1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|公司深度 2024 年 05 月 17 日 安踏体育安踏体育（02020.HK）短期运营稳健，多品牌助力长期高质量增长短期运营稳健，多品牌助力长期高质量增长 2023 年安踏体育营收/归母净利润同比增长 16.2%/35%至 624/102.36 亿元，2024Q1 安踏/Fila/其他品牌流水同比增长中单位数/高单位数/25%30%，库存健康。我们判断公司各品牌以及集团稳健的业绩表现主要来源于公司优异的多品牌协同管理能力，本次报告旨在对公司各品牌以及集团层面增长动力进行分析，强调公司投资价值。安踏品牌：波动环境下业绩优异，期待长

2、期可持续增长安踏品牌：波动环境下业绩优异，期待长期可持续增长。2023 年安踏体育营收/经营利润同比增长 9.3%/13.6%至 303.06/67.3 亿元，2024Q1 尽管同期基数较高，安踏品牌 Q1 流水仍有中单位数的稳健增长表现，库存也处于健康状态。我们认为当下的安踏品牌正在进入高质量增长阶段，通过渠道以及产品结构的优化，叠加高效的营销来推动品牌价值的提升进而带来品牌收入规模的高质量增长，公司预计 20232026 年安踏品牌流水 CAGR 为 10%15%。Fila：产品：产品+渠道优化成果显著，进入高质量增长阶段渠道优化成果显著，进入高质量增长阶段。2023 年 Fila 营收/

3、经营溢利同比增长 16.6%/61%至 251/69.2 亿元，2024Q1Fila 流水增长高单位数，库销比 4-5 之间，表现优异。我们判断目前 Fila 已经从高速增长阶段转向高质量增长阶段，在之后的发展过程中 Fila 将继续坚持品牌高端定位，产品结构顺应消费需求的变化进行调整，同时线下渠道提质增效，线上业务快速增长，公司预计20232026 年 Fila 流水 CAGR 为 10%15%。其他品牌：赛道优质其他品牌：赛道优质+品牌运营效率高，业绩持续增长品牌运营效率高，业绩持续增长。2023 年其他品牌营收/经营利润同比增长 57.7%/108%至 69.5/18.9 亿元，自 20

4、20 年开始其他品牌分部贡献利润，后随着其他品牌营收规模的快速扩张以及品牌运营模式的成熟，经营溢利率提升明显。受益于赛道优质以及安踏集团卓越的多品牌运营能力，目前迪桑特和可隆发展顺利，长期店效提升驱动增长。Amer Sports：2024 年成功上市，利润贡献值得期待年成功上市，利润贡献值得期待。2023 年 Amer Sports 营收同比增长 23%至 43.7 亿美元，公司持续经营净亏损为 2.1 亿美元，2024 年合营公司上市后，资本结构的优化将大幅度减少财务费用，叠加公司自身经营表现的持续向好，长期有望给安踏体育带来正向业绩帮助。平台化平台化+事业部事业部管理管理架构架构卓越，卓越

5、，DTC 模式模式提升经营效率提升经营效率。公司已经建立起平台化+事业部的管理架构赋能多品牌增长，同时在长期的经营过程中公司管理团队拥有着卓越的进取精神，战略制定精准高效，另外受益于安踏DTC转型的推进，公司整体直营业务比例不断提升，一方面提升公司对于终端消费以及运营效率的洞察能力，另一方面加快公司决策落地的响应速度，提升公司整体经营效率。投资建议投资建议：我们预计公司 2024/2025/2026 年归母净利润为 136/139.9/161.6 亿元，当前股价对应公司 2024 年 PE 为 17 倍，若剔除 2024 年公司获得的 16 亿元一次性收益后，对应 2024 年 PE 为 19

6、 倍，维持“买入”评级。风险提示风险提示：门店拓展与整改力度不及预期，消费环境复苏不及预期，多品牌运营及海外业务开展存在不确定，人民币汇率变动带来业绩波动。财务指标财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）53,651 62,356 70,792 80,502 90,802 增长率 yoy（%）8.8 16.2 13.5 13.7 12.8 归母净利润（百万元）7,590 10,236 13,602 13,993 16,156 增长率 yoy（%）-1.7 34.9 32.9 2.9 15.5 EPS 最新摊薄（元/股）2.68 3.61 4.80

7、 4.94 5.70 净资产收益率（%）21.8 20.1 23.3 21.2 21.6 P/E（倍）30.6 22.7 17.1 16.6 14.4 P/B（倍）6.1 4.2 3.6 3.2 2.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 5 月 16 日收盘价，汇率为 1 港元=0.91 人民币元 买入买入（维持维持）股票信息股票信息 行业 服装 前次评级 买入 5 月 16 日收盘价(港元)90.20 总市值(百万港元)255,502.64 总股本(百万股)2,832.62 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百万股)8.07 股价走势股价走势

8、作者作者分析师分析师 杨莹杨莹 执业证书编号：S0680520070003 邮箱： 分析师分析师 侯子夜侯子夜 执业证书编号：S0680523080004 邮箱： 研究助理研究助理 王佳伟王佳伟 执业证书编号：S0680122060018 邮箱： 相关研究相关研究 1、安踏体育（02020.HK）：流水稳健增长，经营表现符合预期2024-04-18 2、安踏体育（02020.HK）：2023 年业绩表现超预期，2024 年预计高质量增长2024-03-27 3、安踏体育（02020.HK）：短期运营稳健，Amer 启动上市流程2024-01-06 -27%-21%-14%-7%0%7%2023

9、--012024-05安踏体育恒生指数 2024 年 05 月 17 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表（利润表（百万元）会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 42596 52140 67253 73575 81703 营业收入营业收入 53651 62356 70792 80502 90802 现金 17378 15228

10、 38995 40840 45870 营业成本 21333 23328 26122 29625 33233 应收账款及票据 2978 3732 3720 4330 4750 销售费用 19629 21673 25273 28619 32144 其他应收款 2111 1843 2202 2398 2791 管理费用 3587 3693 4248 4830 5267 衍生金融工具及短投 10923 22781 13817 15840 17480 财务费用-98-949-693-1399-1637 存货 8490 7210 7717 9212 9779 其他非经营性损益 159 380 341 29

11、3 338 其他流动资产 716 1346 801 954 1034 投资净收益 28-718 500 625 781 非流动资产非流动资产 26599 40088 31508 33175 35025 营业利润营业利润 9387 14273 16683 19746 22914 权益性投资 9343 9283 9283 9283 9283 其他净收入 1968 1367 3351 1488 1569 固定资产 4774 4965 5053 4893 4790 利润总额利润总额 11355 15640 20034 21234 24483 无形资产 8114 8771 8957 9109 9229

12、所得税 3110 4363 5049 5818 6684 其他非流动资产 4368 17069 8216 9890 11722 净利润净利润 8245 11277 14985 15416 17799 资产总计资产总计 69195 92228 98761 106750 116728 少数股东损益 655 1041 1383 1423 1643 流动负债流动负债 26207 20591 22619 23960 26060 归属母公司净利润归属母公司净利润 7590 10236 13602 13993 16156 短期借款 12198 3996 4978 5730 6725 EBITDA 15721

13、 19678 20318 20892 23978 应付账款及票据 2750 3195 3949 3987 4826 EPS（元）2.68 3.61 4.80 4.94 5.70 其他流动负债 11259 13400 13693 14244 14509 非流动负债非流动负债 5149 15627 11948 10176 8333 长期借款 492 10948 8758 6569 4379 其他非流动负债 4657 4679 3189 3607 3954 负债合计负债合计 31356 36218 34567 34136 34393 股本 262 272 272 272 272 股本溢价 4681

14、15188 15188 15188 15188 留存收益 29457 33888 40689 47686 55764 主要财务比率主要财务比率 归属母公司股东权益 34400 51460 58261 65257 73335 会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 3439 4550 5933 7356 8999 成长能力成长能力 负债和股东权益负债和股东权益 69195 92228 98761 106750 116728 营业收入(%)8.8 16.2 13.5 13.7 12.8 营业利润(%)-6.8 52.1 16.9 18.4 16.

15、0 归属于母公司净利润(%)-1.7 34.9 32.9 2.9 15.5 获利能力获利能力 毛利率(%)60.2 62.6 63.1 63.2 63.4 现金流量表（现金流量表（百万元）净利率(%)14.1 16.4 19.2 17.4 17.8 会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)21.8 20.1 23.3 21.2 21.6 经营活动现金流经营活动现金流 12147 19634 21940 10267 14180 ROIC(%)15.8 14.9 18.7 17.3 18.3 净利润 7590 10236 14985 15416 1

16、7799 偿债能力偿债能力 折旧摊销 4464 4987 977 1057 1132 资产负债率(%)45.3 39.3 35.0 32.0 29.5 财务费用-98-949-693-1399-1637 净负债比率(%)36.9 37.5-6.9-9.2-13.9 投资损失 0 0-500-625-781 流动比率 1.6 2.5 3.0 3.1 3.1 营运资金变动-1598 1659 7512-3888-1995 速动比率 1.3 2.2 2.6 2.7 2.8 其他经营现金流 1789 3701-341-293-338 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-4774-25793

17、 8444-1805-1863 总资产周转率 0.8 0.8 0.7 0.8 0.8 资本支出-1736-1321-1763 425 329 应收账款周转率 17.1 18.6 19.0 20.0 20.0 长期投资-3043-23985-977-1057-1132 应付账款周转率 7.2 7.8 7.3 7.5 7.5 其他投资现金流 5-487 11184-1173-1060 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流-7841 3471-6616-6617-7288 每股收益(最新摊薄)2.68 3.61 4.80 4.94 5.70 短期借款 0 0 1674 2152

18、2632 每股经营现金流(最新摊薄)4.29 6.93 7.75 3.62 5.01 长期借款-4041-2809-2190-2190-2190 每股净资产(最新摊薄)13.36 19.77 22.66 25.63 29.07 股本增加 0 10497 0 0 0 估值比率估值比率 支付股利-3752-4022-6801-6996-8078 P/E 30.6 22.7 17.1 16.6 14.4 其他筹资现金流-48-195 700 417 347 P/B 6.1 4.2 3.6 3.2 2.8 现金净增加额现金净增加额-468-2688 23767 1845 5029 EV/EBITDA

19、15.0 12.3 10.8 10.4 8.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 5 月 16 日收盘价 8XbUfVfVfYeZfVaY7NbP9PsQnNnPnRkPqQmRkPpNqQ8OpPwPvPqNtQxNnOwO 2024 年 05 月 17 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.短期跟踪：运营趋势稳健，估值具备性价比.4 2.长期趋势：多品牌运营能力卓越，助力业绩高质量增长.5 2.1 安踏品牌：波动环境下业绩优异，期待长期可持续增长.5 2.2 Fila 品牌：产品+渠道优化成果显著，进入高质量增长阶段

20、.10 2.3 其他品牌：赛道优质+品牌运营效率高，业绩持续增长.12 2.4 Amer：2024 年成功上市，利润贡献值得期待.13 3.组织架构：多品牌管理架构卓越，DTC 模式提升经营效率.14 4.盈利预测与投资建议.16 5.风险提示.18 图表目录图表目录 图表 1：2022Q12024Q1 安踏体育分品牌流水增速（%）.4 图表 2：20192023 年安踏体育营收/归母净利润/毛利率/归母净利率（亿元，%）.4 图表 3：2022 年至今安踏体育/恒生指数/恒生消费涨跌幅（%）.5 图表 4：2022 年至今安踏体育估值动态 PE 走势（倍）.5 图表 5：安踏体育多品牌矩阵（

21、百万元，%）.5 图表 6：20192023 年安踏品牌营收表现（百万元，%）.6 图表 7：20192023 年安踏品牌毛利率/经营利润率（%）.6 图表 8：安踏品牌门店布局.6 图表 9：20132023 年安踏成人门店数量及增速（家，%）.7 图表 10：20132023 年安踏儿童门店数量及增速（家，%）.7 图表 11：安踏北京王府井旗舰店.7 图表 12：安踏北京王府井旗舰店.7 图表 13：20202023 年安踏品牌电商业务占比（%）.8 图表 14：20202023 年安踏电商业务收入及增速（百万元，%）.8 图表 15：2016 年安踏签约菲律宾拳击运动员帕奎奥.8 图表

22、 16：安踏全球首家篮球专营店.8 图表 17：安踏竞速跑鞋系列.9 图表 18：安踏欧文 1 代篮球鞋“球场艺术家”.9 图表 19：安踏大地之壳系列冲锋衣.9 图表 20：安踏品牌鞋服冠军科技.10 图表 21：安踏与贝克勒创办的高海拔专业跑步训练基地合作.10 图表 22：20192023 年 Fila 品牌营收表现（百万元，%）.11 图表 23：20192023 年 Fila 品牌毛利率/经营利润率（%）.11 图表 24：20132023 年 Fila 品牌门店数量及增速（家，%）.11 图表 25：Fila 抖音直播门店.12 图表 26：20192023 年其他品牌营收表现（百

23、万元，%）.12 图表 27：20192023 年其他品牌毛利率/经营利润率（%）.12 图表 28：20192023 年迪桑特门店数量（家，%）.13 图表 29：20192023 年 Kolon 门店数量及增速（家，%）.13 图表 30：Amer Sports 重点经营指标（百万美元，%）.13 图表 31：公司长期发展规划.14 图表 32：安踏体育管理层架构.15 图表 33：20202023 年安踏品牌混合运营模式门店数量及占比（家，%）.15 图表 34：20202023 年安踏品牌 DTC/电商/传统批发业务占比（%）.15 图表 35：20222026 年安踏体育营收拆分（亿

24、元，%）.16 图表 36：20222026 年公司盈利能力拆分（%）.17 2024 年 05 月 17 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.短期短期跟踪：跟踪：运营趋势稳健，估值运营趋势稳健，估值具备具备性价比性价比 多品牌协同管理能力奠定公司增长基础，多品牌协同管理能力奠定公司增长基础，短期运营稳健。短期运营稳健。从短期来看面对消费环境的波动，优质的多品牌运营能力提升公司单个品牌以及集团业绩的确定性和稳定性。2023 年安踏体育营收/归母净利润同比增长 16.2%/34.9%至 624/102 亿元，2024Q1 安踏品牌/Fila 流水同比增长中单位数/高

25、单位数，库销比均处于 4-5 之间的健康水平，同时随着库存向好和消费复苏，Q1 终端折扣也在逐步改善，稳健增长趋势明确，其他品牌 Q1 流水增长 25%30%，增速优异。图表 1：2022Q12024Q1 安踏体育分品牌流水增速（%）安踏品牌安踏品牌 Fila 品牌品牌 其他其他品牌品牌 2022Q1 10%20%高段 中单位数 40%45%2022Q2 中单位数下滑 高单位数下滑 2025%增长 2022Q3 中单位数增长 10%20%低段增长 40%45%增长 2022Q4 下滑高单位数 下滑 10%20%低段 增长 10%20%低段 2023Q1 中单位数增长 高单位数增长 75%80%

26、2023Q2 高单位数增长 10%20%高段增长 增长 70%75%2023Q3 高单位数 低双位数增长 增长 45%50%2023Q4 增长高双位数 增长 25%30%增长 55%60%2024Q1 增长中单位数 增长高单位数 增长 25%30%资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 2：20192023 年安踏体育营收/归母净利润/毛利率/归母净利率（亿元，%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 2024 年年 2 月份以来月份以来安踏体育安踏体育股价反弹明显，综合考虑公司业绩表现，我们认为估值当股价反弹明显，综合考虑公司业绩表现，我们认为估值当前仍具有性价比前仍具有性价比。截至 202

27、4 年 1 月末安踏体育股价对比 2022 年初下跌 41%，然而从2024 年 2 月份开始，随着宏观消费环境边际改善，同时港股运动公司陆续披露长期发展规划和盈利指引，投资者悲观情绪减弱，安踏体育作为行业龙头股价反弹明显，2024年 2月至今公司股价上涨 30%+。从估值层面来看，2024年 1月末动态 PE（对应2024 年业绩预期，下同）跌至 15 倍，2024 年 5 月 15 日动态 PE 反弹到 17.5 倍，若剔除 2024 年安踏体育因 Amer 上市所获得的 16 亿元一次性非现金收益后，动态 PE 为 20倍，综合考虑公司短期业绩确定性以及长期增长的稳定性，我们认为公司估值

28、当前仍具有性价比。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00500600700200222023营收（亿元）营收YOY-10%0%10%20%30%40%50%60%020406080020202120222023归母净利润（亿元）归母净利润YOY0%10%20%30%40%50%60%70%200222023毛利率归母净利率 2024 年 05 月 17 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 3：2022 年至今安踏体育/恒生指数/恒生消费涨跌幅（%）图表

29、4：2022 年至今安踏体育估值动态 PE 走势（倍）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所。注：Q4 开始进行估值切换，例如 2022 年 Q4 的动态 PE 对应 2023 年 Wind 归母净利润前瞻预期 2.长期长期趋势：趋势：多品牌运营多品牌运营能力卓越，能力卓越，助力业绩高质量增长助力业绩高质量增长 从长期角度来看，多品牌丰富公司业务来源，奠定长期可持续增长基础。从长期角度来看，多品牌丰富公司业务来源，奠定长期可持续增长基础。我们判断公司各品牌以及集团稳健的业绩表现主要来源于公司优异的多品牌协同管理能力，其中多品牌包括以主品牌安踏为核心的“大众、专业

30、、新国货”的基石增长曲线，以 Fila 优雅运动为核心的高品质高增长曲线，以 Descente 等国际户外品牌为核心的高潜力增长曲线。图表 5：安踏体育多品牌矩阵（百万元，%）安踏品牌安踏品牌 Fila 品牌品牌 其他品牌其他品牌 2023 年营收（百万元）30,306 25,103 6,947 20202023 年 CAGR 24.4%12.9%44.3%占比 48.6%40.3%11.1%2023 年 gpm 54.9%69.0%72.9%2023 年经营利润（百万元）6731 6916 1886 20202023 年 CAGR 14.1%15.5%113.1%2023 年 opm 22.

31、2%27.6%27.1%占比 43.8%45.0%12.3%资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2.1 安踏品牌：安踏品牌：波动环境下业绩优异，期待长期可持续增长波动环境下业绩优异，期待长期可持续增长 2023 年年&2024Q1 销售稳健增长，品牌全方位优化奠定长期可持续增长基销售稳健增长，品牌全方位优化奠定长期可持续增长基础础20182023 年安踏品牌营收/经营利润 CAGR 分别为 16.2%/12.7%，2023 年安踏品牌营收同比增长9.3%至303.06亿元，占公司营收比重为48.6%，经营利润同比增长13.6%至 67.3 亿元，占公司经营溢利比重为 43.8%。在 2023

32、年消费环境逐步复苏的过程中，公司直营门店表现较好，占比逐步提升，从而-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2022/1/32022/7/32023/1/32023/7/32024/1/3安踏体育恒生指数恒生消费52022/1/12022/7/12023/1/12023/7/12024/1/1动态PEaverage+1std-1std 2024 年 05 月 17 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 贡献出较为优异的业绩表现，进入 2024 年 Q1 尽管同期基数较高，安踏品牌 Q1 流水仍有中单位数的稳健增长表现，库存也

33、处于健康状态（库销比为 4-5），营运稳健。从长期来看，随着安踏品牌体量的不断扩大，市场对其的增长中枢预期相对较低。然而我们认为当下的安踏品牌正在进入高质量增长阶段，通过渠道以及产品结构的优化，叠加高效的营销来推动品牌价值的提升进而带来品牌收入规模的高质量增长，公司预计20232026 年安踏品牌流水 CAGR 为 10%15%。图表 6：20192023 年安踏品牌营收表现（百万元，%）图表 7：20192023 年安踏品牌毛利率/经营利润率（%）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2.1.1 渠道端：国内渠道端：国内打造差异化门店，逐步推进海外布局打造差

34、异化门店，逐步推进海外布局 在渠道拓展方面，安踏品牌在渠道拓展方面，安踏品牌在国内市场已经进入精细化运营阶段，其中线下强化差异在国内市场已经进入精细化运营阶段，其中线下强化差异化店铺布局和效率提升，电商提升产品针对性和新兴平台建设力度；与此同时安踏以化店铺布局和效率提升，电商提升产品针对性和新兴平台建设力度；与此同时安踏以东南亚为跳板，逐步推进海外市场布局，谋求新的业务增长点。东南亚为跳板，逐步推进海外市场布局，谋求新的业务增长点。强化强化国内线下国内线下门店形象差异性，推动零售效率提升。门店形象差异性，推动零售效率提升。截至 2023年末安踏成人/安踏儿童门店数量 7053 家/2778 家

35、，同比增长 1.9%/3.7%，在较大的体量下门店数量变动幅度或较小，我们判断长期来看门店扩张或将不再是安踏品牌增长的主要动力。与此同时公司将通过门店结构的优化来推动店效提升和品牌增长，2024 年安踏品牌或将针对不同市场层级和商圈推出针对性的门店形象，包括基础级门店、标准级门店、精英级门店、殿堂级门店以及竞技场级门店等。2023 年安踏北京王府井旗舰店正式开业，打造全新殿堂级空间形象；2024 年安踏品牌在多个城市开出大型综合体门店“超级安踏”，超大面积、多楼层布局让消费者可以一站式体验到安踏品牌所有品类。图表 8：安踏品牌门店布局 门店级别门店级别 定位定位 竞技场级门店 顶级渠道定位，未

36、来 5 年中国开出 10 家。殿堂级门店 适合以万象城为代表的中高端商圈，未来 5 年开出 1000 家殿堂级店铺。精英级门店 适合以万达为代表的中端商圈。标准级门店 适合地级市的普通商场。基础级门店 适合县城，没有标准形象，用最小的面积陈列更多的商品，降低装修成本。资料来源：公司公告，国盛证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050000000250003000035000200222023安踏品牌营收（百万元）安踏品牌营收YOY0%10%20%30%40%50%60%200222023安踏品牌毛

37、利率安踏品牌经营溢利率 2024 年 05 月 17 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 9：20132023 年安踏成人门店数量及增速（家，%）图表 10：20132023 年安踏儿童门店数量及增速（家，%）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 11：安踏北京王府井旗舰店 图表 12：安踏北京王府井旗舰店 资料来源：安踏微信公众号，国盛证券研究所 资料来源：安踏商城微信公众号，国盛证券研究所 电商渠道电商渠道注重注重产品差异性产品差异性打造打造，提升提升销售效率。销售效率。2023 年由于客流向线下转移导致各服饰品牌电商

38、增速放缓明显，2024 年我们判断在低基数下电商增速同比或显著提升，但是从行业趋势上来讲，电商流量正逐步进入瓶颈期，从而要求品牌公司加大电商渠道精细化运营能力。安踏品牌 20202023 年电商业务营收 CAGR 为 25%，快速增长，2023年在客流波动下安踏电商业务营收增长2.6%至99.3亿元，占安踏品牌营收比重为33%。从长期来看为了实现电商业务的可持续增长我们判断当前安踏正逐步提升电商产品的差异性，实现线上线下业务两盘货，以满足差异化的消费需求，同时面对正势头火热的私域电商和社交电商，公司针对性的建立业务团队进行布局。-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%620064006

39、60068007000720074007600780080002001920212023安踏成人门店数量（家）YOY-10%0%10%20%30%40%50%050002500300035002001920212023安踏儿童门店数量（家）YOY 2024 年 05 月 17 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 13：20202023 年安踏品牌电商业务占比（%）图表 14：20202023 年安踏电商业务收入及增速（百万元，%）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究

40、所 加速推进加速推进海外海外市场市场布局布局，以东南亚为跳板，同时，以东南亚为跳板，同时逐步强化逐步强化欧美地区渗透。欧美地区渗透。公司战略“单聚焦、多品牌、全球化”，作为公司核心品牌的安踏同样将全球化作为品牌的长期发展方向。1）东南亚：）东南亚：安踏品牌海外市场布局以东南亚为跳板，2016 年安踏曾签下菲律宾拳击运动员帕奎奥，在销售模式方面早期安踏主要通过分销商在东南亚地区销售产品，目前安踏已经成立东南亚国际事业部，开始通过直营的模式在新加坡、菲律宾等国的核心商圈开展业务；2）欧美）欧美：此前安踏在欧美地区的知名度相对东南亚更低，后随着汤普森签约的达成以及 Amer 的收购，安踏市场知名度有

41、所提升，2023 年公司签约 NBA 当红球星欧文，安踏在欧美市场的影响力实现质的突破，我们判断后续欧文篮球系列以及安踏的其他品类产品或将逐步在欧美的主流零售店销售。图表 15：2016 年安踏签约菲律宾拳击运动员帕奎奥 图表 16：安踏全球首家篮球专营店 资料来源：安踏微信公众号，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2.1.2 产品端：高端和大众产品并重，产品端：高端和大众产品并重，注重注重 IP 打造实现销售突破打造实现销售突破 安踏品牌致力于满足最安踏品牌致力于满足最广大消费者的运动诉求，大众产品以及高端产品并重。广大消费者的运动诉求，大众产品以及高端产品并重。一方面对下

42、沉市场运动鞋服需求快速增长的态势，安踏品牌向下扩大产品定价范围，同时通过专业功能科技的应用提升产品的性价比；另一方面安踏仍继续加强产品研发力度，向上30%31%32%33%34%35%36%2020202120222023安踏品牌电商业务占比（%）安踏品牌电商业务占比（%）0%10%20%30%40%50%60%70%02000400060008000020202120222023安踏品牌电商业务收入（百万元）YOY 2024 年 05 月 17 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 推出更具有专业能力的运动产品，提升品牌专业影响力。以安踏专业跑鞋

43、 C202 系列为例，目前安踏 C202 系列产品包括 C202 GT、C202 LT、C202 GT Pro、C202 等多款跑鞋，价格区间跨度大。图表 17：安踏竞速跑鞋系列 定价定价 核心科技核心科技 C10 Pro 2599 氮科技 Pro，双驱型碳板、无缝一体织鞋面、仿生豹掌大底 C202 5 GT Pro 2099 双层氮科技 Pro、前掌弹射碳板、液态止滑橡胶、高强纱鞋面 C202 5 GT 1299 上层氮科技 Pro、下层氮科技、滚动碳板、液态止滑橡胶、高强纱鞋面 C202 5 799 氮科技中底、镂空异构碳板、液态止滑橡胶、精梭鞋面 C202 Light 599 氮科技中底

44、、中足碳片、耐磨止滑橡胶、精梭鞋面 资料来源：天猫旗舰店，国盛证券研究所 注重重点注重重点 IP 和品类打造，和品类打造，以点带面实现销售突破以点带面实现销售突破。打造重点 IP 是运动品牌进行营销推广和销量提升的重要方式，此前安踏签约冠军球员克莱汤普森并推出签名系列 KT 极大提升了品牌在篮球爱好者中的影响力。2023 年安踏签约 NBA 顶级球星凯里欧文，一方面直接提升安踏篮球产品的销售，另一方面签约欧文将帮助安踏冲击国际市场，提升国际影响力，目前安踏已经推出欧文1代签名鞋（899元），目前首发配色“球场艺术家”二级市场成交价格基本在2000元左右（因尺码不同或有所差异），市场热度高。在专

45、业运动领域之外，安踏也在加强对于当下火热的户外赛道的布局，2023 年冬季推出 IP 风暴甲、大地之壳冲锋衣，销售表现优异。图表 18：安踏欧文 1 代篮球鞋“球场艺术家”图表 19：安踏大地之壳系列冲锋衣 资料来源：Fightclub 中文站公众号，国盛证券研究所 资料来源：品牌公众号，国盛证券研究所 2.1.3 营销端：以奥运合作为核心，同时多元化手段提升品牌影响力营销端：以奥运合作为核心，同时多元化手段提升品牌影响力 奥运营销仍是品牌宣传的重要方式，同时公司奥运营销仍是品牌宣传的重要方式，同时公司将奥运科技同大众产品相结合，推动产将奥运科技同大众产品相结合，推动产品销售。品销售。安踏长期

46、为国家队打造比赛装备以及领奖服，借助奥运周期提升品牌曝光，同时安踏也致力于将奥运选手装备科技应用在大众产品中，一方面提升产品的功能性和专业性，另一方面借助奥运来实现产品和品牌背书，推动产品销售。2024 年 05 月 17 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 20：安踏品牌鞋服冠军科技 冠军科技冠军科技 性能介绍性能介绍 氮科技 鞋类中底科技，助力中国钢架雪车队斩获首枚冬奥奖牌。炽热科技 历时 6 年研发，实现-36超强保暖，助力谷爱凌龙服惊艳东奥赛场。冰肤科技 服装科技，应用于中国跆拳道、全集、摔跤等十几支奥运参赛队训练装备，实现瞬间晾干持续降温，可实现 6

47、0 分钟最大降温 11 度的冰爽体验。透爽科技 服装科技，应用于中国拳击队、跆拳道队等奥运参赛队比赛装备，实现超快导汗透气干爽，避免运动产生的闷热粘腻感。拒水科技 应用于中国单板滑雪、自由式滑雪等奥运参赛队比赛装备，仿生荷叶表面可迅速剥离雨雪，产品轻薄耐用兼具透气透湿效果。资料来源：天猫旗舰店，国盛证券研究所 在奥运营销之外，在奥运营销之外，针对跑步、篮球等细分品类，针对跑步、篮球等细分品类，多元化营销方式。多元化营销方式。1）跑步品类：）跑步品类：从专从专业到大众跑者提升安踏跑步渗透率。业到大众跑者提升安踏跑步渗透率。跑步已经成为居民的首选运动方式，市场空间广阔，为了提升品牌渗透率，安踏加大

48、跑步品类营销力度，2023 年安踏签约埃塞俄比亚顶尖田径运动员贝克勒，并与其创办的高海拔专业跑步训练基地开启合作，为中国远动员在非洲训练提供基地，而在对于大众跑者的渗透，安踏创办 C202 精英训练营，从赛前训练、赛事服务、产品体验等方面建立联系。图表 21：安踏与贝克勒创办的高海拔专业跑步训练基地合作 资料来源：品牌公众号，国盛证券研究所 2）篮球品类：）篮球品类：签约顶尖运动员，签约顶尖运动员，多层级赛事赞助多层级赛事赞助，全方位提升品牌曝光，全方位提升品牌曝光。目前安踏在篮球领域已经实现了较为完善的营销布局，在专业赛道安踏通过签约汤普森、海沃德、欧文等顶尖运动员为品牌和产品的功能性背书，

49、而在大众市场安踏打造草根篮球赛事“要疯”占领广大篮球爱好者心智，2024 年安踏启动对 CUBAL（中国大学生篮球联赛）的赞助，聚焦大学生群体。2.2 Fila 品牌品牌：产品产品+渠道优化渠道优化成果成果显著，进入高质量增长阶段显著，进入高质量增长阶段 Fila 从高速增长阶段转向高质量增长阶段，后续品类结构从高速增长阶段转向高质量增长阶段，后续品类结构+渠道效率优化持续推进。渠道效率优化持续推进。20182023年营收/经营溢利CAGR为24.2%/26.3%，2023年Fila营收同比增长16.6%至 251 亿元，占公司营收比重为 40.3%，经营溢利同比增长 60.8%至 69.2

50、亿元，占公司经营溢利比重为45%。2024Q1Fila品牌流水同比增长高单位数，库销比在4-5之间，在较高的基数下增速优异。2024 年 05 月 17 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 我们判断目前 Fila 已经从高速增长阶段转向高质量增长阶段，在之后的发展过程中 Fila将继续坚持品牌高端定位，产品结构顺应消费需求的变化进行调整，同时线下渠道提质增效，线上业务快速增长，公司预计 20232026 年 Fila 流水 CAGR 为 10%15%。图表 22：20192023 年 Fila 品牌营收表现（百万元，%）图表 23：20192023 年 Fila 品

51、牌毛利率/经营利润率（%）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 产品端：产品端：Fila 专业运动品类专业运动品类占比提升占比提升，鞋服结构优化。，鞋服结构优化。Fila 持续对品类结构进行调整，从品牌基因中挖掘专业品类元素，强化对于跑步、网球、高尔夫、健身、瑜伽等专业运动的布局，同时在鞋服结构中适度增加鞋产品占比，根据我们跟踪鞋类产品实际销售表现优异，我们预计目前功能性产品以及鞋类产品的比重基本均在 30%左右，产品品类的拓宽将帮助品牌满足更多消费者的需求，提升业绩增长的稳定性。渠道端：渠道端：线下线下店铺优化成果显现店铺优化成果显现，电商业务布局成果显著电

52、商业务布局成果显著。1）线下渠道：）线下渠道：店铺优化成果显现，店效提升驱动增长。店铺优化成果显现，店效提升驱动增长。截止 2023 Fila 拥有线下门店1972 家，全年净关 12 家，在经过前期的快速扩张后，为了实现长期健康增长公司对低效店铺进行优化调整，20192023 年 Fila 品牌门店数量基本保持稳定在 2000 家左右，后续我们判断门店数量将保持稳定（少量高势能大店仍在开拓），而随着消费环境逐步好转，此前店铺结构优化的成果有望逐步显现，店效爬坡下带动品牌营收增长。图表 24：20132023 年 Fila 品牌门店数量及增速（家，%）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 -10

53、%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500000002500030000200222023Fila品牌营收（百万元）Fila品牌营收YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%200222023FILA品牌毛利率FILA品牌经营溢利率-10%0%10%20%30%40%50%60%05000250020000222023Fila品牌门店数量（家）YOY 2024 年 05 月 17 日 P.12 请仔细阅读本

54、报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2）抖音抖音对对电商电商增长增长带来贡献带来贡献，借助电商业务实现对下沉市场覆盖，借助电商业务实现对下沉市场覆盖。过去两年公司强化对于以抖音为代表的新零售电商的重视，目前 Fila 在抖音平台上拥有众多企业账号，中长期来看我们预计 Fila 电商仍有望保持较快增速，推动公司品牌覆盖人群持续扩张。图表 25：Fila 抖音直播门店 资料来源：抖音，国盛证券研究所 2.3 其他品牌其他品牌：赛道优质：赛道优质+品牌运营效率高，业绩持续品牌运营效率高，业绩持续增长增长 户外运动发展势头迅猛，迪桑特和户外运动发展势头迅猛，迪桑特和Kolon增速亮眼。增速亮眼。20

55、182023年其他品牌营收CAGR为 40.2%，2023 年其他品牌实现营收同比增长 57.7%至 69.5 亿元，自 2020 年开始其他品牌分部贡献利润，2020年其他品牌分部实现经营溢利1.95亿元，经营溢利率8.4%，后随着其他品牌营收规模的快速扩张以及品牌运营模式的成熟，经营溢利率提升明显，2023 年其他品牌经营溢利同比增长 107.9%至 18.9 亿元，经营溢利率为 27.1%。长期来看受益于赛道优质以及安踏集团卓越的多品牌运营能力，目前迪桑特和可隆发展顺利，市场影响力不断提升，后续店效增长驱动品牌规模扩张，公司预计迪桑特品牌20232026 年流水 CAGR 为 20%25

56、%，可隆品牌 20232026 年流水 CAGR 为30%35%。图表 26：20192023 年其他品牌营收表现（百万元，%）图表 27：20192023 年其他品牌毛利率/经营利润率（%）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%0040005000600070008000200222023其他品牌营收（百万元）其他品牌营收YOY-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%200222023其他品牌毛利率其他品牌经营溢利率 2024

57、年 05 月 17 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 营销端：营销端：小众户外小众户外品牌品牌在提升产品功能性的同时，在提升产品功能性的同时，重视重视品牌营销，品牌营销，逐步同消费者建立逐步同消费者建立情感联系情感联系。产品的专业性是小众运动品牌快速增长的基石，同时户外运动的发展离不开其具有的社交属性，因此迪桑特和 Kolon Sport 在进行品牌营销时，着重于社群运营。可隆针对高端露营爱好者，成立社群 KOLON ROAD LAB（可隆“路”营实验室），并定期举办线下社群活动（不限于露营）。迪桑特为运动爱好者和精英消费人群打造“行动家俱乐部”，“行动家俱乐部”

58、将围绕滑雪、铁人三项、高尔夫三大运动定期举办健身课程和相关活动。渠道端：渠道端：品牌渠道拓展相对谨慎，重视单店建设。品牌渠道拓展相对谨慎，重视单店建设。截止 2023 年末迪桑特和可隆体育门店数量分别为 187/164家，其中迪桑同比净关 4家店，可隆净开 3 家店，出于坚持品牌定位的考虑，迪桑特和可隆的开店多集中在高线城市核心商圈，且对于开店要求较高，因此目前两个店铺数量相对较少，我们预计迪桑特和可隆在渠道拓展上将延续以往高标准路线，绝对数量或保持小幅扩张，公司或将更多的注意力集中在单店运营上。图表 28：20192023 年迪桑特门店数量（家，%）图表 29：20192023 年 Kolo

59、n 门店数量及增速（家，%）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2.4 Amer：2024 年成功上市，年成功上市，利润贡献值得期待利润贡献值得期待 受财务费用影响，受财务费用影响，20202023 年公司业绩持续亏损。年公司业绩持续亏损。2023 年 Amer Sports 营收同比增 长 23%至 43.7 亿 美 元（EMEA/美 洲/大 中 华 区/亚 太 营 收 同 比 分 别 增 长14%/15%/61%/40%），公司持续经营净亏损为 2.1 亿美元，20202023 年期间受财务费用的压力，Amer Sports 利润持续处于亏损阶段。图表

60、30：Amer Sports 重点经营指标（百万美元，%）2020 2021 2022 2023 营业收入 2446.3 3066.5 3548.8 4368.4 毛利 1148.9 1505.6 1763.6 2276.2 SG&A 费用-1010.5-1327.0-1522.7-1982.5 商誉减值损失-20.5-0.7-201.7-2.4 经营利润 125.1 186.9 50.6 302.5 财务费用-272.5-276.7-233.2-407.0 持续经营净亏损-173.6-124.5-230.9-208.8 净亏损-237.2-126.3-252.7-208.8 资料来源：公司公

61、告，国盛证券研究所-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0500200222023Descente门店数量（家）YOY-20%-15%-10%-5%0%5%550222023Kolon Sport门店数量（家）YOY 2024 年 05 月 17 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2024 年成功年成功上市上市，后续，后续财务费用财务费用预计预计大幅减少，叠加自身经营向好，利润贡献可期。大幅减少，叠加自身经营向好，利润贡献

62、可期。2024 年初 Amer Sports 成功上市，根据公司披露 Amer Sports 上市所募集资金拟用于优化资本结构，长期财务费用支出将大幅减少。同时当前 Amer Sports 以始祖鸟、Salomon、Wilson 三大品牌为核心，在全球范围内经营表现持续向好，长期来看营收有望保持较快增长表现，同时利润率提升可期，安踏体育作为 Amer Sports 重要股东，按持股比例分享 Amer Sports 增长带来的投资收益。图表 31：公司长期发展规划 2023A 2024E 长期长期 营业收入 增长 23%增长中双位数 低双位数中双位数 Technical Apparel 增长 4

63、5%增长 20%+-Outdoor Performance 增长 18%增长高单位数-Ball&Racquet 增长 7%增长低到中单位数-经调整后毛利率 52.50%53.5%-54%3-5 年内提升 3pcts 经调整后经营利润率 9.90%10.5%-11%年均提升 0.30.7pcts Technical Apparel 19.70%20%+-Outdoor Performance 9.10%高单位数-Ball&Racquet 2.80%中单位数-净财务费用 4.1 亿美元 2.4-2.5 亿美元-净利润 亏损 2.1 亿美元 1.53-2.04 亿美元-资料来源：公司公告，国盛证券研

64、究所 3.组织架构：组织架构：多品牌多品牌管理架构卓越，管理架构卓越，DTC 模式提升经营效率模式提升经营效率 平台化平台化+事业部事业部管理架构赋能效率提升。管理架构赋能效率提升。为了提升管理效率，充分发挥各品牌之间的协同功能，公司建立平台化管理架构，包括专业运动品牌群（安踏、安踏儿童）、时尚运动品牌群（Fila 及其子系列）和户外运动品牌群（Descente、Kolon Sport、Amer），各品牌事业群都有相应的设计、品牌、营销等职能；同时为了支撑各品牌群发展，公司搭建零售平台、供应链平台（鞋服采购和生产）以及职能平台（IT、财务、人力、研发等）。2023年初公司对人事管理进行调整年初

65、公司对人事管理进行调整，提升公司多品牌运营效率，提升公司多品牌运营效率。联席CEO赖世贤先生分管安踏、迪桑特以及可隆品牌，其中徐阳先生负责安踏品牌，丁少翔先生负责迪桑特品牌，丁思榕先生负责可隆品牌；联席CEO吴永华先生分管Fila品牌和集团国际业务，其中姚伟雄先生负责 Fila 业务；郑捷先生专注负责 Amer 业务。公司管理团队在经营过程中公司管理团队在经营过程中拥有拥有着着卓越的进取精神，卓越的进取精神，同时在现有管理架构下上层同时在现有管理架构下上层决策可以实现及时落地。决策可以实现及时落地。2020 年以来面对消费环境波动，公司果断推动安踏品牌DTC 转型，同时大力对 Fila 原有的

66、以时尚运动为核心的品类结构进行调整，并拓展电商业务和优化线下门店，多项举措下体现出管理层卓越的进取精神。而从短期效果来看，目前公司旗下各品牌均呈现出稳健的增长趋势，我们判断这在一定程度上体现出公司整体管理体系的强执行力，确保各项战略举措及时落地。2024 年 05 月 17 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 32：安踏体育管理层架构 职务职务 职能职能 丁世忠先生 董事会主席、执行董事 在本集团企业战略、人才建设、上海品茶、经营监督等事项上发挥核心领导作用，并直接管理本集团内部审计与监察职能及收购合并事宜。丁世家先生 董 事 会 副 主席、执行董事 负责管理

67、本集团生产职能。赖世贤先生 执行董事、联席首席执行官 分管安踏品牌、除 FILA 品牌以外的所有其他品牌、集团采购以及集团的若干职能（包括人力资源、法务、投资者关系及行政管理等）。吴永华先生 执行董事、联席首席执行官 负责 FILA 品牌管理、集团国际业务及集团若干职能（包括零售渠道管理及公共关系等）。郑捷先生 执 行 董 事、Amer Sports 首席执行官 负责 Amer Sports 相关业务。毕明伟先生 执行董事、首席财务官 负责本集团的财务管理职能及若干中后台职能（包括业务流程管理及物流管理等）。资料来源：品牌官网，国盛证券研究所 直营占比不断提升，直营占比不断提升，DTC模式模式

68、提升业务灵活性。提升业务灵活性。截至2023年末安踏品牌已经在国内24个省市采取采取混合运营模式（一部分门店由安踏直营，一部分门店由加盟商按照安踏标准来进行运营），截至 2023 年约 5400/2200 家门店采取混合运营（其中安踏体育实际直营运营的门店占比分别为 44%/64%），营收占比为 56.1%。目前安踏体育集团DTC 业务比例不断提升，一方面借助 DTC 门店公司可以更快速的洞察终端消费趋势，从而为产品设计和品牌宣传进行调整；另一方面提升公司决策推出到落地的响应速度，提升业务效率，20202023 年面对消费环境的波动，受益于公司 DTC 业务的优势，终端库存以及零售效率始终在保

69、持在健康水平，各品牌毛利率和经营利润率稳定。图表 33：20202023 年安踏品牌混合运营模式门店数量及占比（家，%）图表 34：20202023 年安踏品牌 DTC/电商/传统批发业务占比（%）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00400050006000700080002020202120222023混合运营模式门店数量（家）混合运营模式门店占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023传统批发及其他电商DTC 20

70、24 年 05 月 17 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 收入端：我们预计公司收入端：我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别年营业收入分别 707.9/805/908 亿元，同比亿元，同比+13.5%/+13.7%/+12.8%。具体增长动因我们认为主要来源于以下方面：具体增长动因我们认为主要来源于以下方面：安踏品牌：安踏品牌：我们预计安踏品牌 2024-2026 年营收同比+11.6%/+10.3%/+10.8%，当前时点安踏正处于品牌优化过程，品牌影响力的提升叠加产品结构升级，有望驱动销售增长，同时在线下渠

71、道转型后，DTC 模式下商品销售效率也有望改善。安踏儿童作为行业领头羊，在市场景气度高涨的背景下，我们预计营收增速逐年提升。Fila 品牌：品牌：我们预计 Fila 品牌 2024-2026 年营收同比+12.1%/+14.5%/+11.4%。当前 Fila 正从高速增长阶段转向高质量增长阶段，渠道数量的扩张基本保持稳定，品牌聚焦店效提升，同时在产品结构中拓展专业运动品类，通过产品结构的持续优化带动店效提升，我们预计电商平台保持较快增长速度。其他品牌：其他品牌：我们预计其他品牌 2024-2026 年营收同比+27%/+24.1%/+23.3%。目前冰雪、露营等户外运动正处于快速增长阶段，迪桑

72、特和可隆体育产品力领先，同时品牌知名度高，在公司高效的多品牌运营能力下，我们预计未来三年营收仍将保持快速增长势头。图表 35：20222026 年安踏体育营收拆分（亿元，%）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 安踏品牌 安踏线下 179.8 203.3 226.5 250.2 278.5 YOY 14.0%13.1%11.4%10.5%11.3%安踏电商 96.6 99.1 111.0 122.1 134.3 YOY 17.5%2.6%12.0%10.0%10.0%小计 276.4 302.4 337.5 372.4 412.8 YOY 15.2%9.4%11.6%10

73、.3%10.8%Fila 品牌 Fila 线下 144.8 175.0 195.4 225.0 252.2 YOY-12.6%20.8%11.6%15.2%12.1%Fila 电商 70.6 76.3 86.2 97.4 107.1 YOY 35.0%8.0%13.0%13.0%10.0%小计 215.4 251.3 281.6 322.4 359.3 YOY-1.2%16.6%12.1%14.5%11.4%其他品牌 迪桑特 32.2 48.7 62.5 77.5 92.8 YOY 25.9%51.3%28.3%24.0%19.8%可隆体育 9.2 16.9 21.7 27.7 32.6 YO

74、Y 26.7%83.9%28.5%27.6%17.5%小计 44.6 69.8 88.8 110.2 135.9 YOY 23%56%27%24.1%23.3%营业总收入 536.5 623.6 707.9 805.0 908.0 YOY 8.5%16.2%13.5%13.7%12.8%资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所预测 2024 年 05 月 17 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 利润端：利润端：我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 136.02/139.93/161.56 亿元，同比+32.9%/+2.9%/+15.5%，其中

75、2024 年利润中含 16 亿元一次性非现金收益，剔除该因素后，我们预计公司20242026年归母净利润增速分别为17.3%/16.6%/15.5%。1）毛利率：毛利率：2023 年由于终端销售的不畅，品牌终端折扣都有不同程度的加深，后续随着宏观环境的持续向好，以及公司库存管理能力的不断优化，我们认为各品牌终端折扣仍存在提升的空间，同时安踏/Fila 产品结构仍处于产品结构优化过程中，同时公司对于供应链的重视也将带动生产效率提升。2）费用率：费用率：为了保持大规模的品牌曝光（无论是体育赛事赞助还是品牌代言），我们预计公司销售费用仍将保持快速增长，考虑到收入规模扩张后的杠杆效应，我们预计公司 2

76、023-2026 年销售费用率分别为 35.7%/35.6%/35.4%，管理费用率分别为 6%/6%/5.8%。图表 36：20222026 年公司盈利能力拆分（%）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 毛利率 45.3%39.3%35.0%32.0%29.5%销售费用率 36.6%34.8%35.7%35.6%35.4%管理费用率 6.7%5.9%6.0%6.0%5.8%归母净利率 14.1%16.4%19.2%17.4%17.8%归母净利率（2024 年利润中剔除16 亿元非现金利得）14.1%16.4%17.0%17.4%17.8%资料来源：Wind，国盛证券研究

77、所 投资建议：投资建议：我们预计公司 2024/2025/2026 年归母净利润为 136.02/139.93/161.56亿元，当前股价对应公司 2024 年 PE 为 17 倍，若剔除 2024 年公司获得的 16 亿元一次性收益后，20232026 年业绩 CAGR 为 16%，当前股价对应 2024 年 PE 为 19 倍，我们认为公司作为全球运动鞋服龙头之一，旗下多品牌布局成果显著，在不确定的环境下业绩稳定性优势凸显，同时长期来看公司业绩有望持续跑赢行业，因此综合判断下我们预计公司估值仍有一定提升空间，维持“买入”评级。2024 年 05 月 17 日 P.18 请仔细阅读本报告末页

78、声明请仔细阅读本报告末页声明 5.风险提示风险提示 门店拓展与整改力度不及预期。门店拓展与整改力度不及预期。当前公司线下渠道处于优化升级过程中，新开高效大店，同时对原有低效门店进行整改与关停，我们判断诸类举措在推进过程中存在一定的不确定性，受消费环境、商业地产兴建等因素影响相对较大。消费环境复苏不及预期。消费环境复苏不及预期。随着国内宏观环境向好，当前居民消费意愿正处于波动复苏过程中，然而考虑到全球经济政治环境仍存在不确定性，同时居民出于避险需求，消费意愿以及消费能力复苏速度或慢于预期，从而导致公司各品牌终端销售受阻。多品牌运营及海外业务开展存在不确定性多品牌运营及海外业务开展存在不确定性。目

79、前公司旗下拥有安踏、Fila 等多个品牌，各个品牌定位不同，聚焦差异化的细分市场，多品牌运营对于公司管理、资金等多项能力提出了高要求。同时公司借由 Amer 加大对于国际市场的拓展力度，当前国际环境的不确定态势或对公司的海外业务运营提出挑战。人民币汇率变动带来业绩波动。人民币汇率变动带来业绩波动。公司合资公司 Amer 以海外业务占主导，公司分担合营公司亏损或者盈利，因此人民币汇率的波动或将影响集团报表表现。2024 年 05 月 17 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业

80、务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意

81、见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发

82、布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对

83、市场表现。其中 A股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 邮编：100077 邮箱： 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区 22栋 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：