1、证券研究报告 分析师：邱祖学分析师：邱祖学（S03） 王丽佳王丽佳（S07） 报告发布日期：报告发布日期：20202020年年0909月月1111日日 西部矿业（西部矿业（601168601168）：冉冉升起的高原铜业龙头）：冉冉升起的高原铜业龙头 2 KEY POINTSKEY POINTS投资要点投资要点 高原矿业龙头，玉龙二期即将投产，铜精矿产量或爆发式增长。高原矿业龙头，玉龙二期即将投产，铜精矿产量或爆发式增长。公司是我国西部地区的矿业龙头，全资持有或控股 并经营12座矿山，截至2020年6月30日，公司保有资源储量：铜623万吨、铅183万
2、吨、锌329万吨等，随着玉龙二期 于2020年10月投产，公司将新增铜精矿金属产量10万吨/年、钼金属约5800吨/年，2021年伴随新增产能释放，公司 业绩将进入爆发期。 矿山板块，铜精矿单吨盈利逐年改善矿山板块，铜精矿单吨盈利逐年改善。 2020年上半年由于全球公共卫生事件，铜价下跌，使得铜精矿单吨盈利略 有下滑；但2016-2019年，铜精矿单吨盈利由3716元/吨增长至15258元/吨，增幅为363%。另外，铅精矿铅精矿+ +锌精矿单锌精矿单 吨盈利自吨盈利自20192019年起逐渐增长年起逐渐增长，2020H1，测算的单吨净利达7564元/吨。从公司来看，玉龙铜业单吨盈利逐年上升至从
3、公司来看，玉龙铜业单吨盈利逐年上升至 2314123141元元/ /吨吨（其中包括玉龙铜冶炼盈利），西部铜业单吨盈利从2018年起超过12000元/吨。而铅锌矿山中，会东大 梁单吨盈利能力较高。 铅冶炼在铅冶炼在2020H12020H1扭亏，西矿财务净利率超扭亏，西矿财务净利率超45%45%，贸易公司净利率低于，贸易公司净利率低于1%1%。公司拥有冶炼产能，。公司拥有冶炼产能，电铅 10 万吨、电解 铜 16 万吨、锌锭 10 万吨，其中铅冶炼自2019年开始逐渐好转，2020H1扭亏。在金融和贸易板块，从营收来看， 2017-2019年西矿香港持续增长、西矿上海持续下降、西矿财务增长较为稳定
4、；从利润来看，西矿财务净利率超45%， 贸易公司净利率低于1%。 盈利预测和评级：盈利预测和评级：考虑到玉龙二期于2020年10月1日投产，但2020年产量或贡献不大，假设2020-2022年，公司铜精 矿产量分别为5.1、11.1、15.1万吨，我们预计2020-2022年公司将实现归母净利润10.10、17.34和23.31亿元，EPS 分别为0.42、0.73和0.98元，对应2020年9月10日收盘价的PE为20.6X、12.0X、8.9X。维持“审慎增持“评级。 风险提示：风险提示：项目不达预期；铜价大幅波动；宏观经济大幅下滑等。 pOmPmRsPsQnMrNrMyQxOtQ8OcM
5、8OpNrRoMqQkPmMxOjMpOoPaQnMsNwMrRyRuOqQoM 【目录】 01 西部有色金属矿业龙头 Content 02 铜类产品营收占比超60%，铅锌产品毛利占比超50% 03 矿山板块：玉龙二期即将投产，铜、铅、锌单吨盈利逐渐增加 04 冶炼版块：铅冶炼在2020H1扭亏 05 金融&贸易板块：西矿财务净利率超45%，贸易公司净利率低于1% 06 盈利预测和评级 07 风险提示 发展历程：西部有色金属矿业龙头 4 图、公司发展历程 锡铁山铅锌 矿建成投产， 成立锡铁山 矿务局 锡铁山矿务局 正式改制为 “西部矿业有 限责任公司” 由西部矿业有限 责任公司为主发 起人，设
6、立青海 西部矿业股份有 限公司 公司更名为 西部矿业股 份有限公司 西部矿业股份 有限公司在上 海证券交易所 成功上市 公司定向增 发非流通普 通股 受让紫金矿业所持 西藏玉龙铜业股份 有限公司17%的股 份，总计持股玉龙 铜业58%股权 1986.12 2000.1 2 2004.72007.8 2000.05 2001.42007.7 2018 新增7座矿山，新增会东大梁 铅锌矿、哈密白山泉铁矿、肃 北七角井钒铁矿、内蒙古双利 铁矿、格尔木磁铁山铁矿、格 尔木野马泉铁多金属矿及格尔 木它温汉西铁多金属矿，新增 铁矿石资源总量3亿余吨 2019 收购新疆瑞伦矿业 有限责任公司80% 的股权，
7、新增新疆 哈密铜镍矿山 西部矿业是一家地处我国西部地区的以矿产资源综合开发为主业的大型矿业上市公司。公司由西部矿业集团有限公 司为主发起人，于2000年12月28日发起设立，总部位于青海省西宁市，注册资本23.83亿元，于2007年7月12日 在上海证券交易所挂牌上市。 公司持续并购，2018年公司从大股东手中并购新矿山达到7座，涉及铁矿、钒矿和铜镍矿等。 股权结构：青海省国资委是公司实控人 5 图、西部矿业股权结构图 截至2020H1，青海省政府国资委通过西部矿业集团有限公司间接持有公司29.99%股权，为公司实际控制人。 在全国10个省、市、自治区拥有30余家（分）子公司和控股公司，其中分
8、公司5家、全资子公司14家、控股公司11家。 【目录】 01 西部有色金属矿业龙头 Content 02 铜类产品营收占比超60%，铅锌产品毛利占比超50% 03 矿山板块：玉龙二期即将投产，铜、铅、锌单吨盈利逐渐增加 04 冶炼版块：铅冶炼在2020H1扭亏 05 金融&贸易板块：西矿财务净利率超45%，贸易公司净利率低于1% 06 盈利预测和评级 07 风险提示 盈利结构：铜类产品营收占比超60% 7 图、2019年，铜类产品营收为210.7亿元（单位：万元） 2015-2019年，铜类产品营收的CAGR为6.17%。2019年，铜类产品、锌类产品、铅类产品的营收分别为211、41 和17
9、亿元，分别同比变化+17.6%、-43.9%和+7.3%；2015-2019年，铜类产品、锌类产品、铅类产品的营收CAGR 分别为6.17%、4.26%和10.74%。 2019年，铜类产品营收占比为69%。2019年，铜类产品、锌类产品、铅类产品的营收占比分别为69.0%、13.3%和 5.5%，分别同比变化+6.5pct、-11.9pct和+0.04pct。2019年，铜类产品营收占比达到2015-2019年的新高点。 1659869 1899295 1683073 1793467 2108657 343523 407864 803066 723221 405856 0 500,000 1
10、,000,000 1,500,000 2,000,000 2,500,000 3,000,000 3,500,000 200182019 铜类产品锌类产品其他产品铅类产品阳极泥银锭其他业务镍铝类产品 图、 2019年，铜类产品营收占比为69% 62.0% 68.4% 61.5% 62.5% 69.0% 12.8% 14.7% 29.3% 25.2% 13.3% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100% 2015 2016 2017 2018 2019 铜类产品锌类产品其他产品铅类产品阳极泥银锭其他业务镍铝类产品 盈利结构：2019年，铅锌产品毛利
11、占比约50% 8 图、2019年，锌类产品毛利为10.5亿元（单位：万元） 铅锌产品毛利率较高，毛利占比较大。2019年，铜类产品、 锌类产品、铅类产品的毛利率分别为4.5%、25.8%和 43.8%；毛利分别为9.6、10.5和7.4亿元；毛利占比分别 为25.6%、28.2%和19.8%。铅锌类产品毛利率较高，使 得2019年铅锌产品合计毛利占比为47.9%。 值得注意的是，2019年镍毛利率最高，为52.2%，原因在 于受印尼提前禁止镍矿出口政策影响，2019年镍价涨幅超 过50%，且公司收购新疆瑞伦80%股权，新增镍矿资源。 图、 2019年，锌类产品毛利率为26% 37671 483
12、80 99252 107342 95504 31971 33169 73252 124373 104881 32901 51875 78672 72771 73646 (50,000) 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 200182019 铜类产品锌类产品其他产品铅类产品阳极泥银锭其他业务镍铝类产品 28.02% 28.72% 36.48% 31.30% 25.6% 23.78% 19.69% 26.93% 36.26% 28.2% 24.47% 30.79% 28.92% 2
13、1.22% 19.8% -20%0%20%40%60%80%100% 2015 2016 2017 2018 2019 铜类产品锌类产品其他产品铅类产品阳极泥银锭其他业务镍铝类产品 图、 2019年，锌类产品毛利占比为28% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 200182019 总毛利铜类产品锌类产品其他产品铅类产品 阳极泥银锭其他业务镍 【目录】 01 西部有色金属矿业龙头 Content 02 铜类产品营收占比超60%，铅锌产品毛利占比超50% 03 矿山板块：玉龙二期即将投产，铜、铅、锌单吨盈利逐渐增加 04 冶炼版块：铅冶炼
14、在2020H1扭亏 05 金融&贸易板块：西矿财务净利率超45%，贸易公司净利率低于1% 06 盈利预测和评级 07 风险提示 四大经营板块，资源储量丰富 10 矿山 板块 冶炼 板块 贸易 板块 金融 板块 四大经营板块：矿山、冶炼、贸易和金融。主要从事铜、铅、锌、铁等基本有色金属、黑色金属的采选、冶炼、贸易等 业务。1）矿山板块主要产品有铅精矿、锌精矿、铜精矿、铁精粉、球团等；2）冶炼板块主要产品有锌锭、电铅、电 解铜等。 保有资源储量（金属量）：（截至2020年6月30日），铜623万吨，铅183万吨，锌329万吨，铁29852万吨，金13吨， 银2510吨，五氧化二钒59万吨，钼36万
15、吨，镍27万吨，硫398万吨。 表、截至2020年6月底，公司金属资源储量一览 类别单位储量 铜金属金属量，万吨623.18 铅金属金属量，万吨182.77 锌金属金属量，万吨329.49 钼金属金属量，万吨35.79 五氧化二钒金属量，万吨58.94 铁金属量，万吨29,851.61 镍金属量，万吨26.95 硫金属量，万吨398.10 金金属量，吨12.67 银金属量，吨2509.79 四大经营板块，资源储量丰富 11 矿山板块：公司全资持有或控股并经营12座矿山，青海锡铁山铅锌矿、 内蒙古获各琦铜矿、内蒙古双利铁矿、新疆哈密白山泉铁矿、甘肃肃北 七角井钒铁矿、青海格尔木磁铁山铁矿、青海格
16、尔木野马泉铁多金属矿、 青海格尔木它温查汉西铁多金属矿、四川呷村银多金属矿、四川会东大 梁铅锌矿、西藏玉龙铜矿及新疆瑞伦铜镍矿等。 冶炼板块：电铅10万吨/年、电解铜16万吨/年、锌锭10万吨/年。 贸易板块：目前主要进行铜、铅、锌、镍等金属的国内贸易及国际贸易。 表、公司全资持有或控股并经营12座矿山 矿山权益主要品种保有储量(万吨)品位矿石处理能力（万吨/年）备注 青海锡铁山铅锌矿100%铅、锌1,38110.06%150中国年选矿量最大的铅锌矿之一 内蒙古获各琦铜矿100%铜、铅、锌铜：3790，铅锌：5050铜：0.95% 铅锌：2.82%270中国储量第六大的铜矿 内蒙古双利铁矿10
17、0%铁8,05423.93%200 新疆哈密白山泉铁矿100%铁2,65434.81%140 甘肃肃北七角井钒铁矿100%钒、铁铁：8702，钒：6114铁：31.76%钒：0.91%250 青海格尔木磁铁山铁矿100% 青海格尔木野马泉铁多金属矿85% 青海格尔木它温查汉西铁多金属矿100% 四川呷村银多金属矿76% 铜、铅、锌、 金、银 946 铜：0.39% 铅锌：10.36%金： 0.38g/t银：82.45g/t 80银铅锌铜富集一体 四川会东大梁铅锌矿54.55%铅、锌6169.78%66 西藏玉龙铜矿58%铜、钼83,9140.68%一期230，二期完成后1989超大型铜钼矿，我
18、国第二大的单体铜矿 新疆瑞伦铜镍矿（哈密黄山南铜镍矿）80%镍、铜8,5550.32%111 2020年半年报数据，其余为2019年年报数据 矿山板块：不断拓展，铜新增金属量2.58万吨 12 不断做好现有矿山及其周边资源的勘探工作，持续加大矿山深边部地质勘查投入和研究力度。 各矿山矿石资源量均有不同程度增加，近三年来，肃北钒铁矿新增矿石资源量8200万吨，瑞伦铜镍矿新增矿石资源 量1093万吨，哈密铁矿新增矿石资源量1000万吨。 近三年累计新增金属量铅锌127万吨、铜2.58万吨、镍3.28万吨。 表、西部矿业各矿山近三年累计新增矿石资源量总量 单位名称新增矿石资源量（万吨） 甘肃肃北七角
19、井钒铁矿8200 新疆瑞伦铜镍矿1093 新疆哈密白山泉铁矿1000 四川呷村银多金属矿733 内蒙古获各琦铜矿500 青海锡铁山铅锌矿342 四川会东大梁铅锌矿89 矿山板块：随着玉龙二期投产，铜精矿产量或爆发式增长 13 矿山产量：2020上半年，公司生产铅精矿、锌精矿、铜精矿各33765、78659、23346金属吨，铁精粉、球团各 78.4、25.3万吨，精矿含金和银各125和59306千克；计划完成率分别为108%、98%、100%、98%、110%、 100%和90%。其中精矿含银未完成计划的原因在于原矿品位略低于预算。 规划产量：自2018年收购会东大梁后，锌产量进一步提升。20
20、20年，公司计划生产铅精矿、锌精矿、铜精矿各 63846、163779、49523金属吨，铁精粉、球团各170.8、55.0万吨，精矿含金和银各253和134250千克。 玉龙二期：玉龙二期规划产量铜10万吨/年，一期+二期合计产能为13万吨/年，二期将于2020年10月1日投产。 表、西部矿业矿山板块主要产品产量 产品名称单位2017A2018A2019A2020H1A2020PYOY 铅精矿金属吨55,03254,60169,60533,76563,846-8.3% 锌精矿金属吨79,176133,724162,98078,659163,7790.5% 铜精矿金属吨49,68647,075
21、49,07423,34649,5230.9% 铁精粉吨668,9491,673,469783,5281,708,4682.1% 球团吨569,618252,849550,000-3.4% 精矿含金千克2743-8.7% 精矿含银千克99,510106,711130,254593061342503.1% 矿山板块：随着玉龙二期投产，铜精矿产量或爆发式增长 14 公司持股比例为58%：2007年公司受让紫金矿业所持西藏玉龙铜业股份有限公司17%的股份，支付对价人民币10,625 万元。股份收购完成后，西藏矿业持股比例增长至58%，紫金矿业持股比例降至22%。 资源量：玉龙铜矿
22、为特大型斑岩和接触交代混合型铜矿床，矿区海拔高度4560-5118m，据公司官网信息，矿权范围内 总资源量为10.27 亿吨矿石量，铜金属量 658 万吨 , 钼金属量 40 万吨。 矿山建设：玉龙铜矿分两期进行开发，一期年产铜金属量3万吨，有230万吨/年矿石处理能力；二期年产10万吨电铜， 达产后与一期合计有1989万吨/年矿石处理能力。一期、二期达产后，玉龙矿山铜精矿金属产量可达13万吨，钼金属产 量每年可达5800吨。 西藏玉龙铜业股份有限公司 西部矿业紫金矿业 西藏自治区地勘 局第六地质大队 西藏自治区昌都地区 国有资产管理公司 西藏自治区矿 业开发总公司 58%22%10%2%8%
23、 单位：万元2020中报2019年报2018年报2017年报2016年报 营业收入54,369.00111,113.00 114,857.00 108,356.00 72,109.00 净利润16,169.0037,031.0031,088.0029,464.006,583.00 净利率29.74%33.33%27.07%27.19%9.13% 矿山建设 铜金属产量 （万吨） 矿石处理能力 （万吨/年） 投产时间 一期32302008年10月 二期101989（合计）2020年10月 矿山板块：2014-2019年，玉龙铜业营收CAGR为37% 15 整体来看，玉龙铜业营收增速最快。在鑫源矿业
24、、玉龙铜业、西部铜业、会东大梁、肃北博伦、双利矿业和新疆瑞伦 中，玉龙铜业营收增速最快，2014-2019年营收CAGR为36.7%，2019年分别实现营收6.0、11.1、12.6、7.4、6.4、 4.4和1.7亿元；并且，在营收上，玉龙铜业仅次于西部铜业。 分版块来看： 铜：新疆瑞伦自2019年开始贡献盈利，玉龙铜业营收增速较快，西部铜业营收增长较为平稳； 铅锌：2018年收购会东大梁，其营收超过鑫源矿业； 铁：2018年，全资子公司西部铜业收购双利矿业50%股权；公司收购肃北博伦70%股权。 图、2020H，玉龙铜业营收为5.4亿元（单位：万元）图、2020H，鑫源矿业营收为2.7亿元
25、（单位：万元）图、2020H，肃北博伦营收为3.5亿元（单位：万元） 37,958 72,109 108,356 114,857 111,113 54,369 80,439 78,781 120,640 139,448 126,238 56,531 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 2001820192020H 玉龙铜业西部铜业 新疆瑞伦合计YOY（右轴） 34,013 32,580 37,768 30,693 59,800 26,997 89,
26、934 74,267 31,671 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 2001820192020H 鑫源矿业会东大梁合计YOY（右轴） 64,444 35,193 48058 1639615678 43,993 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 200020H 肃北博伦双利矿业 矿山板块：2014-2019年，玉龙铜业净
27、利CAGR为26% 16 整体来看，玉龙铜业净利增速最快。在鑫源矿业、玉龙铜业、西部铜业、会东大梁、肃北博伦、双利矿业和新疆瑞伦 中，玉龙铜业净利增速最快，2014-2019年净利润CAGR为26.1%， 2019年分别实净利润1.91、3.70、3.41、3.00、 0.51、0.36和0.38亿元，值得注意的是，玉龙铜业净利润从2019年起成为控股公司第一。 分版块来看： 铜：自2019年起，玉龙铜业净利润超过西部矿业； 铅锌：2019-2020H1，会东大梁净利润约为鑫源矿业的1.5倍、净利率超鑫源矿业8-10pct； 铁：2020H，肃北博伦的净利率为18.1%。 图、2020H，玉龙
28、铜业净利为1.6亿元（单位：万元）图、2020H，鑫源矿业净利为0.9亿元（单位：万元）图、2020H，肃北博伦净利为0.6亿元（单位：万元） 5,821 6,583 29,464 31,088 37,031 16,169 4,878 7,726 23,664 39,773 34,075 14,156 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 2001820192020H 玉龙铜业西部铜业 新疆瑞伦合计YOY（右轴
29、） 13,462 7,534 15,563 5,480 19,059 9,217 41,597 29,985 13,870 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 2001820192020H 鑫源矿业会东大梁合计YOY（右轴） 5,080 6,354 1357 -4304 -374 3,917 3,555 (6,000) (4,000) (2,000) 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 2001
30、7201820192020H 肃北博伦双利矿业 矿山板块：2019年，玉龙铜业净利率仅次于会东大梁 17 2020H1，鑫源矿业、玉龙铜业、西部铜业、会东大梁净利率分别为34.1%、29.7%、25.0%、43.8%；分别同比变 化-8.7%、-7.6%、-1.9%、-1.8% 2019年，玉龙铜业净利率为33.3%，仅次于会东大梁。尽管铅锌产品毛利率较高，2019年玉龙矿业净利率（33.3%） 仍超过鑫源矿业（31.9%），仅次于会东大梁（40.4%）。 图、2020H，玉龙铜业净利率为29.7% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%
31、200020H 鑫源矿业玉龙铜业西部铜业会东大梁 肃北博伦双利矿业新疆瑞伦 表、主要控股公司情况 公司主营业务矿山2020H权益（%） 鑫源矿业铅锌矿采选 四川呷村银多金属矿76% 玉龙铜业 铜矿采选冶炼西藏玉龙铜矿58% 西部铜业铜矿采选内蒙古获各琦铜矿100% 会东大梁铅锌矿采选 四川会东大梁铅锌矿54.55% 肃北博伦钒铁矿采选 甘肃肃北七角井钒铁矿100% 双利矿业铁矿采选内蒙古双利铁矿100% 新疆瑞伦铜镍矿采选 新疆瑞伦铜镍矿（哈密黄山南铜镍 矿） 80% 矿山板块：铜、铅、锌单吨盈利逐渐增加 18 铜精矿单吨盈利逐渐增长，但2020年上
32、半年由于全球公共卫生事件，铜价下跌，使得单吨盈利略有下滑。2016- 2019年，铜精矿单吨盈利由3716元/吨增长至15258元/吨，增幅为363%。另外，铅精矿+锌精矿单吨盈利自2019 年起逐渐增长，2020H1，测算的单吨净利达7564元/吨。 从公司来看，玉龙铜业单吨盈利逐年上升至23141元/吨（其中包括玉龙铜冶炼盈利），西部铜业单吨盈利从2018年 起超过12000元/吨。而铅锌矿山中，会东大梁单吨盈利能力较高。 图、2020H1，铜精矿单吨盈利约12989元/吨 3716 588 -13334 2538 7564 3295 10693 15053 15258 12989 (15
33、,000) (10,000) (5,000) 0 5,000 10,000 15,000 20,000 200192020H1 铅精矿+锌精矿单吨盈利（元/吨）铜精矿单吨盈利（元/吨） (30,000) (20,000) (10,000) 0 10,000 20,000 30,000 玉龙铜业西部铜业鑫源矿业会东大梁锡铁山 20019 图、2019，玉龙铜业单吨盈利约23141元/吨表、分公司单吨盈利（元/吨） 产品公司2016 201720182019YOY 铜 玉龙铜业 4,649 18,18520,25223,14114% 西部铜业 3,327
34、8,90615,79812,984-18% 铅、 锌精 矿 鑫源矿业 2,2193,7751,051 2,935 179% 会东大梁10,154 5,903-42% 锡铁山4,719-890 -23,599642 -103% 矿山板块：同业对比 19 从品位来看，西部矿业控股的玉龙铜矿为0.68%，高于紫金矿业控股的巨龙铜业的平均品位0.41%。 从矿业毛利率来看，在剔除贸易后，2019年，驰宏锌锗、紫金矿业、中金岭南、西部矿业和盛屯矿业的毛利率分别 为29.44%、27.26%、26.03%、25.30%和10.79%，西部矿业排在前五。但值得注意的是，2019年，驰宏锌锗铅 锌产品营收占比
35、达83%；中金岭南主要生产铅锌产品，2019年精矿含铜产量仅0.57万吨。 据草根调研测算，在玉龙二期达产后，铜完全成本低于30000元/吨。 表、2019年，同行业毛利率比较，西部矿业排前五（单位：万元） 公司名称营业收入营业成本毛利率备注 驰宏锌锗990,755 699,060 29.44%剔除贸易 紫金矿业5,527,435 4,020,644 27.26%剔除贸易 中金岭南775,349 573,549 26.03%剔除贸易 西部矿业1,424,710 1,068,078 25.30%剔除贸易 盛屯矿业792,641 707,143 10.79%剔除贸易 罗平锌电183,596 166
36、,092 9.53%剔除发电毛利率 云南铜业5,353,316 4,908,371 8.31%剔除贸易 江西铜业12,297,747 11,425,200 7.10%剔除贸易 宏达股份155,642 144,742 7.00%冶金业毛利率 铜陵有色9,295,107 8,878,732 4.48% 表、玉龙铜业品位为0.68% 矿山企业所属公司旗下矿山铜品位 巴彦淖尔西部铜业西部矿业内蒙古获各琦铜矿0.95% 四川鑫源矿业有限责任公司西部矿业四川呷村银多金属矿0.39% 西藏玉龙铜业股份有限公司西部矿业西藏玉龙铜矿0.68% 新疆瑞伦矿业有限责任公司西部矿业 新疆瑞伦铜镍矿（哈密 黄山南铜镍矿
37、） 0.32% 西藏巨龙铜业紫金矿业 驱龙铜多金属矿、荣木 错拉铜多金属矿和知不 拉铜多金属矿 0.41% 【目录】 01 西部有色金属矿业龙头 Content 02 铜类产品营收占比超60%，铅锌产品毛利占比超50% 03 矿山板块：玉龙二期即将投产，铜、铅、锌单吨盈利逐渐增加 04 冶炼版块：铅冶炼在2020H1扭亏 05 金融&贸易板块：西矿财务净利率超45%，贸易公司净利率低于1% 06 盈利预测和评级 07 风险提示 冶炼板块：铅冶炼在2020H1扭亏 21 冶炼产能（年）：电铅 10 万吨、电解铜 16 万吨、锌锭 10 万吨。 2020年计划产量：2020年，公司计划生产锌锭、电
38、铅和电解铜 10.72、10、16.24万吨，分别同比增长14.5%、14.1%和15.7%。 单吨盈利：1）铅冶炼自2019年开始逐渐好转，2020H1扭亏。2） 2020H1，电解铜单吨盈利降幅较大，原因在于上半年铜加工费较 低，公司或自主调节生产，使得亏损较大，预计随着铜价回升，电 解铜盈利好转可期。 表、西部矿业冶炼板块主要产品 产品名称单位2017A2018A 2019A 2020H1 2020PYOY 锌锭吨56,864 90,509 93,64145,698107,200 14.5% 电铅吨42,601 74,355 87,66140,989100,000 14.1% 电解铜吨5
39、9,833 79,680140,38354,868162,434 15.7% 锌粉吨4,119 表、西部矿业冶炼板块相关公司情况 单位名称权益产能备注 西部矿业股份有限公司锌业 分公司 100% 锌锭10万吨 硫磺4.7万吨 青海铜业有限责任公司100%阴极铜10万吨 青海西豫有色金属有限公司92.57% 电铅10万吨 综合回收锑、碲、锡、铋黄金1吨 白银100吨 巴彦淖尔西部铜材有限公司100%电解铜5万吨 二期年产10万吨光亮铜杆项目正 在洽谈 西藏玉龙铜业58%电解铜1万吨 青海湘和有色金属有限公司100% 年处理尾矿渣、硫渣 11万吨 肃北西矿钒科技有限公司100%含钒石煤50万吨石煤
40、余热提钒工艺国内领先 图、2020H，铅冶炼单吨盈利扭亏 -739.8 -227.6 -397.8 -1254.5 -2756.3 -63.3 -842.5 -4273.8 -1038.7 363.5 (5,000.0) (4,000.0) (3,000.0) (2,000.0) (1,000.0) 0.0 1,000.0 200192020H 电解铜单吨盈利（元/吨）铅单吨盈利（元/吨） 冶炼板块：2015-2019年，西部铜材营收CAGR为62% 22 从营收来看，西部铜材增速最快：在冶炼版块，公司有三家控股公司，铅冶炼的西豫金属，铜冶炼的西部铜材和青海铜 业。201
41、5-2019年，西豫金属、西部铜材的营收CAGR分别为34.5%和62.3%，西部铜材营收增速较快。 从利润来看，2019年西部铜材扭亏：2019年，西豫金属、西部铜材和青海铜业的净利润分别为-0.9亿元、2万元和-1.8 亿元，西部铜材在2019年实现扭亏。 图、2020H，青海铜业净亏损为1.4亿元（单位：万元）图、2020H，青海铜业营收为14.7亿元（单位：万元） -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 450,
42、000 2001820192020H 西豫金属西部铜材青海铜业 西豫金属YOY（右轴）西部铜材YOY（右轴）青海铜业YOY（右轴） -60000% -50000% -40000% -30000% -20000% -10000% 0% 10000% (35,000) (30,000) (25,000) (20,000) (15,000) (10,000) (5,000) 0 5,000 2001820192020H 西豫金属西部铜材青海铜业 西豫金属YOY（右轴）西部铜材YOY（右轴）青海铜业YOY（右轴） 【目录】 01 西部有色金属矿业龙头 Con
43、tent 02 铜类产品营收占比超60%，铅锌产品毛利占比超50% 03 矿山板块：玉龙二期即将投产，铜、铅、锌单吨盈利逐渐增加 04 冶炼版块：铅冶炼在2020H1扭亏 05 金融&贸易板块：西矿财务净利率超45%，贸易公司净利率低于1% 06 盈利预测和评级 07 风险提示 金融&贸易板块：西矿财务是青海唯一财务公司 24 金融板块：控股子公司西矿财务是一家非银行金融机构，为成员单位提供资金管理服务，是青海省唯一 一家财务公司， 连续多年评为A级创新型财务公司。 贸易板块：西部矿业上海、西部矿业香港以及营销分公司。 西部矿业（上海）有限公司：集约发展、多元经营、经营策略实施平台； 西部矿业
44、（上海）有限公司：境外贸易及境外融资平台； 营销分公司：购销及套期保值的市场、信息共享与运作平台。 表、西部矿业金融&贸易板块相关公司情况 板块公司权益业务 金融西部矿业集团财务有限公司60%资金归集、资金结算、资金监控、金融服务四大平台 贸易 西部矿业（上海）有限公司100%集约发展、多元经营、经营策略实施平台 西部矿业（上海）有限公司100%境外贸易及境外融资平台 营销分公司100%购销及套期保值的市场、信息共享与运作平台 金融&贸易板块：2020H1，西矿财务净利率为83% 25 从营收来看，2017-2019年西矿香港持续增长、西矿上海持续下降、西矿财务增长较为稳定：从营收来看，自20
45、18年起， 西矿香港持续增长，2017-2019年的CAGR为22.73%；自2017年起，西矿上海持续下降，2017-2019年的CAGR为- 23.89%；而2014-2019年，西矿财务营收的CAGR为7.14%。2020H1，西矿香港、西矿上海和西矿财务的营收分别为40、 44、1.8亿元，分别同比变化+23.85%、-36.00%和-3.00%。 从利润来看，西矿财务净利率超45%，贸易公司净利率低于1%：2020H，西矿香港、西矿上海和西矿财务的净利润分别 为514万元、669万元和1.41亿元，分别同比变化+213%、转盈、+27%，净利率分别为0.13%、0.24%和82.75
46、%。 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 1,400,000 1,600,000 1,800,000 2001820192020H 西矿香港西矿上海西矿财务 西矿香港YOY（右轴）西矿上海YOY（右轴）西矿财务YOY（右轴） 图、2020H，西矿财务营收为1.79亿元（单位：万元） -600% -400% -200% 0% 200% 400% 600% 800% (10,000) (5,000) 0 5,000 1
47、0,000 15,000 20,000 25,000 2001820192020H 西矿香港西矿上海西矿财务 西矿香港YOY（右轴）西矿上海YOY（右轴）西矿财务YOY（右轴） 图、2020H，西矿财务净利润为1.41亿元（单位：万元） 【目录】 01 西部有色金属矿业龙头 Content 02 铜类产品营收占比超60%，铅锌产品毛利占比超50% 03 矿山板块：玉龙二期即将投产，铜、铅、锌单吨盈利逐渐增加 04 冶炼版块：铅冶炼在2020H1扭亏 05 金融&贸易板块：西矿财务净利率超45%，贸易公司净利率低于1% 06 盈利预测和评级 07 风险提示 盈利预测和评级
48、27 考虑到玉龙二期于2020年10月1日投产，但2020年产量或贡献不大，假设： 2020-2022年，公司铜精矿产量分别为5.1、11.1、15.1万吨（二期10万吨，权益5.8万吨，2021-2022年逐步投产6和4 万吨），电解铜产量分别为14、15、16万吨，铜精矿和电解铜价格为3.8万元/吨和4.8万元/吨； 2020-2022年，铅精矿和电铅产量分别为7、10万吨，铅精矿和电铅价格分别为13500元/吨和14740元/吨； 2020-2022年，锌精矿和锌锭产量分别为16.5、10万吨，锌精矿和锌锭价格分别为14100元/吨和18976元/吨； 那么2020-2022年，公司将实
49、现归母净利润10.10、17.34和23.31亿元，EPS分别为0.42、0.73和0.98元，对应2020年9 月10日收盘价的PE为20.6X、12.0X、8.9X。维持“审慎增持“评级。 表、预计2020-2022年，公司将实现归母净利润10.10、17.34和23.31亿元 项目20192020E2021E2022E 营业收入(百万元)30,56730352 31994 33719 同比增长6.24%-0.70%5.41%5.39% 净利润(百万元)1,0071010 1734 2331 同比增长-51.08%0.28%71.68%34.46% 毛利率12.18%13.18%17.96%20.71% 净利润率3.29%3.33%5.42%6.91% 每股收益(元)0.420.42 0.73 0.98 每股经营现金流(元)1.631.14 1.73 2.25 市盈率 20.6 20.6 12.0 8.9 市净率 2.1 1.92 1.68 1.45 表、产量假设（单位：吨） 产品2020E2
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
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