1、恺英网络恺英网络(002517)(002517)深度报告：公司治理持续优化，坚定聚焦深度报告：公司治理持续优化，坚定聚焦“研发、发行、投资研发、发行、投资+IP”+IP”主业，有望开启新一轮增长周期主业，有望开启新一轮增长周期评级：买入(维持)证券研究报告2024年06月26日游戏姚蕾(证券分析师)S请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M恺英网络-10.0%-14.0%-34.2%沪深300-3.4%-1.8%-8.6%最近一年走势相关报告恺英网络（002517）公司动态研究：2024Q1业绩亮眼，全年游戏储备丰富，小程序及出海贡献增量（买入）*游戏*姚

2、蕾2024-05-13恺英网络（002517）点评报告：公司治理取得新进展，回购股份彰显信心（买入）*游戏*姚蕾2023-11-22恺英网络（002517）2023年三季报点评：业绩符合预期，大股东增持彰显信心，看好新游上线带动业绩稳健增长（买入）*游戏*姚蕾，杨牧笛2023-10-30-37%-28%-20%-11%-2%7%2023/02023/02023/12024/02024/0恺英网络沪深300市场数据2024/06/26当前价格（元）9.8152周价格区间（元）9.16-16.47总市值（百万）21,116.20流通市值（百万）18,712.23总股本（万股）215,251.76流

3、通股本（万股）190,746.53日均成交额（百万）462.02近一月换手（%）1.63请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要核心提要u公司公司20082008年成立，以页游研发和发行起家，后年成立，以页游研发和发行起家，后“页转手页转手”转型成功并于转型成功并于20152015年上市年上市。20142014年独代全民奇迹年独代全民奇迹MUMU拓展手游发行业务，拓展手游发行业务，20172017年并购浙江盛和强化传年并购浙江盛和强化传奇品类研发优势并拓展至创新品类，自研并发行敢达争锋对决等成功产品。奇品类研发优势并拓展至创新品类，自研并发行敢达争锋对决等成功产品。20192019年

4、以来，在新任管理层带领下，公司内部治理显著改善，业务困境反转，聚焦年以来，在新任管理层带领下，公司内部治理显著改善，业务困境反转，聚焦“研发、发行、投资研发、发行、投资+IP”+IP”战略，业绩重回增长轨道。战略，业绩重回增长轨道。20242024年，公司自研及发行产品矩阵丰富、年，公司自研及发行产品矩阵丰富、IPIP储备多元，有望开启新一轮产品周期；自研储备多元，有望开启新一轮产品周期；自研“形意形意”大模型落地研大模型落地研发提效，有望建立发提效，有望建立AIAI对对“研发研发+发行发行+IP+IP改编改编”的提效循环，未来商业化表现值得期待。的提效循环，未来商业化表现值得期待。u内部治理

5、显著改善，业务困境反转，新任管理层带动游戏业务扬帆起航。内部治理显著改善，业务困境反转，新任管理层带动游戏业务扬帆起航。新任董事长新任董事长具备丰富的游戏行业从业经验，持续增持公司股份彰显对公司发展的长期信心具备丰富的游戏行业从业经验，持续增持公司股份彰显对公司发展的长期信心。新任董事长金锋有超10年游戏行业经验；截至2024年3月金锋累计投入15.3亿元增持股，2023年12月成为公司实控人。资产结构持续优化。资产结构持续优化。子公司浙江盛和在传奇品类和创新品类游戏研发实力深厚，公司于2016年6月、2017年7月、2023年5月分三次合计23.8亿元收购浙江盛和100%股权；子公司浙江九翎

6、因传奇版权纠纷面临巨额索赔，公司于2020年8月剥离浙江九翎，其面临的未结重大诉讼仲裁对公司经营产生的风险出清。u传奇品类稳定核心用户，创新品类成功拓展年轻用户，传奇品类稳定核心用户，创新品类成功拓展年轻用户，20242024年年PipelinePipeline储备丰富，有望开启新一轮产品周期。储备丰富，有望开启新一轮产品周期。传奇品类与产业链上下游龙头深度绑定，同时传奇品类与产业链上下游龙头深度绑定，同时自研创新品类游戏拓展年轻用户自研创新品类游戏拓展年轻用户。公司与盛趣游戏、贪玩游戏通过签订战略合作协议、成立合资公司、互相持股等方式深化合作。回合制RPG石器时代：觉醒进入App Store

7、畅销榜Top 8、二次元开放世界刀剑神域黑衣战士：王牌进入App Store畅销榜Top 8。“IP“IP储备储备+自研能力自研能力”加持，加持，20242024年产品矩阵丰富。年产品矩阵丰富。传奇品类包括龙腾传奇、梁山传奇等；创新品类涵盖MMORPG斗罗大陆：诛邪传说、开放世界纳萨力克：崛起、ARPG盗墓笔记：启程、SLG代号：信长、策略RPG关于我转生变成史莱姆这档事：新世界等重磅产品。u“研发、发行、投资研发、发行、投资+IP”+IP”三驾马车并驾齐驱，自研三驾马车并驾齐驱，自研“形意形意”大模型落地实现大模型落地实现AIAI全面提效。全面提效。研发业务基础扎实，研发业务基础扎实，自研自

8、研“形意形意”大模型实现研发提效，助力大模型实现研发提效，助力“IP“IP改编改编+产品矩阵产品矩阵”策略策略。研发体系包括3大子公司（上海恺英、浙江盛和、杭州亿沐）和7大工作室，建立了管线化、标准化、模块化和自动化的研发工业化体系。自研“形意”大模型深度融入研发管线，在生成风格化UI框体等精细资产、3D复杂地形图等大规模资产以及风格化角色原画等领域提效显著，可实现文学剧本/剧情自动化拆解、自动生产任务线等功能。小游戏和海外发行业务持续创新，投资小游戏和海外发行业务持续创新，投资+IP+IP反哺游戏业务反哺游戏业务。发行业务把握小游戏及海外增量，2024年2月怪物联萌、仙剑奇侠传：新的开始分列

9、微信小游戏畅销榜Top9和Top10；储备SLG新品代号：信长有望打开日本市场。IP合作储备盗墓笔记、死神千年血战篇、奥特曼、斗罗大陆、信长之野望、OVERLORD、机动战士敢达、龙族、关于我转生变成史莱姆这档事等重磅IP。u盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：公司聚焦游戏“研发、发行、投资+IP”主业，自研“形意”大模型实现 AI 全面提效。2024 年自研及代理发行产品矩阵丰富，小程序游戏业务及海外发行业务有望为公司业绩打开进一步增长空间。我们预计公司我们预计公司-2026年营业收入为年营业收入为54.59/63.96/69.6054.59/63.96/69.

10、60亿元，归母净利润为亿元，归母净利润为18.65/21.87/23.5718.65/21.87/23.57亿元，亿元，EPSEPS为为0.87/1.02/1.090.87/1.02/1.09元，元，PEPE为11.3/9.7/9.0X11.3/9.7/9.0X，维持，维持“买入买入”评级评级。风险提示：风险提示：行业竞争加剧、新产品上线进度及表现不及预期、老产品流水下滑、运营事故、海外政策变化、管理层相关风险、估值中枢下移、新技术发展不及预期、各公司并不具备完全可比性，对标的相关资料和数据仅供参考。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4报告目录报告目录第一章第一章 从从“混乱混乱”到到“

11、新生新生”：内部治理困境反转，聚焦主业扬帆起航：内部治理困境反转，聚焦主业扬帆起航1.1 1.1 发展历程：发展历程：20082008年成立，年成立，20152015年借壳泰亚股份上市更名恺英网络年借壳泰亚股份上市更名恺英网络1.1.1 1.1.1 主营业务：游戏研发、发行和运营，移动游戏和境内业务占比高主营业务：游戏研发、发行和运营，移动游戏和境内业务占比高1.1.2 1.1.2 业绩复盘：业绩复盘：-2019年业绩陷入困境，年业绩陷入困境，20202020年起实现业绩反转年起实现业绩反转1.1.3 1.1.3 产品复盘：产品复盘：20202020年开始，传奇年开始

12、，传奇+创新品类开启产品新周期创新品类开启产品新周期1.2 1.2 公司治理公司治理1.2.1 1.2.1 公司治理：公司治理：20192019年金锋成为公司董事长，前任管理层司法风险出清年金锋成为公司董事长，前任管理层司法风险出清1.2.2 1.2.2 公司治理：金锋持续增持，成为实控人公司治理：金锋持续增持，成为实控人1.2.3 1.2.3 公司治理：股权架构清晰稳定，为聚焦主业扫清障碍公司治理：股权架构清晰稳定，为聚焦主业扫清障碍1.2.4 1.2.4 公司治理：引入多元背景管理层，兼具丰富游戏、法律等行业经验公司治理：引入多元背景管理层，兼具丰富游戏、法律等行业经验1.2.5 1.2.

13、5 公司治理：持续推出股权激励计划，设定增长目标调动员工积极性公司治理：持续推出股权激励计划，设定增长目标调动员工积极性1.2.6 1.2.6 公司治理：持续推出员工持股计划，设定增长目标，绑定核心团队公司治理：持续推出员工持股计划，设定增长目标，绑定核心团队1.3 1.3 资本运作资本运作1.3.1 1.3.1 资本运作：推动资产结构优化，剥离浙江九翎资本运作：推动资产结构优化，剥离浙江九翎1.3.2 1.3.2 资本运作：聚焦优质业务，资本运作：聚焦优质业务，100%100%并表浙江盛和进一步提振业绩并表浙江盛和进一步提振业绩第二章第二章 从从“稳定稳定”到到“拓盘拓盘”：传奇奇迹品类稳定

14、核心用户群体，创新品类拓展新一代年传奇奇迹品类稳定核心用户群体，创新品类拓展新一代年轻轻用户用户群体群体2.1 2.1 传奇产业链：包含传奇产业链：包含IPIP授权、游戏研发、发行运营和分发渠道授权、游戏研发、发行运营和分发渠道2.1.1 2.1.1 传奇传奇IPIP授权：长达授权：长达2020年版权纠纷厘清，保障公司传奇业务发展年版权纠纷厘清，保障公司传奇业务发展2.1.2 2.1.2 上下游合作：与上下游合作：与IPIP方和头部发行方深度绑定方和头部发行方深度绑定2.1.3 2.1.3 打击私服：打击私服：IPIP授权统一，各方联手打击私服有望带来市场增量授权统一，各方联手打击私服有望带来

15、市场增量2.1.4 2.1.4 用户画像用户画像2.2 2.2 产品情况产品情况2.2.1 2.2.1 产品情况：传奇品类长青产品长线运营，重磅新品储备充足产品情况：传奇品类长青产品长线运营，重磅新品储备充足2.2.2 2.2.2 产品情况：奇迹品类优势稳固，重磅产品情况：奇迹品类优势稳固，重磅IPIP挖掘挖掘70/8070/80后玩家增量后玩家增量2.2.3 2.2.3 产品情况：创新品类实现用户拓盘，建立研发发行优势产品情况：创新品类实现用户拓盘，建立研发发行优势2.2.4 2.2.4 产品情况：产品情况：20242024年创新品类产品储备丰富，有望贡献业绩增量年创新品类产品储备丰富，有望

16、贡献业绩增量第三章第三章 从从“单点单点”到到“立体立体”：依托：依托“研发、发行、投资研发、发行、投资+IP”+IP”三驾马车，建立立三驾马车，建立立体游戏业务矩阵体游戏业务矩阵立立3.1 3.1 公司策略：公司策略：“研发、发行、投资研发、发行、投资+IP”+IP”三驾马车助力游戏主业发展三驾马车助力游戏主业发展3.1.1 3.1.1 研发侧：研发侧：研发投入稳步增长，团队能力持续加强研发投入稳步增长，团队能力持续加强3.1.2 3.1.2 研发侧：研发侧：研发架构持续升级，建立完善工业化体系研发架构持续升级，建立完善工业化体系3.1.3 3.1.3 发行侧：发行侧：传奇品类探索社区化发行

17、运营，成效显著传奇品类探索社区化发行运营，成效显著3.1.4 3.1.4 发行侧：发行侧：20232023年起年起小游戏表现亮眼，小游戏表现亮眼，20242024年持续年持续贡献业绩增量贡献业绩增量3.1.5 3.1.5 发行侧：重拾出海战略，发行侧：重拾出海战略，20242024年重磅产品有望打开海外市场年重磅产品有望打开海外市场3.1.6 3.1.6 投资投资+IP+IP：投资聚焦游戏主业，补强研发实力和研发品类：投资聚焦游戏主业，补强研发实力和研发品类3.1.7 3.1.7 投资投资+IP+IP：持续深耕：持续深耕IPIP业务，赋能游戏主业业务，赋能游戏主业3.2 AI3.2 AI业务：

18、自研业务：自研“形意形意”大模型研发提效，大模型研发提效，“IP+IP+游戏游戏”有望一键化实现有望一键化实现3.3 XR3.3 XR业务：投资布局业务：投资布局XRXR软软/硬件生态，首款硬件生态，首款VRVR游戏已上线海外游戏已上线海外第四章第四章 财务及估值分析财务及估值分析4.1 4.1 营业收入：营业收入：20212021年起营业收入重回增长区间，手游占比持续提升年起营业收入重回增长区间，手游占比持续提升4.2 4.2 毛利率：手游转型及自研业务推进，助力毛利持续提升毛利率：手游转型及自研业务推进，助力毛利持续提升4.3 4.3 净利率：净利率：销售销售/研发费用分别随营收研发费用分

19、别随营收/自研自研业务增长，整体净利率提升业务增长，整体净利率提升4.4 4.4 资产及现金流：现金流状况良好，现金储备充足资产及现金流：现金流状况良好，现金储备充足请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5一、从一、从“混乱混乱”到到“新生新生”：内部治理困境反转，聚焦主业扬帆起航：内部治理困境反转，聚焦主业扬帆起航请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明61.1 1.1 发展历程：发展历程：20082008年成立，年成立，20152015年借壳泰亚股份上市更名恺英网络年借壳泰亚股份上市更名恺英网络图表：恺英网络发展历程图表：恺英网络发展历程2008年10月上海恺英成立2015年12月借壳泰

20、亚股份上市，更名“恺英网络恺英网络”2010年07月摩天大楼超1亿注册用户，日登陆1500万人2010年10月恐龙时代上线，日均最高活跃用户超过150万人2011年06月热血海盗王、神马三国上线2011年08月捕鱼大亨上线，注册用户超过3500万，日活跃用户数百万2012年02月斗战西游上线，当日注册用户超100万人2012年06月蜀山传奇蜀山传奇单月流水突破4500万元2013年01月龙吟三国萌系三国上线2014年08月腾讯独代烈火屠龙，月流水超过3000万元2014年11月XY游戏独代斩龙传奇，月流水超过3000万元2014年12月全民奇迹全民奇迹MUMU全渠道上线，首日充值达到2600万

21、元2015年08月XY苹果助手用户安装量破亿，月流水超6000万元2017年07月收购浙江盛和51%股权，浙江盛和成为公司控股子公司2023年08月收购浙江盛和收购浙江盛和29%29%股权，浙江盛和股权，浙江盛和成为公司100%控股子公司2016年06月蓝月传奇上线，领军中国页游行业2017年04月王者传奇王者传奇上线；正版授权传奇世界网页版获贪玩游戏独代2017年12月与万代南梦宫（上海）联合发行的敢达争锋对战敢达争锋对战上线2020年6-9月研发ARPG手游原始传奇，由贪玩游戏独家发行；3D写实二次元放置游戏高能手办团高能手办团正式正式推出2021年02月腾讯独代、公司自研ARPG手游蓝月

22、传奇2上线2021年06月B站独代、公司自研MMORPG手游刀剑神域黑衣剑士：王牌上线；SUNRISE官方授权、公司自研与发行3D回合冒险卡牌手游 魔神英雄传上线2022年1-11月天使之战天使之战、玄中记、岁时令、百工灵、新倚天屠龙记、永恒联盟上线2023年10月腾讯与公司联合开发运营的MMO回合制游戏 石器时代：觉醒石器时代：觉醒上线，获免费榜第一，畅销榜第八公司历程2008-2015 2008-2015 上海恺英上市之前上海恺英上市之前20162016至今至今 恺英网络恺英网络资料来源：公司官网、公司公告、全民奇迹公众号、九游游戏公众号、国海证券研究所l公司成立于2008年10月，201

23、5年借壳泰亚股份上市，后更名为恺英网络。l公司以页游研发和发行业务起家。公司以页游研发和发行业务起家。自研蜀山传奇单月流水超4500万元，依托自有XY.COM平台代理发行三国乱世累计流水超12亿元，代理发行浙江盛和蓝月传奇累计流水超40亿元。l20142014年起转型手游研发和发行。年起转型手游研发和发行。与天马时空联合开发、公司独家发行的全民奇迹MU累计流水超75亿元；2017年并购浙江盛和，进一步增强手游研发能力，自研王者传奇、原始传奇等传奇手游以及敢达争锋对决等创新品类手游，代理发行高能手办团、仙剑奇侠传之新的开始等手游。产品历程请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明71.1.11.1

24、.1 主营业务：游戏研发、发行和运营，移动游戏和境内业务占比高主营业务：游戏研发、发行和运营，移动游戏和境内业务占比高资料来源：公司公告、恺英网络公众号、心光流美公众号、游戏新知公众号、国海证券研究所l公司主营业务包含移动游戏和网页游戏的研发、发行和运营，同时通过投资公司主营业务包含移动游戏和网页游戏的研发、发行和运营，同时通过投资+IP+IP布局布局支撑支撑游戏主业发展。游戏主业发展。l20232023年，按产品来看移动游戏业务贡献了年，按产品来看移动游戏业务贡献了83.3%83.3%的营收，按地区来看境内游戏业务贡献了的营收，按地区来看境内游戏业务贡献了97.3%97.3%的营收。的营收。

25、移动游戏83.3%信息服务15.5%网页游戏1.3%境内97.3%境外2.7%图表：公司主营业务及核心产品图表：公司主营业务及核心产品图表：图表：20232023年公司营业收入构成（分产品）年公司营业收入构成（分产品）图表：图表：20232023年公司年公司营业收入构成（分地区）营业收入构成（分地区）业务模块核心产品研发传奇、奇迹蓝月传奇、原始传奇、热血合击、永恒联盟等非传奇、奇迹实时对战游戏敢达争锋对决、卡牌类游戏魔神英雄传等发行发行平台旗下XY发行平台（XY.COM）是国内知名精品游戏运营平台，累计推出精品游戏逾百款发行产品涵盖多种品类：天使之战、高能手办团、魔神英雄传、圣灵之境、新倚天屠

26、龙记、零之战线、怒火一刀等投资+IP投资星跃互动（SLG研发）、数字浣熊（卡牌RPG）、终极幻境（二次元AVG）、仟憬网络（科幻游戏）等IP授权IP：覆盖经典游戏、人气小说、知名动画等，包括“传奇”、“奇迹MU”、“热血江湖”、“倚天屠龙记”、“盗墓笔记”、“刀剑神域”、“魔神英雄传”、“机动战士敢达系列”、“斗罗大陆”等自有IP：“百工灵”和“岁时令”请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明81.1.2 1.1.2 业绩复盘：业绩复盘：-2019年业绩陷入困境，年业绩陷入困境，20202020年起实现业绩反转年起实现业绩反转l2015-2017年期间，公司游戏业务持

27、续增长。一方面，全民奇迹MU长线运营稳定；另一方面，20172017年并购蓝月传奇研发商浙江盛和，进一步增厚业绩。年并购蓝月传奇研发商浙江盛和，进一步增厚业绩。l2018-2019年期间，版号发放节奏放缓、传奇IP再现诉讼纠纷，公司营收连续下滑。2018年，公司并购页游研发商浙江九翎，2019年浙江九翎陷入传奇IP诉讼纠纷计提商誉减值9.5亿元；同时浙江盛和营收下滑，计提商誉减值11.5亿元，导致2019年公司归母净利润为-18.9亿元。l20202020年开始，公司在新任董事长金锋的带领下，重组治理结构、明确战略方向。年开始，公司在新任董事长金锋的带领下，重组治理结构、明确战略方向。2020

28、2020年，公司归母净利润转正，此后营收和年，公司归母净利润转正，此后营收和归母净利润进入快速增长通道。归母净利润进入快速增长通道。23.4 27.2 31.3 22.8 20.4 15.4 23.8 37.3 43.0 13.1 16.3%15.2%-27.1%-10.8%-24.2%53.9%56.8%15.3%36.9%-40%-20%0%20%40%60%80%0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2000224Q1营收（亿元）营收YoY图表：图表：2015-2024Q12015-2024Q1营业收入变

29、化情况营业收入变化情况6.56.816.12.2-18.91.85.810.314.64.34.1%136.2%-86.5%-968.5%109.4%224.1%77.8%42.6%47.1%-1000.0%-800.0%-600.0%-400.0%-200.0%0.0%200.0%-20-15-10-5050002220232024Q1归母净利润（亿元）归母净利润YoY资料来源：公司公告、国海证券研究所图表：图表：2015-2024Q12015-2024Q1归母净利润变化情况归母净利润变化情况请务必阅读报告附注中的风险提示和免

30、责声明93.82.72.44.34.112.74.3-0.90.80.71.83.74.78.15.58.47.4-37.4%62.2%71.0%4.5%-107.1%-82.5%-13.2%109.3%464.8%168.1%119.5%15.8%4.0%34.0%-200%-100%0%100%200%300%400%500%-50510151H20152H20151H20162H20161H20172H20171H20182H20181H20192H20191H20202H20201H20212H20211H20222H20221H20232H2023净利润（亿元）净利润增速%6月：原始

31、传奇5月：热血习武6月：龙神八部之西行纪1月：天使之战2月：玄中记6月：圣灵之境产品空窗期产品空窗期1.1.3 1.1.3 产品复盘：产品复盘：20202020年开始，传奇年开始，传奇+创新品类开启产品新周期创新品类开启产品新周期l2016-2017年，公司产品以传奇品类为主，同时尝试二次元+IP创新品类研发，自研自发敢达争锋对决积累研发和发行经验。l2018年H2-2019年，公司出现核心产品空窗期。l20202020年起，新任董事长金锋带领公司聚焦游戏主业，推出原始传奇等传奇品类重磅新品，以及魔神英雄传、刀剑神域黑衣战士：王牌等创新品类产品。年起，新任董事长金锋带领公司聚焦游戏主业，推出原

32、始传奇等传奇品类重磅新品，以及魔神英雄传、刀剑神域黑衣战士：王牌等创新品类产品。6月：蓝月传奇4月：王者传奇12月：敢达争锋对决1月：战舰世界闪击战8月：暗夜破晓9月：高能手办团10月：狂暴传奇12月：零之战线9月：永恒联盟11月：新倚天屠龙记2月：蓝月传奇23月：热血合击6月：刀剑神域黑衣战士：王牌6月：魔神英雄传图表：图表：-2023年营业收入变化情况年营业收入变化情况图表：图表：-2023年净利润变化及产品上线情况年净利润变化及产品上线情况资料来源：公司官网、公司公告、敢达争锋对决官网、恺英网络公众号、中旭未来招股书、金融界、七麦数据、

33、17173资讯、游戏矩阵、TapTap、硬核联盟公众号、天使之战手游信息站公众号、乐玩、高手游、小米游戏中心、手游那点事公众号、石器时代觉醒公众号、游戏新知、国海证券研究所11.7 11.7 12.9 14.3 13.0 18.3 11.1 11.8 10.5 9.9 8.1 7.3 9.9 13.9 20.1 17.2 19.8 23.2 10.4%22.2%0.7%28.3%-14.9%-35.8%-4.9%-16.4%-22.8%-25.8%21.7%89.7%103.5%23.6%-1.7%35.1%-50%-10%30%70%110%150%0 5 10 15 20 25 1H201

34、52H20151H20162H20161H20172H20171H20182H20181H20192H20191H20202H20201H20212H20211H20222H20221H20232H2023营收（亿元）营收增速%2H20192H2019 ：净利润：净利润：-19.14-19.14亿元亿元8月：全民江湖9月：仙剑奇侠传之新的开始（小程序）10月：石器时代：觉醒11月：纳萨力克之王请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10资料来源：公司公告、中国证券监督管理委员会、国海证券研究所l20152015年借壳上市后，王悦担任公司董事长和总经理，为实际控制人。年借壳上市后，王悦担任公司董

35、事长和总经理，为实际控制人。2016-2019年期间，王悦通过股票质押大规模套现，由于股票质押冻结和司法拍卖为公司业务和股价带来不确定因素；同时王悦还涉嫌违法犯罪被司法机关调查，影响公司正常经营。20182018年年7 7月，王悦辞去公司总经理职务；月，王悦辞去公司总经理职务；20192019年年3 3月，王悦辞去公司董事长月，王悦辞去公司董事长职务，与公司实际经营脱离关系。职务，与公司实际经营脱离关系。l20192019年年3 3月，金锋接任公司董事长，开始整顿公司管理困局。月，金锋接任公司董事长，开始整顿公司管理困局。2011年7月至2018年1月，金锋历任浙江盛和产品经理、市场总监；20

36、18年1月，任浙江盛和总裁及CEO。随着2017年公司并购浙江盛和，金锋于2018年7月至2018年9月任公司副董事长，于2018年9月至2019年3月任公司联席董事长。图表：图表：-2023年三季度王悦股票的质押和冻结情况年三季度王悦股票的质押和冻结情况1.2.1 1.2.1 公司治理：公司治理：20192019年金锋成为公司董事长，前任管理层司法风险出清年金锋成为公司董事长，前任管理层司法风险出清3.14.64.64.64.60.60.621.4%21.4%21.4%21.4%21.4%2.7%2.7%79.6%100.0%100.0%100.0%100.0%95

37、.7%95.7%0.0%0.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02002020230持股数量（亿股）占公司总股本比例质押比例冻结比例图表：前任管理层司法风险出清图表：前任管理层司法风险出清姓名姓名曾任职务曾任职务 现任职务现任职务司法风险司法风险调查处罚情况调查处罚情况结论结论 王悦前董事长无操纵证券市场罪被移送司法机关或追究刑事责任判处有期徒刑五年

38、六个月，并处罚金人民币一千万元已从公司离任陈永聪前董事、前总经理无涉嫌背信损害上市公司利益罪、涉嫌信息披露违法违规被司法机关或纪检部门采取强制措施，给予警告，并处以30 万元的罚款不起诉已从公司离任冯显超前董事、前副总经理无涉嫌个人经济犯罪被司法机关调查 已从公司离任请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明11图表：王悦和金锋的持股情况（截至图表：王悦和金锋的持股情况（截至20192019年年1212月月3131日）日）l截至2019年底，王悦持有公司股份占总股本的21.44%，仍然为实际控制人。2022年5月，王悦持有的部分股份因质押式回购纠纷被司法拍卖，公司进入无实控人状态。后续王悦持有股

39、份被多次司法拍卖，持股比例进一步降低，截至2023年12月，已降低至2.68%。l为增强对业务的掌控力，同时彰显对公司的信心，金锋于为增强对业务的掌控力，同时彰显对公司的信心，金锋于20202020年开始持续增持股份。年开始持续增持股份。2023年11月，金锋以1.47亿元受让绍兴安嵊11%的合伙份额（合计持有份额99%），同时成为绍兴安嵊普通合伙人、执行事务合伙人，金锋成为绍兴安嵊控制人，绍兴安嵊持有公司5.23%股份；12月工商变更完成后，金锋，金锋持股达到总股本持股达到总股本的的19.01%19.01%，成为公司实际控制人。，成为公司实际控制人。l截至截至20242024年年3 3月，金

40、锋累计投入月，金锋累计投入15.315.3亿元用于股份增持，持股平均价格亿元用于股份增持，持股平均价格4.784.78元元/股；合计控制股；合计控制4.24.2亿股，占公司总股本的亿股，占公司总股本的19.56%19.56%。图表：图表：王悦、金锋持股比例王悦、金锋持股比例（截至（截至20242024年年3 3月）月）21.4%21.4%21.4%21.4%21.4%20.5%14.7%14.7%8.0%5.1%2.7%1.6%3.0%6.9%9.1%9.8%10.8%10.8%13.8%13.8%13.8%13.8%19.0%19.1%19.6%0.00%5.00%10.00%15.00%2

41、0.00%25.00%2020/5/82020/5/142020/6/42021/6/162021/11/102022/5/102022/8/92022/8/162022/10/212022/10/292022/11/182023/11/202023/12/262024/3/27王悦持股比例金锋持股比例1.2.2 1.2.2 公司治理：金锋持续增持，成为实控人公司治理：金锋持续增持，成为实控人人员人员公司职务公司职务持股比例持股比例其中冻结比例其中冻结比例金锋现任董事长0%-王悦前任董事长21.44%100%图表：金锋增持情况详情图表：金锋增持情况详情资料来源：公司公告、天眼查、国海证券研究所

42、股权控制形式时间增持数量（百万股）增持金额（万元）平均成本（元）直接控制2020年3月-6月148.3745,876.283.09 2020年7月1.27601.764.782021年1月-6月46.7520,730.434.43 2021年8月-11月14.285,740.244.02 2021年5月21.2410,407.604.90 2022年8月64.8042,311.746.53 2023年12月2.032,000.249.85 2024年3月9.7010,999.9611.34通过绍兴安嵊间接控制2023年11月112.48（11%绍兴安嵊份额对应股数12.37）14,673.76

43、（对应11%绍兴安嵊份额）11.86请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明12资料来源：公司公告、天眼查、国海证券研究所1.2.3 1.2.3 公司治理：股权架构清晰稳定，为聚焦主业扫清障碍公司治理：股权架构清晰稳定，为聚焦主业扫清障碍图表：公司股权架构（截至图表：公司股权架构（截至20242024年一季报）年一季报）1.22%恺英网络股份有限公司恺英网络股份有限公司交银施罗德精选混合型证券投资基金1.09%金丹良香港中央结算4.57%4.44%金海波1%99%14.33%14.33%直接+间接持股达到19.56%19.56%绍兴安嵊5.23%5.23%金锋上海恺英网络科技有限公司上海恺英软

44、件技术有限公司浙江盛和网络科技有限公司100%100%100%杭州亿沐网络科技有限公司100%其他69.12%杭州浩祥请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明13图表：公司管理层介绍（截至图表：公司管理层介绍（截至20232023年年1212月月3131日）日）资料来源：公司公告、国海证券研究所1.2.4 1.2.4 公司治理：引入多元背景管理层，兼具丰富游戏、法律等行业经验公司治理：引入多元背景管理层，兼具丰富游戏、法律等行业经验l公司管理层背景多元化，具备丰富的游戏行业从业经验、深厚的法务合规以及资本市场运作经验。公司管理层背景多元化，具备丰富的游戏行业从业经验、深厚的法务合规以及资本市场

45、运作经验。董事长金锋具备超过10年的游戏行业从业经验；总经理沈军历任浙江省法学会评估法学会副会长、行政法学会理事、中国法学会会员等，确保公司治理和业务运营合规开展。姓名姓名职位职位履历履历金锋董事长于2011年7月至2018年1月历任浙江盛和网络科技有限公司产品经理、市场总监、总裁，现任浙江盛和网络科技有限公司CEO，2018年7月至今任公司董事，于2018年7月至2018年9月任公司副董事长，于2018年9月至2019年3月任公司联席董事长，于2019年3月至今任公司董事长。沈军总经理于2006年6月至2008年4月历任浙江六和律师事务所律师、行政法部副主任和国际法部委员；2008年5月至2

46、018年9月历任浙江省社会科学院科研人员、副所长。历任浙江省法学会评估法学会副会长、行政法学会理事、浙籍法学家理事、中国法学会会员。于2018年9月起担任公司副总经理，2019年5月起担任公司董事，2023年7月任公司总经理。骞军法董事、副总经理曾任海航集团有限公司证券业务部中心经理、海南海岛建设集团股份有限公司总裁助理、工会委员会主席、海航基础设施投资集团股份有限公司董事会秘书、副总裁、总部党支部书记等职务。曾获证券时报第八届中国上市公司投资者关系优秀董秘，上海证券报2016年金治理上市公司资本创新董秘等荣誉。2019年3月任职公司副总经理，同年9月担任公司董事。赵凡董事、副总经理任北京久世

47、网媒文化传播有限公司总经理及执行董事、贵州金德康网络技术有限公司总经理及执行董事。2021年7月起担任公司董事，2023年7月任职公司副总经理。黄宇监事会主席曾任上海商贸旅游学校教师、上海汇银律师事务所律师；2014年1月至今在公司法务部任职，2021年7月任职公司监事会主席。林彬副总经理、首席运营官于2012年9月至今历任上海恺英网络科技有限公司XY平台总经理、XY事业部总经理、游戏事业部副总裁、公司游戏研发事业群和游戏发行事业群高级副总裁，于2019年3月至2019年7月担任公司监事，2021年1月起任职公司副总经理。刘洪林董事会秘书曾任海航创新股份有限公司投资证券部副总经理，董事会办公室

48、主任兼证券事务代表，甘肃刚泰控股(集团)股份有限公司董事会秘书办公室副主任兼证券事务代表。2023年7月至今任职公司董事会秘书。郑兴焱监事曾任杭州九玩网络科技有限公司项目经理，曾就职于杭州盛觉网络科技有限公司总经办，2021年7月至今任职公司监事会监事。黄振锋财务总监、首席财务官曾任凯撒同盛发展股份有限公司财务总监、海越能源集团股份有限公司财务总监、长驰控股集团有限公司财务总监等职务。2021年7月至今任公司财务总监。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明141.2.5 1.2.5 公司治理：持续推出股权激励计划，设定增长目标调动员工积极性公司治理：持续推出股权激励计划，设定增长目标调动员工

49、积极性l公司推出2020年和2022年两期股票期权激励计划。其中，2020年的两期计划均达成行权条件。l2022年股票期权激励计划为2022-2023年业绩设定增长目标，2022年业绩已达标，已行权50%。资料来源：公司公告、国海证券研究所文件文件20202020年股票期权激励计划年股票期权激励计划20222022年股票期权激励计划年股票期权激励计划激励人员激励人员首次授予：高级管理人员、中层管理人员、核心技术/业务人员等49人预留对象：5人中层管理人员、核心技术/业务人员等21人授予数量授予数量2382万份，约占总股本的1.11%；其中首次授予0.90%，预留部分为0.21%1971万份，约

50、占公司股本总额的0.92%行权价格行权价格首次授予：5.05元/股预留对象：3.22元/股4.76元/股股票来源股票来源二级市场回购二级市场回购回购价格回购价格6.32元/股6.32元/股等待期等待期12、24个月后分两期解锁，每期50%12、24个月后分两期解锁，每期50%考核要求考核要求以2019年剔除商誉的扣非归母净利润为基数，2020/2021年增长率不低于10%/20%；对于预留部分，2021/2022年的增长率不低于20%/30%以2021年扣非归母净利润为基数，2022/2023年增长率不低于80%/160%图表：股票期权激励计划情况图表：股票期权激励计划情况图表：图表：2020

51、2020年股票期权激励计划成本摊销年股票期权激励计划成本摊销股票期权摊销成本股票期权摊销成本（万元）（万元）20202020年年20212021年年20222022年年3,364.26614.812,070.69678.76图表：图表：20222022年股票期权激励计划成本摊销年股票期权激励计划成本摊销股票期权摊销成本股票期权摊销成本（万元）（万元）20222022年年20232023年年20242024年年3,277.24201.042,283.49792.71请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明15资料来源：公司公告、国海证券研究所图表：第一、二、三期员工持股计划对比图表：第一、二、三

52、期员工持股计划对比1.2.6 1.2.6 公司治理：持续推出公司治理：持续推出员工持股计划，设定增长目标，绑定核心团队员工持股计划，设定增长目标，绑定核心团队文件文件第一期员工持股计划第一期员工持股计划第二期员工持股计划第二期员工持股计划第三期员工持股计划第三期员工持股计划激励人员激励人员公司监事、高级管理人员及核心员工，共计11人公司监事、高级管理人员及核心员工，共计35人公司监事、高级管理人员及核心员工，共计62人授予数量授予数量约1588万股，约占总股本的0.74%约504万股，约占总股本0.23%约3162万股，约占总股本1.47%行权价格行权价格1元/股3元/股3元/股股票来源股票来

53、源二级市场回购二级市场回购二级市场回购回购价格回购价格2.73元/股4.38元/股4.38元/股等待期等待期12、24个月后分两期解锁，每期50%12、24个月后分两期解锁，每期50%12、24个月后分两期解锁，每期50%考核要求考核要求以2019年扣非归母净利润为基数，2020/2021年增长率不低于10%/20%以2021年扣非归母净利润为基数，2022/2023年增长率不低于80%/160%以2021年扣非归母净利润为基数，2022/2023年增长率不低于80%/160%完成情况完成情况2020、2021年均达标2022年达标2022年达标l公司推出3期员工持股计划。其中，第1期计划已达

54、标，且于2022年9月出售完毕。l第2期、第3期计划为2022-2023年利润设定增长目标，2022年业绩已达标。图表：图表：第一期员工持股计划费用摊销情况第一期员工持股计划费用摊销情况（万元）（万元）激励费用总计激励费用总计20202020年年20212021年年20222022年年2,746.751,030.031,373.38343.34图表：图表：第二期员工持股计划费用摊销情况第二期员工持股计划费用摊销情况（万元）（万元）激励费用总计激励费用总计20222022年年20232023年年20242024年年1,663.79103.991,178.52381.28图表：图表：第三期员工持股

55、计划费用摊销情况第三期员工持股计划费用摊销情况（万元）（万元）激励费用总计激励费用总计20232023年年20242024年年11,919.068,939.302,979.77请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明16资料来源：公司公告、国海证券研究所l公司于公司于20182018年以年以10.610.6亿元收购浙江九翎持亿元收购浙江九翎持70%70%股份，浙江九翎承诺股份，浙江九翎承诺2018/2019/20202018/2019/2020年扣非归母净利润不低于年扣非归母净利润不低于1.9/2.2/2.91.9/2.2/2.9亿元，对应收购亿元，对应收购PEPE分别为分别为8/7/5x8/

56、7/5x，收购形成商誉9.5亿元。l浙江九翎主营H5和微信小游戏研发，H5游戏传奇来了首月流水超千万元。-2019年，浙江九翎经营状况不佳，且存在多起未结重大仲裁诉讼案件，可能在年，浙江九翎经营状况不佳，且存在多起未结重大仲裁诉讼案件，可能在未来无法持续经营。未来无法持续经营。公司与浙江九翎原股东磋商，约定原股权转让协议及相关协议终止履行，公司将其持有的浙江九翎股权返还给原股东，原股东向公司返还股权转让价款9.6亿元。l自自20202020年年8 8月月3131日起浙江九翎不再纳入合并范围，其面临的未结重大诉讼仲裁对公司经营产生的风险出清。日起浙江九翎不再纳入合并范围

57、，其面临的未结重大诉讼仲裁对公司经营产生的风险出清。1.3.1 1.3.1 资本运作：推动资产结构优化，剥离浙江九翎资本运作：推动资产结构优化，剥离浙江九翎图表：图表：-2019年浙江九翎营业收入及净利润年浙江九翎营业收入及净利润图表：图表：浙江九翎面临诉讼赔偿情况浙江九翎面临诉讼赔偿情况1.9 3.0 4.6 1.11.0-0.4-13.9%-144.7%-150.0%-130.0%-110.0%-90.0%-70.0%-50.0%-30.0%-10.0%-1.00.01.02.03.04.05.02017年2018年2019年营业收入（亿元）净利润（亿元）净利润Y

58、oY披露日期披露日期仲裁申请人仲裁申请人 被申请人被申请人原因原因索赔金额索赔金额2019/12/21娱美德娱乐有限公司浙江九翎浙江九翎未根据传奇H5相关合同的约定，支付最低保证金（部分）、月度分成费、激励费 76.6亿元2020/04/07娱美德娱乐有限公司德清盛乐浙江九翎浙江九翎未根据传奇H5相关合同的约定，支付授权许可使用费、奖励金及相关利息，律师费和仲裁费5.0亿元合计面临索赔金额合计面临索赔金额81.681.6亿元亿元请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明171.3.2 1.3.2 资本运作：聚焦优质业务，资本运作：聚焦优质业务，100%100%并表浙江盛和进一步提振业绩并表浙江盛

59、和进一步提振业绩图表：图表：-2023浙江盛和营业收入和净利润浙江盛和营业收入和净利润资料来源：公司公告、数数科技、游戏陀螺、游戏魔客、Gamelook公众号、证券市场周刊、国海证券研究所331.8 458.9 439.6 622.9 1,640.9 1,945.5 1,853.7 273.0 315.9 196.5 214.6 928.6 1,187.6 1,161.0 10.6%20.1%21.6%40.4%69.1%52.2%43.2%17.0%144.8%120.6%161.0%115.8%79.4%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%

60、120.0%140.0%160.0%180.0%0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 20020202120222023浙江盛和营收（百万元）浙江盛和净利润（百万元）在恺英营收占比在恺英归母净利润占比l公司分别于公司分别于20162016年年6 6月、月、20172017年年7 7月、月、20232023年年5 5月分三次合计月分三次合计23.823.8亿元收购浙江盛和亿元收购浙江盛和100%100%股权：股权：2016年6月，公司以2亿元收购浙江盛和20%股份，浙江盛和承诺若2016年扣非净利润未达0.8亿元则按相应比例将补偿款返还至上海恺英；若2

61、016年扣非净利润达0.8亿元，则公司计划以25.2亿元收购浙江盛和剩余80%股份，浙江盛和承诺2017/2018/2019年净利润不低于2.5/3.1/3.8亿元，对应收购PE倍数为13/10/8x。浙江盛和2016年业绩达标，2017年7月，公司以16亿元收购浙江盛和51%股份。2023年5月，公司以5.7亿元收购浙江盛和剩余29%股份。2017-2019年，浙江盛和整个承诺期业绩完成率103.3%。2019年受版号发放减少等影响，浙江盛和业绩下滑，计提商誉减值11.5亿元，剩余商誉为8.5亿元。l浙江盛和以传奇品类游戏研发见长，代表作蓝月传奇累计流水超浙江盛和以传奇品类游戏研发见长，代表

62、作蓝月传奇累计流水超4040亿元；同时具备创新品类研发和发行能力，发行高能手办团、自研石器时代：觉醒等亿元；同时具备创新品类研发和发行能力，发行高能手办团、自研石器时代：觉醒等成功作品。成功作品。2018-2020年，盛和在公司营收占比逐年增加，2021年达69%，体现出对公司营收的有力支撑。2022年，随着其他业务收入修复，盛和占比下降。在利润端，从2017年起盛和在公司净利润占比就始终处于高位。图表：浙江盛和代表产品图表：浙江盛和代表产品游戏名游戏名平台平台发行时间发行时间研发商研发商发行商发行商产品表现产品表现蓝月传奇蓝月传奇页游2016浙江盛和浙江盛和贪玩游戏截至2022年末，累计流水

63、超过40亿元原始传奇原始传奇手游手游2020浙江盛和浙江盛和贪玩游戏首月在iOS免费榜第7，华为、oppo、vivo、应用宝等新游推荐Top5高能手办团高能手办团手游手游2020心光流美浙江盛和浙江盛和公测前全网达成300万预约量，上线三周流水破亿元石器时代：石器时代：觉醒觉醒手游手游2023浙江盛和浙江盛和腾讯上线首周iOS流水破1600万请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明18二、从二、从“稳定稳定”到到“拓盘拓盘”：传奇奇迹品类稳定核心用户群体，创新品：传奇奇迹品类稳定核心用户群体，创新品类拓展新一代年轻用户群体类拓展新一代年轻用户群体请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明192.

64、1 2.1 传奇产业链：包含传奇产业链：包含IPIP授权、游戏研发、发行运营和分发渠道授权、游戏研发、发行运营和分发渠道资料来源：DataEye、21世纪经济报道、各公司公告、国海证券研究所图表：图表：传奇游戏产业链传奇游戏产业链玩家玩家第三方应用市场第三方应用市场手机应用商店手机应用商店超级应用超级应用其他渠道其他渠道游戏门户游戏门户游戏研发游戏研发/发行运营发行运营游戏分发渠道游戏分发渠道游戏游戏IPIP授权方授权方运营商运营商现金流现金流现金流IP授权游戏产品游戏产品l公司位于传奇产业链中游，主要从事研发发行业务，自研蓝月传奇页游、王者传奇手游、原始传奇手游等成功产品。产业链上游IP授权

65、方主要包含盛趣游戏（世纪华通子公司）、韩国亚拓士（世纪华通子公司）和韩国娱美德；产业链下游发行方主要包括贪玩游戏等。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明202.1.1 2.1.1 传奇传奇IPIP授权授权：长达：长达2020年版权纠纷年版权纠纷厘清厘清，保障公司传奇业务发展，保障公司传奇业务发展资料来源：公司公告，国海证券研究所图表：图表：传奇传奇IPIP授权纠纷情况梳理授权纠纷情况梳理时间时间主要事件主要事件202320236 6月，上海知识产权法院终审判定世纪华通子公司盛趣游戏对传奇世界享有完整著作权；月，上海知识产权法院终审判定世纪华通子公司盛趣游戏对传奇世界享有完整著作权；8 8月

66、，世纪华通子公司亚拓月，世纪华通子公司亚拓士与娱美德达成协议，亚拓士获得士与娱美德达成协议，亚拓士获得传奇传奇2 2和传奇和传奇3 3在中国大陆地区在中国大陆地区“独占的、不可转让的、可分授权的权利独占的、不可转让的、可分授权的权利”2021最高法认定亚拓士与世纪华通子公司蓝沙续展协议有效，盛趣享有传奇2中国大陆地区的独占性授权2017亚拓士与蓝沙签订续展协议，将软件许可协议有效期延长至2025年；娱美德认为续展协议无效，提起诉讼2016娱美德否认盛趣传奇2代理权，自行将代理权以300亿韩元出售给恺英网络；亚拓士上诉至上海知识产权法院，裁定娱美德和恺英网络立即停止履行传奇2授权许可合同2010

67、盛趣取得传奇3运营权2009软件许可协议被授权方变更为世纪华通子公司蓝沙信息2008亚拓士与盛趣签订延期协议，无争端情况下将传奇2授权延期至2017年2004娱美德、亚拓士与盛趣达成和解，与盛趣游戏签署的合同权限由亚拓士保留；盛趣收购亚拓士29%股份，获得亚拓士控制权2003盛趣自主研发传奇系列衍生品传奇世界公测，娱美德、亚拓士诉其侵犯著作权；娱美德单独与光通通信签署传奇3软件许可协议，亚拓士诉其侵权2002娱美德、亚拓士与盛趣签订补充协议，同意娱美德成为传奇2共有著作权人，娱美德委托亚拓士行使权利2001亚拓士与盛趣签订软件许可协议，授权盛趣中国大陆及香港地区传奇2游戏独家运营2000亚拓士

68、与娱美德进行著作权登记，共同拥有传奇2著作权l传奇IP由韩国亚拓士和娱美德共同开发，2001年由盛趣游戏代理进入中国市场，后续围绕IP授权问题，上述三方及产业链公司之间存在大量诉讼，影响传奇市场发展。l20202323年，世纪华通与娱美德达成协议，以约年，世纪华通与娱美德达成协议，以约27.427.4亿元获取传奇亿元获取传奇IPIP（传奇（传奇2 2和传奇和传奇3 3）未来）未来5 5年在中国大陆地区独占授权，该授权可进行分授权，为后续公司与世纪华通年在中国大陆地区独占授权，该授权可进行分授权，为后续公司与世纪华通深化传奇深化传奇IPIP版权合作奠定基础。版权合作奠定基础。图表：世纪华通与娱美

69、德就传奇图表：世纪华通与娱美德就传奇IPIP授权达成协议授权达成协议协议项协议项协议详细内容协议详细内容签订时间签订时间2023.08.09授权人授权人ChuanQi IP Co.,Ltd.（娱美德全资子公司）被授权人被授权人Actoz Soft Co.,Ltd.（世纪华通控股子公司）担保人担保人世纪华通合作费合作费1000亿韩元/年（折合人民币约5.48亿元）合作内容合作内容CQ授予Atoz中国大陆地区（不包括中国香港、澳门和台湾）独占的、不可转让的、可分授权的权利，包括原版游戏（传奇2和传奇3）权利、衍生游戏权利、服务工具权利、维权权利、衍生产品权利、虚拟产品权利和影视作品权利合作期限合作

70、期限初始期限1年，在按时支付下一年合作费的前提下，每次到期可续约1年，总期限至多5年到期担保金额担保金额5年期的合作费合计金额为5000亿韩元，折合人民币约27.4亿元资料来源：公司公告、法制日报、中国知识产权报、每日经济新闻、中国裁判文书网、网易财经、新浪科技、国家新闻出版署、四川明炬事务所公众号、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明212.1.2 2.1.2 上下上下游合作：与游合作：与IPIP方和头部方和头部发行方深度绑定发行方深度绑定资料来源：各公司官网、爱企查、各公司公告、国海证券研究所l成立合资公司，锁定传奇成立合资公司，锁定传奇IPIP授权。授权。2021年公司

71、与盛趣游戏成立盛同恺网络科技（海南）有限公司，获取传奇和传奇世界IP的移动端独家授权；2018年公司与贪玩游戏成立浙江旭玩科技有限公司，获取传奇和传奇世界IP的PC端独家授权。l持股世纪华通，加强战略合作基础。持股世纪华通，加强战略合作基础。2023年，公司与贪玩游戏通过嘉兴旭恺参与世纪华通股票司法竞拍，拍得8000万股股份，占世纪华通总股本的1.07%。2023年10月，公司与世纪华通签署战略合作协议，世纪华通将其独占的传奇系列 IP 和传奇世界 IP 资源与公司展开深度合作，包括但不限于移动终端游戏产品、PC 端游戏产品以及其他未来创新业务形态，公司负责产品研发、运营、推广等。2024年1

72、月，公司公告计划在5亿元额度内与世纪华通进行股权投资和证券投资业务合作。研发研发发行发行版权版权51%51%20222022年年9 9月，贪玩游戏通过月，贪玩游戏通过司法竞拍购得恺英网络股份司法竞拍购得恺英网络股份5517.55517.5万股，万股，占比占比2.56%2.56%20232023年年6 6月，嘉兴旭恺通过月，嘉兴旭恺通过司法竞拍购得世纪华通股份司法竞拍购得世纪华通股份80008000万股，占比万股，占比1.07%1.07%49%49%40%40%40%40%杭州乐丰永行重庆蝉翼游汤岚洪燕18%2%80%95%图表：公司与盛趣游戏和贪玩游戏成立合资公司情况图表：公司与盛趣游戏和贪玩

73、游戏成立合资公司情况图表：公司与世纪华通和贪玩游戏之间持股情况图表：公司与世纪华通和贪玩游戏之间持股情况嘉兴旭恺企业管理合伙企业42%42%42%42%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明22时间时间涉案金额涉案金额案情简介案情简介处理方式处理方式201620166060亿元亿元+重庆小闲公司通过流量攻击、木马挟持域名、服务器拔线等方式，强行控制4000个左右私服，并收取发布站广告费、服务器租赁费公司实控人胡小伟被检察机关依法批准逮捕202120211010亿元亿元+广东某公司非法运营传奇私服，数量达100多款，注册用户多达700万，公司经营资金流水超过10亿元，公司每年分红利润高达1.8

74、亿元以林某斌为首的11名犯罪集团人员被检察机关依法批准逮捕201220124.24.2亿元亿元唐某先后成立两家公司，并联系充值结算公司开办“传奇”私服一条龙服务，总计非法收入达4.2亿元两家公司判处罚金人民币200万元，唐某等被告人被分别判处有期徒刑一年六个月至三年，缓刑和并处罚金2022202260006000万元万元+刘某某、姚某某等9人架设传奇私服御风传奇，共收取充值费用6000余万元，非法牟利500余万元判处刘某某、姚某某等9人有期徒刑一年六个月至三年不等，缓刑二年至五年不等，并处罚金四万元至一百二十万元20800万元万元+2012年5月周某因涉嫌架设传奇私服非法

75、牟利，被判处有期徒刑一年九个月，缓刑两年，周某父亲、姐夫先后帮助其非法经营数额达4800余万元周某连同原判共执行有期徒刑五年；其父周某有期徒刑一年八个月，缓刑二年；姐夫胡某有期徒刑一年，缓刑一年二个月，并分别处以罚金2023202334403440万元万元童某等通过网络开设“传奇私服”发布站从中获利，共收到涉案资金3440万元，获利1225万元童某等退缴赃款339万元，分别判处有期徒刑，并处罚金2022202215001500万元万元+刘某、徐某、刘某某制作传奇私服获利，非法经营数额达1500余万元判处刘某及徐某某有期徒刑三年，缓刑五年，并处罚金120万元2023202310001000万元万

76、元+王某搭建传奇私服，吕某、刘某伪造支付平台，通过个人账户进行收付款，非法获利达千万余元相关人员已被依法刑事拘留，案件进一步办理中20232023848848万元万元黄某、潘某等开设传奇私服赌博平台，共收受游戏玩家赌资约848万元，为游戏玩家提现赌资约329万元黄某、潘某等被判处有期徒刑一年至五年不等20232023700700万元万元+林某、罗某搭建传奇私服无双精品，共收取充值费用700余万元人民币检察院以侵犯著作权罪向法院提起公诉，法院进一步审理中资料来源：新京报、中新网、17173、广东政法公众号、屈原警方在线公众号、衢江法院公众号、IT之家、于都县人民政府、游戏法务合规公众号、正义网、

77、18183、GameRes、法邦网、国海证券研究所2.1.3 2.1.3 打击私服：打击私服：IPIP授权统一，各方联手打击私服有望带来市场增量授权统一，各方联手打击私服有望带来市场增量l过往传奇私服乱象严重，对正版传奇市场造成冲击过往传奇私服乱象严重，对正版传奇市场造成冲击。2002年热血传奇源代码泄露后催生大量私服，后续版权方虽持续打击私服，但IP授权的持续诉讼纠纷对打击私服的持续性和打击力度难免产生影响，私服泛滥进而侵占部分官服收益。据新京报统计，传奇私服案件中涉恶金额最高的超过60亿元。l随着传奇随着传奇IPIP在大陆地区授权统一，公司与盛趣、贪玩的合作持续深入，未来三方有望共同发力持

78、续打击私服乱象，实现正版传奇市场增量。在大陆地区授权统一，公司与盛趣、贪玩的合作持续深入，未来三方有望共同发力持续打击私服乱象，实现正版传奇市场增量。图表：图表：传奇私服打击情况传奇私服打击情况请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明23图表：部分头部传奇游戏流水（图表：部分头部传奇游戏流水（截至截至20212021年年3 3月月）游戏类型游戏类型游戏名称游戏名称最高月流水最高月流水（亿元）（亿元）累积流水累积流水（亿元）（亿元）手游热血传奇热血传奇7100+页游蓝月传奇蓝月传奇240+手游雷霆霸业雷霆霸业218+手游贪玩蓝月贪玩蓝月1.510+页游传奇霸业传奇霸业1+33+手游传奇盛世传奇盛

79、世17.7+资料来源：公司公告、DataEye、伽马数据、游戏产业报告公众号、证券之星、国海证券研究所图表：图表：“传奇传奇”IP”IP价值规模（价值规模（截至截至20212021年年3 3月）月）已创造价值900亿元+潜在价值400亿元+2.1.4 2.1.4 用户画像：大龄男性玩家为主，年轻玩家贡献增量用户画像：大龄男性玩家为主，年轻玩家贡献增量图表：伽马数据传奇玩家年龄构成（截至图表：伽马数据传奇玩家年龄构成（截至20202020年年9 9月）月）11.0%26.2%40.4%15.4%7.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0

80、%50图表：传奇游戏买量用户年龄构成（图表：传奇游戏买量用户年龄构成（截至截至20212021年年3 3月）月）2.0%35.3%54.7%6.8%1.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%19岁及以下20-29岁30-39岁40-49岁50岁及以上l传奇传奇IPIP历史悠久，市场规模大。历史悠久，市场规模大。据据DataEye，截至2021年3月正版IP授权产品累计创造价值约900亿元，且有望扩大至1300亿元；累计注册用户规模超过6亿。l用户以用户以30+30+男性为主，通过营销打法升级吸引更多年轻玩家关注。一方面，游戏代言人从港台男性为主，通过营销打法升

81、级吸引更多年轻玩家关注。一方面，游戏代言人从港台“大哥大哥”明星演变到女星；另一方面，通过小杨哥等明星演变到女星；另一方面，通过小杨哥等KOLKOL买量拓展下沉买量拓展下沉市场市场16-2816-28岁年轻玩家。岁年轻玩家。伽马数据显示截至2020年9月传奇游戏用户中20岁以下占比仅2%；DataEye数据显示截至2021年3月传奇游戏买量用户中20岁以下占比达11%，持续有年轻用户关注传奇IP。图表：原始传奇邀请张天爱代言图表：原始传奇邀请张天爱代言图表：传奇游戏图表：传奇游戏KOLKOL投放情况（截至投放情况（截至20202020年年9 9月）月）KOLKOL粉丝量（仅快手）粉丝量（仅快手

82、）热投指数热投指数“街溜子”李会长1.7M5,842疯狂小杨哥26.4M4,754王小源9.3M4,021嘎子哥8.4M3,144泡泡龙2.8M1,021大蒜涛3.8M1,021林言4.8M607条子哥5.8M579请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明242.1.4 2.1.4 用户画像：对传奇用户画像：对传奇IPIP粘性强，游戏付费能力和意愿高粘性强，游戏付费能力和意愿高资料来源：伽马数据、游戏产业报告公众号、国海证券研究所l传奇用户对传奇用户对IPIP粘性强。粘性强。根据伽马数据，截至2020年9月，超3成传奇游戏用户仍然在玩传奇品类游戏；即使目前并未玩传奇游戏的用户，超50%表示未来

83、愿意尝试优质传奇游戏。l传奇用户游戏付费能力和付费意愿高，有助于维持传奇品类市场规模稳定发展。传奇用户游戏付费能力和付费意愿高，有助于维持传奇品类市场规模稳定发展。图表：图表：伽马数据伽马数据部分长线运营游戏部分长线运营游戏贴吧签到率情况贴吧签到率情况（20202020年年8 8月）月）图表：传奇图表：传奇IPIP用户月收入用户月收入（元）（元）图表：伽马数据传奇图表：伽马数据传奇IPIP用户月均游戏充值用户月均游戏充值（元）（元）16.0%20.7%26.8%19.2%7.9%4.9%1.1%3.4%23.2%28.3%23.9%12.3%4.1%0.3%0.7%7.2%0.0%5.0%10

84、.0%15.0%20.0%25.0%30.0%15000不方便透露传奇IP用户非传奇IP用户图表：传奇图表：传奇IPIP用户尝试新传奇游戏意愿用户尝试新传奇游戏意愿34%66%正在玩其他传奇传奇IPIP用户游用户游玩状态玩状态54.6%18.5%26.9%会不会看情况未来有优未来有优质传奇游质传奇游戏是否还戏是否还会尝试会尝试即使目前未玩传奇的即使目前未玩传奇的IPIP用户中，有用户中，有55%55%表表示会尝试新的优质传示会尝试新的优质传奇游戏奇游戏请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明252.1.4 2.1.4 用户画像：用户画像：追求游戏情怀，有利于产品长线运营和市场规模稳定追求游戏情

85、怀，有利于产品长线运营和市场规模稳定资料来源：七麦数据、伽马数据、游戏产业报告公众号、国海证券研究所l传奇品类游戏具备长线运营基础。传奇品类游戏具备长线运营基础。传奇用户追求“操作简单易上手”、“游戏情怀”、“游戏装备掉落随机性”等特性，对玩法创新、美术品质等要求不高，对其他品类的新游戏尝试意愿和学习能力不高，有利于头部产品长线运营。例如，热血传奇2015年上线后在App Store动作游戏畅销榜排名持续稳定在Top 150。0%10%20%30%40%50%60%70%操作简单，易上手游戏装备掉落随机性游戏情怀自由PK玩法社交系统丰富熟悉品类游戏玩法游戏成就感和荣誉感团队配合紧密主要玩移动“

86、传奇”游戏主要玩客户端“传奇”游戏图表：图表：用户关注的传奇类游戏特性用户关注的传奇类游戏特性图表：伽马数据正版传奇图表：伽马数据正版传奇IPIP游戏流水情况（亿元）游戏流水情况（亿元）图表：图表：-2019年热血传奇年热血传奇APP StoreAPP Store畅销榜排名畅销榜排名05003002015/8/72016/8/72017/8/72018/8/72019/8/7游戏(畅销)游戏动作(畅销)05003003504004502020/1/12021/1/12022/1/12023/1/12024/1/1游戏(畅销)

87、游戏动作(畅销)图表：图表：20202020年年-2024-2024年年4 4月月9 9日日热血传奇热血传奇APP StoreAPP Store畅销榜排名畅销榜排名请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明262.2.1 2.2.1 产品情况：传奇品类长青产品长线运营，重磅新品储备充足产品情况：传奇品类长青产品长线运营，重磅新品储备充足资料来源：公司官网、七麦数据、点点数据、游戏矩阵、游戏陀螺、公司公告、中旭未来招股书、小米游戏中心、国家新闻出版署、国海证券研究所图表：图表：公司传奇品类产品情况公司传奇品类产品情况游戏名游戏名(预计预计)上线时间上线时间研发商研发商发行商发行商类型类型产品表现产

88、品表现蓝月传奇2016.6恺英网络（浙江盛和）贪玩游戏页游最高单月流水破2亿元，累计流水超40亿元王者传奇2017.4恺英网络恺英网络手游连续8个月华为月度游戏畅销榜第1；累计流水破30亿元原始传奇2020.6恺英网络（浙江盛和）贪玩游戏手游累计流水破10亿元蓝月传奇22021.1恺英网络腾讯手游上线进入中国iOS游戏畅销榜TOP50热血合击2021.3恺英网络（浙江盛和）贪玩游戏手游首日登顶AppStore免费榜热血习武2023.5恺英网络（杭州亿沐）-手游-龙腾传奇龙腾传奇-恺英网络恺英网络-手游手游储备产品，储备产品，2022/4/82022/4/8获版号获版号梁山传奇梁山传奇-恺英网络

89、恺英网络-手游手游储备产品，储备产品，2023/7/262023/7/26获版号获版号王者传奇王者传奇2 2-恺英网络恺英网络-手游手游储备产品，储备产品，2023/12/252023/12/25获版号获版号l公司传奇品类研发和长线运营经验丰富，蓝月传奇累计流水破公司传奇品类研发和长线运营经验丰富，蓝月传奇累计流水破4040亿亿元、王者传奇累计流水破元、王者传奇累计流水破3030亿元、原始传奇累计流水破亿元、原始传奇累计流水破1010亿亿元，均为长线运营典范。元，均为长线运营典范。l传奇用户关注传奇用户关注“装备掉落装备掉落”、“自由自由PK”PK”、“社交系统社交系统”等传奇专属等传奇专属玩

90、法玩法特性，公司对上述玩法设计、传奇用户诉求有深刻理解，有助于产品长线运营和新品研发迭特性，公司对上述玩法设计、传奇用户诉求有深刻理解，有助于产品长线运营和新品研发迭代。代。公司储备重磅新品龙腾传奇和梁山传奇已获版号，根据市场需要和公司储备重磅新品龙腾传奇和梁山传奇已获版号，根据市场需要和存量产品存量产品生命周期灵活推出生命周期灵活推出。图表：图表：20202020年年-2024-2024年年4 4月月9 9日日原始传奇原始传奇APP StoreAPP Store畅销榜排名畅销榜排名005006007002020/11/42021/5/42021/11/42022/5/4

91、2022/11/42023/5/42023/11/4游戏(畅销)游戏动作(畅销)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明272.2.2 2.2.2 产品情况：奇迹品类优势稳固，重磅产品情况：奇迹品类优势稳固，重磅IPIP挖掘挖掘70/8070/80后玩家增量后玩家增量资料来源：公司官网、公司公告、恺英网络公众号、TapTap、七麦数据、17173、中国经济网、九游网、文汇网、中国经济新闻网、游戏陀螺、贪玩游戏、Gamelook公众号、广东省游戏产业协会、国海证券研究所图表：图表：公司奇迹品类产品情况公司奇迹品类产品情况游戏名游戏名上线时间上线时间研发商研发商发行商发行商类型类型TapTapTa

92、pTap评分评分产品表现产品表现全民奇迹全民奇迹2014.12天马时空/恺英网络联合研发恺英网络手游-截至2021年，累计流水收入破83亿元天使之战天使之战2022.1恺英网络恺英网络手游5.9截至2022年11月，累计流水破10亿元永恒联盟永恒联盟2022.9恺英网络（浙江盛和）恺英网络手游7.7-图表：公司推出石器时代、热血江湖图表：公司推出石器时代、热血江湖IPIP产品情况产品情况游戏名称游戏名称上线时间上线时间类型类型研发商研发商发行商发行商玩法玩法游戏表现游戏表现全民江湖全民江湖2023.8.2手游浙江盛和贪玩游戏MMOiOS免费榜Top12023年“玩家最喜爱的移动网络游戏”金翎奖

93、石器时代：觉醒石器时代：觉醒2023.10.26手游浙江盛和/腾讯联合研发腾讯回合制RPG最高App Store畅销榜第8，免费榜第002502023/8/22023/8/92023/8/162023/8/232023/8/302023/9/62023/9/132023/9/202023/9/272023/10/42023/10/112023/10/182023/10/252023/11/12023/11/82023/11/152023/11/222023/11/292023/12/62023/12/132023/12/202023/12/272024/1/32024/1

94、/10游戏(畅销)游戏冒险(畅销)图表：图表：20232023年年-2024-2024年年1 1月月1010日全民江湖畅销榜排名日全民江湖畅销榜排名0204060801001202023/10/262023/11/22023/11/92023/11/162023/11/232023/11/302023/12/72023/12/142023/12/212023/12/282024/1/42024/1/112024/1/182024/1/252024/2/12024/2/82024/2/152024/2/222024/2/292024/3/72024/3/142024/3/212024/3/28游

95、戏(畅销)游戏冒险(畅销)图表：图表：20232023年年-2024-2024年年3 3月月2929日石器时代：觉醒畅销榜排名日石器时代：觉醒畅销榜排名l公司联合研发及独家发行全民奇迹公司联合研发及独家发行全民奇迹MUMU起家，后延续在奇迹品类的研发运营优势，持续推出爆款新品起家，后延续在奇迹品类的研发运营优势，持续推出爆款新品。l公司发挥自身研发及IP获取优势，推出石器时代：觉醒、全民江湖等产品，成功拓展在“70/80后”群体的增量机会。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明282.2.3 2.2.3 产品情况：创新品类产品情况：创新品类实现用户拓盘，建立研发发行优势实现用户拓盘，建立研发

96、发行优势资料来源：公司官网、公司公告，恺英网络投资者关系公众号、微信小程序、恺英网络公众号、游戏新知七麦数据、百度游戏、心光流美公司官网、TapTap、游戏日历、游戏矩阵、手游那点事、搜狐网、游戏葡萄、点点数据、仙剑奇侠传之新的开始官方、新浪网、游戏茶馆、游戏魔客、DataEye、国海证券研究所图表：公司创新品类产品表现图表：公司创新品类产品表现l针对针对9090后及更年轻的玩家群体，公司自研敢达争锋对决、刀剑神域黑衣剑士：王牌、魔神英雄传等创新品类游戏，实现用户拓盘的同时积累研发、发行后及更年轻的玩家群体，公司自研敢达争锋对决、刀剑神域黑衣剑士：王牌、魔神英雄传等创新品类游戏，实现用户拓盘的

97、同时积累研发、发行和运营经验，助力新品迭代。和运营经验，助力新品迭代。游戏名称游戏名称上线时间上线时间平台平台研发商研发商发行商发行商游戏类型游戏类型/玩法玩法游戏表现游戏表现敢达争锋对决敢达争锋对决2017.12.29手游恺英网络联合研发恺英网络3D动作对战最高App Store畅销榜 Top 60高能手办团高能手办团2020.9.27手游心光流美恺英网络（浙江盛和）卡牌放置挂机国服首月流水过亿元；首日Appstore卡牌免费榜第一，卡牌畅销榜第二；海外发行上线次周韩国App Store畅销榜Top7刀剑神域黑衣战士：王牌刀剑神域黑衣战士：王牌2021.6.9手游恺英网络哔哩哔哩MMORPG

98、最高IOS免费榜第二，畅销榜第八魔神英雄传魔神英雄传2021.6.23手游恺英网络恺英网络卡牌RPG最高IOS免费榜第一，畅销榜第七新倚天屠龙记新倚天屠龙记2022.11.22手游+小程序恺英网络恺英网络RPG中国香港地区、中国台湾地区App Store免费榜第一仙剑奇侠传：新的开始仙剑奇侠传：新的开始2023.9小程序恺英网络联合研发恺英网络回合制RPG进入微信小游戏畅销榜Top102024.1.26手游恺英网络联合研发恺英网络回合制RPG 首日App Store免费榜Top15，畅销榜保持在Top200纳萨力克之王纳萨力克之王2023.11.21手游浙江盛和（恺英网络）哔哩哔哩回合制卡牌首

99、日排名IOS免费榜第二，上线次日进入App Store 游戏畅销榜的Top 20 位请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明292.2.4 2.2.4 产品情产品情况：况：20242024年创新年创新品类产品储备丰富，有望贡献业绩增量品类产品储备丰富，有望贡献业绩增量资料来源：公司公告、怪物联萌APP、TapTap、贪玩游戏公众号、仙剑奇侠传：新的开始官网、国家新闻出版署、游戏新知、Gamelook公众号、游戏陀螺、每日经济新闻、国海证券研究所图表：公司创新品类产品图表：公司创新品类产品pipelinepipeline（预计）上线时间（预计）上线时间主要产品主要产品终端终端模式模式类型类型题材

100、题材上线地区上线地区版号获取时间版号获取时间2024.12024.1仙剑奇侠传：新的开始仙剑奇侠传：新的开始手游联合开发回合制RPG仙剑IP国内2022/12/102024.22024.2怪物联萌怪物联萌小程序代理塔防休闲国内2016/8/42024.62024.6怪物联萌怪物联萌手游代理塔防休闲国内2016/8/42024H12024H1群英觉醒群英觉醒手游代理战棋古风国内2017/7/132024H12024H1太上补天卷太上补天卷手游+小程序代理RPG古风国内2022/6/520242024关于我转生变成史莱姆这档事：新世界关于我转生变成史莱姆这档事：新世界手游代理魔国建设RPG式策略养

101、成关于我转生变成史莱姆这档事IP国内2023/12/2120242024斗罗大陆：诛邪传说斗罗大陆：诛邪传说手游自研MMORPG斗罗IP国内2023/9/2220242024古怪的小鸡古怪的小鸡手游代理塔防休闲国内2023/11/3020242024代号信长代号信长手游联合开发SLG信长之野望IP海外-盗墓笔记：启程盗墓笔记：启程手游自研ARPG手游盗墓笔记IP国内2024/4/22-纳萨力克：崛起纳萨力克：崛起手游自研MMORPGOVERLORD IP国内2024/2/1-山海浮梦录山海浮梦录手游自研卡牌东方异世仙侠国内2021/3/4-龙腾传奇龙腾传奇手游自研MMORPG传奇IP国内202

102、2/4/8-梁山传奇梁山传奇手游自研MMORPG传奇IP国内2023/7/24-代号代号DR手游自研 MMORPG龙族IP国内-一念永恒：少年追梦一念永恒：少年追梦手游代理ARPG一念永恒IP国内2023/5/19-图兰卡的挽歌图兰卡的挽歌手游自研RPG二次元奇幻冒险国内2023/5/19-归隐山居图归隐山居图手游自研回合制卡牌休闲3D国内2022/11/16-临仙临仙手游自研-二次元国内2023/10/25-妖怪正传妖怪正传2手游代理卡牌中国仙怪国内2023/6/20l20242024年公司创新品类自研和代理产品矩阵丰富，有望打开新一轮产品和增长周期。年公司创新品类自研和代理产品矩阵丰富，有

103、望打开新一轮产品和增长周期。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明30三、从三、从“单点单点”到到“立体立体”：依托：依托“研发、发行、投资研发、发行、投资+IP”+IP”三驾马车，三驾马车，建立立体游戏业务矩阵建立立体游戏业务矩阵请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明313.1 3.1 公司策略：公司策略：“研发、发行、投资研发、发行、投资+IP”+IP”三驾马车助力游戏主业发展三驾马车助力游戏主业发展研发研发上海恺英浙江盛和敢达工作室王者工作室蓝月工作室飞鸟工作室灯神工作室弧光工作室Dominator工作室发行发行发行平台：XY游戏投资投资+IP+IP主要IP公司名称公司名称持股比例持

104、股比例旭玩科技40.00%星跃互动30.00%非玩不可22.00%仟憬网络23.75%动钛网络20.00%幻杳网络20.00%沧溟网络20.00%数字浣熊15.91%终极幻境17.43%光粒游戏16.33%银之匙15.00%余烬科技15.00%百工灵岁时令动漫动漫原创原创小说小说OVERLORD刀剑神域魔神英雄传 机动战士敢达斗罗大陆倚天屠龙记游戏游戏热血江湖 信长之野望：天道手游（传奇类）手游（传奇类）原始传奇手游（非传奇类）手游（非传奇类）零之战线龙神八部之西行纪传奇类传奇类非传奇类非传奇类蓝月传奇原始传奇蓝月传奇2热血合击传奇世界敢达争锋对决玄中记刀剑神域黑衣剑士：王牌魔神英雄传龙神八部

105、之西行纪合作发行哔哩哔哩腾讯杭州亿沐l公司围绕游戏主业，持续强化公司围绕游戏主业，持续强化“研发、发行、投资研发、发行、投资+IP”+IP”能力。能力。研发方面，上海恺英、浙江盛和和杭州亿沐率领7大工作室打造了包括蓝月传奇、原始传奇在内的传奇类作品以及魔神英雄传等非传奇类作品。发行方面，打造XY游戏平台，累计推出精品游戏逾百款；强化自主发行团队，截至2023年销售人员147人；同时和腾讯、哔哩哔哩等发行商建立良好合作关系。投资方面，以深度战略协同、反哺主业为核心，聚焦产业链上下游投资。IP方面，在引入全球优质IP同时，积极孵化自有IP。主要投资公司（截至2023年12月）自主发行高能手办团新倚

106、天屠龙记仙剑奇侠传：新的开始资料来源：公司公告、各公司官网、XY游戏平台、App store、零之战线公众号、豆瓣电影、游民星空、iFind数据库、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明323.1.1 3.1.1 研发侧：研发投入稳步增长，团队能力持续加强研发侧：研发投入稳步增长，团队能力持续加强资料来源：公司公告，国海证券研究所图表：图表：-2023公司研发投入公司研发投入图表：图表：-2023公司研发人员数量公司研发人员数量（人）（人）3.7 3.1 3.4 5.1 5.3-15.9%8.3%50.7%3.0%18.30%

107、20.31%14.28%13.72%12.26%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0 1 2 3 4 5 6 200222023研发投入(亿元)YoY占营业收入比重8387969481,1491,29560.8%66.8%68.6%67.5%69.3%56%58%60%62%64%66%68%70%02004006008001,0001,2001,400200222023研发人员数量研发人员数量占比l公司持续加大研发资金和人才投入，增强研发能力。公司持续加大研发资金和人才投入，增强研发能力。2021年以来，研发资金投入持续增长，

108、2022年达5.1亿元，同比增长50.7%；2023年达5.3亿元，同比增长3.0%。2021年以来，研发人员数量持续增加，2023年达1295人，在公司人员数量中占比达到69.3%。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明333.1.2 3.1.2 研发侧：研发架构持续升级，建立完善工业化体系研发侧：研发架构持续升级，建立完善工业化体系资料来源：公司官网、公司公告、国海证券研究所上海恺英技术中台浙江盛和美术中台浙江盛和技术中台上海恺英美术中台图表：公司研发体系实现管线化、标准化、模块化、自动化图表：公司研发体系实现管线化、标准化、模块化、自动化图表：公司中台体系打通图表：公司中台体系打通图表

109、：图表：20232023年公司自研业务主要子公司营业收入年公司自研业务主要子公司营业收入图表：图表：20232023年公司自研业务主要子公司净利润年公司自研业务主要子公司净利润1,853.7 456.3 487.7 39.3 43.2%10.6%11.4%0.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 浙江盛和杭州亿沐上饶恺盛上海恺英营业收入（百万元）在公司营收占比1,161.0 382.0 276.1 236.4 79.43%26.13%18.89%16.17%0

110、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02004006008000浙江盛和杭州亿沐上饶恺盛上海恺英净利润（百万元）在公司归母净利润中占比l公司研发业务主要依托公司研发业务主要依托4 4大子公司大子公司上海恺英、上饶恺盛、杭州亿沐和浙江盛和，均为上海恺英、上饶恺盛、杭州亿沐和浙江盛和，均为100%100%控股。控股。l2023年收购浙江盛和剩余股权后，公司研发体系进一步打通，通过技术和美术中台实现技术和人员的统筹共享和一体化，提高研发效率并降低研发成本。自动化标准化模块化管线化请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明343.1.3 3.1.3 发行侧：传奇

111、品类探索社区化发行运营，成效显著发行侧：传奇品类探索社区化发行运营，成效显著资料来源：七麦数据、996传奇盒子、国海证券研究所05003003504004503月23日3月24日3月25日3月26日3月27日3月28日3月29日免费榜排名图表：传奇盒子图表：传奇盒子iOSiOS免费榜排名情况免费榜排名情况新服推荐新服推荐图表：传奇盒子图表：传奇盒子iOSiOS功能功能传奇直播传奇直播赛事赛事/社区社区l公司推出公司推出996996传奇手游盒子传奇手游盒子APPAPP，聚合新服推荐、电竞赛事、直播、社区等内容，增强传奇用户粘性。，聚合新服推荐、电竞赛事、直播、社区等内容，增

112、强传奇用户粘性。2024年3月以来，996传奇盒子进入App Store免费榜Top100。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明353.1.4 3.1.4 发行侧：发行侧：20232023年起年起小游戏表现亮眼，小游戏表现亮眼，20242024年持续年持续贡献业绩增量贡献业绩增量资料来源：公司公告，国海证券研究所图表：图表：20242024年年3 3月微信小游戏畅销榜厂商分布月微信小游戏畅销榜厂商分布图表：图表：20232023年年1111月月-2024-2024年年5 5月公司月公司重点游戏重点游戏微信小游戏畅销榜排名情况微信小游戏畅销榜排名情况l20232023年下半年起，公司敏锐洞察

113、小游戏机会，发行多款产品位居畅销榜前列。年下半年起，公司敏锐洞察小游戏机会，发行多款产品位居畅销榜前列。截至2024年3月，怪物联萌、仙剑奇侠传：新的开始分列微信小游戏畅销榜Top10和Top17。12023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月仙剑奇侠传之新的开始怪物联萌排名公司名产品数量小游戏名称1三七互娱7寻道大千、无名之辈、灵魂序章、霸业、叫我大掌柜、三国兵临天下、斗罗大陆之武魂觉醒2家乡互动5微乐斗地主、微乐四川麻将、微乐家乡麻将、微乐捉鸡麻将、全民学霸3疯狂游戏4咸鱼之王、疯狂骑士团、肥鹅健身房、道天录4

114、腾讯3腾讯欢乐斗地主、元梦之星、欢乐麻将543993冒险大作战、桃花师、球球世界6寰宇九州3小鸡舰队出击、塔防精灵、进击物语7益世界3这城有良田、我是大东家、商业都市8大梦龙途3向僵尸开炮、国王旨意、葫芦娃大作战9恺英网络2怪物联萌（第10）、仙剑奇侠传之新的开始（第17）10波克城市2跃动小子、欢乐游戏人资料来源：Gamelook公众号、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明363.1.5 3.1.5 发行侧：重拾出海战略，发行侧：重拾出海战略，20242024年重磅产品有望打开海外市场年重磅产品有望打开海外市场资料来源：各公司公告、光荣特库摩游戏官网、Sensor Towe

115、r、Steam DB、独立出海联合体、游戏陀螺、国海证券研究所图表：图表：信长之野望信长之野望IPIP在日本发展历史在日本发展历史图表：图表：20222022年以来信长之野望年以来信长之野望IPIP的的SLGSLG手游日本市场流水手游日本市场流水时间时间产品表现产品表现1983年信长之野望系列作品第一部发行2010年社交游戏百万人的信长之野望注册人数超100万2012年社交游戏百万人的信长之野望注册人数超200万2018年信长之野望系列作品累计销量突破1000万2022年手游信长之野望 霸道月销售额突破10亿日元版本版本发行时间发行时间SteamSteam预估预估销量（万份）销量（万份）信长之

116、野望新生2022年12.80信长之野望大志2017年6.38信长之野望创造2013年6.61信长之野望天道2009年2.13信长之野望革新2005年1.72图表：图表：信长之野望部分产品信长之野望部分产品steamsteam销量销量950 1010 690 1153 811 673 1124 713 638 620 667 521 1012 561 527 576 693 849 692 520 546 480 552 425 383 386 337 337 368 284 306 278 252 275 279 255 232 249 9 518 405 398 380 446 367 27

117、6 0 200 400 600 800 1,000 1,200 2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月信长之野望 霸道（万美元）新信长之野望（万美元）信长之野望 出阵（万美元）l公司在港澳台和韩国市场拥有发行基础。公司在港澳台和韩国市场拥有发行基础。敢达争锋对决海外版上线后迅速取得了中国香港地区、中国台湾地区iOS免

118、费榜第一的成绩，在中国香港、中国台湾、韩国地区稳定运营三年；新倚天屠龙记在港台取得iOS游戏免费榜第一的成绩。l公司储备信长之野望公司储备信长之野望IPIP新品，后续上线日本市场，有望贡献收入增量。新品，后续上线日本市场，有望贡献收入增量。信长之野望信长之野望IPIP在日本市场广阔，多款产品长线稳定，同时近一年缺乏新品。在日本市场广阔，多款产品长线稳定，同时近一年缺乏新品。信长之野望是光荣特库摩旗下日本战国时代IP，在日本游戏市场有超过40年历史，作品横跨主机、PC和手游平台。2022年以来有3款信长之野望IP的SLG上线日本市场，收入表现较为稳定。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明37

119、3.1.6 3.1.6 投资投资+IP+IP：投资聚焦游戏主业，补强研发实力和研发品类：投资聚焦游戏主业，补强研发实力和研发品类资料来源：各公司官网、公司公告、恺英网络公众号、天眼查、Gamelook公众号、手游那点事、游戏陀螺、游戏葡萄、游戏茶馆、游戏日报、爱企查、游戏新知、国海证券研究所图表：截至图表：截至20232023年年1212月部分月部分投资公司情况投资公司情况投资公司投资公司持股比例持股比例首次投资时间首次投资时间擅长品类擅长品类公司简介公司简介旭玩科技旭玩科技40.00%2020H2MMORPG传奇、传奇世界PC独家权利方星跃互动星跃互动30.00%2020H2SLG在研两款历

120、史题材SLG游戏非玩不可非玩不可22.00%2021H2传奇类传奇类烈焰重生、魔神之战、烈焰之刃进入微信小程序畅销榜TOP30仟憬网络仟憬网络23.75%2021H1MMORPG拥有全平台自研自发能力，在研科幻题材游戏Grok！动钛网络动钛网络20.00%2021H2AVG代表作怪谈事件簿、移魂侦探、莫比乌斯的电波幻杳网络幻杳网络20.00%2022H1RPG基于虚幻引擎的AIGC工具高精度渲染图，在研开放世界冒险动作游戏沧溟网络沧溟网络20.00%2019H2MMORPG代表作玄中记，国服畅销榜最高第24名、免费榜第1名数字浣熊数字浣熊15.91%2020H2卡牌代表作国风卡牌RPG妖怪正传

121、终极幻境终极幻境17.43%2020H2卡牌/二次元代表作奇点时代公测首月流水即达3000万元光粒游戏光粒游戏16.33%2021H2SLG/模拟经营代表作太空星战SLG无尽银河与二次元模拟经营诺弗兰物语银之匙银之匙15.00%2022H2卡牌代表作NBA梦之队、航海王：启航等余烬科技余烬科技15.00%2022H1RPG核心团队来自2K中国，在研科幻第三人称潜入游戏Evotinction上海臣旎上海臣旎60%2022H1VR代表作Mecha Partyl公司聚焦游戏主业，通过战略投资长期绑定优秀游戏研发团队，投后赋能提升被投资企业价值公司聚焦游戏主业，通过战略投资长期绑定优秀游戏研发团队，投

122、后赋能提升被投资企业价值。投资业务坚持差异化布局，补强自研产品线，丰富产品矩阵；根据游戏行业发展趋势灵活调整投资策略，2024年在差异化的基础上强调成本控制，发力小程序游戏赛道，同时补充中轻度手游和端游研发力量。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明383.1.7 3.1.7 投资投资+IP+IP：持续深耕：持续深耕IPIP业务，赋能游戏主业业务，赋能游戏主业图表：图表：公司公司IPIP储备储备储备储备IPIPIPIP原作类型原作类型IPIP开发类型开发类型IPIP开发产品开发产品预计上线时间预计上线时间/已上线产品情况已上线产品情况盗墓笔记盗墓笔记小说手游盗墓笔记：启程-死神千年血战篇死神

123、千年血战篇动画手游死神手游-奥特曼奥特曼动画手游+端游奥特曼手游-斗罗大陆斗罗大陆小说+动画手游斗罗大陆：诛邪传说2024信长之野望信长之野望日本游戏手游代号信长2024OVERLORDOVERLORD动画手游纳萨力克之王2023.11上线，进入AppStore游戏畅销榜top20纳萨力克：觉醒-机动战士敢达机动战士敢达动画手游敢达争锋对决2017海外版获中国香港、中国台湾地区App Store免费榜第一关于我转生变成史莱姆这档事关于我转生变成史莱姆这档事动画手游关于我转生变成史莱姆这档事：新世界2024龙族龙族韩国游戏+小说手游代号DR-倚天屠龙记倚天屠龙记小说手游+小程序新倚天屠龙记202

124、2中国香港地区和中国台湾地区iOS游戏免费榜第一刀剑神域刀剑神域动画手游刀剑神域黑衣剑士：王牌2021上线首日获iOS免费榜第二、畅销榜第七石器时代石器时代端游手游石器时代：觉醒2023上线首日获iOS排行榜第一，首日注册用户破千万，最高畅销榜第八仙剑奇侠传仙剑奇侠传影视手游+小程序仙剑奇侠传：新的开始2023进入微信小游戏畅销榜Top20热血江湖热血江湖漫画+端游手游全民江湖2023首日流水破亿元，2023年“玩家最喜爱的移动网络游戏”金翎奖百工灵百工灵漫画+小说漫画+小说百工灵百工灵不灵2022入选浙江省文化艺术发展基金资助项目，获杭州市动漫游戏产业专项资金支持岁时令岁时令漫画+图书漫画+

125、图书岁时令岁时令之广源天岁时令宋人四季2022+2023获国家社科基金重大课题项目支持l公司内部孵化和外部引入丰富的公司内部孵化和外部引入丰富的IPIP资源，涵盖经典游戏、人气小说、知名动画等，多款资源，涵盖经典游戏、人气小说、知名动画等，多款IPIP改编爆款产品反哺游戏主业，未来产品储备丰富。改编爆款产品反哺游戏主业，未来产品储备丰富。l公司与多个海外IP版权方建立良好合作关系，为持续合作奠定坚实基础。建立专门IP监修团队和IP中台，保证IP授权游戏的研发质量和还原度，以获得IP方的认可。资料来源：各公司官网、公司公告、恺英网络公众号、国家新闻出版署、游戏陀螺、游戏龙虎报、Gamelook公

126、众号、中国财富网、游戏青年社、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明393.2 3.2 AIAI业务业务：自研：自研“形意形意”大模型研发提效，大模型研发提效，“IP+“IP+游戏游戏”有望一键化实现有望一键化实现资料来源：Gamelook公众号、国海证券研究所图表图表：“形意形意”生成生成UIUI框体等美术资产框体等美术资产图表图表：“形意形意”生成风格化角色概念图生成风格化角色概念图图表图表：“形意形意”生成生成2.5D2.5D复杂地图资产复杂地图资产图表图表：“形意形意”自动拆解自动拆解IPIP文本剧情、生产场景概念图文本剧情、生产场景概念图l公司基于多款线上产品数据以及

127、丰富的公司基于多款线上产品数据以及丰富的IPIP资源，自研资源，自研“形意形意”大模型，在游戏研发业务中得到深度应用。大模型，在游戏研发业务中得到深度应用。“形意”大模型主要拥有“形”与“意”两大功能。“形”着重图像生成能力，可生成UI框体/技能/物品图标等精细美术资产、3D负责地形图/2D砖块地图等大面积美术资产、风格化角色原画等；“意”着重文本内容的理解与处理能力，可快速拆解IP文学剧本，一键生成场景/道具/人物形象以及任务线等。l公司积极探索公司积极探索AINPCAINPC技术，自研斗罗大陆技术，自研斗罗大陆IPIP手游计划通过引入手游计划通过引入AIGCAIGC及及AINPCAINPC

128、技术提升玩家体验。技术提升玩家体验。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明403.3 3.3 XRXR业务业务：投资布局：投资布局XRXR软软/硬件生态，首款硬件生态，首款VRVR游戏已上线海外游戏已上线海外资料来源：大鹏VR官网、Wind、界面新闻、恺英网络投资者关系公众号，公司公告、上海市多媒体行业协会、经济观察报、国海证券研究所图表图表：20222022年中国市场年中国市场DPVRDPVR出货量占比出货量占比图表图表：DPVRDPVR涵盖消费级和企业级产品涵盖消费级和企业级产品图表图表：Mecha PartyMecha Party宣传图宣传图图表图表：Mecha PartyMecha

129、Party实机战斗图实机战斗图43%36%9%5%2%5%0%10%20%30%40%50%PICODPVRiQIYIHTCNOLO其他出货量占比l硬件布局：硬件布局：投资国内领先的投资国内领先的VRVR硬件厂商乐相科技（持股硬件厂商乐相科技（持股6.93%6.93%），据），据CounterpointCounterpoint，其产品大朋，其产品大朋VRVR在在20222022年出货量位居中国年出货量位居中国Top2Top2。l应用布局：应用布局：20222022年年4 4月，公司投资臣旎网络（持股月，公司投资臣旎网络（持股60%60%），团队从业经验丰富，首款），团队从业经验丰富，首款VRV

130、R游戏已上线海外。游戏已上线海外。臣旎网络创始人潘峰为上海多媒体行业协会副会长，从业经验丰富。团队成员平均行业从业经验超15年，专注于XR、主机，LBE以及手机游戏和应用，致力于为用户提供全新的游乐体验，在多个国际一线游戏和影视项目中合作，被美国DIGICAPITAL评为2018、2019年“全球XR娱乐领军者”。臣旎网络VR游戏Mecha Party于2024年3月8日登录PlayStation北美服与Steam平台，后续上线PlayStation欧服、亚太服、国服。图表图表：DPVRDPVR涵盖消费级和企业级产品涵盖消费级和企业级产品请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明41四、财务及估

131、值分析四、财务及估值分析请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明424.1 4.1 营业收入：营业收入：20212021年起营业收入重回增长区间，手游占比持续提升年起营业收入重回增长区间，手游占比持续提升资料来源：公司公告、国海证券研究所图表：图表：-2023年公司营业收入及分业务营业收入情况年公司营业收入及分业务营业收入情况图表：图表：-2023年分业务营业收入占比年分业务营业收入占比43.2%47.0%67.4%65.1%69.1%94.6%84.8%83.3%39.6%29.7%20.4%15.3%10.8%5.4%2.3%1.3%12

132、.4%15.5%17.2%23.2%12.1%19.6%20.1%0.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2000222023移动游戏占比网页游戏占比信息服务占比游戏及其他应用分发占比27.231.322.820.415.423.837.343.015.2%-27.1%-10.8%-24.2%53.9%56.8%15.3%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0.05.010.015.020.025.030.035.040.04

133、5.02000222023移动游戏营收（亿元）网页游戏营收（亿元）信息服务（亿元）游戏及其他应用分发（亿元）公司营业收入YoYl经过经过-2020年的业绩下滑后，以金锋为核心的新任管理层聚焦游戏主业，解决前任管理层遗留问题，带领公司经营回归正轨。年的业绩下滑后，以金锋为核心的新任管理层聚焦游戏主业，解决前任管理层遗留问题，带领公司经营回归正轨。2023年，重磅新游全民江湖、石器时代：觉醒、纳萨力克之王等上线助力公司营收达到43.0亿元，YoY+15.3%。“页转手页转手”策略成效显著。策略成效显著。近年来移动游戏在营收占比持

134、续提高，2023年占比达83.3%。2021年营收达23.8亿元，YoY+53.9%。传奇品类蓝月传奇2、热血合击以及创新品类的刀剑神域黑衣战士：王牌、魔神英雄传上线贡献增量。2022年营收达37.3亿元，YoY+56.8%。奇迹品类天使之战、永恒联盟以及创新品类新倚天屠龙记上线贡献增量。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明434.2 4.2 毛利率：手游转型及自研业务推进，助力毛利持续提升毛利率：手游转型及自研业务推进，助力毛利持续提升图表：图表：-2023年公司及分业务毛利率年公司及分业务毛利率资料来源：公司公告、国海证券研究所70.7%70.3%71.2%7

135、2.2%70.8%75.0%83.5%69.6%68.7%72.4%75.7%71.1%75.3%82.2%69.1%68.5%52.8%55.1%65.8%39.0%53.8%79.7%79.7%92.8%79.6%83.3%81.4%68.2%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%20020202120222023公司毛利率移动游戏毛利率网页游戏毛利率信息服务毛利率游戏分发毛利率23.7537.2642.9516.8127.9535.8553.9%56.8%15.3%50.8%66.2%28.3%0.0%10.0%20.0%

136、30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 202120222023营业收入（亿元）毛利润（亿元）营业收入YoY毛利润YoY图表：图表：-2023年公司营业收入和毛利润年公司营业收入和毛利润l公司以页游研发和发行起家，自研了单月最高流水超4500万元的页游蜀山传奇；随后将研发优势拓展至手游业务，自研手游王者传奇累计流水破30亿元；2021年起，进一步将研发优势拓宽至传奇奇迹之外的创新品类，自研手游纳萨力克之王、魔神英雄传等。l随着公司手游转型以及自研业务的持续推进，毛

137、利率持续提升，随着公司手游转型以及自研业务的持续推进，毛利率持续提升，20232023年达到年达到83.5%83.5%。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明444.3 4.3 净利率：销售净利率：销售/研发费用分别随营收研发费用分别随营收/自研自研业务增长，整体净利率提升业务增长，整体净利率提升资料来源：公司公告、国海证券研究所图表：图表：-2023年公司研发年公司研发/销售销售/管理费用管理费用l公司盈利规模和能力持续提升。公司盈利规模和能力持续提升。2021/2022/20232021/2022/2023年净利润分别为年净利润分别为8.4/13.6/15.88

138、.4/13.6/15.8亿元，亿元，YoYYoY分别分别+248.1%/+61.2%/+16.1%+248.1%/+61.2%/+16.1%，净利率分别，净利率分别35.6%/36.5%/36.8%35.6%/36.5%/36.8%。研发费用：研发投入持续增长，由于营业收入增长，研发费用率有所降低。销售费用：发行业务持续开展，销售费用持续增长。2022年发行天使之战永恒联盟新倚天屠龙记等重磅产品导致销售费用提升。管理费用：2021-2022年保持稳定，2023年股权激励和员工持股计划导致管理费用大幅增长。3.4 5.1 5.3 3.6 8.0 11.8 1.7 1.6 2.9-40.0%-20

139、.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 202120222023研发费用（亿元）销售费用（亿元）管理费用（亿元）研发费用YoY销售费用YoY管理费用YoY图表：图表：-2023年公司研发、销售和管理费用率年公司研发、销售和管理费用率14.3%13.7%12.3%15.2%21.6%27.4%7.0%4.4%6.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%202120222023研发费用率销售费用率管理费用率图表：图表：2021-20232

140、021-2023年公司净利润和净利率年公司净利润和净利率8.4 13.6 15.8 248.1%61.2%16.1%35.6%36.5%36.8%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%0.0%200.0%400.0%600.0%800.0%1000.0%1200.0%1400.0%1600.0%1800.0%202120222023净利润（亿元）净利润YoY净利率请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明454.4 4.4 资产及现金流：现金流状况良好，现金储备充足资产及现金流：现金流状况良好，现金储备充足资料来源：公司公告、国海证券研究所11.8 25.

141、5 28.1 13.4 25.5 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 2021年2022年2023货币资金(亿元)交易性金融资产（亿元）图表：图表：-2023年公司货币资金和交易性金融资产（亿元）年公司货币资金和交易性金融资产（亿元）5.013.72.7-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.025.02021年2022年2023年经营活动产生的现金流量净额(亿元)投资活动产生的现金流量净额（亿元）筹资活动产生的现金流量净额（亿元）现金及现金等价物净增加额（亿元）图表：图表：-2023年公司

142、年公司现金流及现金余额情况（亿元）现金流及现金余额情况（亿元）l公司账上现金储备充足，可满足公司发展现金需求。公司账上现金储备充足，可满足公司发展现金需求。2023年公司货币资金28.1亿元。l公司游戏业务运营稳定，合同负债（主要为充值流水摊销）持续增长。公司游戏业务运营稳定，合同负债（主要为充值流水摊销）持续增长。2023年公司合同负债1.7亿元，YoY+7.9%。l公司通过前期投入已获取丰富公司通过前期投入已获取丰富IPIP储备。储备。2023年公司长期待摊费用2.0亿元，YoY-16.9%。l公司现金流状况良好。公司现金流状况良好。2023年经营活动产生的现金流量净额17.1亿元；202

143、2年因收到浙江九翎原股东赔偿款导致投资活动产生现金净额达4.5亿元，2023年投资浙江旭恺导致投资活动产生现金净额由正转负至-3.8亿元，收购浙江盛和剩余股权等导致筹资活动产生现金净额降低至-10.6亿元。1.1 1.6 1.7 1.7 2.4 2.0 95.7%50.6%7.9%159.7%40.7%-16.9%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%180.0%0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2021年2022年2023合同负债（亿元）长期待摊费用（亿元）合同负债YoY长期待摊费用YoY图表：图

144、表：-2023年公司年公司合同负债和长期待摊费用（亿元）合同负债和长期待摊费用（亿元）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明46投资建议投资建议u 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：公司聚焦游戏“研发、发行、投资+IP”主业，坚持复古情怀类游戏与创新精品类游戏的双轮驱动策略，同时自研“形意”大模型实现AI全面提效。2024年，公司储备自研及代理发行产品矩阵丰富，同时小程序游戏业务及海外发行业务有望为公司业绩打开进一步增长空间。我们预计公司我们预计公司-2026年营业收入为年营业收入为54.59/63.96/69.6054.59/63.

145、96/69.60亿元，归母净利润为亿元，归母净利润为18.65/21.87/23.5718.65/21.87/23.57亿元，亿元，EPSEPS为为0.87/1.02/1.090.87/1.02/1.09元，元，PEPE为为11.3/9.7/9.0X11.3/9.7/9.0X，维持，维持“买入买入”评级评级。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明47风险提示风险提示u 风险提示：风险提示：行业竞争加剧：行业竞争加剧：行业竞争加剧可能影响公司产品表现新产品上线进度及表现不及预期新产品上线进度及表现不及预期：若公司储备产品上线排期延后或上线表现不及预期，将影响公司利润释放节奏，影响业绩确定性老产

146、品流水下滑：老产品流水下滑：受玩家偏好变化、各国游戏政策调整等的影响，老产品流水可能下滑运营事故：运营事故：游戏运营过程中的不可预测因素可能产生负面影响海外政策变化：海外政策变化：海外政策如数字市场法案等的影响管理层相关风险：管理层相关风险：管理层持股比例变化、管理层人员变动可能对公司产生影响估值中枢下移：估值中枢下移：行业估值中枢下行可能影响公司估值水平新技术发展不及预期：新技术发展不及预期：AI等技术发展不及预期可能对公司产生影响各公司并不具备完全可比性，对标的相关资料和数据仅供参考各公司并不具备完全可比性，对标的相关资料和数据仅供参考请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明48预测指标预

147、测指标2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E营业收入（百万元）4295545963966960增长率(%)1527179归母净利润（百万元）72357增长率(%)4328178摊薄每股收益（元）0.680.871.021.09ROE(%)28272522P/E15.9611.329.668.96P/B4.583.082.421.96P/S5.603.873.303.03EV/EBITDA12.528.416.575.44资料来源：Wind资讯、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明49资产负债表（百万元）资产负债表

148、（百万元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E现金及现金等价物2807408357717652应收款项91650存货净额20161512其他流动资产6768309481020流动资产合计流动资产合计4550455062636263827282721033410334固定资产17181920在建工程0000无形资产及其他51555长期股权投资5资产总计资产总计66375257712577短期借款0000应付款项442467474447合同负债1

149、72218256278其他流动负债7368209371010流动负债合计流动负债合计5717361736长期借款及应付债券0000其他长期负债22212121长期负债合计长期负债合计22222负债合计负债合计6817571757股本51515股东权益52386849875710820负债和股东权益总计负债和股东权益总计66375257712577利润表（百万元）利润表（百万元）2023A2023A2024E2024E20

150、25E2025E2026E2026E营业收入营业收入42954295545954596396639669606960营业成本749营业税金及附加19273235销售费用02532管理费用286207171179财务费用-58-56-82-115其他费用/（-收入）527564604647营业利润营业利润4200423533营业外净收支0000利润总额利润总额4200423533所得税费用5净利润净利润4187421982

151、少数股东损益11991112归属于母公司净利润归属于母公司净利润5723572357现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E经营活动现金流经营活动现金流3823162316净利润72357少数股东损益11991112折旧摊销116796960公允价值变动-9000营运资金变动29-319-194-147投资活动现金流投资活动现金流-378-378-130-130-130-130-130

152、-130资本支出-190-30-30-30长期投资-187-50-50-50其他0-50-50-50筹资活动现金流筹资活动现金流-1064-1064-267-267-300-300-315-315债务融资0-200权益融资1-11-100-100其它-1065-253-200-215现金净增加额现金净增加额26926981每股指标与估值每股指标与估值2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E每股指标每股指标EPS0.700.871.021.09BVPS2.443.184.065.01估值估值P/E16.011.3

153、9.79.0P/B4.63.12.42.0P/S5.63.93.33.0财务指标财务指标2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E盈利能力盈利能力ROE28%27%25%22%毛利率83%83%83%83%期间费率33%35%37%37%销售净利率34%34%34%34%成长能力成长能力收入增长率15%27%17%9%利润增长率43%28%17%8%营运能力营运能力总资产周转率0.690.730.680.60应收账款周转率4.514.584.454.37存货周转率47.2452.5769.7486.60偿债能力偿债能力资产负债率21%18%16%14%流动

154、比3.374.164.965.95速动比3.113.884.685.67恺英网络盈利预测表恺英网络盈利预测表证券代码：证券代码：002517002517股价：股价：9.819.81投资评级：投资评级：买入买入(维持维持)日期：日期：2024062620240626请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明50研究小组介绍研究小组介绍姚蕾,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿

155、。分析分析师承师承诺诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。传媒小组介绍传媒小组介绍姚蕾，传媒教育行业首席分析师，同济大学本科，香港大学硕士，从业7年，曾获新财富、水晶球、保险资产管理业最佳分析师。主要研究方向

156、为游戏、视频、营销、潮玩、出版、教育、体育等赛道。谭瑞峤，传媒教育行业分析师，厦门大学本科，中央财经大学、哥伦比亚大学硕士，从业3年，主要研究方向为游戏、教育、出版、直播电商等赛道。方博云，传媒教育行业分析师，西南财经大学本科，上海财经大学硕士，从业4年，主要研究方向为影视、潮玩、营销、泛娱乐等赛道。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明51免责声明和风险提示免责声明和风险提示免责声明免责声明本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的

157、短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价

158、和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公

159、司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明52心怀家国，洞悉四海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区绿地外滩中心C1栋国海证券大厦邮编：200023电话：国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：国海证券国海证券研究所研究所传媒研究团队传媒研究团队