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1、 20232023 年年 0101 月月 0808 日日 需求复苏与海外货币政策转向，工业金属贵金属需求复苏与海外货币政策转向，工业金属贵金属齐飞齐飞 金属新材料金属新材料行业策略报告行业策略报告 推荐推荐(维持维持)投资要点投资要点 分析师：傅鸿浩分析师：傅鸿浩 S04 联系人：杜飞联系人：杜飞 S03 行业相对表现行业相对表现 表现 1M 3M 12M 金属新材料(申万)-1.0-0.4-9.9 沪深 300-1.4 2.3-20.0 市场表现市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 黄金：黄金：美国经济面临衰退风险，美联储货币政策美国经济面临

2、衰退风险，美联储货币政策有望在有望在 2 2023023 年转向年转向 美国 PMI 指数从 2021 年 3 月开始持续下行，目前处于 50 的荣枯线之下。而居民部门的消费是拉动美国经济的主要“马车”，个人消费支出同比数据从 2021 年 6 月开始下行通道。从经济驱动的角度来看，美国存在经济增长放缓的风险。结合对 FOMC 点阵图来看，2023年将是美联储货币政策由紧转松的一年。美国 CPI 从 2022 年 7 月开始，已经连续 5 个月处于回落态势之中。而导致过去两年 CPI 同比大幅上行的能源和交通运输项目，也在 2022 年下半年开始，走入下行通道，因此可以预期美国 CPI 有望持

3、续下行。CPI 持续回落，对美联储货币政策转向的阻碍将会趋弱。整体而言，当前美联储加息周期处于类似上一轮加息周期（2015-2018 年）的末尾位置，黄金价格有望持续上行。铜：铜：供需两旺，铜价保持景气供需两旺，铜价保持景气 国内经济复苏将是铜定价逻辑的主旋律。国内汽车和地产板块在社融数据回暖以及地产政策支持的情况下，有望在 2023 年复苏回暖，这两个项目将贡献国内铜消费的主要增长。此外，“十四五”进入中段，电网投资面临高目标，实际投资额有望提速，也将带动国内铜需求增长。供应方面，2022 年智利和秘鲁部分铜矿面临品位下滑，以及社区问题等干扰，导致了主要铜矿企业供应的下滑。产出下滑的这一类铜

4、矿项目有望在 2023 年复苏，此外 2023 年仍处在全球铜矿新项目投产的高峰阶段。因此预计 2023 年全球铜矿供应将保持高增速。铜将出现供需两旺的局面，叠加对美国货币政策在 2023 年转向的判断，预计铜价将处在景气区间。锂：锂：2 2023023 年供应相对年供应相对 2 2022022 年更为宽松，但是锂年更为宽松，但是锂价仍将维持高位价仍将维持高位 2023 年全球锂矿供应相对 2022 年更为宽松，主要因为非洲地区锂 矿 和 南 美 盐 湖 新 项 目 的 投 放，此 外 南 美 盐 湖 SQM 和 澳 洲Greenbushes 矿的扩产也会贡献不少增量。国内方面，青海西藏盐湖以

5、及宜春地区锂云母将贡献锂资源主要增量。预计 2022-2024 年全球锂矿（含盐湖）总供应分别为 84.24、121.78、164.88 万吨 LCE。需-40-30-20-1001020(%)金属新材料沪深300行行业业研研究究 证证券券研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 求方面在电动车和储能的带动下，仍保持高速增长，预计 2022-2024年全球锂矿需求分别为 82.54、116.04、160.20 万吨 LCE。因此锂矿供需虽然变得相对宽松，但是仍处在紧平衡阶段，预计锂价仍将保持在高位。行业评级及投资策略行业评级及投资策略

6、黄金：黄金：通过美国通胀、失业率和经济基本面的分析。我们认为美联储加息放缓的概率较大，美债则将迎来阶段性顶点。同时通过回顾 2015-2018 年的上一轮美联储加息周期，在倒数第二次加息之时，黄金价格便确立了底部位置，并在随后开启了上行。我们认为当前美联储加息周期处于类似上一轮加息周期 的末尾位置，黄金价格有望持续上行。维持黄金行业“推荐推荐”投资评级。铜：铜：预期 2023 年是美国货币政策由紧转松的一年，同时随着国内经济的复苏以及地产利好政策的放出，预计 2023 年全球铜消费将有比较大的增长。结合对全球精炼铜供需维持紧平衡表的判断，给予铜行业“推荐推荐”投资评级。锂：锂：锂行业供需平衡在

7、 2023 年将变得宽松，但是需求在电动车和储能带动下仍维持高增长，预计锂价仍维持在较高位置。加之，国内锂企业产能保持增长，因此维持锂行业“推荐推荐”投资评级。重点推荐个股重点推荐个股 推荐赤峰黄金：赤峰黄金：立足国内黄金矿山，出海开发增量；湖南黄金：湖南黄金：地方国企，“十四五”黄金增产规划清晰；紫金矿业：紫金矿业：铜金矿产全球布局，矿业巨头持续迈进；天齐锂业：天齐锂业：把握全球优质锂资源，产能持续扩张。中矿资源：中矿资源：锂盐锂矿产能齐发力，锂界新星快速成长。融捷股融捷股份：份：把控国内锂矿资源，锂盐锂矿齐发力。盐湖股份：盐湖股份：自主开发吸附提锂技术，钾肥锂盐共促企业成长。盛新锂能：盛新

8、锂能：坐拥业隆沟锂矿，加大布局海外矿产。风险提示风险提示 1）美国通胀再度大幅走高；2）美联储加息幅度超预期；3）国内铜需求恢复不及预期；4）电动车及储能对锂需求不及预期；5）锂矿投产进度超预期；6）推荐上市公司开矿进度，盈利不及预期等。重点关注公司及盈利预测重点关注公司及盈利预测 公司代码公司代码 名称名称 20232023-0101-0 06 6 股价股价 EPSEPS PEPE 投资评级投资评级 20212021 2022E2022E 2023E2023E 20212021 2022E2022E 2023E2023E 000975.SZ 银泰黄金 11.30 0.46 0.50 0.80

9、 19.15 22.72 14.19 未评级 002155.SZ 湖南黄金 13.26 0.30 0.55 0.66 34.28 24.11 20.09 买入 600489.SH 中金黄金 8.22 0.35 23.50 未评级 600547.SH 山东黄金 19.20 -0.04 0.30 0.51 -434.67 64.28 37.40 未评级 600988.SH 赤峰黄金 18.75 0.35 0.50 0.73 40.51 37.50 25.68 买入 601899.SH 紫金矿业 10.43 0.6 0.81 0.95 16.53 12.88 10.98 买入 000630.SZ 铜

10、陵有色 3.04 0.29 0.25 0.34 11.81 12.13 9.05 未评级 000878.SZ 云南铜业 11.68 0.38 0.87 0.98 35.01 13.47 11.97 未评级 1UqUaUgVeVpOuMtR7NdN9PtRrRoMtQeRmMoPjMqRnN8OpPzQxNsOpNvPqRnN证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 600362.SH 江西铜业 17.34 1.63 1.60 1.60 13.72 10.86 10.84 未评级 601168.SH 西部矿业 10.28 1.23 1.36 1.47 11

11、.06 7.54 7.02 未评级 603993.SH 洛阳钼业 4.62 0.24 0.34 0.42 23.60 13.75 10.92 未评级 002460.SZ 赣锋锂业 71.56 3.64 9.47 10.06 39.27 7.56 7.11 未评级 002756.SZ 永兴材料 100.82 2.19 14.83 17.17 67.74 6.80 5.87 未评级 002738.SZ 中矿资源 75.99 1.72 11.39 15.67 40.99 6.67 4.85 买入 002240.SZ 盛新锂能 39.63 0.98 4.15 5.12 58.95 9.55 7.74

12、买入 002466.SZ 天齐锂业 84.25 1.41 13.28 16.05 76.03 6.34 5.25 买入 300390.SZ 天华超净 60.56 1.56 8.25 9.88 51.84 7.34 6.13 未评级 002192.SZ 融捷股份 103.72 0.26 6.90 10.38 494.87 15.03 9.99 买入 002176.SZ 江特电机 18.25 0.23 2.06 2.88 91.83 8.84 6.35 未评级 600499.SH 科达制造 14.80 0.53 2.20 2.41 46.60 6.73 6.14 买入 000762.SZ 西藏矿业

13、 42.18 0.27 2.02 2.72 197.43 20.88 15.49 未评级 000155.SZ 川能动力 18.78 0.23 0.46 1.10 113.07 41.27 17.12 未评级 000408.SZ 藏格矿业 26.50 0.72 3.27 3.48 56.61 8.09 7.62 未评级 000792.SZ 盐湖股份 23.35 0.82 3.09 3.20 42.93 7.56 7.30 买入 002497.SZ 雅化集团 24.45 0.81 4.07 4.37 35.27 6.01 5.60 未评级 资料来源：Wind，华鑫证券研究（注：未评级盈利预测取自万

14、得一致预期）证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 正文正文目录目录 1、黄金：美联储加息进入尾声，看好黄金配置价值.7 1.1、黄金价格锚定美债实际利率.7 1.2、美债实际利率可以拆分为美债名义收益率和通胀预期.7 1.3、预期美联储加息放缓，看好黄金价格有望上行.8 1.3.1 联邦基金目标利率决定美债名义收益率中枢.8 1.3.2 美联储加息预期放缓，美债有望见顶.9 1.4、回顾 2018 年加息，临近加息末尾便进入黄金价格上行期.12 2、铜：2023 年国内需求复苏是铜行业的投资主线.13 2.1、2023 年美国加息进入末尾，铜的金融属

15、性逐渐解除压制.13 2.2、需求：国内经济复苏是 2023 年铜行业投资主线.14 2.2.1 新能源需求稳健增长.15 2.2.2 地产产业链复苏有望带动国内铜需求复苏.15 2.2.3 美欧需求或将变得疲软.18 2.2.4 全球铜总需求 3 年 CAGR 为 2.65%.20 2.3、供应：铜矿供应仍处在高增速期，但是干扰频发.21 2.4、全球精炼铜供需仍维持紧平衡.24 3、锂：2023 年全球锂矿供应有望转向宽松.25 3.1、澳洲锂矿项目最新动态.25 3.2、南美盐湖进展最新季报更新.27 3.3、海外在建项目更新.31 3.4、国内新项目扩产产能仍较小.33 3.5、全球供

16、应总梳理及平衡表.34 4、行业评级及投资策略.36 5、重点推荐个股.37 6、风险提示.37 图表图表目录目录 图表 1：黄金价格与美债实际利率有较好的相关关系.7 图表 2：美债实际收益率拆分为美债名义收益率和通胀预期.8 图表 3：美国联邦基金目标利率已经多年处于较低水平.9 图表 4：美债名义收益率跟随政策利率中枢下移.9 图表 5：美国 CPI 同比有掉头回落趋势.10 图表 6：美国 CPI 主要构成项目开始回落.10 图表 7：美国职位空缺率再度下行.10 图表 8：美国失业人数再度回到低位（千人）.10 图表 9：美国制造业 PMI 指数持续下行.11 图表 10：美国经济驱

17、动指标开始走弱.11 图表 11：美联储点阵图预示目标利率上升空间不大（2022 年 10 月最新点阵图）.11 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 5 诚信、专业、稳健、高效 图表 12：CME Fedwatch 工具显示最快于 2023 年 12 月开始降息.12 图表 13：两轮加息幅度及 CPI 对比.12 图表 14：上一轮加息黄金回顾（美元/盎司）.13 图表 15：2022 年美国加息压制铜价.14 图表 16：全球及中国精炼铜需求（千吨）.14 图表 17：2021 年各地区铜消费占比.14 图表 18：全球新能源车相比燃油车额外铜需求测算（万吨）.15 图表

18、 19：全球光伏+风电铜需求测算（万吨）.15 图表 20：国内 2021 年铜消费结构.16 图表 21：电网投资处于高景气期.16 图表 22：社融数据领先汽车销售.16 图表 23：2022 年房屋竣工面积大幅降低.17 图表 24：土地购置费仍比房屋竣工面积坚挺.17 图表 25：2022 年空调销量维持较低增速.18 图表 26：2022 年空调产量维持较低增速.18 图表 27：国内铜需求测算（万吨）.18 图表 28：境外 2021 年铜消费结构.19 图表 29：欧美 PMI 持续下行.19 图表 30：美国工业生产面临阶段性顶点.19 图表 31：2022 年美国新建住宅开工

19、表现疲软.20 图表 32：欧美汽车消费有复苏迹象.20 图表 33：全球铜需求测算（万吨）.20 图表 34：智利铜矿产量下滑严重（千吨）.21 图表 35：秘鲁铜矿产量保持增长（千吨）.21 图表 36：全球主要铜矿企业铜矿产量（千吨）.22 图表 37：全球主要铜矿企业重点项目产量及预测（千吨）.22 图表 38：国内铜冶炼新项目（万吨）.23 图表 39：铜冶炼加工费已回到相对高位.24 图表 40：全球铜冶炼产能利用率.24 图表 41：全球精炼铜产量预测（万吨）.24 图表 42：全球精炼铜平衡表（万吨）.24 图表 43：澳洲锂矿分季度产量.25 图表 44：澳洲 Greenbu

20、shes 矿产量.25 图表 45：西澳矿山动态.26 图表 46：SQM 锂盐季度销量及售价.27 图表 47：SQM 锂盐扩产计划.28 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 6 诚信、专业、稳健、高效 图表 48：雅保远期产能规划.28 图表 49：雅保在建项目进度.29 图表 50：雅保锂盐产出计划.29 图表 51：Allkem 扩产计划.30 图表 52：Livent 远期产能规划.31 图表 53：Livent 规划到 2025 年从盐湖提取出 5-6 万吨碳酸锂.31 图表 54：境外在非澳矿山储量及动态.32 图表 55：全球矿山产量预测.34 图表 56：全

21、球锂资源需求预测.35 图表 57：重点关注公司及盈利预测.36 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 7 诚信、专业、稳健、高效 1 1、黄金：美联储加息进入尾声，看好黄金黄金：美联储加息进入尾声，看好黄金配置价值配置价值 1.11.1、黄金价格锚定美债实际利率黄金价格锚定美债实际利率 黄金价格与美债实际利率有较好的反向关系。黄金价格与美债实际利率有较好的反向关系。历史数据证明了黄金与实际利率的大多数时候存在反向关系，可以认为黄金价格对标 10 年期美债实际收益率。布雷顿森林体系解体之后，黄金价格和美元便不是一对一的关系了。黄金本身是无息资产，而美元是有息资产。当美元实际利率

22、较低的时候，黄金的持有吸引力便相对提升，因为持有黄金可以产生资本利得。而当美元实际利率走高的时候，黄金持有吸引力便下降，此时资金对黄金追逐效应将下降。实际过程中，黄金价格与实际利率并非完全的一对一反向关系，黄金除了其金融属性和抗通胀属性以外，还有避险功能。因此，通胀大幅上涨或者避险功能开启的时候，黄金价格振幅会相对实际利率，加大振幅。比如，当世界上发生战乱之时，黄金的避险功能便会凸显出来，黄金价格会短暂偏离实际利率的范畴而表现出一定的上涨态势。图表图表 1 1：黄金价格与美债实际利率有较好的相关关系黄金价格与美债实际利率有较好的相关关系 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1.21.2、美债实际

23、利率可以拆分为美债名义收益率和通胀美债实际利率可以拆分为美债名义收益率和通胀预期预期 美债实际收益率实际上指的是美国通胀指数国债（TIPS），美国 10 年期国债收益率即为美国 10 年期通胀指数国债（TIPS）收益率。这类债券的收益率和美国 10 年期国债名义-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.003.50500700900002300伦敦现货黄金:以美元计价美国:国债实际收益率:10年期美元/盎司%证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 8 诚信、专业、稳健、高效 收益率都是金融市场交易

24、出来的，其中的差值则隐含了市场对于未来一段时间通胀平均水平的预期。因此得到公式：因此得到公式：1 10 0 年期美债实际收益率年期美债实际收益率=1010 年期美债名义收益率年期美债名义收益率-通胀预期通胀预期 通胀预期不是通胀。普遍意义上的通胀指的是美国月度的 CPI 同比数据，而通胀预期指的是市场预期的未来一段时间内的通胀平均水平。因此黄金价格研究框架就归结为：黄金价格走势预测美债实际收益率走势预测美因此黄金价格研究框架就归结为：黄金价格走势预测美债实际收益率走势预测美债名义收益率与未来通胀水平的预测。债名义收益率与未来通胀水平的预测。图表图表 2 2：美债实际收益率拆分为美债名义收益率和

25、通胀预期美债实际收益率拆分为美债名义收益率和通胀预期 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1.31.3、预期美联储加息放缓，看好黄金价格有预期美联储加息放缓，看好黄金价格有望上行望上行 1 1.3.1.3.1 联邦基金目标利率决定美债名义收益率中枢联邦基金目标利率决定美债名义收益率中枢 美联储作为美国央行，控制的是联邦基金目标利率水平。能控制的利率水平主要是央行与商业银行之间的再贴现利率，社会运行利率则会跟随这个利率水平。2008 年金融危机期间，美联储首次将政策利率降至了零，保持了想当长一段时间，并于 2015 年开启加息。同样在 2020 年 3 月，由于全球疫情来袭，美联储在此将政策利率降

26、至了零，并在 2022 年 3 月开启加息。从历史走势来看，美债名义收益率跟随政策利率中枢下移。-2--02-132016-02-132017-02-132018-02-132019-02-132020-02-132021-02-132022-02-13美国:国债实际收益率:10年期美国:国债收益率:10年通胀预期%证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 9 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 3 3：美国联邦基金目标利率已经多年处于较低水平美国联邦基金目标利率已经多年处于较低水平 图表图表 4 4：美债名义收益率跟随政策利率中枢下移美债名义收益率跟随政策利率

27、中枢下移 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1 1.3.2.3.2 美联储加息预期放缓，美债有望见顶美联储加息预期放缓，美债有望见顶 通胀有回落趋势，为美联储加息放缓提供数据支撑。通胀有回落趋势，为美联储加息放缓提供数据支撑。美联储货币政策的导向是美国充分就业和通胀水平可控。控制目标首要任务是保证经济稳定增长，映射到就业市场，就是充分就业，其次才是需要去控制通胀水平。美联储长年将 2%作为通胀控制目标，即当通胀超过 2%的时候，便要采取措施遏制通胀了。从通胀水平来看，美国 CPI 月度同比在 2021 年 3 月上穿了 2%的控制线，并在 2022 年3 月达

28、到了阶段性高点的 8.6%。2022 年 3 月 17 日美联储开启加息 25BP，将联邦基金目标利率从 0-0.25%提升至了 0.25-0.50%。并在后续 5 月 5 日加息 50BP 之后，又分别再 6 月 16日，7 月 28 日，9 月 22 日，11 月 3 日分别加息 75BP，并在 12 月加息 50BP。从 CPI 数据来看，从 2022 年 7 月开始，已经连续 5 个月处于回落态势之中。而从 CPI主要构成项目来看，过去两年能源和交通运输项目大幅上扬，是导致通胀大幅走高的主要原因。从 2022 年下半年开始，这两个项目也开始走入下行通道，因此可以预期美国 CPI 开启下

29、行通道。0.00002.00004.00006.00008.000010.000012.000014.00001982-09-271985-09-271988-09-271991-09-271994-09-271997-09-272000-09-272003-09-272006-09-272009-09-272012-09-272015-09-272018-09-272021-09-2702468101214--092016-01美国:国债收益率:10年:月%证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 10 诚信、专业、稳健、高效

30、图表图表 5 5：美国美国 C CPIPI 同比有掉头回落趋势同比有掉头回落趋势 图表图表 6 6：美国美国 C CPIPI 主要构成项目开始回落主要构成项目开始回落 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 失业率已经回到历史较低位置失业率已经回到历史较低位置，存在低位反弹的风险，存在低位反弹的风险。从美国失业人数来看，最新 11 月数据显示，永久性失业人数和暂时性失业人数分别为136.8 万人和 80.3 万人，已经和新冠疫情开始前（2020 年 2 月）的数据相当。2022 年 11月失业率为 3.7%，在过去 20 年历史中，也是属于较低的水平。美国私人部门的

31、职位空缺率出现了较为明显的下滑，劳动力需求市场可能对新增就业形成一定压力。从该项数据出现以来，是第三次（除去 2020 年疫情）出现比较大幅度的下滑。第一次是 2000 年左右，美国的互联网经济泡沫引发的经济衰退，第二次则是在 2008年金融危机期间，这两次职位空缺率下滑都是伴随着经济增长的放缓，在此期间，失业率经历了触底反弹。此次企业部门的用人需求再度出现连续性下滑，未来若美国经济放缓，那么失业率将有触底反弹的风险。图表图表 7 7：美国职位空缺率再度下行美国职位空缺率再度下行 图表图表 8 8：美国失业人数再度回到低位美国失业人数再度回到低位（千人）（千人）资料来源：Wind，华鑫证券研究

32、 资料来源：Wind，华鑫证券研究 PMI 指标是较好的指示经济强弱的先行指标。美国 PMI 指标在 2020 年 6 月向上突破 50，并保持在荣枯线之上长达约两年半，因此可以说此轮经济景气周期（2020.06 至今）已经维持了两年半时间。从过去两轮美国经济景气周期来看，2013.04-2015.07 和 2016.09-2019.09，经济景气周期的时间保持在 2.5-3.0 年。从这个角度来看，本轮经济景气周期-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.----0

33、----102022-02美国:CPI:季调:当月同比美国:核心CPI:季调:当月同比-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.-------072022-10能源食品与饮料住宅交通运输医疗保健0.001.002.003.004.005.006.007.008.000

34、.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.--------042022-09美国:失业率:季调美国:职位空缺率:非农:总计:季调0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.-----052019-04

35、-022022-01美国:失业人数:暂时性失业美国:失业人数:永久性失业 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 11 诚信、专业、稳健、高效 （2020.06 至今）也几乎接近尾声，可以预期美国经济在未来 6 个月左右有放缓的可能。另一方面，从驱动美国经济的指标来看，同比增速也开始放缓。美国经济增长主要依靠内生性动力，居民部门的消费是拉动经济的主要力量。作为指示国内居民消费强弱的个人消费支出同比数据来看，从 2021 年 6 月开始进入下行通道。因此从经济驱动的角度来看，也存在经济增长放缓的风险。图表图表 9 9：美国制造业美国制造业 P PMIMI 指数

36、持续下行指数持续下行 图表图表 1010：美国经济驱动指标开始走弱美国经济驱动指标开始走弱 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 美联储点阵图也预示利率水平上升空间不大。美联储点阵图也预示利率水平上升空间不大。从美联储公开市场委员会（FOMC）的委员对未来几年目标利率的中值预测来看，2023 年利率水平达到阶段性高点，最高接近 5%。距离目前 3.75-4.00%的水平，还有最多 1%的上升空间，也预示加息接近尾部。图表图表 1111：美联储点阵图预示目标利率上升空间不大（美联储点阵图预示目标利率上升空间不大（2 2022022 年年 1 10 0 月最新点阵图）

37、月最新点阵图）资料来源：美联储官网，华鑫证券研究 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.--------022022-02美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.---072

38、---------072022-03美国:商品和服务出口:同比美国:国内私人投资总额:同比美国:个人消费支出:同比 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 12 诚信、专业、稳健、高效 CME（芝加哥商品交易所）Fedwatch 工具是用来分析在未来几次美联储会议中，FOMC利率水平区间。工具依靠的是 30 天的联邦基金期货价格数据，这个价格数据反应了市场

39、对于远期 FOMC 水平的变动预期。从 CME Fedwatch 数据来看，2023 年 FOMC 利率大概见顶，并将在 2023 年 12 月开始第一次降息。图表图表 1212：C CME FME Fedwatchedwatch 工具显示最快于工具显示最快于 2 2023023 年年 1 12 2 月开始降息月开始降息 会议时间会议时间 (350(350-375)375)(375(375-400)400)(400(400-425)425)(425(425-450)450)(450(450-475)475)(475(475-500)500)(500(500-525)525)(525(525-5

40、50)550)(550(550-575)575)2023/2/12023/2/1 0.00%0.00%0.00%0.00%65.30%34.70%0.00%0.00%0.00%2023/3/222023/3/22 0.00%0.00%0.00%0.00%15.50%59.00%25.50%0.00%0.00%2023/5/32023/5/3 0.00%0.00%0.00%0.00%9.80%43.00%37.80%9.30%0.00%2023/6/142023/6/14 0.00%0.00%0.00%0.00%9.60%42.30%37.90%10.00%0.20%2023/7/262023/

41、7/26 0.00%0.00%0.00%2.50%18.10%41.10%30.60%7.50%0.20%2023/9/202023/9/20 0.00%0.00%0.80%7.80%25.90%37.60%22.80%5.00%0.10%2023/11/12023/11/1 0.00%0.40%3.80%15.60%30.90%31.20%15.10%2.90%0.10%2023/12/132023/12/13 0.30%3.00%12.70%27.10%31.10%19.10%6.00%0.80%0.00%资料来源：CME 官网，华鑫证券研究 结合上述对于通胀、失业率和经济基本面的分析。经

42、济存在转弱的风险，同时就业接近饱和，失业率走高只是时间问题。而通胀的持续回落，也为美联储放缓加息提供了理由支撑。我们认为美联储加息放缓的概率较大，并在不久将来美国经济放缓甚至走向衰退之时，将会开启降息。美债则将迎来阶段性顶点。1.41.4、回顾回顾 2 2018018 年加息，临近加息末尾便进入黄金价格年加息，临近加息末尾便进入黄金价格上行期上行期 我们将美联储上一轮加息（上一轮加息（2 2015.12015.12-2018.092018.09）和本轮加息（本轮加息（2 2022.03022.03 至今）至今）做一个对比。主要从加息幅度，加息时间长度等角度做比较。加息幅度：加息幅度：本轮加息单

43、次幅度更大。本轮加息单次幅度更大。上一轮共计 9 次加息，每次均为 25BP，合计加息225BP。本轮加息幅度更大，到目前为止共计加息 375BP，第一次加息幅度为 25BP，第二次加息幅度为 50BP，随后 4 次加息分别加息 75BP。加息时间长度：本轮加息更加短。加息时间长度：本轮加息更加短。上一轮加息从 2015 年 12 月开始，至 2018 年 9 月结束，共计持续 35 个月。本轮加息从 2022 年 3 月至今，仅 10 个月时间，便使得联邦基金目标利率达到了 4.25-4.50%的高位。图表图表 1313：两轮加息幅度及两轮加息幅度及 C CPIPI 对比对比 1 1 2 2

44、 3 3 4 4 5 5 6 6 7 7 8 8 9 9 上一轮上一轮加息加息 时间时间 2 2015.12015.12 2 2016.12016.12 2 2017.03017.03 2 2017.06017.06 2 2017.12017.12 2 2018.03018.03 2 2018.06018.06 2 2018.09018.09 2 2018.12018.12 加息幅度加息幅度/BPBP 25 25 25 25 25 25 25 25 25 当月当月 C CPIPI同比同比 0.60%2.10%2.40%1.60%2.10%2.30%2.80%2.40%1.90%本轮加本轮加息息

45、 时间时间 2 2022.03022.03 2 2022.05022.05 2 2022.06022.06 2 2022.07022.07 2 2022.09022.09 2 2022.11022.11 2022.12 加息幅度加息幅度 25 50 75 75 75 75 50 当月当月 C CPIPI同比同比 8.60%8.50%9.00%8.50%8.20%7.10%暂未公布 资料来源：Wind，华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 13 诚信、专业、稳健、高效 回顾上一轮加息周期，可以发现在第 8 次也就是倒数第二次加息便确立了上涨趋势的起点，并不是等到加息

46、结束。结合前面我们对加息节奏的预期，我们认为当前美联储加息时也已经接近尾声，黄金价格处于上涨的起点阶段。图表图表 1414：上一轮加息黄金回顾上一轮加息黄金回顾（美元（美元/盎司）盎司）资料来源：Wind，华鑫证券研究 2 2、铜：铜：2 2023023 年国内需求复苏是铜行业的投年国内需求复苏是铜行业的投资主线资主线 2.12.1、20232023 年美国加息进入末尾年美国加息进入末尾，铜的金融属性逐渐解，铜的金融属性逐渐解除压制除压制 2022 年，美联储为抑制美国过高的通胀水平，采取了激进的加息方式，强烈压制了铜价。从 2022 年 3 月开始，美联储累积加息 425BP，使得联邦基金目

47、标利率短短十个月便达到了一个较高的水平。激进的加息，对全球金融市场造成了较大的冲击，铜价也未能幸免，2022 年全球铜价整体呈现下滑的态势。但是美国加息在 2022 年 12 月开始有放缓迹象，单次加息 50BP，较前面连续 4 次 75BP的加息幅度显得有些缓和。同时根据在面黄金部分的分析，美国大概率在 2023 年进入降息通道。从金融属性的角度来看，2023 年美国的货币政策对铜价将形成一定支撑。900.001,000.001,100.001,200.001,300.001,400.001,500.001,600.001,700.002015-04-302016-04-302017-04-

48、302018-04-302019-04-302015年12月第1次，加息2016年12月第2次，加息25BP。2018年3月第6次，加息25BP。2018年6月第7次，加息25BP。2018年9月第8次，加息25BP。2018年12月第9次也是最后一次，加息25BP。2019年9月第1次，降息25BP。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 14 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 1515：20202222 年美国加息压制铜价年美国加息压制铜价 资料来源：Wind，华鑫证券研究 2.22.2、需求：需求：国内经济复苏是国内经济复苏是 2 2023023 年铜行业投资主线年铜行业投

49、资主线 根据 ICSG（国际铜研究小组）的统计，2021 年全球精炼铜需求为 2525.6 万吨，同比增长 1.13%。2022 年 1-9 月全球的精炼铜需求为 1936.2 万吨，同比增长了 3.61%。从各地区占比来看，2021 年中国大陆精炼铜需求占全球的 55%，其次是欧盟 15 国占比为 11%，再其次是美国占比 7%。2021 年中国大陆精炼铜需求为 1378.9 万吨，同比增长-2.47%。2022 年 1-9 月中国大陆的精炼铜需求为 1064.9 万吨，同比增长了 4.19%。图表图表 1616：全球及中国精炼铜需求全球及中国精炼铜需求（千吨）（千吨）图表图表 1717：2

50、 2021021 年各地区铜消费占比年各地区铜消费占比 资料来源：ICSG，华鑫证券研究 资料来源：ICSG，华鑫证券研究 0 02 24 46 68 8101012120 02,0002,0004,0004,0006,0006,0008,0008,00010,00010,00012,00012,000期货收盘价期货收盘价(电子盘电子盘):LME3):LME3个月铜个月铜美国美国:国债收益率国债收益率:10:10年年美元/吨%-505000500030000ICSG:全球精炼铜消费量ICSG:消费量:精炼铜:中国:当月值:年度ICSG:全球精炼铜消费

51、量:同比ICSG:消费量:精炼铜:中国:当月值:年度:同比55%1%2%4%2%2%2%2%7%11%12%中国巴西印度日本韩国俄罗斯中国台湾土耳其美国欧盟15国其他国家 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 15 诚信、专业、稳健、高效 2 2.2.1.2.1 新能源需求稳健增长新能源需求稳健增长 根据华鑫证券新能源小组于 2023 年 1 月 1 日发布的报告：新能源汽车行业 2023 年度策略报告：寻找新平衡，拥抱高景气与新技术中的预测，到 2025 年全球新能源汽车销量达到 2443 万辆，其中纯电动约为 1686 万辆，插电混动约为 757 万辆。对应全球的铜需求为

52、129.2 万吨，4 年 CAGR 为 40%；国内到 2025 年新能源汽车对应铜需求为 54.5 万吨，4年 CAGR 为 40%。图表图表 1818：全球全球新能源新能源车相比燃油车额外铜需求测算车相比燃油车额外铜需求测算（万吨）（万吨）新能源汽车总新能源汽车总销量销量/万辆万辆 纯电动纯电动BEVBEV 插电混动插电混动PHEVPHEV 全球电动车新全球电动车新增铜需求增铜需求 中国电动车中国电动车新增铜需求新增铜需求 20202020 324.0 223.6 100.4 17.1 7.2 20212021 659.0 454.7 204.3 34.8 18.6 2022E2022E

53、1065.0 734.9 330.2 56.3 23.8 2023E2023E 1441.0 994.3 446.7 76.2 32.1 2024E2024E 1903.0 1313.1 589.9 100.6 42.4 2025E2025E 2443.0 1685.7 757.3 129.2 54.5 资料来源：Wind，ICSG，华鑫证券研究所 发电侧方面，根据 IEA（国际能源署）的数据，单位光伏装机的耗铜量为 2880 吨/GW，单位风电装机的耗铜量为 2900 吨/GW。因此可以测算出到 2025 年全球新增光伏和风电的需求量将达到 138.8 万吨，4 年 CAGR 为 16%。图

54、表图表 1919：全球光伏全球光伏+风电铜需求测算（万吨）风电铜需求测算（万吨）乐观预期光乐观预期光伏装机量伏装机量/GWGW 风电装机风电装机量量/GWGW 风电耗铜风电耗铜（万吨）（万吨）光伏耗铜光伏耗铜（万吨）（万吨）全球光伏全球光伏+风电铜需求风电铜需求 中国光伏中国光伏+风电铜需风电铜需求求 中国境外中国境外风光用铜风光用铜 20202020 130 94.8 27.5 37.4 64.9 64.9 28.4 28.4 36.5 20212021 170 92.5 26.8 49.0 75.8 75.8 29.6 29.6 46.2 2022E2022E 230 104.5 30.3

55、 66.2 96.5 96.5 37.0 37.0 59.5 2023E2023E 270 118.1 34.2 77.8 112.0 112.0 42.8 42.8 69.3 2024E2024E 300 133.4 38.7 86.4 125.1 125.1 47.8 47.8 77.3 2025E2025E 330 150.8 43.7 95.0 138.8 138.8 53.2 53.2 85.5 资料来源：国际能源署，中国光伏协会，国际风能协会，华鑫证券研究所 2 2.2.2.2 2 地产产业链复苏有望带动国内铜需求复苏地产产业链复苏有望带动国内铜需求复苏 国内传统铜消费可以分为两大

56、类：一是投资类铜消费，主要包括建筑、电网、铁路交通、工业四大类。由于这部分消费主要由投资驱动，受政策影响较大。另 一部分为消费类铜消费，主要包括汽车、家电和电子轻工。分类中，2021 年国内电力铜消费占到 48%，其次是空调，交通运输，电子和建筑，占比分别为 15%，10%，10%和 8%。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 16 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 2020：国内国内 2 2021021 年铜消费结构年铜消费结构 资料来源：观研天下，华鑫证券研究 电网：电网：进入“十四五”规划期之后，国内的电网投资总额整体处于景气区间。2021 年国内电网投资总额达到 495

57、1 亿元，同比增速为 5.36%；2022 年 1-11 月国内电网投资总额达到 4209 亿元，同比增速为 2.61%。从电网从电网投资本身来看，国网称十四五期间将投入约 2.23 万亿元，南网规划投资 6700 亿元，平均到每年约有 5800 亿元。从 2021 年和2022 年已完成的投资额水平来看，每年距离 5800 亿元的平均目标还有一定差距。因此，可以对 2023-2025 年电网投资增速看得乐观一些，我们预计 2022-2024 年电网投资总额增速分别为 2.61%、4.0%、3.0%。汽车汽车：国内汽车销量数据和社融相关度较高。从历史社融数据来看，3-4 年经历一波上行周期，从

58、这个角度来看，本轮社融向上周期还能持续。另一方面来看，2022 年 12 月召开的中央经济工作会议上面强调将加大宏观调控力度，积极财政是 2023 年的政策的主要发力点。同时中央经济工作会议指出 2023 年促进消费更为优先，汽车消费是重要的耐用品消费，因此对于 2023 年的国内汽车消费有充足的理由看的乐观。我们预计 2022-2024 年国内汽车消费增速分别为 3.0%、5.0%、4.0%。图表图表 2121：电网投资处于高景气期电网投资处于高景气期 图表图表 2222：社融数据领先汽车销售社融数据领先汽车销售 46%14%9%14%8%9%电力空调制冷交通运输电子建筑其他 证券研究报告证

59、券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 17 诚信、专业、稳健、高效 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 地产地产：在房住不炒的背景下，房地产行业在 2022 年迎来了寒冬。2022 年 1-11 月国内房屋竣工面积累计 5.57 亿平方米，同比-18.97%。在 2022 年 12 月召开的中央经济工作会议中对房地产板块的定调为：要确保房地产市场平稳发展，扎实做好“保交楼，保民生，保稳定”各项工作，满足行业合理融资需求，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况。因此可以预期，2023 年房地产行业的融资情况和竣工将会有同比大幅的改善，2022 年频繁出现

60、的资金断裂而导致的停工事件，预计在 2023 年将会得到妥善处置。我们预计 2022-2024 年国内房屋竣工面积增速分别为-19.0%、10.0%、8.0%。图表图表 2323：2 2022022 年年房屋竣工面积大幅降房屋竣工面积大幅降低低 图表图表 2424：土地购置费仍比房屋竣工面积坚挺土地购置费仍比房屋竣工面积坚挺 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 空调空调：2022 年整体空调保持较低增速，因为疫情频发，一方面居民收入受到冲击，另一方面封控导致无法上门安装的情况出现，全年的空调销售出现了较大影响。产量方面来看，2022 年 1-11 月国内家用空调

61、销量为 2.05 亿台，同比增长 2%。在 2023 年，政策支持房地产保交楼的大背景下，大概率迎来房地产行业的复苏。空调作为地产后端产业链有望迎来受益，我们预计 2022-2024 年国内空调产量增速分别为 2.0%、5.0%、4.0%。(60)(40)(20)020406080004000500060---------08电网基本建设投资

62、完成额:累计值电网基本建设投资完成额:累计值:同比亿元%-40-20020406080100120-20-5060---01销量:汽车:当月值:滚动求和:同比社会融资规模:当月值:滚动求和:同比%-25-20-15-10-505101520020,00040,00060,00080,000100,000120,000房屋竣工面积:累计值房屋竣工面积:累计值:同比万平方米%-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.-022011-09

63、---------032022-10土地购置费:累计同比房屋竣工面积:累计同比%证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 18 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 2525：2 2022022 年空调销量维持较低增速年空调销量维持较低增速 图表图表 2626：2 2022022 年空调产量维持较低增速年空调产量维持较低增速 资料来源：Wind，华鑫证券研究

64、资料来源：Wind，华鑫证券研究 根据上述的测算，预计到 2024 年中国大陆的铜需求将增长至 1530.2 万吨，3 年 CAGR为 3.31%。图表图表 2727：国内铜需求测算（万吨）国内铜需求测算（万吨）20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 电力电力 666.2 683.6 710.9 732.2 增速增速 2.61%4.00%3.00%空调空调 208.2 212.3 223.0 231.9 增速增速 2.00%5.00%4.00%交通运输交通运输 138.8 142.9 150.1 156.1 增速增速 3.00%5.00%4.00%电

65、子电子 138.8 140.2 141.6 143.0 增速增速 1.00%1.00%1.00%建筑建筑 111.0 89.9 98.9 106.8 增速增速 -19.00%10.00%8.00%新能源领域新能源领域 48.2 60.8 74.9 90.2 增速增速 26.14%23.19%20.43%其他其他 76.7 70.0 70.0 70.0 总计总计 1387.8 1387.8 1399.8 1399.8 1469.4 1469.4 1530.2 1530.2 增速增速 -2.47%2.47%0.86%0.86%4.97%4.97%4.14%4.14%资料来源：观研天下，ICSG，华

66、鑫证券研究所 2 2.2.2.3 3 美欧需求或将变得疲软美欧需求或将变得疲软 境外铜消费的分类更为分散，根据 ICSG（国际铜研究小组）的分类，2021 年境外铜消费的分类中，工业，交通运输，基建，房屋建筑和设备占比分别为 12%，12%，16%，28%和32%。-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.--------042019-03

67、--11销量:家用空调:当月同比%-60-40-20020406080050000000250---------022022-07产量:空调:累计值产量:空调:累计同比%万台 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 19 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 2828：境外境外 2 2

68、021021 年铜消费结构年铜消费结构 资料来源：ICSG，华鑫证券研究 从欧美经济基本面来看，在经历了 2020-2022 接近 3 年的景气阶段之后，PMI 指数开始下滑，并且走到荣枯线之下，欧美经济基本面形势不太乐观。从美国社会的零售和服务消费来看，整体仍有向下的趋势。而工业生产指数作为衡量美国工业活跃程度的重要指标，也来到了阶段性高点。可以认为，2023 年欧美经济整体将面临较大的压力。欧美房地产市场或将迎来转机。欧美房地产市场或将迎来转机。2022 年 11 月美国当月已开工的新建私人住宅面积同比降到了-15.06%。而欧盟 27 过的住房营建产出月度同比数据仍保持正值。美国的房地产

69、市场的萎靡，与美联储在 2022 年激进的加息脱不了关系。根据前文我们对美联储货币政策的判断，2023 年美国货币政策环境将会变得宽松，这将有利于美国房地产在 2023 年的复苏。美欧汽车市场有望否极泰来。美欧汽车市场有望否极泰来。2022 年，美国及欧盟地区连续多个月汽车销售量同比处于负增长区间，属于多年来罕见的低迷期。在预期 2023 年美国货币政策将变得相对宽松的情况下，以及全球疫情政策逐渐松动的情况下，美欧汽车消费有望在 2023 年迎来触底反弹。因此对 2023 年美欧的汽车销售预期较为乐观。图表图表 2929：欧美欧美 P PMIMI 持续下行持续下行 图表图表 3030：美国工业

70、生产面临阶段性顶点美国工业生产面临阶段性顶点 12%12%16%28%32%工业交通运输基建房屋建筑设备 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 20 诚信、专业、稳健、高效 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表图表 3131：2 2022022 年美国新建住宅开工表现疲软年美国新建住宅开工表现疲软 图表图表 3232：欧美汽车消费有复苏迹象欧美汽车消费有复苏迹象 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 2 2.2.4.2.4 全球铜总需求全球铜总需求 3 3 年年 C CAGRAGR 为为 2 2.6565%根据上

71、述对欧美经济和需求的分析，预计中国境外 2022-2024 年的铜需求分别为1178.7、1166.9、1201.9 万吨，3 年 CAGR 为 1.84%。结合对中国铜需求预测，预计 2022-2024 年全球铜需求分别为 2578.5、2636.3、2732.2 万吨，3 年 CAGR 为 2.65%图表图表 3333：全球全球铜需求测算（万吨）铜需求测算（万吨）20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 中国需求中国需求 1387.85 1387.85 1535.29 1595.23 中国需求增速中国需求增速 -2.47%0.00%10.62%3.

72、90%境外需求境外需求 1137.75 1178.71 1119.78 1153.37 境外需求增速境外需求增速 5.88%3.60%-5.00%3.00%全球需求全球需求 2525.62525.6 2566.2566.6 6 2655.2655.1 1 2748.2748.6 6 20.0025.0030.0035.0040.0045.0050.0055.0060.0065.0070.-------032018-

73、--052022-03欧元区:制造业PMI日本:制造业PMI美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI80.000085.000090.000095.0000100.0000105.0000110.0000-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:同比工业生产指数:美国-40-30-20-506070欧盟27国:营建产出:当月同比美国:已开工的新建私人住宅:同比%-60.00-40.00-20.000.0020.0040

74、.0060.0080.----------102022-05美国:汽车销量:总计:非季调:季:同比欧洲:注册量:汽车:同比%证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 21 诚信、专业、稳健、高效 全球需求增速全球需求增速 1.13%1.13%1.62%1.62%3.45%3.45%3.52%3.52%资料来源：观研天下，ICS

75、G，Wind，华鑫证券研究所 2.32.3、供应：铜矿供应仍处在高增速期，但是干扰频发供应：铜矿供应仍处在高增速期，但是干扰频发 智利和秘鲁分别是全球第一大和第二大铜矿生产国。智利 2021 年铜矿产量为 562 万吨；秘鲁 2021 年全年铜矿产量 229.7 万吨。根据智利铜业委员会的数据统计，根据智利铜业委员会的数据统计，2 2022022 年年 1 1-1010 月智利产出铜矿月智利产出铜矿 4 437.837.8 万吨，同比下万吨，同比下滑了滑了 5 5.73.73%。其中 Collahuasi、Los Pelambres 和 Los Bronces 等铜矿产出下滑严重，主要是因为矿

76、的品位下降。2022 年 1-10 月 Collahuasi 铜矿产出 47.28 万吨，同比下滑 10.69%；同期 Los Pelambres 铜矿产出为 22.36 万吨，同比下滑 20.09%；同期 Los Bronces 铜矿产出为 24.66 万吨，同比下滑 19.52%。相比之下，秘鲁铜矿生产情况较为乐观，2022 年 1-10 月秘鲁产出铜矿 196.2 万吨，同比增长 3.7%。图表图表 3434：智利铜矿产量下滑严重（千吨）智利铜矿产量下滑严重（千吨）图表图表 3535：秘鲁铜矿产量保持增长（千吨）秘鲁铜矿产量保持增长（千吨）资料来源：智利铜业委员会，华鑫证券研究 资料来源

77、：秘鲁能源及矿业部，华鑫证券研究 根据上市铜矿企业最新财报（自然年 2022 年 Q3）,Codelco（智利国铜）、Anglo American（英美资源）、Antofagasta（安托法加斯塔）、Vale（淡水河谷）及 MMG（五矿资源）等企业在 2022 年前三季度的铜矿产出出现了较大下滑。上述 5 个企业在 2022 年前三季度的铜矿产出同比增速分别为-10.23%、-18.88%、-25.33%、-25.25%、-18.90%。各大铜矿企业产量出现下滑的具体原因如下：CodelcoCodelco：产量下降与该公司 Ministro Hales 铜矿的矿石品位下降有关。此外，Chuqu

78、icamata 和 El Teniente 两大铜矿的矿石品位、回收率下降也影响了产量。AngloAnglo A Amemericanrican：2022 年公司旗下的 Los Pelambres 项目的输送精矿的地下管道发生泄漏，因此出现了产量下滑。但是随着 Los Pelambres 海水淡化和选矿厂的竣工，预计2023 年铜产量将达到 67-71 万吨。-20%-10%0%10%20%30%02000400060008000智利铜矿累计产量智利产量增速-30%-20%-10%0%10%20%30%05000250030002016/012016/052016/092

79、017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/09秘鲁铜矿累计产量产量累计增速 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 22 诚信、专业、稳健、高效 V Valeale：一、二季度下滑严重，主要是因为 Sossego 项目和 Salobo 项目先后出现了非常规的设备维护。MMGMMG：位于秘鲁的 Las Bambas 铜矿在 2022 年频繁遭受社区居民堵路，导致铜矿采矿活动活跃度下

80、滑严重。铜矿的增量主要来自于 Freeport（自由港）和紫金矿业，2022 年前三季度的铜矿产出同比增长分别为 15.92%和 123.65%。图表图表 3636：全球主要铜矿企业铜矿产量（千吨）全球主要铜矿企业铜矿产量（千吨）2 2021021 2 2022022 20222022 前三前三季度季度 20232023 前三季度累前三季度累计同比计同比 2022021 1 年全球产年全球产量占比量占比 Q1Q1 Q2Q2 Q3Q3 Q4Q4 Q1Q1 Q2Q2 Q3Q3 CodelcoCodelco 413.5 436.8 415.2 462.5 387.4 395.6 353.0 1136

81、.0-10.23%8.17%BHPBHP 151.3 148.6 147.8 151.2 138.6 173.9 153.9 466.3 4.19%2.83%FreeportFreeport 292.9 293.9 321.4 341.7 336.7 360.7 355.3 1052.7 15.92%5.91%GlencoreGlencore 159.9 162.4 154.2 162.0 158.5 157.8 148.7 465.0-2.41%3.02%FirstFirst Q Quantumuantum 190.4 188.0 196.3 188.9 179.9 182.9 185.7

82、548.5-4.55%3.61%Anglo AmericanAnglo American 150.4 159.9 146.7 150.3 129.4 125.3 116.0 370.7-18.88%2.87%RioRio-TintoTinto 120.5 115.5 125.3 132.3 125.5 126.4 138.0 389.9 7.92%2.33%AntofagastaAntofagasta 130.2 129.5 128.7 121.7 87.0 77.6 125.4 290.0-25.33%2.41%ValeVale 50.0 55.3 63.4 58.7 37.7 35.0 5

83、3.4 126.1-25.25%1.07%LundinLundin 57.4 63.5 65.1 77.0 65.1 64.1 63.9 193.1 3.88%1.24%TeckTeck 68.5 68.7 67.7 69.5 64.8 69.1 63.9 197.8-3.50%1.30%智利南方铜业智利南方铜业 209.1 210.8 217.4 208.2 186.1 206.1 200.8 593.0-6.94%4.00%MMGMMG 64.8 80.7 79.5 65.8 69.2 32.3 81.0 182.5-18.90%1.37%紫金矿业紫金矿业 91.5 77.4 113.9

84、161.5 130.0 280.1 222.3 632.4 123.65%2.10%上述企业产铜矿上述企业产铜矿合计合计 2150.42150.4 2190.82190.8 2242.52242.5 2351.42351.4 2096.02096.0 2286.92286.9 2261.22261.2 6644.16644.1 0.92%0.92%42.23%42.23%资料来源：上市公司财报，智利铜业委员会，华鑫证券研究（注：合资铜矿已按权重折算到各企业）根据上市公司公布的重点项目的进展，我们预测得到 2022-2024 年全球铜矿产量增长分别为 97.9、107.4 和 54.6 万吨。图

85、表图表 3737：全球主要铜矿企业全球主要铜矿企业重点项目重点项目产量产量及预测及预测（千吨）（千吨）公司公司 铜精矿项目铜精矿项目 国家国家 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 备注备注 必和必拓必和必拓 EscondidaEscondida 智利 1187 789 1080 1206 1199 必和必拓必和必拓 Olympic DamOlympic Dam 澳洲 183.1 150 190 200.5 205 力拓力拓 Bingham Bingham CanyonCanyon 美国 140 159.4 180 175 175

86、 MMGMMG Las BambasLas Bambas 秘鲁 310 328.4 260 350 420 嘉能可嘉能可 MutandaMutanda 刚果金 0 6 60 80 100 Las Bambas 预计 2022 年的铜总产量在 345 千吨至 370 千吨之间,2022 年 4 月发生社区问题停产。安托法加斯安托法加斯塔塔 CentinelaCentinela 智利 153.5 185.4 150 200 200 Mutanda 2022 年重新开始加工作业，铜矿产量将上升 伦丁矿业伦丁矿业 CandelariaCandelaria 智利 126.7 151.7 163 146

87、173 自由港自由港 GrasbergGrasberg 印尼 367 606 750 800 800 第一量子第一量子 Cobre PanamaCobre Panama 巴拿马 206 331 325 345 400 计划 2022 在有利的基础上继续推进有机增长计划运营，铜矿产量保持增长。必和必拓必和必拓 Spence growth Spence growth optionoption 智利 146 123 202.8 202 200 预计铜产量将保持增长，2022 年约 330-360 千吨，2023 年约 350-380 千吨，2024 年约 370-400千吨 力拓力拓 Oyu Tol

88、goiOyu Tolgoi 蒙古 50.2 54.6 45 50 50 嘉能可嘉能可 KatangaKatanga 刚果金 271 264 210 260 290 计划 2028-2036 年地上和地下矿合计每年产出 50万吨铜矿。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 23 诚信、专业、稳健、高效 智利国家铜智利国家铜业业 ChuiqicamataChuiqicamata 智利 398 319 290 400 527 智利国家铜智利国家铜业业 S Salvadoralvador 智利 56 52 30 50 86 地下项目将于 2022 年年底完成建设，2023 年开始爬产。南

89、方铜业南方铜业 PilaresPilares 墨西哥 0 0 6 35 35 英美资源英美资源 QuellavecoQuellaveco 秘鲁 0 0 147 300 300 总产能为 3.5 万吨；2022 年 Q3 季报显示建设完成 95%OZOZ 矿业矿业 CarrapateenaCarrapateena 澳洲 28 55 61.4 69.3 69 2022 年 7 月投产，预计第一年产出 16 万吨铜矿，此后每年 30 万吨。艾芬豪矿业艾芬豪矿业 KamoaKamoa-KakulaKakula 刚果金 0 96.25 300 400 500 泰克资源泰克资源 Quebrada Queb

90、rada BlancaBlanca（2 2）智利 0 0 0 200 290 紫金矿业年报给出具体指引 2022 年铜产出 29-34万吨。同时一年内技改使得产能达到 45 万吨。铜陵有色铜陵有色 MiradorMirador 厄瓜多尔 43.5 75.2 116 126 122 预计 2023 年 1 月投产，2023-2025 年每年精矿24-30 万吨。紫金矿业紫金矿业 TimokTimok 塞尔维亚 0 55 103 144.9 145 紫金矿业紫金矿业 巨龙巨龙 中国 0 16 127 130 130 紫金矿业年报给出具体指引 2022 年铜产出 10.3万吨。总计总计 366636

91、66 3816.93816.9 4796.24796.2 5869.75869.7 64166416 变化变化 -14.814.8 150.9150.9 979.979.3 3 1073.51073.5 546.3546.3 资料来源：上市公司财报，智利铜业委员会，华鑫证券研究 冶炼方面，根据 SMM 统计，2022 年国内新增铜的粗炼产能为 58 万吨，新增的精炼产能为 100 万吨。图表图表 3838：国内铜冶炼新项目（万吨）国内铜冶炼新项目（万吨）企业企业 新增粗炼产能新增粗炼产能 新增后粗炼总产能新增后粗炼总产能 生产使生产使用原料用原料 投产年月投产年月 大冶有色（阳新弘盛）40 7

92、0 铜精矿 2022.1 铜陵有色（金冠铜业）8 68 铜精矿 2022Q3 新疆五鑫铜业 10 20 铜精矿 2022 合计合计 5 58 8 1 15858 企业企业 新增精炼产能新增精炼产能 新增后精炼总产能新增后精炼总产能 生产使生产使用原料用原料 投产年月投产年月 大冶有色（阳新弘盛）40 100 铜精矿 2022.11 新疆五鑫铜业 10 20 铜精矿 2022 赤峰金通铜业 5 25 铜精矿 2022.3 铜陵有色（金冠铜业）8 73 阳极铜 2022Q3 江铜富冶和鼎铜业 12 47 阳极铜 2022.7 上饶和丰环保 10 15 阳极铜 2022.8 金川集团（本部）10 6

93、0 废铜/阳极铜 2022.10 西部矿业青海铜业 5 10 阳极铜 2022.10 1 10000 3 35050 阳极铜阳极铜 资料来源：SMM，华鑫证券研究 T TC C 持续回升，冶炼端产能利用率有望提升。持续回升，冶炼端产能利用率有望提升。全球精炼铜产能利用率从 2018 年开始逐年下滑，主要是因为冶炼铜产能阶段性过剩。从海外矿山与国内冶炼厂谈判的铜精矿加工费用（TC）来看，经历了多年下滑，并在 2021 年触底回升。从 2022 年 12 月最新的 TC 数据来看，达到 85 美元，已经回到了一个相对比较高的位置。因此预期全球精炼铜产量将会进入一个增长相对比较快的时期。我们预测 2

94、022-2024 年国内精炼铜产量分别为 1079.5、1133.5、1167.5 万吨，3 年 CAGR 为 3.66%；全球精炼铜 2022-2024 年产量分别为 2554.5、证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 24 诚信、专业、稳健、高效 2656.7、2723.1 万吨，3 年 CAGR 为 3.16%。图表图表 3939：铜冶炼加工费已回到相对高位铜冶炼加工费已回到相对高位 图表图表 4040：全球铜冶炼产能利用率全球铜冶炼产能利用率 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：ICSG，华鑫证券研究 图表图表 4141：全球精炼铜产量预测全球精炼铜产量预测（万

95、吨）（万吨）20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 中国精铜产量 1048.1 1079.5 1133.52 1167.53 中国精铜产量增速 5.25%3.00%5.00%3.00%全球铜矿产量全球铜矿产量 2111.42111.4 2209.3 2209.3 2316.7 2316.7 2371.3 2371.3 全球废铜供应全球废铜供应 414.9414.9 420420 420420 420420 全球精铜产量全球精铜产量 2480.12480.1 2554.5 2554.5 2656.7 2656.7 2723.1 2723.1 全球精铜产

96、量增速 1.56%3.00%4.00%2.50%资料来源：ICSG，华鑫证券研究所 2.42.4、全球精炼铜供需仍维持紧平衡全球精炼铜供需仍维持紧平衡 根据对全球铜矿及精炼铜供给端的预测，以及对全球精炼铜需求的预测，预计 2022-2024 年全球精炼铜供需平衡表分别为-24.0、20.4、-9.1 万吨。紧平衡仍将延续。图表图表 4242：全球精炼铜平衡表全球精炼铜平衡表（万吨）（万吨）20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 全球精炼铜需求全球精炼铜需求 2525.6 2578.46 2636.28 2732.17 全球铜矿产量全球铜矿产量 211

97、1.4 2209.3 2316.7 2371.3 全球废铜供应全球废铜供应 414.9 420 420 420 全球精铜产量全球精铜产量 2480.1 2554.5 2656.7 2723.1 全球精炼铜平衡全球精炼铜平衡 -45.545.5 -24.0 24.0 20.4 20.4 -9.1 9.1 资料来源：观研天下，ICSG，Wind，华鑫证券研究所 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00现货:中国铜冶炼厂:粗炼费(TC)美元74%76%78%80%82%84%86%88%050000000250003000

98、035000全球精炼铜产量全球精炼铜产能产能利用率千吨 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 25 诚信、专业、稳健、高效 3 3、锂：锂：2 2023023 年全球锂矿供应有望转向宽松年全球锂矿供应有望转向宽松 3.13.1、澳洲锂矿项目最新动态澳洲锂矿项目最新动态 澳洲澳洲 WodginaWodgina 和和 NgungajuNgungaju 矿山于矿山于 2 2022022 年年二季度复产，二季度复产，GreenbushesGreenbushes 矿山产量环比持矿山产量环比持续增长。续增长。西澳在产以及处于关停状态的总共有 8 个矿山，目前在产状态的矿山有 6 座，分别为

99、Wodgina、Ngungaju、Pilgangoora、Mt Cattlin、Mt Marion 和 Greenbushes。其中Wodgina 和 Ngungaju 都是经历了几年的停产，于 2022 年二季度复产。Wodgina 矿山原本总共 3 条 25 万吨精矿产线，第一条线原计划 2022Q3 复产，提前至2022 年 5 月，同时第二条线也按原计划于 2022 年 7 月复产。截止至 2022 年 10 月公告的季报，第三条线设备安装完成，即刻准备复产。Ngungaju 矿山（原名 Altura）于 2022 年 6 月恢复生产，并在 2022 年 Q3 达到了 18-20万吨的

100、年生产产能。在 Q3 当季，公司生产出了 4.5 万吨的 1.2%Li2O 品位的原矿，并以495 美元/吨的价格出售。GreenbushesGreenbushes 产量稳定增长：产量稳定增长：2022Q3 生产精矿 36.1 万吨，环比增长 7%，同比增长34.7%。其中 TGP 和 CGP1 项目产能持续恢复；CGP2 和 TRP 项目处于持续爬产阶段。图表图表 4343：澳洲锂矿分季度产量澳洲锂矿分季度产量 公司公司 项目项目 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3 2021Q42021Q4 2 2021021 2 2022Q1022Q1 2 202

101、2Q2022Q2 2 2022Q3022Q3 2 2022Q3022Q3 同比同比 2 2022022 前三季前三季度同比度同比 SQM/Westfarmers Mt Holland Mineral/雅保 Wodgina 2 6.4 Alita Bald Hill Pilbara Ngungaju（原名：Altura）Pilbara Pilgangoora 7.78 7.72 8.58 8.35 32.4232.42 8.14 12.72 14.71 71.53%47.78%Allkem（原Galaxy）Mt Cattlin 4.66 6.35 6.79 5.22 23.0223.02 4.8

102、6 2.48 1.76-74.07%-48.87%Mineral/赣锋锂业 Mt Marion 10.90 11.40 10.10 9.80 42.2042.20 10.4 12.8 10.8 6.93%4.93%雅保/天齐/IGO Greenbushes 未公布 未公布 26.80 25.90 27 33.8 36.1 34.7%合计（不包含合计（不包含greenbushesgreenbushes）23.3423.34 25.4725.47 25.4725.47 23.3723.37 23.23.4040 28.0028.00 3 33.673.67 32.2232.22%17.2417.2

103、4%资料来源：上市公司财报，华鑫证券研究 图表图表 4444：澳洲澳洲 GreenbushesGreenbushes 矿产量矿产量 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 26 诚信、专业、稳健、高效 资料来源：IGO 财报，华鑫证券研究（注：2022 财年 Q4 为自然年的 2022 年 Q2）图表图表 4545：西澳矿山西澳矿山动态动态 公司公司 项目项目 动态动态 SQM/WestfarmersSQM/Westfarmers Mt HollandMt Holland 计划计划 20242024 年投产。年投产。2021 年 2 月 17 日 SQM 发布公告称投资将投资 7

104、 亿美元用于 Mt Holland矿山项目的建设，推动锂精矿采选及锂盐产能建设，设计产能为 5 万吨氢氧化锂，预计 2024 年投产。Mt Holland 矿山位于澳大利亚西部，为 SQM 与 Westfarmers 共同持股，各占 50%。AlitaAlita Bald HillBald Hill Bald HillBald Hill 矿山复产时间未知。矿山复产时间未知。Bald Hill 锂钽矿由 Alita 资源公司 100%拥有，此项目距离Esperance 港口有 350 公里的公路里程。于 2018 年 3 月正式投产，同年 5 月产出第一批锂精矿，年设计产能为 15.5 万吨锂精

105、矿，2019 年 8 月至今一直处于停产阶段。Mineral/Mineral/雅保雅保 WodginaWodgina WodginaWodgina 矿山复产时间有所提前。矿山复产时间有所提前。Wodgina 锂辉石矿位于皮尔巴拉的黑德兰港南部 120km，由 MARBL JV 控制，该公司由 Mineral Resources 和雅保分别持股 40%和 60%。该矿含有 3 条年产 25 万吨锂辉石矿的产线，曾于 2019 年 11 月因锂矿市场不景气而被迫关停。Wodgina 矿山原本总共 3 条 25 万吨精矿产线，第一条线原计划 2022Q3 复产，提前至 2022年 5 月，同时第二条

106、线也按原计划于 2022 年 7 月复产。截止至 2022 年 10 月公告的季报，第三条线设备安装完成，即刻准备复产。PilbaraPilbara NgungajuNgungaju（原（原名：名：AlturaAltura）AlturaAltura 矿于矿于 20222022 年年 4 4 月复产。月复产。Altura 矿项目 2020 年三季度开始停产，随后于 2021 年 1月被 Pilbara Minerals（皮尔巴拉矿业公司）正式收购完成。皮尔巴拉矿业将该矿更名为Ngungaju，于 2022 年 6 月中旬复产，已经在 2022 年 9 月达到满产的 18-20 万吨锂精矿。在20

107、22Q3 当季，公司生产出了 4.5 万吨的 1.2%Li2O 品位的原矿，并以 495 美元/吨的价格出售。PilbaraPilbara PilPilgangooragangoora PilgangooraPilgangoora 矿计划提升产能。矿计划提升产能。矿山为 Pilbara Minerals（皮尔巴拉矿业）100%拥有的项目，距离西澳大利亚皮尔巴拉地区的黑德兰港 120 公里。Pilgangoora 矿山出产高品位锂矿和钽铁矿，满产产能为 38 万吨/年。2022Q2 决定将产能提升 10 万吨，目前处于在建状态中，预计能在 2023 年 Q3 开始投产试运行。A Allkemll

108、kem（原（原GalaxyGalaxy）Mt CattlinMt Cattlin CattlinCattlin 矿产量下滑严重。该矿产量下滑严重。该项目于 2016 年开启生产，产出的锂精矿将通过卡车运往Esperance 港口并出口到亚洲地区。该矿年产能 24 万吨精矿，2022 年前三季度合计产出 9.1 万吨精矿，同比下滑 48.87%，主要是因为疫情以及西澳地区缺乏劳工等因素影响。Mineral/Mineral/赣锋锂业赣锋锂业 Mt MarionMt Marion MT MarionMT Marion 考虑将产能从考虑将产能从 4 45 5 万吨提升至万吨提升至 9 90 0 万吨。

109、万吨。2022 年前三季度 Mt Marion 矿产出精矿34 万吨，同比 4.93%。2022 年 4 月宣布当月开始，产能从 45 万吨精矿提升至 60 万吨。并考虑在年内将产能提升至 90 万吨。计划在 2023 财年（自然年周期为 2022Q3-2023Q2）产出 30-33 万吨精矿。雅保雅保/天齐天齐/IGO/IGO GreenbushesGreenbushes 稳步扩产能。稳步扩产能。2021 年 5 月 CGP2 复产后总产能为 134 万吨锂精矿，折合 18 万吨 LCE。2022年一季度 28 万吨尾矿处理产能（TRP）投产。目前目前 GreenbushesGreenbus

110、hes 矿的在产锂精矿总产能达到矿的在产锂精矿总产能达到 1 16262万吨万吨。2024 年产能将进一步扩张，CGP3 的 52 万吨精矿产能投产。预计 2027 年 CGP4 投产，将实现 250 万吨精矿产能。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 27 诚信、专业、稳健、高效 CoreCore L Lithiumithium F Finnissinniss 完成原矿拍卖，预计完成原矿拍卖，预计 2 2022022 年年 Q Q4 4 销售第一批矿。销售第一批矿。项目于 2021 年 7 月完成可行性研究，最终投资决策于 2021 年 9 月完成。截止至 2022 年 9

111、月 27 日公司发布的 2022 财年年报，项目仍在建设过程中。项目探明+推测储量原矿为 1060 万吨，Li2O 品位为 1.3%，储量折合碳酸锂当量为 36 万吨。2022 年 10 月 3 日公司完成了一批 1.5 万干吨锂辉石原矿的拍卖，预计在 2022 年 Q4 晚期在达尔文港运出。也预示着，Finniss 矿已经接近投产。资料来源：上市公司财报，华鑫证券研究 3.23.2、南美盐湖进展南美盐湖进展最新季报更新最新季报更新 S SQMQM：按计划推进锂盐扩产，：按计划推进锂盐扩产，2 2022022 年全年锂盐销售超预期年全年锂盐销售超预期。SQM2022 年半年度营收 46.19

112、亿美元，同比增长 313.9%；净利润为 16.55 亿美元，同比增长 947.5%。SQM 上半年销售锂盐 7.2 万吨，同比增长 50%。销售均价 4.6 万美元/吨，同比 2021 年上半年高出636%。此前 SQM 在一季度电话会议中预测全年锂盐销售量为 14 万吨，在 8 月的二季度电话会议中将销量预测提升至 14.5 万吨。而在 2022 年 Q3 季报中表示，2022 年全年的锂盐销售量有望在 15 万吨以上。此外，SQM 预计在 2023 年锂盐产能将达到 25 万吨，较目前水平提升 10 万吨。图表图表 4646：S SQMQM 锂盐季度销量及售价锂盐季度销量及售价 资料来源

113、：SQM 财报，华鑫证券研究 00000400005000060000020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3销量/万吨单吨价格/USD 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 28 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 4747：S SQMQM 锂盐扩产计划锂盐扩产计划 资料来源：SQM2022Q2 财报，华鑫证券研究 雅保公司雅保公司（AlbemarleAlbemarle）：明确产能建设时间表，明确产能建设时间表，2 20220

114、22 年建成年建成 2 20 0 万吨锂盐产能，万吨锂盐产能，未来未来总产能将达到总产能将达到 5050 万吨万吨 LCELCE。此前雅保仅公布远期分 4 个阶段建设产能，原本 1,2 期在 2021年建成，合计约 17.5 万吨产能。第 3 期和第 4 期将分别再增加约 15 万吨 LCE 产能。本次 8月投资者交流会上，明确产能时间表，2022 年年底达到 20 万吨产能，下一阶段将在 3-5 年内完成四川眉山/期，澳大利亚 Kemerton/IV 期和广西钦州期产能建设。图表图表 4848：雅保远期产能规划雅保远期产能规划 资料来源：雅保 2022 年 8 月投资者交流资料，华鑫证券研究

115、 当前需要关注的是智利境内的 LeNegra、IV 碳酸锂扩建项目以及澳大利亚境内的Kemerton氢氧化锂扩建项目。LeNegra、IV 原定于 2020 年底投产，实际有所延迟。雅保 100%持有的 LeNegra、IV 加工产建设完成，卤水取自 Atacama 盐湖，目前正在完成盐湖升级功能，以用于配套 LeNegra、IV 项目正式投产，预计 2024 年满产的 4 万吨碳酸锂。而位于澳大利亚的 Kemerton期在 2022 年 7 月实现第一批产出。期项目将于 2022年下半年建成，初次销售会在 2023 年进行。Kemerton I/II 氢氧化锂名义产能 5 万吨，雅 证券研究

116、报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 29 诚信、专业、稳健、高效 保控股 60%，但是负责 100%销售。Kemerton 项目碳酸锂原料将由雅保在澳大利亚控股的矿山 Wodgina、Talison 项目提供。图表图表 4949：雅保在建项目进度：雅保在建项目进度 公司公司 名义产能名义产能 股权股权 特征特征 投产进度投产进度 LeNegra LeNegra、IVIV 4 万吨碳酸锂 雅保 100%控股，100%包销 转化成本低，原料来自智利卤水 雅保 100%持有的 LeNegra、IV 加工产建设完成，卤水取自 Atacama 盐湖。目前正在完成盐湖升级功能，以用于配套 LeN

117、egra、IV 项目正式投产，预计 2024 年满产的 4 万吨碳酸锂。Kemerton Kemerton、5 万吨氢氧化锂 雅保控股60%，100%包销 转化成本低，原料来自澳洲锂辉石 Kemerton期在 2022 年 7 月投产。期项目将于 2022 年下半年建成，初次销售会在 2023 年进行。资料来源：雅保 2022 年 5 及 8 月投资者交流资料，华鑫证券研究 预计预计 2 2022022 年锂盐销售量同比预计增长年锂盐销售量同比预计增长 2 20 0-3030%。雅保公司在 2021 年锂盐销售量约为 10万吨，并且预计在 2022 年实现 20-30%的同比增长。主要增量来自

118、于 Silver Peak,La Negra，Kemerton 和钦州项目。未来澳洲地区 Wodgina 项目爬产以及眉山新产能将会贡献远期产量增长。图表图表 5050：雅保雅保锂盐产出计划锂盐产出计划 资料来源：雅保 2022 年 8 月投资者交流资料，华鑫证券研究 OrocobreOrocobre（目前与（目前与 GalaxyGalaxy 合并为合并为 AllkemAllkem）推迟近两年的推迟近两年的 OlarozOlaroz 项目二期再度推项目二期再度推迟投产时间迟投产时间：Orocobre 公司在 Salar de Olaroz 和 Cauchari 两个盐湖有锂盐提取和加工产能，合

119、计在产产能为 1.75 万吨 LCE。原计划 2020 年底-2021 年上半年，Olaroz 的二期扩产计划将会完成投产，但是受疫情影响，扩产延后。截止至 2022 年 Q2 季报，Olaroz 的二期项目完成了 91%的建设，预计将于 2022 年 12 月开始有产品产出，并将花费 1-1.5 年时间爬到 2.5 万吨 LCE 的满产产能。2022 年 Q3 最新季报显示，Olaroz 二期项目将再度延期，预计将于 2023 年 Q2 投产。主要因为建设关键部件及原材料的供应及运输受到了限制。此外位于日本的 Naraha 氢氧化锂工厂已经于 2022 年 Q2 建成，并将于 Q4 正式投产

120、，证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 30 诚信、专业、稳健、高效 产能为 1 万吨。Naraha 项目的锂资源原料主要来自公司的南美盐湖工厂二期项目。图表图表 5151：AllkemAllkem 扩产计划扩产计划 资料来源：Allkem2022 年 8 月投资者交流资料，华鑫证券研究 在建项目在建项目 SalSal dede V Vidaida 也有所推迟。也有所推迟。Allkem 公司的另一处盐湖项目 Sal de Vida 位于Hombre Muerto 盐湖区域，总产能 4.5 万吨 LCE，分两期建设，一期 1.5 万吨 LCE，二期为3 万吨 LCE。截止至 20

121、22 年 Q3 季报，Vida 项目的 4 个谈晒池已经建好了 65%，项目整体进度正常，预计 2023 年下半年投产。LiventLiventHombre MuertoHombre Muerto 盐湖盐湖（此前（此前 Q Q1 1 电话会议公布远期扩产计划）电话会议公布远期扩产计划）：Livent 公司目前拥有碳酸锂产能 2.25 万吨/年，氢氧化锂产能 2.3 万吨/年。在一季度电话会议中宣布远期扩产计划，到 2025 年将形成 7 万吨从盐湖开采碳酸锂盐的产能，到 2030 年达到 10万吨。Livent 扩产均在阿根廷境内建设产能，且分为三个步骤。第一步将在 2023 年新增 2 万吨

122、盐湖开采碳酸锂盐产能，使得总产能达到 4 万吨。第二步将在 2025 年达到 7 万吨碳酸锂盐开采产能。第三步预计在 2028-2029 年，达到 10 万吨从盐湖开采碳酸锂盐的产能。在此之前，Livent 原本仅仅只是计划 2023 年在阿根廷完成其 1 万吨/年碳酸盐的一期的扩建。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 31 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 5252：L Liventivent 远期产能规划远期产能规划 资料来源：Livent 财报，华鑫证券研究 图表图表 5353：LiventLivent 规划到规划到 2 2025025 年从盐湖提取出年从盐湖提取出 5

123、 5-6 6 万吨碳酸锂万吨碳酸锂 资料来源：Livent 财报，华鑫证券研究 3.33.3、海外在建项目更新海外在建项目更新 海外在建锂矿石项目预计海外在建锂矿石项目预计 2 2023023 年开始进入产能集中释放期。年开始进入产能集中释放期。海外地区出澳洲以外，锂辉石项目集中在美洲和非洲地区。海外地区出澳洲以外，锂辉石项目集中在美洲和非洲地区。美洲主要有位于巴西的Grota do Cirilo 计划于 2022 年 12 月试生产，第一阶段产能为 3.67 万吨 LCE。此外赣锋锂业控股的 Sonora 锂黏土项目预计 2023 年下半年开始产出锂盐，第一阶段产能为 1.75 万吨 LCE

124、。澳洲以外在产项目有加拿大 Tanco 矿以及津巴布韦的 Bikita 矿，目前都处在扩产期。非洲项目集中在非洲项目集中在 2 2 年投产，产能年投产，产能体量体量较大。较大。AVZ 的 Manono 锂矿项目预计 2023年 Q2 投产，产能为 8 万吨 LCE。此外，Prospect Resources 的 Arcadia 以及 FireFinch 的02468320252028-2029万吨 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 32 诚信、专业、稳健、高效 Goulamina 项目均计划于 2024 年投产，产能分别为

125、 3 万吨 LCE 和 10.6 万吨 LCE。图表图表 5454：境外境外在非澳矿山储量及动态在非澳矿山储量及动态 公司公司 项目名称项目名称 地区地区 矿石储量矿石储量/万吨万吨 品位品位/Li2O%/Li2O%储量储量/LCE/LCE 万万吨吨 预计预计投产投产时间时间 动态动态 中矿资源中矿资源 TancoTanco 加拿大 460 2.44 27.7 在产在产。12 万吨锂精矿项目于 2021 年 10 月复产。2022 年上半年启动了 12 万吨/年的锂辉石采 选生产线生产改扩建至 18 万吨/年的锂辉石采选生产线的建设项目。远期 50 万吨锂精矿项目处于可研阶段。中矿资源中矿资源

126、 BikitaBikita 津巴布韦 2941.4 1.17 84.96 在产在产。当前 70 万吨选矿产能，产出为锂透长石。原有 70 万吨/年的选矿厂实现满产。同时，2022 年 6 月公司启动 120 万吨/年选矿厂的改扩建工程和 200 万吨/年选矿厂的建设工程项目。105 万吨选矿计划处于可研阶段。Sigma Sigma LithiumLithium Grota do Grota do CiriloCirilo 巴西 4573.8 1.42 160.82 2 2022022Q4Q4 一期 3.67 万吨 LCE 锂精矿进展良好，预计 2022 年 12 月试生产，2023 年 4 月

127、进入爬产期。二期 3.55 万吨 LCE 精矿项目在 2022年 Q2 完成项目可研，初步预计 2024 年投产。AVZAVZ ManonoManono 刚果（布）9300 1.58 363.00 2 2023Q2023Q2 产能设计 70 万吨锂辉石精矿，折合 8 万吨 LCE，预计 2023 年 Q2 投产。赣锋锂业赣锋锂业 SonoraSonora 墨西哥 55900 2961ppm 882.00 2 2023H2023H2 第一阶段每年处理 110 万吨矿石，随后在第二阶段增加到每年约 220 万吨，分别生产 17,500 吨和 35,000 吨碳酸锂。第一批锂盐预计 2023 年下半

128、年产出。Prospect Prospect ResourcesResources ArcadiaArcadia 津巴布韦 4230 1.19 124.00 2 2024024 在建，预计 2024 年投产。合计开采产能为 3 万吨 LCE。FireFinchFireFinch GoulaminaGoulamina 马里 5200 1.51 194.00 2 2024Q1024Q1 一期计划开采产能 50.6 万吨锂辉石精矿，折合 6.5 万吨 LCE，预计 2024 年早期投产。二期计划将产能提升至 83 万吨锂辉石精矿，折合 10.6 万吨 LCE。Piedmont Piedmont lit

129、hiumlithium PiedmontPiedmont 美国 4420 1.08 117.91 2 202026 6 项目大幅延后。项目大幅延后。远期 2.5 万吨 LCE 锂精矿及配套 3 万吨氢氧化锂产能，原本在 2021年发布的可研报告书预计 2022 年 Q3 投产。最新官网公告预计 2024 年开始建设，2026年投产。资料来源：上市公司财报，华鑫证券研究（锂精矿折合 LCE 比例：7.8 吨锂精矿折合 1 吨 LCE）盐湖方面关注盐湖方面关注 CauchariCauchari-O Olarozlaroz 项目和项目和 3 3Q Q 项目，均按计划进行。项目，均按计划进行。赣锋锂业

130、赣锋锂业/LAC/LAC（美洲锂业）（美洲锂业）CauchariCauchari-OlarozOlaroz 项目（在建项目（在建 4 4 万吨万吨 L LCECE 接近投产接近投产）：）：该项目由 Minera Exar100拥有的，位于阿根廷西北部胡胡伊省。而 Minera Exar 为美洲锂业公司与赣锋锂业的合资企业，其中赣锋锂业持有对 Minera Exar51%的股权。据赣锋锂业公告资料显示，Cauchari-Olaroz 项目实测+指示+推断资源量合计 2457 万吨 LCE，平均锂浓度为 592mg/L。项目支持年产量超过 40,000 吨电池级碳酸锂并超过 40 年。2019 年

131、赣锋锂业发布公告预计项目 2020 年底完工，实际进展有所推迟。2022 年半年报公告显示，Cauchari-Olaroz项目在 2022 年 8 月开始模块调试工作，计划于 2022 年年底及 2023 年上半年释放产能。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 33 诚信、专业、稳健、高效 并计划在一期 4 万吨电池级氢氧化锂投产以后，开始二期 2 万吨碳酸锂当量锂盐产能建设，预计 2025 年投产。紫金矿业紫金矿业-阿根廷阿根廷 3 3Q Q 项目（在建项目（在建 2 2 万吨预计万吨预计 2 2023023 年投产）：年投产）：紫金矿业于 2022 年 1 月完成加拿大新锂

132、公司的收购，从而获得 Tres Quebradas（简称 3Q）盐湖项目。3Q 盐湖项目位于阿根廷的卡塔马卡省，3Q 项目拥有的碳酸锂当量总资源量约 763 万吨（锂离子浓度边界品位 400mg/L），其中储量为 167 万吨，占探明+控制资源量的 31%，平均锂离子浓度786mg/L。项目资源量大、品位较高、杂质低，开发条件好。项目计划 2022 年 4 月开始动工建设，预计一期产能 2 万吨电池级碳酸锂，预计 2023 年底投产。同时二期项目处于可研阶段，预计 2023 年动工，落成后，3Q 项目总产能将达到 4-6 万吨。ErametEramet（埃赫曼）（埃赫曼）-Cordillera

133、Cordillera 项目（在建项目（在建 2 2.4.4 万吨万吨 L LCECE）：）：Eramet 拥有阿根廷西北、海拔 3800 米的 Cordillera 盐沼锂矿的开采权，公司于 2010 年开始投入资金进行盐湖卤水提取电池级碳酸锂的技术研究，已取得 10 项专利。Cordillera 盐沼探明的锂资源量达到1000 万吨 LCE，锂的平均品位为 366mg/L。2014 年埃赫曼公司获得了 Cordillera 盐沼锂矿的开采许可证，2019 年通过环评和社会影响评估。Eramet 采用自己开发的吸附法直接提锂技术，筹建产能为 2.4 万吨的碳酸锂，计划 2022 年开始建设，预

134、计 2024 年早期投产。3.43.4、国内新项目国内新项目扩产产能仍较小扩产产能仍较小 锂矿方面主要关注云母产能扩产及新建。锂矿方面主要关注云母产能扩产及新建。川能动力川能动力/雅化集团雅化集团李家沟锂辉石矿（在建）：李家沟锂辉石矿（在建）：李家沟锂辉石矿位于四川省金川县，2021 年初，川能动力公司已完成了对能投锂业 62.75%股权的收购，雅化集团持有 37.25%股份。项目规划年处理原矿 105 万吨，年生产精矿 18 万吨，项目尚在建设阶段。预计 2022年建成，并将在 2022 年进入产能爬坡期。永兴材料永兴材料云母提锂云母提锂（产能持续扩张）（产能持续扩张）：永兴材料提锂的主要原

135、材料为锂瓷石，公司控股子公司花桥矿业拥有化山瓷石矿采矿许可证，累计查明控制的经济资源量矿石量4,507.30 万吨。此外，永兴材料的联营公司花锂矿业拥有白水洞高岭土矿采矿许可证，累计查明控制的经济资源量矿石量 730.74 万吨。公司配套选矿产能 170 万吨/年，当前在产碳酸锂产能为 1 万吨/年。并有 2 万吨碳酸锂产能共两条线在 2022 年上半年完成了投料测试，其中一条线已经接近满产。江特电机江特电机云母提锂云母提锂（小幅扩产能）（小幅扩产能）：公司拥有两条锂云母制备碳酸锂产线：一条利用锂辉石制备碳酸锂年产能 1.5 万吨的产线、一条利用锂辉石年产能 1 万吨氢氧化锂产线及 0.5 万

136、吨碳酸锂产线（建设中）。2021 年公司碳酸锂产量为 1.28 万吨。国轩高科国轩高科云母提锂云母提锂（新建）：（新建）：2021 年 3 月国轩高科与宜春市政府合资成立国轩矿业有限公司，计划建成年产 5 万吨碳酸锂项目及配套采选矿总和开发利用项目，分为年产 5万吨电池级碳酸锂项目和 750 万吨锂矿石采选项目。项目于 2021 年 12 月开始建设，根据公司最新公告，预计 2022 年产出 8000 吨碳酸锂，2023 年产出 2.5 万吨，并将在 2025 年实 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 34 诚信、专业、稳健、高效 现碳酸锂满产的 12 万吨产能。盐湖方面，主

137、要关注西藏矿业的扎不耶盐湖项目扩产情况。盐湖方面，主要关注西藏矿业的扎不耶盐湖项目扩产情况。扎布耶盐湖扎布耶盐湖（扩建）（扩建）：目前由西藏矿业子公司-日喀则扎布耶锂业高科技有限公司开发，采用太阳池-膜分离-结晶法，在产产能为 5000 吨。2021 年产量 0.9 万吨。目前总产能为 1 万吨 LCE，仍有 1.2 万吨 LCE 产能在建，预计 2023 年 7 月投产。西藏城投西藏城投结则茶卡，龙木措盐湖（中试结则茶卡，龙木措盐湖（中试完成，准备建设完成，准备建设）：）：结则茶卡，龙木措盐湖均位于西藏阿里地区日土县，矿区面积为 99.5 平方公里，采矿权人为国能矿业。龙木措属于硫酸镁亚型盐

138、湖，其镁锂比为 95，结则茶卡属于碳酸型盐湖，其镁锂比为 1.5。合计储量为 390 万吨 LCE。目前为西藏城投子公司国能矿业开发，提锂方式为吸附法+萃取。目前有一万吨碳酸锂提锂产能中试完成，正在筹备建设产能。3.53.5、全球供应总梳理及平衡表全球供应总梳理及平衡表 根据前述梳理的全球锂矿供应情况，可以预测出未来几年各个矿产的供应情况。根据前述梳理的全球锂矿供应情况，可以预测出未来几年各个矿产的供应情况。图表图表 5555：全球矿山产量预测全球矿山产量预测 公司公司 项目项目 地区地区 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2

139、025E2025E Kidman/SQMKidman/SQM Mt HollandMt Holland 西澳 0 0 0 0 3 5 Mineral/Mineral/雅保雅保 WodginaWodgina 0 0 2.31 3.21 5 7 AlitaAlita Bald HillBald Hill 0 0 0 0 0 0 AlturaAltura AlturaAltura 1.14 0 1.92 2.31 2.56 2.95 PilbaraPilbara PilgangooraPilgangoora 2.32 3.85 4.1 4.1 4.1 4.1 GalaxyGalaxy Mt Catt

140、linMt Cattlin 1.39 2.56 3.08 3.08 3.08 3.08 Mineral/Mineral/赣锋锂业赣锋锂业 Mt MarionMt Marion 6.65 5.51 6 8 9 10 天齐天齐/雅保雅保 GreenbushesGreenbushes 8.8 11.54 15.38 19.23 25.64 29.49 中矿资源中矿资源 TancoTanco 加拿大 0 0.3 1 2 2 2 中矿资源中矿资源 BikitaBikita 津巴布韦 0 0.5 1.5 2.5 3 3 Piedmont lithiumPiedmont lithium PiedmontPi

141、edmont 美国 0 0 0.5 1.8 2.4 2.4 AVZAVZ ManonoManono 刚果（布）0 0 0 3 5 7.5 ABYABY KentichaKenticha 埃塞俄比亚 0 0 0 2 3 3 赣锋锂业赣锋锂业 SonoraSonora 墨西哥 0 0 0 1 1.75 2.5 Prospect Prospect ResourcesResources ArcadiaArcadia 津巴布韦 0 0 0 0 1 2.8 FireFinchFireFinch GoulaminaGoulamina 马里 0 0 0 0 3 5 境外锂矿合计境外锂矿合计 20.320.3

142、24.2624.26 35.7935.79 52.2352.23 73.5373.53 89.8289.82 雅保（智利）雅保（智利）智利智利 AtacamaAtacama 4.2 4.5 7 8 8.5 8.5 雅保（美国）雅保（美国）美国美国 Silver PeakSilver Peak 0.22 0.3 0.4 0.4 0.4 0.4 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 35 诚信、专业、稳健、高效 SQMSQM 智利智利 AtacamaAtacama 6.46 10.11 14 20 23 25 LiventLivent 阿根廷阿根廷 Hombre MuertoHom

143、bre Muerto 2 2 3 3.2 3.5 4.6 OrocrobreOrocrobre（现（现 AllkemAllkem）阿根廷阿根廷 CauchariCauchari-OlarozOlaroz 1.13 1.23 1.5 2.5 3.5 4 AllkemAllkem 阿根廷阿根廷 Sal de VidaSal de Vida 0 0 0 0.3 1 2 赣锋锂业赣锋锂业/LAC/LAC（美洲锂业）（美洲锂业）阿根廷阿根廷 CauchariCauchari-OlarozOlaroz 0 0 1.5 2.5 3.5 4 紫金矿业紫金矿业 阿根廷阿根廷 3Q3Q 0 0 0 0.3 1 1

144、.5 ErametEramet 阿根廷阿根廷 CordilleraCordillera 0 0 0 0 1.8 2.2 境外盐湖合计境外盐湖合计 14.0114.01 18.1418.14 27.427.4 37.237.2 46.246.2 52.252.2 融捷股份融捷股份 甲基卡甲基卡 锂辉石 0.75 0.56 0.75 1.8 2.5 2.5 盛新锂能盛新锂能 业隆沟业隆沟 0.14 0.53 1 1 1 1 雅化雅化/川能动力川能动力 李家沟李家沟 0 0 0.2 2.05 2.05 2.05 永兴材料永兴材料 化山瓷石云母化山瓷石云母 锂云母 0.87 1.14 2 2.5 2.

145、8 3 江特电机江特电机 宜春瓷石矿宜春瓷石矿 0.37 1.28 2.4 3 3.5 4 国轩锂业国轩锂业 宜春锂云母宜春锂云母 0 0 0.8 2.5 5 8 其他云母其他云母 1.14 2.05 5 10 15 20 国内锂矿合计国内锂矿合计 3.273.27 5.565.56 12.1512.15 22.8522.85 31.8531.85 40.5540.55 盐湖股份盐湖股份+蓝科锂业蓝科锂业 察尔汗盐湖察尔汗盐湖 1.36 2.27 3 3 4 5 藏格矿业藏格矿业 察尔汗盐湖察尔汗盐湖 0.44 0.7553 1 1 1 1 藏格矿业藏格矿业 麻米错盐湖麻米错盐湖 0 0 0

146、0 0.5 1 五矿盐湖五矿盐湖 一里坪盐湖一里坪盐湖 0.94 1 1 1 1 1 西藏矿业西藏矿业 扎布耶盐湖扎布耶盐湖 0.47 0.9 1 1 2 3 西藏城投西藏城投 结则茶卡、龙木措结则茶卡、龙木措 0 0 0.6 1 2 3 国内其他盐湖国内其他盐湖 1.49 1.8 2.3 2.5 2.8 3 国内盐湖合计国内盐湖合计 4.74.7 6.76.73 3 8.98.9 9.59.5 13.313.3 1717 全球供应总计全球供应总计/万吨万吨 LCELCE 42.28 42.28 54.69 54.69 84.2484.24 121.78121.78 164.88164.88

147、199.57199.57 增量/万吨 LCE 12.41 29.55 37.54 43.10 34.69 增幅 29.34%54.05%44.56%35.39%21.04%5 年 CAGR 36.39%资料来源：上市公司财报，SMM，华鑫证券研究 根据华鑫新能源小组 2023 年 1 月 1 日外发报告新能源汽车行业 2023 年度策略报告：寻找新平衡，拥抱高景气与新技术中对全球动力电池，储能电池及消费电池预测，我们可以计算出未来几年全球锂资源总需求如下。图表图表 5656：全球锂资源需求预测全球锂资源需求预测 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2

148、024E2024E 2025E2025E 全球动力电池装机量/GWh 145 303 515 738 1030 1396 动力电池锂需求/LCE 万吨 14.46 30.22 51.36 73.60 102.72 139.21 增速/yoy 41.50%109%70%43%40%36%全球储能电池装机量/GWh 29 57 114 222 367 532 储能电池锂需求/LCE 万吨 2.89 5.68 11.36 22.12 36.57 53.02 增速/yoy 36.00%97%100%95%65%45%全球消费电池装机量/GWh 108 119 107 112 118 124 消费电池锂

149、需求/LCE 万吨 10.77 11.87 10.67 11.17 11.77 12.37 增速/yoy 22.73%10%-10%5%5%5%传统行业锂需求/LCE 万吨 5.18 5.28 5.34 5.34 5.34 5.34 增速/yoy 2%1%0%0%0%证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 36 诚信、专业、稳健、高效 其他行业锂需求/LCE 万吨 3.7 3.77 3.81 3.81 3.81 3.81 增速/yoy 2%1%0%0%0%碳酸锂总需求碳酸锂总需求/LCE/LCE 万吨万吨 37.00 37.00 56.82 56.82 82.54 82.54 1

150、16.04 116.04 160.20 160.20 213.75 213.75 增速增速/yoy/yoy 53.57%53.57%45.26%45.26%40.59%40.59%38.06%38.06%33.42%33.42%资料来源：有色工业协会锂业分会，起点研究院，华鑫证券研究 4 4、行业评级及投资策略行业评级及投资策略 黄金：黄金：通过美国通胀、失业率和经济基本面的分析。我们认为美联储加息放缓的概率较大，美债则将迎来阶段性顶点。同时通过回顾 2015-2018 年的上一轮美联储加息周期，在倒数第二次加息之时，黄金价格便确立了底部位置，并在随后开启了上行。我们认为当前美联储加息周期处于

151、类似上一轮加息周期 的末尾位置，黄金价格有望持续上行。维持黄金行业“推荐推荐”投资评级。铜：铜：预期 2023 年是美国货币政策由紧转松的一年，同时随着国内经济的复苏以及地产利好政策的放出，预计 2023 年全球铜消费将有比较大的增长。结合对全球精炼铜供需维持紧平衡表的判断，给予铜行业“推荐推荐”投资评级。锂：锂：锂行业供需平衡在 2023 年将变得宽松，但是需求在电动车和储能带动下仍维持高增长，预计锂价仍维持在较高位置。加之，国内锂企业产能保持高增长，因此维持锂行业“推荐推荐”投资评级。图表图表 5757：重点关注公司及盈利预测重点关注公司及盈利预测 板块板块 公司代码公司代码 名称名称 2

152、0232023-0101-0 06 6 股价股价 EPSEPS PEPE 投资评级投资评级 20212021 2022E2022E 2023E2023E 20212021 2022E2022E 2023E2023E 黄金黄金 000975.SZ 银泰黄金 11.30 0.46 0.50 0.80 19.15 22.72 14.19 未评级 002155.SZ 湖南黄金 13.26 0.30 0.55 0.66 34.28 24.11 20.09 买入 600489.SH 中金黄金 8.22 0.35 23.50 未评级 600547.SH 山东黄金 19.20 -0.04 0.30 0.51

153、-434.67 64.28 37.40 未评级 600988.SH 赤峰黄金 18.75 0.35 0.50 0.73 40.51 37.50 25.68 买入 铜铜 601899.SH 紫金矿业 10.43 0.6 0.81 0.95 16.53 12.88 10.98 买入 000630.SZ 铜陵有色 3.04 0.29 0.25 0.34 11.81 12.13 9.05 未评级 000878.SZ 云南铜业 11.68 0.38 0.87 0.98 35.01 13.47 11.97 未评级 600362.SH 江西铜业 17.34 1.63 1.60 1.60 13.72 10.8

154、6 10.84 未评级 601168.SH 西部矿业 10.28 1.23 1.36 1.47 11.06 7.54 7.02 未评级 603993.SH 洛阳钼业 4.62 0.24 0.34 0.42 23.60 13.75 10.92 未评级 锂锂 002460.SZ 赣锋锂业 71.56 3.64 9.47 10.06 39.27 7.56 7.11 未评级 002756.SZ 永兴材料 100.82 2.19 14.83 17.17 67.74 6.80 5.87 未评级 002738.SZ 中矿资源 75.99 1.72 11.39 15.67 40.99 6.67 4.85 买入

155、 002240.SZ 盛新锂能 39.63 0.98 4.15 5.12 58.95 9.55 7.74 买入 002466.SZ 天齐锂业 84.25 1.41 13.28 16.05 76.03 6.34 5.25 买入 300390.SZ 天华超净 60.56 1.56 8.25 9.88 51.84 7.34 6.13 未评级 002192.SZ 融捷股份 103.72 0.26 6.90 10.38 494.87 15.03 9.99 买入 002176.SZ 江特电机 18.25 0.23 2.06 2.88 91.83 8.84 6.35 未评级 600499.SH 科达制造 1

156、4.80 0.53 2.20 2.41 46.60 6.73 6.14 买入 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 37 诚信、专业、稳健、高效 板块板块 公司代码公司代码 名称名称 20232023-0101-0 06 6 股价股价 EPSEPS PEPE 投资评级投资评级 000762.SZ 西藏矿业 42.18 0.27 2.02 2.72 197.43 20.88 15.49 未评级 000155.SZ 川能动力 18.78 0.23 0.46 1.10 113.07 41.27 17.12 未评级 000408.SZ 藏格矿业 26.50 0.72 3.27 3.48

157、 56.61 8.09 7.62 未评级 000792.SZ 盐湖股份 23.35 0.82 3.09 3.20 42.93 7.56 7.30 买入 002497.SZ 雅化集团 24.45 0.81 4.07 4.37 35.27 6.01 5.60 未评级 资料来源：Wind，华鑫证券研究（注：未评级盈利预测取自万得一致预期）5 5、重点推荐个股重点推荐个股 推荐赤峰黄金：赤峰黄金：立足国内黄金矿山，出海开发增量；湖南黄金：湖南黄金：地方国企，“十四五”黄金增产规划清晰；紫金矿业：紫金矿业：铜金矿产全球布局，矿业巨头持续迈进；天齐锂业：天齐锂业：把握全球优质锂资源，产能持续扩张。中矿资源

158、：中矿资源：锂盐锂矿产能齐发力，锂界新星快速成长。融捷股份：融捷股份：把控国内锂矿资源，锂盐锂矿齐发力。盐湖股份：盐湖股份：自主开发吸附提锂技术，钾肥锂盐共促企业成长。盛新锂能：盛新锂能：坐拥业隆沟锂矿，加大布局海外矿产。6 6、风险提示风险提示 1）美国通胀再度大幅走高；2）美联储加息幅度超预期；3）国内铜需求恢复不及预期；4）电动车及储能对锂需求不及预期；5）锂矿投产进度超预期；6）推荐上市公司开矿进度，盈利不及预期等。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 38 诚信、专业、稳健、高效 新材料新材料组介绍组介绍 傅鸿浩：傅鸿浩：所长助理、碳中和组长，电力设备首席分析师，中国

159、科学院工学硕士，央企战略与 6 年新能源研究经验。杜飞：杜飞：碳中和组成员，中山大学理学学士，香港中文大学理学硕士，3 年大宗商品研究经验，负责有色及新材料研究工作。证券证券分析师承诺分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。证券证券投资投资评级说明评级说明 股票投资评级说明：投资建议投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入

160、 20%2 增持 10%20%3 中性-10%10%4 卖出 10%2 中性-10%10%3 回避 -10%以报告日后的 12 个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。相关证券市场代表性指数说明：相关证券市场代表性指数说明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。免责条款免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本

161、报告而视其为客户。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 39 诚信、专业、稳健、高效 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告

162、所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利。请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告。报告编码：HX-230108221836