高端。2021 年公司推动武陵酒投资扩产,2022 年发布股权激励计划并发生管理层变动。公司大力推动品牌高端化,高档酒和中档酒表现较好,2018-202
30、2 年高中低档营收 CAGR 分别为 18.20%、4.92%、-6.31%,2022 年归母净利润达 7.08 亿元,同比增速达 81.81%,高端化取得一定成效。2023Q1 归母净利同比增速为-61.51%,主要系疫情后商务消费场景恢复较慢,影响中高端产品动销表现。图表图表 2 2:老白干酒高中低档酒营收及增速表现:老白干酒高中低档酒营收及增速表现图表图表 3 3:老白干酒归母净利润及增速表现:老白干酒归母净利润及增速表现资料来源:WIND,华鑫证券研究资料来源:WIND,华鑫证券研究1.21.2、股权激励激发活力,管理团队稳定性强股权激励激发活力,管理团队稳定性强股权结构清晰,激励计划
31、强化公司治理。股权结构清晰,激励计划强化公司治理。股权结构上,截至 2023Q1 末,老白干酒实控人衡水市财政局通过河北衡水老白干酒业股份有限公司持有公司股份 25.13%。控股分布上,2018 年公司对丰联酒业进行收购后即拥有湖南武陵酒、安徽文王贡酒、承德乾隆醉酒及曲阜孔府家酒的绝对控股权,并保持其各自独立经营。2022 年 5 月公司成功授予限制性股票1759 万股,授予对象包括 9 名高级管理人员和 200 名其他核心员工,占总股本 1.96%。证券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明10诚信、专业、稳健、高效图表图表 4 4:公司股权结构(截至:公司股权结构(截至 2 202
32、3023Q1Q1)资料来源:WIND,华鑫证券研究图表图表 5 5:限制性股票解售条件:限制性股票解售条件解除限售安排解除限售安排业绩考核条件业绩考核条件解除限售期对应年份ROE净利润主营业务收入占比第一个解除限售期2022 年不低于 10%,且不低于于对标企业 75 分位值或同行业平均业绩水平较 2020 年复合增长 率 不 低 于15%,且不低于对标企业 75 分位值或同行业平均业绩水平不低于 95%第二个解除限售期2023 年第三个解除限售期2024 年资料来源:公司公告,华鑫证券研究核心管理层长期稳定,酒业运作经验丰富。核心管理层长期稳定,酒业运作经验丰富。公司管理层变动频率较小,董事
33、长刘彦龙、总经理赵旭东在老白干酒任职时长均超过 30 年,酒业运作经验丰富,对老白干熟悉程度高,利于公司发展战略的统一性和延续性。副董事长王占刚总在任总经理时提出“河北为王”的市场战略,对公司进行机制、营销和渠道创新;赵旭东总于 2022 年 4 月起解棒公司总经理,在费用严核、股权激励、机制激活等多方面带领公司改革。同时,公司核心管理层均于 90 年代即加入老白干,一线基层工作经历充足,利于增强公司决策与市场实际的契合程度。2020 年起公司实施全员绩效管理,着力提升运营效率。证券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明11诚信、专业、稳健、高效图表图表 6 6:1 1999999 年
34、以来老白干酒核心管理层变动时间表年以来老白干酒核心管理层变动时间表时间时间控股股东控股股东董事长董事长总经理总经理财务总监财务总监1999衡水市国资委张新广刘彦龙陈辅珍20002000420052006200720082009200132014刘彦龙王占刚(现任副董事长)李玉雷20152016衡水市财政局2002020212022吴东壮2023赵旭东资料来源:WIND,华鑫证券研究证券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明12诚信、专业、稳健、高效图表图表 7 7:老白干酒目前核心高管列示老白干酒目前核心高管列示姓名姓名
35、职务职务加入时间加入时间履历履历刘彦龙董事长,董事1996/12/1以前历任老白干酒厂技术科科长,制曲车间主任,制曲分厂厂长,老白干酒厂二分厂厂长,党总支书记,兴亚饲料分厂厂长,党总支书。1996.12-2000.03 任董事,副总经理,2000.03 任公司总经理,2002.01-2013.11 任公司副董事长兼总经理;2007.08-2013.11 兼任衡水老白干营销有限公司董事长;2013.10-2015.05 任河北衡水老白干酿酒(集团)有限公司党委副书记,副董事长,总经理;2015.05 至今任党委书记,董事长;2013 年 11 月至今任董事长。赵旭东总经理1988 年历任衡水老白
36、干酒厂销售公司石家庄办事处主任,邯郸分公司经理,石家庄大区经理,2010.02-2013.10 任衡水老白干营销有限公司副总经理兼任石家庄大区经理,2013.11.20 至今任河北衡水老白干酒业股份有限公司副总经理,2015.10-2022.02.09 兼任衡水老白干营销有限公司总经理,2020.05-2022.04.27 任公司常务副总经理,2022.02.16 至今兼任湖南武陵酒有限公司董事长,2022.04.27 任公司总经理。王占刚副 董 事长,董事1995/7/11995.07 在衡水老白干酒厂销售公司参加工作,2000.03-2001.04 任公司销售公司区域经理;2001.04-
37、2007.08 任公司销售公司总经理;2006.01-2013.11 任公司副总经理;2007.08-2013.10兼任衡水老白干营销有限公司总经理;2013.10-2016.12 任河北衡水老白干酿酒(集团)有限公司董事,党委委员;2013.11-2022.04 任公司总经理;2013.11 至今任公司副董事长兼任衡水老白干营销有限公司董事长;2018.06 至今任公司党委书记;2022.04 至今任公司党委书记,副董事长,兼任衡水老白干营销有限公司董事长。现任河北衡水老白干酿酒(集团)有限公司副董事长,党委副书记,总经理。张煜行副 董 事长,董事1999/12/1历任老白干集团白酒二分厂生
38、产技术科长,生产技术副厂长,厂长,1999.12-2013.11.19 任公司副总经理,2013.10 至今任河北衡水老白干酿酒(集团)有限公司党委委员;2015.04-2018.05 任公司董事;2013.11-2020.05 任公司常务副总经理;2020.05 至今任公司副董事长。刘勇董事,董事会秘书1999/12/1历任老白干酒厂计量科科员,科长,老白干集团企管处副处长,1999.12-2013.11 任公司董事会秘书;2013.11 至今任公司董事,董事会秘书;2022.02 至今兼任曲阜孔府家酒业有限公司董事长。张春生副总经理1998/7/11998.07 在衡水老白干酒厂销售公司参
39、加工作;2000.02-2002.02 任衡水老白干酒厂销售公司天津分公司经理;2002.02-2004.02 任衡水老白干酒厂销售公司省内大区经理;2004.02-2010.02 任衡水老白干营销有限公司衡水大区经理;2010.02-2013.10 任衡水老白干营销有限公司副总经理;2013.11-2015.10 任衡水老白干营销有限公司总经理;2013.11.20 至今任河北衡水老白干酒业股份有限公司副总经理;2018.04 至今兼任承德乾隆醉酒业有限责任公司党委书记,总经理。郑宝洪副总经理1995/8/11995.08-1998.06 任公司业务员;1998.06-2010.03 历任销
40、售公司业务科长,综合办主任,市场部部长;2005.06 兼任十八酒坊品牌经理;2010.03-2015.10 任衡水老白干营销有限公司副总经理兼任十八酒坊品牌经理;2015.10 至今任公司副总经理兼任衡水老白干营销有限公司副总经理。李玉雷副总经理1996/8/11996.08-1999.12 任老白干酿酒集团财务处科员;1999.12-2003.02 任股份公司财务部科员;2003.03-2013.10 历任公司财务科长,财务部副主任,主任;2013.11.20 至今任公司董事,财务总监。吴东壮财务总监1996/8/11996.08-1999.12 任老白干酿酒集团财务处科员;1999.12
41、-2002.12 任股份公司财务部科员;2003.01-2006.06 历任股份公司京安分公司财务科长,副总经理兼财务科长;2006.07-2013.10 任股份公司种猪销售公司副总经理兼综合办公室主任;2013.10-2020.04 任股份公司财务中心主任;2013.10-2020.04 兼任衡水老白干营销有限公司财务负责人;2014.07-2020.04 兼任衡水老白干品牌管理有限公司董事,财务负责人。资料来源:WIND,华鑫证券研究1.31.3、多品牌联合发力,区域扩张多点开花多品牌联合发力,区域扩张多点开花1 1.3.1.3.1 各品牌独立运作,武陵酒表现较好各品牌独立运作,武陵酒表现
42、较好多品牌多香型布局,武陵酒增速亮眼。多品牌多香型布局,武陵酒增速亮眼。2022 年衡水老白干、板城烧锅、文王贡、孔府家、武陵酒分别实现营收 21.40/8.31/4.69/1.46/7.63 亿元,2018-2022 年 CAGR 分别为-1.76%、+17.21%、+16.61%、+10.52%、+40.53%,武陵酒凭借着自身的品质优势在过去酱酒热的推动下实现高增长,板城烧锅系列和文王贡系列亦表现较好,2022 年上述品牌营收增速分别为+1.59%、+39.60%、+39.01%、-17.57%、+42.27%。从占比来看,2022 年上述品牌证券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免
43、责声明13诚信、专业、稳健、高效营收占比分别为 49.20%、19.10%、10.79%、3.36%、17.55%,其中衡水老白干占比较 2018年下降 20.73pct,体现公司其他收购品牌的发力及并购后各品牌独立运作的正确性。图表图表 8 8:2 -2022 年公司分产品营收(亿元)及年公司分产品营收(亿元)及 CAGRCAGR图表图表 9 9:2 -2022 年公司分产品营收增速年公司分产品营收增速资料来源:WIND,华鑫证券研究资料来源:WIND,华鑫证券研究销量表现分化,均价均处于上升期。销量方面,销量表现分化,均价均处于上升期。销量方
44、面,2022 年衡水老白干、板城烧锅、文王贡、孔府家、武陵酒销量分别为 2.93/0.89/0.64/0.36/0.15 万千升,2018-2022 年 CAGR 分别为-11.25%、+3.29%、+8.30%、+1.92%、+13.20%。均价方面,均价方面,2022 年 2022 年衡水老白干、板城烧锅、文王贡、孔府家、武陵酒均价分别为 7.30/9.36/7.28/4.06/49.45 万元/千升,2018-2022 年 CAGR 分别为+10.70%、+13.47%、+7.67%、+8.44%、+24.14%。公司各品牌均价均处于上升阶段,其中衡水老白干加速高端化,销量同比下降,武陵
45、酱酒均价增长最明显。图表图表 1010:2 -2022 年公司分产品销量(万千升)及年公司分产品销量(万千升)及 CAGRCAGR图表图表 1111:2 -2022 年公司分产品销量增速年公司分产品销量增速资料来源:WIND,华鑫证券研究资料来源:WIND,华鑫证券研究证券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明14诚信、专业、稳健、高效图表图表 1212:2 -2022 年公司分产品均价(万元年公司分产品均价(万元/千升)千升)及及CAGRCAGR图表图表 1313:2 -2022 年公司分
46、产品均价增速年公司分产品均价增速资料来源:WIND,华鑫证券研究资料来源:WIND,华鑫证券研究1 1.3.2.3.2 区域扩张显成效,渠道策略各有不同区域扩张显成效,渠道策略各有不同区域布局多点开花,打造全国性酒企。区域布局多点开花,打造全国性酒企。2022 年河北、安徽、湖南、山东、其他、境外区域分别实现营收 27.91/4.69/7.63/1.31/1.81/0.15 亿元,2018-2022 年 CAGR 分别为+3.18%、+16.61%、+40.53%、+9.67%、-10.08%、+19.96%,其中衡水老白干和板城烧锅两大系列为河北地区营收主要贡献,文王贡酒、武陵酒、孔府家酒分
47、别主要在安徽、湖南、山东地区销售。公司的并购策略为其多区域布局、迈向全国打下基础。图表图表 1414:2 -2023Q1Q1 公司分地区营收(亿元)公司分地区营收(亿元)图表图表 1515:2 -2023Q1Q1 公司分地区营收增速公司分地区营收增速资料来源:WIND,华鑫证券研究资料来源:WIND,华鑫证券研究渠道持续优化,重点区域仍以扩张为主。渠道持续优化,重点区域仍以扩张为主。截至 2023Q1 末,公司拥有经销商 11293 家,同比增长 6.27%,其中 2021 年公司优化经销商力度较大,主要系加强对经销商人均贡献的证券研究报告证券研
48、究报告请阅读最后一页重要免责声明15诚信、专业、稳健、高效把控,加快末位淘汰。分地区来看,主销售区域为湖南省的武陵酒采取短链直销模式销售,直控终端故经销商数量庞大,而河北地区经销商以优化缩减为主,2018-2022 年河北、山东、安徽、湖南经销商数量 CAGR 分别为-9.95%、+0.12%、+8.66%、+8.07%。图表图表 1616:-2023Q1Q1 公司经销商数量及增速公司经销商数量及增速图表图表 1717:-2023Q1Q1 公司分地区经销商数量公司分地区经销商数量资料来源:WIND,华鑫证券研究资料来源:WIND,华鑫证券研究
49、1.41.4、盈利能力提升空间大,业绩增长动力充足盈利能力提升空间大,业绩增长动力充足盈利能力趋势向上,高端战略推进有效。毛利率方面,盈利能力趋势向上,高端战略推进有效。毛利率方面,2022/2023Q1 老白干酒毛利率分别为 68.36%、65.42%,毛利率水平与可比公司相比排名靠后,但在公司高端化战略推进下2022 年毛利率较 2016 年提升 9.13pct。净利率方面,净利率方面,2022/2023Q1 老白干酒净利率分别为15.21%、10.21%,2022 年净利率较 2016 年提升 10.66pct,且仍有待提升。图表图表 1818:2 -2023Q1
50、Q1 老白干酒及可比公司销售毛利率老白干酒及可比公司销售毛利率图表图表 1919:2 -2023Q1Q1 老白干酒及可比公司销售净利率老白干酒及可比公司销售净利率资料来源:WIND,华鑫证券研究资料来源:WIND,华鑫证券研究证券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明16诚信、专业、稳健、高效销售费用有效优化,管理费用持续提升。销售费用率方面,销售费用有效优化,管理费用持续提升。销售费用率方面,2022/2023Q1 老白干酒销售费用率分别为 30.32%、25.88%,分别同比-0.41pct/-10.86pct,2023Q1 销售费用率优化明显,但仍处于可比
51、公司中排名靠前位置。管理费用率方面,管理费用率方面,2022/2023Q1 老白干酒管理费用率分别为 8.82%、11.69%,分别同比-0.71pct/+0.64pct,其中 2022 年管理费用率较 2016年提升 2.76pct,有待进一步优化。图表图表 2020:2 -2023Q1Q1 老白干酒及可比公司销售费用率老白干酒及可比公司销售费用率图表图表 2121:2 -2023Q1Q1 老白干酒及可比公司管理费用率老白干酒及可比公司管理费用率资料来源:WIND,华鑫证券研究资料来源:WIND,华鑫证券研究资产周转速度快,权益乘数较高。总资产
52、周转率方面,资产周转速度快,权益乘数较高。总资产周转率方面,2022/2023Q1 老白干酒总资产周转率分别为 0.56/0.11,仅次于古井贡酒和迎驾贡酒,资产周转速度较快。权益乘数方面,权益乘数方面,2022/2023Q1 老白干酒权益乘数分别为 2.05/2.12,远高于其他酒企,主要系公司合同负债等较多。图表图表 2222:2 -2023Q1Q1 老白干酒与可比公司总资产周转率老白干酒与可比公司总资产周转率图表图表 2323:2 -2023Q1Q1 老白干酒及可比公司权益乘数老白干酒及可比公司权益乘数资料来源:WIND,华鑫证券研究资料来
53、源:WIND,华鑫证券研究证券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明17诚信、专业、稳健、高效合同负债创新高,后续业绩增长支撑力足。合同负债创新高,后续业绩增长支撑力足。截至 2023Q1 末,老白干酒合同负债为22.09 亿元,同比+6.20%,环比+48.16%,合同负债余额创新高,表明公司渠道政策实施有效,成功调动经销商积极性,业绩蓄水池为 2023Q2 加快全年营收完成进度提供动力。图表图表 2424:20172017Q1Q1-2023-2023Q1Q1 老白干酒合同负债情况老白干酒合同负债情况资料来源:WIND,华鑫证券研究2 2、衡水老白干:香型差异化,产品高端化衡水老白干
54、:香型差异化,产品高端化2.12.1、河北市场百花齐放,竞争态势升级河北市场百花齐放,竞争态势升级2 2.1.1.1.1 白酒饮用大省,消费升级带动扩容白酒饮用大省,消费升级带动扩容3 30000 亿河北市场,白酒饮用大省之一。亿河北市场,白酒饮用大省之一。从市场规模来看,根据酒业家,2022 年河北省市场规模为 300 亿元,位列全国第六,为白酒消费大省之一。从白酒消费热度来看,根据云酒头条,河北省白酒消费热度排名全国第八。河北省城镇化率增长速度快,提升消费水平。河北省城镇化率增长速度快,提升消费水平。从省内消费力增长情况来看,2022 年河北省城镇、农村人均可支配收入分别为 4.13/1.
55、94 万元,2013-2022 年 CAGR 分别为 7.12%、8.64%,排名前七的白酒消费大省中,河北省农村人均可支配收入增长速度仅次于四川省和广东省,同时城镇人均可支配收入绝对值较小,且增速相对较慢,为长期消费驱动力之一。从城镇化率增长情况来看,2013-2022 年河北省城镇化率增长在前七白酒消费大省中排名第一,达 13.63pct,目前城镇化水平为 61.65%,较广东、江苏省仍有较大差距。证券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明18诚信、专业、稳健、高效图表图表 2525:20222022 年各省白酒市场规模(亿元)年各省白酒市场规模(亿元)图表图表 2626:2021
56、2021 年各省白酒热度年各省白酒热度资料来源:酒业家,齐鲁壹点,酒说,云酒头条,凤凰网,微酒,酒价参考,华鑫证券研究资料来源:云酒头条,华鑫证券研究图表图表 2727:20222022 年各省人均可支配收入(元)及年各省人均可支配收入(元)及 CAGRCAGR图表图表 2828:-2022 年各省城镇化率年各省城镇化率资料来源:WIND,华鑫证券研究资料来源:WIND,华鑫证券研究冀中消费水平高,冀北冀南经济增速快冀中消费水平高,冀北冀南经济增速快。河北省内部可分为冀北、冀中、冀南三大板块,其中以唐山为代表的冀中区域消费能力最高,2022 年人均可支配收入约 4.5
57、0 万元,冀南、冀北相差不大,分别为 3.95、3.90 万元,另外冀北区域消费能力增速最快,2013-2022 年 CAGR 为 8.15%。从河北省内各市经济指标表现来看,唐山市为河北省内人均 GDP 最高,2022 年为 11.56 万元,衡水市为人均 GDP 增速最高,2013-2022 年 CAGR 为 6.56%。证券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明19诚信、专业、稳健、高效图表图表 2929:河北省分板块消费水平:河北省分板块消费水平资料来源:WIND,华鑫证券研究2 2.1.2.1.2 名酒进攻省酒防守,竞争格局分散名酒进攻省酒防守,竞争格局分散河北市场品牌百花齐
58、放,包容性强。河北市场品牌百花齐放,包容性强。河北省作为白酒消费大省,省内地产酒布局密集度高,且成为众多全国性酒企早期即进入并扎根的区域。高端市场由全国性名酒如茅台、五粮液、国窖 1573 等占据,老白干 1915、丛台窖龄 30 近年亦积极布局。次高端市场外来酒企较多以其大单品进行布局,发展势头较好,本地品牌如甲等 15、丛台窖龄 20 亦受到重视,顺应本地消费升级趋势,提前占据次高端份额。中端市场本地品牌竞争优势较强,布局品牌较多,竞争激烈。图表图表 3030:河北省不同价位带品牌分布河北省不同价位带品牌分布价位段价位段品牌性质品牌性质品牌列举品牌列举800 元以上省内品牌老白干 1915
59、、山庄皇家窖藏 20、丛台窖龄原浆 30省外品牌茅台、五粮液、国窖 1573、剑南春、内参300-800 元省内品牌老白干古法 15/20/30、甲等 20、甲等 15、山庄皇家窖藏 16、丛台窖龄原浆 20省外品牌水晶剑、郎酒、水井坊、沱牌舍得、汾酒、习酒100-300 元省内品牌老白干青花系列、老白干古法 5/8、十八酒坊醇柔 8、十八酒坊陶藏 10、板城 6/9号、山庄皇家窖藏 9/10、丛台窖龄原浆 9/贞元系列、泥坑白瓶省外品牌金六福、洋河海之蓝、古井贡酒年份原浆幸福版、口子窖、五粮醇、泸州老窖特曲50-100 元省内品牌丛台陶坛系列、山庄老酒系列、老白干小青花、板城福至 41 度、
60、十八酒坊蓝钻省外品牌汾阳王时间陈酿、大师鉴酒50 元以下省内品牌泥坑纯粮/蓝瓶、小刀原浆、丛台白瓷、山庄大青花 42 度省外品牌洋河蓝优、老村长、龙江花园、牛栏山、山庄 1 号/9 号、红星、玻汾资料来源:乐酒圈,华鑫证券研究证券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明20诚信、专业、稳健、高效各价位带消费升级,三大区域竞争态势不同。各价位带消费升级,三大区域竞争态势不同。河北省整体偏好低度浓香型白酒,价位带消费逐步升级,大众用酒主流价位由百元以下逐步升级至 100-200 元,商务、政务用酒主流价位从百元左右升级至 300-600 元。冀北区域以板城烧锅、山庄为代表的本地品牌基础较好;
61、冀中区域由于消费能力强,外省品牌纷纷较早站位布局,本地酒企表现较弱;冀南区域以衡水老白干、丛台的地方酒企为主,表现较强势。名酒占据次高端以上市场,地产酒竞争局势激烈。名酒占据次高端以上市场,地产酒竞争局势激烈。强势全国性品牌以国窖 1573、茅台为代表,市占率分别为 18.33%、16.67%,在高端市场表现较好,尤其是低度国窖 1573 在700-800 元价格带表现突出,河北亦成为泸州老窖重点市场。另外五粮液、剑南春、洋河、汾酒、古井贡酒等均在河北市场有一定地位,且多以大单品参与竞争。地产酒企中,老白干以衡水老白干和板城烧锅两大本地品牌共占河北市场 9.30%,为河北地产酒企第一,另外丛台
62、、山庄分别占比 6.67%、5.67%,地产酒企格局为一超两强。从地产品牌来看,2022 年老白干单品牌销售收入为 21.40 亿元,丛台业绩超过 20 亿元,省内竞争激烈程度持续上升。图表图表 3131:河北省内地产酒分布:河北省内地产酒分布图表图表 3232:20222022 年河北省各酒企市场份额年河北省各酒企市场份额资料来源:乐酒圈,华鑫证券研究资料来源:酒说,酒业家,WIND,华鑫证券研究2.22.2、独特香型健康化品质,高端化战略扎实推进独特香型健康化品质,高端化战略扎实推进老白干于 2019 年起坚定执行品牌高端化战略,并于 2023 年独立高端事业部,计划费用投放倾向高端产品,
63、着力推进高端化。我们认为老白干具备高端化潜力:1 1)香型差异化,)香型差异化,高等级奖项承载高端品质。高等级奖项承载高端品质。老白干香型作为中国白酒第十一大香型,从酿造工艺的严密性、产品获奖的等级和酒体的独特性上高端化逻辑顺畅。2 2)产品策略正确,品牌战略迭代更新,)产品策略正确,品牌战略迭代更新,体现公司高端化决心体现公司高端化决心。公司主推产品从大小青花到甲等 15、甲等 20 及 1915,紧抓会议营销和消费者互动,并设立高端事业部加大运作。2 2.2.1.2.1 独立香型认证,高端品质支撑独立香型认证,高端品质支撑国家标准认证独特香型,甲等金质大奖印证较高品质。国家标准认证独特香型
64、,甲等金质大奖印证较高品质。从香型的行业认可度来看,证券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明21诚信、专业、稳健、高效1989 年全国 26 个厂家成立“老白干香型白酒”创型协作组,2001 年衡水老白干牵头剖析老白干酒,终于在 2004 年老白干香型成为中国白酒第十一大香型,2007 年老白干香型国家标准正式确立,独特老白干香型从清香类别中划分出来,获得酒业认可。从产品品质来看,1915 年,老白干酒获巴拿马万国博览会最高奖“甲等金质大奖章”,印证产品品质根基深厚,同时在推出高端产品老白干 1915 后屡次获奖,2019 年获第十八届全国质量奖,2022年复审确认。我们认为,老白干
65、香型以独特性和稀缺性获得国家标准,以高品质获得行业认可,在悠久历史和高等级奖项的加持下,产品高端化逻辑顺畅。图表图表 3333:老白干香型国家标准设立过程及获奖事件:老白干香型国家标准设立过程及获奖事件资料来源:衡水老白干官微,2019年年报,全国标准信息公共服务平台,中华网,华鑫证券研究古法酿造,复杂严密工序带来醇净酒体。古法酿造,复杂严密工序带来醇净酒体。老白干香型是以乙酸乙酯和乳酸乙酯复合香型为主体的白酒香型,其风格特点是醇香清雅、甘冽挺拔、丰满柔顺、回味悠长,且“醒酒快、不上头”,被称为更健康的高端白酒,主因系:1)地缸发酵阻挡有害细菌,酒体更醇净;2)含有 54 种萜烯类和多种呲嗪类
66、物质具保健作用,醒酒更快;3)酒体分子量小易代谢,身体负担小;4)杂醇油含量低更不易上头。工艺方面,老白干沿用传统续糟老五甑和清蒸两排清工艺,纯小麦中温制曲、低温固态发酵,发酵周期较大曲清香型白酒更短,出酒率高,贮存期短。从原料的选取到成品酒的成型需要经过地缸发酵、缓火蒸馏、分段掐酒、分级入库、陶坛贮存、精心勾调等几百道复杂工序,2008 年衡水老白干传统酿造技艺入选国家级非物质文化遗产名录。证券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明22诚信、专业、稳健、高效图表图表 3434:老白干香型与市场主流香型对比老白干香型与市场主流香型对比老白干香型老白干香型浓香型浓香型酱香型酱香型清香型清
67、香型窖池地缸发酵泥窖池石头窖池地缸发酵原料优质高粱作主料,辅料采用色泽鲜艳无异味的稻皮并清蒸 40 分钟。多粮:高粱、大米、糯米、小麦、玉米;单粮:高粱。高粱高粱制曲纯 小 麦 踩 制 的 中 温(2850)大曲,不添加母曲,曲坯成型时水分含量低(30%32%)小 麦 为 主,中 高 温(50-59)大曲,保留较多香味物质小麦制高温(65)大曲:端午制曲,高温培养四十天、储存半年以上;堆取。大麦和豌豆制曲,低温(50以下)大曲工艺沿用传统的续糟老五甑工艺和清蒸两排清工艺,低温固态缓慢发酵混蒸续糟固态发酵,采用跑窖、原窖、老五甑工艺2 次投料、8 轮发酵、7 次取酒清蒸清渣、清蒸二次清、低温发酵
68、发酵期12-14 天45-90 天8 次发酵,每次 1 月28 天贮存期3-6 月3-5 年5 年以上1 年主 体 香 味物质以乳酸乙酯与乙酸乙酯为主,高度酒优级品乳酸乙酯0.5 g/L,乳酸乙酯:乙酸乙酯0.80,已酸乙酯0.03 g/L己酸乙酯为主,乳酸乙酯/己酸乙酯1,乙酸乙酯/己酸乙酯1,丁酸乙酯/已酸乙酯 20%2增持10%20%3中性-10%10%4卖出 10%2中性-10%10%3回避-10%以报告日后的 12 个月内,预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。相关证券市场代表性指数说明:相关证券市场代表性指数说明:A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市
69、场证券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明63诚信、专业、稳健、高效以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以道琼斯指数为基准。免责条款免责条款华鑫证券有限责任公司(以下简称“华鑫证券”)具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作,仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息均来源于公开资料,华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠,但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正,但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价
70、的依据,该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断,可能会随时
71、调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期,华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告版权仅为华鑫证券所有,未经华鑫证券书面授权,任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告,则由该机构独自为此发送行为负责,华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利。请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告。报告编码:HX-230827193227