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1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main证券研究报告|公司首次覆盖 伟测科技(688372.SH)2023 年 09 月 08 日 买入买入(首次首次)所属行业:电子 当前价格(元):114.88 证券分析师证券分析师 陈海进陈海进 资格编号:S01 邮箱: 研究助理研究助理 陈瑜熙陈瑜熙 邮箱: 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)9.73 3.35 13.56 相对涨幅(%)16.25 5.54 14.86 资料来源:德邦研究所,聚源数据 相关研究相关研究 伟测科技(伟测科技(688372.SH):冉冉升):冉冉升起的
2、第三方独立测试龙头起的第三方独立测试龙头 投资要点投资要点 国内第三方集成电路测试企业龙头,自主研发能力突出国内第三方集成电路测试企业龙头,自主研发能力突出。公司主营业务包括晶圆测试、芯片成品测试以及与集成电路测试相关的配套服务,核心技术均来源于自主研发,突破了 6nm-14nm 先进制程芯片、5G 射频芯片、高性能 CPU 芯片、高性能计算芯片、FPGA 芯片、复杂 SoC 芯片等各类高端芯片的测试工艺难点,成功加速了国产化替代。2020-2022 年实现营业收入分别为 1.61/4.93/7.33 亿元,年复合增长率达 65.7%;实现归母净利润分别为 0.35/1.32/2.43 亿元,
3、年复合增长率达 90.8%。短期来看,下游芯片库存情况逐渐好转,半导体景气度有望触底回暖短期来看,下游芯片库存情况逐渐好转,半导体景气度有望触底回暖。公司客户基本涵盖所有高端芯片设计公司,受下游库存周期、疫情等因素的影响,2023 年Q1 的业绩出现了一定程度的下滑。以 PC 及智能手机为代表的消费电子市场有望复苏,汽车、服务器等领域需求强劲,各大厂商库存水位逐步恢复至正常水平。目前全球晶圆代工厂的产能利用率已有一定程度的修复,届时行业景气度将有效传导到芯片测试的订单端,公司稼动率有望逐渐好转。中期来看,中期来看,Chiplet 加速高端芯片量产,测试环节有望迎来价值增厚加速高端芯片量产,测试
4、环节有望迎来价值增厚。市场对于以CPU/GPU 算力芯片、汽车芯片为代表的高端芯片需求量急速增长,后段高端测试业务需求也随之增加。算力需求提升对芯片速度、容量都提出了更高要求,国内14nm 和 7nm 等先进制程芯片短期无法迅速扩产,Chiplet 技术成为关键。Chiplet将加速国内高端芯片量产,且 Chiplet 对封测环节提出更高要求,将推动先进封装技术整合和芯片测试需求,有望带来测试环节量价齐升。长期来看,第三次半导体产业转移不断深化,公司有望复刻京元电子成功之路长期来看,第三次半导体产业转移不断深化,公司有望复刻京元电子成功之路。中兴、华为禁令事件之后,大陆芯片设计公司的高端测试订
5、单逐渐由中国台湾向中国大陆回流,进一步加速国产替代,促进大陆测试行业的发展。2022 年伟测科技、利扬芯片、华岭股份合计收入 14.6 亿元,市占率不及 4%,未来市占率有较大提升空间。随着国内晶圆代工厂扩产,国内外芯片设计公司在大陆进行晶圆代工的比例增加,对本地测试厂商的需求也随之增加,公司作为大陆第三方测试厂商的龙头企业,具备业绩快速增长的潜力。盈利估值:盈利估值:我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 8.34/12.92/18.09 亿元,归母净利润分别为 1.91/3.84/5.88 亿元,对应 PE 68/34/22 倍,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:风险提示:(1)
6、行业周期性波动风险;(2)集成电路测试行业竞争加剧的风险;(3)依赖进口设备的风险;(4)技术更新不及时与研发失败风险。-29%-14%0%14%29%43%57%--09伟测科技沪深300公司首次覆盖 伟测科技(688372.SH)2/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Base股票数据股票数据 总股本(百万股):113.37 流通 A 股(百万股):24.38 52 周内股价区间(元):89.98-157.56 总市值(百万元):13,024.39 总资产(百万元):3,384.93 每股净资产(元):20.96 资料来
7、源:公司公告 Table_Finance主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)493 733 834 1,292 1,809(+/-)YOY(%)205.9%48.6%13.7%55.0%40.0%净利润(百万元)132 243 191 384 588(+/-)YOY(%)279.3%84.1%-21.5%100.9%53.2%全面摊薄 EPS(元)1.17 2.15 1.69 3.39 5.19 毛利率(%)50.5%48.6%39.5%47.4%49.8%净资产收益率(%)14.7%10.2%7.7%13.3%17.
8、0%资料来源:公司年报(2021-2022),德邦研究所 备注:净利润为归属母公司所有者的净利润 eZmNuNyRmPfY7NbP7NmOoOnPoNfQmMuNfQnNvN9PrQpPuOtQtPuOnRnM公司首次覆盖 伟测科技(688372.SH)2/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.伟测科技:国内知名的第三方集成电路测试企业.5 1.1.历史沿革:积极提升高端测试能力,确立行业领先地位.5 1.2.核心团队:高管产业背景深厚,股权激励彰显长期成长信心.5 1.3.主营业务:坚持以中高端晶圆及成品测试为核心.7 1.4.核心技术:自主研发能力突出,突破高
9、端芯片测试工艺难点.8 1.5.财务分析:营收短期承压,高端化+国产化下有望高速增长.10 2.集成电路测试行业规模加速扩张,大陆独立第三方厂商方兴未艾.12 2.1.行业概况:测试是集成电路产业链的重要环节.12 2.2.行业空间:我国集成电路测试市场星辰大海.13 2.3.竞争格局:中国台湾厂商开辟独立第三方测试先河,大陆方兴未艾.13 2.3.1.产业细化分工的趋势下,独立第三方测试服务厂商兴起.13 2.3.2.全球龙头加速扩张,国内第三方测试厂商提升空间广阔.14 3.三大核心看点.15 3.1.短期:半导体景气度拐点明确,稼动率有望逐渐好转.15 3.1.1.半导体景气度下滑,公司
10、 2023Q1 业绩短期承压.15 3.1.2.本轮半导体周期或将触底回升,测试厂商稼动率有望逐季度好转.16 3.2.中期:Chiplet 技术加速高端芯片量产,测试需求有望迎来量价齐升.18 3.2.1.CPU/GPU/AI 芯片、汽车电子等高端芯片的测试需求显著提升.18 3.2.2.Chiplet 解决先进制程工艺问题,测试环节迎来价值增厚.20 3.2.3.背靠长三角产业集群,具备优质的客户资源.21 3.3.长期:第三次半导体产业向大陆转移,有望复刻京元电子成功之路.21 3.3.1.全球半导体产业经历了三次产业转移.21 3.3.2.抓住第二次产业转移机遇,京元电子成为全球第三方
11、测试龙头厂商.22 3.3.3.第三次产业转移不断深化,公司有望复刻京元电子成长路径.23 4.盈利预测.24 5.风险提示.25 公司首次覆盖 伟测科技(688372.SH)3/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图图 1:伟测科技发展历程:专注于独立第三方集成电路测试服务:伟测科技发展历程:专注于独立第三方集成电路测试服务.5 图图 2:公司股权结构稳定:公司股权结构稳定.6 图图 3:Mapping 示意图示意图.7 图图 4:晶圆测试系统示意图:晶圆测试系统示意图.7 图图 5:芯片成品测试系统示意图:芯片成品测试系统示意图.8 图图 6:芯片成品测试设备:
12、芯片成品测试设备.8 图图 7:公司主营业务收入:公司主营业务收入.8 图图 8:高端测试平台的营收占比逐渐上升:高端测试平台的营收占比逐渐上升.8 图图 9:2018-23H1 公司营业收入公司营业收入.10 图图 10:2018-23H1 公司净利润公司净利润.10 图图 11:分业务毛利率表现:分业务毛利率表现.11 图图 12:高端测试的毛利率大幅超过:高端测试的毛利率大幅超过中端测试中端测试.11 图图 13:成本构成项目占总成本比例:成本构成项目占总成本比例.11 图图 14:2018-23H1 期间费用率情况期间费用率情况.12 图图 15:2018-23H1 研发费用及研发费用
13、率情况研发费用及研发费用率情况.12 图图 16:晶圆测试与芯片测试在产业链的位置:晶圆测试与芯片测试在产业链的位置.12 图图 17:我国集成电路测试市场规模及预测:我国集成电路测试市场规模及预测.13 图图 18:芯片测试:芯片测试服务市场预测服务市场预测.13 图图 19:第三次产业转移中,独立第三方测试厂商的优势明显:第三次产业转移中,独立第三方测试厂商的优势明显.14 图图 20:台湾:台湾 Top3 第三方测试厂商的收入规模第三方测试厂商的收入规模.15 图图 21:伟测科技单季度营业收入及环比增速:伟测科技单季度营业收入及环比增速.16 图图 22:伟测科技单季度归母净利润及环比
14、增速:伟测科技单季度归母净利润及环比增速.16 图图 23:2012-2023M3 全球半导体当月销售金额及同比全球半导体当月销售金额及同比.17 图图 24:2018-2023Q1 全球智能手机出货量情况全球智能手机出货量情况.17 图图 25:2018-2023Q1 全球全球 PC 出货量情况出货量情况.17 图图 26:2021-2023Q1 美光科技库存情况美光科技库存情况.18 图图 27:2019-2023Q1 兆易创新库存情况兆易创新库存情况.18 图图 28:2019-2023Q1 典型逻辑典型逻辑 IC 厂商库存情况厂商库存情况.18 图图 29:2019-2023Q1 典型
15、模拟典型模拟 IC 厂商库存情况厂商库存情况.18 图图 30:AI 模型参数呈指数级增长模型参数呈指数级增长.19 图图 31:GPT 最新模型预计需要最新模型预计需要 3 万个万个 A100 GPU 来训练模型来训练模型.19 图图 32:全球汽车芯片出货量:全球汽车芯片出货量.19 公司首次覆盖 伟测科技(688372.SH)4/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 33:电动化、智能化趋势下汽车电子需求量提升:电动化、智能化趋势下汽车电子需求量提升.19 图图 34:高端芯片对测试提出了更高要求:高端芯片对测试提出了更高要求.20 图图 35:Chiplet 示意图示意图
16、.20 图图 36:长三角地区主要省份集成电路发展优势:长三角地区主要省份集成电路发展优势.21 图图 37:全球半导体产业经历了三次产业转移:全球半导体产业经历了三次产业转移.22 图图 38:2005-2020 年中国台湾封测厂商与晶圆代工厂商的营收情况年中国台湾封测厂商与晶圆代工厂商的营收情况.23 图图 39:京元电子市值历史趋势:京元电子市值历史趋势.23 表表 1:公司核心技术人员的履历:公司核心技术人员的履历.6 表表 2:2023 年推出的激励计划业绩年度考核设置年推出的激励计划业绩年度考核设置.7 表表 3:公司核:公司核心技术均源于自主研发心技术均源于自主研发.9 表表 4
17、:技术水平对比:技术水平对比.10 表表 5:晶圆测试与芯片测试的不同:晶圆测试与芯片测试的不同.13 表表 6:中国大陆第三方测试服务厂商与台资巨头仍存在一定差距:中国大陆第三方测试服务厂商与台资巨头仍存在一定差距.15 表表 7:中国大陆及中国台湾典型封测厂商:中国大陆及中国台湾典型封测厂商 23Q1 及及 22Q1 营收对比营收对比.16 表表 8:公司主要的下游客户情况:公司主要的下游客户情况.21 表表 9:我国近年颁布多项政策推动集成电路全产业链的高质量发展:我国近年颁布多项政策推动集成电路全产业链的高质量发展.23 表表 10:公司各业务营收及毛利率预测:公司各业务营收及毛利率预
18、测.24 表表 11:可比公司估值比较(市盈率法):可比公司估值比较(市盈率法).25 公司首次覆盖 伟测科技(688372.SH)5/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.伟测科技:国内知名的第三方集成电路测试企业伟测科技:国内知名的第三方集成电路测试企业公司是国内知名的第三方集成电路测试服务企业,主营业务包括晶圆测试、公司是国内知名的第三方集成电路测试服务企业,主营业务包括晶圆测试、芯片成品测试以及与集成电路测试相关的配套服务。芯片成品测试以及与集成电路测试相关的配套服务。公司测试的晶圆和成品芯片在类型上涵盖 CPU、MCU、FPGA、SoC 芯片、射频芯片、存储芯片、传感器芯
19、片、功率芯片等芯片种类,在工艺上涵盖 6nm、7nm、14nm 等先进制程和 28nm以上的成熟制程,在晶圆尺寸上涵盖 12 英寸、8 英寸、6 英寸等主流产品,在下游应用上包括通讯、计算机、汽车电子、工业控制、消费电子等领域。1.1.历史沿革历史沿革:积极提升高端测试能力,确立行业领先地位积极提升高端测试能力,确立行业领先地位 公司专注于独立第三方集成电路测试服务的商业模式。公司专注于独立第三方集成电路测试服务的商业模式。2016 年成立之初,选择技术含量高、市场竞争格局好的晶圆测试业务切入;2019 年开拓芯片成品测试业务,创造新的增长点;2020 和 2021 年成立了子公司无锡伟测和南
20、京伟测,进一步扩大测试产能,并不断提升公司高端测试的服务能力,客户涵盖众多高端芯片设计公司。公司收入和利润规模实现跨越式增长,已经发展成为第三方集成电路测试行业中规模位居前列的内资企业之一。图图 1:伟测科技发展历程:伟测科技发展历程:专注于独立第三方集成电路测试服务专注于独立第三方集成电路测试服务 资料来源:公司招股书、德邦研究所 1.2.核心团队:核心团队:高管高管产业产业背景深厚背景深厚,股权激励彰显长期成长信心,股权激励彰显长期成长信心 股权结构稳定。股权结构稳定。骈文胜先生持有公司控股股东蕊测半导体 51.54%的股份,并通过蕊测半导体控制公司 15.98%的股份,为公司实际控制人。
21、芯伟半导体系员工持股平台,共持有公司 2.58%的股份。公司首次覆盖 伟测科技(688372.SH)6/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 2:公司股权结构稳定公司股权结构稳定 资料来源:公司招股书、公司公告、德邦研究所 注:时间截止到 2023 年 6 月 30 日 核心核心管理层管理层长期深耕测试领域,长期深耕测试领域,具备具备较强的产业经验及专业背景较强的产业经验及专业背景。公司核心技术人员共 4 名,分别为骈文胜、闻国涛、路峰、刘琨,均有近 20 年以上的技术研发经验,在行业内具备一定影响力,对公司技术研发团队的组建、研发方向的选择、技术路线的实现等具有统筹能力。表表
22、1:公司核心技术人员的履历公司核心技术人员的履历 姓名姓名 现任职位现任职位 主要工作经历主要工作经历 科研能力科研能力 骈文胜 董事长、总经理 1993-2000 年任摩托罗拉(中国)电子有限公司设备经理,2000-2004 年任职于威宇科技测试封装(上海)有限公司,2004-2009 年任职于日月光封装测试(上海)有限公司,历任测试厂长、封装厂长、资材处长,2009-2016 年任职于江苏长电科技股份有限公司,任事业中心总经理、集团海外销售副总裁,2016 年11 月至今担任公司董事长、总经理。在集成电路封装和测试行业从事技术开发工作近 30 年,对集成电路封装、测试有十分丰富的实践经验,
23、并已获得高级工程师职称。主要研究方向是晶圆测试领域的工艺优化和精益提效,掌握了晶圆测试烧写防呆技术和测试数据算法分析技术。闻国涛 董事、副总经理 2001-2004 年任威宇科技测试封装(上海)有限公司设备工程师,2004-2016 年任职于日月光封装测试(上海)有限公司,历任测试设备主管、经理、封装厂长、测试厂长,2016 年 5 月至今担任公司董事、副总经理。在集成电路封装和测试行业从事技术研发工作 20 年,对测试行业的生产、设备、工程技术和自动化方案开发有着丰富的实践经验,拥有深厚的知识储备和经验积累,主要研究方向是晶圆测试领域的工艺优化和测试产线配置优化,掌握了测试数据算法分析技术和
24、测试产线最优化配置技术。路峰 董事、副总经理 1993-2000 年任摩托罗拉(中国)电子有限公司 IT 自动化经理,2000-2004 年任威宇科技测试封装(上海)有限公司 IT 部门经理;2004-2006 年任日月光封装测试(上海)有限公司 IT 部门经理;2006-2018 年任职于晟碟半导体(上海)有限公司,历任 IT 部门经理、总监。2018 年 5 月至今担任公司董事、副总经理。在半导体行业从事生产管理信息系统开发工作超过 20 年,主要研究方向是信息系统搭建、生产自动化、数据分析,掌握了测试数据控制软件、测试数据库系统、测试分析系统的设计、运行、维护技术。刘琨 副总经理 199
25、7-2001 年任摩托罗拉(中国)电子有限公司产品工程师;2001-2004 年任职威宇科技测试封装(上海)有限公司,历任高级产品工程师、产品工程主管;2004-2005 年任英特尔(上海)有限公司工程主管;2005-2009 年任泰瑞达(上海)有限公司应用工程经理,负责中国北方区域;2009-2015 年任北京汉迪龙科科技有限公司副总经理,2015-2020 年任上海旻艾半导体有限公司总经理;2020 年 2 月至今,担任公司副总经理。从事测试相关技术研发工作将近 20 年,对测试程序开发、软硬件设计、量产工程导入等领域有丰富的理论和实践经验,主要研究方向是基于爱德万V93000、泰瑞达J7
26、50、Chroma 平台的 5G 射频通讯芯片、高性能计算芯片、混合信号 SoC、ASIC、FPGA 等芯片的测试程序开发和测试优化技术。资料来源:公司招股书、公司年报、德邦研究所 公司首次覆盖 伟测科技(688372.SH)7/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 健全长效激励机制,健全长效激励机制,充分调动充分调动核心人才核心人才积极性积极性。公司于 2023 年推出股权激励计划,拟向激励对象授予 121.26 万股限制性股票,占总股本的 1.4%。激励对象共计 243 人,包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员以及董事会认为需要激励的其他人员。激励方案设置 3 个归属期,202
27、3、2024、2025 年的营业收入目标值分别为 9 亿元、11 亿元、14 亿元,彰显了长期业绩增长的信心。预计股权激励摊销总费用为 1.23 亿元,2023-2026 年分别为 0.40/0.55/0.22/0.06 亿元。表表 2:2023 年推出的激励计划业绩年度考核设置年推出的激励计划业绩年度考核设置 归属期归属期 对应考核年度对应考核年度 各考核年度的营业收入(各考核年度的营业收入(A)目标值目标值(Am)触发值(触发值(An)第一个归属期 2023 9 亿元 7.33 亿元 第二个归属期 2024 11 亿元 第三个归属期 2025 14 亿元 考核指标考核指标 业绩完成业绩完成
28、 公司层面归属比例(公司层面归属比例(X)各考核年度的营业收入(A)AAm X=100%AnA Am X=A/Am*100%A512sites 最小 Pad 间距 45um 45um 49um 成品测试 封装尺寸 1x1mm-70 x70mm 1x1mm-70 x70mm 1x1mm-70 x70mm 测试温度范围-55至 150-55至 150-55至 150 测试频率 几百 KHz 到 26GHz 几百 KHz 到 26GHz 几百 KHz 到 60GHz 最大同测数 256sites 256sites 1024sites 资料来源:公司招股书、德邦研究所 1.5.财务分析:营收短期承压,
29、高端化财务分析:营收短期承压,高端化+国产化下有望高速增长国产化下有望高速增长 受益于我国集成电路行业的快速发展受益于我国集成电路行业的快速发展、测试国产化测试国产化的的进程加速,进程加速,公司近年公司近年营营业收入和净利润保持高速增长。业收入和净利润保持高速增长。2020-2022 年,公司实现营业收入分别为 1.61/4.93/7.33 亿元,年复合增长率达 113.2%;实现归母净利润分别为 0.35/1.32/2.43亿元,年复合增长率达 164.3%;实现扣非净利润为 0.33/1.28/2.01 亿元。Q1 行业去库存致订单下滑,行业去库存致订单下滑,Q2 公司开始逐步恢复公司开始
30、逐步恢复。自 22 年下半年起,消费电子受到终端需求影响景气度下滑,部分设计公司库存高启,公司的订单量有所下降。同时,23Q1 为传统淡季,叠加春节休假等影响,公司产能利用率低,利润端也受到影响。23Q2 公司业务开始进入逐步恢复的阶段,23Q2 公司实现营业收入1.72亿元,环比增长22.57%;实现归母净利润0.43万元,环比增长59.12%,均有较大幅度的提升,公司 23Q2 订单量及产能利用率较 23Q1 均有所恢复,预计 2023 年整体呈现“前低后高”的态势。图图 9:2018-23H1 公司营业收入公司营业收入 图图 10:2018-23H1 公司净利润公司净利润 资料来源:公司
31、公告、德邦研究所 资料来源:公司公告、德邦研究所 综合毛利率略有下降,高端业务有望提升整体盈利能力。综合毛利率略有下降,高端业务有望提升整体盈利能力。公司的成本构成主要为设备折旧及租赁费用和人工成本。2022 年综合毛利率为 48.6%,同比下降0.40.81.64.97.33.178.4%106.8%205.9%48.6%-12.4%-50%0%50%100%150%200%250%08200222023H1营业收入(亿元)yoy0.10.10.31.32.40.70.10.10.31.32.00.50.00.51.01.52.02.53.0201
32、8200222023H1归母净利润(亿元)扣非归母净利润(亿元)公司首次覆盖 伟测科技(688372.SH)11/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.9 个百分点,公司毛利率呈下降趋势的原因主要系芯片成品测试业务在营收中的占比逐步提升,芯片成品测试业务因测试人员用工较多且竞争激烈,其毛利率低于测试难度更高、竞争格局更好的晶圆测试业务;分产品来看,无论是晶圆测试还是成品测试,高端测试的毛利率都大幅超过中端测试,公司专注高端产能的扩张以及高端客户的引进,未来高端业务占比或将继续提升,有望进一步提升晶圆测试业务毛利率,改善芯片成品测试业务毛利率。图图 11:分业务
33、毛利率表现分业务毛利率表现 图图 12:高端测试的毛利率大幅超过中端测试高端测试的毛利率大幅超过中端测试 资料来源:公司公告、德邦研究所 资料来源:公司公告、德邦研究所 图图 13:成本构成项目占总成本比例成本构成项目占总成本比例 资料来源:公司招股书、德邦研究所 重视研发创新,降本增效成效明显重视研发创新,降本增效成效明显。随着公司营收体量快速增长,规模效应逐渐显现。2018-2021 年公司的三种费率呈下降趋势,2022 年公司三费为 0.85亿元,三种费率为 11.6%,同比微增,主要系财务费用率受新增贷款的影响提升至 4.6%,销售费用率、管理费用率分别为 2.3%、4.7%,与 20
34、21 年基本持平。随着公司经营管理模式的逐步成熟,有望进一步降本增效。公司研发投入持续增长,2022 年公司研发费用达 6919 万,同比增长 44.9%,研发费率为 9.4%;23H1研发费用达 3868 万元,同比增长 35.4%,研发费率增至 12.4%。20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%65.0%200212022综合晶圆测试芯片成品测试其他业务0%20%40%60%80%201920202021晶圆测试-高端测试平台晶圆测试-中端测试平台成品测试-高端测试平台成品测试-中端测试平台37.95%46.83%4
35、4.59%39.45%32.68%30.16%34.47%35.70%18.57%14.73%14.33%15.83%10.80%8.28%6.61%9.02%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%20022设备折旧及租赁费用人工成本制造费用能源费用 公司首次覆盖 伟测科技(688372.SH)12/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 14:2018-23H1 期间费用期间费用率情况率情况 图图 15:2018-23H1 研发费用及研发费用率情况研发费用及研发费用率情况 资料来源:公司公告
36、、德邦研究所 资料来源:公司公告、德邦研究所 2.集成电路测试行业规模加速扩张,大陆独立第三方厂商方集成电路测试行业规模加速扩张,大陆独立第三方厂商方兴未艾兴未艾 2.1.行业概况:测试是集成电路产业链的重要环节行业概况:测试是集成电路产业链的重要环节 集成电路的产品开发、产品应用均需要验证与测试集成电路的产品开发、产品应用均需要验证与测试,测试,测试在集成电路产业链在集成电路产业链中有着举足轻重的作用中有着举足轻重的作用。从产业链来看,晶圆测试、芯片测试分别处于集成电路产业的中游和下游,设计企业设计的产品方案,通过代工方式由晶圆代工厂商、封装厂商、测试厂商完成芯片的制造、封装和测试,然后将芯
37、片产成品销售出去。图图 16:晶圆测试与芯片测试在产业链的位置晶圆测试与芯片测试在产业链的位置 资料来源:公司招股书、德邦研究所 晶圆测试和芯片测试在确保芯片良率、控制成本、指导芯片设计和工艺改进晶圆测试和芯片测试在确保芯片良率、控制成本、指导芯片设计和工艺改进等方面起着至关重要的作用。等方面起着至关重要的作用。(1)晶圆测试可以在芯片封装前把坏的芯片拣选出来,从而避免后续封装和芯片成品测试中不必要的成本。并且,可以统计出晶圆上的芯片合格率、不合格芯片的具体位置以及各类形式的良率等,用于指导芯片设计和晶圆制造的工艺改进。(2)芯片测试的目的是挑选出合格的成品芯片,保障芯片在规定的环境下能够维持
38、设计规格书上所预期的功能及性能,避免不合格的芯片被交付给下游用户,芯片成品测试环节的数据可以用于指导封装环节的工艺改进。0%2%4%6%8%10%20021202223H1销售费用率管理费用率财务费用率0%5%10%15%20%00708020021202223H1研发费用(百万元)研发费用率 公司首次覆盖 伟测科技(688372.SH)13/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 5:晶圆测试与芯片测试的不同晶圆测试与芯片测试的不同 主营业务主营业务 晶圆测试晶圆测试 芯片成品测试芯片成品测试 产业链位置 芯片封装
39、前 芯片封装后 测试设备 测试台、探针台 测试台、分选台 测试目的 挑出坏的裸芯片,以减少后续封装和成品测试成本,测试数据用于指导芯片设计和晶圆制造的工艺改进 确保每颗芯片成品向客户交付前能够达到设计要求的指标 测试难度“晶圆级”工艺,对测试作业的洁净等级、作业的精细程度、大数据的分析能力等要求较高。“芯片级”工艺,对洁净等级和作业精细程度的要求较低。客户群体 IC 设计公司、晶圆厂、封装厂、IDM IC 设计公司、封装厂、IDM 竞争格局 技术门槛高,竞争对手更少;封测一体厂商与独立第三方测试厂商的合作大于竞争 封测一体厂商与独立第三方测试厂商的合作竞争共存 资料来源:公司招股书、德邦研究所
40、 2.2.行业空间:我国集成电路行业空间:我国集成电路测试测试市场星辰大海市场星辰大海 我国集成电路测试市场增速可观,未来空间广阔。我国集成电路测试市场增速可观,未来空间广阔。根据台湾地区工研院的统计,集成电路测试成本约占设计营收的 6%-8%,假设取中值 7%,根据中国半导体行业协会关于我国芯片设计业务的营收数据测算,2021 年我国集成电路测试市场规模为 316 亿元,同比增长 19%。结合前瞻产业研究院对我国集成电路设计产业的规模预测,2025 年我国集成电路设计产业规模有望达到 9660 亿元,对应的测试市场规模为 676 亿元,较 2021 年有 113.8%的上升空间。另据 Gar
41、tner 咨询和法国里昂证券预测,2021 年中国大陆的测试服务市场规模约 300 亿元,全球的市场规模为 892 亿元。2027 年,预期全球测试服务市场将达到 1200 亿元,其中,中国测试服务市场将达到 740 亿元,占比 61.7%。图图 17:我国集成电路测试市场规模我国集成电路测试市场规模及预测及预测 图图 18:芯片测试服务市场预测芯片测试服务市场预测 资料来源:公司招股书、中国半导体行业协会、台湾地区工研院、前瞻产业研究院、德邦研究所 资料来源:Gartner、法国里昂证券、公司招股书、德邦研究所 2.3.竞争格局:竞争格局:中国台湾中国台湾厂商开辟独立厂商开辟独立第三方测试第
42、三方测试先河先河,大陆方兴未艾,大陆方兴未艾 2.3.1.产业细化分工的趋势下,独立第三方测试服务厂商兴起产业细化分工的趋势下,独立第三方测试服务厂商兴起 第三方测试服务第三方测试服务的兴起顺应集成电路产业链细化分工的发展趋势的兴起顺应集成电路产业链细化分工的发展趋势。在Fabless+Foundry+OSAT 的分工模式下,Fabless(芯片设计厂商)负责芯片设计环节,由 Foundry(晶圆制造厂商)负责晶圆制造环节,之后委托 OSAT(芯片封测厂商)进行封装测试。随着集成电路的发展,在“封测一体化”的商业模式上,诞生了“独立第三方测试服务”的新模式,这是行业专业化分工的产物,也是行业追
43、求更高效率的必然结果。0%5%10%15%20%25%30%35%-100 200 300 400 500 600 700 800市场规模(亿元)增速30040355074098589297890.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.01,600.020212023E2025E2027E2030E大陆芯片测试服务市场(亿元)全球芯片测试服务市场(亿元)公司首次覆盖 伟测科技(688372.SH)14/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 相较相较于封测一体,于封测一体,独立第三方测试独立第三方测试服务的服务的专业性专业
44、性强、强、效率效率高、结果中立客观高、结果中立客观。独立第三方测试厂商专注于测试业务,无论是测试技术的专业性,测试设备的多样性和先进性,还是测试服务的效率和品质,优势都更加突出。而且,封测一体企业同时提供封装和测试服务,在测试结果的中立性和客观性上存在局限性;独立第三方测试厂商独立于封装环节,能够出具客观公正的测试结果,更受客户信赖。随封装投入增加、测试需求增加及测试难度的提升,部分封测一体厂商选择随封装投入增加、测试需求增加及测试难度的提升,部分封测一体厂商选择将测试业务外包给独立第三方测试企业。将测试业务外包给独立第三方测试企业。随着先进测试技术要求的提升,测试与封装分离是主流趋势,“封测
45、一体”多属于自检,即在封装完成后进行测试检验,测试内容主要是芯片的基本电性能测试和接续测试,很多更深层次的测试要求,比如功能、性能和可靠性,则需要专业第三方测试企业来完成。并且,随着芯片的日益复杂和性能不断提高,高端产品的测试产能建设费用越来越高,“封测一体”厂商未来主要资金投入在先进封装方面,测试业务外包给独立第三方测试企业来完成的比例越来越高。图图 19:第三次产业转移中,独立第三方测试厂商的优势明显第三次产业转移中,独立第三方测试厂商的优势明显 资料来源:利扬芯片招股说明书、德邦研究所 2.3.2.全球龙头加速扩张,国内第三方测试厂商提升空间广阔全球龙头加速扩张,国内第三方测试厂商提升空
46、间广阔 产业趋势下,京元电子、产业趋势下,京元电子、矽格、欣铨矽格、欣铨等全球第三方测试龙头企业加速扩张等全球第三方测试龙头企业加速扩张。全球第三方测试企业主要分布在中国台湾和中国大陆,中国台湾拥有的第三方测试企业在数量、规模、技术和市场份额上都处于全球领先地位。京元电子、矽格、欣铨是中国台湾最大的三家独立第三方测试企业,也是全球独立第三方测试企业前三强,2020 年,京元电子、欣铨、矽格三家独立第三方测试厂商全年营收共计 511 亿新台币,约合 119 亿人民币,在中国台湾地区测试市场的占有率接近 30%。公司首次覆盖 伟测科技(688372.SH)15/29 请务必阅读正文之后的信息披露和
47、法律声明 图图 20:台湾台湾 Top3 第三方测试厂商的收入规模第三方测试厂商的收入规模 资料来源:Wind、各公司公告、德邦研究所 大陆第三方测试厂商大陆第三方测试厂商加速追赶台资巨头,市占率有较大的提升空间。加速追赶台资巨头,市占率有较大的提升空间。中国大陆独立第三方测试行业起步相对较晚,在营收规模、成立时间、收入占比等方面与台资巨头存在一定差距。目前中国大陆规模位居前列的伟测科技、利扬芯片及华岭股份三家公司,2022 年合计收入 14.6 亿元人民币,结合前瞻产业研究院对我国集成电路设计产业的规模预测,我们估测 2022 年中国大陆测试市场规模达391.9 亿元人民币,2022 年三家
48、企业的市占率合计不超过 4%。表表 6:中国大陆第三方测试服务厂商与台资巨头仍存在一定差距中国大陆第三方测试服务厂商与台资巨头仍存在一定差距 公司名称公司名称 成立年份成立年份 2022 年营收规模年营收规模(亿元,人民币)(亿元,人民币)测试设备测试设备 产能情况产能情况 京元电子 1987 年 84.24 超 4500 台 晶圆测试产能 840 万片/年,芯片成品测试产能 180 亿颗/年 欣铨 1999 年 33.27 1256 台(2019 年数据)晶圆测试产能 254 万片/年,芯片成品测试产能 15 亿颗/年(2019 年数据)矽格 1996 年 44.9 超千台 晶圆及芯片成品测
49、试产能 49 亿颗/年 伟测科技 2016 年 7.33/晶圆测试产量 106.7 万片/年,芯片成品测试产能 25.6 亿颗/年 利扬芯片 2010 年 4.52 晶圆测试设备 144 套,成品测试设备284 套(2021 年数据)晶圆测试产量 53.88 万片/年,芯片成品测试产能 17.18 亿颗/年(2021 年数据)华岭股份 2001 年 2.75 200+台先进测试设备/资料来源:Wind、公司招股说明书、公司 2022 年年报、德邦研究所 3.三大核心看点三大核心看点 3.1.短期:半导体景气度拐点明确,短期:半导体景气度拐点明确,稼动率有望逐渐好转稼动率有望逐渐好转 3.1.1
50、.半导体景气度下滑,公司半导体景气度下滑,公司 2023Q1 业绩短期承压业绩短期承压 行行业业景气度持续下行景气度持续下行,封测厂商封测厂商 Q1 营收普遍下降营收普遍下降。受终端需求减弱、供应链持续调整库存的影响,封测行业景气度自 22Q1 之后就显现下滑态势,23Q1营收环比跌幅创新高。头部封测厂商日月光 23 年 Q1 实现营业收入约 315.1 亿元人民币,环比下降 26.2%。同时,订单不饱和导致行业稼动率仍处低位,日月光23 年 Q1 产能利用率约 60%。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0.020.040.060.080.0100.0201820192
51、02020212022京元电子营收(亿元)矽格营收(亿元)欣铨营收(亿元)京元电子营收增速矽格营收增速欣铨营收增速 公司首次覆盖 伟测科技(688372.SH)16/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 7:中国大陆及中国台湾典型封测厂商中国大陆及中国台湾典型封测厂商 23Q1 及及 22Q1 营收对比营收对比 23Q1 营收(亿元)22Q1 营收(亿元)YoY 日月光 315.05 332.53-5.26%力成科技 37.89 47.97-21.02%长电科技 58.60 81.38-27.99%通富微电 46.42 45.02 3.11%华天科技 22.39 30.08-25
52、.56%欣铨 8.05 7.15 12.60%矽格 8.71 10.64-18.17%伟测科技 1.40 1.66-15.38%利扬芯片 1.05 1.10-4.27%华岭股份 0.69 0.57 21.75%资料来源:Wind、德邦研究所 公司公司 Q1 营收环比降幅超两营收环比降幅超两成成,稼动率出现一定程度下滑,稼动率出现一定程度下滑。2023 年 Q1,公司实现营业收入 1.4 亿元,同比下降 15.4%,环比下降 26.3%;实现净利润 0.27亿元,同比下降 39%,环比下降 64.6%。单季度毛利率仅 36.75%,环比下降 10个百分点。自 2022 年下半年开始,半导体市场出
53、现分化,以消费电子为代表的产品受到终端需求影响整体出现下滑,部分设计公司的库存较高,目前市场仍处在去库存的过程中,因此公司的订单量有所下降,造成营业收入同比有所下降。同时,第一季度为半导体行业的传统淡季,由于春节休假因素以及上下游企业开工率降低带来的影响。图图 21:伟测科技单季度营业收入及环比增速伟测科技单季度营业收入及环比增速 图图 22:伟测科技单季度归母净利润及环比增速伟测科技单季度归母净利润及环比增速 资料来源:Wind、德邦研究所 资料来源:Wind、德邦研究所 3.1.2.本轮半导体周期或将触底回升本轮半导体周期或将触底回升,测试厂商稼动率有望逐季度好转测试厂商稼动率有望逐季度好
54、转 2020-2021 年行业处于上行周期:年行业处于上行周期:主因 5G 通信、物联网、汽车电子等新应用爆发,行业整体供不应求,叠加全球疫情限制供应链正常运转,芯片短缺的问题并没有得到有效缓解。2022 年半导体市场逐渐进入下行周期:年半导体市场逐渐进入下行周期:受疫情影响全球经济下行,需求下降,加上之前“缺芯”恐慌影响下下游厂商库存维持高位,因此从 2022 年 9 月起,全球半导体销售金额同比连续 7 个月保持负增速。2023 年 3 月全球半导体销售金额为 398.3 亿美元,自 22 年 9 月以来首次实现环比增长。结合结合行业行业需求、库存、供给等需求、库存、供给等市场表现市场表现
55、,我们认为本轮半导体周期,我们认为本轮半导体周期已经接近底部已经接近底部,有望触底回升。,有望触底回升。1.271.521.661.901.871.901.40-30%-20%-10%0%10%20%30%0.00.51.01.52.021Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1营业收入(亿元)QoQ0.330.450.450.690.520.770.27-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.921Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1归母净利润(亿元)QoQ 公司首次覆盖 伟测科技(68837
56、2.SH)17/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 23:2012-2023M3 全球半导体当月销售金额及同比全球半导体当月销售金额及同比 资料来源:Wind、德邦研究所 以以 PC 及智能手机为代表的消费电子市场及智能手机为代表的消费电子市场有望复苏有望复苏,汽车、服务器等领域需,汽车、服务器等领域需求强劲。求强劲。以智能手机和 PC 为代表的消费电子终端市场库存逐级好转,需求有望迎来复苏迹象。而汽车电子受电动化、智能化的推动,中国平均每辆新能源汽车所需芯片数量是传统燃油汽车的 1.5 倍。AIGC 创新浪潮下,ChatGPT 的兴起带来算力需求激增,拉动了对 AI 服务器的
57、需求。根据 IDC 数据,2022 年全球服务器出货量突破1516万台,同比增长12%,预计2026年将达1885万台,5年CAGR 6.8%。算力芯片(GPU)、存储芯片(DDR5、HBM 等)、连接产品等配套产业链都将受益于 AI 服务器的需求扩容,半导体行业市场规模有望实现指数级增长。部分厂商下游需求部分厂商下游需求有所有所好转。好转。DRAM 厂商南亚科表示,公司在部分应用领域已出现急单;华邦电子也表示,近期在消费电子、电视、物联网等三大应用客户需求回温,客户急单涌入,预期台中厂第二季产能利用率将较第一季提升 10 个百分点。由于生成式AI发展拉动GPU需求暴涨,英伟达23Q2营收同比
58、涨幅达101%,环比高涨 88%,市场复苏信号明显。封测大厂日月光公布第二季度合并营收1362.75 亿新台币,环比增 4.11%,同比减 15.07%,受益于封测需求首季触底,第二季度在部分急单下,日月光营收较上一季度回升。图图 24:2018-2023Q1 全球智能手机出货量情况全球智能手机出货量情况 图图 25:2018-2023Q1 全球全球 PC 出货量情况出货量情况 资料来源:Wind、IDC、德邦研究所 资料来源:Wind、IDC、德邦研究所 从市场库存来看,库存周期拐点将至。从市场库存来看,库存周期拐点将至。以存储为例,美光科技 2023 年第三财季的存货月数下降到了 5.48
59、 个月,虽然同比增长 52%,但环比下滑了 20%,公司预计第四财季库存月数将下滑至 4.1 个月,环比下降 27%,同比下降 17%,-30%-20%-10%0%10%20%30%40%005006002012/12012/42012/72012/102013/12013/42013/72013/102014/12014/42014/72014/102015/12015/42015/72015/102016/12016/42016/72016/102017/12017/42017/72017/102018/12018/42018/72018/102019/12019/4
60、2019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/1全球半导体销售金额(亿美元)同比-30%-20%-10%0%10%20%30%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000全球智能手机出货量(万台)同比-40%-20%0%20%40%60%02,0004,0006,0008,00010,000全球PC出货量(万台)同比 公司首次覆盖 伟测科技(688372.SH)18/29 请务必阅读正文之后的
61、信息披露和法律声明 库存水位将继续下降。同时,SK 海力士、三星等存储龙头也在不断减产,预计库存水位逐步恢复至正常水平。图图 26:2021-2023Q1 美光科技库存情况美光科技库存情况 图图 27:2019-2023Q1 兆易创新库存情况兆易创新库存情况 资料来源:Wind、德邦研究所 资料来源:Wind、德邦研究所 图图 28:2019-2023Q1 典型逻辑典型逻辑 IC 厂商库存情况厂商库存情况 图图 29:2019-2023Q1 典型模拟典型模拟 IC 厂商库存情况厂商库存情况 资料来源:Wind、德邦研究所 备注:逻辑 IC 厂商选取英伟达、英特尔、AMD 三家企业,其中存货为合
62、计值,存货周转天数为平均值 资料来源:Wind、德邦研究所 备注:模拟 IC 厂商选取 TI、ADI 两家企业,其中存货为合计值,存货周转天数为平均值 本轮半导体周期或将触底回升,将推动封装测试厂商稼动率逐季度好转。本轮半导体周期或将触底回升,将推动封装测试厂商稼动率逐季度好转。封装测试环节与半导体整体景气度紧密相关,若下游需求逐渐修复、库存去化完成、晶圆代工厂恢复供应节奏,半导体行业有望于 2023 年 Q3 或 Q4 复苏,届时行业景气度将有效传导到封测厂的订单端,稼动率逐渐好转。日月光预计,随着客户在 Q3 展开拉货并回补库存,到今年底整体稼动率可从约 6 成回升到 8 成,23 年3
63、月日月光营收已实现环比增长。3.2.中期:中期:Chiplet 技术加速高端芯片量产,测试需求有望迎来量价齐升技术加速高端芯片量产,测试需求有望迎来量价齐升 3.2.1.CPU/GPU/AI 芯片、汽车电子等高端芯片的测试需求显著提升芯片、汽车电子等高端芯片的测试需求显著提升 AIGC 算力大时代下,算力大时代下,CPU/GPU 高性能芯片需求强劲。高性能芯片需求强劲。AI 模型的参数和训练数据量指数级增长,以 GPT-3 为例,其参数规模为 1750 亿,预训练数据量达45TB。训练 AI 模型现在主要依赖英伟达的 AI 加速卡,ChatGPT 对 GPU 的需求不断增长,TrendForc
64、e 新模型需要至少 3 万个英伟达 GPU。AI 革命催生算力芯片需求高增,根据 Digitimes 的报道,英伟达的 A100 和 H100 GPU 订单增加,导致台积电的晶圆开工量增加。050000400050006000700080009000存货(百万美元,左轴)存货周转天数(天,右轴)0500050002500存货(百万元,左轴)存货周转天数(天,右轴)020406080000000025000存货(百万美元,左轴)存货周转天数(天,右轴)0204060
65、80003000400050006000存货(百万美元,左轴)存货周转天数(天,右轴)公司首次覆盖 伟测科技(688372.SH)19/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 30:AI 模型参数呈指数级增长模型参数呈指数级增长 图图 31:GPT 最新模型预计需要最新模型预计需要 3 万个万个 A100 GPU 来训练模型来训练模型 资料来源:国家信息中心公众号、德邦研究所 资料来源:英伟达官网、TrendForce、德邦研究所 汽车电动化、智能化的趋势下,汽车芯片未来需求量、价值量保持高速增长。汽车电动化、智能化的趋势下,汽车芯片未来
66、需求量、价值量保持高速增长。根据IC insights的估测,2021年全球汽车芯片出货量约524亿颗,同比增长29.8%。一方面,单车芯片用量有翻倍的空间,根据中国汽车工业协会数据显示,传统燃油车所需汽车芯片数量为 600700 颗/辆,电动车所需的芯片数量将提升至 1600颗/辆,而更高级的智能汽车对芯片的需求量将有望提升至 3000 颗/辆;另一方面,在汽车智能化的趋势下,为满足自动驾驶、电源管理、电源转换等要求,我们认为芯片单价有望随功能的升级而上涨。根据 Infineon 数据,新能源车半导体含量为传统燃油车的两倍,2021 年传统燃油车半导体单车价值量为 490 美元,新能源汽车半
67、导体单车价值量近 1000 美元。Statista 数据表明,预计到 2028 年全球汽车电子市场规模将突破 4000 亿美元。图图 32:全球汽车芯片出货量全球汽车芯片出货量 图图 33:电动化、智能化趋势下汽车电子需求量提升电动化、智能化趋势下汽车电子需求量提升 资料来源:WSTS、IC insights、德邦研究所 资料来源:智能交通技术前沿、德邦研究所 高端芯片增量将转化为高端测试需求。高端芯片增量将转化为高端测试需求。随着芯片的日益复杂和性能不断提高,高端产品的测试验证和生产费用越来越高,高端芯片对逻辑测试复杂度、测试覆盖率和质量以及测试机资源都提出了更严苛的标准,车规级芯片还要求测
68、试方案具有最佳稳定性和一致性。市场对算力芯片和汽车芯片的需求激增,后段高端测试业务需求也随之持续增长,公司坚持“高端化”战略,积极拓展工业级、车规公司坚持“高端化”战略,积极拓展工业级、车规级及高算力产品测试,有望凭借自身技术、成本、效率优势承接高端测试的增量级及高算力产品测试,有望凭借自身技术、成本、效率优势承接高端测试的增量机会。机会。GPT-1GPT-2GPT-3参数量(亿)1. 190 202 240 257 302 363 410 413 404 524 -100 200 300 400 500 600汽车芯片出货量(亿个)公司首次覆盖 伟测科技(688372.
69、SH)20/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 34:高端芯片对测试提出了更高要求高端芯片对测试提出了更高要求 资料来源:泰瑞达、电子工程世界、德邦研究所 3.2.2.Chiplet 解决先进制程工艺问题解决先进制程工艺问题,测试环节迎来价值增厚测试环节迎来价值增厚 Chiplet 通过将多个裸芯片进行先进封装实现对先进制程通过将多个裸芯片进行先进封装实现对先进制程的的迭代。迭代。算力提升对芯片速度、容量都提出了更高要求,国内 14nm 和 7nm 等先进制程芯片短期无法迅速扩产,因此 Chiplet 技术成为关键。Chiplet 将原本的 SoC 分解为多个具有互联接口的芯粒
70、,选择合适的工艺分开制造,再用 2.5D、3D 先进的封装技术封装,不需要全部都采用先进工艺在同一块晶圆上进行一体化制造,从而大大降低了对先进制程的依赖。它是在不改变制程的前提下提升算力,并保证芯片制造良品率的一种手段。图图 35:Chiplet 示意图示意图 资料来源:芯原股份 2021 年年报、德邦研究所 Chiplet 先进封装加速国产高端芯片发展,测试环节迎来价值增厚。先进封装加速国产高端芯片发展,测试环节迎来价值增厚。美国对于芯片“脱钩断链”的推动,直接导致国内在芯片制程的关键节点受到限制,Chiplet工艺技术或将成为芯片性能突破的关键。同时,Chiplet 对封测环节提出更高要求
71、,例如,并行 Die-to-Die 接口基本上都包含了大量的 IO 引脚,来驱动跨 Chiplet 的单端信号,测试中需要使用边界扫描测试才能确保多个裸芯互联的可靠性,公司首次覆盖 伟测科技(688372.SH)21/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Chiplet 或提升测试难度及测试工作量。公司积极布局高端测试有望受益 Chiplet 带来的测试需求,有望带来测试环节量价齐升。3.2.3.背靠长三角产业集群,具备优质的客户资源背靠长三角产业集群,具备优质的客户资源 以上海、无锡为代表的长三角地区分布着我国最大的集成电路产业集群。以上海、无锡为代表的长三角地区分布着我国最大的集成
72、电路产业集群。公司的总部毗邻上海张江集成电路港,同时在无锡设立子公司,做到了贴近下游市场,可以迅速响应客户的各种需求,提供全方位的服务支持,也便于产业链上下游的技术细节沟通和关系维护,大大增加了客户粘性。同时,立足长三角还有利于公司减少运输成本、缩短供应链周期,区位经济效益十分显著。此外,在人才招揽和区域产业政策上,长三角地区也具有不可比拟的优势。图图 36:长三角地区主要省份集成电路发展优势长三角地区主要省份集成电路发展优势 资料来源:前瞻产业研究院、德邦研究所 公司与客户长期深度合作,高端客户公司与客户长期深度合作,高端客户将贡献未来订单增量将贡献未来订单增量。公司在集成电路测试领域积累了
73、良好的口碑,客户涵盖芯片设计、制造、封装、IDM 等类型的企业。截至 2022 年底,公司客户数超 200 家,高端客户的数量及质量在中国大陆的独立第三方测试行业处于领先地位,有利于拉动高端测试业务的增长。表表 8:公司主要的下游客户情况公司主要的下游客户情况 客户类型客户类型 典型客户典型客户 芯片设计公司 紫光展锐、中兴微电子、晶晨半导体、比特大陆、普冉半导体、卓胜微、兆易创新、安路科技、恒玄科技、复旦微电子、中颖电子、东软载波、唯捷创芯、华大半导体、艾为电子、晶丰明源、富瀚微电子、北京君正、芯海科技、思瑞浦 封测厂 长电科技、甬矽电子、通富微电、华天科技、日月光 晶圆厂 中芯国际、武汉新
74、芯 IDM 华润微电子、吉林华微 资料来源:公司招股说明书、德邦研究所 3.3.长期:第三次半导体产业向大陆转移,有望长期:第三次半导体产业向大陆转移,有望复刻京元电子复刻京元电子成功之路成功之路 3.3.1.全球半导体产业经历了三次产业转移全球半导体产业经历了三次产业转移 需求变化带来的新兴应用机遇以及政府政策、资金的扶持,深刻地影响了全需求变化带来的新兴应用机遇以及政府政策、资金的扶持,深刻地影响了全球半导体产业的分工布局。球半导体产业的分工布局。第一次产业转移:第一次产业转移:20 世纪 70 年代,由于日本家电行业的快速发展,南海诸岛 公司首次覆盖 伟测科技(688372.SH)22/
75、29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 集成电路行业由起源地美国向日本转移。第二次产业转移:第二次产业转移:20 世纪 90 年代,韩国、中国台湾地区的 PC 制造业兴起带动了集成电路行业的空间转移。第三次产业转移:第三次产业转移:目前由于中国智能设备、智能汽车等行业的快速发展,全球集成电路向中国大陆进行第三次产业转移。图图 37:全全球半导体产业经历了三次产业转移球半导体产业经历了三次产业转移 资料来源:艾瑞咨询、德邦研究所 前两次产业转移均带动了转入国家或地区集成电路产业的高速发展以及产业前两次产业转移均带动了转入国家或地区集成电路产业的高速发展以及产业分工环节的快速进步。分工环节的
76、快速进步。第一次产业转移带动了日本 IDM 企业的崛起,第二次产业转移重塑了存储格局,并推动了中国台湾、韩国的晶圆厂崛起。目前来看,第三次产业转移有望以设计和封测为起点,进而带动中国大陆制造、设备产业发展。未来随第三次产业转移不断深化,中国集成电路产业将有望继续加速成长。3.3.2.抓住第抓住第二次二次产业转移机遇,京元电子成为全球第三方测试龙头厂商产业转移机遇,京元电子成为全球第三方测试龙头厂商 抓住半导体产业抓住半导体产业二次转移机会二次转移机会,中国台湾形成专业化垂直分工模式中国台湾形成专业化垂直分工模式。1987 年台积电成立,开启了晶圆代工(Foundry)的新模式,解决了要想设计芯
77、片必须巨额投资晶圆制造产线的问题;1995 年起台联电也由 IDM 转型晶圆代工,将 IC 设计拆分出来,联阳、联杰、联发科、联咏等设计企业成立,逐步形成上游 IC 设计、中游代工制造、下游封装测试的产业格局。以以台积电台积电为首的晶圆代工厂为首的晶圆代工厂崛起崛起,推动后推动后段封测段封测行业的发展。行业的发展。2000 年起,12寸成为新建产能主流,但新建一座 12 寸晶圆厂的造价高达 25-30 亿美元,普通IDM 工厂很难负担这笔资本开支,台积电的订单量开启高速增长。2004 年台积电拿下全球一半的代工份额,位列半导体行业规模前十。在台积电的带动下,中国台湾的晶圆制造业全面发展,随之带
78、动后段封测业务,日月光、矽品、力成、京元电子、欣邦等企业也随之发展。我们通过复盘 2005-2020 年的营收数据,也侧面印证了中国台湾的封测厂商与晶圆制造厂商的营收相关度极高。中国大陆(中国大陆(2010s至今至今)三三 公司首次覆盖 伟测科技(688372.SH)23/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 38:2005-2020 年中国台湾封测厂商与晶圆代工厂商的营年中国台湾封测厂商与晶圆代工厂商的营收情况收情况 资料来源:Wind、各公司公告、德邦研究所 备注:台湾封测厂商选取日月光、硅品、力成、京元电子;台湾晶圆厂选取台积电、联电、世界先进 把握第二次半导体产业转移下测
79、试服务外包的机会,京元电子把握第二次半导体产业转移下测试服务外包的机会,京元电子成为全球第一成为全球第一大独立第三方测试企业。大独立第三方测试企业。京元电子于 1987 年成立,自 1996 年起陆续新增逻辑芯片、存储芯片测试业务,2001 年在中国台湾股市挂牌,之后积极布局产能、扩大研发力度,营业收入由 2005 年的人民币 26 亿元高速增长至 2022 年的人民币 89亿元,目前已成为全球最大的专业测试厂商。图图 39:京元电子市值历史趋势京元电子市值历史趋势 资料来源:Wind、德邦研究所 3.3.3.第三次第三次产业转移产业转移不断深化不断深化,公司公司有望复刻京元电子有望复刻京元电
80、子成长路径成长路径 国家国家创造良好政策环境创造良好政策环境,大力推动,大力推动集成电路集成电路全产业链的高质量发展。全产业链的高质量发展。国家将集成电路产业确定为战略性产业之一,出台了一系列法律法规与行业规划大力扶持集成电路制造业,解决技术“卡脖子”的问题,逐步健全集成电路设计业、制造业、封测业、材料业、设备业全产业体系,推进自主可控。表表 9:我国近年颁布多项政策推动集成电路全产业链的高质量发展我国近年颁布多项政策推动集成电路全产业链的高质量发展 颁布时间颁布时间 颁布单位颁布单位 政策名称政策名称 相关内容相关内容 2023 年 上海市人民政府 上海市 2023 年国民经济和社会发展计划
81、 深化提升三大先导产业“上海方案”,促进集成电路全产业链发展,深入推进制造、设计、装备、材料、零部件等技术攻关,高标准推进电子化学品专区建设。2022 年 国务院 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035在事关国家安全和发展全局的基础核心领域,制定实施战略性科学计划和科学工程。瞄准人工智能、量子信息、集成电路、生命健康、-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,0002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
82、 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中国台湾封测厂商(TWD,亿元)中国台湾晶圆制造厂商(TWD,亿元)封测厂yoy晶圆厂yoy05003003504004505002001/10/72002/2/102002/6/162002/10/202003/2/232003/6/292003/11/22004/3/72004/7/112004/11/142005/3/202005/7/242005/11/272006/4/22006/8/62006/12/102007/4/152007/8/192007/12/232008/4/2720
83、08/8/312009/1/42009/5/102009/9/132010/1/172010/5/232010/9/262011/1/302011/6/52011/10/92012/2/122012/6/172012/10/212013/2/242013/6/302013/11/32014/3/92014/7/132014/11/162015/3/222015/7/262015/11/292016/4/32016/8/72016/12/112017/4/162017/8/202017/12/242018/4/292018/9/22019/1/62019/5/122019/9/15总市值(亿元,
84、TWD)公司首次覆盖 伟测科技(688372.SH)24/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 年远景目标纲要 脑科学、生物育种、空天科技、深地深海等前沿领域,实施一批具有前瞻性、战略性的国家重大科技项目。从国家急迫需要和长远需求出发,集中优势资源攻关新发突发传染病和生物安全风险防控、医药和医疗设备、关键元器件零部件和基础材料、油气勘探开发等领域关键核心技术。2021 年 国务院 “十四五”数字经济发展规划 力争形成统一公平、竞争有序、成熟完备的数字经济现代市场体系,数字经济发展基础、产业体系发展水平位居世界前列,面向重点行业和企业转型需求,培育推广一批数字化解决方案。聚焦转型咨询、标
85、准制定、测试评估等方向,培育一批第三方专业化服务机构,提升数字化转型服务市场规模和活力。支持高校、龙头企业、行业协会等加强协同,建设综合测试验证环境,加强产业共性解决方案供给。建设数字化转型促进中心,衔接集聚各类资源条件,提供数字化转型公共服务,打造区域产业数字化创新综合体,带动传统产业数字化转型。2021 年 上海市人民政府 新时期促进上海市集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策 鼓励集成电路企业和软件企业做大产业规模,包含人才支持政策、企业培育支持政策、投融资支持政策、研发和应用支持政策、长三角协同创新支持政策、行业管理支持政策等共 27 条举措。2020 年 国务院 新时期促进集成电
86、路产业和软件产业高质量发展的若干政策(国发20208 号)从财税、投融资、研究开发、进出口、人才、知识产权、市场应用、国际合作八个方面推出利好集成电路设计、装备、材料、封装、测试等产业链企业的 40 条政策。2019 年 国家发改委 产业结构调整指导目录(2019年本)明确集成电路等电子核心产业地位。2018 年 国务院 政府工作报告 推动集成电路、第五代移动通信、飞机发动机、新能源汽车、新材料等产业发展,把推动集成电路产业发展放在实体经济发展的首位强调。资料来源:公司招股说明书、上海市发改委、国务院、国家发改委、德邦研究所 中兴、华为禁令事件之后,中兴、华为禁令事件之后,加速了测试环节向中国
87、大陆转移的第三次产业转加速了测试环节向中国大陆转移的第三次产业转移。移。为了保障测试服务供应的自主可控,中国大陆的芯片设计公司开始大力扶持内资的测试服务供应商,大陆芯片设计公司的高端测试订单逐渐由中国台湾向中国大陆回流,进一步加速国产替代,促进大陆测试行业的发展。以海思半导体为例,根据ICInsights的统计,海思半导体2020年上半年营业收入为52.20亿美元,全年营收在百亿美元左右,依照集成电路测试成本约占设计营收的 6%-8%比例测算,海思半导体 2020 年测试费用在 40-55 亿元人民币左右。公司公司将将积极把握行积极把握行业发展历史机遇,成为中国大陆各芯片设计公司高端芯片测试的
88、国产化替代的重业发展历史机遇,成为中国大陆各芯片设计公司高端芯片测试的国产化替代的重要供应商之一。要供应商之一。4.盈利预测盈利预测 表表 10:公司各业务营收及毛利率预测公司各业务营收及毛利率预测 收入预测(百万元)收入预测(百万元)2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 晶圆测试晶圆测试 收入预测收入预测 69 109 274 422 480 714 1023 收入增速收入增速 58%151%54%14%49%43%毛利率毛利率 53%53%60%55%45%48%50%毛利毛利 37 58 164 234 216 344 514 成品芯片测试成品芯片测
89、试 收入预测收入预测 6 43 198 280 323 547 756 收入增速收入增速 653%361%42%15%69%38%毛利率毛利率 47%49%39%50%33%48%50%毛利毛利 3 21 77 140 107 262 380 其他业务其他业务 收入预测收入预测 3 9 21 31 31 31 31 收入增速收入增速 203%137%47%0%0%0%毛利率毛利率 36%30%35%23%23%23%23%公司首次覆盖 伟测科技(688372.SH)25/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 毛利毛利 1 3 7 7 7 7 7 合计合计 收入预测收入预测 78 161
90、 493 733 834 1292 1809 收入增速收入增速 107%206%49%14%55%40%毛利率毛利率 52%51%50%49%40%47%50%毛利毛利 40 82 249 356 329 613 901 资料来源:Wind、德邦研究所 主营业务收入预测:根据 Gartner 的数据,预测 20212025 年全球和中国测试市场复合增速分别为 5.24和 16.36%,国内集成电路测试市场增速快于全球市场平均增速,叠加国产化持续推进,我们认为公司作为大陆领先的第三方测试服务商将率先受益。我们预计 CP 测试业务营收在 20232025 年同比增速为14%、49和 43%,预计
91、20232025 年公司 CP 测试收入分别为 4.80、7.14和 10.23 亿元;公司近两年 FT 测试业务营收大幅增长,我们预计 20232025 年 FT 测试服务收入分别为 3.23、5.47 和 7.56 亿元。毛利率方面:2023 年 Q2 半导体行业有复苏迹象,Q3 有望进入新一轮上行周期。公司 CP 测试定位中高端市场,我们预计 20232025 年 CP 测试业务的毛利率分别为 45%、48和 50%。随着 2024 年行业需求回暖,我们认为公司 FT 测试产能利用率逐步提升,毛利率将修复,预计 20232025 年 FT 测试毛利率分别为 33%/48%/50%。预测
92、20232025 年公司分别实现归母净利润 1.91、3.84 和 5.88 亿元,同比为-21.5%/100.9%/53.2%。表表 11:可比公司估值比较(市盈率法)可比公司估值比较(市盈率法)公司名称公司名称 收盘价收盘价(元)(元)总市值(亿总市值(亿元)元)净利润(亿元)净利润(亿元)PE(X)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 甬矽电子 34.14 139.18 1.51 2.67 4.09 92 52 34 长电科技 32.51 580.96 21.68 32.96 39.54 28 18 15 通富微电 20.29 307.30 6.42 1
93、0.60 13.67 52 30 23 华天科技 9.13 292.57 7.60 11.21 14.45 39 26 20 平均值 53 31 23 伟测科技 114.88 130.24 1.91 3.84 5.88 68 34 22 资料来源:Wind、德邦研究所 备注:收盘价及总市值为 Wind 2023/9/7 数据;除伟测科技外,其余净利润采用 Wind 一致预期 我们认为国内的第三方测试市场尚处于起步阶段,行业竞争格局良好,公司作为内资的三家上市公司中收入增速最快的公司,凭借高端化的发展战略和技术优势,有望深度受益国产替代和行业规模的加速成长,公司 20232025 年的 PE 为
94、 68X、34X 和 22X。5.风险提示风险提示 行业周期性波动风险:行业周期性波动风险:公司主要业务是向集成电路行业中的芯片设计企业、封装企业、晶圆制造企业、IDM 企业提供测试服务,与集成电路行业的发展高度相关。全球集成电路行业在技术和市场两方面呈现周期性波动的特点。当前集成电路行业处于下行周期之后的恢复期,若恢复不及预期,可能会对公司的经营业绩产生不利影响。集成电路测试行业竞争加剧的风险集成电路测试行业竞争加剧的风险:随着集成电路产业景气度的上升,集成电路测试需求也不断扩大,从而吸引了独立第三方测试企业和封测一体化企业等各类测试服务商继续扩大产能、增加投入,市场竞争变得日趋激烈。公司是
95、最近公司首次覆盖 伟测科技(688372.SH)26/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 几年新崛起的独立第三方测试企业,虽然发展速度较快,但是与封测一体化企业和 3 家台资独立第三方测试巨头相比,在收入规模、专业技术、获客渠道等方面尚存在较大的差距。若公司未来无法在上述几个方面不断缩小与封测一体化企业和独立第三方测试头部企业之间的差距,将有可能在竞争中处于不利地位。依赖进口设备的风险:依赖进口设备的风险:2019 年至 2021 年,公司产能持续扩张,固定资产投资规模持续增长。公司现有机器设备以进口设备为主,主要供应商包括 Advantest(爱德万)、Teradyne(泰瑞达)、
96、Semics 等国际知名测试设备厂商。公司进口设备主要是测试机、探针台、分选机及相关配件,是公司测试业务的关键设备。截至目前,公司现有进口设备及募集资金投资项目所需进口设备未受到管制。若未来国际贸易摩擦特别是中美贸易冲突加剧,美国进一步加大对半导体生产设备的出口管制力度和范围,从而使本公司所需的测试设备出现进口受限的情形,将会对公司生产经营产生不利影响。技术更新不及时与研发失败风险技术更新不及时与研发失败风险:随着信息技术的发展,集成电路产品更新换代的速度越来越快,公司研发的测试方案要不断满足高端芯片对测试的有效性、可靠性、稳定性以及经济性的需求,研发难度大大增加。此外,客户的测试需求也在不断
97、变化,各类定制化要求层出不穷,公司要随之更新测试技术以适应市场的变化。如果公司未能在技术研发上持续投入,未能吸引和培养更加优秀的技术人才,可能存在研发的测试方案或开发的测试技术不能达到新型芯片产品的测试指标,导致研发失败的风险,进而对公司的经营造成不利影响。公司首次覆盖 伟测科技(688372.SH)27/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表利润表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)营业总收入 733 834 1,292 1,80
98、9 每股收益 3.52 1.69 3.39 5.19 营业成本 377 504 680 908 每股净资产 27.28 22.02 25.41 30.59 毛利率%48.6%39.5%47.4%49.8%每股经营现金流 5.73 4.01 5.35 9.83 营业税金及附加 1 1 2 2 每股股利 0.85 0.00 0.00 0.00 营业税金率%0.1%0.1%0.1%0.1%价值评估(倍)营业费用 17 18 28 36 P/E 27.06 68.17 33.93 22.14 营业费用率%2.3%2.2%2.2%2.0%P/B 3.49 5.22 4.52 3.76 管理费用 34 4
99、2 65 81 P/S 13.67 15.62 10.08 7.20 管理费用率%4.7%5.0%5.0%4.5%EV/EBITDA 19.42 30.56 18.29 12.41 研发费用 69 92 136 181 股息率%0.9%0.0%0.0%0.0%研发费用率%9.4%11.0%10.5%10.0%盈利能力指标(%)EBIT 277 207 426 660 毛利率 48.6%39.5%47.4%49.8%财务费用 34 9 33 58 净利润率 33.2%22.9%29.7%32.5%财务费用率%4.6%1.1%2.5%3.2%净资产收益率 10.2%7.7%13.3%17.0%资产
100、减值损失 0 0 0 0 资产回报率 7.2%5.2%8.6%10.4%投资收益 1 14 21 27 投资回报率 8.7%5.7%9.7%11.8%营业利润 245 201 404 619 盈利增长(%)营业外收支-0-0-0-0 营业收入增长率 48.6%13.7%55.0%40.0%利润总额 245 201 404 619 EBIT 增长率 65.7%-25.4%106.3%54.8%EBITDA 435 447 773 1,152 净利润增长率 84.1%-21.5%100.9%53.2%所得税 1 10 20 31 偿债能力指标 有效所得税率%0.6%5.0%5.0%5.0%资产负债
101、率 29.7%32.6%35.2%38.5%少数股东损益 0 0 0 0 流动比率 4.0 2.9 2.6 2.9 归属母公司所有者净利润 243 191 384 588 速动比率 3.7 2.5 2.2 2.5 现金比率 1.6 0.7 0.3 0.9 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 经营效率指标 货币资金 648 309 177 565 应收帐款周转天数 88.8 95.0 75.0 68.0 应收账款及应收票据 232 211 328 354 存货周转天数 5.5 5.7 6.0 5.0 存货 5 11 12 13 总资产周转率 0.2
102、0.2 0.3 0.3 其它流动资产 762 815 857 882 固定资产周转率 0.6 0.4 0.5 0.5 流动资产合计 1,647 1,346 1,375 1,813 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 1,306 1,909 2,599 3,361 在建工程 119 89 65 49 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 32 56 80 104 净利润 243 191 384 588 非流动资产合计 1,738 2,360 3,070 3,828 少数股东损益 0 0 0 0 资产总计 3,385 3,706 4,445
103、 5,641 非现金支出 163 246 351 498 短期借款 136 146 186 246 非经营收益 39 18 23 37 应付票据及应付账款 93 131 133 169 营运资金变动 54 1-151-8 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 500 455 607 1,114 其它流动负债 182 188 201 213 资产-792-832-1,031-1,230 流动负债合计 411 465 520 628 投资-710 0 0 0 长期借款 476 626 926 1,426 其他 34-16-4 7 其它长期负债 118 118 118 118 投资活动现金流-1
104、,469-848-1,035-1,223 非流动负债合计 595 745 1,045 1,545 债权募资 350 160 340 560 负债总计 1,006 1,209 1,565 2,173 股权募资 1,341 0 0 0 实收资本 87 113 113 113 其他-218-106-43-64 普通股股东权益 2,379 2,496 2,880 3,468 融资活动现金流 1,473 54 297 496 少数股东权益 0 0 0 0 现金净流量 505-339-132 387 负债和所有者权益合计 3,385 3,706 4,445 5,641 备注:表中计算估值指标的收盘价日期为
105、 2023 年 9 月 7 日 资料来源:公司年报(2021-2022),德邦研究所公司首次覆盖 伟测科技(688372.SH)28/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 陈海进,陈海进,电子行业首席分析师,6 年以上电子行业研究经验,曾任职于民生证券、方正证券、中欧基金等,南开大学国际经济研究所硕士,电子行业全领域覆盖。陈瑜熙,陈瑜熙,电子行业研究员,凯斯西储大学硕士,曾任职于方正证券,覆盖半导体模拟 IC、数字 IC、射频 IC 等领域。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态
106、度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观 点,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准:投资评级的比较和评级标准:以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后 6 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅;2.市场基准指数的比较标准:市场基准指数的比较标准:A 股市场以上证综指或深证成指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市
107、场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上;增持 相对强于市场表现 5%20%;中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动;减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上;中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间;弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任
108、何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险,投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下,德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经德邦证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络德邦证券研究所并获得许可,并需注明出处为德邦证券研究 所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可,德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。