1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20242024年年0606月月1313日日优于大市优于大市中兴通讯（中兴通讯（000063.SZ000063.SZ）坚持自主创新，积极布局坚持自主创新，积极布局“算力算力+连接连接”核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告通信通信通信设备通信设备证券分析师：马成龙证券分析师：马成龙证券分析师：袁文翀证券分析师：袁文翀1-S0980518100002S0980523110003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值32.30-34.00 元收盘价26.93 元总市值/流通市值128813

2、/128793 百万元52 周最高价/最低价46.75/20.89 元近 3 个月日均成交额2533.33 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告中兴通讯（000063.SZ）-一季度平稳发展，加速“连接+算力”拓展 2024-04-28中兴通讯（000063.SZ）-2023 年经营稳健，研发保持高强度投入 2024-03-14中兴通讯（000063.SZ）-三季度研发投入持续加大，致力于构建全面数字经济底座 2023-10-26中兴通讯（000063.SZ）-2023 年上半年归母净利润同比增长20%，正加快部署算力产品 2023-08-21中兴通讯（0000

3、63.SZ）-一季度归母净利润同比增长 19%，服务器产品持续发力 2023-04-24中兴通讯发展稳健，布局中兴通讯发展稳健，布局“算力算力+连接连接”，经营业绩持续创新高，经营业绩持续创新高。公司是全球稀缺的 5G 端到端设备解决方案提供商，产品覆盖无线、有线、云计算、终端产品和专业通信服务，业务覆盖160多个国家和地区。2023 年全年实现营收1242.5 亿元（同比+1.1%），归母净利润93.3 亿元（同比+15.4%）。行业行业：运营商及互联网厂商均加大算力部署运营商及互联网厂商均加大算力部署，5G-A5G-A 今年开启商用今年开启商用。（1）算算力方面力方面，中央及地方政府频出政

4、策明确算力规划。IDC 数据显示，2023年中国加速服务器市场规模达 94 亿美元，同比增长 104%。2024 年运营商资本开支继续向算力侧倾斜，移动近期集采 PC 服务器（约 164 亿元）和 AI 服务器（约 191 亿元）总额创历史新高，中兴通讯在 PC 服务器中标份额持续第一。互联网厂商近期资本开支同比环比均有所提升，公司已与百度等厂商开展合作。（2）连接方面连接方面，2024 年为 5G-A 商用元年，运营商及华为均积极部署 5G-A 网络。公司领先行业发布 5G-A 通感一体技术并已应用在低空经济飞行器上，该技术是低空飞行器位置感知核心技术。我国低空经济行业市场规模超万亿，5G-

5、A 技术受益低空经济发展。竞争力：中兴通讯深耕行业竞争力：中兴通讯深耕行业3030 年客户壁垒高；研发投入领先同行，核心底年客户壁垒高；研发投入领先同行，核心底层技术坚持自主创新。层技术坚持自主创新。（1）通信网络部署具有继承性，下游客户倾向于“单一来源”采购方式，公司深耕行业 30 年，已形成较高客户壁垒。（2）公司重视研发创新，2023 年研发费用在上市公司中排名第二。公司是国内唯二量产 7nm 导入 5nm 芯片企业，子公司中兴微电子 2022 年收入已超 100 亿元，在国内芯片设计企业中排名前五。（3）自研能力自研能力强，在通用服务器和强，在通用服务器和 AIAI 服务器均积极部署。

6、服务器均积极部署。中兴微电子自研 CPU 芯片已于今年 2 月工商注册。基于自主可控技术，公司推出 3 种不同形态通用服务器平台，包括国产 X86 架构 CPU 平台、自研 ZFX CPU 平台等。AI服务器已针对不同规模大模型和中小型模型场景发布系列化产品，其中R6900 G5 GPU 服务器支持 8 个英伟达 H20 或壁仞芯片。2024 年 Q1 公司AI 服务器在运营商和互联网公司都有发货。盈利预测与估值：盈利预测与估值：维持盈利预测，预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 103/110/115 亿元，对应当前 A 股 PE 分别为 13/12/11X、H 股 PE分别为

7、8/7/6X。结合绝对和相对估值法，预计 A 股股价合理区间在32.3-34.0 元，相对于目前股价有20%28%空间，给予“优于大市”评级。风险提示风险提示：激烈竞争导致产品价格下降、毛利下滑的风险；海外订单拓展的风险；算力网络等下游需求假设不及预期风险，贸易摩擦等其他风险。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E营业收入(百万元)122,954124,251128,234133,647139,665(+/-%)7.4%1.1%3.2%4.2%4.5%净利润(百万元)80809326

8、1432(+/-%)18.6%15.4%9.9%7.0%4.2%每股收益（元）1.711.952.142.292.39EBITMargin7.0%7.4%9.5%9.7%9.6%净资产收益率（ROE）13.8%13.7%13.8%13.6%13.0%市盈率（PE）15.813.812.611.711.3EV/EBITDA19.619.017.816.816.3市净率（PB）2.171.891.741.601.47资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录公司概况公司概况.6 6

9、中兴通讯经营稳健，持续发力“连接+算力”.6管理层经验丰富，重视合规经营.10成本费用管控良好，业绩稳健增长.11行业发展及格局行业发展及格局.1313算力：运营商加大算力投资，中兴通用服务器份额领先.13连接：5G 网络向 5G-A 演进，中兴通感一体化的技术应用广泛.20连接：全球 FWA 市场需求旺盛，中兴 CPE 产品持续受益.24核心竞争力与成长核心竞争力与成长.2727研发：投入领先同行，坚持核心技术创新发展.27市场：形成较高客户渠道壁垒.31发展：聚焦算力，服务器市场快速增长.32财务分析财务分析.3535资本结构及偿债能力分析.35经营效率分析.36成长性分析.37盈利能力分

10、析.37现金流量分析.38业绩拆分及业绩拆分及盈利预测盈利预测.3939业绩拆分假设前提及盈利预测.39敏感性分析.40估值与投资建议估值与投资建议.4141绝对估值：26.9-34.0 元.41相对估值：32.3-43.1 元.42投资建议.43风险提示风险提示.4444附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值.4646aV9WaYbZ9WfYbZbZ6M9R8OoMqQtRnRiNrRqOkPpOrO9PpOqQxNsQtRxNmPnQ请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：中兴通讯产品布局.6图2：中兴通讯 1994-2023 营业收入

11、（亿元、%）.7图3：中兴通讯 2023 年业务收入构成（%）.7图4：中兴通讯 2023 年市场收入构成（%）.7图5：中兴通讯 2009-2023 业务收入构成（亿元、%）.8图6：中兴通讯 2009-2023 市场收入构成（亿元、%）.8图7：中兴通讯 5G-A 产品.9图8：中兴 RoomPON 5.0 产品.9图9：中兴通讯全系列服务器.9图10：中兴服务器支持芯片及存储产品.9图11：中兴通讯星云 3.0 大模型.10图12：中兴 AiCube 训推一体机.10图13：中兴通讯股权结构.10图14：中兴通讯 2019-2024Q1 季度营收及增速（亿元、%）.12图15：中兴通讯

12、2019-2024Q1 季度归母净利润及增速（亿元、%）.12图16：中兴通讯 2019-2024Q1 季度毛利率净利率ROE（%）.12图17：中兴通讯 2009-2023 分业务毛利率（%）.12图18：中兴通讯 2009-2023 各项费用率（%）.12图19：中国服务器市场预测.15图20：中国加速服务器市场预测（单位：百万美元）.15图21：中国移动 2024 年 PC 服务器集采表格采购信息（1）.17图22：中国移动 2024 年 PC 服务器集采表格采购信息（2）.17图23：国内三大云厂商资本开支（百万元）.19图24：国内大模型综合竞争力气泡图.19图25：R5300 G5

13、 服务器打破了 SPEC CPU 2017 测试世界纪录.19图26：R5350 G5 服务器登上“中国算力榜”TOP3.19图27：中兴服务器及存储产品持续创新.20图28：中兴服务器市场发货量持续增长.20图29：2022 年中国通用服务器市场份额占比（%）.20图30：2019-2023 我国累计开通 5G 基站规模（单位：万个）.20图31：3GPP5G 标准进展进展.21图32：中国移动宣布 5G-A 商用.21图33：中国移动宣布 5G-A 商用.21图34：低空经济概览.22图35：低空经济发展驱动因素.22图36：中国低空经济市场规模预测.22图37：中国低空经济发展痛点.22

14、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38：B5G 愿景.23图39：通感一体融合网络架构.23图40：美团无人机配送航线感知画面.24图41：2018-2022 中兴在全球设备市场份额不断提升.24图42：FWA 的无线组网架构.25图43：FWA 方案速率测试效果.25图44：2020 到 2023 年间全球的运营商对 FWA 服务的提供情况.25图45：全球 FWA 连接数及预测.25图46：5G CPE 出货量预测（台）.25图47：5G CPE 市场规模预测（亿元）.25图48：TSR 数据终端报告.26图49：通信板块上市公司 2023 年研发费用

15、前十公司对比（单位：亿元）.27图50：2023 年中国企业研发强度榜单（单位：%）.27图51：中兴微电子营收和利润（单位：亿元）.29图52：2020 中国十大 IC 设计企业.29图53：公司专利技术一览.29图54：2023 年全球 Top PCT 申请者.30图55：Top 5G Patent delaring companies（2023）.30图56：武钢有限、中国联通和中兴通讯荣获 GSMA GLOMO“最佳互联经济移动创新奖”.31图57：无线通信设备商发展历程.31图58：中国移动 700M 无线通信网络中标情况.32图59：中国电信 100G DWDM/OTN 集采公示.

16、32图60：中兴微电子 ZHUFENGXIN 芯片商标注册.33图61：中兴微电子 ZHUFENGXIN 芯片商标注册.33图62：中兴通讯智算服务器“3+2+3”方案.33图63：中兴通讯 R5310 G3 机架服务器结构.33图64：中兴通讯 R6900 G5 GPU 服务器.34图65：2017-2024Q1 年公司资产负债率和有息负债率.35图66：可比公司资产负债率和有息负债率对比（2023）.35图67：2017-2024Q1 年公司流动比率、速动比率和权益乘数.36图68：2017-2024Q1 应收账款周转天数对比.36图69：2017-2024Q1 应付账款周转天数对比.36

17、图70：2017-2024Q1 总资产周转率对比.37图71：2017-2024Q1 存货周转天数对比.37图72：2017-2024Q1 年营业收入增速对比.37图73：2017-2024Q1 年归母净利润增速对比.37图74：2017-2024Q1 年公司毛利率和净利率.38图75：2023 年行业毛利率、净利率和 ROE 对比.38图76：2017-2024Q1 年公司三大费用率情况.38图77：2017-2024Q1 公司现金流量情况.39请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5表1：中兴通讯管理层介绍.11表2：“数字经济”相关政策梳理.14表3：今年各

18、地方政府算力规划一览.14表4：国内部分智算中心项目.15表5：三大运营商资本开支明细情况（亿元）.16表6：中国电信 AI 算力服务器（2023-2024 年）集采及中标候选人.16表7：IDC PRC Quarterly Server Tracker Publication Date:March 30th.2022.18表8：同行可比公司 2023 年经营情况对比.27表9：中兴微电子可提供全系列通信网络、系统、终端芯片.28表10：中兴微电子一站式服务设计能力.28表11：中国移动近几年 PC 服务器集采结果.32表12：中兴通讯未来三年营收拆分（单位：亿元、%）.39表13：中兴通讯未

19、来三年盈利预测表.40表14：情景分析（乐观、中性、悲观）（单位：百万元、%）.40表15：公司盈利预测假设条件（单位：%）.41表16：资本成本假设.41表17：FCFF 估值表.42表18：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）.42表19：可比盈利预测估值比较（更新至 2024 年 6 月 11 日）.43请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6公司概况公司概况中兴通讯经营稳健，中兴通讯经营稳健，持续发力持续发力“连接连接+算力算力”中兴通讯中兴通讯是全球稀缺的是全球稀缺的 5G5G 端到端设备解决方案提供商端到端设备解决方案提供商，通过全系列的无

20、线、有线、云计算、终端产品和专业通信服务，灵活满足全球不同运营商和政企客户的差异化需求以及快速创新的追求。中兴通讯的业务按客户维度可以划分为运营商网络业务、政企业务和消费者业务三块。其中，运营商板块和政企板块在业务上存在重合，如云计算、IT 产品、能源等。运营商网络：运营商网络：聚焦运营商网络演进需求，提供无线接入、有线接入、承载网络、核心网、电信软件系统与服务等创新技术和产品解决方案。政企业务政企业务：聚焦政企客户需求，基于“通讯网络、物联网、大数据、云计算”等产品，为政府以及企业提供各类信息化解决方案。消费者业务：消费者业务：聚焦消费者的智能体验，兼顾行业需求，开发、生产和销售智能手机、移

21、动数据终端、家庭信息终端、融合创新终端等产品，以及相关的软件应用与增值服务。图1：中兴通讯产品布局资料来源：中兴通讯年报，国信证券经济研究所整理 传统业务发展稳健传统业务发展稳健中兴通讯成立于 1985 年，在香港和深圳两地上市，业务覆盖 160 多个国家和地区，服务全球 1/4 以上人口。历经 30 多年，公司传统业务稳健发展，并加速第二曲线拓新。主营产品发展经历四个阶段主营产品发展经历四个阶段第一阶段第一阶段 2G2G 时代时代（-1998 年年）：单一客户主体为运营商；1990 年公司自主研发数字程控交换机 ZX500；1998 年成立手机产品部进军手机市场。第

22、二阶段第二阶段 3G3G 时代（时代（-2011 年）：年）：客户从运营商客户拓展到消费者客户；1999 年推出 ZTE198 全中文双频手机和 GSM900/1800 双频移动通信系统；2003请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7年依靠 CDMA 技术终端合同。第三阶段第三阶段 4G4G 时代时代（-2017 年年）：基本形成运营商、消费者和政企三大业务模块；2012 年推出首款单芯片 4GLTE 智能手机；2015 年实现营收突破千亿，跻身全球四大通信主设备商。第四阶段第四阶段 5G5G 时代（时代（20

23、172017 年至今）：年至今）：运营商、消费者和政企三大业务模块协同发展；成为全方位解决方案提供商。图2：中兴通讯 1994-2023 营业收入（亿元、%）资料来源：中兴通讯年报，国信证券经济研究所整理分业务分业务产品产品来看来看：中兴通讯传统中兴通讯传统运营商网络业务占比逐年上升运营商网络业务占比逐年上升，经营稳健经营稳健。除 2012年外占比均超过 50%，2018 年因中美贸易摩擦影响，从 2019 年重启成长，呈现出较强的韧性；消费者业务受 2018 年美国制裁影响最大，2019 年到达低谷，从 2020年开始回升；政企业务的收入规模较为平稳，受益于企业数字化转型加速趋势，未来几年有

24、望保持高速增长。2023 年运营商业务营收 827.6 亿元，占比 67%，公司积极布局 5G 无线系列化创新产品；其次是消费者业务，营收 279.1 亿元，占比22%，全新屏下摄像手机引领技术更新迭代，家庭信息终端规模跃升；政企业务营收 135.3 亿元，占比 11%，聚焦能源、交通、政务、金融、互联网、大企业，IT设备和数据库稳定开拓。图3：中兴通讯 2023 年业务收入构成（%）图4：中兴通讯 2023 年市场收入构成（%）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理分市场来看分

25、市场来看：20182018 年后中兴通讯年后中兴通讯国内收入占比逐年提升国内收入占比逐年提升。2023 年国内占比提升至 69.61%，为历史最高，随着中国 5G 的全面建设，预计在未来的几年内，公司的国内收入占比仍将维持高位；海外市场拓展受 2018 年贸易摩擦事件影响较大，收入占比持续下降，但考虑到海外网络升级、改造，及疫情对通信需求的增加，公司持续优化优势产品，有望改善海外市场经营表现。图5：中兴通讯 2009-2023 业务收入构成（亿元、%）图6：中兴通讯 2009-2023 市场收入构成（亿元、%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

26、 持续发力持续发力“连接连接+算力算力”两年前中兴通讯定义的第二曲线选择了锚定服务器和存储、终端、5G 行业应用、汽车电子、数字能源等作为突破口。去年开始，公司公司持续在持续在“连接连接+算力算力”技术技术上进行高强度研发投入上进行高强度研发投入，不断拓宽不断拓宽“连接连接”主航道，加快向主航道，加快向“算力算力”拓展步伐拓展步伐。连接方面：连接方面：无线领域中兴通讯不断深入拓展垂直行业市场，携手运营商打造了一个又一个标杆应用案例。例如在矿山行业，中兴通讯携手合作伙伴打造的“双频 5G 网络助力智慧采煤”项目，荣获 2023 年 GSMA“5G 能源挑战奖”。中兴通讯把握 5G 发展节奏，已经

27、研发出 128TR、通感基站等面向 5G-A 演进的高集成创新产品。有限领域，中兴通讯 200G/400G OTN、10G PON/50G PON请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9等业界主流产品表现出色，其中 10G PON 市场份额排名全球第二，OTN 200G端口发货量全球第二、OTN 400G 端口发货量同比增速全球第一。2023 年 9月，公司推出新一代 FTTR 产品 RoomPON 5.0，其中臻选版本支持 3000MbpsWi-Fi 体验，配备 10 英寸全光中屏，助力运营商打开智慧家庭业务新局面。图7：中兴通讯 5G-A 产品图8：中兴 Ro

28、omPON 5.0 产品资料来源：中兴通讯官微、国信证券经济研究所整理资料来源：中兴通讯官网、国信证券经济研究所整理算力方面：算力方面：2023 年，公司发布了 G5 系列服务器，支持液冷散热，具备高密度算力、灵活扩展、异构算力、海量存储、稳定可靠等特性，不仅在运营商市场保持份额领先，同时深入拓展金融、能源、互联网等行业市场。此外还开发了“数据处理器”DPU 芯片及方案，并作为首批合作伙伴，入驻中国移动“芯巢”DPU 创新开放实验室。公司的云电脑终端，与运营商合作形成规模销售，2023 年上半年云电脑实现收入同比翻番，在国内运营商市场销售占比排名第一。该产品还被知名市场机构 Frost&Sul

29、livan 沙利文评选为“2023全球产品领导奖”。图9：中兴通讯全系列服务器图10：中兴服务器支持芯片及存储产品资料来源：中兴通讯官微、国信证券经济研究所整理资料来源：中兴通讯官微、国信证券经济研究所整理中兴通讯发布星云中兴通讯发布星云 3.03.0，加快行业应用加快行业应用 AIAI 大模型发展大模型发展。中兴通讯自研的星云大模型在众多场景实现应用：基于研发大模型，编码效率提升 30%；通过应用企业大请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10模型，公司实现高频业务提效 20%以上；在南京滨江基地通过工业大模型，将订单排产时间缩短 88%、工艺文件生成效率提升

30、50%。从数字星云 1.0 到 3.0，中兴通讯已联合超过 1000 家头部合作伙伴成功践行产业数智化转型。面对不同企业个性化需求，面对不同企业个性化需求，中兴通讯中兴通讯发布了发布了 AiCubeAiCube 训推一体机的解决方案。训推一体机的解决方案。在软硬件方面，提供多品类高算力硬件底座和易用的训推平台，内置主流大模型和AI 应用。在服务方面，提供定制化服务和代训服务。图11：中兴通讯星云 3.0 大模型图12：中兴 AiCube 训推一体机资料来源：中兴通讯官微、国信证券经济研究所整理资料来源：中兴通讯官微、国信证券经济研究所整理管理层经验丰富，重视合规经营管理层经验丰富，重视合规经营

31、 中兴通讯股权结构清晰中兴通讯股权结构清晰中兴通讯控股股东中兴新是由西安微电子、航天广宇、中兴维先通三方股东合资组建。2017 年 4 月，航天广宇向国兴睿科公开转让持有的中兴新 2.5%股权，股权交割完成后西安微电子、航天广宇、中兴维先通及国兴睿科分别持有中兴新 34%、14.5%、49%和 2.5%的股权。中兴新现有董事 9 名，其中西安微电子推荐 3 名，航天广宇推荐 2 名，中兴维先通推荐 4 名，分别占中兴新董事会的 33.33%、22.22%及 44.45%。图13：中兴通讯股权结构请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11资料来源：Wind，国信证券

32、经济研究所整理 中兴通讯加强合规管控，治理结构优化中兴通讯加强合规管控，治理结构优化2018 年贸易摩擦事件后，公司根据美国要求改组董事会，二级以上干部均被更换，并派驻专业的合规协调员。新任接替人除了来自中兴通讯股东（西安微电子研究所，航天科工集团）调派，大多是中兴内部员工提拔，且在公司工作多年。业务层面高管多为 70 年后，整体较为年轻，干劲足。表1：中兴通讯管理层介绍姓名姓名职务职务背景背景李自学李自学董事长、执行董事1964 年生，来自西安微电子技术研究所抽调，历任西安微电子技术研究所党委书记兼副所长，拥有丰富的电子行业从业及管理经验徐子阳徐子阳执行董事、总裁1972 年生，1998 年

33、加入中兴，历任公司程序员、科长、产品经理、海外地区总经理、公司总裁助理。兼具技术和市场背景。顾军营顾军营执行董事、执行副总裁1967 年生，来自航天科工集团抽调，等职务历任航天时代电子副总裁李步青李步青非执行董事1972 年出生，1994-2001 年任职深圳航天广宇，2016 年至今先后任航天工业技术研究院副总经济师、总会计师诸为民诸为民非执行董事1966 年出生。历任中兴新研发工程师、南京研究所所长、副总经理；现兼任中兴新、深圳市中兴维先通设备有限公司、深圳市新宇腾跃电子有限公司董事方榕方榕非执行董事1964 年出生，1995-1997 年任职于中兴新；1998-2009 年任公司高级副总

34、裁李莹李莹执行副总裁、财务总监1978 年生，2002 年加入中兴，历任公司成本战略负责人、财经管理部主任王喜瑜王喜瑜执行副总裁、CTO1974 年生，1998 年加入中兴，历任公司工程师、项目经理、无线研究所院长、CTO 及总裁助理谢峻石谢峻石执行副总裁，COO1975 年生，2001 年加入公司，历任公司国际市场技术经理、欧洲南亚区域商务技术部经理、欧洲北美区域副总经理，欧美区域 MKT 及方案部总经理罗斯科罗斯科霍华德霍华德特别合规协调员Bames&Thomburg 律师事务所合伙人，专注于在国家安全以及贿赂、反垄断等业务，包括反腐败与外国腐败、实践法案、反垄断诉讼、商业诉讼、公司合规、

35、调查和防御、诉讼等资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理成本费用管控良好，业绩稳健增长成本费用管控良好，业绩稳健增长中兴通讯营收从中兴通讯营收从 20192019 年开始逐步恢复，持续向好。年开始逐步恢复，持续向好。2024 年一季度实现营业收入305.78 亿元，同比增长 4.93%；归母净利润 27.41 亿元，同比增长 3.74%。从季请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12度数据看，公司 2019 年开始营业收入稳定提升，2019 年 Q3 归母净利润增长显著，达 26.57 亿元，2020 年有所下降，后续稳中向好。图14：中兴通讯 2019-20

36、24Q1 季度营收及增速（亿元、%）图15：中兴通讯 2019-2024Q1 季度归母净利润及增速（亿元、%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理中兴通讯中兴通讯毛利率水平较为稳定毛利率水平较为稳定，净利率净利率、ROEROE 趋势一致趋势一致。2020 年毛利率下降明显，主要因为 2020 是 5G 设备商发展初期，公司前期可能为了获取份额牺牲一定的运营商业务毛利率，另 2020 年下半年上游原材料的涨价也会对毛利率产生影响。2023 年毛利率上升主要是由于公司优化成本结构后运营商网络毛利率上升所致。图16：中兴通讯 2019-2024Q1 季

37、度毛利率净利率ROE（%）图17：中兴通讯 2009-2023 分业务毛利率（%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理中兴通讯中兴通讯费用管控趋势向好。费用管控趋势向好。研发费用持续加大，即使经历三次亏损，研发费用率也没有较大波动，2023 年高达 20.35%，造就公司 ICT 技术的领先地位。销售费用率从 2013 年开始逐年下滑，2020 年销售费用率降至历史低点的 7.47%。管理费用和财务费用保持稳定低位，管理费用率 2018 年开始有所上升，2019 年达到高位 5.26%后又逐渐下降。图18：中兴通讯 2009-2023 各项费用率

38、（%）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理行业发展及格局行业发展及格局算力：算力：运营商加大算力投资，中兴通用服务器份额领先运营商加大算力投资，中兴通用服务器份额领先 政策频出支持算力发展规划，央企或纳入人工智能统筹谋划政策频出支持算力发展规划，央企或纳入人工智能统筹谋划政府大力支持数字经济发展。政府大力支持数字经济发展。数字经济有望成为我国经济发展的重要引擎，多次被中共中央、国务院、发改委、工信部等重要机构提出。2023 年是全面贯彻落实党的二十大精神的开局之年，是实施“十四五”规划承上启下的关键一年。随着我国数字

39、经济相关发展战略的持续深入实施，新一代数字技术创新活跃、快速扩散，加速与各行各领域深入融合，有力支撑了现代化经济体系的构建和经济社会的高质量发展。国资委重视人工智能发展，强调央企纳入人工智能统筹谋划。国资委重视人工智能发展，强调央企纳入人工智能统筹谋划。2024 年 2 月 19日，国务院国资委召开“AI 赋能产业焕新”中央企业人工智能专题推进会。会议认为，加快推动人工智能发展，是国资央企发挥功能使命，抢抓战略机遇，培育新质生产力，推进高质量发展的必然要求。会议强调中央企业要把发展人工智能放在全局工作中统筹谋划，国内 AI 算力需求有望进一步提升。今年 1 月底，国务院国资委秘书长、新闻发言人

40、庄树新表示国资委将谋划推动一批重大工程，遴选战略性新兴产业“百项工程”，包括实施人工智能 AI+等专项行动等。近两年以运营商为代表的央企已持续加大算力投入和部署。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14表2：“数字经济”相关政策梳理日期日期文件名称文件名称机构机构核心要点核心要点2023.12数字经济促进共同富裕实施方案发改委、国家大数据局到 2025 年，以数字经济促进共同富裕在缩小区域、城乡、群体、基本公共服务差距上取得积极进展，数字经济在促进共同富裕方面的积极作用开始显现数字经济在促进共同富裕方面的积极作用开始显现。2023.06关于开展中小企业数字化转型

41、城市试点工作的通知财政部、工信部通过开展城市试点，支持地方政府综合施策，探索形成中小企业数字化转型的方探索形成中小企业数字化转型的方法路径、市场机制和典型模式，梳理一批数字化转型细分行业，打造一批数字化法路径、市场机制和典型模式，梳理一批数字化转型细分行业，打造一批数字化转型转型“小灯塔小灯塔”企业企业。2023 年先选择 30 个左右城市开展试点工作，以后年度根据实施情况进一步扩大试点范围。2023.03关于加快推进能源数字化智能化发展的若干意见国家能源局发挥智能电网延伸拓展能源网络潜能，推动形成能源智能调控体系，提升资源精准高效配置水平；推动数字化智能化技术在煤炭和油气产供储销体系全链条和

42、各环推动数字化智能化技术在煤炭和油气产供储销体系全链条和各环节的覆盖应用节的覆盖应用，提高行业整体能效、安全生产和绿色低碳水平。2023.02数字中国建设整体布局规划中共中央、国务院政务数字化智能化水平明显提升，打通数字基础设施大动脉。加快 5G 网络与千兆光网协同建设，深入推进 IPv6 规模部署和应用，系统优化算力基础设施布局，促促进东西部算力高效互补和协同联动，进东西部算力高效互补和协同联动，引导通用数据中心、超算中心、智能计算中导通用数据中心、超算中心、智能计算中心、心、边缘数据中心等合理梯次布局。整体提升应用基础设施水平，加强传统基础设施数字化、智能化改造。2022.03政府工作报告

43、国务院加强数字中国建设整体布局。建加强数字中国建设整体布局。建设数字信息基础设施，逐步构建全国一体化大数据中心体系，推进 5G 规模化应用，促进产业数字化转型促进产业数字化转型，发展智慧城市发展智慧城市、数字乡数字乡村。加快发展工业互联网，培育壮大集成电路、人工智能等数字产业，提升关键村。加快发展工业互联网，培育壮大集成电路、人工智能等数字产业，提升关键软硬件技术创新和供给能力软硬件技术创新和供给能力。2022.02国家发展改革委等部门关于同意京津冀地区启动建设全国一体化算力网络国家枢纽节点的复函等发改委同意启动八大算力枢纽节点建设并规划十大数据中心集群，八大算力枢纽节点建设并规划十大数据中心

44、集群，正式启动东数西算工程2022.01“十四五”数字经济发展规划国务院布局八大算力枢纽布局八大算力枢纽，推进云网协同，统筹算力和智能调度，建设绿色数据中心2021.07新型数据中心发展三年行动计划（2021-2023 年）工信部计划用三年时间形成与数字经济相适应的新型数据中心发展格局，建设全国一体化算力网络，逐步降低电能利用效率2021.05全国一体化大数据中心协同创新体系算力枢纽实施方案发改委建设全国一体化算力网络枢纽节点，建设全国一体化算力网络枢纽节点，加强绿色数据中心建设，推动老旧基础设施转型升级2020.12关于加快构建全国一体化大数据中心协同创新体系的指导意见发改委到 2025 年

45、，全国范围内数据中心形成布局合理、绿色集约的一体化格局，围绕京津冀等重点区域建设大数据中心枢纽节点，完善配套基础设施，深化大数据应用创新数据来源：国务院、工信部、发改委、国家能源局，国信证券经济研究所整理各地政府积极布局算力政策频出各地政府积极布局算力政策频出，在算力在算力、运力运力、存储方面均有明确规划存储方面均有明确规划，以支以支持数字经济发展：持数字经济发展：表3：今年各地方政府算力规划一览省市省市时间时间政策政策内容内容青海省青海省3 月 29 日青海省绿色算力基地建设方案到 2025 年，算力总规模超过 2.06EFLOPS，其中智能算力占比超过 35%。运力能力，省内数据中心间时延

46、低于 2ms，至国家算力枢纽节点时延不高于 20ms，重点场所算力网络（OTN）通达率超过 50%，1ms 全光城市数量达到 5 个。存力总规模超过 10.7EB，先进存储容量占比达到 30%以上。南京市南京市3 月 27 日南京市推进算力产业发展行动方案到 2025 年，全市数据中心总规模达到 25 万标准机架，总算力超 8.5E FLOPS（FP32），可统筹智能算力超 6000P FLOPS（FP16）。打造南京都市圈、长三角重点城市算力设施3ms 低时延圈，市内算力设施时延不高于 1ms。存储总量超 60EB，先进存储容量占比达到 40%以上。上海市上海市3 月 25 日上海市智能算力

47、基础设施高质量发展“算力浦江”智算行动实施方案（2024-2025 年）到 2025 年，上海市智能算力规模将超过 30EFlops，占总算力的 50%以上。网络时延：算力网络节点间单向网络时延将控制在 1 毫秒以内。存储容量：智算中心内先进存储容量占比将达到 50%以上。广东省广东省3 月 22 日广东省算力基础设施高质量发展行动暨“粤算”行动计划（2024-2025 年）到 2025 年，在计算力方面，算力规模达到 38EFLOPS，智能算力占比达到 50%。建成智能计算中心 10 个。在运载力方面，打造“城市内 1ms、韶关至广深 3ms、韶关至全省5ms”时延圈，重点应用场所光传送网（

48、OTN）覆盖率达到 90%。在存储力方面，存储总量超过 260EB，先进存储容量占比达到 30%以上，重点行业核心数据、重要数据灾备覆盖率达到 100%。河南省河南省3 月 4 日河南省加快制造业“六新”突破实施方案到 2025 年，智算和超算算力规模超过 2000PFLOPS（每秒浮点运算次数），高性能算力占比超过 30%。贵州省贵州省2 月 2 日贵州省算力基础设施高质量发展行动计划（2024-2025 年）提出到 2025 年，计算供给均衡合理，总算力规模提升到 80 EFLOPS，超算算力与智算算力占比达到 35%。运载网络优质互联，重点应用场所光传送网（OTN）覆盖率达到80%，骨干

49、网、城域网全面支持 IPv6，SRv6 使用占比达到 40%，贵阳贵安国家级互联网骨干直联点扩容至 1200G，实现城市内单向时延 1 毫秒。存储总量超过 60EB，全省请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15先进存储容量占比达到 30%以上。资料来源：青海省、南京市、上海市、广东省、河南省、贵州省官网，IDC 圈官微，国信证券经济研究所整理 服务器市场快速增长，运营商及互联网厂商均加强算力领域投资服务器市场快速增长，运营商及互联网厂商均加强算力领域投资我国服务器市场我国服务器市场 20242024 年将超过年将超过 25002500 亿元亿元，加速服务器快速增

50、长加速服务器快速增长。我国服务器市场规模由 2019 年的 1318.6 亿元增长至 2022 年的 1980.8 亿元，复合年均增长率达 14.5%，2023 年市场规模约为 2231.5 亿元。中商产业研究院分析师预测，2024年服务器市场规模将达 2456.1 亿元。IDC 数据显示，2023 全年中国加速服务器市场规模达到 94 亿美元，同比 2022 年增长 104%；预计，到 2028 年中国加速服务器市场规模将达到 124 亿美元。图19：中国服务器市场预测图20：中国加速服务器市场预测（单位：百万美元）资料来源：中商产业研究，国信证券经济研究所整理资料来源：IDC，国信证券经济

51、研究所整理国内智算中心建设加速落地国内智算中心建设加速落地。随着政府、运营商以及互联网等核心主体加强智算中心建设规划，我国智算中心正加速落地。表4：国内部分智算中心项目类类型型项目名称项目名称地区地区运营主体运营主体设计算力规模设计算力规模政府类政府类天津人工智能计算中心项目一期天津市河北区天津市河北区政府100P天津市人工智能计算中心二期项目天津市河北区天津市河北区政府100P（已上线一二期共 200P，但总的规划算力为 400P)河北人工智能计算中心河北省廊坊廊坊市委、市政府300P南京智能计算中心南京市麒麟科技创新园南京中科逆熵科技有限公司 理论峰值为 1250P南京鲲鹏昇腾人工智能计算

52、中心南京江北新区中心40P运营商运营商中国移动呼和浩特智算中心项目内蒙古内蒙古呼和浩特和林格尔新区中国移动6000P中国联通长三角（芜湖）智算中心项目安徽安徽芜湖中国联通3000P中国电信长三角（芜湖）智算中心项目安徽安徽省芜湖市中国电信3000P中国移动智算中心（武汉）项目湖北湖北移动东湖高新中国移动1000P中国电信（邯郸）天翼视超云基地河北河北省邯郸市经开区中国电信300P上海中国电信算力高效调度示范项目上海市青浦区中国电信联通佛山蓝湾云智算中心佛山中国联通互联网互联网厂商厂商百度智能云-昆仑芯（盐城）智算中心项目江苏省盐城市百度智能云业务200P阿里云张北超级智算中心项目河北张家口张北

53、县阿里云12000P阿里云乌兰察布智算中心项目内蒙古内蒙古乌兰察布市阿里云3000P百度沈阳智能计算中心项目沈阳百度规划 500P，一期建设 208P百度云计算（徐水大王店）中心河北省保定市徐水经济开发区百度资料来源：IDC 圈官微，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16三大运营商资本开支向算力倾斜：三大运营商资本开支向算力倾斜：中国移动中国移动 2023 年公司完成投资 1803 亿元（略低于此前 1832 亿元指引），规划 2024 年投资 1730 亿元。其中，5G 网络投资规划 690 亿元（同比-21.6%），算力规划投资 47

54、5 亿元（同比+21.5%）。中国电信中国电信 2023 年实现资本开支 988 亿元，预计 2024 年实现资本开支 960 亿元（同比-3%）。结构来看，2024 年移动网计划投资 295 亿元（同比-15%），占比下降 4.5pct 至 30.7%；产业数字化资本开支 369.6 亿元（占 38.5%，提升 2.5pct），其中云/算力投资 180 亿元。中国联通中国联通 2023 年公司资本开支为 738.7 亿元（同比-0.4%），略低于此前指引（769 亿元），其中 5G 完成投资 373.7 亿元（同比+13.1%）。2024 年规划资本开支 650 亿元（预计同比-12%），网

55、络投资显现拐点，投资重点由稳基础的联网通信业务转向高增长的算网数智业务。表5：三大运营商资本开支明细情况（亿元）中国移动中国移动连接连接算力算力能力能力基础基础总计总计2022090（其中 5G:880）392024E874（其中 5G:690)4751632181730YoY-20%21%22%16%-4%中国电信中国电信移动网移动网（5G+4G5G+4G）产业数字化产业数字化宽带网宽带网运营系统运营系统基础设施基础设施总计总计2022320271186148867.22023348355168117988.42024E295

56、370160135960YoY-15%4%-4%15%-3%中国联通中国联通基础设施、基础设施、传输网及其他传输网及其他固网宽带及数据固网宽带及数据移动网络移动网络5G5G算网投资算网投资总计总计2021338.1131.1220.869020223311427422E650YoY-12%资料来源:运营商官网，国信证券经济研究所整理三大运营商三大运营商今年均已启动智算中心设备招标：今年均已启动智算中心设备招标：中国移动近期启动 2024 年至 2025 年新型智算中心的大规模采购，规划采购7994 台 AI 训练服务器及 60 台以太网交换机；此前，移动 2023-

57、2024 年新型智算中心（试验网）集采项目 12 个标包对应 AI 训练服务器采购量总计达到2454 台（1-11 标包集采 1204 台，12 标包集采 1250 台）。中国电信 2023-2024 年 AI 服务器共采购 4175 台训练型服务器，其中 G 系列（鲲鹏 CPU）训练服务器合计招标 1977 台（合计金额约 27.8 亿元），I 系列（Intel CPU）训练服务器合计招标 2198 台。中国联通 2024 年 3 月 23 日首次集采 AI 服务器，根据预审公告，中国联通本次将采购 2503 台 AI 服务器，688 台关键组网设备 RoCE 交换机。表6：中国电信 AI

58、算力服务器（2023-2024 年）集采及中标候选人标包标包产品品类产品品类产品名称产品名称规格规格数量（台）数量（台）中标候选人中标候选人投标报价（亿元）投标报价（亿元）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17标包一I 系列服务器主设备-训练型风冷服务器（I 系列）CPU:Intel 至强可扩展处理器*2GPU=8 片，单卡 FP16 算力不低于 300TFLOPS（H800）2073超聚变53.4浪潮信息53.4紫光华山53.7宁畅53.8配套设备-IB 交换机64 个 NDR 400G 端口；32 个 OSFP光模块1129中兴通讯52.9烽火通信50.4

59、联想52.1标包二I 系列服务器主设备-训练型液冷服务器（I 系列）CPU:Intel 至强可扩展处理器*2GPU=8 片，单卡 FP16 算力不低于 300TFLOPS（H800）125超聚变3.4浪潮信息3.4配套设备-Infiniband交换机64 个 NDR 400G 端口；32 个 OSFP光模块53紫光华三3.4宁畅3.4标包三G 系列服务器训练型风冷服务器（G系列）CPU:鲲鹏 920 系列*4GPU=8 片，单卡 FP16 算力不低于 280TFLOPS1048华鲲振宇13.0昆仑技术13.0烽火通信13.0宝德13.0新华三13.0湘江鲲鹏13.0神州数码13.0黄河科技13

60、.1标包四G 系列服务器训练型液冷服务器（G系列）CPU:鲲鹏 920 系列*4GPU=8 片，单卡 FP16 算力不低于 280TFLOPS929华鲲振宇14.8昆仑技术14.8烽火通信14.8新华三14.8宝德14.8湘江鲲鹏14.8神州数码14.8黄河科技14.8资料来源：运营商采招网，国信证券经济研究所整理以移动为代表的运营商加大服务器部署。以移动为代表的运营商加大服务器部署。20242024 年年 5 5 月中国移动陆续公示了月中国移动陆续公示了 2022024 4年年度度 P PC C 服务器服务器和和 A AI I 服务器集采部分结果服务器集采部分结果，集采总额分别集采总额分别约

61、约 16164 4 亿元亿元和和 19191 1 亿元亿元，为史上最大。为史上最大。图21：中国移动 2024 年 PC 服务器集采表格采购信息（1）图22：中国移动 2024 年 PC 服务器集采表格采购信息（2）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18资料来源：运营商采招网，国信证券经济研究所整理资料来源：运营商采招网，国信证券经济研究所整理中兴通讯是电信行业服务器领军者中兴通讯是电信行业服务器领军者。IDC 统计数据显示，2022 年 Q3 季度，中兴通讯服务器发货量已进入国内前五。其中，在电信行业，中兴通讯服务器发货量排名第一。表7：IDC PRC Qu

62、arterly Server Tracker Publication Date:March 30th.2022VendorVendorValuesValues SumSum ofof UnitsOfSumUnitsOfSumCiscoCisco29DellDell21015FujitsuFujitsu53GreatGreat WallWall451H3CH3C57875HuaweiHuawei37767InspurInspur54635LenovoLenovo3806OOMOOM DirectDirect16728OracleOracle48OthersOthers17012Powertead

63、efPowerteadef5338SugonSugon868TonafanoTonafano3188SuperSuper MicroMicro3854ZTEZTE123235FiberHomeFiberHome24173NettrixNettrix1394x x FusionFusion34186TotalTotal405655资料来源：IDC，国信证券经济研究所整理互联网三大厂商均表示在互联网三大厂商均表示在 AIAI 领域加大投入，领域加大投入，国内云厂商资本开支国内云厂商资本开支同比提升同比提升。根据 BAT 三大云厂商数据，整体来看，23Q4 BAT 资本开支合计 200.4 亿元（同

64、比+50%，环比+28%）。其中：阿里巴巴阿里巴巴 23Q4 资本开支 88.6 亿元（同比+53%）；腾讯腾讯 23Q4请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19资本开支 75.2 亿元（同比+33%）百度百度 23Q4 资本开支 36.6 亿元（同比+90%）。根据弗若斯特沙利文发布的 2024 年中国大模型能力评测 结果显示，文心一言、腾讯混元等排名前四的大模型，处于国内第一梯队，且高于国际大模型均线，可国内四家大模型具备了国际主流大模型的竞争力水平。图23：国内三大云厂商资本开支（百万元）图24：国内大模型综合竞争力气泡图资料来源：Wind，国信证券经济研

65、究所整理资料来源：沙利文2024 年中国大模型能力评测，国信证券经济研究所整理中兴通讯的服务器全面满足百度定制化要求中兴通讯的服务器全面满足百度定制化要求。2023 年，中兴通讯和百度联合宣布，中兴通讯服务器支持百度“文心一言”，为 AI 产品应用提供更加强劲的算力支撑，助力 AI 产业化应用和生态繁荣。针对百度智能云 AI、深度学习的需求，中兴通讯服务器产品采用高密度、模块化、精细化设计，具有高性能、高可靠、易扩展、易管理等优势，在 AI、云计算、大数据、NFV 等领域具有出色的表现，适用于百度大脑、飞桨深度学习平台。去年发布的去年发布的 G5G5 系列服务器产品，具备高密度算力系列服务器产

66、品，具备高密度算力、灵活扩展灵活扩展、异构算力异构算力、海量存储海量存储、稳定可靠等特性稳定可靠等特性，双路最大支持双路最大支持 120120 核核，AIAI 性性能提升能提升 1010 倍，提供强大算力支持。倍，提供强大算力支持。图25：R5300 G5 服务器打破了 SPEC CPU 2017 测试世界纪录图26：R5350 G5 服务器登上“中国算力榜”TOP3资料来源：中兴通讯官微，国信证券经济研究所整理资料来源：中兴通讯官微，国信证券经济研究所整理中兴通讯服务器及存储产品持续创新，助力千行百业数字化转型，发货量连续中兴通讯服务器及存储产品持续创新，助力千行百业数字化转型，发货量连续

67、5 5请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20年快速增长。年快速增长。图27：中兴服务器及存储产品持续创新图28：中兴服务器市场发货量持续增长资料来源：中兴通讯官微，国信证券经济研究所整理资料来源：中兴通讯官微，国信证券经济研究所整理中兴通讯通用服务器国内市占率属头部。中兴通讯通用服务器国内市占率属头部。2022 年，浪潮信息市场占有率最高达28.1%。新华三市场份额 17.2%；超聚变 2022 年市场份额 10.1%；宁畅市场份额6.2%。中兴通讯、戴尔、联想占比分别为 5.3%、5.1%、4.9%。图29：2022 年中国通用服务器市场份额占比（%）资料来

68、源：Wind，IDC，国信证券经济研究所整理连接：连接：5G5G 网络向网络向 5G-A5G-A 演进，中兴通感一体化的技术应用广泛演进，中兴通感一体化的技术应用广泛 5G-A5G-A 在在 20242024 开启商用元年开启商用元年我国我国 5G5G 网络持续建设网络持续建设。根据工信部数据，截至 2023 年底，我国累计建设开通 5G基站 337.7 万个，5G 移动电话用户达 8.05 亿户。借助底层网络支持，我国的 5G行业应用范围不断扩大。2030 年，预计各行业各领域在 5G 设备上的支出超过 5200亿元，在设备制造企业总收入中的占比接近 69%。图30：2019-2023 我国

69、累计开通 5G 基站规模（单位：万个）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21资料来源：工信部，国信证券经济研究所整理20242024 年是年是 5G-A5G-A 建设元年，建设元年，R18R18 标准今年冻结。标准今年冻结。5G-A 将以 R18 作为演进起点，有望于 2024 年下半年迎来产业化落地。根据 3GPP 规划，R18 于 2024 年完成功能冻结。图31：3GPP5G 标准进展进展资料来源：工信部，国信证券经济研究所整理移动于今年移动于今年 3 3 月宣布月宣布 5G-Advanced5G-Advanced 正式商用，华为发布正式商用，华为发布

70、5G-A5G-A 全系列解决方案。全系列解决方案。2023 年 3 月 28 日，中国移动宣布 5G-Advanced 正式商用，标志着 5G 技术向 6G演进的关键阶段。2024 年作为 5G-A 发展元年，中国移动将启动全球规模最大的5G-A 商用网络部署，并计划在超过 300 个中国城市推广 5G-A 的应用，随着 5G-A的商用化，结合云和 AI 技术的发展，运营商将面临巨大的商业增长潜力，为消费者和企业市场带来前所未有的新业务和机遇。华为在 2023 年年报中披露将加速推动 5G-A 技术在 2024 年商用落地，并在巴塞罗那世界移动通信大会上，发布全球首个 5G-A 全系列、全场景

71、解决方案。图32：中国移动宣布 5G-A 商用图33：中国移动宣布 5G-A 商用请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22资料来源：中国移动官微、国信证券经济研究所整理资料来源：中国移动官微、国信证券经济研究所整理 通感一体（通感一体（5G-A5G-A 核心技术）在低空经济大放异彩核心技术）在低空经济大放异彩技术技术、基础设施基础设施、政策共同驱动低空成为新的经济增长极政策共同驱动低空成为新的经济增长极。发展低空经济，有利于拓展市场、扩大内需；有利于推动创新、丰富供给；有利于打通隔阻、促进融 合。当前我国在技术、基础设施和政策方面都为低空经济的发展提供了良好的发

72、展环境，有助于实现 我国低空经济高质量发展。图34：低空经济概览图35：低空经济发展驱动因素资料来源：前瞻产业研究院、国信证券经济研究所整理资料来源：前瞻产业研究院、国信证券经济研究所整理我国低空经济快速发展我国低空经济快速发展。2022 年中国低空经济行业市场规模为 2.5 万亿元。对于整个低空经济市场未来的发展，中央在十四五规划发布的国家立体交通网络规划纲要中明确，到 2035 年国家支撑经济发展的商用和工业级无人机预期达到2600 万架。到 2035 年，中央对国家低空经济的产业规模预期达 6 万多亿元。低空网络服务仍需优化，现有的大量无人机仍依赖于与地面站的单点通信方式，限制了无人机空

73、 中作业的灵活性和自主性。图36：中国低空经济市场规模预测图37：中国低空经济发展痛点请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23资料来源：前瞻产业研究院、国信证券经济研究所整理资料来源：前瞻产业研究院、国信证券经济研究所整理中兴通讯提中兴通讯提出出 B5B5G G 概念支概念支持持 5G-5G-A A 和和 6 6G G 技术技术，通感一体功能已经应用在低空经济通感一体功能已经应用在低空经济。公司深入研究和布局 5G-Advanced（5G-A）网络前瞻性技术，涵盖了增强型技术、边界扩展技术以及效率提升技术等多个方面。在增强型技术方面，公司专注于通过 Massiv

74、e MIMO 增强、MetaCell 元小区、平滑虚拟小区（SVC）、全双工及子带全双工技术、多 UE 虚拟聚合、智能超表面以及无连接传输技术等创新，来提升网络性能和服务质量。边界扩展技术则涵盖了深度融合的信息基础设施、通感一体化、空天地一体化、内生智能、内生安全以及新业务赋能等领域，旨在拓宽网络服务的边界并实现多技术融合。效率提升技术，中兴通讯关注于能源效率、空口 AI 提效和网络效率，以优化运营成本并提升整体网络的能效比。通感一体化低空网络通感一体化低空网络是公司在其 B5G 技术白皮书中提出的概念，该功能可以感知主体在通信的同时通过认知并分析无线信道的特性，从而去感知周围环境的物理特征，

75、达到通信与感知功能相互增强的效果。通感一体可以通过结合通信和感知功能，为低空经济提供支持图38：B5G 愿景图39：通感一体融合网络架构资料来源：中兴通讯官网、国信证券经济研究所整理资料来源：中兴通讯官网、国信证券经济研究所整理中兴通讯已经将中兴通讯已经将 5G-A5G-A 通感一体技术应用在低空飞行器。通感一体技术应用在低空飞行器。今年 4 月，在以“聚天下英才”为主题的深圳人才公园内，中国移动联合中兴通讯共同完成了 5G-A 通感一体低空场景能力验证测试，本次测试以多个 5G-A 自发自收通感一体基站实现多站协同，成功验证了拉远探测、多目标复杂轨迹探测、多站协同下的无人机连续轨迹跟踪、低空

76、安防的电子围栏入侵预警、美团外卖无人机航线感知等测试用例，基本覆盖了低空感知场景全业务。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24图40：美团无人机配送航线感知画面资料来源：中兴通讯官网，国信证券经济研究所整理根据 DellOro Group 数据，2018-2022，领先供应商的全球总体份额保持相对稳定，公司 5G 基站、5G 核心网发货量连续四年全球排名第二，RAN、5G 核心网产品获行业领导者评级。图41：2018-2022 中兴在全球设备市场份额不断提升资料来源：DellOro Group，国信证券经济研究所整理连接：全球连接：全球 FWAFWA 市场需求

77、旺盛，中兴市场需求旺盛，中兴 CPECPE 产品持续受益产品持续受益 5G5G 网络显著提升网络显著提升 FWAFWA 场景性能，全球市场景气度提升场景性能，全球市场景气度提升FWAFWA 是光纤接入市场的有效补充，是光纤接入市场的有效补充，5G5G 网络支持下，网络支持下，FWAFWA 的性能明显提升可满足用的性能明显提升可满足用户网络需求。户网络需求。FWA 即固定无线接入，是将固网通信和无线通信结合的技术，用来给用户提供宽带接入的服务。由于 FWA 的部署需要借助无线网络基站，5G 时代，5G 网络的带宽是 4G 的 10-100 倍，使得 FWA 的性能明显提升。以爱立信在欧洲某城区实

78、验为例，该区的人口密度为每平方公里 1000 户家庭左右，25%家庭适用 4K 超高清视频服务，网速要求至少在 15Mbps 以上。部署 FWA后，在网络低负荷情况，在网络高负荷情况下，每月每用户的最大流量需求若为5200GB，可满足 95%的用户数据速率大于 15Mbps，69%的用户速率大于 100Mbps。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25图42：FWA 的无线组网架构图43：FWA 方案速率测试效果资料来源：IDC 资讯、国信证券经济研究所整理资料来源：爱立信官网、国信证券经济研究所整理FWAFWA 已得到运营商大力支持，已得到运营商大力支持，20

79、23-20292023-2029 年连接数保持快速增长。年连接数保持快速增长。根据爱立信预测 2023 年全球 FWA 连接数约为 1.3 亿，预计到 2029 年，全球 FWA 连接数将增长至 3.3 亿，占全球固定宽带连接数的 18%。5G 技术的引入显著提升了 FWA 的性能，使其在速度和可靠性上更具竞争力。2023 年，5G FWA 设备出货量大幅增长，达到1380 万台，增长率为 86%。图44：2020到2023年间全球的运营商对FWA服务的提供情况图45：全球 FWA 连接数及预测资料来源：爱立信官网、国信证券经济研究所整理资料来源：爱立信官网、国信证券经济研究所整理202520

80、25 年年 5G5G CPECPE 全球市场规模有望达到全球市场规模有望达到 600600 亿元亿元。5G CPE 属于 FWA 应用中的一种，据 5G 物联网联盟数据显示，2020 年 5G CPE 全球出货量达到 300 万台，预计在接下来的 5 年，5G CPE 出货量将保持 100%以上复合增长率，在 2025 年达到 1.2 亿台，市场规模 600 亿元。作为 5G CPE 的重要市场，中国 5G CPE 出货量在 2020年达到 150 万台，预计在 2025 年达到 8000 万台，市场规模 270 亿元。图46：5G CPE 出货量预测（台）图47：5G CPE 市场规模预测（

81、亿元）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26资料来源：5G 物联网联盟，国信证券经济研究所整理资料来源：5G 物联网联盟，国信证券经济研究所整理 中兴通讯中兴通讯 FWAFWA 和和 MBBMBB 产品市占率达第一，已推出产品市占率达第一，已推出 5G5G FWAFWA 新品新品中兴通讯在中兴通讯在 5G5G FWAFWA 领域积极创新发展领域积极创新发展。在 MWC24 展会中推出高增益 5G-A 室外 FWA产品，支持 5G Advanced-ready，支持 Sub6G 和 mmW 载波聚合及双连接，峰值速率高达 10Gbps。展现了中兴通讯在 5G F

82、WA 领域的技术实力和创新能力，通过 AI技术的融合，提升了网络性能和用户体验，同时为 5G FWA 市场的发展提供了新的方向：信号：搭载 13dBi 超高增益天线，基于中兴通讯最新的 AI 天线算法，高增益波束宽度提高约 70%，信号覆盖范围提升约 25%。稳定性：实现多场景、全维度、广区域的自适应智能天线切换，保障设备信号稳定接入。适用性：支持抱杆、钉墙、贴窗等多场景及多角度安装调节，提供灵活便捷的设备安装体验。中兴通讯中兴通讯 20222022 年年 FWAFWA 市占率已达到全球第一市占率已达到全球第一。目前全球 5G CPE 厂商主要有华为、中兴通讯、芯德通信、通则康威和深圳宏电等。

83、根据咨询公司 TSR 报告，2022 年中兴 MBB&FWA 产品市场占有率超越华为等成为全球第一;5G MBB&FWA 产品市场占有率连续两年稳居全球第一，累计出货量约 300 万只。图48：TSR 数据终端报告请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27资料来源：TSR，国信证券经济研究所整理核心竞争力与成长核心竞争力与成长通信行业市场已被头部公司占据，上市公司通信设备商主要包括紫光股份、锐捷网络、烽火通信，中兴通讯经营规模远大于同行，研发投入领先于同行。中兴通讯经营规模远大于同行，研发投入领先于同行。表8：同行可比公司 2023 年经营情况对比中兴通讯中兴通讯

84、紫光股份紫光股份烽火通信烽火通信锐捷网络锐捷网络营业总收入营业总收入1242.5773.1311.3115.4销售毛利率销售毛利率41.519.620.638.9销售费用率销售费用率8.25.55.715.4研发费用率研发费用率20.47.311.518.9管理费用率管理费用率24.99.112.623.8销售净利率销售净利率7.44.81.63.5净资产收益率净资产收益率 ROE(ROE(平均平均)14.76.44.09.4人均薪酬人均薪酬45.948.126.242.4人均创利人均创利/11.03.35.0人均创收人均创收/402.9203.1143.0资料来源：Wind，国信证券经济研究

85、所整理研发：投入领先同行，坚持核心技术创新发展研发：投入领先同行，坚持核心技术创新发展中兴通讯研发投入领先行业，铸就核心技术高壁垒。中兴通讯研发投入领先行业，铸就核心技术高壁垒。对比上市公司通信板块，中兴通讯研发费用远领先于同行。图49：通信板块上市公司 2023 年研发费用前十公司对比（单位：亿元）图50：2023 年中国企业研发强度榜单（单位：%）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：中国企业家协会2023 年中国企业 500 强、国信证券经济研究所整理中兴通讯将研发投入围绕中兴通讯将研发投入围绕“连接连

86、接+算力算力+能力能力+智力智力”，围绕底层核心技术和标准，围绕底层核心技术和标准展开：展开：中兴通讯自研芯片近中兴通讯自研芯片近 3030 年，属国内头部年，属国内头部 ICIC 设计公司。设计公司。国内唯二量产国内唯二量产 7nm7nm 导入导入 5nm5nm 芯片企业芯片企业。中兴通讯 7nm 芯片在 2020 年已应用已规模量产并在全球 5G 规模部署中实现商用。在 2020 年 6 月 6 日的“中国 5G 发牌一周年”线上峰会上，中兴通讯虚拟化产品首席科学家屠嘉顺也表示，基于 7nm 工艺3.0 版本的多模基带芯片和数字中频芯片，可以实现相比上一代产品超过 4 倍的算力提升，超过

87、30%的 AAU 功耗的降低。公司 CEO 也介绍到，5nm 芯片的采用将使基站的功耗每年降低超过 20%。中兴在 1996 年成立 IC 设计部门，通过自主研发芯片实现国产自主可控。中兴在2013 年成立全资子公司中兴微电子技术有限公司，专门从事芯片研发和设计。中兴微电子研发人员超过 2000 人，可提供：无线通信，宽带接入，光传送，路由交换等领域核心芯片及解决方案表9：中兴微电子可提供全系列通信网络、系统、终端芯片芯片应用芯片应用芯片类型芯片类型芯片描述芯片描述无线芯片无线芯片通信系统芯片5G 多模软基带芯片 MSC3.0，基站 BBU 产品信号处理芯片，集成 5G 算法硬件加速 IP，完

88、备的支持 5G 协议中频芯片基带（数字）与射频（模拟）信号之间进行上/下变频的处理有线芯片有线芯片固网终端芯片ONU 系列芯片，全场景覆盖单口 G/EPON、1G 多口单频 WiFi、双频 WiFi、XGPON 产品以太网互联芯片在 2020 年时期，公司就推出单芯片交换容量可以达到 8.96Tbps，支持最大 2000T 的设备集群交换数据终端数据终端物联网芯片NB-IOT 芯片，32 位 MCU，与中芯国际共同开发手机 modem 芯片LTE 多模基带芯片资料来源：中兴微电子官网、国信证券经济研究所整理能为客户提供从设计到量产的一站式设计服务表10：中兴微电子一站式服务设计能力设计能力设计

89、能力描述描述IPIP 设计能力设计能力自研核心通讯 IP，可以实现技术共享和产品快速迭代；同时也具备多种处理器、接口、多媒体及数模混合等各类 IP 的集成、开发和应用能力，建立起先进适用 IP 平台。SOCSOC 架构设计能力架构设计能力SOC 快速设计平台：芯片架构实现、设计自动化、接口标准化，设计周期达到业界先进水平；在低功耗技术、先进工艺和封装测试技术上具有平台优势。低功耗设计能力低功耗设计能力具备运用各种低功耗设计技术（Clock Gating/Power Gating/DVFS/AVS 等）的能力，降低功耗；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29物理

90、设计能力物理设计能力掌握 7nm 工艺物理设计能力，并同步导入 5nm 工艺；封装设计及测试能力封装设计及测试能力覆盖业界主流先进封装设计，可实现封装方案仿真、高速测试、复杂场景的可靠性设计、标准测试和失效分析。资料来源：中兴微电子官网、国信证券经济研究所整理中兴微电子营收近百亿，国内市场排名领先。中兴微电子营收近百亿，国内市场排名领先。中兴微电子早在 2015-2017 年业绩在国内芯片设计企业中排名第三，并连续多年被评为“中国十大集成电路设计企业”。图51：中兴微电子营收和利润（单位：亿元）图52：2020 中国十大 IC 设计企业资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：ICC

91、AD、国信证券经济研究所整理中兴通讯研发实力强中兴通讯研发实力强，芯片专利超过芯片专利超过 40004000 件件。经过十多年的发展，中兴微电子掌握了国际一流的 IC 设计与验证技术，拥有先进的 EDA 设计平台、COT 设计服务、开发流程和规范，可为客户提供一站式设计服务。秉承持续的自主创新，中兴微电子已申请的芯片专利超过 4000 件，其中 PCT 国际专利超过 1800 件,5G 芯片专利超过 200 件。部分芯片对外销售，未来成长空间大。部分芯片对外销售，未来成长空间大。中兴微电子主要面向中兴通讯主营产品，同时也有部分自研芯片对外销售，包括 PON ONU 芯片(主要用于光纤宽带接入产

92、品)和移动终端芯片等。公司自主研发并成功商用的芯片达到 100 多种，已服务全球 160 多个国家和地区。中兴通讯是通信标准制定与技术专利重要主要贡献者和参与者中兴通讯是通信标准制定与技术专利重要主要贡献者和参与者中兴通讯是标准技术主要参与者中兴通讯是标准技术主要参与者，对通信网络技术演技对通信网络技术演技及运营管理理解深厚及运营管理理解深厚。截至 2023 年，公司拥有约 8.95 万件全球专利申请、历年全球累计授权专利约 4.5万件。公司是 ITU、3GPP、ETSI、NGMN、IEEE、CCSA、5GAIA、AII 等 00 多个国际标准化组织、产业联盟、科学协会和开源社区的成员。图53

93、：公司专利技术一览请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30资料来源：中兴通讯财报，国信证券经济研究所整理20232023 年，中兴通讯年，中兴通讯 PCTPCT 申请申请 17381738 件，排名全球件，排名全球 1111。世界知识产权组织 WIPO 于今年 3 月公布了 2023 年度全球 PCT 国际专利申请状况，中国企业中，京东方 2023年 PCT 专利申请排名第 5(1988 件)，宁德时代排名第 8(1799 件)，OPPO 排名第9(1766 件)，中兴通讯排名第 11(1738 件)，图54：2023 年全球 Top PCT 申请者图55：To

94、p 5G Patent delaring companies（2023）资料来源：IPLytics、国信证券经济研究所整理资料来源：IPLytics、国信证券经济研究所整理中兴通讯在运营商网络侧解决方案积累深厚，并将相关方案逐步赋能各行各业中兴通讯在运营商网络侧解决方案积累深厚，并将相关方案逐步赋能各行各业。公司为运营商超百万基站及大规模传输光网络提供可靠智能运营商解决方案积累深厚，电信网络设备从传统设备演进到虚拟化、云化的解决方案规模达，难度高，公司沉淀的技术方案也在为政府、交通、电网、金融、矿山等领域提供：数字政府的网络技术创新云解决方案已在国家部委、省市政府及金融、能源等行业成功实践。智

95、慧交通的城轨云解决方案，为多地城市地铁视频线网提供计算、存储、网络等服务，按照“集约高效、共享开放、安全可靠、按需服务”的原则，助力城轨智能化、智慧化发展。公司为多个大型煤矿提供 5G+智能矿山专网解决方案，全国首次 5G 700MHz频段在煤炭领域试点成功。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31推出了业界首个 5G ATG 地空互联方案，并在世界 5G 大会上荣获 5G 应用设计揭榜赛大奖政企信息化获得行业高度认可。政企信息化获得行业高度认可。中在 MWC24 巴塞罗那上，由宝钢股份武汉钢铁有限公司（简称“武钢有限”）、中国联通和中兴通讯联合打造的“5G 全

96、连接智慧钢铁工厂”项目荣获 GSMA 全球移动大奖（GLOMO）“最佳互联经济移动创新奖”（Best Mobile Innovation for Connected Economy）。图56：武钢有限、中国联通和中兴通讯荣获 GSMA GLOMO“最佳互联经济移动创新奖”资料来源：中兴通讯官网，MWC，国信证券经济研究所整理市场：形成较高客户渠道壁垒市场：形成较高客户渠道壁垒网络部署具有迭代继承性网络部署具有迭代继承性，通信设备商市场格局已被头部玩家占据通信设备商市场格局已被头部玩家占据，客户粘性高客户粘性高。通信网络建设需要高资本投入和高费用维护经营，运营商部署好网络后非必要情况并不会替换供

97、应商，经过多年行业竞争，目前通信网络设备商已经由 2G 时代的十几家逐步收敛至 3-4 家。图57：无线通信设备商发展历程请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告32资料来源：C114 网，国信证券经济研究所整理运营商网络采购公示及中标厂商均体现出较强的供应商继承性运营商网络采购公示及中标厂商均体现出较强的供应商继承性，甚至部分采购方式是单一来源方式，项目扩容部分的采购内容属于原同型号或升级产品扩容。图58：中国移动 700M 无线通信网络中标情况图59：中国电信 100G DWDM/OTN 集采公示资料来源：运营商采招网、国信证券经济研究所整理资料来源：运营商采招

98、网、国信证券经济研究所整理运营商渠道粘性强运营商渠道粘性强，中兴通讯近几年在运营商服务器采招标中持续保持前三中标，是中国移动、中国联通、中国电信三大运营商的主流供应商。近期，5 月 11 日中国移动公示了 2024 年 PC 服务器产品集中采购项目部分结果。据 C114 粗略估算，已公示的 20 个标包的总中标金额约达 162 亿元（不含税），共计 18 家中标。从中标的标包数量上看，中兴通讯中标的标包数量最多，共计中标中兴通讯中标的标包数量最多，共计中标 1111 个标包的部个标包的部分份额分份额；其中，中兴中标第 22 标包（ARM 架构服务器），共 6173 台服务器，金额约 3.81

99、亿。中国移动此前的 PC 服务器集采为“2021 年至 2022 年 PC 服务器集采”，共计 29.7 万台分两个批次三年完成。表11：中国移动近几年 PC 服务器集采结果移动移动 2023- 年年 PCPC 服务器服务器集采集采（第一批次（第一批次+第二批次）第二批次）移动移动 20 年年 PCPC 服务器服务器集采集采（第二批次）（第二批次）厂商排名厂商排名中标数厂商排名厂商排名份额占比中兴通讯中兴通讯11中兴通讯中兴通讯22%新华三新华三6浪潮信息浪潮信息21%昆仑技术昆仑技术6新华三新华三16%四川虹信四川虹信5超聚变超聚变8%

100、浪潮信息浪潮信息4曙光信息曙光信息7%长江计算长江计算4紫光华山紫光华山5%中科可控中科可控4烽火通信烽火通信5%资料来源：C114 网，运营商采招网，国信证券经济研究所整理发展：聚焦算力，服务器市场快速增长发展：聚焦算力，服务器市场快速增长 自研自研 CPUCPU 芯片，通用服务器核心竞争力强芯片，通用服务器核心竞争力强中兴通讯具有较强的芯片自研能力中兴通讯具有较强的芯片自研能力，中兴微电子实力强中兴微电子实力强。中兴微电子中兴微电子 ZHUFENGXIZHUFENGXIN N的商标已经于今年的商标已经于今年 2 2 月开始注册完成月开始注册完成。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

101、证券研究报告证券研究报告33图60：中兴微电子 ZHUFENGXIN 芯片商标注册图61：中兴微电子 ZHUFENGXIN 芯片商标注册资料来源：企查查、国信证券经济研究所整理资料来源：企查查、国信证券经济研究所整理在自研平台基础上，在自研平台基础上，中兴通讯推出中兴通讯推出“3+2+33+2+3”智算服务器解决方案，全面满足各智算服务器解决方案，全面满足各行各类客户的行各类客户的 AIAI 全场景应用需求全场景应用需求。中兴通讯针对 3 大 CPU 平台都已推出不同形态的智算服务器，满足客户的多样性 CPU 选择需求，包括业界主流的国外 X86 架构CPU 平台、国产 X86 架构 CPU

102、平台，以及中兴通讯自研 ZFX CPU 平台。20242024 年年 5 5 月月 1111 日发布中标候选人公示，其中第日发布中标候选人公示，其中第 2222 标包值得注意，中兴标包值得注意，中兴 ARARM M芯片服务器独揽，金额芯片服务器独揽，金额约约 3.813.81 亿，共亿，共 61736173 台。台。图62：中兴通讯智算服务器“3+2+3”方案资料来源：中兴通讯官网，国信证券经济研究所整理R5310R5310 G3G3 是基于中兴通讯自研是基于中兴通讯自研 ARMARM 领域定制异构处理器领域定制异构处理器(DSHP)(DSHP)设计的新一代设计的新一代 2 2U U机架式服务

103、器机架式服务器，拥有大容量内存和超高速 I/O 接口，支持高性能网卡和 AI 异构计算。R5310 G3 具有高性能、高可靠、易扩展、易管理等特点，是面向政府、互联网、能源、运营商、金融等领域的高性能服务器产品。图63：中兴通讯 R5310 G3 机架服务器结构请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告34资料来源：中兴通讯官网，国信证券经济研究所整理 布局布局 GPUGPU 和大模型，和大模型，AIAI 服务器有望受益行业发展服务器有望受益行业发展中兴通讯智算服务器支持插卡型中兴通讯智算服务器支持插卡型 GPUGPU 加速卡和扣卡型加速卡和扣卡型 GPUGPU 加速

104、卡加速卡（支持卡间高速支持卡间高速互联互联），比如 SXM 扣卡型 GPU 加速卡（Nvidia）或 OCP OAM 扣卡型 GPU 加速卡（壁仞、寒武纪等）：大模型训练：R6900 G5。该服务器是一款面向大模型训练领域应用的 GPU 服务器，支持最新的英特尔至强可扩展处理器，拥有大容量内存和超高速I/O 接口，支持支持 8 8 个英伟达个英伟达 H20H20 NVLINKNVLINK GPUGPU 或者或者 8 8 个壁仞个壁仞 106OAM106OAM GPUGPU，应用于自然语言大模型训练、人工智能、高性能计算、金融建模、通信等领域。大模型推理：R6500 G5。该服务器可支持 20

105、张单宽半长 GPU 加速卡，具备高密度算力、灵活扩展、异构算力、海量存储、稳定可靠等特性，双路最大支持 120 核。中小模型训练：R5300 G5。20242024 年第一季度，中兴通讯年第一季度，中兴通讯 AIAI 服务器在运营商和互联网公司都有发货，同步拓服务器在运营商和互联网公司都有发货，同步拓展千卡展千卡/万卡集群相关的智算项目。万卡集群相关的智算项目。图64：中兴通讯 R6900 G5 GPU 服务器请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告35资料来源：中兴通讯官网，国信证券经济研究所整理财务分析财务分析资本结构及偿债能力分析资本结构及偿债能力分析中兴通讯

106、中兴通讯偿债能力逐步提偿债能力逐步提。2018-2024Q1 公司资产负债率逐步降低，2024 年一季度，公司资产负债率为 65.82%，有息负债率上升为 32.21%，债务偿付压力较大。公司资产负债率下降主要是因为公司经营情况改善和 2020 年初完成非公开发行 A股股票项目。从中兴通讯历史变动来看，资产负债率在 2018 年达到近五年最高值 74.5%后保持稳定趋势，有息负债率在 2019 年达到近五年最高值 28.5%后小幅下降；对比同行来看，2023 年公司资产负债率和有息负债率处于行业较高水平。图65：2017-2024Q1 年公司资产负债率和有息负债率图66：可比公司资产负债率和有

107、息负债率对比（2023）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告362024 年一季度中兴通讯流动比率、速动比率分别为 1.96、1.46，较 2023 年基本保持稳定。2018 年-2023 年公司流动比率和速动比例呈现上升趋势，表示公司的流动风险持续改善。图67：2017-2024Q1 年公司流动比率、速动比率和权益乘数资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理经营效率分析经营效率分析应收账款和应付账款周转天数降低，经营效率提升。应收账款和应付账款周转天数降低，经营效率

108、提升。2018-2024Q1 公司应收账款和应付账款周转天数整体保持稳定下降趋势有所波动，体现公司应收账款、应付账款管理能力不断提升。2024Q1 中兴通讯应收账款周转天数/应付账款周转天数分别为 60/97；2023 公司应收账款周转天数/应付账款周转天数分别为 56/94，应收账款周转天数有所波动，整体来看中兴通讯的应收账款周转天数和应付账款的周转天数基本保持稳定趋势。图68：2017-2024Q1 应收账款周转天数对比图69：2017-2024Q1 应付账款周转天数对比资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理中兴通讯 2024 一季度总资产周转

109、率为 0.15，存货周转天数为 235，2023 年总资产周转率为 0.65，存货周转天数为 238，处于行业中等偏高水平。存货方面，存请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告37货周转率略高于行业平均水平。存货角度，2024Q1 公司进行了积极主动备货，导致存货周转天数上升。图70：2017-2024Q1 总资产周转率对比图71：2017-2024Q1 存货周转天数对比资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理成长性分析成长性分析中兴通讯中兴通讯 2022023 3 年收入和净利润稳定向好，略低于行业平均水平年收入和净利润

110、稳定向好，略低于行业平均水平。2023 年公司营收增速为 1.05%，归母净利润增速为 15.41%.除了 2018 年美国制裁导致公司的营收增速出现下滑外，2017-2024Q1 公司营收一直实现了稳定增长。利润端，受益于毛利率的稳步提升和收入端的增长，剔除美国制裁等外部事件的重大影响外，整体保持稳健增长。图72：2017-2024Q1 年营业收入增速对比图73：2017-2024Q1 年归母净利润增速对比资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理；盈利能力分析盈利能力分析盈利能力方面，盈利能力方面，中兴通讯中兴通讯毛利率和净利率水平毛利率和净利率水

111、平持续提升。优于行业水平持续提升。优于行业水平。2017-2024Q1 公司毛利率和净利率水平整体呈现不断提升趋势。公司 2024Q1 公司毛利率和净利率分别为 42.02%和 9.03%。2020 年是我国 5G 规模建设的元年，建设初期毛利率略有下降，此后随着建设逐步宅看，公司运营商业务毛利率水平不断提升。净利率除了 2018 年因为美国制裁为负，此后保持稳步上升趋势。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告38横向比较，公司毛利率和净利率皆略优于行业水平。图74：2017-2024Q1 年公司毛利率和净利率图75：2023 年行业毛利率、净利率和 ROE 对比

112、资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理中兴通讯中兴通讯在费用管控方面稳定向好。在费用管控方面稳定向好。2024 年一季度公司的研发费用率为 20.85%，管理费用率为 3.72%，销售费用率为 6.67%，较 2023 年水平下降，管控良好。整体来看，公司始终加大对研发的高度投入，随着营收的增长，2017-2024Q1 研发费用率也保持稳步逐步提升趋势。销售费率在 2017-2024Q1 基本保持稳定，管理费用率保持稳步下降趋势。图76：2017-2024Q1 年公司三大费用率情况资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理现金流量分析现金流量分析中

113、兴通讯经营性现金流始终保持正向流入。中兴通讯经营性现金流始终保持正向流入。公司非常重视经营性现金流的质量，2023 年经营性活动现金流净额达到历史新高 174.1 亿元。2017-2024Q1，除了 2018年公司受到贸易影响外，公司的经营现金流均保持正向流入，且随着收持续增长对应规模日益提高，体现出公司管理和经营能力的提升。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告39图77：2017-2024Q1 公司现金流量情况资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理业绩拆分及业绩拆分及盈利预测盈利预测业绩拆分业绩拆分假设前提假设前提及盈利预测及盈利预测2024 年是中兴通讯

114、“战略超越期”攻坚之年，公司面临较为复杂的外部环境，目前运营商资本开支增长及完成率有所放缓，政企业务及终端业务景气度并未出现明显好转，但公司持续保持技术领先、高质量发展，经营质量稳步提升。基于上基于上文分析行业发展及公司在行业地位，维持前次盈利预测：文分析行业发展及公司在行业地位，维持前次盈利预测：表12：中兴通讯未来三年营收拆分（单位：亿元、%）收入分类预测收入分类预测(万元万元)202220232024E2025E2026E运营商业务运营商业务收入收入800.4827.6856.6889.1924.7增长率增长率5.70%3.40%3.50%3.80%4.00%毛利率毛利率46.22%49

115、.11%50.00%50.00%50.00%消费者业务消费者业务收入收入282.9279.1279.1287.5296.1增长率增长率9.93%-1.34%3.00%3.00%3.00%毛利率毛利率17.76%22.26%23.56%24.56%25.06%政企业务政企业务收入收入146.3135.8146.7159.9175.9增长率增长率11.84%-7.14%8.00%9.00%10.00%毛利率毛利率25.2%34.94%35.94%37.04%38.04%收入合计收入合计1229.51242.51282.31336.51396.6增长率增长率7.48%1.05%3.21%4.22%4

116、.50%毛利率毛利率37.18%41.53%42.64%42.98%43.21%成本率成本率62.8%58.5%57.4%57.0%56.8%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告40资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理三项费用假设如下：三项费用假设如下：中兴通讯一直重视研发，研发投入持续加大，面对企业重视在第二曲线开拓，预计研发费用率呈现稳步上升趋势。中兴通讯近些年通过云办公管理显著提升企业经营效率，管理费用率与销售费用率逐步优化。按上述假设条件，我们得到公司 2024-2026 年收入分别为 1282/1336/1396 亿元，归母净利润分别为 103/

117、110/115 亿元。表13：中兴通讯未来三年盈利预测表利润表（百万元）利润表（百万元）202220232024E2025E2026E营业收入营业收入47139665营业成本营业成本7722872650735597620979320营业税金及附加营业税金及附加95691117销售费用销售费用9361102111545管理费用管理费用53335632431446565018研发费用研发费用23562773629264财务费用财务费用163(1101)742674581营业利润营业利润87

118、95278213318所得税费用所得税费用9609628归属于母公司净利润归属于母公司净利润808093261432资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理敏感性分析敏感性分析对盈利预测进行情景分析，乐观预测将营收增速和成本分别提高 5%；悲观预测将营收增速和成本分别降低 5%。表14：情景分析（乐观、中性、悲观）（单位：百万元、%）2022022 22022023 32022024 4E E2022025 5E E2026E2026E乐观预测乐观预测营业收入营业收入(百万元百万元)122,954124,251127,2861

119、32,184138,058(+/-%)(+/-%)7.4%1.1%2.4%3.8%4.4%净利润净利润(百万元百万元)808093267179(+/-%)(+/-%)18.6%15.4%65.4%6.0%5.1%摊薄摊薄 EPSEPS1.711.953.223.423.59中性预测中性预测营业收入营业收入(百万元百万元)122,954124,251128,234133,647139,665(+/-%)(+/-%)7.4%1.1%3.2%4.2%4.5%净利润净利润(百万元百万元)808093261432(+/-%)(+/-%)18.6%15.4%9.

120、9%7.0%4.2%摊薄摊薄 EPS(EPS(元元)1.711.952.142.292.39悲观的预测悲观的预测营业收入营业收入(百万元百万元)122,954124,251126,997131,419136,702(+/-%)(+/-%)7.4%1.1%2.2%3.5%4.0%净利润净利润(百万元百万元)80809326531957595951(+/-%)(+/-%)18.6%15.4%-43.0%8.3%3.3%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告41摊薄摊薄 EPSEPS1.711.951.111.201.24总股本（百万股）总股本（百万股）4,7314,7

121、364,7834,7834,783资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测估值与投资建议估值与投资建议考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。绝对估值：绝对估值：26.9-34.026.9-34.0 元元中兴通讯在稳健经营传统运营商业务同时，积极拓展第二曲线（服务器、消费终端等业务）。我们将公司分为可预测期（2024-2026 年）、过渡期（2027-2033 年）和永续期（2032年起）三个阶段，采用 FCFF 估值法反映公司的长期成长价值。对于 2022-2024 年可预测期，参考盈利预测拆解，我们预计公司 2024-2026年收入分别为 1282

122、/1336/1396 亿元。对于 2026-2033 年过渡期，假设公司营收在 2030 年期间受益 6G 行业周期上行发展。对于 2034 年起的永续增长期，基于审慎原则假设永续增长率为 1.5%。费用率方面，公司一直重视研发，研发持续投入，预计研发费用率呈现稳步上升趋势。公司通过云办公管理显著提升企业经营效率，预计管理费用率与销售费用率逐步优化。所得税率方面，公司部分子公司属于高新技术企业，享受 10%的企业所得税优惠税率，综合整体假设公司所得税率 15%。未来 5 年估值假设条件见下表：表15：公司盈利预测假设条件（单位：%）20222022202320232024E2024E2025E

123、2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E营业收入增长率营业收入增长率7.36%1.05%3.21%4.22%4.50%4.30%4.20%4.70%营业成本营业成本/营业收入营业收入62.81%58.47%57.36%57.02%56.79%56.69%56.59%56.49%管理费用管理费用/营业收入营业收入2.40%2.48%2.61%2.71%2.81%2.81%2.80%2.79%研发研发费用费用/营业收入营业收入17.57%20.35%20.55%20.75%20.95%20.97%20.87%20.77%销售费用销售费用/销售收入销

124、售收入7.46%8.19%8.22%8.25%8.27%8.24%8.21%8.18%营业税及附加营业税及附加/营业收入营业收入0.77%1.07%1.00%0.80%0.80%0.80%0.80%0.80%所得税税率所得税税率10.97%9.43%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%股利分配比率股利分配比率45.64%51.86%40.00%40.00%40.00%40.00%40.00%40.00%资料来源:Wind，国信证券经济研究所预测资本成本假设方面，无杠杆 beta 系数给予我们对行业理解，以给予 1.2x；股票风险溢价率采用沪深300指数过去1

125、0年的年化收益率2%与无风险利率的差值6%；债务成本采用 5.30%；由此计算出 WACC 为 9.6%。表16：资本成本假设请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告42无杠杆无杠杆 BetaBeta1.2T15.00%无风险利率无风险利率2.00%Ka9.20%股票风险溢价股票风险溢价6.00%有杠杆 Beta1.62公司股价（元）公司股价（元）26.93Ke11.70%发行在外股数（百万）发行在外股数（百万）4783E/(D+E)71.01%股票市值股票市值(E(E，百万元，百万元)128813D/(D+E)28.99%债务总额债务总额(D(D，百万元，百万元)

126、52576WACC9.61%KdKd5.30%永续增长率（10 年后）1.5%资料来源：Wind，国信证券经济研究所假设根据以上主要假设条件，采用 FCFF 估值方法，得到公司股价在敏感性分析下的合理价值区间为 26.96-34.00 元。表17：FCFF 估值表2024E2024E2025E2025E2026E2026E2022027 7E E2022028 8E EEBITEBIT12,186.612,955.513,399.414,131.515,130.1所得税税率所得税税率15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%EBIT*(1-EBIT*(1-所得税税率所得税税率

127、)10,358.711,012.211,389.512,011.812,860.6折旧与摊销折旧与摊销2,529.62,861.23,174.43,479.33,720.4营运资金的净变动营运资金的净变动(345.1)731.8804.71,064.7435.1资本性投资资本性投资(6,500.0)(6,500.0)(6,500.0)(5,200.0)(5,200.0)FCFFFCFF6,043.28,105.28,868.611,355.811,816.1PV(FCFF)PV(FCFF)5,513.26,745.96,733.97,866.37,467.3核心企业价值核心企业价值154,32

128、4.1减：净债务减：净债务10,507.8股票价值股票价值143,816.3每股价值每股价值30.06资料来源：Wind，国信证券经济研究所分析与预测绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。表18：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）WACCWACC 变化变化30.0630.068.6%9.1%9.61%10.1%10.6%永续增永续增长率变长率变化化3.0%41.6837.7634.4431.6029.132.5%39.2035.7432.7730.2127.962.0%37.1034.0031.3328.992

129、6.931.5%35.2932.5030.0627.9226.011.0%33.7231.1828.9426.9625.190.5%32.3430.0127.9426.1024.450.0%31.1228.9727.0525.3323.77资料来源：Wind，国信证券经济研究所分析相对估值：相对估值：32.3-43.132.3-43.1 元元中兴通讯是全球领先的综合通信信息解决方案提供商，团拥有通信行业完整的、端到端的产品和融合解决方案，通过全系列的“无线、有线、云计算、终端”等请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告43产品，同类可比上市公司具备提供全系列通信产品

130、的公司主要包括紫光股份、锐捷网络、烽火通信。紫光股份：公司战略聚焦于 IT 服务领域，致力于打造一条完整而强大的“云网端”产业链，向云计算、移动互联网和大数据处理等信息技术的行业应用领域全面深入，并成为集现代信息系统研发、建设、运营、维护于一体的全产业链服务提供商。2023 年公司收入 773 亿元，净利润 21 亿元。烽火通信：始终专注于全球信息与通信事业，积极推动 CT 向 ICT 的产业结构转型，致力于持续的科技创新。公司积极把握网络强国、大数据、“互联网+”行动等战略，沿着数据传输、计算、存储、治理、分析、应用的价值链，深入布局自主可控的生态系统。2023 年公司收入 311 亿元，净

131、利润 5.1 亿元。锐捷网络：公司是行业领先的 ICT 基础设施及行业解决方案提供商，主营业务为网络设备、网络安全产品及云桌面解决方案的研发、设计和销售。2023年公司收入 115 亿元，净利润 4.0 亿元。根据 Wind 一致性预测显示，同行业可比公司紫光股份、烽火通信、锐捷网络 2024年 PE 倍数分别为 25/28/36 倍，行业均值为 30 倍。中兴通讯为行业领先企业，客户壁垒及技术壁垒均较高，同时经营规模体量大于同行，给予公司 2023 年估值低于同行均值，15-20 倍较为合理，对应市值 1545-2060 亿元，对应股价 32.3-43.1元。表19：可比盈利预测估值比较（更

132、新至 2024 年 6 月 11 日）公司公司公司公司投资投资昨收盘昨收盘总市值总市值归母净利润归母净利润PEPEPEGPEG代码代码名称名称评级评级（元（元/港元港元）（亿元（亿元/亿港元亿港元）202320232022024 4E E2022025 5E E202320232022024 4E E2022025 5E E2024E2024E000063.SZ中兴通讯优于大市26.931288.131.552.212.4813.8112.2110.860.950763.HK中兴通讯无评级16.48788.281.552.212.487.666.816.030.95可比公司可比公司000938

133、.SZ紫光股份优于大市23.26665.250.590.881.0731.6326.3121.721.27301165.SZ锐捷网络优于大市30.88175.450.620.911.1843.7333.7826.071.14600498.SH烽火通信无评级15.69186.000.380.600.7736.8126.3420.340.76平均平均28.8122.71资料来源:Wind，国信证券经济研究所预测；锐捷网络、紫光股份、烽火通信、中兴通讯港股盈利预测与估值采用 Wind 一致性预测投资建议投资建议维持盈利预测，预计公司 2024-2026 年收入分别为 1282/1336/1396 亿

134、元，归母净利润分别为 103/110/115 亿元，对应当前 A 股 PE 分别为 13/12/11X，对应当前 H股 PE 分别为 8/7/6X。结合绝对估值和相对估值法，预计 A 股价格合理区间在32.3-34.0 元，相对于目前股价有20%28%空间，给予“优于大市”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告44风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在32.3-34.0 元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV 的

135、假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来 10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 2.0%、风险溢价 6.0%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 1.5%，公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的

136、风险；盈利预测的风险盈利预测的风险1、运营商业务份额提升不及预期；2、成本控制不佳导致毛利率改善不及预期；3、消费者业务和政企业务市场开拓不及预期；4、算力网络等下游需求假设不及预期。政策风险政策风险5G 产业是国家战略性产业，在全球范围内受地缘政治影响较大，进而影响公司的海外市场拓展，相关政策影响使公司未来 3 年销售收入/利润不及预期的风险。经营风险经营风险公司旗下子公司和参股公司较多，人员数量大，经营管理难度较大，对管理者带来较大挑战。同时，经营的合规性问题也是公司较大的风险点。财务风险财务风险公司旗下股权投资标的较多，为公司带来较大体量的投资收益，这部分收益每年请务必阅读正文之后的免责

137、声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告45波动的不可控性较大。市场风险市场风险市场竞争加剧会影响公司产品销售和利润空间；海外市场进展不及预期，订单不及预期。其它风险其它风险法律风险：法律风险：公司曾受到主管部门的处罚，可能对公司未来经营产生不利影响。公司还有未完诉讼，公司可能存在败诉，导致货款无法收回，进而对公司经营产生负面影响。贸易摩擦风险：贸易摩擦风险：贸易摩擦会对公司所在行业产生一定影响。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告46附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值资产负债表（百万元资产负债表（百万元）20222022202320232024E20

138、24E2025E2025E2026E2026E利润表（百万元）利润表（百万元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E现金及现金等价物56346785437963营业收入营业收入43475应收款项095营业成本7722872650735597620979320存货净额45235414644301营业税金及附加95691117其

139、他流动资产956销售费用9361102111545流动资产合计流动资产合计45970管理费用53335632431446565018固定资产75742059223340研发费用23562773629264无形资产及其他73427697823587069118财务费用163(1101)742674581投资性房地产20391823918239投资收益1087

140、(205)500500500长期股权投资525122765资产减值及公允价值变动48156000资产总计资产总计420095820095820772562228381其他收入(22448)(25255)(26356)(27736)(29264)短期借款及交易性金融负债00001000010000营业利润8795278213318应付款项29705283743319营业外净收支(43)(55)000其他流动负债38095440943965942

141、11245032利润总额利润总额875287527823318流动负债合计流动负债合计784247842483030830308278382783862190451所得税费用9609628长期借款及应付债券35764257642576少数股东损益(289)(85)(99)(106)(111)其他长期负债786207620归属于母公司净利润归属于母公司净利润8080808093269326097114

142、32长期负债合计长期负债合计42987429874959649596498964989650096500965019650196现金流量表（百万元现金流量表（百万元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E负债合计负债合计07947净利润净利润808093261432少数股东权益902323264200133资产减值准备(331)(332)219150166股东权益5864807428760

143、1折旧摊销40584569253028613174负债和股东权益总计负债和股东权益总计420095820095820772562228381公允价值变动损失(48)(156)000财务费用163(1101)742674581关键财务与估值指标关键财务与估值指标20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E营运资本变动(7334)6570(345)732805每股收益1.711.952.142.292.39其它174291(279)(214)(232)每股红利0.781.010.860

144、.920.96经营活动现金流经营活动现金流45994599202682026845005344每股净资产12.3814.2215.5016.8818.31资本开支0(2330)(6500)(6500)(6500)ROIC30%30%33%41%42%其它投资现金流847360000ROE14%14%14%14%13%投资活动现金流投资活动现金流778778(2373)(2373)(6648)(6648)(6707)(6707)(6753)(6753)毛利率37%42%43%43%43%权益性融资2601676000EBIT Margin7%7%10%

145、10%10%负债净变化52187450000EBITDAMargin10%11%11%12%12%支付股利、利息(3688)(4836)(4101)(4388)(4573)收入增长7%1%3%4%5%其它融资现金流(3064)(2602)(562)00净利润增长率19%15%10%7%4%融资活动现金流融资活动现金流25625643024302(4663)(4663)(4388)(4388)(4573)(4573)资产负债率68%66%64%63%62%现金净变动现金净变动56335633226540194019息率2.9%3.8%3.2%3.4%3

146、.5%货币资金的期初余额50737961083014P/E15.813.812.611.711.3货币资金的期末余额56346785437963P/B2.21.91.71.61.5企业自由现金流0058869EV/EBITDA19.619.017.816.816.3权益自由现金流0238375资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结

147、论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级投资评级标准投资评级标准类别类别级别级别说明说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 300 指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为

148、基准；美国市场以标普 500 指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级优于大市股价表现优于市场代表性指数 10%以上中性股价表现介于市场代表性指数10%之间弱于大市股价表现弱于市场代表性指数 10%以上无评级股价与市场代表性指数相比无明确观点行业投资评级优于大市行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数10%之间弱于大市行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接

149、收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的

150、证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司

151、具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032