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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 联科科技联科科技(001207)化学原料化学原料/基础化工基础化工 Table_Date 发布时间:发布时间:2023-08-15 Table_Invest 买入买入 首次覆盖 股票数据 2023/08/15 6 个月目标价(元)22.22 收盘价(元)15.64 12 个月股价区间(元)13.4120.20 总市值(百万元)3,165.87 总股本(百万股)202 A 股(百万股)202 B 股/H 股(百万股)0/0 日均成交量(百万股)1 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Tren
2、d 涨跌幅(%)1M 3M 12M 绝对收益-12%-3%-21%相对收益-10%1%-13%相关报告 草甘膦供需有望较长时期紧平衡,价格中枢抬升-20230813 创制药,将极大的改变农药企业的竞争生态 -20230515 种业振兴,创制农药打开新局面-20230505 2023 年度化工年度策略:周期复苏看龙头,赛道优选真成长-20230130 Table_Author 证券分析师:陈俊杰证券分析师:陈俊杰 执业证书编号:S0550518100001 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 高压电缆屏蔽料用导电炭黑的国产化先行者高压电缆屏蔽料用导电炭
3、黑的国产化先行者-报告摘要:报告摘要:Table_Summary 公司是二氧化硅和炭黑综合发展的一家民营企业,地处山东潍坊,靠近中国轮胎生产基地,经过 20 多年的发展,公司在站稳橡胶添加用炭黑和白炭黑基本盘的同时,差异化发展了电缆屏蔽料用导电炭黑。公司有望率先公司有望率先实现实现高压电缆屏蔽料用导电炭黑的国产化高压电缆屏蔽料用导电炭黑的国产化。电缆的屏蔽层对电缆长期稳定安全运行有重要作用,但高压电缆屏蔽料所用的导电炭黑由于对纯净度要求极高,我国一直以来依赖于进口,且对受益于特高压新基建和海上风电的发展,未来有较大国产替代空间,我们测算 2025年高压/中低压电缆屏蔽层所需导电炭黑市场空间约
4、2.7/11.3 万吨。为解决高压电缆关键材料卡脖子问题,由南方电网牵头,包括电缆、屏蔽料、导电炭黑等各产业链环节的核心企业参与进来,组成了“高压电缆屏蔽料研发工作组”,联科科技作为唯一的炭黑生产企业参与其中。当前公司已完成研发,并于近期完成定增,募集资金建设年产 10 万吨高压电缆屏蔽料所用导电炭黑,按照建设进度有望于 2024 年年中实现商业化供货,从而打破对外依赖的格局。二氧化硅二氧化硅高附加值差异化高附加值差异化率进一步提升率进一步提升。受益于绿色轮胎渗透化率的提升和电动汽车的发展,我们测算到 2025 年全球高分散二氧化硅市场空间有望达到 267 万吨,未来三年市场复合增速为 11.
5、6%,此外,铅酸蓄电池 PE 隔板和牙膏用二氧化硅的市场均有稳定增速。公司不断提高高分散二氧化硅的占比,2023 年底公司 IPO 募投的 10 万吨高分散二氧化硅项目将全部达产,届时具备年产 20 万吨二氧化硅产能,高分散二氧化硅产能占比将提升至 70%,盈利能力也将进一步得到提升。盈利预测与估值盈利预测与估值:我们预计公司 20232025 年实现营收 19.3/24.05/30.65亿 元,yoy+5%/25%/27%,实 现 归 母 净 利 润 1.25/2.04/3.32 亿 元,yoy+13%/63%/62%,三年 CAGR 达到 44%,当前股价 PE 分别为25X/16X/10
6、X。考虑到公司未来三年业绩高增长,业绩增长的核心驱动力在于率先突破海外垄断的高压电缆屏蔽料用导电炭黑,且公司市值较小,我们认为应当给予适当的估值溢价,估值对标可比公司中市值偏小、估值偏高的凌玮科技,按照 2024 年业绩给予 22 倍估值,对应市值 45 亿元,目标价 22.22 元,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:定增项目不及预期的风险,原料油价格大幅波动的风险,业绩和估值不及预期的风险。Table_Finance 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 1,447 1,835 1,930 2,405
7、3,065(+/-)%45.29%26.81%5.17%24.61%27.44%归属母公司归属母公司净利润净利润 164 111 125 204 332(+/-)%38.08%-31.86%12.63%62.75%62.48%每股收益(元)每股收益(元)1.03 0.61 0.62 1.01 1.64 市盈率市盈率 21.31 22.21 25.23 15.50 9.54 市净率市净率 3.03 1.85 1.86 1.71 1.50 净资产收益率净资产收益率(%)17.50%8.38%7.39%11.02%15.70%股息收益率股息收益率(%)3.20%1.28%1.28%1.60%2.24
8、%总股本总股本(百万股百万股)182 184 202 202 202-40%-30%-20%-10%0%10%联科科技沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/31 联科科技联科科技/公司深度公司深度 目目 录录 1.高压电缆屏蔽料用导电炭黑的国产化先行者高压电缆屏蔽料用导电炭黑的国产化先行者.4 1.1.公司主营二氧化硅和炭黑公司主营二氧化硅和炭黑.4 1.2.公司股权高度集中公司股权高度集中.5 1.3.子公司分工明确子公司分工明确.5 1.4.业绩短暂承压下今年有望得到修复业绩短暂承压下今年有望得到修复.6 2.高压电缆屏蔽料用导电炭黑迎来国产化高压电缆屏
9、蔽料用导电炭黑迎来国产化.9 2.1.高压输电线缆材料依赖进口高压输电线缆材料依赖进口.10 2.1.1.半导电屏蔽料是高压电缆重要组成部分半导电屏蔽料是高压电缆重要组成部分.10 2.1.2.导电炭黑是高压导电炭黑是高压/超高压电缆半导电屏蔽料卡脖子环节超高压电缆半导电屏蔽料卡脖子环节.12 2.2.特高压输电线网需求有望高速增长特高压输电线网需求有望高速增长.13 2.3.屏蔽料用导电炭黑市场空间测算屏蔽料用导电炭黑市场空间测算.15 2.4.公司定增募投公司定增募投 10 万吨万吨/年高压电缆屏蔽料用导电炭黑年高压电缆屏蔽料用导电炭黑.16 3.高附加值白炭黑有望提升公司盈利能力高附加值
10、白炭黑有望提升公司盈利能力.18 3.1.需求结构:轮胎是沉淀法白炭黑最大的应用领域需求结构:轮胎是沉淀法白炭黑最大的应用领域.18 3.2.绿色轮胎渗透率提升带动高分散二氧化硅需求的提升绿色轮胎渗透率提升带动高分散二氧化硅需求的提升.18 3.2.1.轮胎标签法倒逼轮胎绿色化轮胎标签法倒逼轮胎绿色化.18 3.2.2.2025 年全球轮胎用高分散二氧化硅需求有望达到年全球轮胎用高分散二氧化硅需求有望达到 267 万吨万吨.20 3.3.铅酸蓄电池市场规模稳定增长驱动铅酸蓄电池市场规模稳定增长驱动 PE 隔板用二氧化硅需求隔板用二氧化硅需求.23 3.4.2025 年我国牙膏用二氧化硅需求有望
11、达年我国牙膏用二氧化硅需求有望达 9.8 万吨万吨.24 4.盈利预测与估值盈利预测与估值.26 4.1.盈利预测盈利预测.26 4.2.估值与投资评级估值与投资评级.26 5.风险提示风险提示.28 图表目录图表目录 图图 1:公司股权结构(截至:公司股权结构(截至 2023 年一季报)年一季报).5 图图 2:2017-2022 年公司营收及年公司营收及 YOY.6 图图 3:2017-2022 年公司归母净利润及年公司归母净利润及 YOY.6 图图 4:2017-2022 年公司营收结构年公司营收结构.7 图图 5:2017-2022 年公司毛利率及净利率年公司毛利率及净利率.7 图图
12、6:2023 年以来公司原料价格中枢有所回落年以来公司原料价格中枢有所回落.7 图图 7:2017-2022 年公司期间费用率年公司期间费用率.8 图图 8:2017-2022 年公司研发费用率年公司研发费用率.8 图图 9:2017-2022 年公司资本开支和固定资产及资产负债率情况年公司资本开支和固定资产及资产负债率情况.8 图图 10:电线电缆按用途分类:电线电缆按用途分类.9 图图 11:电力电缆上下游示意图:电力电缆上下游示意图.10 图图 12:电缆结构示意图:电缆结构示意图.10 图图 13:半导电屏蔽料结构示意图:半导电屏蔽料结构示意图.11 图图 14:进口半导电屏蔽料表面形
13、貌表征:进口半导电屏蔽料表面形貌表征.11 图图 15:国产半导电屏蔽料表面形貌表征:国产半导电屏蔽料表面形貌表征.11 图图 16:PTC 效应对电阻率的影响效应对电阻率的影响.12 图图 17:导电炭黑结构性示意图:导电炭黑结构性示意图.13 图图 18:我国电线电缆行业政策发展历程:我国电线电缆行业政策发展历程.14 图图 19:2017-2022 年我国特高压工程累计线路长度年我国特高压工程累计线路长度.14 5WiZpVkYlYfWtRmOoN6McM6MmOmMtRoNlOmMuMeRpOsM9PqRpPxNoMpRuOsPoM 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及
14、说明 3/31 联科科技联科科技/公司深度公司深度 图图 20:2017-2022 年我国特高压工程累计输送电量年我国特高压工程累计输送电量.14 图图 21:公司募投项目优势:公司募投项目优势.17 图图 22:2020 年中国沉淀法二氧化硅下游应用占比年中国沉淀法二氧化硅下游应用占比.18 图图 23:中国沉淀法二氧化硅消费比例:中国沉淀法二氧化硅消费比例.18 图图 24:欧盟轮胎标签法三大标准:欧盟轮胎标签法三大标准.19 图图 25:全球汽车轮胎销售额(亿美元):全球汽车轮胎销售额(亿美元).20 图图 26:全球汽车轮胎销量及增速(亿条):全球汽车轮胎销量及增速(亿条).20 图图
15、 27:中国汽车保有量(亿辆):中国汽车保有量(亿辆).21 图图 28:2022 年世界千人汽车保有量对比年世界千人汽车保有量对比.21 图图 29:我国新能源汽车产销量(万辆):我国新能源汽车产销量(万辆).22 图图 30:国内半钢胎行业开工率情况:国内半钢胎行业开工率情况.23 图图 31:中国全钢、半钢轮胎企业库存(万条):中国全钢、半钢轮胎企业库存(万条).23 图图 32:全球铅蓄电池市场规模:全球铅蓄电池市场规模.24 图图 33:中国铅酸蓄电池行业市场规:中国铅酸蓄电池行业市场规模及增速模及增速.24 图图 34:我国牙膏产量及表观需求量(万吨):我国牙膏产量及表观需求量(万
16、吨).25 表表 1:公司二氧化硅产品分类:公司二氧化硅产品分类.4 表表 2:公司炭黑产品分类:公司炭黑产品分类.5 表表 3:公司基地与产能情况:公司基地与产能情况.6 表表 4:电力电缆按电压等级分类:电力电缆按电压等级分类.9 表表 5:国内外导电炭黑主要性能参数:国内外导电炭黑主要性能参数.13 表表 6:电缆十四五发展预测:电缆十四五发展预测(万万 km).14 表表 7:不同电压等级对应的屏蔽料需求测算:不同电压等级对应的屏蔽料需求测算.15 表表 8:我国屏蔽料用导电炭黑市场空间测算:我国屏蔽料用导电炭黑市场空间测算.16 表表 9:绿色轮胎和传统轮胎:绿色轮胎和传统轮胎性能比
17、较性能比较.19 表表 10:各国家和地区轮胎标签法:各国家和地区轮胎标签法.20 表表 11:全球替换市场高分散二氧化硅需求测算(万吨):全球替换市场高分散二氧化硅需求测算(万吨).21 表表 12:新能源汽车配套市场高分散二氧化硅需求测算(万吨):新能源汽车配套市场高分散二氧化硅需求测算(万吨).22 表表 13:全球绿色轮胎用高分散二氧化硅需求测算(万吨):全球绿色轮胎用高分散二氧化硅需求测算(万吨).22 表表 14:不同种类牙膏摩擦剂的优缺点:不同种类牙膏摩擦剂的优缺点.24 表表 15:我国牙膏中二氧化硅需求测算:我国牙膏中二氧化硅需求测算.25 表表 16:收入拆分表:收入拆分表
18、.26 表表 17:可比公司估值表:可比公司估值表.27 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/31 联科科技联科科技/公司深度公司深度 1.高压电缆屏蔽料用导电炭黑的国产化先行者高压电缆屏蔽料用导电炭黑的国产化先行者 山东联科科技股份有限公司总部位于山东潍坊青州市,前身可追溯到成立于 2001 年4 月的联科有限,公司在 2018 年 10 月 31 日进行股份制改造,并于 2021 年 6 月 23日正式在深交所上市。公司自设立以来一直从事二氧化硅产品和炭黑产品二氧化硅产品和炭黑产品的研发、生产与销售,下游包括轮胎和工业橡胶制品、电缆屏蔽料、色母料及饲料和日化行业等
19、领域。1.1.公司公司主营二氧化硅和主营二氧化硅和炭黑炭黑 目前公司的主要产品为二氧化硅和炭黑,以及少量的硅酸钠产品。二氧化硅以橡胶助剂为主二氧化硅以橡胶助剂为主。公司主要运用沉淀水合法制备二氧化硅,产品包括橡胶用二氧化硅和非橡胶用二氧化硅。橡胶用二氧化硅又分为通用型二氧化硅和高分散二氧化硅,后者是用于“绿色轮胎”的二氧化硅,拥有有效降低滚动阻力并节约能耗等优点。非橡胶用二氧化硅应用领域主要是饲料添加剂,主要作为吸附剂和载体增加饲料的流动性和抗结块性。表表 1:公司二氧化硅产品分类公司二氧化硅产品分类 分类 细分类别 型号 应用特性 用途 橡 胶 工业 用 二氧化硅 通用型二氧化硅 LK 系列
20、 环保型、高补强性、高耐磨性、弹性好等 橡塑行业、鞋材行业、全钢子午线轮胎行业等 高分散二氧化硅 LKHD 系列 高抗湿滑性、高补强性、高分散性等 绿色轮胎、高性能乘用轮胎等 非 橡 胶工 业 用二 氧 化硅 LKSIL 系列、LK 系列 抗结块剂、载体、高稳定性、增稠性、高吸附性等 饲料添加剂行业、维生素 E、油漆、皮革等 数据来源:联科科技招股说明书,东北证券 公司主要采用新工艺湿法造粒技术生产炭黑,产品包括橡胶用炭黑和非橡胶用炭黑。橡胶用炭黑中,又分为硬质炭黑(轮胎胎面用)、软质炭黑(轮胎胎体用)以及工业橡胶制品用炭黑。炭黑作为轮胎的主要补强和填充材料,能够提高轮胎的强度、抗撕裂性能和耐
21、磨性能。非橡胶用炭黑以非橡胶用炭黑以电缆屏蔽料电缆屏蔽料导电炭黑为主导电炭黑为主。非橡胶用炭黑又称特种炭黑,利用炭黑的染色性能、导电性能和防紫外耐老化性能,应用于油墨、涂料、色母料、电缆屏蔽料等行业。公司业务以导电炭黑为主,下游应用于电力电缆、屏蔽材料中。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/31 联科科技联科科技/公司深度公司深度 表表 2:公司炭黑产品分类公司炭黑产品分类 分类分类 细分类别细分类别 型号型号 应用特性应用特性 用途用途 橡胶用橡胶用炭黑炭黑 轮胎用炭黑-硬质炭黑 N100 系列等 高补强性,超耐磨性等 轮胎胎面胶 轮胎用炭黑-软质炭黑 N500 系
22、列等 中补强性,加工性好,挤出胶料表面光滑 轮胎胎体胶 工业橡胶制品用炭黑 N200 系列等 高补强性,模量高、黑度佳 胶管、输送带、模压制品等 非橡胶非橡胶 导电炭黑 LK2105、LK2107 导电性佳,纯净度高 电 力 电缆 外屏 蔽料、防静电材料 色素炭黑 LK2201 等 染色能力强、黑度佳、环保型 色母料等 功能性炭黑 LK3301 吸油量高、作为油的载体、分散性好 硅烷偶联剂 数据来源:公司招股书,东北证券 1.2.公司股权公司股权高度集中高度集中 公司公司股股权权高度集中高度集中。吴晓林和吴晓强(系兄弟关系)通过联科集团、联银投资、青州汇金、潍坊汇青分别间接持有公司 47.09
23、%和 9.54%股份,是公司的实际控制人。吴晓林是公司董事长兼总经理,吴晓强是董事兼副总经理。图图 1:公司股权结构公司股权结构(截至(截至 2023 年一季报)年一季报)数据来源:wind,东北证券 股权激励彰显发展信心股权激励彰显发展信心。2022 年 2 月,公司发布股权激励计划,拟向包括高层管理人员和核心骨干人员在内的 101 人授予 186 万股限制性股票,授予价格为 11.17 元/股,彰显了公司对未来发展的信心。1.3.子公司分工明确子公司分工明确 产能产能概况:概况:公司目前拥有 16.6 万吨/年的二氧化硅产能,同时在建 3.4 万吨/年高分散二氧化硅;12.5 万吨/年的炭
24、黑产能,同时规划 10 万吨/年高压电缆屏蔽料用导电炭黑。二氧化硅生产基地二氧化硅生产基地:公司本部拥有 6 万吨/年二氧化硅产能,子公司联科卡尔迪克位于潍坊市临朐县,拥有 10.6 万吨/年高分散二氧化硅产能,同时在建 3.4 万吨/年产能。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/31 联科科技联科科技/公司深度公司深度 炭炭黑生产基地黑生产基地:子公司联科新材成立于 2010 年 11 月,位于潍坊市临朐县,目前拥有 8 万吨/年普通炭黑产能,4.5 万吨/年高性能特种炭黑产能。2023 年 2 月,公司发布定增计划,规划实施 10 万吨/年高压电缆屏蔽料用导电炭黑项
25、目。表表 3:公司基地与产能情况:公司基地与产能情况 基地基地 地址地址 产品产品 产能产能(万吨(万吨/年)年)备注备注 母公司母公司 山东潍坊青州市 二氧化硅 6 联科卡联科卡迪尔迪尔 山东潍坊市临朐县 高分散二氧化硅 10.6 在建 3.4 万吨高分散二氧化硅产能,2023 年底前投产 联科新联科新材料材料 山东潍坊市临朐县 炭黑 12.5 定增募投 10 万吨导电炭黑 数据来源:公司招股说明书,公司公告,东北证券 由于公司在橡胶用炭黑产品方面整体维持现有业务,重点发展高附加值、有相对优势的导电炭黑作为差异化竞争路线,因此下文在阐述炭黑行业中重点展开讨论导电炭黑行业的基本面。1.4.业绩
26、短暂承压下今年有望得到修复业绩短暂承压下今年有望得到修复 受原料和能源上涨影响,公司受原料和能源上涨影响,公司 22 年业绩短暂承压年业绩短暂承压。近年来公司业绩中枢持续攀升,近 5 年营业收入和归母净利润 CAGR 分别高达 22.5%和 19.0%。2022 年受到主要原料及燃料成本上涨等影响,公司实现营业收入/归母净利润分别为 18.4 亿元/1.1 亿元,同比+26.8%/-31.9%。图图 2:2017-2022 年公司营收及年公司营收及 YOY 图图 3:2017-2022 年公司归母净利润及年公司归母净利润及 YOY 数据来源:wind,东北证券 数据来源:wind,东北证券 过
27、去多年过去多年产品产品结构较为稳定结构较为稳定。炭黑和二氧化硅是公司主要的营业收入来源,2022 年两者占营业收入的比重分别为 62%和 35%。相较而言,公司二氧化硅毛利率高于炭黑,而受到成本端上涨的影响,公司 2022 年毛利率与净利率分别下降至 11.4%和6.2%。-20%0%20%40%60%050002002020212022营收(百万元)YOY-50%0%50%100%05002020212022归母净利润(百万元)YOY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/31 联
28、科科技联科科技/公司深度公司深度 图图 4:2017-2022 年公司营收结构年公司营收结构 图图 5:2017-2022 年公司毛利率及净利率年公司毛利率及净利率 数据来源:wind,东北证券 数据来源:wind,东北证券 公司业绩有望修复公司业绩有望修复。2022 年受上游焦化厂淘汰落后产能及行业重组等影响,公司生产炭黑用原料油全年价格持续走高。进入 2023 年后,原料油价格中枢明显回落,在全球通胀逐步缓解的情况下,公司 2023 年业绩有望得到修复。图图 6:2023 年以来公司原料价格年以来公司原料价格中枢中枢有所回落有所回落 数据来源:wind,东北证券 期间费用率持续降低期间费用
29、率持续降低。随着公司规模的不断扩张,加之在经营管理上的日趋完善,公司期间费用率呈逐年下降趋势,2022 年仅为 5.5%。公司重视研发投入,近年来研发费用不断增长,研发费用率也维持在 4%左右。0%20%40%60%80%2002020212022炭黑二氧化硅硅酸钠其他业务0%20%40%60%2002020212022炭黑毛利率二氧化硅毛利率销售毛利率销售净利率0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.00蒽油山东(元/吨)乙烯焦油华东地区(元/吨)请务必阅读正文后的声明及说
30、明请务必阅读正文后的声明及说明 8/31 联科科技联科科技/公司深度公司深度 图图 7:2017-2022 年公司期间费用率年公司期间费用率 图图 8:2017-2022 年公司研发费用率年公司研发费用率 数据来源:wind,东北证券 数据来源:wind,东北证券 资本开支力度不减资本开支力度不减。近年来公司不断加大资本开支,固定资产规模也不断增长,2022年达到了 5.0 亿元。在上市之后,公司资产负债率得到了明显改善,目前处于 30%的健康水平。图图 9:2017-2022 年公司资本开支和固定资产及资产负债率情况年公司资本开支和固定资产及资产负债率情况 数据来源:wind,东北证券 -5
31、%0%5%10%15%20%2002020212022销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率3.4%3.6%3.8%4.0%4.2%0204060802002020212022研发费用(百万元)研发费用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%005006002002020212022购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金(百万元)固定资产(百万元)资产负债率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/31 联科科技联科科技/公司深度公司深度 2.高压电缆屏蔽料用导
32、电炭黑迎来国产化高压电缆屏蔽料用导电炭黑迎来国产化 电线电缆是用于传输电(磁)能信息和实现电磁能转换的线材产品,主要应用于电力输配、电能传送,声音、文字、图像等信息传播,以及照明等领域,是国民经济发展重要的基础配套行业之一,被喻为国民经济的“血管”与“神经”。按产品用途按产品用途,将电线电缆分为电力电缆、裸导线、装备电缆、绕组线及通信电缆、光缆等五个大类。其中,电力电缆主要应用于电力系统中输配电网电力传输,安装方式以地下(水下)敷设为主。图图 10:电线电缆按用途分类电线电缆按用途分类 数据来源:联科科技招股书,东北证券 根据电压等级的不同根据电压等级的不同,电力电缆可分为低压、中压、高压、超
33、高压等不同等级。电压等级的高低,直接反映了产品制造技术水平的高低,电压等级越高,工艺装备、技术水平要求也相对更高。表表 4:电力电缆按电压等级分类电力电缆按电压等级分类 类别类别 电压等级电压等级 产品用途产品用途 低压电力电缆 3kV 及以下 主要用于低压配电系统,在电力、冶金、机械、建筑等行业广泛使用。中压电力电缆 635kV 主要用于电力系统的配电网络,承担将电力从高压变电站输送到配电点的功能,同时也可用于新能源发电中的电力传输,比如目前国内广泛使用 35kV 海缆用于海上风电集电线路。高压电力电缆 66220kV 绝大部分应用于城市高压配电网络,在钢铁、石化等大型企业内部供电领域也有广
34、泛使用。此外,也可用于风电、光伏等新能源发电项目送出线路。超高压电力电缆 220kV 以上 主要应用于大型发电站的引出线路,国内部分城市也将超高压电缆用于城市输配电网。数据来源:中天海缆招股说明书,东北证券 电力电缆上游为铜杆等原材料的生产,中游主要是电缆的研发生产,下游则是以国家电网等客户为主的电网和铁路等领域。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/31 联科科技联科科技/公司深度公司深度 图图 11:电力电缆上下游示意图电力电缆上下游示意图 数据来源:万马股份招股书,东北证券 2.1.高压输电线缆材料依赖进口高压输电线缆材料依赖进口 主要的电缆结构从内到外依次为:
35、导体(铜芯为主)-内半导电屏蔽层-绝缘层-外半导电屏蔽层-金属屏蔽-外护层。其中,高压电缆内半导电屏蔽半导电屏蔽-绝缘绝缘-外半导电屏蔽外半导电屏蔽三层共挤工艺是保障其可靠、稳定运行的关键。图图 12:电缆结构示意图电缆结构示意图 数据来源:万马股份官网,东北证券 我国高压电缆产能和用量均居世界首位,但高压电缆组成材料中,交联聚乙烯绝缘料与半导电屏蔽料依然严重依赖进口(屏蔽料主要进口自陶氏化学和北欧化工等)。近年来,以江阴海江、浙江万马等为代表的企业逐步开发出了性能优异、适用于110kV 电缆的半导电屏蔽料,但此类高压半导电屏蔽料所用的导电炭黑,主要从日本、美国、加拿大等国进口。2.1.1.半
36、导电屏蔽料半导电屏蔽料是高压电缆重要组成部分是高压电缆重要组成部分 半导电屏蔽层的主要作用半导电屏蔽层的主要作用是均匀绝缘层内电场分布、消除导体与绝缘层交界面气隙的作用,从而防止局部放电,其品质直接影响着高压电缆长期运行的安全性和稳定性。半导电屏蔽料半导电屏蔽料的组成的组成主要是将高分子基体树脂、导电填料及加工助剂熔融共混复合而得到:请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/31 联科科技联科科技/公司深度公司深度 高分子基体树脂高分子基体树脂:目前基体树脂通常选择与交联聚乙烯绝缘料界面相容性较好的乙烯-醋酸乙烯共聚物(EVA)或乙烯-丙烯酸共聚物,如 EEA、EBA等。
37、导电填料导电填料:高压电缆半导电屏蔽层中常见导电填料为金属系和碳系材料,碳系材料包括炭黑、石墨烯、多壁碳纳米管等。炭黑不仅能满足半导电屏蔽层的电阻率要求,而且性价比较高,成为常用的导电填料。加工助剂加工助剂:助剂的作用则主要是改善加工性能。图图 13:半导电屏蔽料结构示意图半导电屏蔽料结构示意图 数据来源:高压电缆半导电屏蔽料研究进展及关键技术分析(傅明利),东北证券 半导电屏蔽层主要指标包括表面光滑度、电阻率稳定性以及力学性能等半导电屏蔽层主要指标包括表面光滑度、电阻率稳定性以及力学性能等。表面光滑度越高,半导电屏蔽层均匀电场的能力越强,也决定了其应用电压等级。而表面光洁度主要与导电炭黑的品
38、质、导电炭黑分散、生产工艺、设备及环境等有关。在这方面,国产半导电屏蔽料样品表面光滑度仍明显差于进口半导电屏蔽料,这也决定了目前我国半导电屏蔽料只能应用在低压电缆中。图图 14:进口半导电屏蔽料表面形貌表征进口半导电屏蔽料表面形貌表征 图图 15:国产半导电屏蔽料表面形貌表征国产半导电屏蔽料表面形貌表征 数据来源:高压电缆半导电屏蔽材料研究进展与展望(李忠磊),东北证券 数据来源:高压电缆半导电屏蔽材料研究进展与展望(李忠磊),东北证券 半导电屏蔽料需保证兼具有低的电阻率和良好的电阻率稳定性半导电屏蔽料需保证兼具有低的电阻率和良好的电阻率稳定性。在 2090的温度区间内,体积电阻率随温度升高而
39、逐渐增大,即呈现正温度电阻系数(PTC)特性,若高压电缆半导电屏蔽料 PTC 效应过大,将会影响高压电缆运行稳定性。而 PTC 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/31 联科科技联科科技/公司深度公司深度 效应主要与导电炭黑导电网络完善程度息息相关,受导电炭黑电性能、导电炭黑含量、加工工艺等因素影响。图图 16:PTC 效应对电阻率的影响效应对电阻率的影响 数据来源:高压电缆半导电屏蔽材料研究进展与展望(李忠磊),东北证券 由此可见,导电炭黑作为半导电屏蔽料的重要组成之一,其性能和品质是决定半导由此可见,导电炭黑作为半导电屏蔽料的重要组成之一,其性能和品质是决定半导
40、电屏蔽料质量优劣的关键因素电屏蔽料质量优劣的关键因素。2.1.2.导电炭黑导电炭黑是高压是高压/超高压电缆半导电屏蔽料卡脖子环节超高压电缆半导电屏蔽料卡脖子环节 导导电炭黑主要起到构筑导电通路、赋予半导电屏蔽料导电功能特性,且同时保证半导电屏蔽料制品的纯净度及光洁度。因此,导电炭黑通常选择高结构性、高洁净、高导电的高品质导电炭黑。导电炭黑的主要指标包括粒径、结构性(常用吸油值表征)以及灰分含量等导电炭黑的主要指标包括粒径、结构性(常用吸油值表征)以及灰分含量等:粒径粒径:导电炭黑的粒径越小,越有利于在基体树脂中形成导电通路,赋予高压电缆半导电屏蔽料的更优的导电性;但导电炭黑粒子过小,不利于导电
41、网络的形成,导致高压屏蔽料制品力学性能降低。因此,高压电缆半导电屏蔽料用导电炭黑的粒径应控制在一定范围内(通常在 3060nm)。结构性:结构性:导电炭黑的结构性指炭黑粒子聚成链状或葡萄状的程度,常用邻苯二甲酸二丁酯(DBP)吸油值来表征。DBP 越大表明导电炭黑结构性越高,在基体树脂中形成的导电通路的能力就越强,半导电屏蔽料导电性越好。这意味着电压越高的电缆,对导电炭黑的 DBP 值需求也越高。灰分灰分:导电炭黑灰分主要来源于原料油和工艺用水(急冷、湿法造粒)中的无机物和溶解的无机盐类,用于生产高压电缆半导电屏蔽料的导电炭黑灰分含量要求小于 0.2%,否则易产生放电问题而引起事故。请务必阅读
42、正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/31 联科科技联科科技/公司深度公司深度 图图 17:导电炭黑结构性导电炭黑结构性示意图示意图 数据来源:高压电缆半导电屏蔽料研究进展及关键技术分析(傅明利),东北证券 高压电缆用导电炭黑仍依赖进口高压电缆用导电炭黑仍依赖进口:目前我国仅有少量企业能够生产满足中低压电缆半导电屏蔽料用的导电炭黑,110KV 高压及以上电缆半导电屏蔽料用导电炭黑主要从日本、美国、加拿大等国进口,我国生产的导电炭黑性能指标相比国外还存在不小的差距。表表 5:国内外导电炭黑主要性能参数国内外导电炭黑主要性能参数 项目项目 单位单位 1#2#3#4#DBP 吸收值
43、10-5m3/kg 140 123 129.2 148 粒径 nm 42 40 32 37 加热减量(125,1h)%0.2 0.15 0.25/灰分(825,恒重)%0.1 0.13 0.12 0.1 电阻率 cm 7.3 6.1 3.1 2.8 数据来源:高压电缆半导电屏蔽料研究进展及关键技术分析(傅明利),东北证券 注:1#、2#和 3#为中压半导电屏蔽料用国产导电炭黑,4#为高压电缆半导电屏蔽料用国外导电炭黑 2.2.特高压输电线网需求有望高速增长特高压输电线网需求有望高速增长 特高压输电受到政策支持特高压输电受到政策支持。根据我国国民经济和社会发展“九五”计划至“十四五”规划,国家对
44、电线电缆行业的支持政策经历了从“努力加强农村电力建设”到“加强城乡电网建设和改造”再到“提高特高压输电通道利用率,加快电网智能化改造”的变化。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/31 联科科技联科科技/公司深度公司深度 图图 18:我国电线电缆行业政策发展历程我国电线电缆行业政策发展历程 数据来源:前瞻产业研究院,东北证券 受益于受益于新新基建刺激叠加环保需求,特高压工程建设加速基建刺激叠加环保需求,特高压工程建设加速。2021 年特高压工程累计线路长度增加至 42156 公里左右,同比增长 17.5%;2021 年累计输送电量为 24416 亿千瓦时,同比增长 1
45、7.6%。图图 19:2017-2022 年我国特高压工程累计线路长度年我国特高压工程累计线路长度 图图 20:2017-2022 年我国特高压工程累计输送电量年我国特高压工程累计输送电量 数据来源:国家电网,东北证券 数据来源:国家电网,东北证券 高压高压电缆未来增速较快电缆未来增速较快。国际市场研究机构 Technavio 发布报告称,2021-2025 年全球高压电力电缆市场年复合增长率将达到 5.42%,其中 56%的市场增长将来自亚太地区。十四五期间,我们判断随着陆地高压电缆、海缆中的高压电缆投入市场,中国的高压电缆增长显著高于全球同期水平,我们按照110KV及以上电缆增速10%、1
46、0KV 和 35KV 电缆增速 8%计算,预计到 2025 年电缆新增总计达到 16 万 km。表表 6:电缆十四五发展预测电缆十四五发展预测(万万 km)电缆新增长度电缆新增长度(万(万 km)2021 2025E 330-500kV 0.001 0.0015 220kV 0.11 0.16 110kV 0.426 0.62 35kV 0.582 0.79 10kV 10.6 14.42 电缆新增总计电缆新增总计 11.7211.72 16.00 数据来源:电力统计年鉴,国家能源局全国电力可靠性报告,Technavio,东北证券 0%10%20%30%000004000
47、0500002002020212022特高压工程累计线路长度(公里)YOY0%20%40%60%000002002020212022特高压工程累计输送电量(亿kWh)YOY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/31 联科科技联科科技/公司深度公司深度 2.3.屏蔽料用导电炭黑市场空间测算屏蔽料用导电炭黑市场空间测算 通过查询相关国标和专利,我们测算了不同电压等级对应的每公里电缆用内层屏蔽料和外层屏蔽料体积需求。从结果可见,电压等级越高,电缆所需的屏蔽料体积也会越多。表表 7:不同电压等级对应的屏蔽料需
48、求测算不同电压等级对应的屏蔽料需求测算 电压电压等级等级 导 体 截导 体 截面积面积(mm2)导 体 半导 体 半径(径(mm)导 体 周导 体 周长(长(mm)内 屏 蔽内 屏 蔽层 厚 度层 厚 度(mm)1km用用内 层 屏内 层 屏蔽 料 体蔽 料 体积(积(m3)绝 缘 层绝 缘 层厚度厚度(mm)绝 缘 层绝 缘 层周长周长 外 屏 蔽外 屏 蔽层 厚 度层 厚 度(mm)1km用用外 层 屏外 层 屏蔽 料 体蔽 料 体积(积(m3)10kV 805 16 101 0.8 0.80 3.4 127 0.8 1.02 35kV 825 16 102 0.8 0.81 9.9 16
49、9 0.8 1.35 110kV 920 17 108 1.5 3.23 16.85 223 1 4.46 220kV 1450 21 135 2 5.40 25.5 308 1 6.16 500kV 1650 23 144 2.5 7.20 32.5 364 1 7.28 数据来源:国家标准网,专利一种额定电压 35kV 单芯防水阻燃轨道交通用电力电缆,专利城市电网供电系统用 10kV 电缆,东北证券 一般而言,内层屏蔽料密度为 1100kg/m3,外层屏蔽料密度为 1200kg/m3,根据文献高压交联电缆材料及工艺发展综述中数据,导电炭黑添加量为 30-40%,取中值35%。同时,高压用导
50、电炭黑的价格是 3 万元/吨,中低压用导电炭黑的价格是 1.4万元/吨,结合我们上述屏蔽料体积需求的测算和架空线及电缆未来长度的预测,我们测算的结果为:20252025 年我国高压电缆用导电炭黑需求为年我国高压电缆用导电炭黑需求为 2.72.7 万吨,市场规模为万吨,市场规模为 8 8亿元,亿元,4 4 年年 C CAGRAGR 为为 1 10 0%;中;中低低压电缆用导电炭黑需求为压电缆用导电炭黑需求为 1 11.31.3 万吨,市场规模为万吨,市场规模为 1 16 6亿元,合计亿元,合计电缆用电缆用导电炭黑市场规模为导电炭黑市场规模为 2 24 4 亿元亿元。请务必阅读正文后的声明及说明请
51、务必阅读正文后的声明及说明 16/31 联科科技联科科技/公司深度公司深度 表表 8:我国屏蔽料用导电炭黑市场空间测算我国屏蔽料用导电炭黑市场空间测算 等级等级 项目项目 2020 2025E 高压等级测算高压等级测算 330-500kV 新增长度(万 km)0.0010 0.0015 330-500kV 半导电屏蔽料需求(万 t)0.01 0.01 220kV 新增长度(万 km)0.11 0.16 220kV 半导电屏蔽料需求(万 t)1.47 2.15 110kV 新增长度(万 km)0.43 0.62 110kV 半导电屏蔽料需求(万 t)3.79 5.55 高压电缆用屏蔽料需求(万
52、t)5.26 7.71 导电炭黑在屏蔽料中质量占比 35%35%高压电缆用导电炭黑需求(万 t)1.841.84 2.702.70 高压电缆用导电炭黑价格(万元/t)3.00 3.00 高压电缆用导电炭黑市场规模(亿元)5.53 8.09 中低压等级测中低压等级测算算 35kV 新增长度(万 km)0.58 0.79 35kV 半导电屏蔽料需求(万 t)1.47 1.99 10kV 新增长度(万 km)10.60 14.42 10kV 半导电屏蔽料需求(万 t)22.30 30.34 中压电缆用屏蔽料需求(万 t)23.77 32.34 导电炭黑在屏蔽料中质量占比 35%35%中压电缆用导电炭
53、黑需求(万 t)8.328.32 11.3211.32 中压电缆用导电炭黑价格(万元/t)1.40 1.40 中压电缆用导电炭黑市场规模(亿元)11.65 15.84 合计合计 电缆屏蔽料用导电炭黑市场规模(亿元)电缆屏蔽料用导电炭黑市场规模(亿元)17.1717.17 23.9423.94 数据来源:国家标准网,专利一种额定电压 35kV 单芯防水阻燃轨道交通用电力电缆,专利城市电网供电系统用 10kV 电缆,高压交联电缆材料及工艺发展综述(欧阳本红),电线电缆之家公众号,东北证券 2.4.公司定增募投公司定增募投 10 万吨万吨/年高压电缆屏蔽料用导电炭黑年高压电缆屏蔽料用导电炭黑 202
54、3 年 6 月定增募资 2.7 亿元,用于建设“年产 10 万吨高压电缆屏蔽料用纳米碳材料项目”。我们认为,公司作为国内炭黑龙头之一,已具备足够的实力,有望实现高压电缆屏蔽料用导电炭黑的国产化替代:在中低压电缆屏蔽料用导电炭黑市场已拥有较大的话语权在中低压电缆屏蔽料用导电炭黑市场已拥有较大的话语权:不同于黑猫股份和永东股份,公司炭黑产品走差异化路线,用于非橡胶领域的炭黑产品(如导电炭黑)比例较大。目前,公司是国内中低压电缆屏蔽料用导电炭黑的主要供应商,为进一步突破进入高压电缆屏蔽料用导电炭黑市场打下了坚实的基础。电缆电缆导电炭黑业界认可程度高导电炭黑业界认可程度高:2021 年 9 月,南方电
55、网主办成立了“高压电缆屏蔽料研发工作组”,就高品质导电炭黑等进行专题研究,公司董事、执行董事陈有根,总经理张友伟作为研发组成员参与其中;2021 年 10 月由南方电网牵头,青岛、中天科技、特变电工单位,武汉大学、西安交通大学等高校成立了“新型电工材料和绿色电力装备”创新联合体,以解决制约新型电工材料和绿色电力装备产业发展的核心关键技术,公司作为唯一的炭黑生产企业参与其中。拥有足够的技术储备拥有足够的技术储备:公司在导电炭黑领域已取得“高纯净炭黑的生产方法”,“一种电缆内屏蔽料用炭黑的生产方法”,以及“低多环芳烃 LK5050 环保炭黑生产技术的研发”等导电炭黑相关核心技术、发明专利。请务必阅
56、读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/31 联科科技联科科技/公司深度公司深度 下游客户绑定程度高下游客户绑定程度高。公司在中低压级别的导电炭黑市场已与万马股份和海江高材等建立了合作关系,此次募投项目的高压级别导电炭黑目标客户与其基本一致,可有效缩短市场开拓期。区位优势明显区位优势明显。本次募投项目所在地地处环渤海经济圈中心腹地,靠近青岛港口,具有良好的交通物流、港口条件,为产品出口海外市场提供便利条件且处于环渤海区域的山东省是我国最大的电缆生产基地,产品销售具有靠近客户市场的区位优势。图图 21:公司募投项目优势公司募投项目优势 数据来源:公司定增募集说明书,东北证券 请务
57、必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/31 联科科技联科科技/公司深度公司深度 3.高附加值白炭黑有望提升公司盈利能力高附加值白炭黑有望提升公司盈利能力 海外轮胎标签法趋严和人们消费意识的发展驱动我国大力推动绿色轮胎产业化,对高分散二氧化硅的需求日益增加,此外公司抓住高分散二氧化硅快速发展机遇,投资 3 亿元建设 10 万吨/年高附加值二氧化硅及 3 万吨/年硅酸项目,有望提升公司盈利能力。同时,公司计划切入 PE 隔板和牙膏应用领域,打造差异化优势。3.1.需求结构:轮胎是沉淀法白炭黑最大的应用领域需求结构:轮胎是沉淀法白炭黑最大的应用领域 轮胎是轮胎是沉淀法二氧化硅沉
58、淀法二氧化硅最大的应用领域最大的应用领域。据中国橡胶工业年鉴,轮胎、鞋类、硅橡胶等橡胶工业领域是二氧化硅的主要消费市场,2020 年占二氧化硅总消费量 70%以上。二氧化硅作为绿色轮胎专用配套材料,在绿色轮胎发展的驱动下,其消费量和消费比例均呈上升趋势,2020 年为 37.1%。图图 22:2020 年中国沉淀法二氧化硅下游应用占比年中国沉淀法二氧化硅下游应用占比 图图 23:中国沉淀法二氧化硅消费比例中国沉淀法二氧化硅消费比例 数据来源:中国橡胶工业年鉴,东北证券 数据来源:中国橡胶工业年鉴,东北证券 3.2.绿色轮胎渗透率提升带动高分散二氧化硅需求的提升绿色轮胎渗透率提升带动高分散二氧化
59、硅需求的提升 高分散二氧化硅市场是未来重要的白炭黑增量市场,主要受益于绿色轮胎渗透率提高分散二氧化硅市场是未来重要的白炭黑增量市场,主要受益于绿色轮胎渗透率提升和汽车电动化率提升。升和汽车电动化率提升。绿色轮胎渗透化率的提升本身有一定的内生因素,同时海外轮胎标签法的实施作为外在因素进一步推动渗透化率的提升,据我们测算,替换市场绿色轮胎渗透提升,驱动全球高分散二氧化硅需求量到 2025 年提升至 229 万吨。汽车电动化率的提升带动配套胎市场高分散二氧化硅需求量到 2025 年提升至36 万吨。因此仅仅针对乘用车市场的测算,我们预计全球全球高分散二氧化硅的整体需求将达到 267 万吨,20222
60、025 年 CAGR 为 11.6%。3.2.1.轮胎标签法倒逼轮胎绿色化轮胎标签法倒逼轮胎绿色化 二氧化硅需求取决于绿色轮胎需求。二氧化硅需求取决于绿色轮胎需求。绿色轮胎是指以白炭黑替代传统炭黑为胎面胶填料的低滚阻、低油耗的轮胎,其中又以高分散二氧化硅填充的轮胎性能最为优异。据怡维怡橡胶研究院,添加了二氧化硅的轮胎在滚动阻力、抗湿滑指数方面性能显著优于添加传统炭黑的轮胎,其滚动阻力可减少 30%,节油 5-7%。轮胎37.10%鞋业28.67%其他橡胶制品10.70%兽药饲料10.24%涂料3.06%牙膏3.21%其他7.01%020406080020162017201
61、820192020(万吨)轮胎鞋类其他橡胶制品兽药/饲料牙膏涂料其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/31 联科科技联科科技/公司深度公司深度 表表 9:绿色轮胎和传统轮胎性能比较绿色轮胎和传统轮胎性能比较 传统轮胎传统轮胎 绿色轮胎绿色轮胎 胎面胶填料 炭黑 白炭黑 滚动阻力指数(%)73 100(C 级)抗湿滑指数(%)68 100(B 级)抗干滑及操纵性指数(%)-100 耐磨性能指数(%)115 100 数据来源:怡维怡橡胶研究院,东北证券 轮胎标签法推动全球绿色轮胎轮胎标签法推动全球绿色轮胎渗透率提升渗透率提升。欧盟轮胎标签法是指,从 2012 年 1
62、1 月起,所有在欧洲销售的轿车和卡车的新轮胎都必须贴上一个能效标签,要求轮胎制造商对燃油效率、湿地性能和滚动噪音等方面进行严格的控制。目前,全球范围内欧盟、日本、韩国、巴西、沙特等地都强制实行绿色轮胎标签法规,均把降低轮胎滚动阻力摆在首要位置,在胎面胶配方中提高高分散二氧化硅含量是降低轮胎滚阻的关键有效技术。图图 24:欧盟轮胎标签法三大标准欧盟轮胎标签法三大标准 数据来源:欧盟委员会,东北证券 考虑到内资轮胎企业的出口订单占比高,因此即便国内没有强制推行类似欧盟的绿色轮胎法规,但在生产环节仍然向国际接轨,逐步提高绿色轮胎的占比。未来随着国内绿色轮胎渗透率的提升,高分散二氧化硅需求有望得到进一
63、步提升。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/31 联科科技联科科技/公司深度公司深度 表表 10:各国家和地区轮胎标签法各国家和地区轮胎标签法 时间时间 地区地区 法规法规 主要内容主要内容 2010 日本 自愿轮胎标签制度 在轮胎上标示轮胎的滚动阻力和湿路面抓着性能等级 2011 韩国 轮胎标签法 承用胎、轻型载重胎滚阻系数和湿路面抓着性能指数不达标者分别从2013 年末、2014 年末不得在韩国销售 2012 欧盟 轮胎标签法 ECER117 轮胎式认证法规 欧盟 2012 年 11 月 1 日强制执行,在欧盟销售的 C1、C2、C3 须加贴标签,同时配合欧盟轮
64、胎式认证法规分阶段认证,达不到最低限值标准的轮胎禁止在欧盟销售和使用 2015 海湾七国 轮胎标签法 从 2016 年起,所有乘用车轮胎开始执行 GSO 滚阻和湿滑标签,从 2017年起,所有机动车轮胎都将执行 GSO 轮胎标签法 2016 中国 轮胎标签分级标准 轮胎标签的技术指标在项目上应和欧盟现行内容保持一致,试验方法也建议等同或等效采用欧盟技术标准 2020 欧盟 新轮胎标签法 新版于 2021 年 6 月强制执行,对标签的内容、范围及用途都做了更新和补充,此前一直放宽管制的全钢胎,此次也纳入管理。2022 沙特阿拉伯 提高能源消耗效率制度 在沙特销售的 C1、C2、C3 均须加贴能效
65、标签 数据来源:EUR-lex,东北证券 3.2.2.2025 年全球轮胎用高分散二氧化硅需求有望达到年全球轮胎用高分散二氧化硅需求有望达到 267 万吨万吨 轮胎市场主要包括替换市场和配套市场,由于存量车基数大,替换胎市场占轮胎市场份额的 70%以上。根据美国轮胎商业统计,二十一世纪以来轮胎市场首先经历 20002011 年的快速发展期,期间 CAGR 为 9.7%,近十年来总体市场规模略有下降。图图 25:全球汽车轮胎销售额全球汽车轮胎销售额(亿美元)(亿美元)图图 26:全球汽车轮胎销量及增速全球汽车轮胎销量及增速(亿条)(亿条)数据来源:橡胶与塑料,东北证券 数据来源:米其林年报,东北
66、证券 替换市场:渗透率增长有望带动白炭黑替换市场:渗透率增长有望带动白炭黑 2 2025025 年年全球需求提升至需求提升至 229229 万吨万吨.汽车保有量稳定增长,替换系数有望上行汽车保有量稳定增长,替换系数有望上行。根据公安部的统计数据,2022 年我国汽车保有量为 3.19 亿辆,同比增长 9.25%,2010-2022 年 CAGR 为 11%。但是根据世界银行的数据,相较于发达国家,我国目前千人汽车保有量仅为 225 辆,汽车市场仍有较大增长空间。此外,车辆年检新增花纹检测、新能源汽车(替换系数高)保有量提升以及车主安全意识提升将驱动替换系数上行,替换市场有望进一步扩容。-15%
67、-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020040060080000200020022004200620082001620182020(亿美元)全球轮胎销售额(亿美元)同比-右轴024680(亿条)替换配套 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/31 联科科技联科科技/公司深度公司深度 图图 27:中国汽车保有量(亿辆)中国汽车保有量(亿辆)图图 28:2022 年世界千人汽车保有量对比年世界千人汽车保有量对比 数据来源:公安部,东北证券 数据来源:世界银行,东北证券
68、 替换胎替换胎市场中高分散二氧化硅的需求受益于绿色轮胎渗透化率的提升和汽车保有市场中高分散二氧化硅的需求受益于绿色轮胎渗透化率的提升和汽车保有量的提高。量的提高。首先分析汽车保有量,我们假设未来 3 年全球汽车保有量按照 2.5%的增速增长,届时全球汽车保有量将达到 16.8 亿辆;其次看绿色轮胎渗透率,根据中国橡胶工业协会的统计数据,2022 年中国轮胎的绿色化率约为 30%,根据 Research and Markets 分析,2022 年美国占全球绿色轮胎市场份额超过 29.6%,全球绿色轮胎 2020-2027 年复合增长率约为 9.3%,我们整体判断全球绿色轮胎渗透率约为 30%,届
69、时到 2025 年全球绿色轮胎渗透率提升至 36.38%。一般来说汽车轮胎替换周期为4 年左右,到 2025 年全球替换轮胎数量有望达 21 亿条,则对应绿色轮胎替换数量为 7.64 亿条。按绿色轮胎高分散二氧化硅单胎添加量 3kg 测算,2 2025025 年全球替换年全球替换市场高分散二氧化硅需求量为市场高分散二氧化硅需求量为 229229 万吨,万吨,2222-2525 年年 CAGRCAGR 为为 9.39.3%。表表 11:全球替换市场高分散二氧化硅需求测算(万吨):全球替换市场高分散二氧化硅需求测算(万吨)2022 2025E 全球汽车保有量(亿辆)15.60 16.80 对应配套
70、轮胎数量(亿条)77.99 83.99 替换轮胎数量(亿条)19.50 21.00 绿色轮胎渗透率 30%36.38%对应绿色轮胎数量(亿条)5.85 7.64 单胎高分散白炭黑添加量(千克/条)3 3 对应高分散二氧化硅添加量(万吨)175 229 数据来源:OICA,Research and Markets,中国橡胶工业协会,东北证券 配套市场:汽车电动化驱动白炭黑配套市场:汽车电动化驱动白炭黑 20252025 年全球需求达到年全球需求达到 3 37.57.5 万吨万吨。受益于我国政策的大力扶持和电池技术的快速发展,我国新能源汽车近年来实现高速增长,根据中汽协的数据,2022 年我国新能
71、源汽车产销量分别为 705.8 万辆和688.7 万辆,同比增长 99.1%和 96.5%。近期各地为推动消费加快恢复成为经济主拉动力,全国多地出台相关政策刺激车市购买力和活跃度,新增汽车产销有望提振轮胎配套市场需求。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0.000.501.001.502.002.503.003.5020000022(亿辆)汽车汽车增速00500600700800900美国澳大意大利法国加拿大德国西班牙日本英国韩国马来波兰俄罗斯墨西哥泰国中国巴西土耳其印度
72、印度(辆)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/31 联科科技联科科技/公司深度公司深度 图图 29:我国新能源汽车产销量我国新能源汽车产销量(万辆)(万辆)数据来源:中汽协,东北证券 中国工程院院士丁荣军 2023 年 6 月 29 日在 2023 国际新能源智能网联汽车创新生态大会上做出预测,预计 2025 年全球新能源汽车销量达到 2500 万辆,其中中国新能源汽车销量达到 1500 万辆。新能源汽车对轮胎低滚阻的要求非常高,我们假设届时新能源汽车配套胎全部使用绿色轮胎,因此因此 2 2025025 年全球新能源汽车市场对绿色年全球新能源汽车市场对绿色轮胎的需求
73、量达到轮胎的需求量达到 3 37.57.5 万吨,万吨,2 22 2-2525 年年 CAGRCAGR 约为约为 3 32 2%。表表 12:新能源汽车配套市场高分散二氧化硅需求测算(万吨)新能源汽车配套市场高分散二氧化硅需求测算(万吨)2022 2025 全球:新能源车销量合计(万辆)1075 2500 国内:新能源汽车销量合计 685 1500 对应新能源车轮胎数量(万条)3425 7500 对应高分散二氧化硅添加量(万吨)10.28 22.50 海外:新能源乘用车销量(万辆)390 1000 对应新能源车轮胎数量(万条)1950 5000 对应高分散二氧化硅添加量(万吨)5.85 15.
74、00 高分散二氧化硅需求合计(万吨)16.1316.13 37.50 数据来源:Marklines,东北证券 根据我们测算,根据我们测算,2 2025025 年全球绿色轮胎用高分散二氧化硅需求量有望达年全球绿色轮胎用高分散二氧化硅需求量有望达 2 26767 万吨,万吨,2 22 2-2525 年年 CAGRCAGR 为为 11.611.6%。随着轮胎标签法的实施以及绿色轮胎的普及程度不断提高,绿色轮胎用高分散二氧化硅的需求量和消费占比将会进一步上升。表表 13:全球绿色轮胎用高分散二氧化硅需求测算(万吨)全球绿色轮胎用高分散二氧化硅需求测算(万吨)2022 2025E 替换市场:全球高分散二
75、氧化硅添加量(万吨)175.5 229 复合增速 9.3%新能源汽车配套市场:高分散二氧化硅需求量(万吨)16.1 38 复合增速 32.4%国内 10.3 23 海外 6 15 合计:全球绿色轮胎用高分散二氧化硅大致需求(万吨)合计:全球绿色轮胎用高分散二氧化硅大致需求(万吨)191.6191.6 267267 复合增速 11.6%数据来源:Marklines,东北证券 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%050030035040020002020212022(万辆)产量销量产量增速销量增
76、速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/31 联科科技联科科技/公司深度公司深度 需求回暖去库顺畅,轮胎开工率触底反弹。需求回暖去库顺畅,轮胎开工率触底反弹。此前受疫情、限产限电、产业链供应不顺等影响,轮胎开工率较低,库存处于相对历史高位。根据卓创资讯的数据,2023年 7 月底我国半钢胎社会库存约为 156 万吨,较 2022 年库存中枢有了明显的下降,随着下游需求回暖,轮胎开工率触底反弹,截至 8 月 10 日半钢胎开工率 72.03%,开工率连续 2 个月呈上行趋势。图图 30:国内半钢胎行业开工率情况国内半钢胎行业开工率情况 图图 31:中国全钢、半钢轮胎企
77、业库存(万条)中国全钢、半钢轮胎企业库存(万条)数据来源:wind,东北证券 数据来源:卓创资讯,东北证券 3.3.铅酸蓄电池市场规模稳定增长驱动铅酸蓄电池市场规模稳定增长驱动 PE 隔板用二氧化硅需求隔板用二氧化硅需求 PE 隔板是铅酸蓄电池中用于隔离电池内部正负极的重要部件,不仅能防止正、负极板相互接触而造成短路,其多孔体结构还能使导电离子顺利通过隔板,确保电解液正常地进行化学反应。二氧化硅是决定隔板孔隙率的关键因素。二氧化硅是决定隔板孔隙率的关键因素。孔隙率是 PE 隔板的关键指标,而填料沉淀法二氧化硅的孔特性决定了隔板的孔隙率,是影响隔板性能的关键因素。二氧化硅约占隔板总重量的 60%
78、,在 PE 隔板用的二氧化硅要求其比表面积为 130160m2/g,然而目前国内报道的 PE 隔板用二氧化硅的生产工艺普遍存在操作繁琐、凝胶量多、产率低的问题,其制得 PE 隔板用二氧化硅也存在比表面积偏高或偏低、吸油值低等不足。铅酸蓄电池市场规模稳定增长驱动铅酸蓄电池市场规模稳定增长驱动 PEPE 隔板用二氧化硅需求。隔板用二氧化硅需求。铅酸蓄电池是化学电池中市场份额最大、使用范围最广的电池,具有价格低、技术成熟、高低温性能优异、安全性高、资源再利用性能好等特点,其需求稳定,广泛应用于交通运输、通讯、电力、铁路、国防、计算机等领域,此外,铅酸蓄电池需要定期更换的特性决定了其刚性需求(更换周期
79、一般为两年)。据中国产业信息网,2015-2020 年,全球铅蓄电池市场规模由 432.1 亿美元增至 459.8 亿美元,我国铅酸蓄电池市场规模由1389 亿元增至 1659 亿元,5-CAGR 为 3.6%。目前国内主要的生产隔板用二氧化硅的企业包括越达新材、同晟化工和赢创嘉联,市场集中度相对较高,高端产品产能主要由赢创供给。0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0000180190 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/31 联科科技联科科技/公司深度公司深度 图图 32:
80、全球铅蓄电池市场规模全球铅蓄电池市场规模 图图 33:中国铅酸蓄电池行业市场规模及增速中国铅酸蓄电池行业市场规模及增速 数据来源:中国产业信息网,东北证券 数据来源:中商产业研究院,东北证券 3.4.2025 年我国牙膏用二氧化硅需求有望达年我国牙膏用二氧化硅需求有望达 9.8 万吨万吨 二氧化硅作为牙膏的摩擦剂和增稠剂被广泛使用。二氧化硅作为牙膏的摩擦剂和增稠剂被广泛使用。其主要功能是通过摩擦的方式清除并分散牙齿表面的牙垢和牙积石从而达到清洁牙齿的目的,是制备透明、半透明牙膏的唯一磨料,具有摩擦值低、氟相容性好的特点,可使牙膏中的有效氟成分保持较高水平,还能使膏体具有优良的触变性、分散性、稳
81、定性等物化性能。国民健康意识提升叠加消费升级,摩擦剂中二氧化硅比例有望提升。国民健康意识提升叠加消费升级,摩擦剂中二氧化硅比例有望提升。摩擦剂是牙膏的主体原料,占配方总量的 20%-50%(按重量计,数据来源于百度百科,在下文测算中我们取 30%含量测算摩擦剂市场空间),除二氧化硅外常见的摩擦剂包括碳酸钙、二水合磷酸氢钙,其中二氧化硅因自身优异的物化性能被广泛应用于高端牙膏或各种功效型牙膏。据中国口腔清洁护理用品工业协会统计数据,2000 年二氧化硅牙膏约占 8%-10%,2019 年提升至 35%,而碳酸钙牙膏占比由 55%-60%下降至 40%,二水合磷酸氢钙牙膏由 20%-22%下降至
82、10%,二氧化硅摩擦剂的市场占比逐渐提升。近几年随着国民健康意识提升和消费升级,二氧化硅摩擦剂占比有望持续提升。表表 14:不同种类牙膏摩擦剂的优缺点不同种类牙膏摩擦剂的优缺点 摩擦剂种类摩擦剂种类 优点优点 缺点缺点 二氧化硅 对牙齿磨损小,增加牙齿白度,与牙膏其它物料的相容性、配伍性好等 价格略高于其他种类摩擦剂 碳酸钙 价格较低、白度好、摩擦值高 摩擦值过大、配伍稳定性较差、分散性不好、来源受限(需要开采天然方解石矿、云石矿)二水合磷酸氢钙 牙膏口感好、纯度较高、价格适中 热稳定性较差、容易导致牙膏日久增稠结粒、质量不易稳定、配伍相容性一般 数据来源:公司招股书,东北证券 我国我国摩擦剂
83、需求达摩擦剂需求达 1515 万吨万吨。据中国口腔清洁清洁护理用品工业协会,2016-2021 年我国牙膏产量由 57.33 万吨增至 67.17 万吨,5-CAGR 为 3.2%;表观需求量由 44.08万吨增至 50.54 万吨,5-CAGR 为 2.8%,整体保持稳定。按摩擦剂添加比例 30%算,2021 年我国牙膏摩擦剂需求已达到 15.2 万吨。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%05003003504004505002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020(亿美元)全球铅蓄电池市场规
84、模(亿美元)增速0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%000620020(亿元)市场规模(亿元)增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/31 联科科技联科科技/公司深度公司深度 据金三江公司公告,全球牙膏用二氧化硅总量约 30 万吨,其中国内需求 6 万余吨。据 Market growth reports 数据,2021 年全球牙膏用二氧化硅市场规模为 3.9 亿美元,有望维持 5%增速稳定增长。图图 34:我国牙膏产量及表观需求量我国牙膏产量及
85、表观需求量(万吨)(万吨)数据来源:中国口腔清洁护理用品工业协会,东北证券 我们测算我们测算 2 2025025 年年牙膏摩擦剂用二氧化硅市场空间有望达到牙膏摩擦剂用二氧化硅市场空间有望达到 9.89.8 万吨。万吨。摩擦剂在牙膏配方中占比 20%-50%,我们按照摩擦剂添加比例为 35%测算,牙膏用二氧化硅需求有望在 25 年达到 9.8 万吨,22-25 年 CAGR 为 8.3%。主要假设包括:1)我国牙膏产量 16-21 年 CAGR 为 3.2%,谨慎假设 21-25 年复合增速为 2%;2)目前二氧化硅在摩擦剂中占比为 35%左右,考虑到二氧化硅有望替代其他种类摩擦剂,假设每年提升
86、 2pct。表表 15:我国牙膏中二氧化硅需求测算我国牙膏中二氧化硅需求测算 摩擦剂摩擦剂在牙膏中添加量在牙膏中添加量 30%(按重量计)(按重量计)单位单位 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 中国牙膏产量 万吨 67.2 69.2 71.3 73.4 75.6 摩擦剂添加量%30%30%30%30%30%摩擦剂中二氧化硅占比%35%37%39%41%43%牙膏用二氧化硅需求牙膏用二氧化硅需求 万吨万吨 7.17.1 7.77.7 8.38.3 9.09.0 9.89.8 数据来源:中国口腔清洁护理用品工业协会,东北证券
87、-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%0070802001920202021(万吨)产量(万吨)表观需求量(万吨)产量yoy表观需求yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/31 联科科技联科科技/公司深度公司深度 4.盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1.盈利预测盈利预测 核心假设:核心假设:二氧化硅二氧化硅:当前公司二氧化硅下游客户结构主要是轮胎企业,而且当前公司的高分散二氧化硅产能占比逐步提高,根据我们的测算高分散二氧化硅的未来三年市场增速为 32.3%的高速增长,因此我们认为公司的在产产能均满产满销,
88、在建产能达产后满产满销;橡胶炭黑橡胶炭黑:公司下游客户主要为轮胎企业和橡胶制品企业,考虑到轮胎需求的韧性,我们假设公司除导电炭黑外的橡胶炭黑满产满销,且随着能源成本的下降,毛利率逐年恢复;导电炭黑导电炭黑:公司定增募投导电炭黑项目可应用于高压和超高压电缆屏蔽料,也可以降级用于中低压电缆屏蔽料。按照项目分两期,每期建设周期一年计算,我们测算到 2025 年高压和超高压电缆屏蔽料用导电炭黑 3 万吨/年的市场,按照 3 万元/吨价格,23/24/25 年分别出货 0/0.2/1 万吨。表表 16:收入拆分:收入拆分表表 单位单位 20222022 2023E2023E 2024E2024E 202
89、5E2025E 二氧化硅二氧化硅 出货量出货量 万吨 13.13 17 20 20 收入收入 亿元 6.37 7.65 9.00 9.00 毛利率毛利率 16.4%20%21%22%炭黑炭黑 出货量出货量 万吨 12.5 13.0 15.2 19.0 收入收入 亿元 11.40 11.65 15.05 21.65 毛利率毛利率 7.65%8.5%11.1%15.8%总营收总营收 亿元 18.35 19.30 24.05 30.65 yoy 26.8%5.2%24.6%27.4%综合毛利率综合毛利率 11.38%13.06%14.86%17.65%数据来源:公司公告,东北证券 我们预计公司 20
90、232025 年实现营收 19.3/24.05/30.65 亿元,yoy+5%/25%/27%,实现归母净利润 1.25/2.04/3.32 亿元,yoy+13%/63%/62%,三年 CAGR 达到 44%。4.2.估值与投资评级估值与投资评级 可比公司选择可比公司选择:A 股上市公司中,黑猫股份是传统橡胶炭黑龙头,同时在锂电用导电炭黑领域进展领先,在稳固橡胶炭黑基本盘的同时发力高附加值炭黑作为增长点,与公司的发展曲线相似;确成股份是国内沉淀法白炭黑龙头,差异化重点发展海外优质轮胎客户;凌玮科技基于二氧化硅不断开发新材料新应用,我们选择以上三家作为联科科技的可比公司。请务必阅读正文后的声明及
91、说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/31 联科科技联科科技/公司深度公司深度 表表 17:可比公司估值表:可比公司估值表 股票代码股票代码 公司简称公司简称 EPS PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002068.SH 黑猫股份 0.35 0.67 0.83 37.84 19.71 15.80 605183.SH 确成股份 1.13 1.35 1.54 14.33 12.06 10.58 301373.SZ 凌玮科技 1.19 1.58 2.16 32.76 21.84 17.01 平均值 28.31 17.87 14.46 301373.SH
92、联科科技 0.62 1.01 1.64 25.23 15.50 9.54 数据来源:wind、东北证券 注:收盘价取 2023 年 8 月 15 日,黑猫股份和确成股份盈利预测参考 wind 一致预期,凌玮科技盈利预测参考东北证券已外发报告 绝对估值绝对估值:根据我们的 FCFF 模型测算公司价值为 23.13 元。相对估值相对估值:按照我们的盈利预测,当前股价对应 PE 分别为 25X/16X/10X。考虑到公司未来三年业绩高增长,业绩增长的核心驱动力在于率先突破海外垄断的高压电缆屏蔽料用导电炭黑,且公司市值较小,我们认为应当给予适当的估值溢价,估值对标可比公司中市值偏小、估值偏高的凌玮科技
93、,按照 2024 年业绩给予 22 倍估值,对应市值 45 亿元,目标价 22.22 元。综合绝对估值和相对估值结果,我们谨慎选择相对估值结果,给予公司目标市值综合绝对估值和相对估值结果,我们谨慎选择相对估值结果,给予公司目标市值 45亿元,目标价亿元,目标价 22.22 元,元,首次覆盖,给予“买入”评级。首次覆盖,给予“买入”评级。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/31 联科科技联科科技/公司深度公司深度 5.风险提示风险提示 定增项目不及预期的风险定增项目不及预期的风险:高压电缆用导电炭黑工艺、产线、下游需求等因素都可能导致定增项目不及预期;原料油价格大幅波
94、动的风险原料油价格大幅波动的风险:煤焦油、乙烯焦油等原料油作为炭黑的核心原材料,价格波动对炭黑的成本影响很大,导致炭黑盈利能力可能不及预期;业绩预测和估值不及预期的风险业绩预测和估值不及预期的风险:业绩预测包含多个假设,且估值本身也受市场情绪的影响,因此业绩预测和估值都存在不及预期的风险。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/31 联科科技联科科技/公司深度公司深度 附表:财务报表预测摘要及指标附表:财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表(百万元)现金流量表
95、(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 541 918 962 1,169 净利润净利润 113 127 206 335 交易性金融资产 11 11 11 11 资产减值准备 4 0 0 0 应收款项 350 367 458 583 折旧及摊销 78 71 76 83 存货 157 206 224 293 公允价值变动损失 0 0 0 0 其他流动资产 7 7 7 7 财务费用 0 0 0 0 流动资产合计流动资产合计 1,276 1,714 1,927 2,393 投资损失-3 0 0 0 可供出售金融资产 运营资本变动-136 68-82-34 长期投资净额 0
96、 0 0 0 其他 1-2-1-1 固定资产 502 543 557 574 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 55 264 199 383 无形资产 120 139 158 177 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-102-117-105-106 商誉 0 0 0 0 融资活动融资活动净净现金流现金流量量-71 230-51-71 非非流动资产合计流动资产合计 670 716 746 769 企业自由现金流企业自由现金流-39 158 95 278 资产总计资产总计 1,945 2,431 2,673 3,162 短期借款 0 0 0 0 应付款项 525 657 732 945 财
97、务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 每股收益(元)0.61 0.62 1.01 1.64 流动负债合计流动负债合计 570 699 786 1,011 每股净资产(元)7.31 8.40 9.15 10.44 长期借款 0 0 0 0 每股经营性现金流量(元)0.30 1.30 0.99 1.89 其他长期负债 20 20 20 20 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 20 20 20 20 营业收入增长率 26.8%5.2%24.6%27.4%负债合计负债
98、合计 590 719 806 1,031 净利润增长率-31.9%12.6%62.7%62.5%归属于母公司股东权益合计 1,344 1,699 1,853 2,114 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 11 12 15 18 毛利率 11.4%13.1%14.9%17.7%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 1,945 2,431 2,673 3,162 净利润率 6.1%6.5%8.5%10.8%运营效率指标运营效率指标 利润表(百万元)利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 55.84 61.18 56.38 55.88 营业收入营业收入
99、 1,835 1,930 2,405 3,065 存货周转天数 36.59 38.92 37.81 36.90 营业成本 1,626 1,678 2,048 2,524 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 7 9 11 14 资产负债率 30.3%29.6%30.1%32.6%资产减值损失 0 0 0 0 流动比率 2.24 2.45 2.45 2.37 销售费用 11 13 15 20 速动比率 1.90 2.11 2.12 2.03 管理费用 34 37 45 58 费用率指标费用率指标 财务费用-11 0 0 0 销售费用率 0.6%0.7%0.6%0.6%公允价值变动净收益 0
100、0 0 0 管理费用率 1.8%1.9%1.9%1.9%投资净收益 0 0 0 0 财务费用率-0.6%0.0%0.0%0.0%营业利润营业利润 121 140 224 367 分红指标分红指标 营业外收支净额 0 0 0 0 股息收益率 1.3%1.3%1.6%2.2%利润总额利润总额 121 140 224 367 估值指标估值指标 所得税 8 13 18 32 P/E(倍)22.21 25.23 15.50 9.54 净利润 113 127 206 335 P/B(倍)1.85 1.86 1.71 1.50 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 111 125 204 332 P/S(倍
101、)1.36 1.64 1.32 1.03 少数股东损益 1 1 2 3 净资产收益率 8.4%7.4%11.0%15.7%资料来源:携宁,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/31 联科科技联科科技/公司深度公司深度 研究团队简介:研究团队简介:Table_Introduction 陈俊杰:清华大学有机化学硕士,华南理工大学应用化学本科,现任东北证券化工行业首席分析师。曾任申银万国证券研究所材料业部高级分析师。2015 年以来具有 7 年证券研究从业经历,2015 年、2016 年新财富入围,2019 年水晶球入围,2021年水晶球公募榜单第一、总分第二。在
102、农化、玻纤、新材料等领域具有独到深刻见解,曾挖掘扬农化工、利尔化学、中国巨石、金发科技等标的,基本面研究扎实获市场认可。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准:A 股市场以沪深 300 指数为市场基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的
103、)或三板做市指数(针对做市转让标的)为市场基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场基准。请务必
104、阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/31 联科科技联科科技/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发布,本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本
105、公司及其雇员不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630