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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 交通运输交通运输 韵达股份韵达股份(002120) 买入买入 合理估值: 22.4-24.9 元 昨收盘: 19.7 元 (调高评级) 物流物流 2020年年 09月月 22日日 一年该股与一年该股与上证综指上证综指走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 2,899/2,796 总市值/流通(百万元) 57,115/55,091 上证综指/深圳成指 3,317/13,150 12 个月最高/最低(元) 39.37/17.90 相关
2、研究报告:相关研究报告: 韵达股份-002120-20 年半年报财报点评:快 递成本持续优化,降价抢量导致业绩下滑 2020-09-01 证券分析师:罗丹证券分析师:罗丹 E-MAIL: 证券投资咨询执业资格证书编码:S0980520060003 独立性声明:独立性声明: 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合 理判断并得出结论,力求客观、公正,结论 不受任何第三方的授意、影响,特此声明。 深度报告深度报告 不急不躁,积跬步以至千里不急不躁,积跬步以至千里 快递行业快递行业依然景气,依然景气,龙头竞争龙头竞争加速演绎加速演绎 受疫情影响,二季度至今电商需求
3、上升带动快递行业高景气,4 月以来 快递行业业务量同比增速一直维持在 30%以上,我们预计 2020 年全 年业务量同比增速有望在 26%左右。在疫情刚恢复、行业高增长的背 景下,行业价格战明显加剧,一方面因为以中通、韵达为代表的龙头 趁机通过价格战快速抢占市场,另一方面因为极兔快递、众邮快递和 顺丰特惠件新加入了电商快递市场的竞争。因此,我们看到中通、韵 达和圆通的市占率在今年二季度均达到了有史以来的高点。我们估计 二线快递的市场份额已经不足 10%,未来 1 年将会基本出清。 公司采取多方位措施,公司采取多方位措施,巩固领先优势巩固领先优势 经过 2013 年以来持续的改革优化和精细化经营
4、,公司在规模、成本和 质量上形成了相对优势,从而促使韵达实现了更优的盈利能力, 2019 年韵达的单票快递毛利为 0.45 元(仅剔除快运业务影响) ,高于圆通 (仅剔除货代业务的影响) 、申通和百世,仅次于中通。今年公司维持 较高的资本开支来保证产能充足和运营优化,同时采取激进的价格策 略来维持规模优势。 竞争格局变化推演,韵达大概率终将受益竞争格局变化推演,韵达大概率终将受益 在未来“通达系”竞争格局变革的大背景下,不论是行业短期出现兼 并整合还是中长期通过价格持久战逐步淘汰落后者,韵达作为龙二, 只要在成本上能维持领先优势且在规模上持续与落后者拉开差距,则 将成为最终的胜出者且长期受益于
5、竞争集中度提高带来的红利。 风险提示风险提示 行业发生恶性价格战;成本优化低于预期;业务量增长低于预期。 提高提高评级评级至“买入”至“买入” 通过多角度估值,得出公司合理估值区间 22.4-24.9 元,相对目前股价 有 20%左右的溢价空间。中低端快递市场集中度提升的背景下,公司 仍然保持领先优势,我们预计公司 20-22 年每股收益 0.65/0.83/0.92 元,利润增速分别为-29%/+27%/+12%,提高评级至“买入” 。 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 13,856 34,404 38,292
6、46,256 54,906 (+/-%) 38.8% 148.3% 11.3% 20.8% 18.7% 净利润(百万元) 2698 2647 1883 2396 2680 (+/-%) 69.8% -1.9% -28.9% 27.2% 11.9% 摊薄每股收益(元) 1.58 1.19 0.65 0.83 0.92 EBIT Margin 20.7% 9.8% 6.2% 6.7% 6.3% 净资产收益率(ROE) 23.5% 19.7% 12.7% 14.6% 14.6% 市盈率(PE) 11.5 15.2 27.9 21.9 19.6 EV/EBITDA 10.7 11.2 18.9 14.
7、7 12.9 市净率(PB) 2.71 2.99 3.55 3.19 2.86 资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测 注:摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 S/19 N/19J/20 M/20 M/20J/20 上证指数韵达股份 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 估值与投资建议估值与投资建议 我们认为,公司有望维持在经营能力和业务规模上的领先优势,不久的将来将 享受竞争格局优化后带来的市占率提升和价格回升的红利,中长期具有持续成 长性。6 月中旬以来,公司股价下跌近 30%已经充分反映了今年价
8、格战恶化以 及公司二季度业绩表现欠佳的悲观情绪,随着四季度电商旺季的到来,我们认 为公司业绩将有所改善,预计公司 20-22 年每股收益 0.65/0.83/0.92 元,利润增 速分别为-28.9%/+27.2%/+11.9%。未来一年合理估值区间 22.4-24.9 元,给予“买 入”评级。 核心假设与逻辑核心假设与逻辑 今年龙头价格战加剧,行业竞争格局进入加快演绎阶段,未来行业竞争格局优 化大概率将通过两种途径实现: (1)并购整合,见效快; (2)价格战,优化过 程相对漫长。不管是哪种途径,我们认为韵达均有望依托现有的领先优势,以 独立的姿态成为最后的胜出者之一,从而将享受市占率提升和
9、价格回归正常的 双重红利。因此,当前投资韵达应该以更长期的眼光来审视其合理估值,短期 应该重点关注公司的成本优势以及规模优势是否能够维持甚至扩大,然后给予 价格下降和业绩波动更大的容忍度。 与市场的差异之处与市场的差异之处 市场会担心韵达无法保持在规模和成本上的领先优势,我们认为,根据目前业 务规模、运营网络、固定资产等多维度的横向比较,韵达的快递成本优势在短 期内难以被落后者超越。即使最后落后者的成本优化到与韵达非常相近,韵达 肯定会采取与落后者相似的价格策略,保证业务量增速不低于落后者,而由于 韵达当前的规模基数更大,以同样的增速增长,落后者在规模上也会逐步被拉 开差距。而当规模上的差距难
10、以追平的时候,规模效应将成为韵达的绝对竞争 壁垒。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一,公司上半年一方面受疫情影响,另一方面受短期策略调整影响,导致业 绩表现欠佳。而目前四季度电商和快递的旺季临近,按照惯例,由于快递龙头 企业产能有限,旺季价格战往往会有所缓和,公司业绩改善可能超预期。 第二,对比中通快递,公司干线运输成本还有很大的优化空间,公司如果在干 线运输经营模式上有较大突破,成本优化可能超预期。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 第一,龙头价格战恶化; 第二,成本优化幅度低于预期; 第三,物流网络经营出现问题。 pOoRqPrNqOmQmQsPpNpRpQ7Nc
11、M9PpNqQoMqQkPmMzQjMnPtQ8OnNyRuOnMpRMYqNqP 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 估值与投资建议估值与投资建议 . 6 相对法估值:22.4 元 . 6 绝对估值:22.6-24.9 元 . 6 绝对估值的敏感性分析 . 7 投资建议 . 8 快递行业依然景气,头部企业竞争加剧快递行业依然景气,头部企业竞争加剧 . 8 快递行业高增长驱动力仍在 . 8 行业竞争步入龙头向寡头过渡阶段 . 10 后来者居上,成为行业领先者后来者居上,成为行业领先者 . 14 精益求精,后来者居上 . 14 公
12、司与阿里之间关联增多,公司战略投资德邦股份 . 16 采取多方位措施,巩固领先优势采取多方位措施,巩固领先优势 . 17 领先优势一:规模效应 . 18 领先优势二:中转自动化程度高 . 19 领先优势三:物流网络效率高 . 20 领先优势四:服务质量已享受溢价 . 20 领先优势五:重视科技投入 . 21 领先优势六:管理稳定 . 21 对标中通,公司正在提升优化稍弱环节 . 22 竞争格局变革推演,韵达有望最终受益 . 24 盈利预测与风险提示盈利预测与风险提示 . 26 盈利预测 . 26 风险提示 . 27 附表:财务预测与估值附表:财务预测与估值 . 29 国信证券投资评级国信证券投
13、资评级 . 30 分析师承诺分析师承诺 . 30 风险提示风险提示 . 30 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图表目录图表目录 图图 1:我国网购兴起带动快递行业快速增长:我国网购兴起带动快递行业快速增长 . 8 图图 2: 我国电商渗透率弯道超车成为全球第一我国电商渗透率弯道超车成为全球第一 . 9 图图 3:我国电商销售规模成为全球第一(:我国电商销售规模成为全球第一(2019 年,亿元)年,亿元) . 9 图图 4: 近几年我国低线城市快递量增速明显优于一线城市近几年我国低线城市快
14、递量增速明显优于一线城市 . 9 图图 5:近几年我国低线城市快递业务量占比快速提升:近几年我国低线城市快递业务量占比快速提升 . 9 图图 6:2019 年新兴电商市场交易规模庞大(亿元)年新兴电商市场交易规模庞大(亿元) . 10 图图 7:拼多多贡献的快递业务量占比快速提升:拼多多贡献的快递业务量占比快速提升 . 10 图图 8: 快递加盟模式的各个环节关系图快递加盟模式的各个环节关系图 . 11 图图 9:我国二线快递的市场份额越来越小:我国二线快递的市场份额越来越小 . 12 图图 10:我国快递行业:我国快递行业 CR8 集中度指数持续提升集中度指数持续提升 . 12 图图 11:
15、2020 年我国快递行业单价下降加速年我国快递行业单价下降加速 . 12 图图 12:2020 年我国快递龙头企业采取了更激进的价格策略年我国快递龙头企业采取了更激进的价格策略 . 12 图图 13:2020 年极兔快递单月日均件量(百万件)年极兔快递单月日均件量(百万件) . 13 图图 14:2020 年年 7 月我国主流电商快递企业日均件量对比(百万件)月我国主流电商快递企业日均件量对比(百万件) . 13 图图 15:美国快递行业主流玩家市占率变化趋势:美国快递行业主流玩家市占率变化趋势 . 14 图图 16:日本快递行业主流玩家市占率变化趋势:日本快递行业主流玩家市占率变化趋势 .
16、14 图图 17:2013-2019 年通达系各家公司业务量增长趋势(百万件)年通达系各家公司业务量增长趋势(百万件) . 15 图图 18:2013-2019 年通达系各家公司扣非净利润增长趋势(亿元)年通达系各家公司扣非净利润增长趋势(亿元) . 15 图图 19:2017 年三通一达各家加盟商数量及平均单个加盟商规模大小年三通一达各家加盟商数量及平均单个加盟商规模大小 . 16 图图 20:2017 年三通一达各家机器设备资产金额(亿元)年三通一达各家机器设备资产金额(亿元) . 16 图图 21:韵达参股了德邦股份以及阿里系里的溪鸟物流、菜鸟驿站(持有股权比例):韵达参股了德邦股份以及
17、阿里系里的溪鸟物流、菜鸟驿站(持有股权比例) 17 图图 22:阿里系持有四通一达各家公司的股份比例:阿里系持有四通一达各家公司的股份比例 . 17 图图 23:2019 年四通一达各家公司业务量对比(亿件)年四通一达各家公司业务量对比(亿件) . 18 图图 24:2019 年四通一达各家公司扣非归母净利润对比(亿元)年四通一达各家公司扣非归母净利润对比(亿元) . 18 图图 25:2019 年三通一达各家公司单票年三通一达各家公司单票“运输运输+中转中转”成本对比(元)成本对比(元) . 18 图图 26:2019 年四通一达各家公司单票快递业务毛利对比(元)年四通一达各家公司单票快递业
18、务毛利对比(元) . 18 图图 27:快递业务量与单票运输成本之间的关系:快递业务量与单票运输成本之间的关系 . 19 图图 28:快递业务量与单票中转成本之间的关系:快递业务量与单票中转成本之间的关系 . 19 图图 29:韵达业务量的市占率持续提升且排第二:韵达业务量的市占率持续提升且排第二 . 19 图图 30:2020 年以来韵达与申通、百世的市占率差距明显拉大年以来韵达与申通、百世的市占率差距明显拉大 . 19 图图 31:2019 年韵达机器设备资产规模在通达系中排第一(亿元)年韵达机器设备资产规模在通达系中排第一(亿元) . 20 图图 32:韵达的单票中转成本仅次于中通(元)
19、:韵达的单票中转成本仅次于中通(元) . 20 图图 33:韵达的服务满意度持续提升,与中通相近:韵达的服务满意度持续提升,与中通相近 . 20 图图 34:韵达的时效达成率仅次于中通(:韵达的时效达成率仅次于中通(2019 年年 9 月)月) . 20 图图 35:韵达的研发投入规模仅次于中通(亿元):韵达的研发投入规模仅次于中通(亿元) . 21 图图 36:韵达的研发人员数量仅次于中通:韵达的研发人员数量仅次于中通 . 21 图图 37:韵达的管理层稳定性优:韵达的管理层稳定性优 . 21 图图 38:韵达华南区域的收入占比快速提升:韵达华南区域的收入占比快速提升 . 22 图图 39:
20、圆通各区域收入占比的变化趋势:圆通各区域收入占比的变化趋势 . 23 图图 40:申通各区域收入占比的变化趋势:申通各区域收入占比的变化趋势 . 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图图 41:2019 年韵达的运输设备规模仅次于中通(亿元)年韵达的运输设备规模仅次于中通(亿元) . 23 图图 42:韵达的单票运输成本次于中通,与圆通相近(元):韵达的单票运输成本次于中通,与圆通相近(元) . 23 图图 43:2019 年韵达的土地资产规模次于中通和圆通(亿元)年韵达的土地资产规模次于中通和圆通(亿元) . 24 图图 44:2019
21、年韵达的房屋建筑物资产规模较低(亿元)年韵达的房屋建筑物资产规模较低(亿元) . 24 图图 45:竞争格局变革推演及猜想:竞争格局变革推演及猜想 . 26 表表 1:同类公司估值比较:同类公司估值比较 . 6 表表 2:韵达股份历年利润增速、:韵达股份历年利润增速、PE 值和涨幅表现值和涨幅表现 . 6 表表 3:资本成本假设:资本成本假设 . 6 表表 4:公司盈利预测假设条件(:公司盈利预测假设条件(%) . 7 表表 5:FCFF 绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元)绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元) . 7 表表 6:FCFE 绝对估值相对折现率和永续增长率
22、的敏感性分析(元)绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元) . 7 表表 7:2020 年我国快递行业不同情景假设下的业务量预测结果(亿件)年我国快递行业不同情景假设下的业务量预测结果(亿件) . 10 表表 8:我国二线快递将逐步退出市场竞争:我国二线快递将逐步退出市场竞争 . 11 表表 9:价格战假设下,四通一达各家资金状况测算:价格战假设下,四通一达各家资金状况测算 . 24 表表 10:韵达股份营业收入及毛利率预测:韵达股份营业收入及毛利率预测 . 27 表表 11:韵达股份营业成本预测:韵达股份营业成本预测 . 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土
23、智慧本土智慧 Page 6 估值与投资建议估值与投资建议 考虑公司的业务特点,我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合 理价值区间。 相对法估值:相对法估值:22.4 元元 我们采用 PE 相对估值法进行估值,我们参考韵达 2017H2 以来的历史平均估值 水平, 给予 27 倍的目标估值。 由于韵达今年降价抢量, 短期利润波动较大, 2021 年经营有望恢复稳定,因此我们基于韵达 2021 年 24.0 亿元的归母净利润预测 值,我们得到公司的合理市值为 650 亿元,对应的目标价为 22.4 元。 表表 1:同类公司估值比较:同类公司估值比较 代码代码 简称简称 股价股价 (9 月
24、月 21 日)日) EPS(元)(元) PE PB (20E) ROE (20E) 总市值总市值 (亿亿元)元) 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 002120 韵达股份 19.70 1.19 0.65 0.83 16.6 30.3 23.7 3.6 12.7 571 同类公司:同类公司: 600233 圆通速递 14.98 0.59 0.74 0.82 25.4 20.2 18.3 2.8 13.3 473 002468 申通快递 17.17 0.92 0.56 0.77 18.7 30.7 22.3 2.4 8.9 263 002352 顺丰控股 77.1
25、8 1.31 1.54 1.85 58.9 50.1 41.7 6.9 14.1 3517 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理和预测 表表 2:韵达股份韵达股份历年利润增速、历年利润增速、PE 值和涨幅表现值和涨幅表现 EPS(元)(元) 最高最高 PE 最低最低 PE 扣非扣非利润增速利润增速 股价涨幅股价涨幅 2017 年 1.31 53.5 26.5 34% 9% 2018 年 1.58 37.0 19.8 39% -14% 2019 年 1.19 31.0 20.5 13% 45% 2020 年 E 0.65 30.5 18.3 -29% -23% 资料来源:公司公告、国信证券
26、经济研究所整理和预测 绝对估值:绝对估值:22.6-24.9 元元 我们认为韵达公司在快递龙头竞争中最终脱颖而出的概率较大,有望成为我国 快递市场的寡头之一。远期核心假设: (1)假设 2023-2029 年公司收入增速逐 步放缓; (2)龙头竞争格局优化后,公司毛利率逐步回升; (3)参考美国物流 巨头 UPS,假设 10 年后永续增长率保持 3%。通过 FCFF 现金流折现模型,我们 得到公司目标股权价值为 721 亿元,对应目标价为 24.9 元;通过 FCFE 现金流 折现模型,我们得到公司目标股权价值为 654 亿元,对应目标价为 22.6 元。 表表 3:资本成本假设:资本成本假设
27、 无杠杆 Beta 0.85 T 25.00% 无风险利率 4.50% Ka 8.03% 股票风险溢价 6.50% 有杠杆 Beta 0.86 公司股价(元) 18.1 Ke 8.07% 发行在外股数(百万) 2899 E/(D+E) 98.97% 股票市值(E,百万元) 57100 D/(D+E) 1.03% 债务总额(D,百万元) 547 WACC 8.03% Kd 5.30% 永续增长率(10 年后) 3.00% 资料来源:国信证券经济研究所假设 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 表表 4:公司盈利预测假设条件(:公司盈利预测假设条件(百
28、万元、元、百万元、元、%) 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E TV EBIT 2,388 3,087 3,460 4,810 6,500 7,211 7,881 9,431 10,062 10,634 所得税税率 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 EBIT*(1-所得税税率) 1,791 2,315 2,595 3,608 4,875 5,408 5,911 7,073 7,547 7,976 折旧与摊销 904 1,271 1,666 2,098 2,571 3,092 3,664
29、 4,293 4,984 5,745 营运资金的净变动 757 1,357 1,542 1,189 1,109 1,234 1,141 791 900 781 资本性投资 -4,302 -4,652 -5,037 -5,461 -5,927 -6,439 -7,003 -7,624 -8,306 -9,057 FCFF -849 292 766 1,434 2,629 3,294 3,712 4,533 5,125 5,445 111,596 PV(FCFF) -786 250 608 1,053 1,787 2,073 2,162 2,444 2,558 2,516 51,566 核心企业价
30、值 66232 减:净债务 -5846 股票价值股票价值 72079 每股价值每股价值 24.9 FCFE -1006 245 806 1375 2656 3291 3700 4541 5129 5450 110766 PV(FCFE) -931 209 638 1008 1802 2066 2149 2441 2551 2509 50983 股票价值股票价值 65427 每股价值每股价值 22.6 资料来源:公司数据、国信证券经济研究所预测 绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感, 下表是公司绝对估值相对此 两因素变化的敏感性分析, 表表 5:FCFF 绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元)绝对估值