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1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。安踏体育 02020.HK 公司研究|深度报告 Amer Sports 成立于成立于 1950 年，是全球顶级体育运动管理集团。年，是全球顶级体育运动管理集团。公司于 1950 年创立于芬兰首都赫尔辛基，公司早期通过持续收购扩充品牌矩阵，当前聚焦始祖鸟、萨罗蒙和威尔逊三大核心品牌，2022 年合计收入占比达 86.3%。2019 年安踏携手财团收购年安踏携手财团收购 Amer 集团，集团，2024 年年 Amer 再次再次 IPO 后，有息债务压力后，有

2、息债务压力有望大幅减轻。有望大幅减轻。公司最初 1977 年于纳斯达克北欧市场上市；2019 年安踏体育联合Anamered、方源资本和腾讯组成财团，成功收购 Amer Sports 集团，2019 年 8 月集团从赫尔辛基证券交易所摘牌，宣告收购正式完成；2024 年 2 月 Amer Sports 成功登录纽交所，当前安踏持有 Amer 股份达 44.74%，我们认为上市后，Amer 的有息债务压力有望大幅减轻（尤其关联方贷款，过去 3 年每年产生近 1.5 亿美元的利息费用），助力盈利能力改善，同时也有望对安踏体育的报表带来正面贡献。Amer Sports 报表拆分：收入端：安踏赋能后报

3、表拆分：收入端：安踏赋能后 Amer 收入高增，收入高增，DTC 渠道和大中华渠道和大中华区为主要驱动。区为主要驱动。自 2019 年财团收购以来，Amer Sports 20-22 年的收入 CAGR 为20.4%（大幅高于收购前 10-18 年 CAGR 的 5.5%）；分品牌来看，始祖鸟、萨罗蒙和威尔逊贡献主要收入，其中始祖鸟和威尔逊增长较快。分渠道来看，DTC 收入实现快速增长，20-22 年收入 CAGR 为 40.5%；分区域来看，22 年大中华区收入占比为 15%，20-22 年收入 CAGR 为 60.9%，增速大幅领先其他区域。盈利端：毛利盈利端：毛利率持续提升，财务费用拖累

4、整体盈利能力，经调整率持续提升，财务费用拖累整体盈利能力，经调整 EBITDA margin 维持在健康水维持在健康水平。平。综合毛利率的改善主要系高毛利率的 DTC 渠道收入占比提升所致，盈利能力方面，近几年净利润为负值，主要受财务成本、折旧摊销等拖累，若还原减值、重组费用等一次性费用，近几年经调整 EBITDA margin 维持在 12.5%-14%左右。招股说明书中，招股说明书中，Amer Sports 明确未来成长战略，明确未来成长战略，主要包含以下几个方面：1）在核心品类中，保持研发创新的领导力；2）提升关键市场渗透率，扩宽销售区域；3）定制化渠道策略，加强与消费者互动；4）提升品

5、牌知名度和客户忠诚度；5）利用 Amer Sports 平台化优势，推动各品牌快速成长。我们看好 Amer 盈利能力改善后对安踏体育的正面贡献，我们目前维持公司 2023-2025 年的每股收益 3.42、4.13 和 4.77 元，维持 2024 年 23 倍 PE，对应目标价为 103.54 港元（1 人民币=1.09 港元），维持“买入”评级。风险提示风险提示：流行风尚变化、市场竞争加剧、全球经济减速等 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)49,328 53,651 62,611 71,379 80,645 同比增长(%)38.9%8.8%16.

6、7%14.0%13.0%营业利润(百万元)10,989 11,230 14,479 16,542 18,975 同比增长(%)20.1%2.2%28.9%14.2%14.7%归属母公司净利润(百万元)7,720 7,590 9,697 11,711 13,512 同比增长(%)49.6%-1.7%27.8%20.8%15.4%每股收益（元）2.73 2.68 3.42 4.13 4.77 毛利率(%)61.6%60.2%61.8%62.1%62.3%净利率(%)15.7%14.1%15.5%16.4%16.8%净资产收益率(%)24.4%20.1%21.7%22.4%23.3%市盈率（倍）25

7、.6 26.0 20.4 16.9 14.6 市净率（倍）6.2 5.2 4.4 3.8 3.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2024年02月20日）75.85 港元 目标价格 103.54 港元 52 周最高价/最低价 116.37/60.2 港元 总股本/流通 H 股（万股）283,262/283,262 H 股市值（百万港币）214,854 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2024 年 02 月 22 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现%7.36 15.36-8

8、.61-27.19 相对表现%4.18 9.23 0-4.98 恒生指数%3.18 6.13-8.61-22.21 施红梅 *6076 执业证书编号：S0860511010001 朱炎 *6107 执业证书编号：S0860521070006 香港证监会牌照：BSW044 23Q4 流水表现稳健，Amer Sports 启动上市流程 2024-01-07 Q3 流水表现符合预期，拟收购 MAIA ACTIVE 业务 2023-10-17 FILA 盈利大超预期，多品牌矩阵持续发力 2023-08-23 Amer 顺利上市，验证安踏卓越的多品牌国际化

9、运营能力 买入（维持）安踏体育深度报告 Amer顺利上市，验证安踏卓越的多品牌国际化运营能力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 Amer Sports 集团概况.4 2024 年 2 月 Amer Sports 成功登录纽交所 IPO，有望大幅减轻其债务压力.4 Amer Sports 报表拆分.7 收入端：安踏赋能后 Amer 收入高增，DTC 渠道和大中华区为主要驱动.7 盈利端：毛利率持续提升，财务费用和折旧等拖累整体盈利能力.9 Amer Sports 未来投资机会.1

10、1 市场机会.11 Amer Sports 成长战略.12 盈利预测.15 风险提示.15 PW3U0WCWSV5XOY8ObP7NnPpPoMrNkPpPpNeRnPoNaQnMoOxNpOrQxNnMnR 安踏体育深度报告 Amer顺利上市，验证安踏卓越的多品牌国际化运营能力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1：Amer Sports 品牌矩阵.4 图 2：收购 Amer Sports 股权结构图（2019 年）.4 图 3：Amer Sports 2020-202

11、3 前三季度营业收入及增速（百万美元）.7 图 4：Amer Sports 2010-2018 营业收入及增速（百万欧元）.7 图 5：Amer Sports 毛利率变化.9 图 6：Amer Sports 的 DTC 收入及收入占比（百万美元）.9 图 7：Amer Sports 的 EBITA 和净利润变化（百万美元）.10 图 8：安踏体育应占共同控制实体损益科目变化（百万元）.10 图 9：全球运动服市场规模及增速（十亿美元）.11 图 10：全球运动鞋市场规模及增速（十亿美元）.11 图 11：预计中国运动服饰市场在未来五年仍能保持较快增长（百万元）.11 图 12：2023 前三季

12、度三大品牌销售区域分布.13 图 13：2023 前三季度三大品类销售渠道分布.13 表 1：安踏体育联合财团收购 Amer Sports 股权和债券结构明细（2019 年）.5 表 2：Amer Sports 有息债务拆解（百万美元）.6 表 3：Amer Sports 关联方贷款拆解.6 表 4：公司财务费用拆解（百万美元）.6 表 5：Amer Sports 分品牌销售收入及增速（百万美元）.7 表 6：Amer Sports 分品类销售收入及增速（百万美元）.8 表 7：Amer Sports 分渠道销售收入及增速（百万美元）.8 表 8：Amer Sports 分区域销售收入及增速（

13、百万美元）.8 表 9：Amer Sports 三费变化（百万美元）.9 表 10：Amer Sports 财务报表展示（百万美元）.10 表 11：可比公司 2018-2022 年平均 EBITDA Margin 在 12%左右.11 安踏体育深度报告 Amer顺利上市，验证安踏卓越的多品牌国际化运营能力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 Amer Sports 集团概况 Amer Sports 成立于成立于 1950 年，是全球顶级体育运动管理集团。年，是全球顶级体育运动管理集团。

14、公司于 1950 年创立于芬兰首都赫尔辛基，初创为芬兰烟草公司，随后逐步剥离其他业务，聚焦体育主业。1977 年于赫尔辛基交易所上市，2019 年被以安踏体育为核心的财团完成私有化收购，2024 年 2 月正式在纽约证券交易所上市。早期通过持续收购扩充品牌矩阵，当前聚焦三大核心品牌。早期通过持续收购扩充品牌矩阵，当前聚焦三大核心品牌。当前公司核心的三大品牌为：始祖鸟（2005 年收购，加拿大顶级户外运动品牌）、萨罗蒙（2005 年收购，法国冬季户外运动品牌）和威尔逊（1989 年收购，美国网球运动第一品牌），2023 年前三季度，始祖鸟、萨罗蒙和威尔逊的营业收入分别为 9.4 亿、9.5 亿和

15、 8.7 亿美元，同比增长 65%、35%和 10%，其他品牌包括Peak Performance、Atomic、ARMADA 等，覆盖各类户外、球类等运动。图 1：Amer Sports 品牌矩阵 数据来源：招股说明书，东方证券研究所 2024 年 2 月 Amer Sports 成功登录纽交所 IPO，有望大幅减轻其债务压力 2019 年年安踏体育安踏体育联合联合 Anamered、方源资本和腾讯组成财团，成功收购、方源资本和腾讯组成财团，成功收购 Amer Sports 集团。集团。根据安踏体育公告，以 40 欧元/股的对价，收购 Amer Sports 100%的股权。在本次要约收购股

16、权框架中，安踏体育通过 ANTA SPV 间接持有 JVCo 57.95%的股份，腾讯和方源资本（顶级私募股权机构，曾领投新浪、太平鸟、分众传媒等）通过 FV Fund 间接持有 21.4%的股份，Chip Wilson（露露柠檬创始人，在运动服饰行业中市值仅次于耐克和阿迪达斯）通过 Anamered Investments 间接持有 20.65%的股份。2019 年 8 月，Amer Sports 已申请从赫尔辛基证券交易所摘牌，宣告收购正式完成。图 2：收购 Amer Sports 股权结构图（2019 年）安踏体育深度报告 Amer顺利上市，验证安踏卓越的多品牌国际化运营能力 有关分析师

17、的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表 1：安踏体育联合财团收购 Amer Sports 股权和债券结构明细（2019 年）股权注资股权注资 金额（百万欧元）金额（百万欧元）JVCo 的股权百分比的股权百分比 安踏体育 1,543 57.95%FV Fund 570 21.4%腾讯 150 5.63%FountainVest SPV 420 15.77%Anamered Investments 550 20.65%合计合计 2,663 100%债务融资债务融资

18、具追索权优先融资的 A 融资协议（JVCo 为借款人）1,300 无追索权有期贷款（要约人为借款人）1,700 合计合计 3,000 融资来源总额融资来源总额 5,663 数据来源：公司公告，东方证券研究所 2024 年年 2 月月 Amer Sports 成功登录纽交所。成功登录纽交所。2024 年 2 月 1 日，Amer Sport 在纽约证券交易所正式开始交易，股票代码为“AS.N”，IPO 发行价为 13 美元，开盘价为 13.4 美元，较发行价涨约3%，最终收报 13.4 美元。以发行价计算，Amer Sports 市值约 63 亿美元；上市首日，Amer Sports 市值约为

19、64.92 亿美元。安踏体育持有安踏体育持有 Amer Sports 股份的股份的 44.74%。安踏体育作为拟议上市项下的基石投资者，决定购买 1,692.31 万股相关证券，投资总金额为 2.2 亿美元。假设超额配售选择权未有行使，当 Amer Sports 股东层面的上市重组完成后，安踏将持有总计 2.2 亿股相关证券，相当于 Amer Sports 已发行股份总数的约 44.74%。安踏体育将就 Amer Sports 使用权益法于公司综合财务报表中列示为联营公司投资。安踏体育深度报告 Amer顺利上市，验证安踏卓越的多品牌国际化运营能力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信

20、息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 上市后有息债务压力有望大幅减轻，助力盈利能力改善。上市后有息债务压力有望大幅减轻，助力盈利能力改善。截至 2022 年，Amer Sports 有息债务总额为 62.4 亿美元，其中 40.39 亿美元关联方贷款是市场的核心关注点，过去 3 年每年产生近 1.5亿美元的利息费用，大幅拖累 Amer Sports 整体盈利能力。根据招股说明书，关联方贷款中的JVCo Loan1（2022 年贷款金额为 26 亿美元）和 Co-Invest Loan 1（750 万美元）将在上市后转化为股权，JVCo

21、 Loan2（14 亿美元）和 Co-Invest Loan 1（390 万美元）将在上市后偿还，财务费用有望大幅减少。表 2：Amer Sports 有息债务拆解（百万美元）截至截至 2022 年底年底 名义利率名义利率 截至截至 2023Q3 名义利率名义利率 长期 5.13%短期 长期 7.65%短期 金融机构贷款 1,965.5 4.78-7.78%2,116.8 6.34%8.41%关联方贷款 4,039 5.38%，3.06%4,012.8 7.90%,5.67%租赁负债 196.5 4.46%259.4 4.87%其他有息负债 35 7.1%50 7.86%合计合计 6,236

22、6,438.9 数据来源：招股说明书，东方证券研究所 表 3：Amer Sports 关联方贷款拆解 债务类型债务类型 2022 年贷款金额年贷款金额 债务类型债务类型 上市后处理方式上市后处理方式 JVCo Loan1 约 26 亿美元 2019 年 3 月 26 日，财团注资 26.6 亿欧元至JVCo，再通过借款方式给 Amer HK，利率为 4%、4.25%或 4.5%+0.25%上市后转化为股权 JVCo Loan2 14 亿美元 2019 年 3 月 26 日，JVCo 借款给 Amer HK，利率 为 2%或 1.75%+浮动息差，该贷款由安踏体育担保 该笔贷款推测与 2019

23、年收购时的具追索权优先融资的 A 融资协议对应 上市后偿还 Co-Invest Loan 1 750 万美元 2022 年 2 月 28 日 Co-Invest 借款给 Amer 上市后转化为股权 Co-Invest Loan 2 390 万美元 2022 年 2 月 28 日 Co-Invest 借款给 Amer 上市后偿还 合计合计 40.39 亿美元亿美元 数据来源：招股说明书，东方证券研究所 表 4：公司财务费用拆解（百万美元）2020 2021 2022 2023 Q1-Q3 财务收入 1.6 2.3 3.3 4.5 财务成本（核心项目如下）有息债务的利息成本-101.8-98.3-

24、90.5-122.4 占收入比重-4.2%-3.2%-2.6%-4%关联方的利息成本-133.5-142.6-138.5-165.8 占收入比重-5.5%-4.7%-3.9%-5.4%安踏体育深度报告 Amer顺利上市，验证安踏卓越的多品牌国际化运营能力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 财务费用财务费用-272.5-276.7-233.2-292.1 占收入比重-11.1%-9%-6.6%-9.6%数据来源：公司公告，东方证券研究所 Amer Sports 报表拆分 收入端：安踏赋能

25、后 Amer 收入高增，DTC 渠道和大中华区为主要驱动 自自 2019 年财团收购以来，年财团收购以来，Amer Sports 营业收入快速增长。营业收入快速增长。受益于安踏体育多品牌运营能力，叠加卓越的零售管理能力的赋能加持，Amer Sports 收入增长登上新台阶，2010-2018 年，公司营业收入 CAGR 仅为 5.5%，收购后 2020-2022 年收入 CAGR 增长提升至 20.4%，2023 前三季度收入增长进一步提升至 30%。根据招股书数据，2023 年预计实现收入 43.5 亿至 43.6 亿美元，同比增长 22.7%至 23%。图 3：Amer Sports 20

26、20-2023 前三季度营业收入及增速（百万美元）图 4：Amer Sports 2010-2018 营业收入及增速（百万欧元）数据来源：招股说明书，东方证券研究所 数据来源：公司年报，东方证券研究所 分品牌来看，始祖鸟、萨罗蒙和威尔逊贡献主要收入分品牌来看，始祖鸟、萨罗蒙和威尔逊贡献主要收入，2022 年三大品牌分别贡献收入为 9.5 亿、10.7亿和10.4亿美元，合计占收入比重为86.3%，增速上来看，始祖鸟和威尔逊品牌增速更快增速上来看，始祖鸟和威尔逊品牌增速更快，2020-2022 年收入 CAGR 分别为 31.9%和 24.5%。分品类来看，2020-2022 年 Technic

27、al Apparel（以始祖鸟为主）、Outdoor Performance（以萨罗蒙为主）和 Ball&Racquet Sports（威尔逊）的收入 CAGR 分别为 26.4%、13.9%和 24.5%.表 5：Amer Sports 分品牌销售收入及增速（百万美元）2020 2021 2022 2020-2022 CAGR 2022 Q1-Q3 2023 Q1-Q3 始祖鸟 547.7 783.1 952.6 31.9%569.4 941.3 YoY 43.0%21.6%65.3%萨罗蒙 852.1 961.2 1,073.5 12.2%705.5 949.4 YoY 12.8%11.7

28、%34.6%威尔逊 669.3 880.1 1,036.7 24.5%788.5 866.3 YoY 31.5%17.8%9.9%2,446 3,067 3,549 3,053 25%16%30%0%5%10%15%20%25%30%35%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,0002020202120222023Q1-Q3营业收入YoY8%10%4%4%14%3%-2%4%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,0002010 2011 2012 2013 2014

29、2015 2016 2017 2018营业收入YoY 安踏体育深度报告 Amer顺利上市，验证安踏卓越的多品牌国际化运营能力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 PeakPerformance 137.7 167.6 142.9 1.9%89.3 101.5 YoY 21.7%-14.7%13.7%Atomic 194.6 218.5 286.0 21.2%156.9 160.7 YoY 12.3%30.9%2.4%数据来源：公司公告，东方证券研究所 表 6：Amer Sports 分品

30、类销售收入及增速（百万美元）2020 2021 2022 2020-2022 CAGR 2022 Q1-Q3 2023 Q1-Q3 Technical Apparel 685.4 950.7 1,095.5 26.4%658.8 1,042.7 YoY 38.7%15.2%58.3%Outdoor Performance 1,091.6 1,235.7 1,416.5 13.9%902.8 1,144.4 YoY 13.2%14.6%26.8%Ball&Racquet Sports 669.3 880.1 1,036.7 24.5%788.5 866.3 YoY 31.5%17.8%9.9%数

31、据来源：公司公告，东方证券研究所 分渠道来看，分渠道来看，DTC 收入实现快速增长。收入实现快速增长。公司业务以经销渠道为主，2022 年经销渠道收入为 25 亿美元，收入占比为 70.5%，但近年来 DTC 增速较快，2020-2022 年 DTC 收入 CAGR 为 40.5%，大幅快于经销渠道的 14.3%，2023 前三季度 DTC 收入增速提升至 56.7%，而同期经销渠道收入CAGR 为 19.9%。表 7：Amer Sports 分渠道销售收入及增速（百万美元）2020 2021 2022 2020-2022 CAGR 2022 Q1-Q3 2023 Q1-Q3 经销渠道 1,9

32、16 2,236 2,503 14.3%1,710 2,051 YoY 16.7%11.9%19.9%DTC 530 830 1,046 40.5%640 1,002 YoY 56.6%26.0%56.7%电商 274 404 514 37.1%303 445 YoY 47.9%27.1%46.8%线下零售 257 426 532 44%336 557 YoY 65.9%25.0%65.6%数据来源：公司公告，东方证券研究所 分区域来看，分区域来看，2022 年大中华区收入占比为年大中华区收入占比为 15%，增速大幅领先。，增速大幅领先。2022 年 EMEA、美洲、亚太和大中华区分别实现收入

33、 12.7 亿、15 亿、2.5 亿和 5.2 亿美元，收入占比分别为 36%、42%、7%和 15%。从 2020-2022 年收入 CAGR 来看，大中华区为 60.9%，大幅领先于其他区域。表 8：Amer Sports 分区域销售收入及增速（百万美元）2020 2021 2022 2020-2022 CAGR 2022 Q1-Q3 2023 Q1-Q3 EMEA 1,080 1,226 1,271 8.4%814.6 998.5 安踏体育深度报告 Amer顺利上市，验证安踏卓越的多品牌国际化运营能力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投

34、资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 YoY 13.4%3.7%22.6%美洲 984 1,253 1,504 23.6%1,027.6 1,226.4 YoY 27.3%20.1%19.3%亚太 180 215 250 18%154.1 235.4 YoY 19.7%16.2%52.8%大中华区 202 373 524 60.9%353.8 593.0 YoY 84.3%40.5%67.6%数据来源：公司公告，东方证券研究所 盈利端：毛利率持续提升，财务费用和折旧等拖累整体盈利能力 毛利率：受到收入结构影响持续提升。毛利率：受到收入结构影响持续提升。2020-2022年，

35、公司毛利率从47%提升至49.7%，2023年前三季度达到了52.2%，同比提升2.7pcts，我们判断，综合毛利率的改善主要系高毛利率的DTC渠道收入占比提升所致。图 5：Amer Sports毛利率变化 图 6：Amer Sports的 DTC 收入及收入占比（百万美元）数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 费用率：销售和管理费用率表现稳健，财务费用为盈利能力的主要拖累之一。费用率：销售和管理费用率表现稳健，财务费用为盈利能力的主要拖累之一。公司销售费用率维持在 30%-31.5%，管理费用率维持在 11%-12%，表现稳健；财务费用金额较高，每年在 2

36、亿美元至 3 亿美元左右，2023 年前三季度财务费用率高达 9.6%，同比增长 2.5pct，是拖累公司盈利能力的重要因素之一，我们认为随着 IPO 后资本结构的优化，财务费用支出有望大幅减少，助力盈利能力的改善。表 9：Amer Sports 三费变化（百万美元）2020 2021 2022 2023 Q1-Q3 销售费用率 30.0%31.4%31.2%31.3%YoY 1.4%-0.2%-0.8%管理费用率 11.3%11.9%11.7%12.8%YoY 0.5%-0.2%0.1%财务费用率 11.1%9%6.6%9.6%YoY -2.1%-2.5%2.5%47.0%49.1%49.7

37、%52.2%44.0%45.0%46.0%47.0%48.0%49.0%50.0%51.0%52.0%53.0%2020202120222023Q1-Q321.7%27.1%29.5%32.8%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2002020202120222023Q1-Q3DTC收入占收入比重 安踏体育深度报告 Amer顺利上市，验证安踏卓越的多品牌国际化运营能力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 财务费用 274.1 279.0

38、236.5 292.1 数据来源：公司公告，东方证券研究所 盈利能力：近几年净利润为负值，主要受到财务成本和折旧摊销等科目拖累，经调整盈利能力：近几年净利润为负值，主要受到财务成本和折旧摊销等科目拖累，经调整 EBITDA margin 维持在健康水平。维持在健康水平。2020-2022 年 Amer Sports 的净利润分别为-2.4 亿、-1.3 亿和-2.5 亿美元，2023 年前三季度净利润为-1.1 亿美元，根据招股书数据，2023 年预计实现亏损 2.34 亿至2.04 亿美元；而 2020-2022 年 EBITDA margin 分为 11.5%、12.7%和 6.4%，20

39、23 年前三季度为13.1%，其中 2022年 EBITDA margin较低主要系 Peak performance确认减值损失1.98亿美元，对比来看，EBITDA 和净利润的差别主要系财务成本、折旧摊销费用和商誉减值等科目拖累。若还原减值、重组费用等一次性费用，近几年经调整 EBITDA margin 维持在 12.5%-14%左右。图 7：Amer Sports 的 EBITA 和净利润变化（百万美元）图 8：安踏体育应占共同控制实体损益科目变化（百万元）数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表 10：Amer Sports 财务报表展示（百万美元）2

40、020 2021 2022 2023 Q1-Q3 收入收入 2,446.3 3,066.5 3,548.8 3,053.4 净亏损净亏损-237.2-126.3-252.7-113.9 净利率-9.7%-4.1%-7.1%-3.7%所得税费用 14.8 31.9 48.5 64.4 财务成本 275.5 279.3 236 296.6 折旧和摊销 230.1 206.1 197 158.5 财务收入-1.6-2.3-3.3-4.5 EBITDA 281.6 388.7 225.5 401.1 EBITDA Margin 11.5%12.7%6.4%13.1%停业部门亏损 23.4-6.1 19

41、.4 重组费用 11 33.6 5.8 2.3 商誉和无形资产减值 198.1 其他-4.7 0.6 4.2 18.7 Adjusted EBITDA 311.4 416.8 453 422.1 Adjusted EBITDA Margin 12.7%13.6%12.8%13.8%-237.2-126.3-252.7-113.9281.6388.7225.5401.1-300-3004005002020202120222023Q1-Q3净利润EBITDA-633-601-81 28-516 -700-600-500-400-300-200-

42、20202120222023Q1-Q3 安踏体育深度报告 Amer顺利上市，验证安踏卓越的多品牌国际化运营能力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表 11：可比公司 2018-2022 年平均 EBITDA Margin 在 12%左右 2018 2019 2020 2021 2022 2018-2022 平均值平均值 耐克 14.1%10.7%16.8%16.0%13.8%14.3%阿迪 13.0%16.4%10.7%14.8%9.1%12.8%

43、彪马 9.0%12.5%9.6%12.7%11.8%11.1%VF 13.8%10.2%9.2%16.2%4.1%10.7%平均值平均值 12.5%12.4%11.6%14.9%9.7%12.2%数据来源：wind，东方证券研究所 Amer Sports 未来投资机会 市场机会 全球运动鞋服市场维持高景气。全球运动鞋服市场维持高景气。根据欧睿数据，2022 年全球运动服和运动鞋的支出总额分别为2,200 亿美元和 1,520 亿美元，至 2027 年 CAGR 预计分别为 6.4%和 6.8%。根据 Statista 数据，2022 年全球运动器材市场（包括高尔夫、户外、球拍、团队运动和冬季运

44、动）的支出总额为 750亿美元，至 2027 年 CAGR 预计为 6.3%。图 9：全球运动服市场规模及增速（十亿美元）图 10：全球运动鞋市场规模及增速（十亿美元）数据来源：欧睿，东方证券研究所 数据来源：欧睿，东方证券研究所 中国市场作为重要增长引擎，我们看好未来增长前景。中国市场作为重要增长引擎，我们看好未来增长前景。根据欧睿数据，2022 年国内运动服饰零售额为 3,627 亿元，同比增长 2.2%。展望未来，欧睿预计 2022-2026E 年运动服饰零售额复合增速为 9.1%，领跑男装、女装和童装赛道（分别为 4.6%、5.1%和 9%）。图 11：预计中国运动服饰市场在未来五年仍

45、能保持较快增长（百万元）152211 050020222023E2024E2025E2026E2027ECAGR 6.8%220 300 -50 100 150 200 250 300 35020222023E2024E2025E2026E2027ECAGR 6.4%安踏体育深度报告 Amer顺利上市，验证安踏卓越的多品牌国际化运营能力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 数据来源：欧睿，东方证券研究所 疫情后，疫情后，Amer Sports 有望从以下趋势着手，

46、驱动未来增长有望从以下趋势着手，驱动未来增长 健康及长寿：健康及长寿：疫情后，消费者对于健康和长寿的关注度持续增加，运动参与率也不断提升，根据第三方咨询机构，越来越多的美国消费者认为健康是日常生活的最高优先级，数据上从2020 年的 42%提升至 2022 年的约 50%，这个趋势将驱动运动类产品的消费增长。休闲化率的提升：休闲化率的提升：越来越多的消费者转向更休闲的日常服装和鞋类选择，这个趋势推动了多功能性产品的需求。高端消费市场的增长：高端消费市场的增长：根据瑞信 2022 年全球财富报告，高净值人群（净资产 10 万美元以上）从 2010 年的 3.58 亿人提升至 2021 年的 6.

47、89 亿人，CAGR 为 6.1%，这类人群也是Amer Sports 产品的核心消费人群。可持续性消费的增长。可持续性消费的增长。Amer Sports 成长战略 在招股说明书中，在招股说明书中，Amer Sports 明确未来成长战略，主要包括以下五个方面：明确未来成长战略，主要包括以下五个方面：1、在核心品类中，保持研发创新的领导力在核心品类中，保持研发创新的领导力 始祖鸟：始祖鸟：发展女装品类；在俄勒冈州波特兰开设了鞋类开发办公室，提供更全面的产品；扩大生活方式系列 Veilance的产品组合，其中包括可持续发展计划，例如 ReCare、ReCut 和 ReGear等。萨罗蒙：萨罗蒙：

48、持续推动鞋类创新，尤其在冬季运动品类；Sportstyle 系列取得巨大成功（源于XT-6 等创新型产品的推出），许多全球超级巨星曾经穿着，2022 年 Sportstyle 系列收入超过 8,000 万美元（占品牌收入比重 7%），截至 23Q3 收入超过 1.65 亿美元（占品牌收入比重 17%）。威尔逊：威尔逊：2020 年至 2022 年，新产品推出每年约占 Wilson 收入的 21%至 22%；截至 23Q3，全球排名前 100 的男子网球运动员中有 27%使用威尔逊球拍，排名前 100 的女子网球运动员中有 42%使用威尔逊球拍；扩展其他品类占比，包括网球鞋、服装等。11%13%

49、9%-2%-3%10%13%14%16%21%19%-2%14%2%11%10%9%8%-5%0%5%10%15%20%25%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000国内运动服饰零售额YoY 安踏体育深度报告 Amer顺利上市，验证安踏卓越的多品牌国际化运营能力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 2、提升关键市场渗透率，扩宽销售区域提升关键市场渗透率，扩宽销售区域 始祖鸟：始祖鸟：未来地域增长的重点在于北美和大中华区，截至 23Q3，始祖

50、鸟在北美和大中华区分别开设了48/63家自营店，2019到23Q3，始祖鸟在北美和大中华区分别净开20/30家店；未来除了以上两区域外，公司也将探索欧洲和亚太其他地区的增长机会。萨罗蒙：萨罗蒙：萨罗蒙品牌在欧洲知名度较高，在大中华区和美国知名度较低，但公司认为包含强劲的增长机会。截至 23Q3，萨罗蒙在大中华区已开设 30 家自营店，未来将加速布局；美国地区的知名度在不断上升，定位于专业品牌，特别是冬季运动装备。威尔逊：威尔逊：扩大在北美市场的领导地位，同时推动大中华区和欧洲市场的增长。在大中华区，随着儿童、年轻人和女性参与体育运动的程度提高，公司将进一步推动服装和鞋类增长；在欧洲，威尔逊计划

51、利用其在球拍运动领域的产品优势，驱动板球、匹克球等运动的市场份额提升。图 12：2023 前三季度三大品牌销售区域分布 数据来源：公司公告，东方证券研究所 3、定制化渠道策略，加强与消费者互动定制化渠道策略，加强与消费者互动 始祖鸟：始祖鸟：直营店和电商平台驱动 DTC 渠道快速增长，对始祖鸟品牌来说，DTC 渠道是吸引消费者、推动线上和线下转化的主要工具，同时公司也能更高效的开展草根社区营销，提升库存管理效率。萨罗蒙：萨罗蒙：从过去的传统批发模式，转化为更平衡的、以消费者为中心的零售策略。该策略一方面选择优质的批发合作伙伴提升品牌势能，另一方面发展直营店和电商平台，触达更多消费者。萨罗蒙品牌

52、的 DTC 收入占比已从 2020 年的 18%，提升至 2022 年 21%。威尔逊：威尔逊：批发渠道仍然是最为重要的销售渠道，因为许多消费者更喜欢在专家推荐的商店购物，2022 年以及 2023 年前三季度，50%的批发收入来自于差异化的专业零售商，未来 DTC渠道将作为品牌销售的补充。图 13：2023 前三季度三大品类销售渠道分布 12%56%18%31%26%70%48%10%5%9%8%7%0%20%40%60%80%100%始祖鸟萨罗蒙威尔逊EMEA美洲大中华区亚太 安踏体育深度报告 Amer顺利上市，验证安踏卓越的多品牌国际化运营能力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重

53、要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 数据来源：公司公告，东方证券研究所 4、提升品牌知名度和客户忠诚度。提升品牌知名度和客户忠诚度。各品牌根据自身情况，制定强劲的全球营销计划，包括“草根”社区活动、大型登山活动、原创内容推广以及社交媒体活动等。5、利用利用 Amer Sports 平台化优势，推动各品牌快速成长。平台化优势，推动各品牌快速成长。除了三大主要品牌始祖鸟、萨罗蒙和威尔逊之外，公司也将利用平台化优势，发展 Atomic 和 Peak Performance 等品牌，并且扩大全球影响力。37%80%86%63%20%1

54、4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Technical ApparelOutdoor PerformanceBall&Racquet Sports经销渠道DTC渠道 安踏体育深度报告 Amer顺利上市，验证安踏卓越的多品牌国际化运营能力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 盈利预测 我们看好 Amer 盈利能力改善后对安踏体育的正面贡献，我们目前维持公司 2023-2025 年的每股收益 3.42、4.13 和 4.77 元，维持 2024 年 23

55、倍 PE，对应目标价为 103.54 港元（1 人民币=1.09 港元），维持“买入”评级。风险提示 1）流行风尚变化）流行风尚变化 运动鞋服市场流行风尚变化较快，若公司没有及时跟上节奏，预计终端流水和库存将面临压力。2）市场竞争加剧）市场竞争加剧 运动鞋服市场竞争激烈，公司必须持续推出创新性的产品吸引消费者，同时必须在市场营销、渠道布局等方面持续投入。3）全球经济减速）全球经济减速 全球经济减速将对居民消费信心和消费预期带来负面影响，这将直接对公司流水造成负面影响。安踏体育深度报告 Amer顺利上市，验证安踏卓越的多品牌国际化运营能力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分

56、析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金及等价物 24,577 27,683 34,062 41,840 48,190 营业收入营业收入 49,328 53,651 62,611 71,379 80,645 应收账款 3,296 2,978 6,918 3,014 8,119 营业成本(18,924)(21,333)(23,9

57、35)(27,081)(30,366)其他应收款 3,618 2,822 4,694 4,154 5,631 毛利毛利 30,404 32,318 38,677 44,298 50,279 预付账款 0 0 0 0 0 其他收净额 1,266 2,128 2,074 2,337 2,615 存货 7,644 8,490 9,612 10,870 12,095 销售费用(17,753)(19,629)(22,515)(25,811)(29,081)其他 767 624 6 6 6 管理费用(2,928)(3,587)(3,757)(4,283)(4,839)流动资产合计流动资产合计 39,902

58、 42,597 55,292 59,884 74,042 财务费用 332 97 (286)(362)(406)合资公司投资 9,027 9,343 9,193 9,830 10,558 应占共同控制实体损益(81)28 (150)637 728 固定资产 2,853 3,716 3,738 4,192 4,669 除税前溢利除税前溢利 11,240 11,355 14,043 16,817 19,298 在建工程 926 1,058 1,058 1,058 1,058 所得税(3,021)(3,110)(3,846)(4,606)(5,285)预付账款 43.0 544.0 544.0 54

59、4.0 544.0 净利润净利润(含少数股东权益含少数股东权益)8,219 8,245 10,197 12,211 14,012 无形资产 1,531 1,480 1,436 1,398 1,367 净利润 7,720 7,590 9,697 11,711 13,512 递延所得税资产 1,053 1,378 1,378 1,378 1,378 少数股东权益 499 655 500 500 500 其他 7,334 9,080 7,917 10,457 11,756 其他综合收益 58 692 0 0 0 非流动资产合计非流动资产合计 22,766 26,599 25,264 28,858 3

60、1,330 综合收益总额综合收益总额(含少数股东含少数股东权益权益)8,277 8,937 10,197 12,211 14,012 资产总计资产总计 62,668 69,196 80,555 88,742 105,371 综合收益总额 7,778 8,282 9,697 11,711 13,512 短期借款 1,748 12,198 12,000 12,000 16,000 少数股东权益 499 655 500 500 500 应付账款 3,146 2,750 5,269 3,658 5,919 其他 11,049 11,259 14,047 14,640 18,652 每股收益（元）2.7

61、3 2.68 3.42 4.13 4.77 流动负债合计流动负债合计 15,943 26,207 31,316 30,297 40,570 长期借款 11,425 492 604 716 716 主要财务比率 递延税项负债 3,637 4,657 3,956 5,426 6,178 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计非流动负债合计 15,062 5,149 4,560 6,142 6,894 成长能力成长能力 负债合计负债合计 31,005 31,356 35,876 36,440 47,464 营业收入 38.9%8.8%16.7%14.0%13.0%

62、少数股东权益 2,740 3,439 3,939 4,439 4,939 营业利润 20.1%2.2%28.9%14.2%14.7%股本 261 262 262 262 262 归属于母公司净利润 49.6%-1.7%27.8%20.8%15.4%储备 28,662 34,139 40,478 47,602 52,706 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 31,663 37,840 44,679 52,303 57,907 毛利率 61.6%60.2%61.8%62.1%62.3%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 62,668 69,196 80,555 88,742 105,3

63、71 净利率 15.7%14.1%15.5%16.4%16.8%ROE 24.4%20.1%21.7%22.4%23.3%现金流量表 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 7,720 7,590 9,697 11,711 13,512 资产负债率 49.5%45.3%44.5%41.1%45.0%折旧摊销 10,857 11,931 12,096 14,280 16,477 净负债率-36.0%-39.6%-48.0%-55.7%-54.4%财务费用(332)(97)286 362 406 流动比率 2.50 1.63 1

64、.77 1.98 1.83 处置 313 377 429 391 492 速动比率 2.02 1.30 1.46 1.62 1.53 营运资金变动 1,001(594)(1,164)1,096(2,082)营运能力营运能力 其它(7,698)(7,060)(9,547)(12,348)(14,240)应收账款周转率 14.0 17.1 12.7 14.4 14.5 经营活动现金流经营活动现金流 11,861 12,147 11,796 15,492 14,565 存货周转率 2.9 2.6 2.6 2.6 2.6 资本支出(858)(1,065)(1,243)(1,417)(1,601)总资产

65、周转率 0.9 0.8 0.8 0.8 0.8 合资公司投资 631(316)150(637)(728)每股指标（元）每股指标（元）其他(4,442)(3,393)68(3,863)(2,872)每股收益 2.73 2.68 3.42 4.13 4.77 投资活动现金流投资活动现金流(4,669)(4,774)(1,025)(5,917)(5,201)每股经营现金流 4.19 4.29 4.16 5.47 5.14 债权融资(1,251)(483)(86)112 4,000 每股净资产 11.18 13.36 15.77 18.46 20.44 其他(3,696)(7,358)(4,306)(

66、1,909)(7,014)估值比率估值比率 筹资活动现金流筹资活动现金流(4,947)(7,841)(4,392)(1,797)(3,014)市盈率 25.6 26.0 20.4 16.9 14.6 市净率 6.2 5.2 4.4 3.8 3.4 现金净增加额现金净增加额 2,245(468)6,379 7,778 6,350 现金净增加额现金净增加额 EV/EBIT 资料来源：东方证券研究所 安踏体育深度报告 Amer顺利上市，验证安踏卓越的多品牌国际化运营能力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的

67、免责申明。17 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数）；公司投资评级的

68、量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，

69、投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行

70、业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证

71、券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权

72、及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊

73、载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address东方证券研究所 地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话：传真： 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。