1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 方正科技方正科技(600601)电子电子 Table_Date 发布时间：发布时间：2024-05-21 Table_Invest 买入买入 首次 覆盖 股票数据 2024/05/20 6 个月目标价（元）收盘价（元）2.53 12 个月股价区间（元）2.013.83 总市值（百万元）10,550.84 总股本（百万股）4,170 A 股（百万股）4,170 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）30 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（%）1M 3M 1

2、2M 绝对收益 9%5%-5%相对收益 5%-4%2%相关报告 LCD 面板行业深度报告：供给格局持续优化，国内龙头迎来景气周期-20240520 做大海思，实现中国半导体全产业自主可控 -20240403 英伟达 GTC 2024 召开，提振算力产业链-20240320 Table_Author 证券分析师：李玖证券分析师：李玖 执业证书编号：S0550522030001 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 PCB 行业先行者，重整焕发新生行业先行者，重整焕发新生 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 立足立足 PCB 业务，华发赋能助力新生

3、。业务，华发赋能助力新生。方正科技前身系上海延中实业有限公司，2003 年收购珠海方正科技进入 PCB 领域，2022 年方正科技重整，顺利剥离低效资产，重新聚焦于长期贡献重要盈利的 PCB 业务，强化方正 PCB 自身优势、结合华发的实业资源，以期快速实现业务规模扩张及经营效益提升。公司深耕消费电子领域二十年，与高校联合建立研究所，技术先进，是华为 PCB 供应链重要供货商，深度受益于华为全系列崛起，主要产品包括高密度互联板、多层板（2-56 层）、软硬结合板和其他个性化定制 PCB 等，广泛应用于移动智能终端、5G 无线通讯基站、智能车载产品等多个领域。需求端：大客户复苏拉动需求回升，需求

4、端：大客户复苏拉动需求回升，5G+AI 助力新放量。助力新放量。1）公司与国内top 手机客户均长期维持良好合作关系，公司 PCB 产品广泛应用于通讯设备和通讯终端产品。受益于华为强势回归手机市场，HDI 板订单量得到强势拉升。2）公司多年深耕智能手机领域，具有丰富技术储备及客户资源。在 5G+AI 浪潮中，手机主板线宽、间距、内部元器件的集成度等都面临更大挑战，相较于普通多层板，HDI 板的优势是更加轻薄小巧，更加适合搭载手机芯片及各类器件。受益于此，公司 HDI 板需求量有望得到提升。3）AI 服务器对信号传输等提出更高要求，模组板面积增加，HDI 板面积增加。此外，800G 光模块市场前

5、景广阔，公司有望充分受益。供给端：绑定大客户，内资扩产抢占份额。供给端：绑定大客户，内资扩产抢占份额。台资、外资厂商占据先发优势，早早卡位苹果、三星等大客户，铸造技术、客户资源壁垒。近年来，1）日韩厂商逐步退出中低端市场，转向技术难度更高、毛利更高的软板、载板市场。2）台资作为全球 HDI 龙头，大力扩充 IC 载板产能，对 HDI板产能的扩充有限。3）大陆厂商承接的产品结构以中低阶为主，目前大力扩充 HDI 板产能，在国产替代趋势下，大陆厂商有望成功抢占 HDI 板市场。4）公司现有 4 家工厂，近年来积极扩产高阶 HDI 板产能。首次覆盖，给予“首次覆盖，给予“买入买入”评级。”评级。我们

6、预计公司 2024/2025/2026 年实现归母净利分别为 2.73/3.82/5.01 亿人民币，对应 PE 分别为 39/28/21 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：下游景气度不及预期；市场竞争风险；原材料价格下游景气度不及预期；市场竞争风险；原材料价格波波动动 Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入 4,889 3,149 4,150 5,311 6,825(+/-)%-10.00%-35.59%31.79%27.99%28.51%归属母公司归属母公司净利润净利润-

7、424 135 273 382 501(+/-)%65.04%102.12%39.93%31.02%每股收益（元）每股收益（元）-0.10 0.03 0.07 0.09 0.12 市盈率市盈率(26.30)96.33 38.65 27.62 21.08 市净率市净率 3.18 3.13 2.56 2.34 2.11 净资产收益率净资产收益率(%)0.00%3.70%6.63%8.49%10.01%股息收益率股息收益率(%)0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)4,170 4,170 4,170 4,170 4,170-40%-20%0%20%40%60%

8、2023/52023/8 2023/11 2024/2方正科技沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/31 方正科技方正科技/公司深度公司深度 目目 录录 1.立足立足 PCB 业务，华发赋能助力新生业务，华发赋能助力新生.4 1.1.老牌 PCB 龙头企业，重整剥离低效业务.4 1.2.华发、胜宏加入，改善公司布局.7 1.3.聚焦消费类 HDI 板，绑定大客户.9 1.4.扩大光模块业务，有望迎来新发展空间.11 1.5.归母净利润扭亏为盈，经营拐点已现.12 2.需求端：大客户复苏拉动需求回升，需求端：大客户复苏拉动需求回升，5G+AI 助力新放量助力新

9、放量.15 2.1.深度绑定，受益于大客户全面复苏.15 2.2.AI 赋能，手机终端销售有望复苏.17 2.3.AI 服务器助力，HDI 板迎来量价齐升.18 3.供给端：绑定大客户，内资积极扩产抢占份额供给端：绑定大客户，内资积极扩产抢占份额.21 3.1.外资厂商占据先发优势，产业链逐步转移到以中国大陆为主.21 3.2.大陆厂商积极扩产，方正绑定大客户具备优势.23 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.27 4.1.盈利预测.27 4.2.投资建议.27 5.风险提示风险提示.28 图表目录图表目录 图图 1：PCB 业务毛利率较高，营收反超业务毛利率较高，营收反超 PC（单位：

10、百万元）（单位：百万元）.5 图图 2：方正科技各业务净利润（百万元）：方正科技各业务净利润（百万元）.6 图图 3：2021 年营业收入构成年营业收入构成.7 图图 4：PCB 业务营业收入及占比（百万元，业务营业收入及占比（百万元，%）.7 图图 5：方正科技股权结构图：方正科技股权结构图.8 图图 6：方正科技产品展示：方正科技产品展示.10 图图 7：方正科技前五大客户占营收的比重：方正科技前五大客户占营收的比重.10 图图 8：华为：华为 P30 Pro 手机主板（正面）手机主板（正面）.11 图图 9：华为：华为 P30 Pro 手机主板（侧面）手机主板（侧面）.11 图图 10：

11、全球光模块市场规模（百万美元）：全球光模块市场规模（百万美元）.12 图图 11：公司营业收入（百万元）及增速：公司营业收入（百万元）及增速.13 图图 12：公司归母净利润（百万元）及增速：公司归母净利润（百万元）及增速.13 图图 13：销售毛利率与销售净利率：销售毛利率与销售净利率.13 图图 14：期间费用率（：期间费用率（%）.13 图图 15：公司资产负债率与已获利息覆盖倍数：公司资产负债率与已获利息覆盖倍数.14 图图 16：流动比率和速动比率：流动比率和速动比率.14 图图 17：存货周转天数和应收账款周转天数：存货周转天数和应收账款周转天数.14 图图 18：固定资产和总资产

12、周转率：固定资产和总资产周转率.14 图图 19：珠海方正荣获：珠海方正荣获 2022“global gold supplier”.15 图图 20：华为手机：华为手机 Q4 发力发力.16 图图 21：华为：华为“芯片芯片-服务器服务器”产业链产业链.16 图图 22：全球智能手机市场预测：全球智能手机市场预测.17 图图 23：2020 年全球年全球 HDI 产品下游应用领域需求占比产品下游应用领域需求占比.18 图图 24：华为手机主板：华为手机主板.18 图图 25：中国加速计算服务器市场预测：中国加速计算服务器市场预测.19 图图 26：通用服务器拆机图：通用服务器拆机图.20 fY

13、9WbZfVeZ8XaYbZ7NcMbRtRmMtRrNlOnNqNjMpNsR6MnMnNMYoMrPwMnPpR 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/31 方正科技方正科技/公司深度公司深度 图图 27：AI 服务器拆机图服务器拆机图.20 图图 28：AI 服务器单机服务器单机 PCB 价值增量主要源于价值增量主要源于 GPU 板组板组.20 图图 29：全球主要全球主要 PCB 厂商产品结构分布（以产值为计）厂商产品结构分布（以产值为计）.23 图图 30：方正科技产、销量（单位：万平方英尺）：方正科技产、销量（单位：万平方英尺）.25 图图 31：胜宏科技产

14、、销量（单位：万平方米）：胜宏科技产、销量（单位：万平方米）.25 图图 32：生益电子产、销量（单位：万平方米）：生益电子产、销量（单位：万平方米）.26 图图 33：景旺电子产、销量（单位：万平方米）：景旺电子产、销量（单位：万平方米）.26 表表 1：方正科技发展历史方正科技发展历史.4 表表 2：方正科技：方正科技 PCB 业务情况业务情况.6 表表 3：方正科技主要子公司：方正科技主要子公司.9 表表 4：PCB 产业的发展历史产业的发展历史.21 表表 5：海外头部厂商资本开支情况：海外头部厂商资本开支情况.22 表表 6：HDI 主要厂商及客户主要厂商及客户.24 表表 7：大陆

15、厂商：大陆厂商 HDI 扩产情况扩产情况.25 表表 8：公司和可比公司盈利预测及估值情况：公司和可比公司盈利预测及估值情况.27 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/31 方正科技方正科技/公司深度公司深度 1.立足立足 PCB 业务，华发赋能助力新生业务，华发赋能助力新生 方正科技专业从事于 PCB 产品的设计研发、生产和制造全流程，并为客户提供 QTA和 NPI 服务。产品覆盖高密度互联板、多层板、软硬结合板和其它个性化定制 PCB等，广泛应用于移动智能终端、5G 无线通讯基站、智能车载产品等多个领域。1.1.老牌 PCB 龙头企业，重整剥离低效业务 公司前身“

16、老八股”之一，收购珠海多层进入公司前身“老八股”之一，收购珠海多层进入 PCB 领域。领域。方正科技前身系上海延中实业，是新中国第一批股份制上市公司之一，在中国资本市场中曾占据重要地位。1998 年 5 月 11 日，以北大方正集团有限公司为代表的北京大学所属企业通过二级市场购买股票，入主董事会，成功实现由“延中实业”向“方正科技”的转变，建立起以“方正电脑”为主体的信息技术研发、生产、销售、服务体系。据 IDC 统计，方正电脑连续多年名列国内 PC 市场前两位、排名亚太十强，并于 2002 年第 3 季度进入亚太前五位。2003 年是国内 PC 行业的多事之秋，市场竞争日益激烈，厂商利润空间

17、不断下降。方正科技 PC 业务难以维持高增长。为培育新利润增长点，方正科技收购珠海多层电路板有限公司，正式进入行业毛利率更高的 PCB 领域。珠海多层电路板有限公司成立于 1986 年，主营 PCB 等电子元器件，产品 70%外销，是国内起点最高的电路板制造企业，在 2003 年第十六届中国电子元件百强评比中排行第 54 名。亚洲最大、功能最全的电镀线，世界第一台多媒体电脑 PACKBELL显卡的电路板，中国最早的 ENTEK 生产线均在珠海多层诞生。在方正科技入主珠海多层之前，珠海多层未得到原股东的支持，一直缺乏技改投入，由于设备老化，难以大规模生产客户急需的 HDI 板。故方正科技入主珠海

18、多层后，持续投入资金，更换设备、构建厂房，并投资 HDI 项目，计划将 PCB 特别是 HDI 行业培植成公司新利润增长点，改善主营业务集中在 PC 领域的业务结构，以期形成 PC 业务、PCB业务并重的战略格局。表表 1：方正科技发展历史方正科技发展历史 年份年份 发展历史发展历史 1984 上海延中实业有限公司成立 1990 上海延中实业在上海证券交易所上市 1998 方正集团入主上海延中实业董事会，公司由“延中实业”变为“方正科技”2003 方正科技收购珠海方正科技多层电路板有限公司，正式进入 PCB 领域 2005 方正 PCB 富山工业园正式投产 2007 PCB 业务布局中国西南，

19、建设重庆 F6 工厂 2008 成立方正 PCB 研究院 2009 F6 重庆工厂高端背板投产，完成对通讯领域的布局 2011 PCB 业务开始布局国际市场，年销售额达到 22 亿元 2013 进入高速光模块市场 2014 收购方正宽带、方正国际 2016 公司 40/40m 精细线路技术实现小批量生产推广，该项技术国内应用首例 2022 华发集团入主方正科技，持有 23.50%股权 数据来源：公司官网，公司公告，上海证券交易所，东北证券 PCB 营收稳定上升，代替营收稳定上升，代替 PC 成为经营重点。成为经营重点。公司自收购珠海多层以来，不断加大PCB 行业特别是 HDI 的投入，更新设备

20、、扩大产能，建设珠海多层 HDI 项目、重庆 PCB 产业园，与香港理工大学、电子科技大学、方正集团等合作成立方正 PCB研究院中国 PCB 行业唯一一家致力于 PCB 研发的研究院。由于新生产线的投入和利润率较高的系统板背板产品产量的增加，公司 PCB 业务逐步成为公司最主要 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/31 方正科技方正科技/公司深度公司深度 利润来源之一。另一方面，PC 市场常年的“价格战”以及公司战略目标的转移，使得方正科技在 2010 年对传统 PC 业务做出调整，引入宏基作为合作方，逐步退出 PC业务的经营管理，将经营重点转向 PCB 业务。图图

21、1：PCB 业务毛利率较高，营收反超业务毛利率较高，营收反超 PC（单位：百万元）（单位：百万元）数据来源：公司公告，东北证券 产品定位具有前瞻性，不断向高端产品定位具有前瞻性，不断向高端 PCB 迈进。迈进。方正科技 PCB 业务连续多年在中国PCB 内资企业中位列前三，在品牌、规模、服务等方面具有优势。（1）产品定位：公司 PCB 产品主要应用于智能手机和通讯设备，在智能手机和通讯设备两大行业的布局和国内其他 PCB 厂商具有明显的差异竞争优势，主要大客户覆盖华为、中兴、金立、Dell 等。（2）产品结构：依托于独立的技术研究院，方正 PCB 与客户一起对前沿技术进行前瞻性研发，持续将产品

22、向高端化推进。公司 PCB 产品中，高阶 HDI占比逐年提升，在内资 HDI 厂商中处于领先地位。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/31 方正科技方正科技/公司深度公司深度 表表 2：方正科技方正科技 PCB 业务情况业务情况 年份年份 客户行业客户行业 产品结构产品结构 2008 HDI 产品占 PCB 业务收入 45%，系统背板占 22%2009 HDI 产品占 PCB 业务收入 53.5%，系统背板占22.3%2010 HDI 产品占 PCB 业务收入 44.3%，系统背板占28.8%2011 通信终端、通信设备、工业医疗领域出货量同比增长，其中通信设备增长

23、45%HDI 二阶及以上比例增长，其中二阶 HDI 产品占比增长 9%，一阶 HDI 产品占比减少 14%2012 通信终端、通信设备领域同比增长，IT、消费电子、工业医疗轻微下滑 HDI 二阶及以上产品增长，其中二阶产品占比增长5%，一阶产品占比下降 6%；系统板、系统 HDI 产品增长 2013 通信终端、汽车电子领域同比增长，其中汽车电子增幅 440%；IT 产品、通讯终端、消费电子轻微下滑 二阶 HDI 占 HDI 出货量超过七成 2014 通信领域、汽车电子、消费电子同比增长。1）通信领域：销售额涨幅超 20%，是华为、中兴 PCB 核心供应商；2）拓展汽车电子、航空军工、工业医疗等

24、新领域，其中汽车电子领域销售额同比增长 128.58%公司 PCB 产品以二阶以上 HDI 板和 10L 以上系统板为主 2015 客户行业以通信行业为主，同时朝汽车电子、物联网、智能行动装置方向发展 公司三阶以上 HDI 产品增长 11%2016 IT 产品、汽车电子、工业医疗等同比增长 预计 2017 年三阶以上产品占比 24%数据来源：公司公告，东北证券 图图 2：方正方正科技各业务科技各业务净净利润利润（百万元）（百万元）数据来源：公司公告，东北证券 剥离低效业务，重新聚焦剥离低效业务，重新聚焦 PCB 业务。业务。2014 年，方正科技完成收购方正宽带和方正国际 100%股权，致力于

25、打造富有方正特色的智慧城市 PPP 模式，做资源整合型的智慧城市运营商。其中，方正宽带主营互联网接入服务业务，方正国际主营“智慧城市”业务。但受国家“提速降费”调控政策、宽带运营商市场竞争加剧、下游客户付款能力减弱、经营资金短缺等多重因素综合影响，方正宽带和方正国际自 2017 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/31 方正科技方正科技/公司深度公司深度 年起持续经营亏损、拖累盈利。受低效业务影响，PCB 业务发展也较为缓慢，每年产值规模 30 亿元左右。2022 年底，方正科技顺利完成破产重整，剥离低效资产方正宽带、方正国际 100%股权及相关债权，重新聚焦于 PC

26、B 业务。图图 3：2021 年营业收入构成年营业收入构成 图图 4：PCB 业务营业收入业务营业收入及占比及占比（百万元，百万元，%）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 1.2.华发、胜宏加入，改善公司布局 华发实力雄厚，加快新兴产业布局。华发实力雄厚，加快新兴产业布局。华发实控股凭借自身实力和重整方案脱颖而出，于 2022 年 10 月 28 日与方正科技签订了重整投资协议，顺利入主方正科技，持有公司 23.50%股份，成为方正科技第一大股东。华实控股由华发集团 100%全资持有，实际控制人为珠海市人民政府国有资产监督管理委员会。华发集团是珠海最大的综合型国有企业集

27、团和全国知名的领先企业，包含方正科技在内，华发集团现控股 8 家上市公司、2 家新三板挂牌企业，5 家“3A 信用主体”，连续七年跻身“中国企业 500 强”，成功入选国务院国企改革“双百企业”并获评全国标杆。华发集团以“科技+”赋能打造城市、金融、实业三大产业集群，现已形成城市运营、房产开发、金融产业、实业投资、商贸服务、现代服务六大业务布局，此次通过重整入主方正，正是华发集团加快布局新兴产业领域的重要举措。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/31 方正科技方正科技/公司深度公司深度 图图 5：方正科技股权结构图方正科技股权结构图 数据来源：公司公告，东北证券 华发

28、产业资源丰富，方正有望收获新客源。华发产业资源丰富，方正有望收获新客源。尽管方正科技此前因为种种原因陷入困境，但作为公司“压舱石”的 PCB 业务始终经营良好、营收稳定，为方正科技贡献了主要营收与盈利，仍是市场上稀缺的优质资产。此次破产重整后，方正科技主要聚焦于 PCB 业务，结合自身优势及华发集团的实业资源，快速实现业务规模扩张及盈利提升。华发集团实业资源雄厚，在汽车电子、消费电子、碳中和、医疗产业等多方面布局，积累了许多对方正 PCB 有潜在订单需求的投资标的及行业资源。1）消费电子领域：华发集团投资魅族科技等下游终端，与富士康等 ODM 大厂有深度合作；2）汽车电子领域：华发集团投资广汽

29、埃安终端品牌，与北汽、上汽等保持良好合作关系；3）通讯领域：华发集团是哈勃投资的 LP，与华为智慧城市业务在珠海有深度合作。方正科技有望通过华发集团与上述潜在客户进行对接，扩大公司客户渠道。胜宏科技助力，方正有望实现技术协同。胜宏科技助力，方正有望实现技术协同。重整之后，胜宏科技是方正科技第三大股东，持有方正科技 5.49%股份。胜宏科技是 PCB 上市企业，专业从事高密度印制线路板的研发、生产和销售，主要产品包括高端多层板、HDI 板等，广泛应用于新能源、汽车电子、新一代通信技术、大数据中心、人工智能、工业互联、医疗仪器、计算机、航空航天等领域，拥有丰富产业经验。胜宏科技的高密度多层 VGA

30、 显卡PCB、小间距 LED PCB 市场份额全球第一。目前方正科技已有交换机、加速卡等产品，有望与胜宏科技实现技术协同。经营班子换届，产业布局新面貌。经营班子换届，产业布局新面貌。2023 年 4 月 18 日，方正科技发布公告，称已顺利完成新一届董事会、监事会和经营班子的换届改选，华发科技产业集团副董事长陈宏良当选公司董事长，并担任公司总裁。陈宏良曾任中国航空技术国际控股有限公司、中航国际实业控股有限公司执行副总裁，天马微电子股份有限公司董事长，深南电路股份有限公司董事，飞亚达精密科技股份有限公司董事，具有丰富从业经验。目前方正科技拥有方正 PCB（核心业务）和融合通信（破产重整前遗留业务

31、，2023 年营收占比 3.38%）两大产业板块：1）方正 PCB：前身系珠海多层电路板有限公司，2003 年由方正集团全资收购，是全球领先的 PCB 厂商之一，也是业内稀缺的掌握自主可控任意层 HDI 技术的国内供应商。方正 PCB 共有 4 家工厂，目前计划投资 9.43 亿元人民币在泰国新建智造 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/31 方正科技方正科技/公司深度公司深度 基地。此外，公司拟投资 6.896 亿元建设 F7 二期高阶 HDI 项目，投产后约增加 11.5万平方英尺/月产能。2）融合通信：前身为方正科技客户联络中心，深耕呼叫中心行业 20 余年，向

32、金融、IT、快消品等多行业的 500 强企业客户提供呼叫中心运营外包服务、呼叫中心职场资源管理服务及呼叫中心顾问服务等，获得行业及客户的一致认可。表表 3：方正科技方正科技主要主要子公司子公司 业务性质 子公司名称 持股比例（%）直接 间接 印刷电路板制造印刷电路板制造 重庆方正高密电子有限公司 76.01 23.99 珠海方正科技高密电子有限公司 74.67 25.33 珠海方正科技多层电路板有限公司 70.36 29.64 杭州方正速能科技有限公司 58.41 41.59 通信、电子设备制造 珠海焕新方正科技有限公司 100 印刷电路板产品贸易 珠海方正印刷电路板发展有限公司 16.67

33、83.33 印刷电路板产品进出口贸易 珠海方正印刷电路板（香港）发展有限公司 100 与计算机、多媒体产品有关的各式附件的进出口代理及交易 方正科技（新加坡）有限公司 100 办公用品批发 上海延中办公用品实业有限公司 100 上海方正延中办公用品有限公司 100 软件和信息技术服务 上海北大方正科技电脑系统有限公司 100 上海方正科技（香港）有限公司 100 互联网信息服务业务 深圳市方正信息系统有限公司 88.69 11.31 增值电信服务 北京方正科技信息产品有限公司 88.69 11.31 江西鑫隆佳通信服务有限公司 100 集成电路设计、技术咨询 北京方科智造科技有限公司 88.6

34、9 11.31 市场推广和咨询服务 FOUNDER PCB USA 100 数据来源：公司公告，东北证券 1.3.聚焦消费类 HDI 板，绑定大客户 重视重视 HDI 研发，技术壁垒研发，技术壁垒深厚深厚。公司始终聚焦 HDI 板的研发与生产，掌握 16 层Anylayer 线宽/线距 40/40um 技术，可量产 Anylayer HDI，具备业内稀缺的 Cavity 技术，满足 HDI 主板大容量、多功能、高传输速度及小型化要求，已被成功应用于国内知名手机厂商新发布的旗舰手机上。此外，公司还具备交换机、光模块技术，有望打开新业务增量。组建研究院，注入创新源动力。组建研究院，注入创新源动力。

35、方正 PCB 与香港理工大学、电子科技大学、北大方正集团有限公司合作成立了方正 PCB 研究院，建有的研发机构包括：广东省工程技术研究开发中心、广东省企业技术中心、广东省民营企业创新产业化示范基地、国家重点实验室珠海分室、电子科技大学研究生联合培养实践基地、电子科技大学博士后创新实践基地、电子科技大学科技特派员工作站。近五年来，方正 PCB 承接国家、省、市级产业振兴、火炬计划、省部产学研、科技重大专项、技术创新等科研项目近 50 项，将科研成果产业化，为公司不断注入创新源动力。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/31 方正科技方正科技/公司深度公司深度 锚定消费电

36、子赛道，布局七大产品线。锚定消费电子赛道，布局七大产品线。公司 PCB 业务定位具有差异化竞争优势，多年来深耕智能手机和通讯设备赛道，具有深厚技术储备和客户资源。公司紧跟国内核心客户技术需求，形成以数据通信、服务存储、数字能源、消费电子、工控医疗、汽车电子和光模块为主的七大产品线，广泛应用于 5G 通讯设备、移动终端、消费类电子产品、工业设备和控制系统、医疗设备和航空领域等。图图 6：方正科技产品展示方正科技产品展示 数据来源：公司公告，东北证券 客户结构平衡，进一步抢占高端产品线。客户结构平衡，进一步抢占高端产品线。根据公司年报披露：2020 年公司前五名客户营业收入 18.44 亿元，占公

37、司全部营业收入 30.87%；2021 年公司前五名客户销售额 15.91 亿元，占年度销售总额 29.30%；2022 年公司前五名客户销售额 15.01 亿元，占年度销售总额 30.69%。受重组剥离低效业务影响，2023 年公司前五名客户销售额 16.72 亿元，占年度销售总额 53.10%，主要源于低效业务剥离。公司前五大客户营收占比情况健康，客户梯度完善。公司计划在现有客户结构下，重点布局高多层及高密产品线，在现有客户中积极争取高端产品线订单，如配合思科在 18 层以上high tech 产品的布局等。图图 7：方正科技前五大客户占营收的比重方正科技前五大客户占营收的比重 数据来源：

38、公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/31 方正科技方正科技/公司深度公司深度 紧跟紧跟国内国内 top 大客户需求创新。大客户需求创新。苹果自 iPhone 4 起使用 HDI Anylayer 任意层互联技术，以镭射钻孔打通层与层之间的连通，中间的基材可省略使用铜箔基板，产品厚度更加轻薄，导线更加精细。华为紧随其后，2019 年推出的 P30 Pro 等均采用 HDI Anylayer 任意层互联+主板三明治结构。随着手机智能化水平的不断提高，国内 top手机客户对 HDI 板的技术要求和供货需求大大增加。公司与华为一直保持紧密良好的合作关系，

39、是华为 PCB 供应链重要供货商：方正 PCB 在“华为 2019 年 CBG 供应商质量大会”上荣获华为在质量领域颁发的最高奖项“质量优秀奖”，成为华为全球 PCB 供应链中的唯一获奖者；2020 年荣获华为“2020 全球金牌供应商”；2021 年荣获华为“关键技术突破奖”、“优秀品质专项奖”和“数据回传及预警能力建设奖”。2016-2018 年，方正 PCB 与华为的合作规模增长超过 3 倍，随着华为全系列的再次崛起，双方的合作还将继续深入。公司持续将研发资源投入到与华为的技术开发中，提前介入华为下一代的产品布局，在通讯及消费电子领域保持技术的领先性。图图 8：华为华为 P30 Pro

40、手机主板（正面）手机主板（正面）图图 9：华为华为 P30 Pro 手机主板（侧面）手机主板（侧面）数据来源：iFixit，东北证券 数据来源：iFixit，东北证券 1.4.扩大光模块业务，有望迎来新发展空间 AI 算力需求激增，算力需求激增，800G 光模块供不应求。光模块供不应求。光模块是实现光信号传输过程中光电转换和电光转换功能的光电子器件，由光发射组件、光接收组件、驱动电路和光、电接口等组成。2023 年起，ChatGPT 等人工智能大语言模型的火热，催生了 AI 算力需求的激增，也对光模块提出更高传输速率、更高密度、更高可靠、更低功耗的要求。400G 光模块难以满足 AI 算力需求

41、，厂商都在加速布局 800G。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/31 方正科技方正科技/公司深度公司深度 图图 10：全球光模块市场规模（百万美元）全球光模块市场规模（百万美元）数据来源：Lightcounting，东北证券 掌握掌握 800G 光模块技术，加速扩大市场份额。光模块技术，加速扩大市场份额。公司现已拥有 800G 光模块技术储备，有望在 AI 算力浪潮中打开新增长空间。同在华发科技旗下的光库科技，是国内唯一薄膜铌酸锂调制器上市企业，掌握铌酸锂调制器芯片制程和模块封装技术，可完成从芯片设计、芯片制程到封装测试的全套工序和流程。与其他材质相比，薄膜铌酸锂

42、调制器功耗更低，基于薄膜铌酸锂调制器的光模块耗能更少，具有较强的市场竞争力。借助华发科技产业的平台，公司有望与光库科技展开合作，争取光模块 PCB订单，进军光模块市场。1.5.归母净利润扭亏为盈，经营拐点已现 重整剥离低效业务，重整剥离低效业务，2023 扭亏为盈。扭亏为盈。自 2017 年起，方正宽带、方正国际亏损严重，拖累盈利，方正 PCB 业务发挥“压舱石”功能，始终是最主要盈利来源，但仍难以使公司整体盈利水平扭亏为盈。2022 年公司破产重组，剥离低效业务，聚焦核心 PCB业务，同时受益于华为全系列复苏，公司营收表现有望得以回升。公司营业收入和归母净利润变动：公司营业收入和归母净利润变

43、动：近年来公司营业收入和归母净利润均出现一定波动，2017 年公司营业收入为 50.99 亿元，归母净利润为-8.22 亿元，随着方正宽带、方正国际亏损逐年扩大，公司营业表现始终未能得以改善，2021 年公司子公司珠海多层兰埔厂区停产搬迁，一次性支付较大规模的搬迁安置费用，珠海多层高端智能化产业基地因投产开始大规模计提折旧等原因，导致公司 PCB 业务利润大幅减少，故公司 2021 年营收、归母净利润均有不同幅度下降，营业收入为 54.32 亿元，归母净利润为-12.12 亿元。2022 年 PCB 业务生产经营稳定，受系统集成业务收入减少的影响，公司营业收入仅为 48.89 亿元。公司 20

44、23 年年度实现归母净利润 1.35 亿元，实现扭亏为盈，也是自 2019 年以来归母净利润首次为正。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/31 方正科技方正科技/公司深度公司深度 图图 11：公司营业收入（百万元）及增速公司营业收入（百万元）及增速 图图 12：公司归母净利润（百万元）及增速公司归母净利润（百万元）及增速 数据来源：iFind、东北证券 数据来源：iFind、东北证券 毛利率稳定，费用波动较大。毛利率稳定，费用波动较大。公司销售毛利润稳定，2023 年较 2022 年提升了 2.06 pcts。近年来公司销售净利率表现欠佳，公司 2023 年销售净利

45、率为 4.29%，成功扭亏为盈。公司费用率出现一定波动，2023 年之前，财务费用、管理费用、销售费用合计占营业收入比重一直维持在 14%-22%之间，2023 年下降至 7.23%。其中财务费用较为稳定，2023 年降至-0.24%；销售费用、管理费用整体而言均呈下降趋势，2023年销售费用为 1.86%，较去年下降 3.55pcts，2023 年管理费用率为 5.61%，较去年下降 1.01pcts。图图 13：销售毛利率与销售净利率销售毛利率与销售净利率 图图 14：期间费用率（期间费用率（%）数据来源：iFind、东北证券 数据来源：iFind、东北证券 重整清偿债务，资产负债率大幅降

46、低。重整清偿债务，资产负债率大幅降低。从公司长期偿债角度来看，从 2018 年以来，公司的资产负债率一路走高，2021 年公司资产负债率高达 108.46%，长期负债压力大。2022 年公司破产重整，利用华发集团提供的资金清偿债务，解除了债务压力，优化了资产负债结构，资产负债率为 40.12%，较 2021 年下降了 68.34pcts，2023 年公司资产负债率持续下降至 32.29%。从短期偿债角度来看，公司近几年的速动比率和流动比率都一路走低，2021 年公司的流动比率为 0.47，较 2018 年最高点 0.86 下降了 0.39。2023 年公司速动比率为 1.41，较 2021 提

47、升了 1.13，短期偿债能力有所提升，公司流动比率和速动比率回到 1-2 之间，这表明公司财务安全性较足。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/31 方正科技方正科技/公司深度公司深度 图图 15：公司资产负债率与已获利息覆盖倍数公司资产负债率与已获利息覆盖倍数 图图 16：流动比率和速动比率流动比率和速动比率 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 存货周转天数持续走低，固定资产周转率逐渐提升。存货周转天数持续走低，固定资产周转率逐渐提升。自 2017 年起，公司应收账款周转天数一路下降，2022 年公司应收账款周转天数为 70.11，较 201

48、7 年的 121.20 下降了 51.09 天。存货周转天数从 2017 年的 113.97 天增长至 2019 年的 133.10 天，营运效率有所下降。而在 2019 年之后，存货周转天数有所下降，2023 年存货周转天数为 65.44 天，较 2019 年下降了 67.66 天，公司的营运效率有所提升。公司总资产周转率一直保持在 0.4 次与 0.7 次之间，而固定资产周转率有所提升，2022 年公司的固定资产周转率为 2.02 次，较 2017 年的 1.48 次提升了 0.54 次。公司营运能力有所提升。图图 17：存货周转天数和应收账款周转天数存货周转天数和应收账款周转天数 图图

49、18：固定资产和总资产周转率固定资产和总资产周转率 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/31 方正科技方正科技/公司深度公司深度 2.需求端：大客户复苏拉动需求回升，需求端：大客户复苏拉动需求回升，5G+AI 助力新放量助力新放量 2.1.深度绑定，受益于大客户全面复苏 华为是公司核心客户。华为是公司核心客户。PCB 厂商的工艺升级与客户的产品定制息息相关，大客户作为行业龙头，往往是创新产品的推行者，在合作中带动供应商不断实现技术迭代。方正科技 PCB 产品主要应用于智能手机和通讯设备，多年来与华为保持紧密

50、良好的合作关系。受益于与华为的深度合作，方正科技具有丰富的技术储备，产品布局与华为步伐一致。华为全系产业王者回归。华为全系产业王者回归。受限于美国多重制裁手段，自 2019 年起，华为多项业务出现较大衰退。2023 年 8 月 29 日，华为 Mate 60 Pro 上架开售，一分钟售罄，宣示了华为在高端手机市场的超强统治力。随后推出的 AITO 问界 M7、问界 M9 销量火爆，从智能科技、智能空间、智能安全、智能驾控等多重领域重新定义了智能汽车新标准，广受消费者认可与信赖。华为倾力打造的芯片更是成为了破局密码，以鲲鹏 920 和昇腾 910 为代表的芯片在行业内饱受好评，昇腾 AI 服务器

51、新增 GPU 模组，显著提高单机 PCB 价值量，为华为系 PCB 供应商带来长久红利。图图 19：珠海方正荣获珠海方正荣获 2022“global gold supplier”数据来源：公司年报，东北证券 华为手机崛起，提振消费电子华为手机崛起，提振消费电子 HDI 需求。需求。华为 Mate 60 Pro 发售后首周销量 13.3 万台，深受消费者喜爱与追捧。据华为官网披露，Mate 60 Pro 搭载鸿蒙操作系统 4.0，可支持卫星通话，接入华为盘古人工智能大模型。方正科技是华为手机主板的核心供应商，充分受益于华为 5G 手机华丽回归，核心客户高端机型中 HDI 价值量更高，有望拉升公司

52、业绩增长。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/31 方正科技方正科技/公司深度公司深度 图图 20：华为手机华为手机 Q4 发力发力 数据来源：IDC 中国季度手机市场跟踪报告，东北证券 华为深度渗透服务器产业链，参与从芯片到整机环节。华为深度渗透服务器产业链，参与从芯片到整机环节。华为服务器产业链上游包括芯片制造、服务器主板、零部件制造等，华为自研提供鲲鹏、昇腾芯片，设计鲲鹏主板等零部件；中游为服务器整机生产，华为有基于鲲鹏芯片自研的 Taishan 服务器和基于昇腾 AI 芯片自研的 Atlas 服务器系列，此外，华为也向整机合作伙伴提供板卡等硬件，由合作伙伴自

53、主整机；下游应用主要由合作伙伴向互联网、政府等各个行业销售服务器整机。图图 21：华为“芯片华为“芯片-服务器”产业链服务器”产业链 数据来源：东北证券整理 华为系华为系 HDI 厂商有望充分受益昇腾崛起。厂商有望充分受益昇腾崛起。据财联社报道，2023 年昇腾占据国内智算中心约 79%的市场份额，可见昇腾市场规模之大。受益于华为昇腾系列市场规模的进一步扩大以及产能的扩张，与华为深度合作的 HDI 厂商有望承接订单、享受红利。国产替代不可逆转，内资国产替代不可逆转，内资 PCB 厂商深度受益。厂商深度受益。国际局势复杂多变，美国持续加大对中国科技产业的制裁力度，将中国台湾地区、日本、韩国的科技

54、供应商与中国大陆共同列为国家安全的“危险性风险”，对我国产业供应链造成较大打击。目前，我国高科技产业企业迫切需要打造立足于国内的完整产业链，国产化替代趋势已是必然。2023 年 3 月，华为在深圳坂田总部举办“难题揭榜”火花奖颁奖典礼，任正非在座谈会上提到：在过去三年中，华为已经用中国制零组件替换掉 13000 个受美国制裁的零件，并为产品重新设计 4000 块电路板。“目前电路板生产稳定，因为有国产的零部件供应了。”在 PCB 产业里，台资、日韩企业具有先发优势，掌握更高阶技术，大陆厂商虽然具有份额优势，但产品结构中低端化，主要承接技术水平较低的普通多层板，高端 HDI 板、载板等产品占比远

55、低于日韩企业和台资企业。在国产替代化 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/31 方正科技方正科技/公司深度公司深度 浪潮中，大陆企业更偏爱扶持内资企业，打造以大陆本土厂商为核心的供应链。受益于此，内资 PCB 厂商有望在核心大客户的扶持下，实现技术的加速迭代，承接原外资企业的订单。2.2.AI 赋能，手机终端销售有望复苏 手机市场手机市场复苏复苏，消费者购买选择升级。，消费者购买选择升级。随着疫情后国家经济和消费者消费能力的逐步恢复，全球智能手机市场将于 2024 年迎来复苏。根据 IDC 的预测，2024 年全球智能手机出货量预计达到 12 亿部，同比增长 2.8

56、%；2024 年中国智能手机市场出货量预计达到 2.87 亿台，同比增长 3.6%，并将在未来几年保持稳定。尽管手机价格的持续上涨和手机耐用性的不断提高延长了手机的更换周期、抑制了手机市场出货量，但 5G+AI 这一新技术的发展为停滞不前的手机市场带来技术更迭的新方向，也加快了消费者更换手机的周期。据 IDC 洞察，更多消费者愿意选择更高端的产品来延长换机周期，预计售价高于 600 美元的高端市场份额会同比增长 0.5%。图图 22：全球智能手机市场预测全球智能手机市场预测 数据来源：公司公告，东北证券 手机需求驱动手机需求驱动 HDI 市场市场增长增长。HDI 板是高密度互联多层板（High

57、 Density Interconnect），从普通印刷电路板发展而来，采用微孔技术、激光直接成像技术等更先进的制造工艺，实现更精密的导线和更小的孔径，进而提高了布线密度，使得 HDI板可以实现更复杂的电路设计和更小的元件间距，更加适配对尺寸、重量要求严格的应用场景，比如手机、平板等终端移动设备。同时，HDI 板市场增长动力主要来自于手机设计的变化，自苹果率先在手机主板中应用 HDI Anylayer 技术，三星、华为、Vivo 等手机品牌先后采用 HDI Anylayer 技术，推动了 HDI 板市场的需求增长和技术更迭。根据 2020 年 Prismark 数据，HDI 中 58.14%的

58、需求都来自移动终端。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/31 方正科技方正科技/公司深度公司深度 图图 23：2020 年全球年全球 HDI 产品下游应用领域需求占比产品下游应用领域需求占比 数据来源：Prismark，东北证券 图图 24：华为手机主板华为手机主板 数据来源：TechInsights，东北证券 AI 推动手机换代推动手机换代，产品迭代升级加速。，产品迭代升级加速。伴随着 ChatGPT 的兴起，AI 算力成为热门焦点。手机作为最常见的消费电子产品，一直是各种 AI 技术落地的优先选择。华为、小米、OPPO 等手机厂商纷纷尝试将大模型技术应用到手机上

59、，力图实现从 GUI（图形用户界面）到 LUI（语言用户界面）的迁移。这其中包含两方面的突破，一是提升手机算力，让大模型可以在手机上运行；二是运行 AI 应用，推广具备文本创作、AI 扩图等功能的语音助手。这对手机提出了更高要求，AI 算力增加，传输速率提升，耗电更多。此外，将经过训练的大模型部署到手机上，会大量占用手机内存、存储空间，手机内存需要升级，主板需要压缩空间让位给电池，这同样大大提高了市场对 HDI 板的需求。2.3.AI 服务器助力，HDI 板迎来量价齐升 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/31 方正科技方正科技/公司深度公司深度 AI 服务器市场广

60、阔，芯片“去国际采购”趋势明显。服务器市场广阔，芯片“去国际采购”趋势明显。不同于普通服务器，AI 服务器更加擅长处理运算海量数据，为人工智能、深度学习、神经网络、大模型等场景提供了更加广阔的动力源泉。随着以 ChatGPT 为代表的 AI 大模型应用全面爆发，算力的需求水涨船高，AI 服务器市场迎来快速增长。目前中国本土芯片厂商技术水平仍有较大进步空间，许多大陆企业由原来的“国际采购”转向“本地采购”、“自研自用”，为中国本土芯片产业的快速发展创造了有利条件。图图 25：中国加速计算服务器市场预测中国加速计算服务器市场预测 数据来源：IDC 中国，东北证券 相较于通用服务器，相较于通用服务器

61、，AI 服务器中服务器中 HDI 量价齐升。量价齐升。AI 服务器在信号传输、供电模块、板组组装等方面难度升级，需求更高层数的 PCB 板、更高阶的 HDI 工艺、更低损耗的 CCL 材料。PCB 价值量也随层数增加、CCL 材料等级提升、工艺难度升级等翻倍增长。1.通用服务器：以 CPU 为算力的提供者，一般搭载 2/4 颗 CPU，兼顾计算、存储、网络等多方面的需求。PCB 应用于 CPU 母板组和其他配件，其中 CPU 载板、CPU母板贡献了 PCB 75%左右的价值量。CPU 载板与 GPU 载板规格相近，英伟达 A100的 GPU 采用 70*70mm100*100mm、1416 层

62、的 FCBGA 载板，一颗 GPU 搭载的载板价值量约为 100 美元，故 2 颗 CPU 搭载的载板价值量约为 200 美元。华为2288H V6（普通服务器）CPU 母板规格与英伟达 A100 CPU 母板相近，英伟达 A100中，CPU 母板采用的 PCB 规格为 1012 层、Low Loss 等级 CCL 材料、通孔板设计，单价约为 3000 元/平方米。华为 2288H V6 中 CPU 母板面积约为 0.176 平方米，CPU 母板单机价值量约为 527 元。故通用服务器中 PCB 单机价值量约为 2425 元。2.AI 服务器：普遍采用 CPU+GPU 的形式，搭载 2 颗 C

63、PU 和 4-8 颗 GPU，增加了模组板面积。PCB 应用于 GPU 板组、CPU 母板组和其他配件。相较于普通服务器，AI 服务器中 PCB 单机价值量的提升主要来自 GPU 板组。以英伟达 DGX A100 服务器为例，GPU 板组主要包括 GPU 载板、NVSwitch、OAM（GPU 加速卡）、UBB（GPU模组板）四部分。1）GPU 载板：规格为 70*70mm100*100mm、1416 层的 FCBGA 载板，一颗 GPU搭载的载板价值量约为 100 美元，英伟达 DGX A100 搭载 8 颗 GPU，故单机 GPU载板价值量高达 800 美元。2）NVSwitch 载体：类

64、似载板，单颗价值 30 美元。3）OAM：使用的 PCB 版型往往在 20 层以上，需要 HDI 工艺，采用的 CCL 材料升级为 Ultra Low Loss 等级，产品单价最高达到 12000 元/平方米。4）UBB：使用高多层 PCB 板，通常在 20 层以上，CCL 材料需要 Ultra Low Loss 等级，产品单价约 10000 元/平方米。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/31 方正科技方正科技/公司深度公司深度 综上来看，GPU 板组贡献了 12250 元左右的单机 PCB 价值量。依据英伟达官网技术文件披露，DGX A100 单机 GPU 板组

65、 PCB 用量面积约为 0.624 平方米，CPU 母板组 PCB 用量面积约为 0.662 平方米，配板 PCB 用量面积约为 0.188 平方米。图图 26：通用服务器拆机图通用服务器拆机图 图图 27：AI 服务器拆机图服务器拆机图 数据来源：华为官网，东北证券 数据来源：华为官网，东北证券 图图 28：AI 服务器单机服务器单机 PCB 价值增量主要源于价值增量主要源于 GPU 板组板组 数据来源：英伟达官网，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/31 方正科技方正科技/公司深度公司深度 3.供给端：绑定大客户，内资积极扩产抢占份额供给端：绑定大客户

66、，内资积极扩产抢占份额 3.1.外资厂商占据先发优势，产业链逐步转移到以中国大陆为主 初期欧美厂商主导。初期欧美厂商主导。1925 年 Charles Ducas 首次在绝缘基板上印刷出线路图案，开创了 PCB 技术。1948 年，美国正式认可 PCB 技术并开始商用。随着技术的不断迭代升级，PCB 产业也不断发展壮大。全球 PCB 产业初期由欧美厂商主导，日本紧随其后研发新技术、立法扶持电子产业，逐步形成欧美日共同主导的局面。21 世纪后，由于亚洲地区具有劳动力成本优势，下游电子终端产业需求庞大，欧美 PCB 产业大量外迁，全球 PCB 产业重心转向亚洲。近年来，由于残酷的价格竞争和整个电子

67、行业的强劲外包浪潮，欧美的 PCB 生产持续被亚洲赶超。奥斯特 AT&S 是欧洲最大、全球领先的 PCB 制造商，在 HDI 板领域多年名列全球前三。奥斯特自 2019 年起积极扩充 IC 载板产能，计划在 2025 年成为全球三大 ABF 基板供应商之一。表表 4：PCB 产业的发展历史产业的发展历史 年份年份 发展历史发展历史 1925 Charles Ducas 首次在绝缘基板上印刷出线路图案，再以电镀方式成功建立导体做配线 1936 Paul Eisler 首次在收音机装置中采用 PCB 1948 美国正式认可发明并商用 1950 日本在玻璃基板上以银漆做配线，和以酚醛树脂制的纸质酚醛

68、基板（CCL）上以铜箔做配线 1953 摩托罗拉开发出电镀贯穿孔法的双面板，此方法也应用到后期的多层板上 1961 美国 Hazeltine Corporation 参考了电镀贯穿孔法，制作出多层板 1988 西门子公司开发了 Microwiring Substrate 的增层印制电路板 21 世纪以来世纪以来 高密度的 BGA、芯片级封装以及有机层压板材料为基板的多芯片模块封装印制板得到迅猛发展 数据来源：东北证券整理 日资技术导向，转型软板、载板。日资技术导向，转型软板、载板。日本 PCB 产业在 2000 年后受互联网泡沫破裂、金融危机影响，成长步调放缓，加之日本企业大多是技术导向，注重

69、在细分领域做到极致，所以尽管日本企业在技术方面有绝对的领先优势，但是产业链缺乏弹性，整体份额逐步萎缩。依据美国 NTI 公司 Dr.Hayao Nakahara 编制的世界顶级 PCB 制造商排行榜，2017 年全球排名前十五的 PCB 企业中，日资厂商有五家旗胜（全球第二）、藤仓（全球十一）、住友电工（全球十二）、揖斐电（全球十四）、名幸（全球十五），2021 年全球排名前十五的 PCB 企业中，日资企业仅剩两家旗胜（全球第四）、揖斐电（全球第九）。近年来，受到台资、韩国厂商的冲击，日企退出中低端市场，转向高端的软板、载板市场同步发展，松下电子部品先后关闭越南、中国台湾工厂，在 2015 年

70、卖掉山梨工厂后正式退出 HDI 市场。日本现为全球第二大软板、第三大载板生产国，产品以 ABF 载板为主。Meiko 是全球领先的 PCB 厂商，是日本主要的 HDI 板制造商，据日经新闻报道，Meiko 计划在 2022-2026 年期间投资 400 亿日元用于 IC 基板量产，投资 100 亿日元在越南建立 IC 基板新工厂，计划在日本山形县新建 IC 基板工厂，并在现有的宫城县工厂内设置 IC 基板专用产线。2023 年 6 月，据越南媒体报道，Meiko 计划投资4.66 万亿越南盾在越南和平省建立电子基板工厂，以车载用产品为中心，量产高功能产品。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读

71、正文后的声明及说明 22/31 方正科技方正科技/公司深度公司深度 韩资深度绑定本土终端电子厂商，迅速转型软板、载板。韩资深度绑定本土终端电子厂商，迅速转型软板、载板。韩国 PCB 厂商深度绑定韩国大型 OEM。受益于韩国终端电子产品的迅猛发展，以三星、LG 为代表，韩系 PCB厂商迅速成长、产品品种迅速转型，由中低端市场迈向高端市场。与日资相似的是，韩国 PCB 厂商也拥有终端产品设计优势、技术优势、生产成本较高，目前逐渐退出中低阶市场，转型做软板及载板，与日资不同的是，韩资配合自身储存晶片的龙头产业优势，更加专注载板市场的拓展深入。LG Innote 于 2019 年底因销量下滑关闭HDI

72、 业务，进军 ABF 载板市场；三星电机同步关闭昆山 HDI 工厂，退出 HDI 行业，专注于 RF/PCB 领域；2020 年大德电子紧随其后退出 HDI 市场，积极投资 FC-BGA产品。韩国现为全球第二大载板生产国，产品主要是 BT 载板。表表 5：海外头部厂商资本开支情况海外头部厂商资本开支情况 投建地点 投资金额 产品类型 开工时间 投产时间 AT&S 重庆三厂 10 亿欧元 ABF 2019 年 2024 年满产 追加 2 亿欧元 马来西亚居林 85 亿令吉 IC 基板 2021 年 2024 年底实现大批量生产 奥地利莱奥本 超 5 亿欧元 IC 基板 2024 年投产 TTM

73、马来西亚槟城 1.3 亿美元 MLB 2022 2024 开始量产 Meiko 越南 100 亿日元 IC 基板 日本山形县 IC 基板 越南和平省 2 亿美元 PCB 2024 5 亿美元 Ibiden 日本大垣中央工厂、大垣工厂 700 亿日元 IC基板增加50%2018 年 2020 量产 日本大垣中央工厂 600 亿日元 IC 基板 2019 年 2020 年末投产，2021 年量产 日本河间厂 1800 亿日元 IC 基板 2021 年 2023 年投产 日本岐阜县 2500 亿日元 IC 载板 2022 年 2025 年 4 月-2026 年 3 月稼动 Shinko 日本新井工厂

74、 280 亿日元 塑 料 BGA基板 2024 年 2026 年 日本更北工厂 1400 亿日元 覆晶基板产能提高 50%2022 年 2023 年启用生产 日本若穗工厂 2023 年启用生产 日本长野县千曲市工厂 2024 年后陆续启用生产 大德电子 韩国 900 亿韩元 FC-BGA 2020 年 2022 年 追加700亿韩元 Korea Circuit 越南永福省永祥县 2.7 亿美元 电 子 零 件（主要供三星/苹果）2020 年 2022 年 6 月投入运行 韩国京畿道安山市檀园区 2000 亿韩元 FC-BGA 2021 年 2022 年 9 月底首次投入使用 三星电机 越南子公

75、司 1.3 万亿韩元 FC-BGA 2021 年 韩国釜山工厂 3000 亿韩元 FC-BGA 2022 年 LG Innotek 韩国庆尚北道龟尾工厂 1.4 万亿韩元 FC-BGA 2023 年实现量产 数据来源：公司官网，越南之声，越南人民报网，电子工程专辑，日经新闻，半导体行业观察，集微咨询，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/31 方正科技方正科技/公司深度公司深度 3.2.大陆厂商积极扩产，方正绑定大客户具备优势 大陆厂商产品结构以中低阶为主，现阶段有望抢占大陆厂商产品结构以中低阶为主，现阶段有望抢占 HDI 市场份额。市场份额。尽管从份额上看

76、，中国大陆已经占据了超过 50%的市场份额，是全球最大的 PCB 生产基地；但从产品结构来看，中国大陆承接的主要是普通多层板，高端 HDI、载板占比较低。据Prismark 统计，2019 年全球 HDI 十大厂商中，内资只有方正科技一家挤进榜单。与日韩欧美、台资 PCB 厂商相比，大陆厂商起步较晚，始终位于第二梯队，在更高阶产品上不具备技术优势。现阶段，在日韩欧美、台资 PCB 厂商转战 IC 载板市场之际，大陆厂商有望扩产抢占 HDI 板市场。图图 29：全球主要全球主要 PCB 厂商产品结构分布（以产值为计）厂商产品结构分布（以产值为计）数据来源：工研院/产科国际所，东北证券 参考历史经

77、验，参考历史经验，陆资陆资 HDI 厂商厂商有望有望受益于华为崛起。受益于华为崛起。HDI 板制造商往往需要与苹果、三星、华为等大客户深度绑定，才能在产品迭代中始终保持技术的领先性。1）台资 HDI 龙头企业的崛起之路，大多有“巨人”的身影。健鼎成立之初凭借 Memory module 成功打入三星供应链，在深度合作中不断吸收更新技术；臻鼎背靠资源雄厚的鸿海集团，与苹果深度绑定后便一直受益于苹果的迅速增长而放量；早在上世纪八十年代，华通就争取到了与美国 IBM、日本松下合作的机会，承接了外资的先进技术，为自身技术夯实基础。2）名幸、揖斐电等日韩 HDI 龙头企业，大多卡位三星，是三星 PCB

78、供应链核心厂商。3）深南电路、方正科技等大陆厂商在华为等企业扶持下奋起直追，以华为为企业主要客户，深度受益于华为全系列崛起。在陆资厂商中，方正科技有望复刻台资厂商成功之路在陆资厂商中，方正科技有望复刻台资厂商成功之路，优势在于：（1）技术布局领先：方正科技深耕 HDI 领域二十年，资历深厚，技术储备丰富，尤其是在消费电子 HDI 产品上稳居国内第一梯队。当前公司发力数通领域，也已顺利获得国内 top 服务器厂商订单认可。（2）大客户绑定：方正科技是华为 PCB 供应链核心厂商，深度参与其新产品开发过程，战略合作关系紧密，有望在合作过程中不断迭代技术，保持技术、产品布局的领先性。（3）控股方资源

79、雄厚：方正科技实际控股人为华发集团，背靠珠海国资委，拥有“科技+金融+城市”三大产业集群，主要经营指标稳居全市国企第一、全省国企前五。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/31 方正科技方正科技/公司深度公司深度 表表 6：HDI 主要厂商及客户主要厂商及客户 公司 主要客户 备注 主要台资HDI厂商 华通电脑 苹果、华为、OPPO、Vivo、小米等 苹果重要供应商，苹果占公司整体营收规模较高；华为 mate60proHDI 主板重要供应商 欣兴 苹果、高通、华为海思等 苹果 mac 系列独家 ABF 载板供应商 健鼎科技 苹果、中兴、三星、华为、联想、小米等 连续多

80、年被列入苹果前 200 大供应商，进入苹果mini-led 设备供应链；三星 PCB 供应链厂商 臻鼎 苹果、微软、联想、惠普、华为等 连续两年获得苹果全球供应商责任报告书专篇介绍，以国际客户为主，国际客户超过 90%，并非中国客户 主要外资HDI厂商 讯达科技 苹果、华为、爱立信、英特尔、思科等 苹果是迅达大客户之一，营收一度占到迅达 15%左右；华为核心供应商之一 名幸（Meiko）三星、索尼、松下、三菱、佳能、丰田等 三星 PCB 供应链厂商 揖斐电（ibiden）三星、英特尔、苹果 三星 PCB 供应链厂商 主要大陆HDI厂商 方正科技 华为、荣耀、中兴、爱立信 深耕消费电子领域，绑定

81、国内 top 手机厂商 深南电路 华为、中兴、诺基亚 华为是公司第一大客户，公司连续 5 年是华为金牌核心供应商 沪电股份 华为、英伟达、中兴、思科 华为 PCB 核心供应商 数据来源：公开资料，东北证券 陆资厂商积极扩产。陆资厂商积极扩产。受益于 5G、AI、新能源汽车等新赛道的强力拉动，大陆 HDI 厂商扩产势猛，方正科技、博敏电子、胜宏科技等 HDI 制造商纷纷增加资本支出扩大HDI 产能。其中，方正科技 2023 年订单量攀升，HDI 产能稼动处于较高位，计划投资建设 F7 二期高阶 HDI 项目，投产后可增加 11.5 万平方英尺/月产能的高阶 HDI。受限于技术攻克、客户孵化，预计

82、大陆厂商未来可能面临低端 HDI 供给过剩的竞争格局，但受益于只做“高端 HDI”的差异化竞争路线，方正科技仍有较高产能扩张空间。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/31 方正科技方正科技/公司深度公司深度 表表 7：大陆厂商大陆厂商 HDI 扩产情况扩产情况 HDI 扩产情况 主要产品结构 方正科技 拟投资 6.896 亿元建设 F7 二期高阶 HDI 项目，投产后约增加 11.5 万平方英尺/月产能 高阶 HDI 博敏电子 江苏博敏二期项目，预计于 2022 年 7 月达产，届时可新增产能 4 万平方米/月 主要配置 HDI 生产线和 IC 载板试验线 胜宏科技

83、 投资 100 亿元在南通海门建设 PCB 智慧工业园区 高精密多层 5G 通讯、新能源汽车、IC 载板、HDI 软硬结合板、封装测试+SMT 等高端产品，年产值预计超过 200 亿元 景旺电子 景旺电子科技(珠海)有限公司一期工程，年产 60 万平方米高密度互连印刷电路板，预计于 2025 年达产 HDI 崇达技术 崇达技术江门二期 主要生产高密度互连板（HDI）、软硬结合板、薄板等高端 PCB 产品 生益电子 东城四期项目完成第一阶段产能爬坡，产能达到第一阶段计划能力 高端 HDI 产品 数据来源：公司公告，东北证券 方正科技产能限制营收增长，华发入主后加速扩张。方正科技产能限制营收增长，

84、华发入主后加速扩张。方正科技现有四大工厂，主要产品为 HDI 板与高多层板。与大陆其他 HDI 厂商相比，方正科技自 2015 年起产销量都较为稳定，而胜宏科技、生益电子、景旺电子等均有不同程度的产能增加。截至 2023 年，相较于其他厂商，方正科技产能落后较多，限制了方正科技营收规模增长的上限，但随着布局的产能进一步释放调整，公司有望在未来几年实现营业收入的不断上升。另一方面，公司稳扎稳打，产能利用率有望长期保持较高位，避免由于产能投放过量、产能利用率低所带来的固定资产折旧压力。公司 2023 年 HDI 板供不应求，未能将需求增长完全体现在营业收入上。图图 30：方正科技产、销量（单位：万

85、平方英尺）方正科技产、销量（单位：万平方英尺）图图 31：胜宏科技产、销量（单位：万平方米）胜宏科技产、销量（单位：万平方米）数据来源：iFind、东北证券 数据来源：iFind、东北证券 02004006008001,0001,2002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023销量产量库存量02004006008001,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023销量产量库存量 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/31 方正科技方正科技/公司深度公司深度 图图 32：生益

86、电子产、销量（单位：万平方米）生益电子产、销量（单位：万平方米）图图 33：景旺电子产、销量（单位：万平方米）景旺电子产、销量（单位：万平方米）数据来源：iFind、东北证券 数据来源：iFind、东北证券 技术领先，全面拥抱技术领先，全面拥抱头部头部客户。客户。方正科技具有深厚的技术储备，与国内 top 手机厂商长期保持良好合作关系。（1）16 层 Anylayer 线宽/线距 40/40um：HDI 主板主要分为一阶、二阶、三阶 Anylayer HDI，制作难度逐渐增加。目前 10 层/12 层 Anylayer 在电子终端产品上应用较多，苹果手机主板自iPhone4S首次使用Anyla

87、yer HDI，目前华为主要使用Anylayer HDI。方正科技掌握 16 层 Anylayer 线宽/线距 40/40um 技术，可量产 Anylayer HDI，拥有技术壁垒。（2）高阶 HDI Cavity 技术：折叠屏手机、轻薄化高性能手机对 PCB 层数、数据的传输性、耐用性等要求更高，Cavity 工艺可满足 HDI 主板大容量、多功能、高传输速度、小型化的要求，通过减少贴件次数降低因外力或跌落造成的开裂异常。Cavity技术在内资 PCB 企业中具有稀缺性，已被成功应用于国内知名手机厂商新发布的旗舰手机上。（3）112Gbps 产品技术：方正 PCB 的 112Gbps 产品技

88、术取得重大突破，在新材料及 0.9mm pitch 过双线关键技术已成功通过大客户认证，于 2023 年逐步接到相关产品订单，公司向着更高技术挑战的 224G 产品进行技术拓展和产品布局。（4）800G 光模块技术：光模块是实现光通信系统中光信号和电信号转换的核心部件，用于服务器与交换机、交换机与交换机等之间的连接，AI 算力爆发背景下，800G光模块供不应求。目前具备 800G 光模块技术的厂商较少，未来增长空间可观。020406080020202120222023销量产量02004006008001,0001,2002002

89、120222023销量产量库存量 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/31 方正科技方正科技/公司深度公司深度 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1.盈利预测 预测公司 2024-2026 年归母净利润分别为 2.73/3.82/5.01 亿人民币，对应同比增速为102.12%/39.93%/31.02%。多层电路板业务：国产高端手机全面复苏，目前公司主要产品集中在手机主板和芯片之中，且份额占比较高。鉴于国内 top 手机客户不断进行国产替代，公司近年持续扩大产能，我们预计未来公司有望进一步扩大在高端手机主板中的份额。此外，公司开始解锁汽车电子、工控医疗

90、、光模块等更多应用下游领域，有望在未来几年体 现 业 务 增 量。预 计 多 层 电 路 板 业 务 在 2024-2026 年 营 业 收 入 分 别 是39.06/50.78/66.01 亿人民币，分别占公司营收总量的 94.13%/95.61%/96.72%。融合通信业务：融合通信市场潜力和发展空间巨大，公司融合通信业务前身为方正科技客户联络中心，深耕呼叫中心行业 20 余年，在实现客户最大商业价值的同时，获得行业及客户的一致认可。随着公司重整聚焦 PCB 业务发展，融合通信业务营收占比较小，预计未来会维持当前规模。预计融合通信业务在 2024-2026 年营业收入分别为 0.96/0.

91、86/0.78 亿人民币，分别占公司营收总量的 2.31%/1.62%/1.14%。4.2.投资建议 我们认为：公司与国内 top 手机客户业务深度绑定，受益于国产高端手机的迅速崛起，未来如果进一步扩大在高端市场中承接订单的份额，将带动公司营收实现高速增长增长，并且随着公司不断扩展多层电路板的下游应用领域，在华发科技产业群的扶持下，随着光模块市场的需求激增、汽车电子客户渠道的拓展，或打开公司第二增长曲线。我们预计公司 2024/2025/2026 年营业收入分别为 41.50/53.11/68.25 亿人民币，归属母公司净利润分别为 2.73/3.82/5.01 亿人民币，当前股价 2.53

92、元，对应 PE 分别为39/28/21 倍，对应 2026 年 PEG 为 0.39，给予“买入”评级。表表 8：公司和可比公司盈利预测及估值情况公司和可比公司盈利预测及估值情况 代码 公司 市值（亿元）归母净利润（百万元）PE CAGR PEG 2023 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2023-2026E 2026E 688551.SH 沪电股份 623 1513 2221 2793 3336 28 22 19 30.17%0.62 300820.SZ 深南电路 455 1398 1767 2113 2470 26 22 18 20.89%0.88

93、300593.SZ 胜宏科技 260 671 1169 1494 1799 22 17 14 38.90%0.37 002111.SZ 兴森科技 195 211 355 556 862 55 35 23 59.80%0.38 平均值 0.56 688719.SH 方正科技 106 135 273 382 501 39 28 21 54.74%0.39 数据来源：iFind，东北证券注：收盘价为 2024 年 5 月 20 日；方正科技归母净利润为东北证券预测，其他公司归母净利润为 iFind 一致预期 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/31 方正科技方正科技/公司

94、深度公司深度 5.风险提示风险提示1)消费电子行业景气度不及预期风险：公司下游消费电子占比较高，目前消费电子市场正处于底部回暖阶段，客户需求可能不及预期。2)市场竞争风险：PCB 厂商众多，市场竞争激烈，技术差距较小，若公司未能保持产品领先优势，市场份额可能会下降。3)原材料价格变动风险：PCB 产品成本受原材料影响较大，若上游原材料价格出现大幅波动且公司无法将成本压力向下游客户传导，公司盈利水平可能会下降。4)产能释放不及预期风险：公司投资建设 F7 二期高阶 HDI 项目、泰国新建制造项目，拟扩大 HDI 板产能。若扩产项目进度不及预期，产能释放不足，公司接单能力可能受到负面影响。5)大客

95、户手机等产品出货不及预期：全球智能手机市场趋于饱和，公司在大客户手机等产品中承接大额订单，与大客户深度绑定。若大客户手机等产品出货量不及预期，公司营收水平可能会下降。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/31 方正科技方正科技/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 924 1,148 1,447 1,929 净利润净利润

96、 135 273 382 501 交易性金融资产 0 0 0 0 资产减值准备 24 0 0 0 应收款项 856 955 1,223 1,571 折旧及摊销 246 251 261 262 存货 429 562 713 915 公允价值变动损失 0 0 0 0 其他流动资产 32 32 32 32 财务费用 14 11 11 11 流动资产合计流动资产合计 2,653 3,240 4,110 5,340 投资损失 6-4-5-6 可供出售金融资产 运营资本变动 47 9-144-180 长期投资净额 0 0 0 0 其他 8-33-53-68 固定资产 2,162 2,153 2,112 1

97、,961 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 480 508 452 518 无形资产 68 68 68 68 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-681-243-142-26 商誉 0 0 0 0 融资活动融资活动净净现金流现金流量量 207-41-11-11 非非流动资产合计流动资产合计 3,032 3,060 2,998 2,837 企业自由现金流企业自由现金流-184 333 341 533 资产总计资产总计 5,685 6,299 7,108 8,176 短期借款 178 178 178 178 应付款项 1,031 1,349 1,713 2,198 财务与估值指标财务与估值指

98、标 2023A 2024E 2025E 2026E 预收款项 2 3 4 5 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 133 102 102 102 每股收益（元）0.03 0.07 0.09 0.12 流动负债合计流动负债合计 1,538 1,878 2,305 2,873 每股净资产（元）0.92 0.99 1.08 1.20 长期借款 110 110 110 110 每股经营性现金流量（元）0.12 0.12 0.11 0.12 其他长期负债 188 191 191 191 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 298 301 301 301 营业收入增长率-35.6%31.

99、8%28.0%28.5%负债合计负债合计 1,836 2,179 2,606 3,174 净利润增长率 102.1%39.9%31.0%归属于母公司股东权益合计 3,850 4,120 4,502 5,003 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 0 0 0 0 毛利率 18.3%18.9%19.5%19.6%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 5,685 6,299 7,108 8,176 净利润率 4.3%6.6%7.2%7.3%运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 应收账款周转天数 83.03 76.03 71.25

100、 71.13 营业收入营业收入 3,149 4,150 5,311 6,825 存货周转天数 65.44 53.00 53.69 53.44 营业成本 2,573 3,365 4,274 5,484 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 28 43 55 71 资产负债率 32.3%34.6%36.7%38.8%资产减值损失-32 0 0 0 流动比率 1.73 1.72 1.78 1.86 销售费用 58 92 117 151 速动比率 1.41 1.39 1.44 1.51 管理费用 177 217 277 356 费用率指标费用率指标 财务费用-8-8-12-18 销售费用率 1.9

101、%2.2%2.2%2.2%公允价值变动净收益 0 0 0 0 管理费用率 5.6%5.2%5.2%5.2%投资净收益-6 4 5 6 财务费用率-0.2%-0.2%-0.2%-0.3%营业利润营业利润 140 297 415 544 分红指标分红指标 营业外收支净额 7 0 0 0 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%利润总额利润总额 147 297 415 544 估值指标估值指标 所得税 12 24 33 44 P/E（倍）96.33 38.65 27.62 21.08 净利润 135 273 382 501 P/B（倍）3.13 2.56 2.34 2.11 归属于母公司净利润归

102、属于母公司净利润 135 273 382 501 P/S（倍）3.83 2.54 1.99 1.55 少数股东损益 0 0 0 0 净资产收益率 3.7%6.6%8.5%10.0%资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/31 方正科技方正科技/公司深度公司深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction李玖：北京大学光学博士，北京大学国家发展研究院经济学学士（双学位），电子科技大学本科，曾任华为海思高级工程师、光峰科技博士后研究员，具有三年产业经验，2019 年加入东北证券，现任电子行业首席分析师。分析师声明分析师声明 作者具有

103、中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持

104、未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/31 方正科技方正科技/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以

105、下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本

106、公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630