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华润万象生活-商管龙头重奢标杆-210729（33页）.pdf

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华润万象生活-商管龙头重奢标杆-210729（33页）.pdf

1、财务&估值：未来 3 年业绩 CAGR50%，合理估值为 1,412 亿港元财务分析：利润率持续提升，商管高毛利贡献公司 2020 年收入 67.8 亿元，同比+15.5%，2017-20CAGR 达 29%;其中住宅、购物中心、写字楼分别占比 57%、27%和 16%。2020 年归母净利润 8.2 亿元，同比+124.1%， 2017-20CAGR28%。利润率方面，公司 2020 年毛利率 27.0%，同比+10.9pct，主要由于购物中心和写字楼商业运营自 2020 年开始确认收入。分业务来看，住宅、购物中心和写字楼的毛利率分别为 15.9%(+3.8pct)、48.8%(+2

2、8.5pct)和 30.0%(+5.4pct)。1)住宅物管方面：基础物业管理、非业主增值和社区增值服务毛利率分别为 12.3%(+4.1pct)、23.5%(+3.3pct)和 31.8%(-1.4pct)，考虑到规模效应和运营端成本管控，预计后续基础物管利润率有望稳步提升至 14-17%，并预计非业主增值和社区增值服务毛利率也将稳中略升。2)商业运营方面：由于购物中心运营阶段几乎没有成本，主要分摊总部的基础设施、平台招商费用等，预计后续购物中心商业运营毛利率有望从目前的 48.8%稳步提升至 65-70%，写字楼利润率则有望保持稳定;因此，2020 年综合商业运营毛利率 41.8%(+20

3、.0pct)，预计后续有望稳步提升至 50%。2020 年公司三费费率为 12.8%，其中主要是管理费率 11.0%，同比+3.7pct，主要由于上市费用增加和商业运营并表后总部和区域层面平台费用。盈利预测：2021-23E 业绩增速+96%/+34%/+30%1)购物中心商业运营：截至 2020 年末公司合同商场 99 个，其中在管 57 个(实际在管62 个，5 个处于待实际签约阶段);合同商场面积 1,010 万平，对应 2017-20 年 CAGR 达 59%;预计 2021-23E 置地累计开业在管面积 CAGR 达 19%，我们预计未来公司将通过内生增长和轻资产拓展保证面积增长。我

4、们预计 2021-23年公司购物中心收入规模同比+48%、+29%、+20%;其中物业管理(酬金制)、商业运营及服务、分租服务增速分别为-20%/+25%/+20%、+ 100%/+30%/+20%和+80%/+30%/+20%;总毛利率分别为 57.1%、58.9%和 60.4%。2) 写字楼商业运营及物管：截至 2020 年末，写字楼物管合同个数 94 个，在管个数 80个;合同面积 734 万平，2017-20CAGR 达 29%;商业运营合同个数 29 个，在管 23 个。我们预计未来写字楼将保持平稳增长，2021-23 年写字楼收入规模同比+72%、+20%、+15%;其中物业管理和

5、商业运营增速分别为+70%/+20%/+15%和+110%/+20%/+15%;总毛利率分别为 36.0%、36.0%和 36.0%。3)住宅物管服务：截至 2020 年末公司住宅合同面积 1.43 亿平，预计 2025E 达到 4 亿平，对应 2021-25ECAGR 达 23%。2020 年华润置地销售面积 1,419 万平，2021-25E 权益销售额CAGR 为 15%，未来公司住宅合同面积快速增长可期。我们预计 2021-23 年公司住宅物管收入规模同比+75%、+31%、+27%;其中基础物管、非业主增值和社区增值服务增速分别为+80%/+30%/+25%、+30%/+20%/+20%和+100%/+50%/+45%;总毛利率分别为 16.6%、 17.7%和 18.9%。综上 ，我 们预 计公司 2021-2023 年 收入 同比 +67%/29%/24%， 毛利 率 分别为29.4%/30.3%/30.9%，归母净利润同比+96%/+34%/+30%、对应 CAGR 达 50%。

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