1、 有色金属/行业投资策略报告/2023.11.21 请阅读最后一页的重要声明！有色金属年度策略报告：黄金与工业金属齐飞 证券研究报告 投资评级投资评级:看好看好(维持维持)最近 12 月市场表现 分析师分析师 田源 SAC 证书编号：S03 分析师分析师 田庆争 SAC 证书编号：S01 联系人联系人 陈轩 相关报告 1.美国 10 月通胀超预期回落，金价持续上行 2023-11-18 2.美联储鹰派发言叠加避险情绪回落，金价承压下行 2023-11-11 3.金价利好持续兑现，云南减产支撑铝价上行 2023-11-05 核心观点核心观点 贵金属贵金

2、属：加息尾声，金价或迎来主升浪。：加息尾声，金价或迎来主升浪。复盘历史上美联储 6 轮加息周期，在加息结束前后，金价均迎来大涨，持续时间在 3 至 34 个月不等，平均持续时间为 16 个月，平均上涨幅度为 32.9%。目前正处于美联储第 7 轮加息周期尾声，2024 年开始大概率进入降息周期，金价有望迎来主升浪。参照 2018-2020 年金价上涨行情，优先选择有黄金增量预期、业绩弹性大且后续业绩兑现概率高的个股，建议关注银泰黄金（000975.SZ）、赤峰黄金（600988.SH）、紫金矿业（601899.SH）、中金黄金（600489.SH）和山东黄金（600547.SH）。工业金属：看

3、多铜锌铝工业金属：看多铜锌铝。铜：供需拐点或提前至铜：供需拐点或提前至 2024 年中，但冶炼盈年中，但冶炼盈利或将收窄。利或将收窄。我们认为行业供需拐点或提前至 2024 年年中甚至更早，主要原因在于：1）2023 年经济低基数带来的 2024 年高速恢复；2）矿端供给趋近尾声，2024 年年中后，几乎无新增；3）矿端扰动加大，2024 年或进入罢工集中爆发期。冶炼端产能逐步过剩，预计 2024 年长单加工费或将下降，冶炼利润或将收窄。建议关注矿端有增长且冶炼自给率高的个股，如：金诚信、铜陵有色、紫金矿业和洛阳钼业。铝：限产为供给主要变量，需求复苏有望进铝：限产为供给主要变量，需求复苏有望进

4、一步提升盈利空间。一步提升盈利空间。中国限产是电解铝供给主要变量，今年电解铝盈利增长主要来源于预焙阳极、煤价下跌带来的成本下降，目前电解铝盈利处于高位。展望后市，阳极价格已跌至相对低位，成本进一步下降的空间有限，盈利提升的催化剂或来自于铝价的上涨，电解铝下游需求中地产、基建占比较高，随着1 万亿专项债的推进，下游需求复苏有望进一步提升盈利空间。建议关注：神火股份、云铝股份、中国铝业、天山铝业、中孚实业和焦作万方。锌：供给锌：供给刚性，矿企盈利有望大幅提升。刚性，矿企盈利有望大幅提升。从全球锌矿产量来看，2020-2023 年市场预期的海外新增供给并未实现有效释放，月均产量几乎无增长，中国方面因

5、环保问题亦无增量。从后续供给来看，在当前锌价相对高位下仍无法有效释放的海外锌矿，后续或无投产的可能。且因品位下滑、矿山枯竭等问题，减&停产频发，供给相对刚性。从冶炼加工费来看，当前锌平均加工费 4750 元/吨，处于相对高位，随着欧洲冶炼产能的复产，加工费有望下行。从矿企及冶炼厂盈利来看，冶炼盈利保持相对稳定，矿企因矿价波动，处于持续恢复中。在供给刚性下，一旦需求恢复，矿企盈利有望大幅提升。建议关注：金徽股份、中金岭南和驰宏锌锗。能源金属：供强需弱，静待出清能源金属：供强需弱，静待出清。锂：供过于求锂价持续下行，锂：供过于求锂价持续下行，2024H2板块盈利有望改善。板块盈利有望改善。供给端看

6、，明年锂产能加速释放，增量主要来源于阿根廷盐湖和非洲锂矿，预计 2024 年锂盐产量 143 万吨 LCE，同比 2023 年 103万吨 LCE 增长 41%。需求端，产业链持续去库，正极材料排产不及预期，动力电池持续累库，明年锂盐需求或仍受压制，预计全年碳酸锂需求 100 万吨LCE。从成本支撑角度，全球碳酸锂现金成本基本在 10w/吨以下，因此，在锂盐过剩格局中，碳酸锂价格或将继续下行。锂板块业绩较差的阶段是今年 Q3和 Q4，明年下半年板块盈利有望开始修复。一方面伴随锂电产业链库存持续-18%-12%-6%0%6%11%有色金属沪深300 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标

7、准 2 行业投资策略报告/证券研究报告 去化，量恢复正常增长。另一方面 M+1 等灵活定价机制落地，矿端价格将持续回落，原料成本降低利好冶炼厂盈利修复。下行周期中建议关注锂资源自给率提升空间大的公司。建议关注：中矿资源、永兴材料和雅化集团。钴：供钴：供强需弱，钴价弱势，静待出清。强需弱，钴价弱势，静待出清。从供给增量来看，钴的供给主要来自印尼和刚果金，预计 2023 年全球钴供给量将达到 23.66 万吨、同增 5 万吨；24 年供给量 27.65 万吨、同增 4 万吨，2023-2024 年是未来几年供给主要释放期。从钴的供需平衡情况看，2023 年-2024 年仍是钴供给集中释放期，且需求

8、端磷酸铁锂对三元替代持续增强，钴需求增速降低。2024 年仍延续过剩格局，钴价或跌至行业成本线附近，静待产能出清。建议关注：腾远股份、华友钴业和寒锐钴业。风险提示：风险提示：美联储超预期加息、铜矿供给超预期释放、铝下游需求不及预期、锂供给超预期释放。表表 1：重点公司投资评级：重点公司投资评级:代码代码 公司公司 总市值总市值（亿元）（亿元）收盘价收盘价（11.20）EPS（元）（元）PE 投资评级投资评级 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 000975 银泰黄金 387.07 13.94 0.41 0.56 0.64 27.26 24.94 21.88

9、未覆盖 600988 赤峰黄金 232.28 13.96 0.27 0.49 0.73 10.24 28.50 19.24 未覆盖 601899 紫金矿业 3,122.33 11.86 0.76 0.94 1.12 13.16 12.62 10.59 增持 600489 中金黄金 508.00 10.48 0.44 0.61 0.68 11.24 17.14 15.44 未覆盖 600547 山东黄金 1,011.00 22.60 0.20 0.47 0.62 95.80 48.09 36.45 增持 603979 金诚信 212.86 35.35 1.02 1.51 2.66 25.11 2

10、3.41 13.29 增持 000630 铜陵有色 381.28 3.01 0.26 0.30 0.33 12.24 9.95 9.17 未覆盖 603993 洛阳钼业 1,144.76 5.30 0.28 0.36 0.50 13.24 14.62 10.62 未覆盖 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 注：银泰黄金、赤峰黄金、中金黄金、铜陵有色和洛阳钼业的 EPS 和 PE 预测来源于 wind 一致预测数据，其他公司 EPS 和 PE 预测数据来源于财通证券研究所 4UeXvZrXfWoYoZhUuWwV9PaObRnPrRnPoNeRpOoPiNtRtQ7NmNtNNZtOqOx

11、NrRqM 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 行业投资策略报告/证券研究报告 1 宏观经济回顾与展望宏观经济回顾与展望.6 1.1 美国：通胀压力预期得到缓解，失业率保持窄幅波动美国：通胀压力预期得到缓解，失业率保持窄幅波动.6 1.2 欧盟：通胀虽获缓解，但经济陷入停滞欧盟：通胀虽获缓解，但经济陷入停滞.7 1.3 中国：万亿国债拉动基建，地产尚待恢复中国：万亿国债拉动基建，地产尚待恢复.8 2 黄金：加息尾声，金价或迎来主升浪黄金：加息尾声，金价或迎来主升浪.9 2.1 复盘：复盘：6 次加息周期表明，加息结束，金价启动次加息周期表明，加息结束，金价启动.9 2.2 加

12、息大概率结束，金价有望迎来主升浪加息大概率结束，金价有望迎来主升浪.14 2.3 建议关注具有成长性、弹性大、业绩兑现概率高的个股建议关注具有成长性、弹性大、业绩兑现概率高的个股.15 3 工业金属：看多铜、锌和铝工业金属：看多铜、锌和铝.15 3.1 铜：供需拐点或提前至铜：供需拐点或提前至 24 年中，但冶炼盈利或将收窄年中，但冶炼盈利或将收窄.15 3.1.1 供需拐点或提前至供需拐点或提前至 24 年中年中.15 3.1.2 加工费见顶，冶炼利润或将收窄加工费见顶，冶炼利润或将收窄.16 3.2 铝：限产为供给主要变量，需求复苏有望进一步提升盈利空间铝：限产为供给主要变量，需求复苏有望

13、进一步提升盈利空间.17 3.2.1 供给增量主要来自中国，限产为主要变量供给增量主要来自中国，限产为主要变量.17 3.2.2 盈利相对高位，需求复苏有望进一步提升盈利空间盈利相对高位，需求复苏有望进一步提升盈利空间.18 3.3 锌：供给刚性，矿企盈利有望大幅提升锌：供给刚性，矿企盈利有望大幅提升.18 3.3.1 供给仍无法有效释放，相对刚性供给仍无法有效释放，相对刚性.18 3.3.2 冶炼盈利或下滑，矿端盈利有望大幅提升冶炼盈利或下滑，矿端盈利有望大幅提升.19 4 能源金属能源金属.19 4.1 新能源汽车渗透率持续提升，支撑锂钴镍需求稳健增长新能源汽车渗透率持续提升，支撑锂钴镍需

14、求稳健增长.19 4.2 锂：供过于求锂价持续下行，锂：供过于求锂价持续下行，2024H2 板块盈利有望改善板块盈利有望改善.21 4.2.1 供给端：明年产能加速释放，增量主要来源于阿根廷盐湖和非洲锂矿供给端：明年产能加速释放，增量主要来源于阿根廷盐湖和非洲锂矿.21 4.2.2 需求端：动力电池持续累库，明年锂盐需求或仍受压制需求端：动力电池持续累库，明年锂盐需求或仍受压制.23 4.2.3 价格判断：供过于求，锂价或将持续下行价格判断：供过于求，锂价或将持续下行.24 4.2.4 投资建议：投资建议：2024H2 板块盈利有望修复，关注锂资源自给率提升空间大的公司板块盈利有望修复，关注锂

15、资源自给率提升空间大的公司.25 4.3 钴：供强需弱，钴价弱势，静待出清钴：供强需弱，钴价弱势，静待出清.25 4.3.1 仍处于供给集中释放期，增量明显仍处于供给集中释放期，增量明显.25 4.3.2 供强需弱，钴价弱势，静待出清供强需弱，钴价弱势，静待出清.26 5 风险提示风险提示.27 内容目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 行业投资策略报告/证券研究报告 图图 1.美国美国 CPI 和核心和核心 CPI 当月同比情况（当月同比情况（%）.6 图图 2.美国美国 PPI 和核心和核心 PPI 当月同比情况（当月同比情况（%）.6 图图 3.美国新增非农就业人数

16、（单位：万人）美国新增非农就业人数（单位：万人）.6 图图 4.美国失业率（美国失业率（%）.6 图图 5.美国联邦基金目标利率（美国联邦基金目标利率（%）.7 图图 6.美联储点阵图美联储点阵图.7 图图 7.欧盟欧盟 HICP 同比情况（同比情况（%）.7 图图 8.欧盟欧盟 GDP 不变价当季同比情况（不变价当季同比情况（%）.7 图图 9.中国中国 GDP（亿元）及其同比情况（亿元）及其同比情况（%）.8 图图 10.中国中国 CPI 和和 PPI 及其同比情况（及其同比情况（%）.8 图图 11.基建投资同比情况（基建投资同比情况（%）.8 图图 12.房地产开发投资及商品房销售面积

17、同比情况（房地产开发投资及商品房销售面积同比情况（%）.8 图图 13.黄金价格（美元黄金价格（美元/盎司）与美债实际利率（盎司）与美债实际利率（%）的相关性）的相关性.9 图图 14.1983-2022 年美联储基金利率（年美联储基金利率（%）与黄金价格（美元）与黄金价格（美元/盎司）的变化情况盎司）的变化情况.10 图图 15.1983-1988 年金价变化情况（单位：美元年金价变化情况（单位：美元/盎司）盎司）.11 图图 16.1989-1991 年金价变化情况（单位：美元年金价变化情况（单位：美元/盎司）盎司）.11 图图 17.1995-1996 年金价变化情况（单位：美元年金价变

18、化情况（单位：美元/盎司）盎司）.12 图图 18.1999-2007 年金价变化情况（单位：美元年金价变化情况（单位：美元/盎司）盎司）.12 图图 19.2018-2020 年金价变化情况（单位：美元年金价变化情况（单位：美元/盎司）盎司）.13 图图 20.2023 年年 9 月美联储点阵图月美联储点阵图.14 图图 21.2024 年年 5 月降息概率超月降息概率超 60%.14 图图 22.全球矿铜供给拐点或提前至全球矿铜供给拐点或提前至 2024 年中年中.16 图图 23.铜冶炼长单加工费（单位：美元铜冶炼长单加工费（单位：美元/吨吨&美分美分/磅）磅）.16 图图 24.铜冶炼

19、短单加工费（单位：美元铜冶炼短单加工费（单位：美元/吨吨&美分美分/磅）磅）.16 图图 25.硫酸价格触底回升（单位：元硫酸价格触底回升（单位：元/吨）吨）.17 图图 26.冶炼利润维持高位（单位：元冶炼利润维持高位（单位：元/吨）吨）.17 图图 27.全球电解铝月度产量（单位：万吨）全球电解铝月度产量（单位：万吨）.17 图图 28.中国电解铝月度产量（单位：万吨）中国电解铝月度产量（单位：万吨）.17 图图 29.阳极价格大幅下跌（单位：万吨）阳极价格大幅下跌（单位：万吨）.18 图图 30.电解铝毛利处于相对高位（单位：元电解铝毛利处于相对高位（单位：元/吨）吨）.18 图表目录

20、谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 行业投资策略报告/证券研究报告 图图 31.全球锌矿月度产量（单位：千吨）全球锌矿月度产量（单位：千吨）.18 图图 32.中国锌矿月度产量（单位：万吨）中国锌矿月度产量（单位：万吨）.18 图图 33.冶炼加工费见顶（单位：元冶炼加工费见顶（单位：元/吨）吨）.19 图图 34.矿企及冶炼厂利润维持高位（单位：元矿企及冶炼厂利润维持高位（单位：元/吨）吨）.19 图图 35.锂钴镍用于动力电池的正极材料锂钴镍用于动力电池的正极材料.19 图图 36.新能源汽车渗透率持续提升新能源汽车渗透率持续提升.20 图图 37.动力电池产量保持高速增

21、长动力电池产量保持高速增长.20 图图 38.2024 年全球盐湖新增锂盐项目主要来源于阿根廷年全球盐湖新增锂盐项目主要来源于阿根廷.22 图图 39.2024 年全球新增锂辉石项目主要来源于非洲和澳洲年全球新增锂辉石项目主要来源于非洲和澳洲.22 图图 40.2023 年三元材料排产整体趋弱年三元材料排产整体趋弱.23 图图 41.2023 年下半年以来磷酸铁锂排产整体趋弱年下半年以来磷酸铁锂排产整体趋弱.23 图图 42.10 月中国碳酸锂库存月中国碳酸锂库存 4.6 万吨万吨.23 图图 43.10 月锂盐厂碳酸锂库存月锂盐厂碳酸锂库存 3.5 万吨万吨.23 图图 44.中国动力电池产

22、量中国动力电池产量.24 图图 45.中国动力电池装车辆中国动力电池装车辆.24 图图 46.2024 年全球碳酸锂现金成本曲线年全球碳酸锂现金成本曲线.24 图图 47.2023Q3 锂板块企业业绩普遍较差，资源自给率高的企业环比有所改善锂板块企业业绩普遍较差，资源自给率高的企业环比有所改善.25 图图 48.钴的供给增量主要来自印尼和刚果金（单位：万吨）钴的供给增量主要来自印尼和刚果金（单位：万吨）.26 图图 49.2023-2024 年是未来几年供给主要释放期年是未来几年供给主要释放期.26 图图 50.钴的供需情况（单位：千吨）钴的供需情况（单位：千吨）.27 图图 51.钴现金成本

23、曲线（美分钴现金成本曲线（美分/磅）磅）.27 表表 1.2018-2020 年黄金标的个股涨跌幅年黄金标的个股涨跌幅.13 表表 2.美联储加息与金价变化情况美联储加息与金价变化情况.14 表表 3.近期黄金标的个股涨跌幅近期黄金标的个股涨跌幅.15 表表 4.新能源汽车对锂钴镍的需求拉动测算新能源汽车对锂钴镍的需求拉动测算.20 表表 5.碳酸锂需求预测碳酸锂需求预测.21 表表 6.钴需求预测（万金属吨）钴需求预测（万金属吨）.21 表表 7.刚果金钴供给增量主要来自嘉能可和洛阳钼业（单位：千吨）刚果金钴供给增量主要来自嘉能可和洛阳钼业（单位：千吨）.26 表表 8.印尼有望成为新的钴供

24、给增量（单位：万吨）印尼有望成为新的钴供给增量（单位：万吨）.26 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 行业投资策略报告/证券研究报告 1 宏观经济回顾与展望宏观经济回顾与展望 1.1 美国美国：通胀压力预期得到缓解，失业率保持窄幅波动通胀压力预期得到缓解，失业率保持窄幅波动 美国 10 月 CPI 同比上升 3.2%，预估为上升 3.3%，前值为上升 3.7%；美国 10 月CPI 环比持平，预估为上升 0.1%，前值为上升 0.4%。9 月 PPI 同比上升 2.2%，预期为 1.60%，前值为 1.60%。美国 9 月 PPI 环比上升 0.5%，预期为 0.30%，前

25、值为 0.70%。CPI、PPI 持续下行，通胀压力预期得到缓解。图1.美国 CPI 和核心 CPI 当月同比情况（%）图2.美国 PPI 和核心 PPI 当月同比情况（%）数据来源：wind，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所 美国 10 月非农就业人数增加 15 万人，预估为增加 18 万人，前值为增加 33.6 万人，远低于市场预期，美国劳动力市场在猛烈加息下需求转弱的趋势似乎已初露端倪。10 月失业率为 3.9%，前值为 3.8%，创 2022 年 1 月以来最高水平，市场预期为 3.8%。图3.美国新增非农就业人数（单位：万人）图4.美国失业率（%）数据来源：wind

26、，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 行业投资策略报告/证券研究报告 因通胀缓解、失业率窄幅震荡，美国联邦基金利率自 7 月加息至 5.25-5.5%以来，一直并未加息。而根据美联储最新的点阵图显示，23 年不再加息、24 年降息概率较大。图5.美国联邦基金目标利率（%）图6.美联储点阵图 数据来源：wind，财通证券研究所 数据来源：美联储，财通证券研究所 1.2 欧盟：欧盟：通胀虽通胀虽获获缓解，但经济陷入停滞缓解，但经济陷入停滞 欧盟 9 月 HICP 同比增长 4.9%，低于 8 月的 5.9%；核心 HICP 同比

27、上行 5.1%，低于 8 月的 5.90%。俄乌、巴以等地缘政治风险仍在持续，欧洲能源危机尚未解除，但由于 22 年高基数原因，通胀压力缓解。据欧盟统计局数据显示，欧盟2023 年第二季度 GDP 同比增长 0%，较第一季度环比下降 1.3pct，欧盟经济增长陷入停滞，欧盟委员会预计 2023 年欧元区 GDP 增长率为 0.8%，2024 年为1.3%，较 5 月份的预期分别下调了 1.1%和 1.6%。图7.欧盟 HICP 同比情况（%）图8.欧盟 GDP 不变价当季同比情况（%）数据来源：wind，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行

28、业评级标准 8 行业投资策略报告/证券研究报告 1.3 中国中国：万亿国债拉动基建，地产：万亿国债拉动基建，地产尚待恢复尚待恢复 据国家统计局发布数据，2023 年第三季度国内 GDP 实现 32.00 万亿元，同比增长 4.9%，前期值为 6.3%，第三季度 GDP 增速回落，国内经济恢复放缓。2023年 10 月 CPI 同比增长-0.2%，前期值为 0.0%，同比涨幅有所回落，扣除食品和能源这两项的影响，核心 CPI 总体是稳定；PPI 同比为-2.60%，前期值为-2.5%，环比微降。图9.中国 GDP（亿元）及其同比情况（%）图10.中国 CPI 和 PPI 及其同比情况（%）数据来

29、源：wind，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所 2023 年 10 月，基建固定资产投资完成额累计同比增长 8.27%，较前值下降0.37pct，近期增发 1 万亿元特别国债，有利于发挥财政资金路径短、见效快的优势，缓解前期资金来源不足导致基建投资实物量落地进展不及预期的问题，对整体固定资产投资形成支撑，及时稳定总需求，有望对基建板块形成直接利好。2023 年 10 月房地产开发投资完成额累计同比-9.3%，较前值下降 0.2 pct，23 年至今持续下降。2023 年 10 月商品房销售面积累计同比-7.8%，较前值下降0.3pct，地产或将继续调整。图11.基建投资同比情

30、况（%）图12.房地产开发投资及商品房销售面积同比情况（%）数据来源：wind，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 行业投资策略报告/证券研究报告 2 黄金：加息尾声，金价或迎来主升浪黄金：加息尾声，金价或迎来主升浪 核心结论：核心结论：复盘历史上美联储 6 轮加息周期，在加息结束前后，金价均迎来大涨，持续时间在 3 至 34 个月不等，平均持续时间为 16 个月，平均上涨幅度为32.9%。目前正处于美联储第 7 轮加息周期中，11 月美联储决定将联邦基金利率的目标区间维持在 5-1/4%至 5-1/2%。根据美联储 9 月

31、点阵图显示，23 年加息概率不大，24 年 3 月份开始降息概率增强，5 月降息概率超 60%，24 年开始大概率进入降息周期，金价有望迎来主升浪。参照 2018-2020 年金价上涨行情，优先选择有黄金增量预期、业绩弹性大且后续业绩兑现概率高的个股，建议关注银泰黄金（000975.SZ）、赤峰黄金（600988.SH）、紫金矿业（601899.SH）、中金黄金（600489.SH）和山东黄金（600547.SH）。2.1 复盘：复盘：6 次加息周期表明，加息结束，金价启动次加息周期表明，加息结束，金价启动 作为世界公认的通用货币，黄金在国际金融市场中起到了不可替代的作用。黄金的价格与美债实际

32、利率之间存在较好的负相关性。市场对于未来通胀的预期影响着黄金的价格，当美债实际利率较低时，持有黄金的吸引力增加，黄金的价格随之上涨。图13.黄金价格（美元/盎司）与美债实际利率（%）的相关性 数据来源：wind，财通证券研究所 美联储通过控制美国联邦基金利率的方式，对市场的通胀情况进行宏观调控，以此维持经济的正常运转。19 世纪 80 年代以来，美联储分别在 1983-1984 年、1988-谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 行业投资策略报告/证券研究报告 1989 年、1994-1995 年、1999-2000 年、2004-2006 年和 2015-2018 年经历了

33、 6 轮明显的加息周期。2022 年 3 月美联储宣布进行加息，目前正处于第 7 轮加息周期中。图14.1983-2022 年美联储基金利率（%）与黄金价格（美元/盎司）的变化情况 数据来源：wind、财通证券研究所 我们对历史上美联储加息前后黄金价格的变化进行复盘，分析黄金价格在不同阶段的涨幅情况。在第一轮 1983-1984 年的美国加息中，美联储将基准利率从 8.50%上调至 11.50%，最后一次加息时间为 1984 年 8 月 8 日。停止加息 6 个月后，金价于 1985 年 2 月开始上涨，在 1985 年 2 月至 1987 年 12 月期间，伦敦黄金现价的涨幅达到 71.2%

34、。1988 年美联储为应对通胀未来可能上升带来的危险，提前进行加息。1988 年到1989 年之间，美联储联邦基金利率从 6.45%上调至 9.80%，结束加息时间为 1989年 5 月 18 日。停止加息 4 个月后，金价于 1989 年 9 月开始上涨，在 1989 年 9 月至 1990 年 2 月期间，伦敦黄金现价的涨幅为 19.1%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 行业投资策略报告/证券研究报告 图15.1983-1988 年金价变化情况（单位：美元/盎司）图16.1989-1991 年金价变化情况（单位：美元/盎司）数据来源：wind，财通证券研究所 数据来

35、源：wind，财通证券研究所 1994 年 2 月美联储担心美国经济复苏企稳带来的通胀压力增大，决定进行前瞻性加息，以此抑制通胀。在 1994-1995 年这一轮的加息周期中，美联储将基准利率从 3.12%上调至 6.00%，并于 1995 年 2 月停止加息。在加息结束前 1 个月，金价开始上涨，在 1995 年 1 月至 1995 年 4 月期间，伦敦黄金现价的涨幅为 6.2%。美国第四轮加息处于1999-2000年期间，美联储将基准利率从4.72%上调至6.51%，此轮加息周期中最后一次加息时间为 2000 年 5 月 19 日。在结束加息之前，金价已于 1999 年 12 月提前进入上

36、涨趋势。2001 年美国遭遇“911”恐怖袭击，导致美国国内市场的动荡，因此美联储大幅调低利率，金价大幅上涨，伦敦黄金现价于 2001 年 9 月超过 290 美元/盎司。在 1999 年 12 月至 2001 年 9 月期间，伦敦黄金现价震荡略有上涨，涨幅为 3.9%。在这之后，美联储于 2004-2006 年期间进行了第五轮加息，将基准利率从 1.00%上调至 5.25%，并于 2006 年 7 月结束本轮加息，金价于在结束加息之前提前 1 个月进入震荡上涨趋势。在 2006 年 6 月至 2007 年 4 月期间，伦敦黄金现价涨幅达到 21.5%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业

37、评级标准 12 行业投资策略报告/证券研究报告 图17.1995-1996 年金价变化情况（单位：美元/盎司）图18.1999-2007 年金价变化情况（单位：美元/盎司）数据来源：wind，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所 复盘美国最近一轮 2015-2018 年的加息，美联储将基准利率从 0.15%上调至2.4%，最后一次加息时间为 2018 年 12 月 20 日。在此之前，金价提前 4 个月已启动上涨，在 2018 年 8 月至 12 月期间，伦敦黄金现价涨幅为 6.9%。2018 年12 月美联储加息结束，金价短暂调整后开启长达一年半的上涨行情，至 2020 年8

38、月升破 2000 美元/盎司，区间涨幅达到 64.1%。我们可以把这个过程中行业的变化情况分成四个阶段：第一阶段是美国加息结束前的抢跑阶段。从 2018 年 8 月到 12 月，黄金价格涨幅为 3.3%。黄金标的个股涨幅居前的是招金矿业（01818.HK，+34.3%）、山东黄金（600547.SH，+35.6%）和中金黄金（600489.SH，+25.2%），为行业白马股，个股涨幅在 30%左右。第二阶段是加息结束，黄金上涨趋势确定。从 2018 年 12 月到 2019 年 9 月。这一阶段黄金价格上涨幅度达到 21.4%，黄金标的个股涨幅居前的是恒邦股份（002237.SZ，+82.2%

39、）、银泰黄金（000975.SZ，+69.9%）和盛达资源（000603.SZ，+57.8%），涨幅超过 50%。这些上涨标的主要特点表现为公司主业是黄金，且存在黄金增量的预期，叠加公司业绩弹性大，符合量价齐升标的的特点。第三阶段是黄金价格处于震荡行情，有所下跌。从 2019 年 9 月到 2019 年 11月，黄金下跌幅度在 5%左右，黄金标的个股基本都是普跌，下跌幅度在 20%左右。第四阶段是黄金价格从震荡行情过渡到第二轮上涨行情。从 2019 年 11 月到2020 年 8 月，黄金价格上涨幅度达到 42.4%，黄金标的个股涨幅居前的是赤峰黄金（600988.SH，+460.3%）、兴业

40、矿业（000426.SZ，+131.8%）和紫金矿业 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 行业投资策略报告/证券研究报告（601899.SH，+91.0%），这时候个股上涨的标的基本都是业绩能够兑现的标的。图19.2018-2020 年金价变化情况（单位：美元/盎司）数据来源：wind、财通证券研究所 表1.2018-2020 年黄金标的个股涨跌幅 证券代码 证券名称 阶段 1（18.8-18.12）阶段 2（18.12-19.9）阶段 3（19.9-19.11）阶段 4（19.11-20.8）600489.SH 中金黄金 25.2%14.3%-16.5%54.0%6005

41、47.SH 山东黄金 35.6%27.5%-22.4%57.5%600988.SH 赤峰黄金-12.0%25.7%-22.5%460.3%601069.SH 西部黄金 0.3%3.2%-11.9%26.8%601899.SH 紫金矿业 4.3%1.2%0.9%91.0%000426.SZ 兴业矿业-31.6%14.2%-24.4%131.8%000603.SZ 盛达资源-11.1%57.8%-23.4%79.4%000975.SZ 银泰黄金 8.8%69.9%-28.3%71.1%002155.SZ 湖南黄金 14.6%26.0%-23.8%45.1%002237.SZ 恒邦股份-5.5%82

42、.2%-24.1%71.6%01818.HK 招金矿业 34.3%20.9%-15.2%28.4%02099.HK 中国黄金国际-8.7%-26.6%-19.5%36.0%平均涨跌幅 4.5%26.4%-19.3%96.1%96.1%数据来源：wind、Choice、财通证券研究所 美联储加息，美元升值，资金流入美元资产市场，黄金价格下跌。当美联储加息结束后，黄金价格上涨趋势确定。对于第 1 轮和第 2 轮加息周期来说，黄金价格的上涨时点较加息结束分别滞后了 6 个月和 4 个月。而对于第 3 轮、第 4 轮、第5 轮和第 6 轮加息周期来说，黄金价格的上涨时点较加息结束后分别提前了 1 个

43、谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 行业投资策略报告/证券研究报告 月、5 个月、1 个月和 4 个月，与前几轮加息周期相比，在加息结束前，黄金价格存在提前上涨的情况。美联储加息结束后，金价上涨持续时间在 3 至 34 个月不等，金价上涨的平均持续时间为 18 个月，金价平均上涨幅度为 32.9%。表2.美联储加息与金价变化情况 加息周期 结束加息时间 金价上涨区间 金价上涨持续时间 期间金价上涨幅度 1 1984.8 1985.2-1987.12 34 71.2%2 1989.5 1989.9-1990.2 5 19.1%3 1995.2 1995.1-1995.4 3

44、6.2%4 2000.5 1999.12-2001.9 21 3.9%5 2006.7 2006.6-2007.4 10 21.5%6 2018.12 2018.8-2020.8 24 75.4%平均 16 32.9%数据来源：wind、财通证券研究所 2.2 加息大概率结束，加息大概率结束，金价有望迎来主升浪金价有望迎来主升浪 11 月 2 日，美联储最新议息会议中指出：经济活动在第三季度以强劲的速度扩张，虽然就业增长有所放缓，但仍然强劲，失业率维持低位，通货膨胀仍居高不下。为实现以 2%的 GDP 增速实现最大的就业和通货膨胀率，决定将联邦基金利率的目标区间维持在 5-1/4%至 5-1/

45、2%。根据美联储，9 月点阵图显示，2023 年加息概率不大，2024 年 3 月份开始降息概率增强，5 月降息概率超 60%，2024年开始进入降息周期，黄金金价有望迎来主升浪有望来临。图20.2023 年 9 月美联储点阵图 图21.2024 年 5 月降息概率超 60%数据来源：美联储，财通证券研究所 数据来源：，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 行业投资策略报告/证券研究报告 2.3 建议关注建议关注具有成长性具有成长性、弹性大、弹性大、业绩兑现概率高的个股业绩兑现概率高的个股 2023 年至今，伦金上涨 6.6%、上金所金价上涨 14.6%，而同

46、期贵金属板块上涨9.3%，基本与金价涨幅相当。个股方面，涨幅居前的主要为四川黄金（新股）、兴业矿业、中金黄金、银泰黄金、紫金矿业和山东黄金，基本为白马股和小市值个股。等到后续美联储加息结束，金价有望迎来上涨。我们认为，参照上一波第二、第四阶段行情，优先选择有黄金增量预期、业绩弹性大且后续业绩兑现概率高的个股，建议关注银泰黄金（000975.SZ）、赤峰黄金（600988.SH）、紫金矿业（601899.SH）和中金黄金（600489.SH）和山东黄金（600547.SH）。表3.近期黄金标的个股涨跌幅 证券代码 证券名称 年初至今涨幅 PE（TTM）600489.SH 中金黄金 32.80 2

47、0 600547.SH 山东黄金 20.48 54 600988.SH 赤峰黄金-21.27 41 601069.SH 西部黄金 8.53 258 601899.SH 紫金矿业 24.04 16 000426.SZ 兴业矿业 45.41 34 000603.SZ 盛达资源-0.32 31 000975.SZ 银泰黄金 27.56 28 002155.SZ 湖南黄金-9.42 30 002237.SZ 恒邦股份 6.30 25 001337.SZ 四川黄金 185.07 62 601028.SH 玉龙股份-6.69 17 数据来源：wind、财通证券研究所 3 工业金属工业金属：看多铜、锌和铝：

48、看多铜、锌和铝 3.1 铜铜：供需拐点或提前至：供需拐点或提前至 24 年中，但冶炼盈利或将收窄年中，但冶炼盈利或将收窄 3.1.1 供需拐点或提前至供需拐点或提前至 24 年中年中 我们在我们在 2023 年策略报告年策略报告顺势而上行，静待春暖花开顺势而上行，静待春暖花开2022.12.30 中指出中指出 2023年年铜观点为：铜观点为：矿铜供给增加，冶炼利润有望上行。矿铜供给增加，冶炼利润有望上行。2022-2024 年全球铜矿供大于年全球铜矿供大于求、供需将在求、供需将在 2025 年迎来拐点、如经济强复苏，铜价有望回升。回顾年迎来拐点、如经济强复苏，铜价有望回升。回顾 2023 年年

49、铜价走势，在经济弱复苏下，铜价维持震荡，基本印证了我们的判断。展望铜价走势，在经济弱复苏下，铜价维持震荡，基本印证了我们的判断。展望2024 年，我们认为行业供需拐点或提前至年，我们认为行业供需拐点或提前至 2024 年年中甚至更早，主要原因在年年中甚至更早，主要原因在于：于：2023 年年经济经济低基数带来的低基数带来的 2024 年高速恢复；年高速恢复；谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 行业投资策略报告/证券研究报告 矿端供给矿端供给趋近尾声，趋近尾声，2024 年年中后，几乎无新增；年年中后，几乎无新增；矿端扰动加大，矿端扰动加大，2024 年年或或进入罢工集中爆发

50、期进入罢工集中爆发期。在不考虑矿端扰动的情况下，2024-2026 年矿山产铜分别为 2401 万吨、2480 万吨和 2542 万吨，同比分别增长 4.5%、3.3%和 2.5%，全球供给拐点或在 2024年。从绝对增量来看，2024 年增量主要来自南美和非洲，且主要供给释放集中在上半年，而南美 2024 年进入罢工集中期，其增量或低于预期，因此供给拐点或提前至 2024 年年中。图22.全球矿铜供给拐点或提前至 2024 年中 数据来源：S&P、财通证券研究所 3.1.2 加工费见顶，冶炼利润加工费见顶，冶炼利润或将收窄或将收窄 与矿铜供应相反的是，海外尤其是欧洲能源紧张问题得到缓解，冶炼

51、产能逐步恢复，相对矿端的收缩，冶炼产能逐步过剩。从长单铜加工费来看，新签订的 23年 TC&RC 为 88 美元/吨&美分/磅，创 2017 年以来新高，但从短单加工费来看，自 2023 年 7 月份的 94.33 美元/吨&美分/磅年内新高之后，加工费持续下行，矿端不足而冶炼过剩的局面逐渐显现，预计 2024 年长单加工费或将下降。图23.铜冶炼长单加工费（单位：美元/吨&美分/磅）图24.铜冶炼短单加工费（单位：美元/吨&美分/磅）数据来源：wind，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所 单位：万吨单位：万吨202120222023E同比（同比（%）2024E同比（同比（%）

52、2025E同比（同比（%）2026E同比（同比（%）欧洲欧洲2853023081.93204.03262.03352.7非洲非洲2893323546.63786.64129.24222.4亚洲亚洲341365364-0.23773.63924.14063.5大洋洲大洋洲8893940.3973.21058.211813.0北美北美2632612661.9265-0.7264-0.22733.3南美南美8718579126.59655.89801.69870.7全球合计全球合计24.024014.524803.325422.5 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标

53、准 17 行业投资策略报告/证券研究报告 从副产硫酸来看，2023 年全年基本维持在 230 元/吨左右，处于长周期中位数水平，进一步上涨空间有限，考虑副产硫酸的盈利，当前短单加工费下吨铜冶炼毛利达 1600 元/吨，若冶炼加工费下行，冶炼毛利或将收窄。图25.硫酸价格触底回升（单位：元/吨）图26.冶炼利润维持高位（单位：元/吨）数据来源：wind，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所 3.2 铝铝：限产为供给主要变量限产为供给主要变量，需求复苏有望进一步提升盈利空间需求复苏有望进一步提升盈利空间 3.2.1 供给增量主要来自中国，供给增量主要来自中国，限产为主要变量限产为主要

54、变量 从全球电解铝产量来看，虽然海外能源危机解决，但除中国外的其他地区电解铝产量几乎无增长，反观中国虽受限电等因素影响，但产量仍在缓慢增长。截止到10 月，月产量已达 364 万吨，年化产量达 4369 万吨，基本已经达到中国电解铝产能红线，后续继续增产空间有限。而国内市场，西南地区水电铝受降雨量影响较大，枯水期限产或达到 200 万吨/年产能，影响月产量将近 20 万吨，占供给总量的 5%左右。图27.全球电解铝月度产量（单位：万吨）图28.中国电解铝月度产量（单位：万吨）数据来源：IAI、财通证券研究所 数据来源：SMM、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 1

55、8 行业投资策略报告/证券研究报告 3.2.2 盈利盈利相对高位相对高位，需求复苏有望，需求复苏有望进一步提升盈利空间进一步提升盈利空间 从盈利来看，电解铝单吨盈利由年初的 1200 元/吨已上涨至 3500 元/吨，盈利处于相对高位，而盈利增长的主要来源在于预焙阳极、煤价下跌带来的成本下降，年初阳极 6778 元/吨跌至当前 4380 元/吨，跌幅达 35%，因阳极下跌带来的利润增量达 1200 元/吨。展望后市，阳极价格已跌至相对低位，成本进一步下降的空间有限，盈利提升的催化剂或来自于铝价的上涨，电解铝下游需求中地产、基建占比较高，随着 1 万亿专项债的推进，下游需求复苏有望进一步提升盈利

56、空间。图29.阳极价格大幅下跌（单位：万吨）图30.电解铝毛利处于相对高位（单位：元/吨）数据来源：wind，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所 3.3 锌：锌：供给刚性，矿企盈利有望大幅提升供给刚性，矿企盈利有望大幅提升 3.3.1 供给仍无法有效释放供给仍无法有效释放，相对刚性，相对刚性 从全球锌矿产量来看，2020-2023 年市场预期的海外新增供给并未实现有效释放，月均产量几乎无增长，中国方面因环保问题亦无增量。从后续供给来看，在当前锌价相对高位下仍无法有效释放的海外锌矿，后续或无投产的可能。且因品位下滑、矿山枯竭等问题，减&停产频发，供给相对刚性。图31.全球锌矿月度

57、产量（单位：千吨）图32.中国锌矿月度产量（单位：万吨）数据来源：ILZSG、财通证券研究所 数据来源：SMM、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 行业投资策略报告/证券研究报告 3.3.2 冶炼盈利或下滑冶炼盈利或下滑，矿端盈利有望大幅提升矿端盈利有望大幅提升 从冶炼加工费来看，当前平均加工费 4750 元/吨，处于相对高位，随着欧洲冶炼产能的复产，加工费有望下行。从矿企及冶炼厂盈利来看，冶炼盈利保持相对稳定，矿企因矿价波动，处于持续恢复中。在供给刚性下，一旦需求恢复，矿企盈利有望大幅提升。图33.冶炼加工费见顶（单位：元/吨）图34.矿企及冶炼厂利润维持

58、高位（单位：元/吨）数据来源：wind、财通证券研究所 数据来源：wind、财通证券研究所 4 能源金属能源金属 4.1 新能源汽车渗透率持续提升，支撑锂钴镍需求稳健增长新能源汽车渗透率持续提升，支撑锂钴镍需求稳健增长 锂钴镍作为能源金属主要应用于新能源汽车动力电池的正极材料中。锂钴镍作为能源金属主要应用于新能源汽车动力电池的正极材料中。新能源汽车动力电池主要包括三元动力电池和磷酸铁锂电池，正极材料分别为三元材料和磷酸铁锂。磷酸铁锂由碳酸锂和磷酸铁生成，三元材料由氢氧化锂、硫酸钴、硫酸镍和硫酸锰反应生成。图35.锂钴镍用于动力电池的正极材料 数据来源：湖南裕能招股说明书，财通证券研究所绘制 谨

59、请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 行业投资策略报告/证券研究报告 新能源汽车渗透率持续提升，动力电池产量高速增长。新能源汽车渗透率持续提升，动力电池产量高速增长。中国新能源汽车销量由2019 年 120.6 万辆增长至 2022 年 687.2 万辆，渗透率由 4.7%提升至 25.6%。中国动力电池产量由 2019 年 66Gwh 增长至 542Gwh，复合增速达 102%。图36.新能源汽车渗透率持续提升 图37.动力电池产量保持高速增长 数据来源：wind，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所 新能源汽车渗透率持续提升背景下，能源金属锂钴镍需求量有望保持

60、稳健增新能源汽车渗透率持续提升背景下，能源金属锂钴镍需求量有望保持稳健增长。长。我们预计 2023-2025 年新能源汽车对碳酸锂需求量分别为 43.8/55.6/70.2 万吨 LCE，对硫酸钴需求量分别为 11.6/13.4/16.9 万吨，对硫酸镍需求为52.1/60.2/76.0 万吨。表4.新能源汽车对锂钴镍的需求拉动测算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全球汽车销量(万辆）8276 8163 8571 9171 9996 新能源汽车渗透率 8%12%16%19%22%全球新能源汽车销量(万辆）644 1007 1371 1742 2199 YOY 56%36

61、%27%26%动力电池需求量(Gwh)322 503.5 685.5 871 1100 磷酸铁锂电池比例 58%61%67%70%70%三元材料电池比例 42%39%33%30%30%碳酸锂需求量(万吨 LCE)20.7 32.3 43.8 55.6 70.2 硫酸钴需求量(万吨)6.9 10.0 11.6 13.4 16.9 硫酸镍需求量(万吨)31.1 45.2 52.1 60.2 76.0 数据来源：EVTank，wind，财通证券研究所 碳酸锂下游需求包括动力电池、储能电池、消费电子锂电池以及传统工业需碳酸锂下游需求包括动力电池、储能电池、消费电子锂电池以及传统工业需求。求。我们我们预

62、计预计 2023-2025 年碳酸锂需求达年碳酸锂需求达 74/91/111 万吨万吨 LCE。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 行业投资策略报告/证券研究报告 表5.碳酸锂需求预测 碳酸锂需求测算（万吨 LCE）2021 2022 2023E 2024E 2025E 动力电池 20.7 32.3 43.8 55.6 70.2 储能电池 4.2 10.0 12.3 17.3 22.5 消费电子锂电池 3.0 3.2 3.6 3.9 4.3 传统工业需求 14 14 14 14 14 碳酸锂需求合计（万吨 LCE)41.8 59.5 73.7 90.8 111.0 yoy

63、42%24%23%22%数据来源：EVTank，wind，中商产业研究院，财通证券研究所 钴下游需求主要包括动力电池、消费锂电池以及高温合金、硬质合金等领域。钴下游需求主要包括动力电池、消费锂电池以及高温合金、硬质合金等领域。我们预计我们预计 2023-2025 年年钴金属钴金属需求达需求达 21.4/23.0/24.8 万吨万吨。表6.钴需求预测（万金属吨）钴需求测算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 动力电池需求 6.57 9.09 9.27 10.20 11.22 消费锂电池需求 4.7 5.2 5.7 6.3 6.9 硬质合金和高温合金等其他需求 6.2 6.3

64、6.5 6.6 6.7 合计需求 17.47 20.59 21.41 23.04 24.81 yoy 18%4%8%8%数据来源：EVTank，wind，中商产业研究院，财通证券研究所 4.2 锂锂：供过于求锂价持续下行，供过于求锂价持续下行，2024H2 板块盈利有望改善板块盈利有望改善 4.2.1 供给端供给端：明年产能加速释放，增量主要来源于阿根廷盐湖和非洲锂矿明年产能加速释放，增量主要来源于阿根廷盐湖和非洲锂矿 根据根据 Rystad Energy 数据，我们数据，我们预计预计 2024 年锂盐产量年锂盐产量 143 万吨万吨 LCE，同比，同比 2023年年 103 万吨万吨 LCE

65、 增长增长 41%。盐湖提锂：盐湖提锂：2024 年新增产能主要来源于阿根廷盐湖。预计年新增产能主要来源于阿根廷盐湖。预计 2024 年全球新增盐湖年全球新增盐湖提锂产能提锂产能 26.3 万吨万吨 LCE，新增产量，新增产量 15.2 万吨万吨 LCE，同比增长，同比增长 39%。2024 年全球新增盐湖提锂产能主要来源于阿根廷，包括 Cauchari-Olaroz、Vida、3Q、Hombre Muerto 和 Olaroz 盐湖等，智利 Atacama 盐湖主要是 SQM 和雅宝的扩产项目，中国 2024 年新增盐湖提锂产能主要来源于西藏的拉果错和捌千错盐湖。预计 2024 年全球新增盐

66、湖提锂产能 26.3 万吨 LCE，其中阿根廷 18.5 万吨，占比 70%，预计新增产量 15.2 万吨，其中阿根廷盐湖贡献 10.1 万吨，占比 66%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 行业投资策略报告/证券研究报告 图38.2024 年全球盐湖新增锂盐项目主要来源于阿根廷 数据来源：Allkem、SQM、Livent 和紫金矿业等公司公告，财通证券研究所 锂锂矿：矿：2024 年全球新增锂辉石项目主要来源于非洲和澳大利亚，预计新增产能年全球新增锂辉石项目主要来源于非洲和澳大利亚，预计新增产能56 万吨万吨 LCE，新增产量，新增产量 28 万吨万吨 LCE。非洲新

67、增产能 28 万吨，预计新增产量16 万吨，包括 Arcadia、Kamativi、Bikita、Sabi Star、Zulu、Goulamina 和Kenticha 等项目。澳大利亚新增产能 14 万吨，新增产量 7.7 万吨 LCE，包括Kathleen Valley、Mt Holland 和 Pilgangoora 扩产项目。中国云母矿主要增量来源于宁德时代的宜春枧下窝矿，预计 2024 年建成，形成 4 万吨 LCE 产能。图39.2024 年全球新增锂辉石项目主要来源于非洲和澳洲 数据来源：MRS、Pilbara、Core 和华友钴业等公司公告，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及

68、财通证券股票和行业评级标准 23 行业投资策略报告/证券研究报告 4.2.2 需求端：动力电池持续累库需求端：动力电池持续累库，明年锂盐需求或仍受压制明年锂盐需求或仍受压制 2023 年受锂电产业链去库影响，正极材料排产不及预期。年受锂电产业链去库影响，正极材料排产不及预期。据 SMM 数据，三元材料 11 月预计产量 5.69 万吨，同比-14%，环比+2%，1-11 月累计产量 39.14 万吨，同比-6%。磷酸铁锂 11 月预计产量 11.45 万吨，同比-4%，环比-10%，1-11月累计产量 97.12 万吨，同比+36%。图40.2023 年三元材料排产整体趋弱 图41.2023

69、年下半年以来磷酸铁锂排产整体趋弱 数据来源：smm，财通证券研究所 数据来源：smm，财通证券研究所 产业链今年持续去库，中国碳酸锂产业链今年持续去库，中国碳酸锂 10 月库存月库存 4.6 万吨。万吨。自今年年初以来，产业链在持续去库，根据 SMM 数据，中国碳酸锂库存由 2023 年 3 月的 7.4 万吨下降至 10 月的 4.6 万吨，锂盐厂库存由 6.7 万吨下降至 3.5 万吨。图42.10 月中国碳酸锂库存 4.6 万吨 图43.10 月锂盐厂碳酸锂库存 3.5 万吨 数据来源：smm，财通证券研究所 数据来源：smm，财通证券研究所 动力电池持续累库，或进一步压制动力电池持续累

70、库，或进一步压制 2024 年锂盐增长需求。年锂盐增长需求。中国动力电池装机量持续低于产量，根据 SMM 数据，1-9 月中国锂电池累计装机 190Gwh，累计产量 545Gwh，即使剔除出口影响，动力电池仍有较高库存，动力电池持续累库或将压制明年锂盐需求。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 行业投资策略报告/证券研究报告 图44.中国动力电池产量 图45.中国动力电池装车辆 数据来源：smm，财通证券研究所 数据来源：smm，财通证券研究所 4.2.3 价格判断：价格判断：供过于求供过于求，锂价锂价或或将将持续下行持续下行 锂盐供过于求格局下，锂价锂盐供过于求格局下，锂价

71、或或将持续下行。将持续下行。根据对全球锂资源梳理，2024 年能够释放的有效产能达 143 万吨，同比增长 41%，远高于 100 万吨需求。从成本支撑角度，全球碳酸锂现金成本基本在 10w/吨以下，因此，在锂盐过剩格局中，碳酸锂价格或将继续下行。图46.2024 年全球碳酸锂现金成本曲线 数据来源：Allkem、SQM、Livent 和紫金矿业等公司公告，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 行业投资策略报告/证券研究报告 4.2.4 投资建议：投资建议：2024H2 板块盈利板块盈利有望有望修复，关注锂资源自给率提升空间大的修复，关注锂资源自给率提升空间大

72、的公司公司 锂板块业绩锂板块业绩较较差的阶段是今年差的阶段是今年 Q3 和和 Q4，明年下半年板块盈利有望开始修复。，明年下半年板块盈利有望开始修复。1）伴随锂电产业链逐步去库，锂盐销量量恢复正常增长。2）M+1 等灵活定价机制落地，矿端价格将持续回落，原料成本降低利好冶炼厂盈利修复。建议关注锂资源自给率提升空间大的公司。建议关注锂资源自给率提升空间大的公司。下行周期中表现较好的公司是锂资源自给率高的公司，如中矿资源和永兴材料等。图47.2023Q3 锂板块企业业绩普遍较差，资源自给率高的企业环比有所改善 数据来源：wind，财通证券研究所 4.3 钴：钴：供强需弱，钴价弱势，静待出清供强需弱

73、，钴价弱势，静待出清 4.3.1 仍处于供给集中释放期，增量明显仍处于供给集中释放期，增量明显 从供给增量来看，钴的供给主要来自印尼和刚果金，预计 2023 年全球钴供给量将达到 23.66 万吨、同增 5 万吨；24 年供给量 27.65 万吨、同增 4 万吨，2023-2024年是未来几年供给主要释放期。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 行业投资策略报告/证券研究报告 图48.钴的供给增量主要来自印尼和刚果金（单位：万吨）图49.2023-2024 年是未来几年供给主要释放期 数据来源：rystad energy、财通证券研究所 数据来源：rystad energy、

74、财通证券研究所 刚果金是钴的传统供应大国，钴企众多，未来主要的增量在于洛阳钼业的 TFM项目和嘉能可的 KCC 和 mutanda 项目，预计 2024 年新增产量 1.22 万吨。表7.刚果金钴供给增量主要来自嘉能可和洛阳钼业（单位：千吨）公司 项目名称 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 嘉能可 KCC 17.1 23.9 23.8 22 30 30 30 嘉能可 Mutanda 42.2 23.9 3.9 14 20 25 28 洛阳钼业 TFM 0 0 0 0 7.5 14.7 14.7 数据来源：rystad energy、财通证券研究所 印尼

75、是钴的新增供给国，主要使用印尼镍钴伴生矿，以湿法和富氧侧吹工艺为主。预计 2024 年新增产量 1 万吨至 2.95 万吨，根据规划目前投产及在建产能近12 万吨，后续有望持续带来新的供给增量。表8.印尼有望成为新的钴供给增量（单位：万吨）产能 投产时间 2021 2022 2023E 2024E 2025E 华越-华友 0.78 2022 0 0.45 0.6 0.7 0.7 青美邦-格林美 0.6 2023 0 0 0.3 0.6 0.6 淡水河谷 1.5 2026 0 0 0 0 0 宁波力勤 6 2021 0.16 0.4 0.5 0.6 0.6 华飞-华友 1.5 2023 0 0

76、0.5 1.05 1.35 华拓-华友 1.5 2026 0 0 0 0 0 合计 11.88 0.16 0.85 1.9 2.95 3.25 数据来源：rystad energy、财通证券研究所 4.3.2 供强需弱，钴价弱势，静待出清供强需弱，钴价弱势，静待出清 从钴的供需平衡情况看，2023 年-2024 年仍是钴供给集中释放期，且需求端磷酸铁锂对三元替代持续增强，钴需求增速降低。2024 年仍延续过剩格局，钴价或跌至行业成本线附近，静待产能出清。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 行业投资策略报告/证券研究报告 图50.钴的供需情况（单位：千吨）数据来源：rysta

77、d energy、财通证券研究所 图51.钴现金成本曲线（美分/磅）数据来源：S&P、财通证券研究所 5 风险提示风险提示 1）美联储美联储超预期加息。超预期加息。若美国通胀和就业韧性较强，美联储不排除再次加息可能，将对金价和铜价形成压制。2）铜矿供给超预期释放。铜矿供给超预期释放。2024 年铜矿增量主要来自南美和非洲，若铜矿供给超预期释放，铜价将承压。3）铝下游需求不及预期。铝下游需求不及预期。地产和基建领域是电解铝的主要应用领域，若地产和基建领域需求恢复不及预期，电解铝价格承压下行，将影响电解铝企业盈利。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 行业投资策略报告/证券研究报

78、告 4）锂供给超预期释放。锂供给超预期释放。2024 年锂新增供给主要来源于阿根廷盐湖，以及非洲和澳洲锂矿，若低成本供给加速落地，碳酸锂价格将超预期下行。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 行业投资策略报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证

79、券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 以报告发布日后 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。A 股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性

80、指数以标普 500 指数为基准。行业评级行业评级 以报告发布日后 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。A 股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普 500 指数为基准。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及

81、推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能

82、担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露