1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 IAM 市场龙头，盈利能力持续提升 途虎-W(9690.HK)汽车服务连锁第一品牌，汽车服务连锁第一品牌，利润率快速提升利润率快速提升 1）截至 2023 年底，公司拥有 5909 家途虎工厂店，覆盖城市超 300 个。23Q1 客户复购率 57%，体现客户对产品和服务的认可。2）门店扩张带动收入稳健增长。2019-2023 年途虎工场店数量从 1423 家扩张至 5909 家门店，CAGR32.94%；公司营业收入由2019 年的 70 亿元增长至 2023 年的 136 亿元，CAGR17.9%。3)经调整净利润于 2023 年首次转正，达到 4.8

2、1 亿元,我们认为利润率提升主要系规模化+标准化发展下产品结构优化及采购议价力提升。毛利率从 2019 年的 7.4%提升至 2023 年的24.7%。I IAMAM 市占率、连锁化率及集中度存较大提升空间市占率、连锁化率及集中度存较大提升空间 1）2022 年 IAM 门店在汽车服务中市占率仅 46.6%，随着我国车龄逐渐增长，性价比优势有望推动 IAM 门店占据更大市场份额。2）2022 年底我国 IAM 市场连锁化率仅 7.8%，公司门店数量市占率不足 1%，对标美国市场有极大提升空间，成长空间广阔。流量流量+标准化标准化+规模化构筑竞争壁垒，盈利能力规模化构筑竞争壁垒，盈利能力有望持续

3、提升有望持续提升 1）流量优势：流量优势：公司最大股东为腾讯系，公司与腾讯深度合作，接入腾讯“出行服务”，巨额流量加持。截至 23Q1，公司线上订单贡献 70%以上收入，助力新店快速度过爬坡期。2）标准化：标准化：智能化、数字化工具建立服务标准体系，实现对门店的强大赋能和管控。根据招股书，截至 2023Q1,加盟店盈利门店占比近 90%，良好的盈利能力有望持续推动门店扩张。3）规模化：规模化：我们认为公司在产业链上具备强大议价能力，专供产品、自有产品性价比突出。自有品牌、专供品牌一般拥有更高的毛利率水平，公司毛利率有望持续改善。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 我们预计公司 2024-20

4、26 年营业收入分别为157.4/176.0/193.8 亿元，同比增长 16%、12%、10%，实现归母净利润 8.1/13.4/19.3 亿元，分别同比-87.98%（2023 年可转换可赎回优先股公允价值变动 65 亿元）、66%、44%，对应EPS 分别为 0.98/1.63/2.35 元/股。按照 2024 年 5 月 24 日收盘价 25.05 港元/股（1 港元=0.93 元人民币）计算，24-26 年对应 PE 分别为 24、14、10 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示风险提示 行业竞争加剧，门店扩张不及预期，自有产品及专供产品销售不及预期。评级及分析师信息 Table

5、_Rank 评级：评级：增持 上次评级：首次覆盖 目标价格目标价格(港港元元)：最新收盘价(港港元元)：25.05 Table_Basedata 股票代码股票代码：9690 52 周最高价/最低价(港元)：37.7/9.01 总市值总市值(亿亿港港元元)205.87 自由流通市值(亿港元)188.59 自由流通股数(百万)752.87 Table_Pic 分析师：许光辉分析师：许光辉 邮箱： SAC NO：S02 联系电话：分析师：徐晴分析师：徐晴 邮箱： SAC NO：S02 联系电话：分析师：白宇分析师：白宇 邮箱： SAC NO：S112052

6、4020001 联系电话：华西商社&汽车团队联合覆盖 相关研究相关研究 -65%-47%-30%-12%6%23%2023/092023/122024/03相对股价%途虎-W恒生指数Table_Date 2024 年 05 月 27 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|港股公司深度研究报告 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 财务摘要 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入(百万元)11546.85 13601.09

7、 15739.14 17604.25 19380.31 YoY（%）-1.51%17.79%15.72%11.85%10.09%归母净利润(百万元)-2136.17 6702.94 805.89 1339.98 1932.81 YoY（%）63.43%413.78%-87.98%66.27%44.24%毛利率（%）19.66%24.70%26.76%28.68%30.54%每股收益（元）-15.00 20.80 0.98 1.63 2.35 ROE（%）0.11 1.50 0.15 0.20 0.22 市盈率 0.00 1.26 23.76 14.29 9.91 aVfYaYcWbU8XdXb

8、Z8O9RaQmOrRsQqMiNnNtOiNoMuNaQrRuNwMtQrRNZqNmM 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1.汽车服务标准化的引领者.5 1.1.汽车服务连锁第一品牌，最大股东为腾讯系.5 1.2.主营业务分析.8 1.3.加盟门店盈利能力强.12 1.4.财务分析：2023年首次扭亏，盈利能力快速改善.15 2.汽车服务市场未来连锁化潜力巨大.17 2.1.存量经济时代，汽车服务市场规模超万亿.17 2.2.IAM 有望成为未来汽车后市场的主流参与者.18 2.3.对标美国市场，我国 IAM市场未来集中度存较大提升空间

9、.21 2.4.新能源车服务市场机遇大于挑战，不影响汽车服务市场增长趋势.23 3.流量+标准化+规模优势显著，看好公司长期空间.27 3.1.腾讯“出行服务”板块深度合作方，流量优势强大.27 3.2.构建服务流程标准化，夯实连锁化基石.30 3.3.规模优势显著，供应链成本优势持续凸显.31 3.4.积极探索新能源车服务模式，引领 IAM市场.35 3.5.长期看公司门店连锁规模空间较大.35 4.投资建议.36 4.1.核心假设.36 4.2.盈利预测及投资建议.38 5.风险提示.38 图表目录 图 1 途虎汽车服务平台示意图.5 图 2 三种门店对比.6 图 3 途虎工厂店数量.7

10、图 4 公司股权结构（截止 2023年底）.8 图 5 按收入口径各业务占比（2023 年）.8 图 6 按毛利口径各业务占比（2023 年）.8 图 7 轮胎和底盘零部件收入保持稳健增长.9 图 8 轮胎和底盘零部件毛利率大幅提升.9 图 9 汽车保养收入保持较快增长.10 图 10 汽车保养毛利率持续提升.10 图 11 其他产品和服务收入增长平稳.10 图 12 其他产品和服务毛利率持续提升.10 图 13 汽配龙收入 23年略有下滑.11 图 14 汽配龙毛利率持续提升.11 图 15 广告、加盟及其他服务收入增长较快.11 图 16 广告、加盟及其他服务毛利率高达 80%以上.11

11、图 17 加盟收入拆分.12 图 18 加盟店渠道占据收入核心.12 图 19 加盟店渠道毛利率远高于其他渠道.12 图 20 三线及以下城市门店占比快速提升.13 图 21 加盟门店与途虎之间关于物流、资金流的关系示意图.14 图 22 支付经营利润分成加盟店占比.14 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图 23 加盟门店投资回收期测算.15 图 24 公司营业收入及增长.16 图 25 公司经调整净利润（Non-GAAP）.16 图 26 公司毛利率及核心费用率变化趋势.17 图 27 公司经营活动净现金流 2023年大幅转正.17 图 28 中

12、国乘用车保有量.18 图 29 中国/美国/欧盟乘用车车龄对比.18 图 30 中国汽车服务市场的市场规模（按 GMV计）.18 图 31 中国汽车服务市场渠道.20 图 32 中国汽车服务不同渠道市场规模（GMV计算）.21 图 33 美国授权经销商在汽车服务市场份额持续降低.22 图 34 美国 IAM前十大服务商门店市占率持续提升.22 图 35 美国前四大汽车服务连锁品牌对比.22 图 36 汽车服务供应商按门店数排名.23 图 37 IAM 汽车服务供应商按收入排名.23 图 38 新能源汽车与燃油汽车的保养及维修服务比较.24 图 39 中国乘用车保有量中的新能源车渗透率.25 图

13、 40 中国乘用车保有量中的新能源车渗透率.25 图 41 暂不考虑新能源车潜在增量需求背景下测算 2027 年、2035年我国汽车服务市场规模.26 图 42 公司线上订单收入贡献率在 70%以上.28 图 43 途虎接入微信“出行服务”入口.29 图 44 途虎注册用户数平稳增长.29 图 45 交易用户转化率大幅提升.29 图 46 途虎营收关键指标拆解，用户数、购买转化率存较大提升空间.30 图 47 公司开发多套成熟系统技大数据平台支撑门店标准化运营.31 图 48 2023 年新增自控品牌、专供品牌合作.32 图 49 公司自控品牌、专供品占比大幅提升.32 图 50 公司轮胎、机

14、油销量规模持续扩大.32 图 51 公司轮胎采购均价逐年呈现下滑趋势.32 图 52 途虎与其他平台部分经销品牌价格对比.33 图 53 途虎与其他平台部分产品价格对比.33 图 54 途虎建立了覆盖全国的配送中心网络.34 图 55 途虎客户复购率持续提升.35 图 56 复购客户收入贡献率持续提升.35 图 57 公司与零跑汽车签署战略合作.35 图 58 公司与北汽极狐签署战略合作.35 图 59 公司长期门店规模预测.36 表 1 公司盈利预测核心假设（收入：亿元）.37 表 2 可比公司估值一览.38 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1.

15、1.汽车服务标准化的引领者汽车服务标准化的引领者 1.1.1.1.汽车服务连锁第一品牌汽车服务连锁第一品牌，最大股东为腾讯系，最大股东为腾讯系 公司成立于 2011 年，目前是中国领先的线上、线下一体化汽车服务平台之一，旗舰应用程序【途虎养车】和线上界面累计拥有注册用户数超 1 亿（截止 2023 年），通过线下庞大的门店和技师网络，以及与汽车零配件上游产业链深度合作，为车主提供高品质、标准化的汽车服务，主要包括轮胎和底盘零部件更换、汽车保养、维修、汽车美容等。图 1 途虎汽车服务平台示意图 1.1.1.1.1.1.门店网络门店网络：加盟模式为主，规模全国第一加盟模式为主，规模全国第一 目前公

16、司拥有三种不同类型门店，包括自营途虎工厂店、加盟途虎工厂店以及合作门店。截止 2022 年底，公司共拥有途虎工厂店 4653 家（其中自营店 162 家、加盟店 4491 家），合作门店 20870 家。一家典型的途虎工厂店面积一般在 300-500 平米，平均汽修工位数在 6 个左右。根据观察者新闻报道，截止到 2023 年底，公司在全国拥有 5909 家途虎工厂店，相较于 2022 年底增加 1256 家，覆盖城市超 300 个，已经成为全中国门店数量最多、覆盖最广的线下汽车服务网络。证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 2 三种门店对比 证券研

17、究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 3 途虎工厂店数量 1.1.2.1.1.2.股东结构：腾讯为第一大股东股东结构：腾讯为第一大股东 公司股本由 A 类股份和 B 类股份组成，A 类股份持有人享有每股一票投票权，B类股份持有人享有每股十票投票权。公司公司控股股东控股股东为陈敏先生。为陈敏先生。公司创始人为陈敏先生，根据 2023 年财报信息，目前陈敏拥有公司 A 类股份比例为 1.6%、B 类股份比例为 8.4%（占 A+B 股比例），合计持股 10%，表决权持股比例为 48.8%。腾讯系为公司第一大股东。腾讯系为公司第一大股东。根据 2023 年财报信

18、息，目前公司第一大股东为腾讯系，腾讯旗下控股企业意像架构及 Cool Dragon 合计持有 A 类股权（占 A+B 股比例）达 19.4%，为公司第一大股东。2844900200025003000350040004500500020022自营工厂店加盟工厂店 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 4 公司股权结构（截止 2023 年底），注：以上股权结构及占比（A+B 股）为穿透后结果 1.2.1.2.主营业务分析主营业务分析 1.2.1.1.2.1.轮胎及底盘

19、零部件和汽车保养贡献主要收入和毛利轮胎及底盘零部件和汽车保养贡献主要收入和毛利 公司目前业务分为两类：1）汽车产品及服务；2）广告、加盟及其他业务。汽车产品和服务主要聚焦 4 大方面，分别是轮胎和底盘零部件、汽车保养、其他产品和服务、汽配龙，根据公司 2023 年财报信息，轮胎和底盘零部件、汽车保养、其他产品和服务、汽配龙 2023 年营收分别为 55.53 亿、49.32 亿、7.80 亿和 13.81 亿元。2023年广告、加盟及其他服务收入合计 9.54 亿元。轮胎和底盘零部件、汽车保养占比总收入的比重分别为 40.8%和 36.3%，为公司收入核心贡献来源。而按毛利口径，轮胎和底盘零部

20、件，汽车保养，广告、加盟和其他服务占比相对较高，分别为 43.2%、26.1%和 21.7%。图 5 按收入口径各业务占比（2023 年）图 6 按毛利口径各业务占比（2023 年）轮胎和底盘零部件轮胎和底盘零部件 40.8%36.3%5.7%10.2%7.0%轮胎和底盘零部件汽车保养其他产品和服务汽配龙广告、加盟及其他服务26.1%43.2%3.1%6.0%21.7%轮胎和底盘零部件汽车保养其他产品和服务汽配龙广告、加盟及其他服务 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 公司主要提供轮胎和底盘零部件以及安装服务。公司提供各种品牌和型号的轮胎，由于轮胎具有

21、较高的订单价值，已经成为公司稳定的收入来源。底盘零部件主要包括轮毂、刹车油、刹车片、刹车盘、助力转向油、减震器、减震器顶胶、刹车感应报警线和控制臂等。过去几年，公司轮胎和底盘零部件业务保持稳健增长态势，收入从2019 年的 38.39 亿元增长至 2023 年的 55.53 亿元，CAGR 达 9.7%。过去几年该业务毛利率呈现快速提升趋势，从 2019 年的 3.9%大幅提升至 2023 年的 17.4%，我们认为主要系规模采购效应、定价能力持续增加以及自有品牌占比不断提升带来的效果。图 7 轮胎和底盘零部件收入保持稳健增长 图 8 轮胎和底盘零部件毛利率大幅提升 汽车保养汽车保养 公司提供

22、的汽车保养项目主要包括液体化学剂（机油、发动机清洗剂、水箱清洗剂、防冻液、空调管路消毒剂等）、蓄电池和保养配件（蓄电池、点火线圈、火花塞、空调滤清器、雨刷等）。近年来，公司汽车保养业务成为收入增长的核心驱动，从 2019 年的 18.70 亿元增长至 2023 年的 49.33 亿元，CAGR 达 27.4%，增速高于整体。同时，保养业务毛利率相对更高，且呈现持续提升的趋势，从 2019 年的 21.2%提升至 2023 年的 32.5%。汽车保养毛利率的提升亦与规模采购优势、产品结构优化、自有产品占比提升等相关。-20%-10%0%10%20%30%0040005000

23、6000200222023收入（百万元）YoY（右轴）3.90%7.80%9.00%14.10%17.40%0%5%10%15%20%200222023 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 9 汽车保养收入保持较快增长 图 10 汽车保养毛利率持续提升 其他产品和服务其他产品和服务 其他产品和服务主要涉及：（1）汽车维修，包括轮胎、底盘零部件、汽车玻璃、大灯、保险杠、汽车凹痕维修和喷漆等汽车配件的维修或更换，目前汽车维修带来的收入金额较低；（2）汽车美容，主要包括车身清洁和美容、内饰清洗和美容、外饰改装

24、、汽车贴膜四大类；（3）汽车配件，主要包括电子产品、汽车饰品、公路旅行配件以及其他配件等；（4）自动汽车清洁。其他产品和服务收入占比相对较低，2023 年占比仅为 5.7%，且过去几年呈现小幅下滑趋势。图 11 其他产品和服务收入增长平稳 图 12 其他产品和服务毛利率持续提升 汽配龙汽配龙 汽配龙主要为公司旗下门店以及第三方门店搭建的汽车零配件交易平台，主要是为了满足直接到店客户产生的需求。汽配龙主要利用广泛分布于 57 个城市的前端配送中心（FDC）和现有供应商网络，同时接触超过 2200 家汽车零配件供应商。汽配龙主要提供两种服务，即时采购服务，以及撮合服务。根据公司招股书披露，按 GM

25、V 计算，2019-2022 年途虎工厂店外部采购比例分别为 8.2%/6.7%/4.7%/3.3%，外采比例0%10%20%30%40%50%00400050006000200222023收入（百万元）YoY（右轴）21.20%23.10%26.50%29.60%32.45%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%200222023-5%0%5%10%15%20%25%02004006008000202120222023收入（百万元）YoY（右轴）2.4

26、0%3.60%5.10%10.90%14.89%0%2%4%6%8%10%12%14%16%200222023 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 持续降低，换言之，公司汽配龙对工厂店的供给能力不断提升，反映出其强大的供应链支撑能力。图 13 汽配龙收入 23 年略有下滑 图 14 汽配龙毛利率持续提升 广告、加盟及其他服务广告、加盟及其他服务 除了汽车产品和服务收入外，凭借平台巨大垂直流量及品牌优势，公司还推出了一系列广告、加盟及其他服务（包括新能源创新业务等）。根据公司 2023 年财报，2023 年公司广告、加盟及其他服务

27、收入规模为 9.54 亿元，占总收入的比重为 7%，其中加盟服务（包括加盟费、固定月度管理费及基于利润的分成费用）收入规模达7.31 亿元，占总收入比重为 5.4%。毛利率方面，广告、加盟及其他服务毛利率高达80%以上，主要系广告、加盟等业务成本极低。从毛利占比角度，广告、加盟及其他服务是公司第三大业务板块。图 15 广告、加盟及其他服务收入增长较快 图 16 广告、加盟及其他服务毛利率高达 80%以上 -20%0%20%40%60%80%05000200222023收入（百万元）YoY（右轴）0%5%10%15%20%2002

28、220230%20%40%60%80%100%020040060080092020202120222023收入（百万元）YoY（右轴）85.16%84.45%82.80%72.43%84.14%0%20%40%60%80%100%200222023 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图 17 加盟收入拆分 1.2.2.1.2.2.渠道拆分渠道拆分：加盟渠道为收入及毛利核心来源加盟渠道为收入及毛利核心来源 公司主要基于自营和加盟门店销售产品和提供服务实现收入，针对自营门店这一块，公司承担全部门店的成本支出，

29、同时收入也按从用户收取的费用全口径确认。而针对加盟方面，公司收入来源主要包括通过加盟店渠道的产品销售、加盟费、固定月度管理费、利润分成等，由于加盟属于轻资产模式，目前加盟渠道成为公司收入及毛利的最主要贡献来源，根据公司招股书披露，2022 年加盟工厂店渠道的毛利率达22.4%，远高于其他渠道。图 18 加盟店渠道占据收入核心 图 19 加盟店渠道毛利率远高于其他渠道 1.3.1.3.加盟门店盈利能力强加盟门店盈利能力强 根据公司招股书，公司加盟协议一般为 3 年，加盟的初始投入一般在 60-70 万元左右，加盟门店的平均爬坡期为 6 个月左右。2019-2022 年加盟门店平均年收入分别为 4

30、00 万、300 万、270 万和 210 万元（20-22 年受疫情影响）。0050060020022加盟费固定月度管理费基于利润的分成费050000022加盟途虎工厂店自营途虎工厂店合作门店直销客户-20%-10%0%10%20%30%20022加盟途虎工厂店自营途虎工厂店合作门店直销客户 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 从门店地域分布来看，近年来随着加盟门店的快速扩张以及渠道的进一步下沉，三线及以下城市工厂店数量及占比持续提升，成为

31、门店扩张的核心驱动。图 20 三线及以下城市门店占比快速提升 公司掌握客源、货源，对加盟商掌控力强公司掌握客源、货源，对加盟商掌控力强。与传统的加盟模式不同，途虎通过线上平台强势掌控流量和产品采购流程，使得加盟商对平台依赖度显著高于其他加盟品牌。同时，在客户交易结算前，门店不承担存货，降低了加盟商经营风险，且加盟门店不设定每月最低销售目标，进一步增强了平台对加盟商的吸引力。加盟商的收入来源主要为服务加盟商的收入来源主要为服务费费及产品销售分成及产品销售分成。根据公司招股书，若加盟店订单来自线上，则加盟门店收入为用户提供线下履约服务产生的服务费：用户先将包含产品+服务的款项支付给途虎平台，平台再

32、将服务费部分支付给加盟工厂店；若加盟店的订单来自线下（客户到店下单），则视为门店自身流量，公司向加盟店分享部分产品收入。加盟商加盟商向向途虎途虎支付支付的费用的费用主要包括主要包括：（1）加盟费（加盟协议一般为 3 年，收取加盟费为 10-40 万元区间）；（2）固定月度管理费（2019-2022 年每家途虎工厂店平均每月固定管理费分别为 5862 元、5454 元、5503 元和 4689 元）；（3）基于利润的分成费用（一般为加盟店经营利润的 10%）。004000500020022一线城市新一线城市二线城市其他市县 证券研究报告|港股公司深度研

33、究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 图 21 加盟门店与途虎之间关于物流、资金流的关系示意图 加盟店盈利门店占比加盟店盈利门店占比近近 90%90%，加盟商盈利情况良好。，加盟商盈利情况良好。根据公司招股书，2019-2022 年，经营达半年以上加盟门店中，向公司支付基于利润分成的门店占比（换言之，门店层面已经实现盈利）分别 90.4%/88.7%/87.1%/81.2%，23Q1（疫情后）占比提升至 89.4%。公司加盟业务收入中，经营分成收入占比由2019 年的 24%提升至 2022年的 26%，由 0.39 亿元增长至 1.41 亿元。图 22 支付经营利润分成加盟店占

34、比 我们测算加盟店投资回收期为我们测算加盟店投资回收期为 2 2.1.1 年。年。根据我们对加盟店盈利模型的核心假设为：1）根据公司招股书，2022 年平均加盟店收入贡献为 210 万元，扣除平均每间加盟店的加盟收入为 198 万元，平均直营店收入贡献为 320 万元，我们假设两者差额为途虎支付给加盟商的服务费以及销售分成，即加盟门店年收入为 122 万元（未考虑汽配龙业务影响）；2）租金方面，根据公司官网，门店面积为 300-800 平米，我们假设门店面积为 500 平米，租金为 1 元/平/天；3）我们假设加盟费为 20 万/年，在 3 年内直90.40%88.70%87.10%81.20

35、%89.40%76%78%80%82%84%86%88%90%92%200222023Q1 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 线摊销；4）我们假设固定管理费为 5000 元/月。根据我们的核心假设，途虎加盟店约 2.1 年实现回收投资。图 23 加盟门店投资回收期测算 ，注：以上数据为我们合理预期和假设，或与实际情况存有偏差，仅供参考 1.4.1.4.财务分析：财务分析：2 2023023 年首次扭亏，盈利能力快速改善年首次扭亏，盈利能力快速改善 门店数量带动收入增长门店数量带动收入增长。2019-2023 年途虎工场店数量从

36、 1423 家扩张至 5909家门店，复合增速为 43%。随着途虎工场店以及合作门店的扩张，收入由 2019 年的70 亿元逐步增长至 2023 年的 136.01 亿元人民币，复合增速为 17.9%。证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 图 24 2019-2023 门店数量 图 25 2019-2023 收入及增长情况 20232023 年经调整净利润首次转正，达年经调整净利润首次转正，达 4.814.81 亿元。亿元。利润层面，经调整净利润（Non-GAAP）于 2023 年首次转正，达到 4.81 亿元，主要系公司产品结构不断优化（毛利率显著提

37、升 5pct）、规模效应下运营费用率持续降低（销售费用率、营运费用率等持续降低）等影响。2023 年公司经调整后净利润率水平达 3.5%。毛利率毛利率显著显著提升、费用率不断优化提升、费用率不断优化，毛利率持续提升成为公司盈利改善的核心，毛利率持续提升成为公司盈利改善的核心驱动驱动。随着产品结构、上游供应商议价能力的持续强化，公司近年来综合毛利率大幅提升，从 2019 年的 7.4%提升至 2023 年的 24.7%。此外，规模效应下，公司销售费用率亦呈现下降趋势，从 2019 年的 14.8%下降至 2023 年的 12.6%。经营净现金流经营净现金流 20232023 年大幅转正年大幅转正

38、。2023 年公司实现经营净现金流 10.21 亿元，同比大幅转正。图 26 公司营业收入及增长 图 27 公司经调整净利润（Non-GAAP）050000000250003000035000200222023工场店数量合作门店数量-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060800200222023收入（亿元）同比增长-10%0%10%20%30%40%05,00010,00015,000200222023主营业务收入（百万元）YoY（右轴）-1,036-89

39、4-1,-1,500-1,,000200222023经调整净利润（Non-GAAP，百万元)证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 图 28 公司毛利率及核心费用率变化趋势 图 29 公司经营活动净现金流 2023 年大幅转正 2.2.汽车服务市场未来连锁化潜力巨大汽车服务市场未来连锁化潜力巨大 2.1.2.1.存量经济时代，存量经济时代，汽车服务市场规模超万亿汽车服务市场规模超万亿 根据灼识咨询以及公司招股书报告，2022 年我国汽车服务市场（包含汽车维修及保养、汽车清洁、汽车美容以及骑

40、车配件）规模已经达到人民币 1.2 万亿元。预计2023-2027 年复合增长率为 9%。汽车服务市场持续增长的核心驱动主要来自：（1）汽车保有量仍有提升空间汽车保有量仍有提升空间。根据招股说明书，截止 2022 年底，我国乘用车保有量达 2.74 亿量，居世界第一。但目前我国每千人乘用车保有量仅为 194 辆，显著低于美国每千人 796 辆和欧盟每千人 563 辆乘用车水平，未来仍有较大增长空间。（2）车龄持续增加车龄持续增加。根据招股说明书，截止 2022 年，我国乘用车平均车龄为6.2 年，远低于美国的 12.2 年和欧盟的 12.3 年，预计到 2027 年，我国平均车龄将达到 8.0

41、 年。同时，我国车主在汽车服务上的年均支出为650.6 美元，低于美国 1349.1 美元和欧盟的 875.1 美元。车龄持续增加将导致更为频繁的保养和维修需求，以及车主更加倾向于高性价比的产品和服务。0%10%20%30%200222023毛利率管理费用率销售费用率营运及支持费用率研发费用率-252331-99-3131,,0001,500200222023经营活动净现金流（百万元）证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 图 30 中国乘用车保有量 图 31 中国/美国/欧盟乘用车车龄

42、对比 图 32 中国汽车服务市场的市场规模（按 GMV 计）2.2.2.2.IAMIAM 有望成为未来汽车后市场的主流参与者有望成为未来汽车后市场的主流参与者 DIFMDIFM 模式占据我国汽车服务市场绝对主导地位。模式占据我国汽车服务市场绝对主导地位。传统汽车服务市场模式主要分为 DIFM（为我服务）和 DIY（自助服务）两种模式，美国市场 DIY 模式占据一定比重，根据汽车服务世界报道，2016 年美国汽车服务市场 DIY 模式占比 20%。而我国由于人0%2%4%6%8%10%00中国乘用车保有量（百万）YoY（右轴）证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在

43、本报告尾部的重要法律声明 19 口密度高、缺少家庭车库、工具等必要资源，车主更倾向于 DIFM 满足汽车服务需求，换言之，我国汽车市场 DIFM 模式占据绝对主导地位。IAMIAM 渠道渠道有望成为汽车市场的主流参与者有望成为汽车市场的主流参与者。我国汽车服务市场主要分为两种渠道，一种是获得授权的经销商渠道（如 4S 店），另一种是 IAM 渠道（独立的后市场服务供应商）。根据公司招股书，2022 年我国约有 3.4 万家授权经销商门店和 86.2 万家 IAM门店，分别占我国汽车服务市场的 53.6%和 46.6%（按 GMV 测算），IAM 按门店数量计量占据绝对领先地位，但按 GMV 规

44、模却只有一半不到。我们认为未来 IAM 渠道占比或将持续提升，主要原因系：（1）IAMIAM 渠道呈现更高的产品性价比。渠道呈现更高的产品性价比。授权经销商渠道汽车零配件通常来自汽车 OEM 售后部门，一般出厂价和加价率较高。而经销商门店，由于自身经营成本相对较高，通常会进一步提升配件加价率和相关安装服务费，根据灼识咨询，授权经销商收取的汽车零配件价格及服务费通常较 IAM分别高出 30%和 80%，IAM 渠道表现出更具性价比优势。（2）车龄车龄提升，提升，IAMIAM 渠道会成为更多车主选择。渠道会成为更多车主选择。一般处于保修期内（一般为3年）的汽车车主会优先选择经销商渠道，而保修期届满

45、后，车主更愿意选择 IAM 渠道。根据灼识咨询报告，截止 2022 年底，中国保修期届满的乘用车占比为 73.6%，预计到 2027 年，该比例将进一步提升至 79.1%。（3）优质优质 IAMIAM 渠道连锁品牌重塑行业格局，有望受到更多车主信赖。渠道连锁品牌重塑行业格局，有望受到更多车主信赖。传统IAM渠道多以个体门店经营为主，零配件质量参差不齐、价格不透明、服务水平低，车主对该渠道信任度相对较低。近年来随着途虎养车等一批优质品牌连锁服务平台的持续入局，行业格局迎来大变革，数字化改造、品牌背书、供应链优化整合、产品及服务价格透明化、便利性等使得车主对 IAM 渠道依赖度不断提升。根据灼识咨

46、询的报告，2024 年 IAM 渠道规模（GMV）将有望超过经销商渠道，23-27年IAM渠道复合增速达13.7%，显著高于经销商渠道。证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 图 33 中国汽车服务市场渠道 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 图 34 中国汽车服务不同渠道市场规模（GMV 计算）2.3.2.3.对标美国市场，我国对标美国市场，我国 IAMIAM 市场未来集中度存较大提升空间市场未来集中度存较大提升空间 2.3.1.2.3.1.美国美国汽车服务市场规模大，市场集中度高汽车服务市场规模大，市场集中

47、度高 美国汽车保有量大且渗透率高，每千人汽车保有量世界第一，美国汽车已进入存量市场，存量增长十分有限但规模庞大，2023 年美国汽车存量规模达 2.8 亿辆，这为美国汽车服务市场带来巨大发展机遇。根据美国汽车售后配件供应商协会（AASA），美国汽车后市场规模从美国汽车后市场规模从 20172017 年年的的 28602860 亿美元亿美元增长至增长至 20222022 年的年的 35653565 亿美元，亿美元，5 5 年复年复合增速达合增速达 4.5%4.5%。美国美国 IAMIAM 模式模式主导，且前十大服务商市占率高达主导，且前十大服务商市占率高达 5 54 4%。美国汽车服务市场按渠道

48、也分为授权经销商和 IAM，根据智研咨询报告，美国授权经销商渠道由于新车销售市场规模增长乏力以及竞争加剧，渠道规模从 2000 年开始便呈现持续下滑趋势，从2003 年的 46%下滑至 2018 年的 39%。与之相对应的是 IAM（独立第三方汽车零配件零售及服务连锁）占比持续提升。而就 IAM 市场而言，根据智研咨询报告，美国前十大零配件销售服务企业门店数占比从 2001 年的 30%大幅提升至 2018 年的 54%，行业集中度提升趋势十分明显。而根据 36 氪报道，美国前四大汽配零售商（AutoZone、Advance AutoParts、OReilly 和 NAPA）合计占据市场 30

49、%的份额。证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 图 35 美国授权经销商在汽车服务市场份额持续降低 图 36 美国 IAM 前十大服务商门店市占率持续提升 2.3.2.2.3.2.美国汽车服务市场牛股辈出美国汽车服务市场牛股辈出 受益于美国汽车服务市场的持续扩张以及行业集中度提升，美国汽车零配件服务四大龙头企业保持了收入和利润的持续增长，过去 20 年股价涨幅巨大，牛股辈出。图 37 美国前四大汽车服务连锁品牌对比 2.3.3.2.3.3.我国汽车服务市场集中度低，我国汽车服务市场集中度低，未来提升趋势明确未来提升趋势明确 我国汽车服务门店连锁化率相对

50、较低我国汽车服务门店连锁化率相对较低。根据公司招股书，截止 2022 年底，我国汽车服务门店数约为 89.6 万家，其中连锁门店占比 7.8%。线上、线下一体化平台聚合效果显著，提升车主复购率线上、线下一体化平台聚合效果显著，提升车主复购率。传统 IAM 渠道多提供线下服务为主，获客模式多为“Drive In”模式。而线上、线下一体化 IAM 服务商在顾0%10%20%30%40%50%200320042005200620072008200920001620172018美国授权经销商市场份额占比 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告

51、尾部的重要法律声明 23 客需求获取、线下服务质量标准化、售后服务跟踪等方面优势明显，对提升客户忠诚度和满意度至关重要。根据途虎招股书披露，2022 年 3 月，平台用户复购率高达62.3%。途虎途虎门店数排名第一门店数排名第一、IAMIAM 汽车服务收入排名第一，但市场占有率仍然很低。汽车服务收入排名第一，但市场占有率仍然很低。根据公司招股书，截止 2022 年底，途虎门店总数达 4653 家，位列国内门店总数第一。此外，按汽车服务收入计算，2022 年公司在 IAM 模式中排名也是第一，且显著领先于其他品牌，但占全市场的比重仍然很低，仅为 0.9%左右。对标美国市场，我们认为随着我国汽车服

52、务市场在优质供应商加快布局、产业对标美国市场，我们认为随着我国汽车服务市场在优质供应商加快布局、产业链优化整合、消费者消费习惯的变迁等作用下，未来我国汽车服务市场（链优化整合、消费者消费习惯的变迁等作用下，未来我国汽车服务市场（IAMIAM）集中）集中度有望持续提升，这将为头部领先度有望持续提升，这将为头部领先 IAMIAM 供应商带来巨大发展机遇。供应商带来巨大发展机遇。图 38 汽车服务供应商按门店数排名 图 39 IAM 汽车服务供应商按收入排名 2.4.2.4.新能源车服务市场机遇大于挑战新能源车服务市场机遇大于挑战，不影响汽车服务市场增，不影响汽车服务市场增长趋势长趋势 近年来，我国

53、新能源汽车销量快速增长，根据中国汽车工业协会，2023 年我国新能源汽车销量达 949.5 万辆，市占率达 31.6%。从存量占比来看，根据灼识咨询报告，2022 年我国新能源车渗透率为 4.6%，预计到 2027 年渗透率将显著提升至 20.5%水平。市场有担心，相较于传统燃油车，新能源车在维护保养方面需求相对较低，未来随着新能源车（尤其是纯电动车）占比持续提升，汽车服务市场总规模或存在萎缩可能。我们在对比新能源车和传统燃油车维修保养项目时发现，新能源车少了机油更换、机油滤清器更换、火花塞更换等与发动机相关的项目，但由于电池成本占整车成本比例高达 30%-40%，预计未来也将新增电池容量检测

54、及维修、更换电气系统等新项目。而新能源车电池组的生命周期通常在 8 年左右，后续维修更换电池等相关支出更高。此外，由于新能源汽车平均重量通常高于燃油汽车，将导致更多的轮胎及悬挂磨损，对 IAM 服务需求频次或将更高。整体而言，我们认为新能源整体而言，我们认为新能源车渗透率的提升长期来看机遇大于挑战车渗透率的提升长期来看机遇大于挑战：（1）从项目支出方面，如上文分析，相较于燃油车，新能源汽车服务虽然减少了动力系统相关维修保养项目，但是电池检测、后续更换、车胎就底盘维护等项目支出或更大，长期来看市场规模或将保持稳定甚至进一步扩大；（2）目前新能源车多采取直销模式，相 证券研究报告|港股公司深度研究

55、报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24 较于传统燃油车的经销商体系，缺乏足够的相配套的维修保养网点支撑，未来通过服务外包（或部分外包），与网点覆盖全面、服务能力强劲的头部 IAM 合作，或将成为新能源汽车品牌为用户提供汽车服务更为经济可行的方案之一，这将势必为头部 IAM服务商带来 2B 端业务发展新机遇。图 40 新能源汽车与燃油汽车的保养及维修服务比较 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 25 图 41 中国乘用车保有量中的新能源车渗透率 图 42 中国乘用车保有量中的新能源车渗透率 即便考虑新能源车快速渗透，我们测算短期内汽车市场规模仍将保

56、持扩张趋势。即便考虑新能源车快速渗透，我们测算短期内汽车市场规模仍将保持扩张趋势。而长期来看，新能源车电池维修、更换需求或将带来更大增量蛋糕，头部而长期来看，新能源车电池维修、更换需求或将带来更大增量蛋糕，头部IAMIAM企业或企业或 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 26 有足够时间布局应对。有足够时间布局应对。结合上文分析，我们假设到 2027 年新能源车在存量市场渗透率达到 20.5%（参照灼识咨询预测），假设新能源车单车服务价值为燃油车的 60%（暂不考虑电动车增量项目需求），同时我们认为随着我国存量车市场车龄的持续增长（灼识咨询预测我国平均车龄

57、将从 22 年的 6.2 年增加至 27 年的 8.0 年），我们合理假设平均单车服务市场支出将较当前增长 10%左右，再考虑到存量车总数的进一步增长（参考灼识咨询，27 年存量车数量较 23 年增长 28%左右）。综上，我们测算，到2027 年、2035 年我国汽车服务市场规模将达到 1.81 万亿元和 1.86 万亿元，较 2023年增长分别为 33%和 36%。换言之，即便我们考虑了新能源车快速渗透的影响，保守换言之，即便我们考虑了新能源车快速渗透的影响，保守估计下，未来短中期来看，我国汽车服务市场仍将会保持增长态势，而不会出现萎估计下，未来短中期来看，我国汽车服务市场仍将会保持增长态势

58、，而不会出现萎缩趋势。而站在长期视角来看，结合上文分析，我们认为新能源车电池维修、更换缩趋势。而站在长期视角来看，结合上文分析，我们认为新能源车电池维修、更换需求或将带来更大增量蛋糕，头部需求或将带来更大增量蛋糕，头部 IAMIAM 企业企业将将有足够时间布局应对有足够时间布局应对。图 43 暂不考虑新能源车潜在增量需求背景下测算 2027 年、2035 年我国汽车服务市场规模 ，注：以上结果为我们合理假设预测，或存在一定偏差，仅供参考 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 27 3.3.流量流量+标准化标准化+规模优势规模优势显著，看好公司长期空间显著，看

59、好公司长期空间 3.1.3.1.腾讯“出行服务”板块深度合作方腾讯“出行服务”板块深度合作方，流量优势强大，流量优势强大 公司早期以汽配垂直电商业务起家，主要以轮胎销售为主，2016 年推出途虎养车工厂店，深度布局线下网点，实现线上、线下一体化平台布局。在移动互联网时代，公司很早便深度布局移动端，2014 年推出移动端应用【途虎养车】，意在基于 LBS 的服务逻辑构建自有流量池。与腾讯深度合作，接入腾讯“出行服务”，巨额流量加持与腾讯深度合作，接入腾讯“出行服务”，巨额流量加持。根据观察者网相关报道，腾讯先后于 2018 年和 2019 年两次投资入股途虎养车，并成为公司第一大股东。另外，根据

60、汽车服务世界报道，2018 年 12 月腾讯携手途虎养车发布了“2018 中国汽车后市场产业互联网解决方案”（即“腾虎计划 1.0”），双方逐步展开战略性深度合作，内容覆盖线上线下一体的精准车主营销、门店智慧零售以及全方位汽车零配件厂商服务。根据搜狐新闻，2021 年，双方合作进一步升级，在部分城市接入腾讯微信“出行服务”，使得途虎成为腾讯目前“出行服务”板块重要战略合作方之一，基于腾讯庞大的用户和流量入口，我们认为未来途虎有望持续获得腾讯流量加持，对公司具有重大战略意义。根据公司招股书披露信息以及 2023 年财报信息，截止到 2023 年底，公司拥有 1.15 亿名注册用户，平均月活跃用户

61、由 2019 年的 550 万名增加至 2023年的 1000 万名。2023 年有超过 1930 万人在途虎平台上下单产品和服务，2023 年用户复购率近 60%。截至截至 2 23Q13Q1，公司线上订单贡献，公司线上订单贡献 7 70 0%以上收入。以上收入。根据公司招股书，2019 年来自线上的订单收入占比 88%，后随着门店逐渐步入成熟期，线下订单收入占比逐步提升，但截至 2023Q1 线上订单收入占比依然超过 70%。我们认为较高的线上占比体现出公司在线流量对公司业务的有效加持，有望在开店初期助力门店快速度过爬坡期。证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法

62、律声明 28 图 44 公司线上订单收入贡献率在 70%以上 我们认为未来注册用户数和我们认为未来注册用户数和交易交易用户数均有较大提升空间。用户数均有较大提升空间。结合上文分析，2022 年底，我国乘用车保有量达 2.74 亿量，我们假设乘用车拥有者中人均拥有车辆1.2 辆（常识来看，大部分车主名下拥有 1 辆车居多），则推算出车主人数规模约为2.28 亿人，换言之，目前公司用户覆盖率约为 50.4%。而 2023 年底微信用户数达 12亿（根据浙江日报报道），剔除儿童和高龄老人，我们可以认为微信基本覆盖所有人群。我们认为未来借助腾讯流量加持+途虎线下门店渠道的持续扩张触达，途虎用户覆盖率仍

63、有持续提升空间。而产品服务购买方面未来提升空间更为广阔，2019 年公司交易用户人数为 860 万，占注册用户比例仅为 8.6%。2023 年交易人数为 1930 万，占注册用户比例仅为 16.8%。过去几年交易用户转化率持续提升，但比例仍然相对较低，我们认为随着线下网络覆盖的进一步加密+服务项目多元化（增加洗车、美容等高频服务项目等），未来交易用户转化率提升空间或更为广阔。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023Q1线上订单到店订单 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 29 图 45 途虎

64、接入微信“出行服务”入口 图 46 途虎注册用户数平稳增长 图 47 交易用户转化率大幅提升 100.3020192023注册用户数（百万）86019308.6%16.8%0%5%10%15%20%05000250020192023交易用户数（万）转化率（右轴）证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 30 图 48 途虎营收关键指标拆解，用户数、购买转化率存较大提升空间 3.2.3.2.构建服务流程标准化，构建服务流程标准化，夯实夯实连锁化连锁化基石基石 智能化、数字化工具建立服务标准体系，实现对门店的强大赋能和管控

65、。智能化、数字化工具建立服务标准体系，实现对门店的强大赋能和管控。公司凭借自身强大研发能力+腾讯技术深度战略合作，先后开发多套数字化工具，具体包括：（1）蓝虎系统蓝虎系统：打造中国最大企业服务门店及技师管理系统，实现了门店管理流程的数字化和精简化。根据公司招股书，2023 年第一季度，蓝虎系统录得超过46000 名平均日活用户，该系统已链接超过 98000 名技师。（2）零部件匹配大数据平零部件匹配大数据平台台：该平台从约 540 万个汽车零配件 SKU 中，只能识别适合客户车型的汽车零部件和配件。大数据平台还可以即时向客户推荐产品，提升客户购买转化率和终身价值。（3）在线技师支持系统及专业知

66、识数据库在线技师支持系统及专业知识数据库：该系统有助于高级技师为初级即时提供实时培训和指导，其包含各种汽车服务的作业指南。2023 年 3 月，超过 60%的技师经常使用该支持系统和数据库，为门店持续培养输出合格技师提供强大支撑。（4）引入自引入自动化和其他技术驱动型工具动化和其他技术驱动型工具：包括自主设计的自动汽车清洁机、数字诊断数据库，不断提升门店运营效率和门店及技师较高的利用率。标准化体系推动连锁化快速扩张。标准化体系推动连锁化快速扩张。基于自身强大的研发团队实力（截止 2023 年3 月，研发人员规模达 830 人）以及与腾讯数字化深入的战略合作，途虎加盟工厂店构建了高度标准化服务流

67、程体系，能够为车主提供较为一致的服务，提升品牌力，门店稳步扩张。2019-2023 年，公司工厂店数量从 1432 家快速扩张至 5909 家。此外，截止 2023 年一季度末，39.9%的加盟商开设有两家或以上的途虎工厂店。证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 31 图 49 公司开发多套成熟系统技大数据平台支撑门店标准化运营 3.3.3.3.规模优势显著，供应链成本优势持续凸显规模优势显著，供应链成本优势持续凸显 汽车服务市场供应链复杂，主要体现在一方面是汽车品牌及车型品牌众多，且每一款车还涉及到数千个零部件，且不同零部件在不同车型间适配性较差，因此汽车

68、服务市场 SKU 数量庞大，这对 IAM 供应商提出极高的供应链管理要求，也为公司带来强大的效率和成本壁垒。3.3.1.3.3.1.规模优势下，透过自有品牌规模优势下，透过自有品牌+强大议价能力实现产品成本优势强大议价能力实现产品成本优势 在产品方面，公司一方面整体覆盖了全国知名品牌，包括倍耐力、德国马牌、邓禄普等，同时也为用户提供多优化、高性价比的配件产品，包括与供应商合作打造定制化专供产品、以及自有品牌。根据公司招股说明书，截止 2023Q1，公司在前 12 个月推出并交易了 51 款涵盖 7429 个 SKU 的自有品牌产品和 54 款涵盖 2239 个 SKU 的专供品牌产品，涵盖轮胎

69、、底盘零部件、汽车保养产品。自 2019 年起，公司自有品牌、专供品牌收入占比持续大幅提升，从 2019 年的 4.7%和 17.5%提升至 2023 年的 25.9%和 42.4%，自有品牌、专供品牌一般拥有更高的毛利率水平，可以提高公司整体盈利水平。证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 32 图 50 2023 年新增自控品牌、专供品牌合作 图 51 公司自控品牌、专供品占比大幅提升 而销售规模方面，根据公司招股书信息，以 2022 年销量计算，公司是中国最大的轮胎和机油零售商，2022 年销售出约 1250 万条轮胎。正是在规模采购效应+自有品牌战略推

70、动下，公司持续给消费者带来高性价比的汽车配件产品。根据公司招股书，就轮胎而言，2021、2022、2023Q1 采购平均成本同比分别下滑 2.2%、2.5%、2.5%。图 52 公司轮胎、机油销量规模持续扩大 图 53 公司轮胎采购均价逐年呈现下滑趋势 凭借规模效应，公司在上游采购方面具备较强的议价能力，产品价格优势显著。基于公司对供应链的不断拓展，根据公司招股书，公司近年来已陆续与邓禄普、普利司通、佳通等多家知名轮胎品牌商建立战略合作。据灼识咨询资料，公司从部分高端品牌采购机油的平均价格比授权经销商便宜 30%。通过选取部分销量排名靠前的同一型号产品进行对比，绝大部分抽样商品在途虎上的售价低

71、于或与其他平台持平。以普利司通轮胎 泰然者 T005L 245/45R18 100Y XL RFT、韩泰轮胎 傲特马 K415 175/70R14 84T、米其林轮胎 浩悦 4 PRIAMCY4 215/45R17 91W 为例,途虎相对于京东的价差分别为-8.24%、-5.35%、-3.14%。17.50%26.30%32.90%36%42.40%4.70%9.80%16.30%22.10%25.90%77.80%63.90%50.80%41.90%31.70%0%20%40%60%80%100%200222023专供品牌自有品牌其他品牌-20%0%20%40%60%8

72、0%0002223Q1机油销量（百万升）轮胎销量（百万件）机油YoY（右轴）轮胎YoY（右轴）-2.20%-2.50%-2.50%-2.6%-2.5%-2.4%-2.3%-2.2%-2.1%-2.0%202120222023Q1轮胎采购均价变化 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 33 图 54 途虎与其他平台部分经销品牌价格对比 革新技术升级，自有品牌、专供品牌具备性价比优势。2021 年，公司推出自创轮胎品牌雷神，主打静音技术。近年来，雷神轮胎和东风鹰击、珠穆朗玛轮胎等专供品牌，在静音棉、自修补、天鹅绒等先进

73、技术上取得了出色的成果突破。在保证了产品质量的同时，售价远低于海外知名品牌轮胎。保养方面，公司套餐中主打的机油为与韩国 SK 集团合作的品牌驾驰，属于公司自控品牌，价格更具竞争力。以规格为0W-30 4L 的机油为例，在途虎平台上驾驰 THINKAUTO Uitra 相较于壳牌先锋超凡喜力、美孚 1 号的价差分别为-39.96%、-16.71%。图 55 途虎与其他平台部分产品价格对比 3.3.2.3.3.2.依托数字化能力依托数字化能力+全国仓储布局，实现复杂全国仓储布局，实现复杂 SKUSKU 管理和周转管理和周转 根据公司招股书信息，截止 2023Q1，公司建立全面的零部件匹配大数据平台

74、，涵盖 286 个品牌，超过 66000 款车型，可从约 540 万个汽车零配件 SKU 中，智能识别适合客户车型的汽车零部件和配件，匹配准确度高达 99.99%。公司还与合作伙伴建 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 34 立了产品供应以外的战略联盟，为品牌方提供 SaaS 解决方案，包括仓储管理系统（WMS）、运输管理系统（TMS）、订单管理系统（OMS）以及门店管理系统（SMS）。公司通过自建+第三方外包，建立了全国性仓储物流体系。截止 2023Q1，公司共运营 39 个区域配送中心（RDC）和 267 个前端配送中心（FDC），物流解决方案覆盖中国

75、 300 多个城市。根据招股说明书信息，公司在 2023 年前三个月每月平均支持接收和运送 270 万条轮胎及 1310 万件其他汽车零配件。图 56 途虎建立了覆盖全国的配送中心网络 3.3.3.3.3.3.客户客户复购率复购率、收入贡献率、收入贡献率持续提升持续提升 根据公司招股书，近年来公司产品及服务复购客户比例持续提升，从2019年31%提升至 2022 年的 55%。来自复购客户的收入贡献率从 2019 年的 36%提升至 2022 年51%，复购率的持续提升反映出客户对平台产品性价比、服务能力的持续认可。证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 35

76、 图 57 途虎客户复购率持续提升 图 58 复购客户收入贡献率持续提升 3.4.3.4.积极探索新能源车服务模式，引领积极探索新能源车服务模式，引领 IAMIAM 市场市场 公司高度重视新能源汽车服务市场巨大潜力，正积极探索适合新能源汽车的产品和服务。目前探索的方向包括与新能源汽车品牌合作，帮助他们进行车辆销售和售后服务。2021 年，公司先后与零跑汽车、北汽极狐汽车签署战略合作协议，探索新能源车主“用车、养车、复购”全流程和全周期服务需求。同时，公司与几家主流新能源汽车电池制造商和电池解决方案提供商建立合作关系，公司受托为其客户提供电池相关服务，如电池容量测试和检修、电池回收以及电气系统更

77、换等。2022 年，公司完成月 20000 笔电池及充电桩维修保养服务订单。图 59 公司与零跑汽车签署战略合作 图 60 公司与北汽极狐签署战略合作 3.5.3.5.长期看公司门店连锁规模长期看公司门店连锁规模空间较大空间较大 我们认为公司凭借流量+标准化体系+规模效应三大优势，有望持续推动汽车服务市场品牌连锁化发展，长期来看门店连锁化规模空间较大。31%40%46%55%57%0%10%20%30%40%50%60%200222023Q136%42%44%51%50%0%10%20%30%40%50%60%200222023Q1 证券研究报告|港

78、股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 36 我们假设公司在不同线级城市每万辆汽车对应不同的门店密度，根据我们的测算（具体参照下图），预计长期来看公司连锁门店规模有望达到 1.3 万家以上，较 2023年仍有 1 倍以上增长规模。图 61 公司长期门店规模预测 4.4.投资建议投资建议 4.1.4.1.核心核心假设假设 （1）开店假设开店假设：结合公司强大的品牌及供应链优势，我们预期未来 3 年加盟店扩张或有望继续保持较快速度，我们预期 24-26 年每年净开店数分别为 1200/1100/1100 家。（2）汽车产品和服务汽车产品和服务：根据招股书，2019-2022 年直

79、营门店平均年收入贡献分别为 400 万、360 万、330 万和 320 万元，加盟门店平均年收入贡献分别为 400 万元、300 万元、270 万元、210 万元。我们认为门店收入贡献下降主要由于新开店以及自有产品占比提升所致，因此我们认为门店平均收入贡献小幅下降趋势仍将延续，收入增长主要来自门店拓展。品类方面，我们预计汽车保养和轮胎及底盘零部件仍将贡献主要增长。（3）汽配龙：汽配龙：2021-2023 年汽配龙业务小幅下滑，主要由于战略调整下区域批发收入下滑。随着调整逐步完成，我们预计 2024 年起汽配龙业务重新恢复增长，2024-2026 年汽配龙收入分别同比增长 10%、9.1%、8

80、.1%。（4）加盟、广告及其他服务：加盟、广告及其他服务：随着新店扩张以及实现盈利的加盟店增多，我们预计加盟费、固定管理费、经营分成费均将保持快速增长。我们预计加盟、广告、其他服务收入 2024-2026 年分别同比增长 23%、19%、17%。（5）毛利率毛利率：近年来公司毛利率持续大幅提升，主要来自：1）毛利率更高的汽车保养业务收入占比逐年提升；2）规模扩张议价能力提升以及自有品牌收入占比提升驱动轮胎及底盘配件业务毛利率不断提升。我们认为未 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 37 来上述驱动因素有望延续，从而进一步驱动毛利率提升，我们预计 24-26

81、 年公司综合毛利率为 26.8%、28.7%、30.5%。表 1 公司盈利预测核心假设（收入：亿元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入营业收入 136.00 136.00 157.39 157.39 176.04 176.04 193.80 193.80 yoy 18%16%12%10%汽车产品与服务汽车产品与服务 126.46 126.46 145.61 145.61 161.98 161.98 177.35 177.35 yoyyoy 18%15%11%9%向个人终端客户提供汽车产品和服务 112.64 130.14 145.1

82、0 159.10 yoy 22%16%11%10%轮胎和底盘零部件 55.53 63.30 69.63 75.90 yoy 21%14%10%9%占比%49%49%48%48%汽车保养 49.33 57.71 65.21 72.39 yoy 23%17%13%11%占比%44%44%45%45%其他 7.79 9.12 10.25 10.82 yoy 22%17%12%6%占比%7%7%7%7%汽配龙 13.81 15.47 16.88 18.25 yoy-6%10%9%8%广告、加盟及其他服务广告、加盟及其他服务 9.54 9.54 11.78 11.78 14.07 14.07 16.45

83、 16.45 yoyyoy 1616%2323%1919%1717%毛利率毛利率 25%25%27%27%29%29%31%31%汽车产品与服务 23%24%26%27%向个人终端客户提供汽车产品和服务 24%25%27%29%轮胎和底盘零部件 17%19%21%23%汽车保养 32%33%34%35%其他 15%16%17%18%汽配龙 16%16%16%16%广告、加盟及其他服务 84%85%86%87%证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 38 4.2.4.2.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 1

84、57.4/176.0/193.8 亿元，同比增长16%、12%、10%，实现归母净利润8.1/13.4/19.3亿元，分别同比-87.98%（2023年可转 换 可 赎 回 优 先 股公 允价 值变 动 65 亿 元）、66%、44%，对 应 EPS 分别为0.98/1.63/2.35 元/股。按照 2024 年 5 月 24 日收盘价 25.05 港元/股（1 港元=0.93元人民币）计算，24-26 年对应 PE 分别为 24、14、10 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。表 2 可比公司估值一览 代码代码 公司公司 收盘价收盘价（元）（元）总市值总市值（亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母

85、净利润（亿元）市盈率市盈率 PEPE 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 601689.SH 拓普集团 56.5 657 21.51 28.58 38.44 46.38 30.5 23.0 17.1 14.2 601058.SH 赛轮轮胎 15.3 504 30.91 42.18 48.84 55.64 16.3 12.0 10.3 9.1 601966.SH 玲珑轮胎 21.3 314 13.91 22.10 26.72 31.69 22.6 14.2 11.7

86、 9.9 3606.HK 福耀玻璃 41.2 1,186 56.29 65.33 76.84 90.62 21.1 18.1 15.4 13.1 9690.HK 途虎-W 23.3 191 67.03 8.06 13.40 19.33 2.9 23.8 14.3 9.9 （收盘价截至 2024/5/24,按照汇率 1 港元=0.93 元人民币计算，可比公司盈利预测来自wind 一致预期）5.5.风险提示风险提示 1）行业竞争加剧；2）门店扩张不及预期；3）自有产品及专供产品销售不及预期。证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 39 财务报表和主要财务比率 Ta

87、ble_Finance 利润表（百万元）利润表（百万元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业总收入 13605.88 15743.93 17609.04 19385.10 净利润 6702.94 805.89 1339.98 1932.81 YoY(%)17.67%15.71%11.85%10.09%折旧和摊销 361.51 74.71 75.98 77.18 营业成本 10241.73 11528.03 125

88、55.66 13461.88 营运资金变动 269.41 2132.79 524.35 489.94 营业税金及附加 经营活动现金流 1021.29 2991.56 1915.82 2473.07 销售费用 1714.68 1905.53 2043.32 2152.56 资本开支-361.99-100.00-100.00-100.00 管理费用 420.19 472.17 528.13 581.41 投资-2168.63 0.00 0.00 0.00 财务费用-109.69-26.37-55.82-74.55 投资活动现金流-2371.77-75.77-72.04-68.49 资产减值损失 股

89、权募资 1168.48 0.00 0.00 0.00 投资收益-11.22-7.25-7.25-7.25 债务募资-185.52 0.00 0.00 0.00 营业利润 49.26 846.63 1408.08 2045.81 筹资活动现金流 1349.79-0.78-0.78-0.78 营业外收支 现金净流量 28.93 2944.63 1872.62 2433.42 利润总额 6725.35 897.23 1491.85 2151.86 主要财务指标主要财务指标 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 所得税 24.65 89.72 149.

90、19 215.19 成长能力成长能力 净利润 6700.70 807.51 1342.67 1936.68 营业收入增长率 17.79%15.72%11.85%10.09%归属于母公司净利润 6702.94 805.89 1339.98 1932.81 净利润增长率 413.78%-87.98%66.27%44.24%YoY(%)413.78%-87.98%66.27%44.24%盈利能力盈利能力 每股收益(元)20.80 0.98 1.63 2.35 毛利率 24.70%26.76%28.68%30.54%资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2023A2023A 2024E2024E 2

91、025E2025E 2026E2026E 净利润率 49.28%5.12%7.61%9.97%货币资金 2715.29 5659.92 7532.54 9965.96 总资产收益率 ROA 56.98%5.98%8.57%10.54%预付款项 净资产收益率 ROE 150.29%15.22%20.10%22.40%存货 1799.80 1921.34 2092.61 2243.65 偿债能力偿债能力 其他流动资产 1454.80 0.00 0.00 0.00 流动比率 1.251.25 1.331.33 1.461.46 1.641.64 流动资产合计 8271.28 9955.34 1209

92、2.48 14765.74 速动比率 0.76 1.07 1.21 1.39 长期股权投资 362.61 362.61 362.61 362.61 现金比率 0.41 0.76 0.91 1.11 固定资产 899.19 951.73 1001.64 1049.06 资产负债率 62.10%60.70%57.35%52.90%无形资产 545.07 517.82 491.93 467.33 经营效率经营效率 非流动资产合计 3493.40 3518.69 3542.71 3565.54 总资产周转率 1.31 1.25 1.21 1.14 资产合计 11764.69 13474.03 1563

93、5.20 18331.28 每股指标（元）每股指标（元）短期借款 1.01 1.01 1.01 1.01 每股收益 20.80 0.98 1.63 2.35 应付账款及票据 3886.76 4483.12 4917.63 5309.96 每股净资产 5.45 6.44 8.11 10.50 其他流动负债 2289.82 2518.26 2816.68 3100.85 每股经营现金流 1.25 3.64 2.33 3.01 流动负债合计 6602.35 7474.57 8263.45 8993.23 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 7.50 7.50 7.50 7.5

94、0 估值分析估值分析 其他长期负债 696.51 696.51 696.51 696.51 PE 1.26 23.76 14.29 9.91 非流动负债合计 704.01 704.01 704.01 704.01 PB 4.80 3.62 2.87 2.22 负债合计 7306.37 8178.58 8967.46 9697.24 股本 0.12 0.12 0.12 0.12 少数股东权益-1.65-0.04 2.65 6.52 股东权益合计 4458.32 5295.45 6667.73 8634.03 负债和股东权益合计 11764.69 13474.03 15635.20 18331.2

95、8 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 40分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在

96、此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部

97、的重要法律声明 41 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报

98、告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任

99、何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。