1、公司研究公司研究公司深度研究公司深度研究证证券券研研究究报报告告培训教育2024 年 04 月 26 日诚信专业发现价值1请务必阅读报告末页的声明粉笔（粉笔（02469.HK）在线公考龙头，精品小班在线公考龙头，精品小班 OMO 模式提效模式提效投资要点：投资要点：从互联网到商业化的公考培训龙头。从互联网到商业化的公考培训龙头。粉笔脱胎于猿辅导，以线上免费题库起家，探索商业化过程中曾经历过线下快速扩张抢占份额但拖累业绩的阶段，后寻求主动变革，缩减协议班占比，拓展 OMO 教学模式，经营模型逐渐优化，叠加 AI 赋能降本增效，2022 年经调整净利润转正。2023年营收重回增长+7.5%至 30

2、.2 亿元，经调整净利润同比+134%至 4.5 亿元，经调净利率大幅提升至 14.7%。目前产品结构依靠优质口碑和线上声量，向核心小班产品导流转化，2023 年线上产品/大班课/小班课营收占比 4%/22%/55%，后续重点拓展小班规模增长和探索 OMO 模式盈利能力提升。招录考培行业仍有增长空间招录考培行业仍有增长空间，格局三足鼎立格局三足鼎立，看好粉笔看好粉笔龙头地位稳固龙头地位稳固。根据沙利文预计招录考培行业 2023 年规模 387 亿元，2023-2026 年稳健增长，CAGR 为 9.3%，驱动主要来源于毕业生人数增长，贡献需求端基数规模扩大；就业形势倒逼公考需求强劲；60 年代

3、婴儿潮退休释放岗位供给；保就业下公务员事业编岗位扩招；报考人数参培渗透率推升参培规模。2022 年招录考培行业 CR3 为 27%，其中粉笔排名第 2 占比 6.9%，我们预计龙头与长尾小机构将长期分层竞争，粉笔确立通过率利润率收入增粉笔确立通过率利润率收入增速的良性扩张模式速的良性扩张模式，预计持续稳定的口碑将帮助公司站稳龙头地位。品牌力为基，品牌力为基，OMO 模式创新模式创新+AI 赋能，赋能，公考培训龙头地位稳固公考培训龙头地位稳固。持续稳定的高通过率为招录考培产品质量的直接指标，公司依靠优质师资及对讲师的严格培训考核，以及优异的总部教研能力托底课程品质，APP 活跃度绝对领先，品牌声

4、量形成高效的口碑转化。粉笔线上能力领先，OMO模式逐渐跑通，区别于纯线下机构，将前期较为同质化的入门阶段课程转移至线上大班直播，前期阶段师生比显著优化，且突破地理边界限制，讲师人数和线下网点收缩的同时实现收入增长；保留的线下部分满足学员对差异化互动、约束性、及时反馈的需求，经营模型改良的同时保障优异的课程和服务质量。长期投入 AI 建设探索讲师人效边界，成本费用中的核心项场地租金和讲师薪酬大幅下降。口碑保障增长，模式创新提升利润率，看好粉笔持续保持行业前列的动能。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：粉笔从互联网产品至商业化模型成熟，口碑优异品质为先，追求通过率+利润率+收入增长平衡。看好优

5、异师资及教研能力保障长期产品质量，口碑转化及漏斗产品结构带动收入增长，OMO 小班模式及 AI 赋能支撑利润率提升，维持龙头地位同时降本增效。预计公司2024-2026 年归母净利润分别 5.7/7.5/9.2 亿元，经调整净利润为 6.3/7.8/9.5亿元，给予 24 年 20 倍 PE，对应目标价 5.93 港元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：考试缩招或改革，行业竞争加剧，负面舆论，技术投入成果不及预期，新业务领域拓展进度不及预期，监管政策变更。买入买入（首次评级）（首次评级）当前价格：4.17 港元目标价格：5.93 港元基本数据基本数据总股本/流通股本(百万股)2,2

6、90.72/2,290.72流通市值(百万港元)9,552.29每股净资产(港元)0.61资产负债率(%)40.27一年内最高/最低价(港元)13.72/2.96一年内股价相对走势一年内股价相对走势团队成员团队成员分析师分析师：来舒楠来舒楠(S02)LSN相关报告相关报告财务数据和估值财务数据和估值2022A2023A2024E2025E2026E主营收入（百万元）2,8103,0213,5344,1124,750增长率-18%8%17%16%16%净利润（百万元）-2,0874增长率-2%109%202%32%23%EPS（元/股）-0.910.0

7、80.250.330.40市盈率（P/E）-4.246.015.211.69.4市净率（P/B）-0.86.84.73.42.5数据来源：公司公告、华福证券研究所币种：人民币 华福证券诚信专业发现价值2请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|粉笔投资要件投资要件关键假设关键假设1）由于大班产品相对成熟，小班为公司后续重点发力的课程，预计 2024-2026 年大班人次增速分别为 6.8%/4.9%/2.9%，小班人次增速分别为 17%/16%/15%；2）由于成熟大班提价空间相对有限，小班基于内容优化仍有提价预期，预计2024-2026 年大班客单价增速保持 3%，小班客单价增速保持 6%；3）

8、由于大班模型相对稳定，小班盈利能力存在优化空间，预计 2024-2026 年大班毛利率分别为 68.0%/68.5%/69.0%，小班毛利率分别为 56.0%/56.5%/57.0%。4）2023 年销售费用率中的一次性费用多为调整项中股权激励费用的影响，参照历史销售费用率做假设，预计摊薄后销售和管理费用率小幅下降。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点市场普遍认为招录考培行业竞争激烈，龙头会此消彼长甚至被小机构蚕食份额。我们认为一方面长尾机构虽然将长期存在，但会受制于地理限制很难进行跨区域扩张；另一方面，粉笔 OMO 小班模式逐渐成熟，线上声量和稳定的优异口碑将维持公司龙头地位稳固。股价上

9、涨的催化因素股价上涨的催化因素减持压力进一步释放，公务员事业编扩招超预期，AI 赋能提效的效果超预期。估值和目标价格估值和目标价格我们预计公司 2024-2026 年营收分别为 35/41/48 亿元，归母净利润分别为 5.7/7.5/9.2亿元，对应 EPS 分别为 0.25/0.33/0.40 元；经调整归母净利润分别为 6.3/7.8/9.5 亿元，对应经调 EPS 分别为 0.27/0.34/0.41 元。相对估值：相对估值：我们选取中公教育、学大教育、传智教育、科德教育作为可比公司，24年行业平均 PE 为 26 倍，考虑港股流动性给予 24%折价，给予粉笔 24 年 20 倍目标P

10、E，对应目标市值 136 亿港元，目标价 5.93 港元，首次覆盖给予“买入”评级。投资风险投资风险考试缩招或改革风险，行业竞争加剧风险，负面舆论风险，技术投入成果不及预期，新业务领域拓展进度不及预期，监管政策变更风险。华福证券YZrUuWpXgVaVkYrQnM8ObP8OnPpPnPmQjMqQsOkPnOoO9PnMmRvPtQmPxNnQqQ诚信专业发现价值3请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|粉笔正文目录正文目录1 中国优秀的非学历职业教育培训服务供应商中国优秀的非学历职业教育培训服务供应商.51.1 从互联网到商业化，从互联网到商业化，OMO 小班模式跑通小班模式跑通.51.2

11、管理层经验丰富，减持压力逐步释放管理层经验丰富，减持压力逐步释放.71.3 疫后复苏叠加模式转型，净利率大幅提升疫后复苏叠加模式转型，净利率大幅提升.82 职业考试培训需求旺盛，行业竞争回归理性职业考试培训需求旺盛，行业竞争回归理性.102.1 行业规模增长的五重驱动因素行业规模增长的五重驱动因素.112.2 格局三足鼎立，粉笔格局三足鼎立，粉笔龙头地位稳固龙头地位稳固.173 深耕品牌优势，筑高核心竞争力壁垒深耕品牌优势，筑高核心竞争力壁垒.183.1 品牌力：通过率为核心指标，优质师资品牌力：通过率为核心指标，优质师资+教研筑基教研筑基.183.2 模型优化：模型优化：OMO 小班模式跑通

12、，利润率有望继续提升小班模式跑通，利润率有望继续提升.203.3 AI 赋能：坚持技术投入，探索教师人效边界赋能：坚持技术投入，探索教师人效边界.223.4 多品类：拓展业务范围，打开长期天花板多品类：拓展业务范围，打开长期天花板.244 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.254.1 盈利预测盈利预测.254.2 投资建议投资建议.275 风险提示风险提示.27图表目录图表目录图表图表 1：粉笔发展历程粉笔发展历程.6图表图表 2：粉笔产品模式粉笔产品模式.6图表图表 3：粉笔股权结构粉笔股权结构.7图表图表 4：Pre-IPO 股东减持进展股东减持进展.7图表图表 5：粉笔营收恢复增长粉

13、笔营收恢复增长.8图表图表 6：粉笔归母净利润及经调整净利润粉笔归母净利润及经调整净利润.8图表图表 7：分班型营收（亿元）分班型营收（亿元）.9图表图表 8：分班型营收占比分班型营收占比.9图表图表 9：分行业营收（亿元）分行业营收（亿元）.9图表图表 10：分行业营收结构分行业营收结构.9图表图表 11：粉笔费用率仍有优化空间粉笔费用率仍有优化空间.10图表图表 12：教育行业分类教育行业分类.11图表图表 13：职业教育行业规模职业教育行业规模.11图表图表 14：高等教育毕业生人数仍处上升通道高等教育毕业生人数仍处上升通道.12图表图表 15：历年新增招聘公司数量（万个）历年新增招聘公

14、司数量（万个）.13图表图表 16：历年新增招聘帖数（万个）历年新增招聘帖数（万个）.13图表图表 17：历年全国城镇调查失业率历年全国城镇调查失业率.13图表图表 18：历年城镇调查失业率历年城镇调查失业率:16-24 岁人口岁人口.13图表图表 19：在岗职工平均工资（元）在岗职工平均工资（元）.14图表图表 20：居民人均可支配收入（元）居民人均可支配收入（元）.14图表图表 21：第二代婴儿潮将进入退休年龄第二代婴儿潮将进入退休年龄.14图表图表 22：国考招录人数国考招录人数.15图表图表 23：省考招录人数（人）省考招录人数（人）.15图表图表 24：国家公务员过审和参考人数国家公

15、务员过审和参考人数.16图表图表 25：省考报名人数（万人）省考报名人数（万人）.16图表图表 26：报名人次及参培渗透率共同推升学员规模报名人次及参培渗透率共同推升学员规模.16图表图表 27：招录考培三足鼎立招录考培三足鼎立.17图表图表 28：TOP2 营收对比营收对比.18图表图表 29：TOP2 净利润对比净利润对比.18图表图表 30：TOP2 毛利率对比毛利率对比.18图表图表 31：TOP2 净利率对比净利率对比.18图表图表 32：粉笔粉笔 MAU 攀升攀升.19 华福证券诚信专业发现价值4请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|粉笔图表图表 33：粉笔粉笔 DAU(万人万人)

16、行业绝对领先行业绝对领先.19图表图表 34：粉笔粉笔雇员数量变化（人）雇员数量变化（人）.19图表图表 35：粉笔粉笔讲师学历情况（讲师学历情况（2022H1 末）末）.19图表图表 36：OMO 班型模式解析班型模式解析.20图表图表 37：粉笔线上线下转化率粉笔线上线下转化率.21图表图表 38：粉笔网点数收缩单网点贡献提升粉笔网点数收缩单网点贡献提升.21图表图表 39：粉笔讲师数降低人效增长粉笔讲师数降低人效增长.21图表图表 40：粉笔讲师按渠道分布粉笔讲师按渠道分布.21图表图表 41：TOP2 获客成本获客成本(元元/人人)对比对比.22图表图表 42：TOP2 销售费用率对比

17、销售费用率对比.22图表图表 43：粉笔成本结构粉笔成本结构.22图表图表 44：粉笔销售费用结构粉笔销售费用结构.22图表图表 45：粉笔技术应用粉笔技术应用.23图表图表 46：22H1 末研发团队结构末研发团队结构.24图表图表 47：22H1 末研发团队学历末研发团队学历.24图表图表 48：IPO 募资投向募资投向.24图表图表 49：粉笔合约负债和退款负债粉笔合约负债和退款负债.25图表图表 50：粉笔现金流充沛粉笔现金流充沛.25图表图表 51：粉笔业绩拆分预测表粉笔业绩拆分预测表.26图表图表 52：可比公司估值表可比公司估值表.27图表图表 53：财务预测摘要财务预测摘要.2

18、9 华福证券诚信专业发现价值5请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|粉笔1中国优秀的非学历职业教育培训服务供应商中国优秀的非学历职业教育培训服务供应商1.1从互联网到商业化，从互联网到商业化，OMO 小班模式跑通小班模式跑通粉笔是首家诞生于互联网、整合线下资源的招录类考试培训服务供应商粉笔是首家诞生于互联网、整合线下资源的招录类考试培训服务供应商，拥有四大业务板块、几十个品类的课程，包含公务员、教师、事业单位及其他职业教育类考试培训。粉笔脱胎于猿辅导，2013 年张小龙、魏亮、盛海燕等共同创立在线职业考试培训业务。2015 年主要经营实体粉笔蓝天成立，在 YUAN Inc 的种子资金支持下经营

19、本集团的在线职业考试培训业务。2020 年本集团重组并自 YUAN Inc 分拆，并于 2023 年在联交所上市，2023 年 6 月正式进入恒生综合指数成份股，并被获准纳入港股通。线上线下协同发展线上线下协同发展，探索探索 OMO 模式创新模式创新：1）线上线上：2013-2014：在线教育起在线教育起家家。2013 年 12 月推出首款“粉笔”手机 APP，亦是中国招录类考试培训行业的首个综合在线培训手机 APP。2014 年 9 月推出标志性在线公职人员考试培训课程，系国内首创；同年 12 月推出由内部开发的 RTC 互动直播系统，全国学员可随时随地访问由其他稀缺的顶尖教学人才提供的互动

20、式直播课程。2015 年年-至今至今：大力发展线上大力发展线上业务，完善产品矩阵。业务，完善产品矩阵。2015 年 3 月和 6 月公司分别推出中国招录类考试培训行业首个大型在线模拟考试产品和首个免费综合在线题库。2018 年公司利用行业领先的数据分析及人工智能技术，推出“挑战练习”产品。持续进行商业化探索，2020 年 6月推出个性化培训服务的在线精品班。截至 2023H1，线上平台已积累约 5620 万名注册用户。2）线下：）线下：2017 年年 4 月：开始尝试提供线下培训课程；月：开始尝试提供线下培训课程；2020 至今：至今：探索线下发展方式。探索线下发展方式。2020 年 5 月，

21、在疫情得到缓解和控制的情况下，公司为抢占线下和下沉市场，大范围启动线下课程服务，巅峰期 2021 年末曾扩张至 363 个网点。2021 年疫情反复，线下市场竞争加剧，公司策略性收缩线下布局，调整产品结构，取消部分协议课程。截至 2023 年末，公司已于战略要地建立 202 个当地营运中心，结合 AI 创新性运用 OMO 模式赋能精品小班，降本增效助力份额提升。华福证券诚信专业发现价值6请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|粉笔图表图表 1：粉笔发展历程粉笔发展历程数据来源：公司公告，华福证券研究所从引流到小班形成漏斗型产品结构。从引流到小班形成漏斗型产品结构。公司目前产品结构已转变为在线产品

22、、大班课、小班课、其他培训、图书销售五类。其中 1）在线产品包含线上会员礼包和新手训练营，主要为价格较低的引流产品，边际成本极低且产品成熟，毛利率高达 90%；2）大班课包含系统班和其他大班，以直播+录播的大班形式授课，产品相对成熟，价格一般低于千元，毛利率约 70%；3）小班课包含线上小班及 OMO 小班，是公司重点拓展的模式，整体课程流程包含大班、小组、一对一培训的多元服务，直播、录播、课后培训相结合，在相对标准化的笔试环节运用线上大班模式增强规模效应，后期冲刺及面试环节通过小组和一对一培训提供相对个性化的内容以及更具监督效果的服务，目前毛利率 50%+，后续随着 AI 赋能降本增效，预计

23、毛利率有提升空间。图表图表 2：粉笔产品模式粉笔产品模式数据来源：业绩会，Wind，华福证券研究所 华福证券诚信专业发现价值7请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|粉笔1.2管理层经验丰富，减持压力逐步释放管理层经验丰富，减持压力逐步释放持股比例集中。持股比例集中。截至 2024 年 4 月 9 日，控股股东及一致行动人张小龙、魏亮、李勇、李鑫合计持股 45.09%，腾讯股东持股比例 12.81%，IDG 股东持股 7.77%，Matrix股东持股 4.39%。主要子公司有主要子公司有 4 家：家：粉笔蓝天成立于 2015 年 2 月，主要业务为在线教育及培训服务；天下文化成立于 2016 年

24、 3 约，主要业务为图书销售；天下教育成立于 2016 年 11 月，主要业务为线下教育及培训服务；蓝彩天下成立于2020 年 10 月，主要业务为图书印刷。图表图表 3：粉笔股权结构粉笔股权结构数据来源：招股书，公司公告，联交所，招股书华福证券研究所（黑色为截止 23 年中报，红色为截止 4 月 9 日最新持股比例）减持压力已大幅释放减持压力已大幅释放。IPO 前腾讯、高瓴、IDG、经纬创投分别持股 14.0%/6.0%/10.7%/7.1%，港股上市后解禁前由于减持压力，粉笔股价大跌。根据联交所公告显示的最新数据，减持压力已大幅消化，其中，高瓴股东持股数降至 0；腾讯股东未减持，由于公司新

25、发股份，持股比例变动至 12.8%，预计腾讯看好公司长期发展，持股数将维持稳定；IDG 股东减持 20.5%，最新持股比例为 7.8%；Matrix 股东减持 33.0%，最新持股比例为 4.4%。小非股东高瓴+IDG+Matrix 合计持股比例降低至 12.2%。图表图表 4：Pre-IPO 股东减持进展股东减持进展股东名称股东名称IPO 前前23H1 末末截止截止 2024 年年 4 月月 9 日日相对相对 IPO 前前增持增持/减持比例减持比例持股数持股数(万万)持股比例持股比例持股数持股数(万万)持股比例持股比例持股数持股数(万万)持股比例持股比例一致行动人(张小龙、李勇、李鑫、魏亮)

26、76,14636.3%76,14633.8%103,28145.1%35.6%腾讯股东29,35314.0%29,35313.0%29,35312.8%0.0%高瓴股东12,5026.0%00.0%00.0%-100.0%IDG 美元基金股东22,39210.7%22,3929.9%17,8087.8%-20.5%Matrix 股东14,9877.1%14,9876.7%10,0474.4%-33.0%华福证券诚信专业发现价值8请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|粉笔其他股东54,35125.9%82,48836.6%68,58329.9%26.2%合计合计209,731100.0%225,

27、366100.0%229,072100.0%9.2%数据来源：联交所，华福证券研究所（注：联交所规定过整数披露，实际持股比例不完全精确）核心管理层深耕公考培训等相关行业。核心管理层深耕公考培训等相关行业。CEO 张小龙先生负责集团整体策略计划与业务发展及营运、整体技术及课程开发，此前曾就职于北京华图和北猿教育；CTO 魏亮先生负责集团线上及线下培训业务及技术事务的整体管理，此前曾就职于索尼移动、开心人网络科技和腾讯科技，具备技术背景；非执行董事李勇、李鑫先生负责集团的业务策略提供指导及建议，此前均就职于网易；副总裁盛海燕女士负责图书发行及销售的整体管理，此前曾担任北京华图全职教师和北猿教育线上

28、职业考试培训部门副主任；副总裁李妍女士负责品牌、公关及人力资源的整体管理，此前曾担任网易传媒科技的编辑、推广经理及主编；CFO 冉栋先生负责整体财务管理及投资，此前曾就职于中银国际、罗斯柴尔德恩可、瑞银证券、麦格理集团等多家金融机构，具备丰富的财务及投资经验。股权激励增强员工积极性。股权激励增强员工积极性。公司分别于 2016 年、2019 年、2020 年推出雇员购股权计划，2020 年的首次公开发售前雇员购股权计划完全取代了此前的股份激励计划，自批准之日起有效 10 年，占全球发售完成后公司已发行股本约 10.43%，合格参与者覆盖面广，全方位绑定集团员工利益。1.3疫后复苏叠加模式转型，

29、净利率大幅提升疫后复苏叠加模式转型，净利率大幅提升OMO 小班驱动增长小班驱动增长，2023 年经调净利率年经调净利率 14.7%。2022 年公司实现营收 28.1 亿元，同比-18.0%，营收下滑主要系公司在疫情影响下收缩线下业务；但基于 OMO 模式的创新优化，降本增效作用明显，2022 年经调整净利润 1.9 亿元成功扭亏，经调净利率 6.8%。公司持续推进 OMO 模式的精品小班课，叠加公务员事业编需求增长，2023 年粉笔营收恢复增长，同比+7.5%至 30.2 亿元，经调整净利润同比+134%至 4.5亿元，经调净利率大幅提升至 14.7%。图表图表 5：粉笔营收恢复增长粉笔营收

30、恢复增长图表图表 6：粉笔归母净利润及经调整净利润粉笔归母净利润及经调整净利润数据来源：公司公告，华福证券研究所数据来源：公司公告，华福证券研究所 华福证券诚信专业发现价值9请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|粉笔小班模式跑通小班模式跑通，盈利能力提升可期盈利能力提升可期。分班型结构来看，2023 年线上产品营收 1.26亿元，yoy-19%，占比 4.2%，主要系公司主动调整，通过免费产品抢夺短视频平台流量，进而对原本就低价的在线产品产生影响；大班营收 6.66 亿元，yoy+1.5%，占比 22%，大班产品已相对成熟，预计毛利率维持高位，客单价也相对稳定；小班营收 16.7 亿元，同比+

31、16%，营收占比已提升至 55%，预计随着公司深耕 OMO 模式，叠加 AI 的高效赋能，小班占比及毛利率将共同提升，引领公司规模及利润率双升；图书营收 5.07 亿元，yoy+11%，占比 16.8%。图表图表 7：分班型营收（亿元）分班型营收（亿元）图表图表 8：分班型营收占比分班型营收占比数据来源：业绩会 PPT，华福证券研究所数据来源：业绩会 PPT，华福证券研究所公务员事业编考培仍将占据粉笔中短期主要业务结构。公务员事业编考培仍将占据粉笔中短期主要业务结构。2023 年行业回暖，公务员和事业编考培均恢复增长，其中公务员考培营收同比+5.9%至 17 亿元/占比 57%，事业编考培营收

32、同比+21%至 5.2 亿元/占比 17%，二者合计占比 74%；教师考培因行业需求影响业务收缩，营收同比-22%至 1.6 亿元/占比降低至 5.4%。预计中短期粉笔仍由公务员事业编考培驱动增长，长期将拓展其他行业的资格考试等职业培训以突破规模天花板。图表图表 9：分行业营收（亿元）分行业营收（亿元）图表图表 10：分行业营收结构分行业营收结构数据来源：公司公告，华福证券研究所数据来源：公司公告，华福证券研究所管理费用率明显改善管理费用率明显改善，销售费用率有望下降销售费用率有望下降。2020-2021 年公司销售费用率及行政费用率大幅提升，2022 年开始明显改善；研发费用率维持相对稳定，

33、主要系：1）华福证券诚信专业发现价值10请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|粉笔2020-2021 年为支持业务增长增加了销售及行政员工数量，2022 年开始公司优化员工结构；2）2020-2021 年为支持线下扩张，推广开支增加，办公场地、设备及设施导致使用权资产折旧、物业、厂房及设备折旧以及短期租赁相关开支增加。2021 年 5月至 2022 年开始公司收缩线下覆盖规模。2023 年销售费用率+3.9pct 至 22.3%，其中多为一次性费用，如销售费用项目下的股权激励、非投流的品牌推广开支等，管理费用率-3.7pct 至 15.6%继续收缩，研发费用率+1.3pct 至 8.3%保持稳

34、定。图表图表 11：粉笔费用率仍有优化空间粉笔费用率仍有优化空间数据来源：公司公告，华福证券研究所2职业考试培训需求旺盛，行业竞争回归理性职业考试培训需求旺盛，行业竞争回归理性中国职业教育培训分为学历类和非学历类中国职业教育培训分为学历类和非学历类：1）学历类职业教育：包括中职和高等教育，毕业学员可以取得中国政府承认的文凭。2）非学历类职业教育：主要目的获取知识和技能，而不会获得正式的学位或文凭。非学历类职业教育分为职业考试培训和职业技术培训，在培训课程形式、目标非学历类职业教育分为职业考试培训和职业技术培训，在培训课程形式、目标学员学员、考试特点和职业路线上均有区别考试特点和职业路线上均有区

35、别：1）职业考试培训职业考试培训（粉笔业务范围粉笔业务范围）：培训课程线上线下相结合，主要学员为高等教育在读生和毕业生、以及持有学士或大专或以上学历的受雇人士，考试需要进行笔试及面试，通过招录考试可获得公务职务、事业单位的工作机会，通过资格考试取得专业证书。2）职业技术培训：培训课程以线下、实习为主，主要学员为高中或高职在读生和毕业生、以及受雇人士，学习成果检验以工作实践为主，通过学习可以在目标领域取得一技之长。华福证券诚信专业发现价值11请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|粉笔图表图表 12：教育行业分类教育行业分类数据来源：招股书，华福证券研究所2.1行业规模增长的五重驱动因素行业规模增

36、长的五重驱动因素招录类考培属于职业教育中后续增速仍相对较高的赛道招录类考培属于职业教育中后续增速仍相对较高的赛道。根据沙利文预计，2023年职业教育培训行业市场规模 9097 亿元，其中职业考试培训规模 861 亿元，招录类考培规模 387 亿元。2023-2026 年招录类考培市场规模增速 CAGR 预计为 9.3%，为细分赛道中增速最快的行业，主要由人数增长驱动，预计 2026 年行业规模达到 505亿元，学生数量扩张至 900 万人。我们认为招录培训市场增长空间的核心驱动来源我们认为招录培训市场增长空间的核心驱动来源于五点：于五点：1）毕业生人数增长，贡献需求端基数规模扩大；）毕业生人数

37、增长，贡献需求端基数规模扩大；2）就业形势倒逼公考需）就业形势倒逼公考需求强劲求强劲，3）60 年代婴儿潮退休释放岗位供给年代婴儿潮退休释放岗位供给，4）保就业下公务员事业编岗位扩招保就业下公务员事业编岗位扩招；5）报考人数）报考人数参培渗透率推升参培规模。参培渗透率推升参培规模。图表图表 13：职业教育行业规模职业教育行业规模行业规模单位：亿元行业规模单位：亿元200022E2023E2024E2025E2026E23-26CAGR职业教育培训行业职业教育培训行业5,1675,6266,0366,7077,2427,8118,4399,0979,7

38、3810,36010,9796.5%1.非学历职业教育培训1,2051,3861,5241,7902,0262,2152,4452,6702,8933,1043,3177.5%1.1.职业考试培训32540650055619451,0241,1028.6%1.1.1.招录类招录类20083053433874304685059.3%1.1.2.资格考试833838643978.0%1.2.职业技术培训8809801,0241,2391,3801,5241,6711,8091,9482,0802,2157.0%

39、2.学历职业教育培训3,9624,2404,5124,9175,2165,5965,9946,4276,8457,2567,6626.0%招录考培量价拆分招录考培量价拆分200022E2023E2024E2025E2026E23-26CAGR招录类考培规模(亿元)20083053433874304685059.3%yoy-18.9%9.2%-6.9%26.7%-1.0%12.5%12.8%11.1%8.8%7.9%招录类考培学生数(万人)4205005404805806206807408108509006.7%yoy-19.0%

40、8.0%-11.1%20.8%6.9%9.7%8.8%9.5%4.9%5.9%客单价(元/人)4,7864,7804,8335,0635,3104,9195,0445,2305,3095,5065,6112.4%yoy-0.1%1.1%4.7%4.9%-7.4%2.5%3.7%1.5%3.7%1.9%数据来源：招股书，华福证券研究所 华福证券诚信专业发现价值12请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|粉笔1）毕业生人数增长，贡献需求端基数规模扩大。）毕业生人数增长，贡献需求端基数规模扩大。预计 2037 年之前，以出生人口计算的高等教育毕业生对应的适龄人口仍处于平稳区间，且叠加高等教育毕业生渗透

41、率提升，毕业生人数稳中有升。2022 年高中毕业生人数合计 1645 万人，预计至2030 年突破 2000 万人，期间逐年保持低个位数增长，人数基数端中期无压力。而应届生一直是公务员招录的重要群体，2019-2021 年针对应届生岗位占比 45%-60%，2023 年国家公务员招录更是计划 67.4%的职位专门招录应届生，为近年来最高。图表图表 14：高等教育毕业生人数仍处上升通道高等教育毕业生人数仍处上升通道2020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E高等教育合计毕业人数高等教育合计毕业人数(万人万人)1,3891,4411,64

42、51,7041,7521,8231,9001,9592,0152,0682,115yoy9.6%3.7%14.2%3.6%2.8%4.1%4.2%3.1%2.8%2.6%2.3%博士毕业人数(万人)6.67.28.28.79.39.710.110.310.110.210.3博士毕业适龄人口(万人)2,1372,1442,1212,0742,0782,0381,9911,9091,7781,7021,647渗透率0.31%0.34%0.39%0.42%0.45%0.48%0.51%0.54%0.57%0.60%0.63%硕士毕业人数(万人)6670789493949698102109111硕士毕

43、业适龄人口(万人)2,0782,0381,9911,9091,7781,7021,6471,5991,5931,6171,584渗透率3.2%3.4%3.9%4.9%5.2%5.5%5.8%6.1%6.4%6.7%7.0%本科毕业人数(万人)6306607548893906928952本科毕业适龄人口(万人)1,9911,9091,7781,7021,6471,5991,5931,6171,5841,5941,608渗透率32%35%42%45%48%51%53%55%57%58%59%专科毕业人数(万人)6877038098328569009469599961,0211

44、,042专科毕业适龄人口(万人)1,9091,7781,7021,6471,5991,5931,6171,5841,5941,6081,615渗透率36%40%48%51%54%57%59%61%63%64%65%数据来源：Wind，华福证券研究所2）就业形势倒逼公考需求强劲就业形势倒逼公考需求强劲。2023 年年“就业难就业难”情绪发酵情绪发酵，招聘收缩招聘收缩、失业失业焦虑、收入压力下，未来稳定的工作机会更加紧俏、考生考取资格证以提升自我需焦虑、收入压力下，未来稳定的工作机会更加紧俏、考生考取资格证以提升自我需求会提升，参培意愿有望进一步增强，行业渗透率提升可期。求会提升，参培意愿有望进一

45、步增强，行业渗透率提升可期。据弗若斯特沙利文预测，至 2016 年招录类考试培训行业渗透率有望达 31.4%。2023 全年的新增招聘公司数量、新增招聘贴数均是 2017 年以来最低水平，招聘收缩情况明显。2023 年新增招聘公司数量为 208.8 万个，同比-32.4%，较 2019年-45.0%；新增招聘贴数为 852.71 万个，同比-37.4%，较 2019 年-52.6%。华福证券诚信专业发现价值13请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|粉笔图表图表 15：历年新增招聘公司数量（万个）历年新增招聘公司数量（万个）图表图表 16：历年新增招聘帖数（万个）历年新增招聘帖数（万个）数据来源

46、：Datayes!，华福证券研究所数据来源：Datayes!，华福证券研究所2023 年失业率虽然较疫情最严重的 2020 和 2022 年有所改善，但仍然未恢复到疫情前水平；尤其是 16-24 岁失业率达到了 2018 年以来最高水平，而这部分年轻人也是公务员的主要招聘对象。图表图表 17：历年全国城镇调查失业率历年全国城镇调查失业率图表图表 18：历年城镇调查失业率历年城镇调查失业率:16-24 岁人口岁人口数据来源：iFind，华福证券研究所数据来源：iFind，华福证券研究所疫后宏观经济弱复苏背景下，职工平均工资和人均可支配收入增速放缓，居民收入压力提升。2022 年在岗职工平均工资为

47、 117177 元，同比+6.3%，增速同比-3.3pp；居民人均可支配收入 36883 元，同比+5.0%，增速同比-4.1pp。2023Q1-3居民人均可支配收入 29398 元，同比+6.3%，增速仍未修复到疫情前水平。华福证券诚信专业发现价值14请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|粉笔图表图表 19：在岗职工平均工资（元）在岗职工平均工资（元）图表图表 20：居民人均可支配收入（元）居民人均可支配收入（元）数据来源：iFind，华福证券研究所数据来源：iFind，华福证券研究所3）六十年代婴儿潮进入退休期将释放岗位供给六十年代婴儿潮进入退休期将释放岗位供给。粗略以 60 岁为退休年龄

48、计算，19621973 年期间的第二代婴儿潮已逐渐步入退休年龄，对应每年 2500 万人3000万人的人口基数，相对前十年明显跃升。而在公务员事业编岗位需求数相对稳定的背景下，大量人员到期退休势必会释放相当数量的岗位供给。图表图表 21：第二代婴儿潮将进入退休年龄第二代婴儿潮将进入退休年龄数据来源：Wind，华福证券研究所4）保就业下公务员事业编岗位扩招。）保就业下公务员事业编岗位扩招。国考招录人数 2019 年大幅下降主要系机构改革首年中央部门合并重组，2020 年起恢复增长，2024 年招录人数 yoy+6.6%至 4万人，净增 2461 人，预计后续如不发生重大改革，招录人数中期内将稳步

49、扩张。2024年省考多省延续扩张态势，四川、湖南、山东、云南、河北等省净增岗位数超 1000人，2024 年合计招录 20 万人，yoy+5.2%，净增 1 万人。我们预计后续在政府保就业，特别是招录政策向应届生倾斜的背景下，公务员岗位供给端有望稳健增长。华福证券诚信专业发现价值15请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|粉笔图表图表 22：国考招录人数国考招录人数数据来源：iFind，华福证券研究所图表图表 23：省考招录人数（人）省考招录人数（人）省份省份2022202320242024yoy2024省份省份2022202320242024yoy2024广东15,80118,25817,30

50、7-5.2%-951贵州4,6585,5816,14210.1%561四川6,9848,19411,96646.0%3,772内蒙古4,1186,2065,977-3.7%-229山东7,5228,25510,56928.0%2,314山西4,3484,4254,95612.0%531湖北9,54511,26810,457-7.2%-811甘肃2,3644,2494,77212.3%523湖南8,3627,62110,39336.4%2,772福建4,0574,4604,5431.9%83河南7,9939,1349,9008.4%766重庆2,8153,9194,53015.6%611江苏8,

51、1599,2729,4702.1%198北京4,2664,7194,361-7.6%-358河北6,5607,9229,00713.7%1,085吉林5,3674,6914,341-7.5%-350安徽6,7197,2567,8327.9%576新疆3,6454,3184,312-0.1%-6黑龙江8,5908,6517,768-10.2%-883天津2,6072,6332,588-1.7%-45广西4,3686,7817,63912.7%858上海2,6892,6452,342-11.5%-303江西6,8278,9297,504-16.0%-1,425新疆兵团1,5072,1302,048

52、-3.8%-82浙江6,2117,3517,206-2.0%-145海南1,4601,5111,5301.3%19辽宁5,2697,4926,996-6.6%-496宁夏1,1471,3051,3241.5%19陕西6,4496,3606,7726.5%412青海1,0821,2311,205-2.1%-26云南3,5835,6966,71017.8%1,014合计合计165,072192,463202,4675.2%10,004数据来源：华图，华福证券研究所5）报考人数报考人数参培渗透率推升参培规模参培渗透率推升参培规模。毕业生人数增长叠加招聘市场景气度承压，导致 2024 年国考和省考的考

53、生规模与竞争激烈程度同增，国考过审人数yoy+16.8%至 303 万人，参考人数 yoy+47.7%至 225 万人；过审/招录比例 yoy+7 至77，参考/招录比例 yoy+16 至 57。2024 年省考报名人数合计 yoy+17.2%至 605 万人，净增 89 万人；报录比+3 至 33。华福证券诚信专业发现价值16请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|粉笔图表图表 24：国家公务员过审和参考人数国家公务员过审和参考人数数据来源：iFind，华福证券研究所图表图表 25：省考报名人数（万人）省考报名人数（万人）省份省份202320242024yoy20242023报录比报录比202

54、4报录比报录比省份省份202320242024yoy20242023报录比报录比2024报录比报录比广东141718.0%2.59810贵州334124.1%8.056067四川294866.1%19.103540内蒙古212520.1%4.173342山东364010.8%3.904438山西162235.9%5.873745湖北162027.4%4.321419甘肃157-55.1%-8.393614湖南131410.3%1.311714福建23244.8%1.095153河南576615.0%8.586366重庆142043.9%5.973543江苏4241-3.2%-1.354643北

55、京44-3.0%-0.1299河北14151.7%0.241816吉林-安徽1736110.5%18.782346新疆-黑龙江13132.6%0.331517天津5724.1%1.332126广西-上海-江西5630.5%1.4658新疆兵团7814.9%0.993137浙江28280.3%0.103839海南3317.5%0.491821辽宁212311.7%2.442833宁夏76-5.7%-0.375047陕西243235.7%8.403747青海880.6%0.046163云南3231-2.3%-0.745647合计51660517.2%893033数据来源：中公，华福证券研究所（广西

56、、吉林、新疆、上海未统计，合计计算报录比时已剔除）而国考省考为自然通过率极低的筛选类考试，2024 年国考自然通过率 1.76%/省考自然通过率 3.0%，多数未通过首次考试的考生会选择二战或三战等，基数逐年沉淀，预计考生规模将持续增长，竞争程度也会日益激烈。因此考生参培意愿会持续因此考生参培意愿会持续增强增强，培训渗透率存在提升趋势培训渗透率存在提升趋势。根据沙利文，预计 2023 年招录考培渗透率为 29.5%，至 2026 年保持年均 0.6pct 的小幅增长，招录考培市场的需求基数亦将稳步增长。图表图表 26：报名人次及参培渗透率共同推升学员规模报名人次及参培渗透率共同推升学员规模20

57、0022E2023E2024E2025E2026E23-26CAGR招录考试报名人次招录考试报名人次(万人万人)1,6281,9232,0611,8252,1972,2882,3942,5082,6642,7512,8664.5%招录考培渗透率招录考培渗透率25.8%26.0%26.2%26.3%26.4%27.1%28.4%29.5%30.4%30.9%31.4%独立学员人次独立学员人次(万人万人)4205005404805806206807408108509006.7%yoy19.0%8.0%-11.1%20.8%6.9%9.7%8.8%9.5%

58、4.9%5.9%公考培训002602702906.5%事业单位考培2503003402702903203403603904004205.3%教师招录考培406050800.7%数据来源：招股书，华福证券研究所 华福证券诚信专业发现价值17请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|粉笔2.2格局三足鼎立，粉笔格局三足鼎立，粉笔龙头地位稳固龙头地位稳固TOP 3：行业调整下招录考试培训行业集中度下降。：行业调整下招录考试培训行业集中度下降。2022 年招录考培行业 CR3为 27%，其中粉笔排名第 2 占比 6.9

59、%。2020-2022 年 CR3 持续下降，TOP3 经营模式各异。中公教育协议班退款问题与资金链掣肘暂未解决，预计后续通过银行贷款解决退费、新业务模式拓展等手段，经营状况将有所缓解；粉笔 2020 年疫情期间选择线下逆势快速扩张抢占份额，但单纯的线下激进扩张导致利润端承压，且难以追赶当时收入增速的教师质量及学生通过率对品牌口碑造成一定程度的损耗，最终传导至收入端的下滑，后续积极探索 OMO 模式降本增效重回增长；华图教育疫情后市占率基本稳定在 5%6%。图表图表 27：招录考培三足鼎立招录考培三足鼎立2000222023招录考培市场规模招录考培市

60、场规模(亿元亿元)2008305343387中公教育培训收入(亿元)62.191.2111.468.648.0粉笔培训收入(亿元)10.118.730.123.525.1华图教育培训收入(亿元)18.922.417.414.921.0行业行业 yoy19%9%-7%27%-1%12%13%中公教育 yoy47%22%-38%-30%粉笔 yoy85%61%-22%7%华图教育 yoy19%-14%41%CR347.9%37.3%27.0%中公教育市占率23.8%37.5%36.2%22.5%14.0%粉笔市占率4.2%6.1%9.9%6.9%6.5%华图教育市占率9.4%

61、9.4%5.7%4.9%6.1%数据来源：招股书，公司公告，华福证券研究所TOP3 vs 长尾长尾：我们认为行业龙头与长尾小机构将共同存在我们认为行业龙头与长尾小机构将共同存在，而以业务模式创而以业务模式创新为支撑的粉笔新为支撑的粉笔龙头地位稳固龙头地位稳固。不同于 K12 课外培训行业的严格限制，职业教育培训行业政策限制几乎为 0，且对于行业新进入者的资金和技术要求较低，因此导致行业进入壁垒低。同时，省考及事业编具有地域性差异，各地或多或少存在已经积累了本地优势和一定口碑的小机构，且线下教学模式受生活半径影响，行业长尾供给将长期存在。但受制于教研能力、教师人均产出提升限制等维度的影响，长尾小

62、机构的规模难以做大，很难形成规模优势以及跨区域性的扩张能力；而其他中型机构由于经营模型欠佳，在疫情期间加速出清。招录考培行业经营需要平衡通过率招录考培行业经营需要平衡通过率+利润利润率率+收入增长收入增长，而粉笔明确而粉笔明确 OMO 模式转型后模式转型后，确立以通过率为先确立以通过率为先、第二考虑保障利第二考虑保障利润率的经营策略，长期润率的经营策略，长期龙头地位稳固龙头地位稳固有较强保障。在当前形势下，职业考试培训行有较强保障。在当前形势下，职业考试培训行业集中度具备提升空间，大部分中型机构的生存空间会被压缩。业集中度具备提升空间，大部分中型机构的生存空间会被压缩。疫情影响下，协议班对利润

63、影响严重，也一定程度上吸引了一批学习意愿不够强烈的学生，拖累了通过率和口碑。2021 年开始，头部企业优化课程结构，减少协议班占比，行业竞争趋于理性。至 2022 年基本调整完成，头部企业利润改善明显，竞争力有望增强。粉笔经调整净利润于 2022 年转正且 2023 年保持增长，中公教育归母净利润 2023 年已大幅减亏。华福证券诚信专业发现价值18请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|粉笔图表图表 28：TOP2 营收对比营收对比图表图表 29：TOP2 净利润对比净利润对比数据来源：Wind，华福证券研究所数据来源：Wind，华福证券研究所图表图表 30：TOP2 毛利率对比毛利率对比图表

64、图表 31：TOP2 净利率对比净利率对比数据来源：Wind，华福证券研究所数据来源：Wind，华福证券研究所3深耕品牌优势，筑高核心竞争力壁垒深耕品牌优势，筑高核心竞争力壁垒3.1品牌力：通过率为核心指标，优质师资品牌力：通过率为核心指标，优质师资+教研筑基教研筑基2024 年粉笔国考通过率接近年粉笔国考通过率接近 9%，对于以通过考试为目标的客户群体而言，持，对于以通过考试为目标的客户群体而言，持续稳定的高通过率将成为最直接的招牌。预计粉笔的优质口碑将继续吸引新一年的续稳定的高通过率将成为最直接的招牌。预计粉笔的优质口碑将继续吸引新一年的目标客群，我们认为其产品质量的保障主要来源于师资质量

65、目标客群，我们认为其产品质量的保障主要来源于师资质量+总部教研能力。总部教研能力。高质量的师资团队高质量的师资团队、教学内容和先进的智能平台为公司树立可信赖的品牌形象教学内容和先进的智能平台为公司树立可信赖的品牌形象。据弗若斯特沙利文调查，在没有现金奖励的前提下，购买公司服务及产品的调查参与者中有 47.5%是由其同学及朋友推荐，93.6%的参与者愿意向其他人推荐；在熟悉所有主要招录类考试服务供应商的调查者中，有 58.7%称粉笔为首选。公司严格的师资管理、强大的内容开发能力，带来绝对领先的活跃用户数量。粉笔在线培训注册用户和公司平均月活跃用户连年增长，2023 年 MAU 同比+14.5%至

66、 910 万人，粉笔APP 及粉笔教师 APP 在行业可比公司的 APP 中，DAU 均处于绝对领先的地位。华福证券诚信专业发现价值19请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|粉笔图表图表 32：粉笔粉笔 MAU 攀升攀升图表图表 33：粉笔粉笔 DAU(万人万人)行业绝对领先行业绝对领先数据来源：招股书，公司公告，华福证券研究所数据来源：业绩会，华福证券研究所师资：不依赖单一明星讲师，严格管理保障教学质量师资：不依赖单一明星讲师，严格管理保障教学质量讲师规模在经过线下拓展和策略性收缩、大力发展精品班后，已经调整至相对合理的水平。截至 2023 年末，公司共有讲师 3225 人，较 2022 年

67、减少 716 人，其中大部分讲师拥有本科或以上学历。除全职教师外，公司也会于旺季聘任兼职讲师，可灵活应对市场需求波动。公司师资团队管理具备标准化流程，对名师的依赖性低公司师资团队管理具备标准化流程，对名师的依赖性低（顶级全职讲师数目占全职讲师总数（顶级全职讲师数目占全职讲师总数5%）：1）招聘环节严格筛选，考核专业知识技能和沟通能力。2）新讲师系统的入职培训，包括专业知识、教学方法及技能以及试课等多个模块。新聘讲师一般被分配至挑战性较小且规模有限的课程或任辅导员，在以直播形式向大班课学员讲授课程之前磨练教学技能。3）长期培训确保讲师紧跟学员需求、录取标准、考试资料、考试要求及其他关键行业趋势的

68、变化。例如：内容开发团队会定期向讲师提出教学建议；根据考试周期组织年度内容开发培训会议，以执行内容更新。4）集中绩效考核，定期评估讲师的课堂表现及教学成果，包括课时、工作态度、教学与内容开发能力、学员投诉与教学事件数量，薪酬待遇与授课时数及表现直接关联。图表图表 34：粉笔粉笔雇员数量变化（人）雇员数量变化（人）图表图表 35：粉笔粉笔讲师学历情况（讲师学历情况（2022H1 末）末）数据来源：招股书，公司公告，华福证券研究所数据来源：招股书，华福证券研究所教研：总部教研能力保障课程质量教研：总部教研能力保障课程质量 华福证券诚信专业发现价值20请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|粉笔截至

69、2022H1，公司研发团队有 349 人，其中 249 名人为内容开发专家，负责内部设计及开发平台上的绝大部分内容，包括课程、教材及辅导资料。公司的教材及辅导资料通过（包括但不限于）现有学员的口碑推荐获得广泛欢迎，主要系：1）紧跟市场需求，定期更新。大部分内容开发专家会定期参与一线教学活动、密切关注招聘与资格考试的最新动态及就业市场需求，确保平台的所有内容具备相关性且与时俱进。为应对最新的考试要求，公司课程通常参考最新的考试大纲，按考试周期更新。2）积极总结归纳，及时调整。公司会研究往年发布的试题，且课程结束后会根据讲师及学员的反馈、学员的考试表现以评估、更新及完善课程设置及资料。3）不时开发

70、新课程，捕捉新兴领域未被满足的市场需求。进行市场调研了解学员需求和现有产品做可行性评估。新课程开设前会进行多轮内部审核，在考试周期内进行有限规模的试点测试，并在广泛发布前根据反馈意见进行调整。例如，公司于 2021年 1 月首次开设公职人员考试面试在线精品班，专门针对面试时间早于其他省份的江苏省及山东省的地方公务员考试。该试点课程经证实可行，付费人次超 1,000 人次。2021 年 4 月，公司在其他省份的地方公务员考试面试开始前于全国范围推出该课程。3.2模型优化：模型优化：OMO 小班模式跑通，利润率有望继续提升小班模式跑通，利润率有望继续提升OMO 模式实现规模扩大与成本优化。模式实现

71、规模扩大与成本优化。OMO 班型根据学习进度提供分阶段的内容和服务，精讲-强化-刷题-冲刺-模考-面试循序渐进，全程配备线上线下深度融合的模式及大数据辅助，一方面通过线上化减少对线下网点的依赖、放大讲师的规模效应，降低场地租金、教师薪酬等核心成本；另一方面突破地理边界，触达更加广阔的区域生源。而相对于纯线上的课程而言，OMO 模式中保留的线下场景满足学生对于面对面交流的需求，以及对学习专注性约束和效果及时反馈的需求。大数据的应用除了提效降本之外，更加重要的是形成千人千面的学习成果跟踪和生成针对性的反馈，从而提升服务品质增强学员的学习效果。图表图表 36：OMO 班型模式解析班型模式解析数据来源

72、：业绩会，华福证券研究所线上线下相互导流共享资源库，单网点贡献显著提升。线上线下相互导流共享资源库，单网点贡献显著提升。凭借线上平台累积的用户群及课程种类，公司具备以低成本方式进行线下拓展的基础优势；而线下业务扩张也将为线上业务带来更多的关注度，线下员工亦可向线下学员推荐合适的线上课程，2019-2022H1 线上线下转化率保持在 60%以上。从场地角度看，OMO 模式下 华福证券诚信专业发现价值21请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|粉笔前期相对同质化的入门学习阶段转移至线上，对线下物理地址的需求和租金成本大幅下降，线下网点的运营效率明显提升，2022 年粉笔运营中心数量收缩至 202 个

73、，单运营中心贡献营收回升至 1496 万元，高于中公教育 2022 年的 433 万元。图表图表 37：粉笔线上线下转化率粉笔线上线下转化率图表图表 38：粉笔网点数收缩单网点贡献提升粉笔网点数收缩单网点贡献提升数据来源：招股书，华福证券研究所数据来源：招股书，公司公告，华福证券研究所OMO 模式下模式下，标准化环节运用线上大班模式标准化环节运用线上大班模式，师资大幅节省师资大幅节省，师生比显著优化师生比显著优化，助力小班毛利率增长助力小班毛利率增长。从教师端来看，前期线上直播课阶段的师生比显著优化，2023年末粉笔讲师数量已下降至 3225 人/yoy-18%，师均创收 94 万元/yoy+

74、31%，其中主要优化线下讲师，线下讲师数从 2020 年末的 3887 人收缩至 2022H1 末的 1147 人，收缩幅度为 70%。2023 年讲师收缩的同时仍能实现收入增长，经营效益优化成果显著，战略调整至今线上线下业务已实现再平衡，OMO 运营模式探索顺利，未来将持续发挥协同效益。同时，公司已建立集中体系、管理及监督线上与线下业务的各个层面，包括学员管理、教员评估及财务管理，在业务快速扩张期间保持营运效率及服务质量。图表图表 39：粉笔讲师数降低人效增长粉笔讲师数降低人效增长图表图表 40：粉笔讲师按渠道分布粉笔讲师按渠道分布数据来源：招股书，公司公告，华福证券研究所数据来源：招股书，

75、公司公告，华福证券研究所OMO 模式实现地理限制的突破模式实现地理限制的突破，高效导流大幅降低获客成本高效导流大幅降低获客成本。对比纯线下机构和 OMO 模式的营销效果，线下机构的广告具有物理边界限制，一般需要在点位周边配备同等比例的地推或线下营销等开支，线下规模扩张时对应的费用率优化有限。华福证券诚信专业发现价值22请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|粉笔而粉笔凭借强劲的线上声量配备日益成熟的 OMO 模式，获客成本保持在低位，2023年每位付费人次的销售及营销开支约为 98 元，远低于中公教育 2022 年 440 元的人均获客成本，2022 年销售费用率亦相对中公教育低 10pct。图

76、表图表 41：TOP2 获客成本获客成本(元元/人人)对比对比图表图表 42：TOP2 销售费用率对比销售费用率对比数据来源：Wind，招股书，公司公告，业绩会，华福证券研究所数据来源：公司公告，华福证券研究所3.3AI 赋能：坚持技术投入，探索教师人效边界赋能：坚持技术投入，探索教师人效边界粉笔坚定投入粉笔坚定投入 AI 建设建设，赋能讲师教学及服务全流程助力人效提升赋能讲师教学及服务全流程助力人效提升。以讲师批改形成反馈的流程为例，由纯人工的 20 分钟缩减至 AI 批改+教师修改的 5 分钟，单学生所需要的时间成本大幅下降。OMO 模式叠加模式叠加 AI 赋能对成本费用端的优化效果显赋能

77、对成本费用端的优化效果显著著。成本及销售费用以员工相关支出为主，成本项中，2021/22H1 雇员福利分别占比56%/50%，销售费用中 2021/22H1 员工福利支出分别占比 65%/78%，针对主要成本费用构成项的优化，有利于公司长期稳定的经营模型优化。图表图表 43：粉笔成本结构粉笔成本结构图表图表 44：粉笔销售费用结构粉笔销售费用结构数据来源：招股书，华福证券研究所数据来源：招股书，华福证券研究所公司推动业界内对先进的公司推动业界内对先进的 RTC、大数据大数据、人工智能人工智能、OCR 及云技术的应用及云技术的应用，改改进和转变传统行业格局进和转变传统行业格局，使优质培训服务更普

78、及和高效使优质培训服务更普及和高效。1）RTC 互动直播系统：有助于学员参加直播课程及流媒体录制课程。提供低延时、高度同步、广泛兼容和高度稳定性、高音质和画质的内容传输体验，能为单个班级逾 100,000 名学员提供直播大班课程，延时低于 500 毫秒。支持创新应用，例如模拟面试及配备一名讲师 华福证券诚信专业发现价值23请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|粉笔及多名辅导员的互动型双师课程。2）大数据分析：公司收集了累计 270 多个标签分类的 50 万亿字节的全面数据点，包含课程科目、教学表现、学习习惯和偏好、学习模式及成绩等，可指导课程开发、题库优化、内容推荐、产品发布及战略发展。截至

79、2022H1，公司题库共有约 230 万道问题，通过平台进行的线上练习约 19 亿次，对应习题数量超 309 亿道。3）人工智能：优化产品供应：推出了申论题自动批改系统，能精准地批改申论题、评估学员的知识基础及口才，提供改进建议，准确率与资深讲师相当。题库有 10,800 份申论题，截至 2022H1 累计已服务超过 1.2 亿名用户。提升用户体验：自动整理课程并安排显示顺序，使用户界面更直观，吸引在线课程购买。通过自动化减少重复性劳动，提高生产力、节约劳工成本：人工智能内容监察系统，通过自动化程序检测及甄别不当或非法内容。4）OCR 技术：能够准确地检测及提取图片上印刷文本、手写文本、复杂数

80、学公式及几何图案中的数据；支持智能设备获取手写文本并将其转换为数据。图表图表 45：粉笔技术应用粉笔技术应用数据来源：招股书，华福证券研究所坚持长期技术投入，坚持长期技术投入，IPO 募资投向将加强内容及技术开发能力。募资投向将加强内容及技术开发能力。粉笔是中国招录类考试培训行业的首个综合在线培训手机应用程序的公司，长期坚持技术投入，引领行业智能发展。截至 2022H1，公司研发团队中 100 人为技术开发专家，其中 61%拥有硕士及以上学位，专业知识覆盖大数据分析、人工智能、视频录制与流媒体、云技术、运营与基础设施维护等广泛相关领域。IPO 募资中计划投入 28.5%的所得款项净额/3310

81、 万港元。技术投入主要包括：升级 RTC 互动直播系统，新增互动功能，提高学员学习成效并优化学习体验；优化 RTC 系统的音频和视频流技术，提供更稳定的沉浸式在线学习体验；完善应用数据分析及 AI 技术，扩大日常业务中的应用，促进商业智能及分析；开发虚拟现实与增强现实技术，升级学习工具的现有功能并开发新功能；开发采用先进语音识别技术的在线面试系统，将面试课程传授给更广泛的学员群体。华福证券诚信专业发现价值24请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|粉笔图表图表 46：22H1 末研发团队结构末研发团队结构图表图表 47：22H1 末研发团队学历末研发团队学历数据来源：招股书，华福证券研究所数据来

82、源：招股书，华福证券研究所图表图表 48：IPO 募资投向募资投向单位：百万港元单位：百万港元20232024总计总计占比占比1.丰富课程内容和扩大学员群体23.636.860.452.0%按线上/线下划分：1）线上21.934.556.448.5%2）线下1.72.34.03.4%按类别划分：1）加强和升级现有线上课程内容15.218.633.829.1%2）开发和推出需求高且增长潜力大的职业技能培训课程9.317.326.622.9%2.加强内容及技术开发能力（全集团范围内提供线上及线下服务）11.721.433.128.5%1）加强技术开发能力和改善技术及基础设施10.216.927.1

83、23.3%升级 RTC 互动直播系统1.72.64.33.7%优化音频和视频流技术1.82.74.53.9%应用数据分析及 AI 技术2.74.47.16.1%开发虚拟现实与增强现实技术2.24.56.75.8%推出在线面试系统1.82.74.53.9%2）招聘更多经验丰富的内容开发人员1.54.56.05.2%3.为新开发的课程开展营销活动（全集团范围内提供线上及线下服务）7.07.014.012.0%4.营运资本及其他一般企业用途（全集团范围内提供线上及线下服务）4.34.48.77.5%总计总计46.669.6116.2100.0%数据来源：招股书，华福证券研究所3.4多品类：拓展业务范

84、围，打开长期天花板多品类：拓展业务范围，打开长期天花板长期来看，招录培训企业势必存在天花板。长期来看，招录培训企业势必存在天花板。招录考培公司的经营是通过率利润率收入增长的平衡，其中 1）通过率：基于公务员考试极低的自然通过率，大机构维持高个位数水平的通过率已是相当优异的水平，长期看行业自然通过率和单机构通过率或边际下降；2）利润率：行业盲目扩张已成为历史，为保持企业长青龙头均会考虑利润率和收入增长的再平衡，经营模型优化尤为重要；3）收入增长：行业平稳个位数增长基本为存量竞争，市占率空间存在上限，我们预计 CR 3 回升至 30%后，龙头竞争会呈现此消彼长的态势，因此单个企业的收入规模也存在上

85、限。回顾粉笔发展历史，2019-2021 年粉笔协议班退款率攀升，主要系 1）协议班价格普遍更贵，学生购买后更可能改变主意而放弃课程，退客退款率更高；2）招录类考试普遍较难，不通过率很高，协议班的性质决定了不通过退款率长期处于高水平；3）协议班不通过的成本较低，更易吸引学习意愿不强烈的学员。2021 年粉笔协议班退款率高达 73%，其中不通过退款率 59%/退课退款率 15%，严重拖累公司业绩。后后 华福证券诚信专业发现价值25请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|粉笔续主动收缩协议班占比，优化产品结构，退款负债大幅优化。续主动收缩协议班占比，优化产品结构，退款负债大幅优化。合约负债和退款负债

86、为招录考培公司的两个重要指标，其中合约负债为收入的前瞻性指标，主要为向学员收取但尚未履约的预付费课程费用，2023年末合约负债重回增长yoy+26.8%至1.49亿元；退费负债主要为协议班预计会收到的退课和因未通过考试而需要退回的一定比例课程费用的退款，公司整体策略改革后协议班收缩，2021 年至今退费负债持续下降，2023 年末 yoy-17.4%至 2.27 亿元。2023 年粉笔实现经营性现金流净额 5.88 亿元，年末现金 6.72 亿元，足够覆盖退款负债总额，同时提供经营保障。图表图表 49：粉笔合约负债和退款负债粉笔合约负债和退款负债图表图表 50：粉笔现金流充沛粉笔现金流充沛数据

87、来源：公司公告，华福证券研究所数据来源：公司公告，华福证券研究所展望长期展望长期，招录培训公司必然需要拓宽业务范围招录培训公司必然需要拓宽业务范围，以打破规模天花板以打破规模天花板。1）纵向拓展职业考试领域课程：粉笔计划利用对国家及省级的现有课程研究成果与地方见解，设置更多地方公共职务及事业单位岗位（如县级职位）的招录及资格考试。亦可能探索机遇，为企业客户提供在职培训以及为若干专业证书持有者提供继续培训。2）横向拓展职业技能培训课程：计划投入 IPO 募资的 22.9%/2660 万港元。需求端，据沙利文报告，2021 年职业技能培训占非学历职教 68.8%的市场规模；就业市场竞争激烈，越来越

88、多学员有望参加职业技能培训。供给端，长期系统化的职业技能培训渗透率普遍低于职业考试培训，公司凭借丰富的经验和品牌影响力，存在较大发展空间。拟投入 950 万港元开展在线信息技术课程，与招录类考试培训客群重合，可利用公司现有客户群，获得交叉销售机会；拟投入 1710 万港元开展线上及线下烹饪艺术课程，提供以营养科学知识与通过饮食方法控制体重相结合为特色的高级烹饪艺术课程，预计在长三角地区、珠三角地区或四川盆地的一二线城市建立一个营运中心，并在租赁物业设立教室，配备适当的设施和设备。4盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议4.1盈利预测盈利预测我们对 2024-2026 年业绩做出以下假设：1)由于

89、大班产品相对成熟，小班为公司后续重点发力的课程，预计 2024-2026年大班人次增速分别为 6.8%/4.9%/2.9%，小班人次增速分别为 17%/16%/15%；华福证券诚信专业发现价值26请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|粉笔2)由于成熟大班提价空间相对有限，小班基于内容优化仍有提价预期，预计2024-2026 年大班客单价增速保持 3%，小班客单价增速保持 6%；3)由于大班模型相对稳定，小班盈利能力存在优化空间，预计 2024-2026 年大班毛利率分别为 68.0%/68.5%/69.0%，小班毛利率分别为 56.0%/56.5%/57.0%。4）2023 年销售费用率中的一

90、次性费用多为调整项中股权激励费用的影响，参照历史销售费用率做假设，预计摊薄后销售和管理费用率小幅下降。综上，我们预计公司 2024-2026 年营收分别为 35/41/48 亿元，归母净利润分别为5.7/7.5/9.2 亿元，对应 EPS 分别为 0.25/0.33/0.40 元；经调整归母净利润分别为6.3/7.8/9.5 亿元，对应经调 EPS 分别为 0.27/0.34/0.41 元。图表图表 51：粉笔业绩拆分预测表粉笔业绩拆分预测表单位单位202220232024E2025E2026E主营业务收入主营业务收入百万元百万元2,8103,0213,5344,1124,750yoy%-18

91、.0%7.5%17.0%16.4%15.5%1.培训课程百万元2,3542,5142,9823,5214,129yoy%-21.9%6.8%18.6%18.1%17.3%收入占比%83.8%83.2%84.4%85.6%86.9%1.1.线上产品百万元0159yoy%-19.2%10.0%8.0%6.0%收入占比%5.6%4.2%3.9%3.6%3.3%1.2.大班百万元656666733791839yoy%-1.5%10.0%8.0%6.0%收入占比%23.3%22.0%20.7%19.2%17.7%人次万114人次 yoy%-1.0%6.8%4.

92、9%2.9%客单价元655672692713734客单价 yoy%-2.6%3.0%3.0%3.0%1.3.小班百万元1,4331,6652,0652,5393,095yoy%-16.2%24.0%23.0%21.9%收入占比%51.0%55.1%58.4%61.7%65.2%人次万3639465361人次 yoy%-8.0%17.0%16.0%15.0%客单价元3,9334,2314,4854,7545,039客单价 yoy%-7.6%6.0%6.0%6.0%1.4.其他培训百万元yoy%-47.7%-20.0%-10.0%-10.0%收入占比%3.9%1.9%1.3%

93、1.0%0.8%2.图书收入百万元457507553591621yoy%10.1%10.9%9.0%7.0%5.0%收入占比%16.3%16.8%15.6%14.4%13.1%毛利率毛利率%48.6%52.0%55.1%56.0%56.8%1.培训课程%51.5%55.4%58.8%59.5%60.1%1.1.线上产品%-87.0%87.0%87.0%87.0%1.2.大班%-67.5%68.0%68.5%69.0%1.3.小班%-55.0%56.0%56.5%57.0%1.4.其他培训%-144.1%-50.0%-25.0%0.0%2.图书收入%33.7%34.7%35.0%35.0%35.

94、0%销售费用百万元5774销售费用率%18.4%22.3%18.0%17.0%16.3%管理费用百万元544471459506561管理费用率%19.3%15.6%13.0%12.3%11.8%研发费用百万元4314 华福证券诚信专业发现价值27请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|粉笔研发费用率%7.0%8.3%7.2%6.9%6.6%归母净利润百万元-2,0894yoy%-202.1%31.7%23.2%归母净利率%-74.3%6.2%16.1%18.2%19.5%经调整净利润经调整净利润百万元百万元0

95、946yoy%-134.1%41.0%24.3%21.3%经调整净利率经调整净利率%6.8%14.7%17.8%19.0%19.9%数据来源：Wind，华福证券研究所4.2投资建议投资建议相对估值：相对估值：粉笔从互联网产品至商业化模型成熟，口碑优异品质为先，追求通过率+利润率+收入增长平衡。看好优异师资及教研能力保障长期产品质量，口碑转化及漏斗产品结构带动收入增长，OMO 小班模式及 AI 赋能支撑利润率提升，维持龙头地位同时降本增效。我们选取中公教育、学大教育、传智教育、科德教育作为可比公司，24 年行业平均 PE 为 26 倍，考虑港股流动性给予 24%折价，给予粉笔 24年 20 倍目

96、标 PE，对应目标市值 136 亿港元，目标价 5.93 港元，首次覆盖给予“买入”评级。图表图表 52：可比公司估值表可比公司估值表证券代码证券代码公司名称公司名称总市值总市值(亿元亿元/亿港币亿港币)收盘价收盘价(元元/港币港币)归母净利润（百万人民币）归母净利润（百万人民币）PE（倍）（倍）2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E002607.SZ中公教育1522.46-2008631,333-.SZ学大教育8166.00148-003032.SZ传智教育4010.0425828

97、2120300192.SZ科德教育3410.42139-平均值69.HK粉笔粉笔964.9461914119数据来源：Wind，华福证券研究所（注：收盘价截至 2024 年 4 月 25 日，粉笔利润预测取自华福预测的经调整净利润，中公、学大 23 年利润取业绩预告中值，除粉笔外利润预测均取自 Wind 一致预期）5风险提示风险提示考试缩招或改革风险。考试缩招或改革风险。公司主营业务为面对招录类和资格考试类的培训服务，如果相关考试招聘计划出现意外变化，包括延迟公布、取消招聘、招考人数显著减少、考试时间更改、招聘机制改革、可参

98、考人群明显变更等，都将影响公司的招生规模。行业竞争加剧风险。行业竞争加剧风险。职业考试培训行业市场分散、竞争激烈，如市场出现有力竞争者，或存在同业公司恶性压价竞争，将会影响公司的市场份额和盈利水平。负面舆论风险。负面舆论风险。由于公司业务的特殊性，考生通常对公司的师资质量、服务水平、退款是否顺利等方面具有较高要求，如若公司出现教学质量管控不力，或者协议班退款、退客退款争议，将影响公司的声誉和品牌影响力。技术投入成果不及预期。技术投入成果不及预期。线上能力是公司核心竞争力重要的组成部分，公司常年维持研发投入，若技术开发进度或取得的成果不及预期，会影响公司发展进度。华福证券诚信专业发现价值28请务

99、必阅读报告末页的声明公司深度研究|粉笔新业务领域拓展进度不及预期。新业务领域拓展进度不及预期。公司计划纵向拓展职业考试领域课程，横向拓展职业技能培训课程，新领域拓展受课程需求变化、当地竞争者等多方面因素影响，若拓展进度不及预期，将影响公司业绩水平。监管政策变更风险。监管政策变更风险。目前政策对职业教育考试培训行业限制较少，若职业教育考试行业或未来公司将拓展的板块出台相关政策，公司主营业务和拓展脚步将会受到影响。华福证券诚信专业发现价值29请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|粉笔图表图表 53：财务预测摘要财务预测摘要资产负债表资产负债表利润表利润表单位单位:百万人民币百万人民币2023A20

100、24E2025E2026E单位单位:百万人民币百万人民币2023A2024E2025E2026E现金及现金等价物6721,9042,7363,753营业总收入营业总收入3,0343,5474,1254,763应收款项合计98113132152主营业务收入3,0213,5344,1124,750存货61677686营业总支出营业总支出2,8482,9323,2813,696其他流动资产999337359386营业成本1,4511,5891,8092,052流动资产合计1,8302,4213,3034,377营业开支1,3971,3431,4721,644固定资产净额0营业利

101、润1866158441,067权益性投资0000净利息支出-34-25-43-60其他长期投资0000权益性投资损益0000商誉及无形资产6其他非经营性损益-241-15-14土地使用权0000非经常项目前利润1966418721,113其他非流动资产52525351非经常项目损益9600非流动资产合计293327356377除税前利润除税前利润2056478721,113资产总计资产总计2,1232,7483,6594,754所得税1678122189应付账款及票据30333843少数股东损益0000循环贷款0000持续经营净利润持续经营净利润4其

102、他流动负债752755860977非持续经营净利润0000流动负债合计7827888981,020优先股利及其他调整项0000长期借贷050100150归属普通股东净利润归属普通股东净利润4其他非流动负债73737373EPS（最新股本摊薄）（最新股本摊薄）0.080.250.330.40非流动负债合计73123173223负债总计负债总计8559111,0711,243主要财务比率主要财务比率归母公司净利润增长率1,2681,8372,5873,5112023A2024E2025E2026E少数股东权益0000成长能力成长能力股东权益总计股东权益总计1,2681,837

103、2,5873,511营业收入增长率7.5%17.0%16.4%15.5%负债及股东权益总计负债及股东权益总计2,1232,7483,6594,754归母公司净利润增长率109.0%202.0%31.7%23.2%获利能力获利能力现金流量表现金流量表毛利率52.0%55.1%56.0%56.8%单位单位:百万人民币百万人民币2023A2024E2025E2026E净利率6.2%16.1%18.2%19.5%经营活动现金流经营活动现金流588533814981ROE-3.9%36.7%33.9%30.3%净利润4ROA10.0%23.4%23.4%22.0%折旧和摊销0253

104、238偿债能力偿债能力营运资本变动资产负债率40.3%33.2%29.3%26.1%其他非现金调整-10-27-27-46流动比率2.33.13.74.3投资活动现金流投资活动现金流-912624-75-74速动比率2.33.03.64.2资本支出0-60-60-60每股指标（元）每股指标（元）长期投资0000每股收益0.10.20.30.4其他长期资产-912684-15-14每股经营现金流0.30.20.40.4融资活动现金流融资活动现金流-747593110每股净资产0.60.81.11.5借款增加0505050估值比率估值比率股利分配0000P/E4615129普通

105、股增加0000P/B7532其他融资活动现金流-74254360EV/EBITDA121322419数据来源：公司公告、华福证券研究所 华福证券诚信专业发现价值30请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|粉笔分析师声明分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明一般声明华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客

106、户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价

107、，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明投资者应注意，在法律许可

108、的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明类别类别评级评级评级说明评级说明公司评级买入未来 6 个月内，个股相对市场基准指数指数涨幅在 20%以上持有未来 6 个月内，个股相对市场基准指数指数涨幅介于 10%与 20%之间中性未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与 10%之间回避未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间卖出未来 6 个月内，个股相对市场

109、基准指数涨幅在-20%以下行业评级强于大市未来 6 个月内，行业整体回报高于市场基准指数 5%以上跟随大市未来 6 个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与 5%之间弱于大市未来 6 个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）联系方式联系方式华福证券研究所华福证券研究所上海上海公司地址：上海市浦东新区浦明路 1436 号陆家嘴滨江中心 MT 座 20 层邮编：200120邮箱： 华福证券