1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 传媒 2024 年 06 月 10 日 芒果超媒(300413)国资内容平台，文化出海先行者报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持）投资要点：长视频进入良性发展，与短视频走向合作。23 年以来长视频排播正常，类型更多元；平台提质减量叠加艺人价格泡沫挤出，内容成本明显改善，行业整体盈利能力提升。从外部竞争看，长短视频已经走向合作，爱奇艺、腾讯视频、芒果已先后与抖音达成二创等合作，并未分流。短剧的爽剧风格与长视频的精品内容互为补充，实质是挖掘增量内容付费需求。从内部竞争看，从“3+1”变成“2+2”竞争格局，爱奇艺、腾讯视频内容投入趋稳；芒果用户规模已

2、超越优酷成为行业第三，仍在成长期。国有新媒体核心优势不变，剧集份额提升，综艺扩大头部优势。公司前三大股东均为国企；芒果内容体系传承自湖南广电近 30 年积累，22 年以来台网融合加强，金鹰卡通注入形成业务协同。二股东中移动给予会员渠道、内容投入等多维度支持。综艺方面，芒果综艺工业化已验证，每年均推出综艺新品类，综艺续集保持较好播放量及关注度，头部内容份额持续提升；24 年创新性更强，歌手 2024爆火再证老 IP 焕新能力。剧集方面，23 年份额提升，爱优腾芒四平台中仅芒果剧集有效播放量实现正增长且增幅明显。当前精品剧集投入明显加大，数量更多、类型更丰富、并合作资深影视制作人；爱奇艺持续盈利验

3、证剧集投入可行性，芒果剧集投入有望开花结果。会员广告业务拐点已至，会员量价齐升，广告增速转正，税率影响落地。科技积极布局，加速出海。前沿科技布局积极，芒果 TV 已上线苹果 Vision Pro，已推出AI 导演等。出海进行时，芒果作为党媒国企，积极贯彻落实二十大报告提出的“加强国际传播能力建设”，持续探索中国故事和中国声音的全球化表达，已实现平台、内容、渠道出海；内容方面实现模式输出，如乘风破浪的姐姐输出越南。正在实施“芒果出海 2024行动计划”和芒果 TV 国际 App“倍增计划”，今年湖南广电已与马来西亚旅游局、新加坡旅游局签订战略合作协议，出海有望打开会员广告以及内容发行空间。维持买

4、入评级。我们调整盈利预测，预计 24-26 年公司营业收入为 159.59/178.90/196.91亿元（原预测为 160.98/180.31/198.35 亿元），归母净利润为 19.66/22.48/25.53 亿元（原预测为 19.31/22.34/24.96 亿元）。给予 24 年目标 PE30 x，对应目标市值 590 亿元，维持买入评级。风险提示：宏观经济变化，内容监管进一步趋严风险，人才流失风险。市场数据：2024 年 06 月 07 日 收盘价（元）22.31 一年内最高/最低（元）40.85/19.22 市净率 1.9 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）2279

5、4 上证指数/深证成指 3051.28/9255.68 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2024 年 03 月 31 日 每股净资产（元）11.74 资产负债率%31.31 总股本/流通 A 股（百万）1871/1022 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 芒果超媒（300413）点评：Q1 核心视频业务改善，Q2 重点综艺上线关注表现 2024/04/23 芒果超媒（300413）点评：23 年快报符合预告，积极落实“质量回报双提升”2024/03/06 证券分析师 林起贤 A0230519060002 夏嘉励 A0230522090001

6、联系人 夏嘉励(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元）14,628 3,324 15,959 17,890 19,691 同比增长率（%）4.7 7.2 9.1 12.1 10.1 归母净利润（百万元）3,556 472 1,966 2,248 2,553 同比增长率（%）90.7-13.9-44.714.4 13.5 每股收益（元/股）1.90 0.251.051.20 1.36 毛利率（%）33.0 28.6 31.0 31.1 31.0 ROE（%）16.5 2.2 8.4 8.7 9.0 市盈率

7、12 21 19 16 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 06-0807-0808-0809-0810-0811-0812-0801-0802-0803-0804-0805-08-40%-20%0%20%40%（收益率）芒果超媒沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们调整盈利预测，预计24-26年公司营业收入为159.59/178.90/196.91 亿元（原预测为 160.98/

8、180.31/198.35 亿元），归母净利润为 19.66/22.48/25.53 亿元（原预测为 19.31/22.34/24.96 亿元）。给予 24 年目标 PE30 x，对应目标市值 590 亿元，维持买入评级。关键假设点 芒果综艺扩大头部优势，剧集投入加大，88VIP 等渠道继续转化，有望带动会员数与 ARPPU 双升，我们预计芒果 24-26 年会员收入增速为 20%/22%/16%。有别于大众的认识 市场对芒果竞争格局转好认识不足。从外部竞争看，短视频崛起并未影响长视频的用户粘性（体现在各平台人均单日使用时长无明显变化）；长短视频平台就二创版权问题已达成和解，并未分流，爱奇艺用

9、户/收入/利润/现金流 22Q3 至今持续改善是优质内容变现验证。短剧的爽剧风格与长视频的精品内容互为补充，实质是挖掘增量内容付费需求。从内部竞争看，长视频竞争格局已经从“3+1”演变成“2+2”；爱奇艺、腾讯视频内容投入已趋稳，芒果内容投入增加，仍有成长空间。市场对芒果出海认识不足。芒果芒果作为党媒国企，积极贯彻落实二十大报告提出的“加强国际传播能力建设”，持续探索中国故事和中国声音的全球化表达，正在实施“芒果出海 2024 行动计划”和芒果 TV 国际 App“倍增计划”，今年湖南广电已与马来西亚旅游局、新加坡旅游局签订战略合作协议，有望打开会员广告以及内容发行空间。股价表现的催化剂 芒果

10、综艺、剧集表现超预期，所得税政策变化。核心假设风险 市场竞争加剧风险，内容监管进一步趋严风险，人才流失风险。eZ9WaYdXaV9WfVdXbRbPbRtRmMpNsOlOpPoQfQoPpO7NrRzQvPpNoRwMqQrP 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 1.长视频行业进入良性发展，与短视频走向合作.7 1.1 内容排播正常，成本改善明显.7 1.2 短视频/短剧 vs 长视频，满足不同用户需求，从竞争到合作.8 1.3 长视频竞争格局从“3+1”到“2+2”，芒果仍在成长期.11 2.芒果内容核心竞争力并未动摇，仍在份

11、额提升期.14 2.1 芒果系延续传承，国有新媒体价值持续体现.14 2.2 产品周期向上，综艺扩大头部优势，剧集加大投入等待验证.17 2.3 核心视频业务拐点已至，会员量价齐升，广告回暖.21 2.4 长期看科技和出海.25 3.盈利预测与估值.28 风险提示.31 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：芒果超媒股价复盘.6 图 2：23 年国产剧集上新数量比 21 年减少 16%（部）.7 图 3：23 年国产剧上新集数比 21 年减少 24%（集）.7 图 4：23 年国产新剧集均 V30 有效播放比

12、 21 年增加 36%（万）.7 图 5：国产新剧集均 V30 有效播放分布.7 图 6：爱奇艺内容成本（亿元，%）.8 图 7：爱奇艺调整后归母净利润（亿元，%）.8 图 8：各视频平台 MAU（百万）.8 图 9：各视频平台人均单日使用时长（分钟）.9 图 10：短剧&在线视频用户画像.9 图 11：短剧&在线视频用户画像.9 图 12：四大长视频平台 MAU（百万）.11 图 13：爱奇艺内容成本（亿元）.12 图 14：爱奇艺会员数与月 ARPPU（百万，元）.12 图 15：腾讯视频会员数（百万）.12 图 16：芒果 TV 会员数与月 ARPPU（百万，元）.12 图 17：芒果

13、TV 加入淘宝天猫 88VIP.13 图 18：阿里大文娱调整后 EBITA（百万元）.13 图 19：芒果超媒股权结构（截至 24 年一季报）.14 图 20：芒果收购金鹰卡通对内容和业务形成有效补充.16 图 21：四大长视频平台综艺有效播放 YoY.18 图 22：芒果 TV 综艺播放份额（%）.18 图 23：全网网综 Top20 芒果自制综艺部数（部）.18 图 24：全网网综 Top20 芒果自制综艺份额（%）.18 图 25：四大长视频平台剧集有效播放 YoY.19 图 26：芒果 TV 剧集播放份额（%）.19 图 27：芒果超媒会员收入（亿元，%）.21 图 28：爱奇艺会员

14、收入（亿元，%）.21 图 29：芒果 TV、爱奇艺、腾讯视频付费率（%）.21 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 30：芒果 TV、爱奇艺月 ARPPU（元）.21 图 31：芒果超媒内容投入（亿元，%）.22 图 32：芒果超媒广告收入（亿元，%）.22 图 33：爱奇艺广告收入（亿元，%）.22 图 34：重点广告公司季度收入及同比增速（亿元，%）.23 图 35：芒果超媒运营商收入（百万元，%）.24 图 36：芒果超媒运营商业务毛利率（%）.24 图 37：芒果超媒研发费用（百万元）.25 图 38：奈飞历史股价复

15、盘.29 图 39：爱奇艺 Forward PE.29 表 1：爱奇艺、腾讯视频、芒果 TV 与抖音合作.10 表 2：爱优腾芒经营财务数据比较.11 表 3：湖南卫视重要改革.14 表 4：芒果超媒核心高管.15 表 5：湖南广电“芒果新雨林”养成计划.16 表 6：芒果系列综艺首季表现（截至到 2024/6/3）.17 表 7：芒果系列综艺表现（数据截至 2024/6/3）.17 表 8：芒果综艺体现价值引领和娱乐属性并举.18 表 9：湖南卫视&芒果 TV2024 综艺片单.19 表 10：芒果 2024 年影视剧核心资源.20 表 11：2023 全网 Top3 剧集和综艺播放量（亿）

16、.23 表 12：IPTV 大屏整治.24 表 13：芒果超媒 XR 布局.25 表 14：芒果超媒 AI 布局.25 表 15：芒果系出海进展.26 表 16：国内影视剧公司、IP 潮玩公司 2023 年出海情况.27 表 17：芒果超媒盈利预测（百万元）.28 表 18：芒果超媒可比公司估值.30 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 我们于 2019 年 7 月发布芒果超媒深度一：内容渠道一体化的国有新媒体巨头、2020 年 6 月发布芒果超媒深度二：内容王者乘风而起，2020 破浪前行、2021 年 6月发布芒果超媒深度三：

17、再论长视频盈利模式、护城河和估值、2022 年 6 月发布芒果超媒深度四：国有新媒体，格局正重塑。芒果超媒股价随业绩波动和估值波动，其中估值波动更大，背后实质反应政策周期、产品周期、宏观周期影响。当前公司在历史估值相对底部，市场仍关心长视频监管变化，中短视频对长视频影响，对公司的内容能力仍然预期较低，本次报告结合行业及公司近期变化，对市场核心关注问题给予解答。图 1：芒果超媒股价复盘 资料来源：Wind，芒果超媒公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 1.长视频行业进入良性发展，与短视频走向合作 1.1 内容排播正

18、常，成本改善明显 影视监管回顾：2018 年，网台监管趋同，挤掉艺人价格泡沫。网剧、网大等网生内容也需要由制作公司备案后提交省级广播电视局审核。内容题材引导，鼓励现实题材、限制过度娱乐化的内容。艺人限薪、规范税收，对演员整体片酬和主演片酬均作出定量要求。2021 年，清朗行动。对饭圈治理、偶像选秀等题材内容监管。惩处劣迹艺人。2023 年起进入新一轮常态化。超前点播重启，剧集类型多元，直播形式综艺增加。艺人价格泡沫挤出对行业正面影响，长视频内容成本已明显改善：一方面，长视频平台提质减量：根据云合数据，21-23 年国产剧集上新数量减少，头部项目仍继续投入，中腰部项目缩减。精品化策略有成效，上新

19、剧集的集均有效播放持续增长，上新内容获得更多用户观看。另一方面，艺人限薪是内容成本下降的重要外力因素：18 年底起艺人限薪、规范税收；演员片酬不能超过整部剧总成本的 40%，主演片酬不得超过演员片酬的70%。此外，限薪令使得电视剧的生产要素配置得到优化，同等制作成本下编剧、服化道、后期等生产要素得到资源倾斜可提升整体内容质量。优质内容强化用户付费意愿，将带动行业良性循环。图 2：23 年国产剧集上新数量比 21 年减少 16%（部）图 3：23 年国产剧上新集数比 21 年减少 24%（集）资料来源：云合数据，申万宏源研究 资料来源：云合数据，申万宏源研究 图 4：23 年国产新剧集均 V30

20、 有效播放比 21 年增加 36%（万）图 5：国产新剧集均 V30 有效播放分布 0020200040006000800002120222023 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 资料来源：云合数据，申万宏源研究 资料来源：云合数据，申万宏源研究 爱奇艺、腾讯视频均已盈利，验证剧集投入可行性。爱奇艺 23 年内容成本相比 19 年已下降 27%；盈利能力持续提升，23 年实现调整后归母净利润 28 亿元，对应利润率 9%。腾讯视频 23 年 6 月表示已实现连续

21、四个季度盈利。图 6：爱奇艺内容成本（亿元，%）图 7：爱奇艺调整后归母净利润（亿元，%）资料来源：爱奇艺财报，申万宏源研究 资料来源：爱奇艺财报，申万宏源研究 1.2 短视频/短剧 vs 长视频，满足不同用户需求，从竞争到合作 短视频的增长并未挤压长视频的存量单用户时长。根据 QM 数据，19-23 年，爱奇艺、腾讯视频、芒果 TV 的人均单日使用时长基本稳定在 70-80 分钟；爱奇艺、腾讯视频、优酷 MAU 下滑由于行业内生不利因素以及平台缩减项目，芒果 MAU 仍在增长。图 8：各视频平台 MAU（百万）02004006008001202220230%20%40%

22、60%80%100%20200万以上1000-3000万1000万以下0%30%60%90%06002120222023内容成本（亿元）内容成本率（右轴）-21%-14%-7%0%7%14%-60-40-20020402020202120222023调整后归母净利润（亿元）利润率（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 资料来源：QuestMobile，申万宏源研究 图 9：各视频平台人均单日使用时长（分钟）资料来源：QuestMobile，申万宏源研究 短剧的爽

23、剧风格与长视频的精品内容互为补充，挖掘增量内容付费需求。短剧以其快节奏、高话题度爽剧题材和按集零散消费的特性，吸引了寻求即时娱乐和打发零碎时间的用户。而长视频满足对深度叙事和沉浸式观看体验有更高需求的观众，具有更强的社交话题性。短剧本质是对细分市场娱乐需求的持续挖掘。长视频为订阅制付费，以家庭为单位，两类型内容用户画像当前存在差异，根据 QM 数据，短剧在中年、低线级城市渗透更高，对长视频冲击有限。图 10：短剧&在线视频用户画像 图 11：短剧&在线视频用户画像 0200400600800爱奇艺腾讯视频优酷视频芒果TV抖音快手20020406080

24、100120爱奇艺腾讯视频优酷视频芒果TV抖音快手2002120222023 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 资料来源：QuestMobile，申万宏源研究 资料来源：QuestMobile，申万宏源研究 注：高线级城市包括一线城市、新一线城市以及二线城市，低线城市包括三线及以下城市 短剧行业趋势：监管加强，行业门槛提高。广电总局从 22 年起开始对“小程序”类微短剧进行治理，重点打击低俗暴力、审美恶俗等不良内容。抖音、快手、微信等平台也积极响应。抖音巨量广告于 23 年 11 月发布了短剧广告业务新规

25、，收紧短剧投流分发模式。同时，广电总局鼓励内容制作者生产具有更高文化价值和社会责任感的作品。以芒果为代表的强内容能力公司，有望受益于短剧精品化趋势。国内精品化加速。从内容题材看，非典型“爽文”题材的短剧逐渐增多，如悬疑、喜剧、玄幻、现实题材等上升。从参与方看，央视、新华网、芒果超媒等国资、广电、主流媒体，华策影视、柠萌影视等头部影视公司，传统影视的导演、演员等均开始参与短剧。出海加速。24 年1月和2 月下载量和收入相比23年增长明显。根据SensorTower数据，23 年 3 月-24 年 2 月，海外短剧应用累计下载量近 5500 万次，内购收入达到 1.7 亿美元，美国是主要市场。长短

26、视频就二创版权问题达成和解。22-23 年，爱奇艺、腾讯视频、芒果先后与抖音达成二创等合作。23 年，微信视频号的创作者中心版块新增加“腾讯视频版权授权”功能。对于长视频，版权合作拓展变现渠道；借助短视频宣发引流优质内容；竞争核心是内容，爱奇艺用户/收入/利润/现金流 22Q3 至今持续改善是优质内容变现验证，二创合作并未分流。对于短视频，影视内容是重要流量品类，市场此前一直担忧的二创版权问题有明显改善，利好内容生态。表 1：爱奇艺、腾讯视频、芒果 TV 与抖音合作 合作时间 合作内容 爱奇艺 2022 年 7 月 双方将围绕长视频内容的二次创作与推广等方面展开探索。爱奇艺将向抖音集团授权其内

27、容资产中拥有信息网络传播权及转授权的长视频内容，包括“迷雾剧场”在内的诸多优质剧目，用于短视频创作。未来，抖音集团旗下抖音、西瓜视频、今日头条等平台用户都可以对这些作品进行二次创作。双方对解说、混剪等短视频二创形态做了具体约定，将共同推动长视频内容知识产权的规范使用。腾讯视频 2023 年 4 月 双方将围绕长短视频联动推广、短视频二次创作等方面展开探索。0%9%18%27%36%45%30岁以下31-45岁46岁以上短剧应用在线视频0%11%22%33%44%55%高线级城市低线级城市短剧应用在线视频 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 34 页 简单金融

28、 成就梦想 合作时间 合作内容 腾讯视频将向抖音授权其享有信息网络传播权及转授权权利的长视频，并明确了二创方式、发布规则。未来，抖音集团旗下抖音、西瓜视频、今日头条等平台用户都可以对这些作品进行二次创作。合作将为优质短视频内容创作与传播提供充分保障，为用户创造更良好的使用体验。芒果 TV 2023 年 12 月 芒果 TV与抖音合作发布会暨签约仪式在北京举行，以“横竖生风”为主题。双方宣布将以短剧联合开发为切口，后续推进二创视频、品牌营销等多方面的深度合作，充分发挥双方优势，为满足用户多元化的网络视听需求寻找解法。资料来源：抖音，腾讯视频，芒果 TV，申万宏源研究 1.3 长视频竞争格局从“3

29、+1”到“2+2”，芒果仍在成长期 表 2：爱优腾芒经营财务数据比较 爱奇艺 腾讯视频 优酷 芒果 TV 2023 期内平均 MAU（百万）472（YoY-0.2%）413（YoY-0.5%）222（YoY-11%）252（YoY+0.5%）全年剧集有效播放量（亿）1167（YoY-3%）898（YoY-9%）627（YoY-8%）90（YoY+46%）全网剧集有效播放 TOP20 独播 5 部+拼播 6 部 独播 4 部+拼播 5 部 独播 4 部+拼播 1 部 拼播 1 部 全年综艺有效播放量（亿）75（YoY-7%）79（YoY-18%）38（YoY+12%）75（YoY+31%）全年网

30、综有效播放 Top20 独播 5 部+拼播 1 部 独播 6 部+拼播 1 部 无 独播 8 部 会员收入（亿元）203（YoY+15%）43（YoY+10%）期内平均付费会员数（百万）112（YoY+9%）116（YoY-5%）63（YoY+15%）期内平均月 ARPPU（元）15.1（YoY+6%）5.7（YoY-5%）广告收入（亿元）62（YoY+17%）35（YoY-12%）营业收入（亿元）319（YoY+10%）146（YoY+5%）调整后/扣非归母净利润（亿元）28（YoY+121%）17（YoY+6%）调整后/扣非归母净利率 9%12%经营性现金流净额 34 11 24Q1 会员

31、收入（亿元）48（YoY-13%）YoY20%广告收入（亿元）15（YoY+6%）同比微增 营业收入（亿元）79（YoY-5%）33（YoY+7%）调整后/扣非归母净利润（亿元）8（YoY-10%）5（YoY-10%）调整后/扣非归母净利率 11%14%经营性现金流净额（亿元）9.4 1.7 资料来源：各公司财报，QuestMobile，云合数据，申万宏源研究 注：爱奇艺使用调整后归母净利润，芒果超媒使用扣非归母净利润 MAU（月活用户）角度：根据 QM 数据，爱奇艺、腾讯视频用户规模仍维持领先，MAU 均在 4 亿以上；芒果 TV MAU 自 22 年 5 月后基本超过优酷稳居行业第三。图

32、12：四大长视频平台 MAU（百万）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 资料来源：QuestMobile，申万宏源研究 内容成本和付费会员维度：爱奇艺 22 年后内容成本明显收缩，付费会员基本稳定在 1亿左右。腾讯视频继续发力精品内容策略，付费会员基本稳定在 1.1 亿以上。芒果 TV 加大内容投入，并且拓展渠道，23 年起加入淘宝天猫的 88VIP 会员权益（用户长视频权益可在优酷、芒果 TV 二选一），会员规模仍在成长期，23 年期末会员同比增长 12%至 6653 万。图 13：爱奇艺内容成本（亿元）图 14：爱奇艺会员数

33、与月 ARPPU（百万，元）资料来源：爱奇艺财报，申万宏源研究 资料来源：爱奇艺财报，申万宏源研究 图 15：腾讯视频会员数（百万）图 16：芒果 TV 会员数与月 ARPPU（百万，元）资料来源：腾讯控股财报，申万宏源研究 资料来源：芒果超媒财报，申万宏源研究 005006007----07爱奇艺腾讯视频优酷芒果TV0224466881101H212H211H222H221H232H23406080100120140期内平均会员数（百万）月ARP

34、PU（元，右轴）026527820020202120222023期末会员数（百万）月ARPPU（元，右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 盈利维度：爱奇艺、腾讯视频、芒果 TV 均为盈利状态，优酷仍在亏损。自 3 月 28 日，阿里启动“1+6+N”组织架构调整，集团拆分为六大业务集团；阿里大文娱包括优酷、阿里影业、大麦网等业务；阿里影业独立上市，23 年 11 月已完成对大麦的收购，线下娱乐复苏带动 23 年收入回暖明显并盈利；但阿里大文娱整体调整后 EBITA 仍为负值。图 1

35、7：芒果 TV 加入淘宝天猫 88VIP 图 18：阿里大文娱调整后 EBITA（百万元）资料来源：淘宝 App，申万宏源研究 资料来源：阿里巴巴财报，申万宏源研究 长视频当前呈现“2+2”竞争格局，关注后续可能演变。长视频实质仍然是内容竞争，内容依赖于制作/选品能力以及资金能力。爱奇艺、腾讯视频进入经营成熟期，内容投入趋稳，关键在当前内容投入水平下提高 ROI；芒果仍处于投入期，综艺保持头部优势，剧集积极探索；优酷经营稳定性、持续性仍需观察。-3000-2500-2000-1500-1000-5000FY23FY24 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 3

36、4 页 简单金融 成就梦想 2.芒果内容核心竞争力并未动摇，仍在份额提升期 2.1 芒果系延续传承，国有新媒体价值持续体现 芒果超媒为 A 股稀缺的国有新型主流媒体公司，前三大股东均为国企。第一大股东为芒果传媒（湖南广播影视集团全资控股），芒果 TV 内容体系传承自湖南广电近 30 年积累，台网融合加强，金鹰卡通注入，集团协作加强。第二大股东为中移资本（中国移动全资控股），与芒果达成多项业务合作。内容方面，芒果与中国移动咪咕公司开启“大片联创计划”。会员渠道方面，芒果与中国移动联合发售“动感地带芒果卡”。第三大股东为财信精果，实控人为湖南省人民政府，从阿里创投受让上市公司股份。图 19：芒果超

37、媒股权结构（截至 24 年一季报）资料来源：Wind，申万宏源研究 中国的传统媒体巨头的内容竞争力来看，湖南卫视独树一帜，归因于充满活力的管理体系。中国电视媒体兼具事业属性和宣传责任，如何在兼顾社会责任同时提升传播影响力至关重要。湖南卫视领跑全国卫视，这归功于背后丰富的人才储备和充满活力的管理和激励机制。表 3：湖南卫视重要改革 年份 改革 1997 全国首创“明星+旅游”的电视娱乐模式，创办了长青节目快乐大本营 2000 成立全国第一家广电集团 2002 最早提出锁定快乐，锁定年轻，锁定全国的频道定位 2004 聚焦打造“快乐中国”品牌 2005 超级女声第二季首掀平民选秀浪潮，并通过旗下天

38、娱传媒开始全面拓展娱乐产业链 2006 开始实施“两个走出去，一个立起来”的发展战略，即从体制内出去，从国内走出去 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 年份 改革 2014 启动“一云多屏，两翼齐飞”战略，形成湖南卫视，芒果 TV“双平台”深度融合，双轮驱动 资料来源：中外管理2014 年第 6 期湖南卫视持续创新之谜“芒果”青春之道，申万宏源研究 国内早期制播分离解放的内容生产力为互联网布局长视频提供了条件，但平台在内容成本压力之下转向自制，另一方面，国内传媒产业的精细化分工、协议化制作能力仍在早期阶段，因此有内容历史积淀的公

39、司相对竞争优势更为突出。我国广播电视节目制作和节目播出最早以完全的“制播合一”关系出现，但在节目数量、时长以及观众需求爆发式增长下，2005 年开始广电实施制播分离改革。制播分离背景下一批独立制作公司成立。这是国内视频网站早期获得优质 PGC 内容的基础。但是随着视频平台竞争加剧，版权剧和定制剧的价格高企，平台转向通过内容自制建立壁垒。国内传媒业生产要素的专业化仍在早期，提升内容的命中率和投入产出效率以减小亏损，还需时间沉淀。而芒果 TV 的自制体系沉淀于湖南台超 20 年的内容自制历史和经验积累，相较于互联网起家积累较少的爱优腾具备先天优势。管理层履新，台网融合有望继续加强。芒果 TV 与湖

40、南卫视自 22 年起即开始推进双平台融合，在内容创制、广告营销、联采联播等方面均开始合作。当前公司高管均为芒果系“老兵”；芒果超媒现任董事长蔡怀军；同时任集团（台）党委副书记、总经理、副台长；台网融合有望进一步加强。表 4：芒果超媒核心高管 姓名 职务 履历 蔡怀军 董事长 历任湖南电视台计财部计划统计科科长，芒果传媒改制上市办公室副主任，湖南广播电视台财务部副主任，芒果传媒有限公司副总经理，战略投资部部长，芒果超媒股份有限公司党委副书记，董事，总经理，总编辑，湖南快乐阳光互动娱乐传媒有限公司党委书记，执行董事，总经理，小芒电子商务有限责任公司董事长，湖南广播影视集团有限公司(湖南广播电视台)

41、党委委员，副总经理(副台长)等。现任湖南广播影视集团有限公司(湖南广播电视台)党委副书记，总经理、副台长，卫视频道党委书记，芒果超媒股份有限公司党委副书记，董事长。梁德平 总经理 历任湖南广播电视台娱乐频道总监助理兼财务部主任，制片部主任，娱乐频道副总监，湖南芒果娱乐有限公司副总经理，湖南快乐通宝小额贷款有限公司执行董事，上海芒果互娱科技有限公司执行董事，湖南快乐阳光互动娱乐传媒有限公司党委委员，副总经理，芒果超媒股份有限公司党委委员，常务副总经理，副总经理，财务总监。现任芒果超媒股份有限公司党委委员，总经理，湖南快乐阳光互动娱乐传媒有限公司党委书记，执行董事，总经理，小芒电子商务有限责任公司

42、董事，湖南广播影视集团有限公司(湖南广播电视台)卫视频道党委委员。张志红 副总经理、财务总监、董事会秘书 历任湖南省有线电视网络(集团)股份有限公司财务中心下属业务结算部经理，资金管理部经理，财务中心副主任，财务部副总经理，湖南电广传媒股份有限公司财务和资金管理部总经理助理，湖南快乐阳光互动娱乐传媒有限公司资产财务部高级总监，财务中心总经理，财务总监，快乐阳光星芒互动娱乐传媒有限公司副总经理兼财务总监。现任芒果超媒股份有限公司副总经理、财务总监、董事会秘书，湖南快乐阳光互动娱乐传媒有限公司党委委员、副总经理、财务总监，小芒电子商务有限责任公司董事。资料来源：Wind，申万宏源研究 公司深度 请

43、务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 芒果背靠湖南广电，资源丰富。23 年收购金鹰卡通，有效补充少儿领域内容，丰富电商领域布局。23 年 7 月公告以自有资金收购控股股东芒果传媒持有的金鹰卡通公司 100%股权，交易价格为 8.3 亿元。金鹰卡通是湖南广电旗下专业青少儿内容制作公司，自有 IP包括牛乃唐、麦咭等，除内容制作外，业务包括线下活动与乐园运营（轻资产模式与多个乐园合作）、衍生品开发与销售等。根据公司公告，金鹰卡通 23-25 年承诺完成扣非归母净利润不得低于 4625/5414/5969 万元；23 年实际完成 4754 万元，超承

44、诺值 3%。图 20：芒果收购金鹰卡通对内容和业务形成有效补充 资料来源：申万宏源研究整理 24 年 6 月，湖南广电发布“芒果新雨林”养成计划，集团协同持续加强。计划打造包含湖南卫视、芒果 TV、小芒电商、风芒、数字文博、5G 智慧电台等在内的平台矩阵，加强平台之间用户、数据、资源、流量的互通导流，加强数智化改造；包括“双平台举办芒果 1%创意大选”“建立二创内部深度合作机制”“上市公司探索与地面频道深度融合”。表 5：湖南广电“芒果新雨林”养成计划 层级 计划 集团（台）层面“优化全媒体传播体系”“建立内部资源合作机制”“建立微短剧赛道协同发展机制”“建立文旅深度融合有序发展机制”“构建电

45、视频道二类广告运管中台”“建立技术板块创新协同机制”“统筹开放 AI 智能审核系统”“健全内部人才互通互融机制”“开设青年人才交流平台”“搭建多层级、立体化、多领域学习体系”和“健全大财务生态体系”二级单位层面“芒果传媒开放芒果投资孵化机制”“制定 IP 议事规则和授权机制”“双平台举办芒果 1%创意大选”“建立二创内部深度合作机制”“上市公司探索与地面频道深度融合”“打造芒果大研学生态”“开拓新闻板块时段资源”“探索音频互联网化新路径”和“上市公司为电影板块脱困赋能”资料来源：芒果 TV 公众号，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 34 页

46、简单金融 成就梦想 2.2 产品周期向上，综艺扩大头部优势，剧集加大投入等待验证 芒果综艺工业化已经验证。每年均推出综艺新品类，乘风破浪披荆斩棘后推出声生不息快乐老友记等新系列综艺；综艺续集均能保持较好播放量及关注度。表 6：芒果系列综艺首季表现（截至到 2024/6/3）首季上线时间 首季累积播放量（亿）全网排名 明星大侦探 2016/3/27 30 妻子的浪漫旅行 2018/8/22 23 女儿们的恋爱 2019/1/23 14 密室大逃脱 2019/3/1 26 1H19 全网网络综艺有效播放第 10 婆婆和妈妈（我最爱的女人们）2019/5/10 19 朋友请听好 2020/2/19

47、28 2020 年全网网络综艺有效播放第 2 说唱听我的 2020/6/4 18 乘风破浪的姐姐 2020/6/12 52 2020 年全网网络综艺有效播放第 6 披荆斩棘的哥哥 2021/8/12 59 2021 年全网网络综艺有效播放第 2 声生不息 2022/4/24 37 1H22 全网网络综艺有效播放第 6 2022 年全网网络综艺有效播放第 20 爸爸当家 2022/5/10 青年计划 2023/4/27 17 1H23 全网网络综艺有效播放第 18 全员加速中 2023 2023/6/10 36 2023 年全网网络综艺有效播放第 13 快乐老友记 2023/11/9 26 资料

48、来源：猫眼专业版，云合数据，申万宏源研究 表 7：芒果系列综艺表现（数据截至 2024/6/3）第一季 第二季 第三季 第四季 第五季 第六季 第七季 第八季 第九季 明星大侦探 播放量（亿）29.7 30.8 39.5 27.7 47.5 43.1 44.2 52.9 42.3 豆瓣评分 9.4 9.0 9.1 8.6 8.3 8.7 7.7 8.6 8.3 妻子的浪漫旅行 播放量（亿）23.0 23.5 28.5 35.7 33.8 28.2 豆瓣评分 6.7 6.4 6.6 6.0 5.4 7.3 密室大逃脱 播放量（亿）25.7 24.5 24.4 31.6 31.3 豆瓣评分 6.6

49、 7.1 6.6 7.6 7.5 乘风破浪的姐姐 播放量（亿）52.1 46.2 60.7 71.8 40.8（在播）豆瓣评分 6.7 5.2 5.8 5.6 5.8 披荆斩棘的哥哥 播放量（亿）58.7 62.4 64.9 豆瓣评分 7.3 6.8 6.7 声生不息 播放量（亿）36.8 38.5 33.7 豆瓣评分 7.3 7.2 6.7 爸爸当家 播放量（亿）17.1 27.8 20.16（在出）豆瓣评分 8.2 9.2 （暂无）资料来源：猫眼专业版，豆瓣，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 23 年综艺头部

50、优势继续扩大。根据云合数据，23 年芒果综艺有效播放量增速明显超过其他三平台。21-23 年，芒果自制综艺计入全网综艺有效播放 Top20 的部数逐年增加，头部内容份额提升明显。图 21：四大长视频平台综艺有效播放 YoY 图 22：芒果 TV 综艺播放份额（%）资料来源：云合数据，申万宏源研究 资料来源：云合数据，申万宏源研究 图 23：全网网综 Top20 芒果自制综艺部数（部）图 24：全网网综 Top20 芒果自制综艺份额（%）资料来源：云合数据，申万宏源研究 资料来源：云合数据，申万宏源研究 芒果作为国有新媒体代表，不少综艺体现价值引领和娱乐属性并举。大侦探乘风破浪等综艺与最高人民法

51、院、妇联等联合推出内容。声生不息花儿与少年丝路季献礼香港回归、“一带一路”倡议十周年等重要活动。表 8：芒果综艺体现价值引领和娱乐属性并举 节目 介绍 大侦探系列 联合最高人民法院共同推出普法环节大侦探合议庭 声生不息港乐季 为国家广电总局网络视听司、国际合作司、香港中联办宣传文体部特别指导，香港回归 25 周年特别献礼 乘风破浪 3 联合全国妇联宣传部发起“巾帼新力量”网络寻找活动 花儿与少年丝路季 以“丝路”为主题，展现了共建“一带一路”的成果；节目获得外交部发言人、外交部新闻司副司长汪文斌和多个中国驻外使领馆全球推荐 资料来源：芒果 TV 公众号，申万宏源研究-40%-20%0%20%4

52、0%爱奇艺腾讯视频优酷芒果TV20202021202220230%5%10%15%20%25%30%2020202234567892021202220230%3%6%9%12%15%18%202120222023 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 歌手 2024爆火再证芒果综艺老 IP 焕新能力。通过引入直播+国际化阵容等创新方式，4 年后再度注入新活力。根据芒果 TV，从播放量看，节目在 CVB、欢网、酷云中持续领先，保持省卫第 1，第二期 CVB 收视率即打破今年以来省卫市场综艺收视率最高纪录。从话题

53、度看，节目播出以来四期全网热搜累计高达 7249 个，全网热一 356 个，24 个“爆”。同时，节目海外传播量持续高涨，芒果 TV 国际 APP 直播数据创新高，节目第三期在线人数上涨 142%，用户峰值提升 173%24 年综艺储备充分，为广告回暖提供基础。24 年综艺片单丰富，综 N 代声生不息披荆斩棘乘风破浪大侦探等仍继续推出，歌手 2024重启，并增加人生至少有一次舞蹈狂花等新综艺。表 9：湖南卫视&芒果 TV2024 综艺片单 时间 综艺 24Q1 声生不息家年华 我想和你唱 2024 大侦探 9 是女儿是妈妈 花儿与少年丝路季 百分百出品 24Q2 歌手 2024 我们仨 乘风

54、2024 花儿与少年好友记 灿烂的花园 魔方新世界 快乐老友记 2 旅行任意门 城市捉迷藏 初入职场机长季一路香谈 24Q3 花儿绽放乡村季 时光音乐会 4 全员加速中 2024 中餐厅 8 披荆斩棘 4 密室大逃脱 6 花儿与少年 6 森林进化论 2 忙忙碌碌寻宝藏我带老板冲冲冲 一起出发吧 2 24Q4 爱芒的 1%法则 声生不息 舞蹈狂花 女子推理社 2 爱的修学旅行2 再见爱人 4 逃出讨厌岛 真爱智上 2 功夫之上 2 资料来源：2024 年芒果四平台招商资源，申万宏源研究 芒果自 20 年起加大剧集布局，在当年 6 月的战略发布会上，公司提出的三大战略之一即为将马栏山的自制生态复制

55、到影视制作。23 年剧集份额提升，多部剧集话题度高。23年爱优腾芒四平台中，仅芒果剧集有效播放量实现正增长，且增幅明显，份额提升明显。去有风的地方我的人间烟火装腔启示录以爱为营等独播剧集话题度较高。图 25：四大长视频平台剧集有效播放 YoY 图 26：芒果 TV 剧集播放份额（%）资料来源：云合数据，申万宏源研究 资料来源：云合数据，申万宏源研究 -50%-30%-10%10%30%50%2020202120222023爱奇艺腾讯视频优酷芒果TV0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2020202120222023 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声

56、明 第 20 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 精品剧集投入明显加大，24 年储备更充分。公司创新影视剧团队组织架构和激励机制，成立剧类评估品控中心，推行超级工作室，推出“新芒 S 计划”和影视剧超级合伙人制度。根据芒果，24 年储备超 80 部影视剧、100 部微短剧。类型更丰富，除优势都市情感类型以外，悬疑、古装等类型亦储备较多；“超级合伙人”协议合作高群书、郭敬明等知名影视制作人。此外与中国移动咪咕公司将深度合作，开启“大片联创计划”，着力打造头部影视项目。爱奇艺持续盈利验证剧集投入可行性，芒果长剧投入有望开花结果。表 10：芒果 2024 年影视剧核心资源 剧集 题材类型 剧集主演

57、 or 主创班底 水龙吟 古装/武侠/玄幻 导演陈宙飞（代表作李米的猜想 影 赵氏孤儿），主演罗云熙 国色芳华 古装传奇/励志/言情 华策影视出品，主演杨紫、李现 你比星光美丽 都市/职场/爱情 主演谭松韵、许凯等 另一种蓝 情感/励志 主演宋茜、周渝民等 时差一万公里 都市/情感/生活 主演罗晋、任素汐等 好运家 都市/家庭/话题 主演张小斐、佟大为等 小巷人家 年代/家庭/话题 正午阳光出品，主演闫妮、李光洁、蒋欣等 日光之城 当代/青春成长/家庭 主演周游、杨秀措等 末路之徒 悬疑/涉案 导演高群书（代表作东京审判 风声等）余飞政法系列之一追踪夺命金 公安/犯罪 编剧余飞（代表作永不消逝

58、的电波 重案六组 3 重案六组 4等）余飞政法系列之二治安先锋 余飞政法系列之三大瘾 女神蒙上眼 都市/律政/情感/话题 总编剧梁振华（代表作风吹半夏 三生三世枕上书 理想照耀中国等）画皮 古装/志怪/传奇 导演、编剧郭敬明（代表作小时代系列 云之羽等）长夜长安 古装/玄幻/探案 我等你 都市情感 监制郭敬明、导演落落（代表作悲伤逆流成河 如果声音不记得）瓷龙入海 古装/传奇 改编自马伯庸、月关联合创作的新作，马伯庸代表作长安十二时辰 风起陇西等，月关代表作回到明朝当王爷等 算账 悬疑/涉案 根据海飞“迷雾海”系列小说算账改编，海飞代表作麻雀 旗袍等 资料来源：2024 年芒果四平台招商资源，

59、申万宏源研究 短剧全面布局。19 年即推出互动剧、短剧；“大芒计划”推出的念念无明、虚颜和风月变等微短剧均成为爆款精品。根据芒果 TV，不同体量的短剧均将布局，并与抖音达成合作：大芒微短剧：定位精品横屏微短剧，全年计划推出 20 部以上，题材类型专注于古言、民国、青春和轻度悬疑。精品微短剧：与抖音等平台合作，全年计划推出 50 部以上。芒果与抖音 23 年12 月签订为期 3 年，共 100 部作品的创作计划，首部作品已经在春节上线。全网播放量超 30 亿，总计热搜超 17 个。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 小程序分账剧：

60、定位爽感竖屏微短剧，全年计划推出 100 部以上，将在平台上打造竖屏剧场并给予平台流量支持。芒果的短剧相比于小程序短剧精品化程度更高，价格门槛更低（仍通过订阅制会员变现而非按集付费），旨在以高 ROI 的方式补充中腰部内容，增强用户粘性。2.3 核心视频业务拐点已至，会员量价齐升，广告回暖 芒果会员收入持续增长。截至 23 年年末，会员数为 6653 万，对应付费率为 27%，与爱奇艺、腾讯基本相当；但 ARPPU 仍然较低。图 27：芒果超媒会员收入（亿元，%）图 28：爱奇艺会员收入（亿元，%）资料来源：芒果超媒财报，申万宏源研究 资料来源：爱奇艺财报，申万宏源研究 图 29：芒果 TV、

61、爱奇艺、腾讯视频付费率（%）图 30：芒果 TV、爱奇艺月 ARPPU（元）资料来源：芒果超媒财报，爱奇艺财报，腾讯控股财报，QuestMobile，申万宏源研究 资料来源：芒果超媒财报，爱奇艺财报，申万宏源研究 渠道拓展对会员拉动效果将继续体现。渠道拓展亦有效拉动会员，23 年拓展中国移动动感地带芒果卡、淘宝 88VIP 权益合作。23Q4，会员收入同比增长 36%，超过全年增速（10%）；24Q1 会员收入亦增速较高。“动感地带芒果卡”23 年 7 月发布，主要面向大学生等年轻群体，12 月宣布用户规模突破千万。0%5%10%15%20%09120222023会员收入

62、（亿元）YoY（右轴）0%4%8%12%16%0700222023会员收入（亿元）YoY（右轴）20%22%24%26%28%芒果TV-23年年末爱奇艺-23Q4平均腾讯视频-23Q3末04822023爱奇艺芒果TV 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 淘宝 88VIP 用户可在芒果 TV 和优酷会员任选其一。这是淘宝天猫独立运营后，88VIP 首次与阿里生态以外的平台进行权益合作，充分说明对芒果用户价值和内容品牌价值的认可，因为我们认为双方的合作中芒果具有相当的议价能力。根据阿里巴巴

63、财报，24Q1 88VIP 会员数已超过 3500 万，高价值用户有望在激活为芒果 TV 会员后保持续费（根据阿里巴巴财报，截至 22Q2，每名 88VIP 的年平均消费超过 57000 元）。内容投入加大，有望带动会员数和 ARPPU 双升。芒果 21-22 年内容投入绝对值无明显增加，23 年底已加大剧集投入，综艺更创新，优质内容供给有望增加，进而带动会员数增长；内容提质后优惠促销拉会员的必要性减弱，叠加“番外收费”等会员增值付费，ARPPU亦有望提升。截至 24Q1，爱奇艺 ARPPU 已实现连续 6 个季度环比上涨，验证基于优质内容的客单价提升。图 31：芒果超媒内容投入（亿元，%）资

64、料来源：芒果超媒财报，申万宏源研究 注：使用无形资产口径影视版权当期增加金额 广告收入 23 年逐渐改善。芒果 22-23 年广告收入均下滑，23 年已逐渐改善，23H1同比下滑 17%；23Q4 已转正，同比增长 16%；24Q1 延续转正。根据公司，乘风 2023披荆斩棘第三季等头部 IP 稳住综艺广告招商大盘，去有风的地方以爱为营刷新公司剧集三年来招商金额、项目合作客户数纪录。图 32：芒果超媒广告收入（亿元，%）图 33：爱奇艺广告收入（亿元，%）资料来源：芒果超媒财报，申万宏源研究 资料来源：爱奇艺财报，申万宏源研究-10%10%30%50%70%90%0070

65、2002120222023内容投入（百万元）YoY（右轴）-30%-15%0%15%30%45%00202120222023广告收入（亿元）YoY（右轴）-30%-20%-10%0%10%20%0255075202120222023广告收入（亿元）YoY（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 如何理解芒果广告收入恢复较慢？一方面，广告主担心节目上线的确定性。23 年以来，内容监管进入新一轮常态化后节目稳定播出，随着节目正常上线排播，此部分的担心有望逐步消除。另一方面，广告主投放意愿

66、受到宏观环境影响。投放预算趋紧时，相比于品牌广告更偏向于效果广告，23 年从各公司来看，品效合一的社交短视频类广告增速更快。此外，在长视频内，剧集投放逐渐增加，根据界面新闻，23 年蒙牛独家冠名 5 档左右综艺，仅 1-9月蒙牛投放的网剧为 20 部左右；根据犀牛娱乐数据，南来北往繁花均有超过 40个品牌广告投放，根据芒果 TV，乘风 2023为 13 个品牌广告投放；推测原因为爆款剧播放量更高，较综艺投放门槛更低。爆款综艺内容仍有强招商能力。歌手 2024火爆出圈后，已有广告主追投。图 34：重点广告公司季度收入及同比增速（亿元，%）资料来源：各公司财报，申万宏源研究 注 1：阿里巴巴自 3

67、Q20 调整客户管理收入口径，将原佣金收入纳入客户管理收入中，因此为保持口径一致，3Q20 前客户管理收入也采用客户管理+佣金作为广告收入。注 2：拼多多采用在线营销收入（Online Marketing Services）为广告收入。注 3：分众传媒收入采用营业总收入口径。表 11：2023 全网 Top3 剧集和综艺播放量（亿）剧集 播放量（亿）网综 播放量（亿）狂飙 107.9 哈哈哈哈哈第三季 10.7 长相思第一季 32.9 乘风 2023 6.1 公司1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q

68、24阿里巴巴45472804746699921636京东95772075195236193唯品会8997172218拼多多65023523688889868美团294357673877878103114110腾讯7272265快手333962858

69、6467百度（Ex IQ）7768185微博23535272628272428282925哔哩哔哩2367747爱奇艺861415171715分众传媒738372923227公司1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233

70、Q234Q231Q24阿里巴巴1%21%20%20%39%13%3%-1%0%-10%-6%-8%-5%10%3%0%5%京东17%27%24%30%48%35%35%27%25%9%13%11%8%9%3%-4%1%唯品会-4%-12%-10%32%42%54%36%12%12%0%-2%-1%21%25%24%21%13%拼多多39%52%66%95%157%64%44%19%29%40%59%38%50%50%39%57%56%美团0%19%28%23%98%67%42%35%24%1%8%-5%11%41%32%41%腾讯32%13%16%22%23%23%5%-13%-18%-18%

71、-5%15%17%34%20%21%26%快手202%170%161%156%76%56%33%10%6%14%15%30%27%21%27%百度（Ex IQ）-18%-5%0%0%27%18%6%1%-4%-10%-4%-5%6%15%5%6%3%微博-16%-5%-3%4%33%35%23%19%6%-20%-20%-23%-10%8%2%5%1%哔哩哔哩90%108%126%149%234%201%110%120%46%10%16%-5%22%36%21%28%31%爱奇艺-27%-28%-11%-1%25%15%-10%-10%-30%-35%-25%-7%5%25%34%6%6%分众

72、传媒-26%-14%2%31%85%40%17%-13%-18%-49%-34%-44%-12%54%25%57%6%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 剧集 播放量（亿）网综 播放量（亿）长月烬明 31.7 大侦探第八季 6.0 资料来源：云合数据，申万宏源研究 运营商业务基础为国资背景赋予的牌照优势。芒果为湖南广电 IPTV、OTT 牌照的实际运营方，目前只有芒果超媒和新媒股份同时拥有这两张牌照，有助于多渠道放大内容价值。运营商业务受到大屏整治影响短期承压。行业监管部门针对家庭大屏端电视业态中存在的套娃收费、操作复杂等问题推

73、出一系列举措，23 年底已落实“增值收费包压减 50%”的阶段性目标。23Q4 已开始体现影响，23H1/23H2 同比增速分别为 15%/6%。我们判断今年前三季度同比口径下依然承压，环比趋稳，后续业务发展情况取决于政策变化。图 35：芒果超媒运营商收入（百万元，%）图 36：芒果超媒运营商业务毛利率（%）资料来源：芒果超媒财报，申万宏源研究 资料来源：芒果超媒财报，申万宏源研究 表 12：IPTV 大屏整治 电视大屏整改方向 电视大屏整改部分举措 页面整改指南 导航栏列出的非影视类独立收费的栏目不得超过 5 个（儿童、教育、体育、戏曲、生活、健身、音乐、财经、电子竞技、综合等）；在上海品茶首屏

74、设置免费专区入口，并对优秀免费内容设置推荐位，被推荐的免费节目上要有明显标识，同时大力提升免费内容质量。在有线电视和 IPTV上，直播入口所占画面比例占上海品茶首屏50%以上，免费专区入口和免费内容推荐位所占画面比例应占上海品茶首屏除已订购内容推荐位外20%以上；在上海品茶首屏或导航栏设置单片付费专区入口，设置在上海品茶首屏的专区入口位于免费专区下侧或右侧，不得占用免费内容推荐位；上海品茶推荐的收费节目来源应不超过 2 个收费包。收费整改指南 要求电视大屏订购信息页要列明当前电视所有收费包信息；针对用户已订购的收费包和付费单片应在订购信息页置顶显示，提供用户订购记录、订购服务截止期限、是否为自动订购等服务信息；支

75、付页面须提供返回订购信息页面的功能，供用户再斟酌等；自动续订服务须进行二次确认。运营整改指南 对 SDK 影视类收费包进行合并，只保留一个影视类 SDK 收费包；实施收费包备案管理，收费包在广电总局获得备案号后方可上线；运营主体及其合作机构不得对未备案的收费包进行产品宣传。0%7%14%21%28%35%01,0002,0003,0002020202120222023运营商收入（百万元）YoY（右轴）0%15%30%45%60%75%90%2020202120222023 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 资料来源：流媒体网公

76、众号，申万宏源研究 2.4 长期看科技和出海 XR、AI 等科技前沿方向从未缺位，提高内容生产效率。芒果 TV 已上架苹果 Vision Pro，AI 方面已推出人物角色聊天、AI 导演等。正在探索建设国有数智超级平台、数字文博大平台，打造 AI 导演爱芒、芒果大模型等。表 13：芒果超媒 XR 布局 XR布局 具体措施 虚拟现实应用研究平台 完成 XR 直播服务平台、VR 互动内容平台等产品的研发、建设；芒果 TV 上架苹果 Vision Pro 芒果 TV是国内首家上线 Vision Pro 原生应用的长视频平台，视听体验上，芒果 TV-Vision 采用 4K、HDR、高帧率、三维声超高

77、清技术，并精选了部分超 4K、超高清的高质量片源，8 部作品进入芒果 TV-Vision 的首发片单，包括纪录片中国、电影中国机长 金刚川、剧集尚食、综艺乘风 2023等。AR技术赋能综艺制作 全员加速中 2023节目利用CG 特效、全息投影、AR 技术，打造了独一无二的游戏世界；同时利用 VR 技术、虹膜识别技术、AI 人工智能等高科技元素架构了一个独立于人类世界之外的数字世界加速之城，为观众带来沉浸式的观看体验。资料来源：芒果 TV 公众号，芒果超媒年报，申万宏源研究 表 14：芒果超媒 AI 布局 AI 布局 具体措施 赋能内容生产 AIGC 有声剧、AIGC 文案、AIGC 海报已经得

78、到广泛运用。研发 AIGC HUB 应用平台，集成了领域模型、AI 绘画、语音生成等文本、图像、语音模态的 AIGC 能力。开发 AIGC 视频自动拆条技术，大幅提升二创内容生产效率，支撑披荆斩棘 全员加速中2023 爱的勘探法 我的人间烟火等重点节目的短视频制作，生产短视频超 100 万条，大幅降低内容宣发成本和平台获客成本。公司旗下国内首个 AI 导演“爱芒”在新综艺我们仨中亮相，实现了 AI 与内容的深度融合，能够承担布置任务、推荐娱乐内容等工作，具备策划、编剧、剪辑等多维度的能力 创新用户交互 探索全新商业模式，上线“嗨聊派对”全站聊天大厅，已有百万日活用户，与大模型公司合作推出 AI

79、 角色对话产品，将 AI 拟人大模型与大宋少年志 2 以爱为营等热门 IP 联动，建立 AI 角色聊天场景，试水 AI 聊天付费模式，提高用户粘性和活跃度；基于大规模剧本训练，创建热门剧集 AI 角色，并赋予剧内人设性格 资料来源：芒果 TV 公众号，芒果超媒年报，申万宏源研究 图 37：芒果超媒研发费用（百万元）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 资料来源：芒果超媒财报，申万宏源研究 芒果出海已初有成效。1）平台出海，芒果 TV 国际 APP 目前覆盖全球超过 195 个国家和地区，下载量超 1.4 亿次（根据 24 年 1

80、月投资者问答）；2）内容出海，乘风 2023花儿与少年丝路季等节目的国际传播效果获得广泛赞誉，芒果 TV 与 Netflix 在影视剧版权方面也达成了合作；3）渠道出海，芒果 TV 在 YouTube、Facebook、Twitter 等海外媒体平台持续深耕内容运营，不断扩大在海外用户群体当中的影响力。国内泛娱乐出海领先的为游戏、短视频，原因在于工程师红利、流量运营变现经验领先、产业链短、本地化相对容易；游戏 IP 优势不明显但可通过合作补齐短板。长视频出海的难点在于内容的普适性，但势在必行，芒果作为党媒国企，积极贯彻落实二十大报告提出的“加强国际传播能力建设”，持续探索中国故事和中国声音的全

81、球化表达。1）从地区选择上，以东南亚为桥头堡，向中东、非洲、欧美跃迁，并逐步进入欧美主流社群。2）内容国际化元素增多，如芒果花儿与少年海外录制，歌手 2024邀请海外艺人。3）内容出海，模式亦在出海，芒果落地乘风破浪的姐姐 越南版，播出后亦获得巨大成功。24 年出海更积极。正在实施“芒果出海 2024 行动计划”和芒果 TV 国际 App“倍增计划”。今年 4 月 14 日至 20 日，集团（台）党委书记、董事长、台长、总编辑龚政文率团出访新加坡、马来西亚，先后开展 13 场公务活动，与新加坡旅游局、新加坡电信、索尼影视、汇量科技、谷歌亚太区总部、新传媒集团、华策影视、马来西亚电讯集团、Ast

82、ro传媒集团、马来西亚通讯与数字部、马来西亚旅游局、马六甲州政府等 12 家传媒机构、运营商、公司企业、政府部门负责人座谈交流，签订 4 个合作协议，拜访中国驻新加坡和驻马来西亚大使馆，拓展湖南广电与新、马两国在文旅宣推和媒介内容、渠道、版权等领域全方位合作。表 15：芒果系出海进展 国家 芒果系出海 越南 乘风破浪的姐姐 越南版播出后连续 15 期收视登顶，荣获越南国家电视台年度最佳综艺节目奖，同时以 33 家赞助商的数量创下越南综艺节目招商之最。24 年 3 月，芒果 TV与越南头部媒体集团 YEAH1 举行战略合作签约仪式，双方将推动乘风后续系列、披荆斩棘 妈妈是超人等芒果 IP 的越南

83、版于年内上线播出。同时，YEAH1 旗下电视台将在其两小时黄金档中搭建“芒果时段”，并在未来将其升级为“芒果频道”，在越南地区实现“台网联动”。马来西亚 与马来西亚 Astro 集团共同打造“芒果节目带”。184 272 235 279 05003002020202120222023 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 国家 芒果系出海 24 年 4 月，芒果 TV与马来西亚最大的固网电信业务运营商马来西亚电讯 旗下 Unifi TV签署合作备忘录。马来西亚通讯与数字部副部长张念群希望，湖南卫视芒果 TV

84、平台推出更多马来西亚歌手，并将马来西亚作为芒果影视内容制作的首选地，马来西亚将给予税收优惠政策。24 年 4 月，湖南广电与马来西亚旅游局战略合作备忘录签约仪式暨中马建交 50 周年纪录片繁星在上启动式。新加坡 24 年 4 月，湖南广电一行先后拜访新加坡电信集团和索尼影视娱乐公司，探讨提升芒果 TV 国际 APP 下载量和覆盖率、加强引进优质内容版权、IP 改编等事宜。24 年 4 月，湖南广电与新加坡旅游局签署合作意向书。24 年 4 月，湖南广电一行拜访谷歌亚太区总部，商议在原有合作基础上，进一步促进芒果 TV 国际 APP海外增长。匈牙利 通过中餐厅 7的摄制与匈牙利国家电视台联合打造

85、“电视中国剧场”等。目前“电视中国剧场”已规划天下长河 玉面桃花总相逢等内容在匈牙利国家电视台播出。资料来源：湖南卫视公众号，南方都市报，申万宏源研究 出海有望打开会员广告及内容发行收入空间。根据各公司财报，全球流媒体领军奈飞23 年非美国和加拿大地区的收入占比为 56%；国内头部影视剧制作公司海外收入占比为个位数；爱奇艺国际版 23 年已实现全年经营盈利，23Q4 会员收入和广告收入均实现双位数同比增长（整体会员/广告收入同比增速为 1%/6%）。表 16：国内影视剧公司、IP 潮玩公司 2023 年出海情况 收入（百万元）YoY 收入占比 华策影视 131-12%5.8%柠萌影视 39 8

86、9%3.2%泡泡玛特 1,066 135%16.9%资料来源：各公司财报，申万宏源研究 注 1：华策影视使用 2023 年财报海外地区营业收入。注 2：柠萌影视使用 2023 年财报海外业务收入。注 3：泡泡玛特使用 2023 年财报港澳台及海外收入。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 3.盈利预测与估值 公司 23 年实现营业收入 146 亿元，同口径下同比增长 4.7%；归母净利润 36 亿元，同口径下同比增长 91%；扣非归母净利润 17 亿元，同口径下同比增长 5.7%。23 年归母净利润变化较大，主要是由于公司根据相关

87、规定对当期企业所得税费用进行调整所产生的非经常性损益导致。芒果超媒的快乐阳光等 6 家主要子公司为转制文化企业，19 年起免缴五年企业所得税。23 年可净额确认递延所得税资产金额约 16 亿元，同时计入当期企业所得税费用-16.28 亿元，由此形成对 23 年当期损益的一次性调整。24 年起企业所得税优惠政策变化，公司主要利润来源快乐阳光为高新技术企业，适用企业所得税率为 15%。关键建设：会员收入：芒果渠道拓展仍将继续，中国移动动感地带芒果卡、淘宝 88VIP 权益合作等；并加大剧集内容投入，长剧类型更丰富并合作知名影视制作人，短剧与抖音达成合作；均将带动会员数和 ARPPU 增长，我们预计

88、 24-26 年会员收入同比增长 20%/22%/16%。广告收入：芒果综艺仍维持头部优势；23 年广告逐渐回暖，下半年降幅缩窄，Q4 增速已经转正；基于后续储备的丰富节目，广告有望继续回暖，我们预计 24-26 年广告收入变化为 10%/10%/10%。运营商收入：受大屏整治影响短期承压，我们预计 24-26 年运营商收入变化为-10%、2%/2%。利润：芒果加大内容投入将导致成本增加，预计毛利率微降；费用仍进行有效控制；税率变化将导致所得税费用增加。我们预计 24-26 年归母净利润为 19.66/22.48/25.53 亿元。表 17：芒果超媒盈利预测（百万元）2022A 2023A 2

89、024E 2025E 2026E 营业收入 13,977 14,628 15,959 17,890 19,691 YoY-9%5%9%12%10%1）会员收入 3,915 4,315 5,167 6,313 7,326 YoY 6%10%20%22%16%期末会员人数（百万）59 67 77 90 95 月 ARPPU（元）6.0 5.7 6.0 6.3 6.6 2）广告收入 3,994 3,532 3,885 4,274 4,701 YoY-27%-12%10%10%10%3）运营商收入 2,509 2,767 2,490 2,540 2,591 YoY 18%10%-10%2%2%4）其他

90、营业收入 3,559 4,014 4,417 4,763 5,073 营业成本 9,208 9,803 11,015 12,328 13,592 1）内容成本 4,960 5,078 6,161 7,274 8,293 2）其他营业成本 4,248 4,725 4,854 5,054 5,299 毛利率 34%33%31%31%31%销售费用 2,180 2,260 2,124 2,231 2,342 管理费用 624 612 575 587 599 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 2022A 2023A 2024E 202

91、5E 2026E 研发费用 235 279 307 328 345 其他损益-135 -1,882 -28 168 260 归母净利润 1,864 3,556 1,966 2,248 2,553 YoY-12%91%-45%14%14%资料来源：芒果超媒财报，申万宏源研究 各长视频公司基本面回暖，但估值仍在历史相对低位。奈飞估值尚未到 19 年以来历史区间中值。爱奇艺估值处于历史低位。芒果超媒估值处于 19 年以来历史区间四分位以下。图 38：奈飞历史股价复盘 资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 图 39：爱奇艺 Forward PE 0070809005001,

92、0001,5002,0002,5003,0003,5002019/3/12019/9/12020/3/12020/9/12021/3/12021/9/12022/3/12022/9/12023/3/12023/9/12024/3/1总市值（亿元）预测PE-右轴-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2019/3/12019/9/12020/3/12020/9/12021/3/12021/9/12022/3/12022/9/12023/3/12023/9/12024/3/1单季营收yoy单季净利yoy

93、-右轴行业竞争加剧+业绩不及预期，市场对奈飞“未战先怯”表现失望，估值持续下修 19年迪士尼等巨头入局流媒体，行业竞争加剧 公司在美国、部分欧洲地区提价造成用户流失；19Q1用户数环比-20万，Q2环比-97万 19Q2 营 收 同 比+30%，归母净利润同比-20%，不达市场预期行业红利+公司业绩展现高成长性 疫情全球爆发，居家红利促进视频流媒体行业需求爆发 奈飞19Q3/Q4营收同 比+35%/33%，归母净利润同比+70%/346%，呈 现超预期增长 奈飞20Q1/Q2营收同 比+34%/29%，归母净利润同比+117%/174%行业红利消退+业绩增速乏力 奈 飞 20Q3/Q4营 收

94、同比+18%/14%；归母净利润同比+14%/-14%；市场担心会员及业绩增长延续性，后续展望偏弱 20年疫情影响21年内容推出进程公司利润展现成长性，带动估值提升 21Q3/Q4归母净利润同比+71%/75%，市场估值上调 21Q4用户数增长超市场预期行业竞争加剧+业绩远低预期 22Q1付费用户近10年首次下滑，用户增长遇瓶颈 22Q1营收同比+6%创近10年新低，归母净利润同比-9.6%大低预期；Q2业绩指引悲观 估值持续下修至历史最低点行业竞争格局缓解+公司内容优势凸显 流媒体行业盈利优先级提升，行业供给缩减，公司内容优势显现 22Q4推出低价广告版订阅计划，计划23Q1对约1亿共享账户

95、收费，用户增长转为盈利增长 22Q3/Q4 营 收 同 比+13%/16%，归母净利润同比+11%/6%，业绩表现超预期 22Q3新增付费用户数240万，大超公司指引100万23Q3营收同比+9%，市场担心用户及业绩增长持续性业绩反弹驱动股价上行 莫玛共享计划促进公司业绩反弹，23Q4/24Q1营收同比+14%/19%；归母净利润同比+1625%/85%奈飞长期重点转向利润增长0552022/9/12022/10/12022/11/12022/12/12023/1/12023/2/12023/3/12023/4/12023/5/12023/6/12023/7/12023/

96、8/12023/9/12023/10/12023/11/12023/12/12024/1/12024/2/12024/3/12024/4/12024/5/12024/6/1 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 表 18：芒果超媒可比公司估值 股票代码 股票简称 2024/6/7 归母净利润（亿人民币）PE 总市值（亿人民币）23A 24E 25E 24E 25E IQ.O 爱奇艺 289 28 32 39 9 7 NFLX.O 奈飞 19,654 407 586 700 34 28 3

97、00251.SZ 光线传媒 263 4 11 12 24 22 平均值 22 19 300413.SZ 芒果超媒 417 36 20 22 21 19 资料来源：Bloomberg，Wind，申万宏源研究 注：爱奇艺，奈飞盈利预测均使用彭博一致预期调整后净利润+；光线传媒使用 Wind 一致预测归母净利润。目标市值 590 亿元，维持买入评级。可比公司 24 年平均 PE 为 22x，奈飞 24 年 PE为 34x；爱奇艺 24 年 PE 为 9x，估值较低，部分由于交易性因素，中概股整体估值不高；光线传媒 24 年 PE 为 24x，但业绩随项目表现有一定波动，而芒果作为平台公司，综艺已具备

98、工业化生产能力。芒果 19 年至今，Forward PE 区间为 14-88x，中值为 33x；短期税率影响落地，再证综艺能力，中期看剧集能力验证，长期看科技出海，作为国有新媒代表中长期确定性强，给予 24 年目标 PE30 x，对应目标市值 590 亿元，相较当前有 41%上涨空间，维持买入评级。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 风险提示 宏观经济变化。广告是综艺的重要变现方式，广告主投放意愿受宏观经济变化影响较大。内容监管进一步趋严风险。当前整体监管环境对影视综艺内容较为严格，但不排除政策监管有进一步趋严风险，使得芒果 T

99、V 部分项目下架或延期。人才流失风险。优质人才储备是公司内容自制和创新能力的基础，而市场化运营的芒果超媒有可能面临人才流失风险，导致项目招商和会员增长不及预期。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 32 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入 13,977 14,628 15,959 17,890 19,691 营业收入 13,977 14,628 15,959 17,890 19,691 互联网视频业务 10,418 10,614 11,543 13,126 14,618 新媒

100、体互动娱乐内容制作 1,391 1,150 1,207 1,268 1,331 内容电商 2,136 2,823 3,168 3,454 3,700 其他 32 42 42 42 42 营业总成本 12,306 12,906 13,981 15,444 16,883 营业成本 9,208 9,803 11,015 12,328 13,592 互联网视频业务 6,136 6,229 7,230 8,413 9,421 新媒体互动娱乐内容制作 1,045 856 899 944 991 媒体零售 2,000 2,683 2,851 2,936 3,145 其他 28 35 35 35 35 税金及

101、附加 91 100 80 89 138 销售费用 2,245 2,260 2,124 2,231 2,342 管理费用 647 612 575 587 599 研发费用 258 279 307 328 345 财务费用-142-148-121-119-133 其他收益 127 123 123 123 123 投资收益 133 73 81 96 83 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失-118-68-16-24-22 资产减值损失-50-33 77-75-75 资产处置收益 1 1 0 0 0 营业利润 1,764 1,819 2,243 2,

102、565 2,917 营业外收支 41 32 0 0 0 利润总额 1,806 1,851 2,243 2,565 2,917 所得税 0-1,621 324 370 425 净利润 1,806 3,471 1,919 2,195 2,492 少数股东损益-59-84-47-53-61 归母净利润 1,864 3,556 1,966 2,248 2,553 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 净利润 1,806 3,471 1,919 2,195 2,492 加：折旧摊销减值 5,251 5,302 4,938 5,2

103、16 6,297 财务费用 25 18-121-119-133 非经营损失-134-1,703 1,532-96-83 营运资本变动-1,102 179 148 226 398 其它-5,223-6,183-5,186-6,305-7,813 经营活动现金流 622 1,084 3,230 1,118 1,158 资本开支 190 150-976-596-730 其它投资现金流 847 906 81 96 83 投资活动现金流 657 756 1,058 692 814 吸收投资 316 0 0 0 0 负债净变化 1,569 383 0 63 63 支付股利、利息 256 555-121-1

104、19-133 其它融资现金流-97-146 0 0 0 融资活动现金流 1,532-318 121 182 196 净现金流 2,811 1,522 4,409 1,992 2,168 资料来源：wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 33 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 合并资产负债表 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 22,148 20,915 26,067 28,649 31,196 现金及等价物 13,065 12,934 17,343 19,335 21,503 应收款项 6,432 5,294

105、6,016 6,684 7,118 存货净额 1,609 1,717 1,740 1,661 1,607 合同资产 929 839 839 839 839 其他流动资产 113 130 130 130 130 长期投资 4 0 0 0 0 固定资产 174 142 109 75 42 无形资产及其他资产 7,458 10,365 8,099 8,687 9,624 资产总计 29,784 31,422 34,275 37,411 40,862 流动负债 10,623 9,860 10,731 11,609 12,504 短期借款 1,111 97 34 34 34 应付款项 7,799 8,3

106、31 9,361 10,476 11,551 其它流动负债 1,713 1,433 1,336 1,099 920 非流动负债 190 198 262 325 388 负债合计 10,813 10,059 10,992 11,934 12,893 股本 1,871 1,871 1,871 1,871 1,871 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 9,646 8,811 8,811 8,811 8,811 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 126 180 209 243 281 未分配利润 7,371 10,630 12,567 14,781 17,295 少数股东权益-44

107、-129-175-229-289 股东权益 18,970 21,364 23,283 25,478 27,970 负债和股东权益合计 29,784 31,422 34,275 37,411 40,862 资料来源：wind，申万宏源研究 重要财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股指标(元)-每股收益 1.00 1.90 1.05 1.20 1.36 每股经营现金流 0.33 0.58 1.73 0.60 0.62 每股红利-每股净资产 10.16 11.49 12.54 13.74 15.11 关键运营指标(%)-ROIC 23.1 37.3 28.9 32.0

108、 34.4 ROE 9.8 16.5 8.4 8.7 9.0 毛利率 34.1 33.0 31.0 31.1 31.0 EBITDA Margin 48.3 47.2 44.6 42.3 45.6 EBIT Margin 11.9 11.6 13.3 13.7 14.1 营业总收入同比增长-9.0 4.7 9.1 12.1 10.1 归母净利润同比增长-11.8 90.7-44.7 14.4 13.5 资产负债率 36.3 32.0 32.1 31.9 31.6 净资产周转率 0.74 0.68 0.68 0.70 0.70 总资产周转率 0.47 0.47 0.47 0.48 0.48 有效

109、税率 0.0-91.2 15.0 15.0 15.0 股息率-估值指标(倍)-P/E 22 12 21 19 16 P/B 2.3 2.1 1.9 1.7 1.6 EV/Sale 2.3 2.1 1.7 1.4 1.2 EV/EBITDA 4.8 4.5 3.8 3.3 2.5 股本 1,871 1,871 1,871 1,871 1,871 资料来源：wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 34 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业

110、态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东组 茅炯 021-3

111、3388488 银行团队 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 华东创新团队 朱晓艺 华北创新团队 潘烨明 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业

112、相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深

113、 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请

114、。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资

115、目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。