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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 07 月 30 日 强烈推荐强烈推荐(首次首次)品质生活“做市商”品质生活“做市商”,资产价值“资产价值“塑塑造者”造者”总量研究/房地产 目标估值:NA 当前股价:38.85 港元 摘要:摘要:考虑到(考虑到(1)重奢赋能打造高壁垒及差异化优势重奢赋能打造高壁垒及差异化优势;(2)央企及内资背景)央企及内资背景优优势助力轻资产外拓;(势助力轻资产外拓;(3)行业潜在资管转型对强运营能力企业的价值发现。我)行业潜在资管转型对强运营能力企业的价值发现。我们认为们认为公司作为公司作为品质生活“做市商”品质生活“做市商”及及资产价值
2、“塑造者”资产价值“塑造者”,相较一般轻资产相较一般轻资产管理类管理类企业,企业,估值上估值上理应理应具备具备相对明显相对明显溢价溢价,给予“强烈推荐”评级给予“强烈推荐”评级。概述:概述:公司较早完成多业态布局,综合商业运营能力处于行业头部领先水平;管理层高管商业项目经验丰富,上市时设立“员工优先发售计划”,使员工共享公司成长收益;股权架构上,央企背景,股权集中,架构清晰;购物中心:购物中心:(1)市场方面市场方面,在市场总量相对饱和但并未过剩的背景下公司仍具备发展空间;重奢细分市场方面,主要行业玩家重奢购物中心品牌的布局时间普遍偏早,“先发优势”下提前占据“重奢品牌资源”及“优质区位资源”
3、,而公司作为内资企业,相比于港资或更适应市场,更有助于把握外拓机会;(2)具体到)具体到公司方面,公司方面,重奢赋能打造高壁垒及差异化优势,a.重奢优势下公司拥有更强的品牌效应及定价话语权、更高的运营坪效及板块毛利率;b.同时还有助于适应市场变化,及时调整产品定位,以及扩大轻资产管理输出类型;c.此外,公司会员数量持续增长,购物中心会员消费占比接近六成,往后看,大会员体系将打通华润置地及华润集团旗下各类消费场景,多维度共享流量池,存量高净值会员优势或逐步突显;社区及城市:社区及城市:上市以来共完成两单较大规模物业标的收并购,管理规模加速扩张,潜在收并购资金充足,伴随收并购项目整合融入及增值服务
4、着重发力,有望进一步释放利润;更重要的是,凭借多业态联动优势,积极拓展社区及城市服务领域,更易提高单客户价值贡献;给予“强烈推荐”给予“强烈推荐”投资评级投资评级。预计公司 23E/24E/25E 归母净利润分别为 28.7亿元/36.3 亿元/45.3 亿元,对应增速分别为+30%/+26%/+25%,当前市值对应 PE 分别为 28.2x/22.3x/17.9x,考虑到(1)重奢赋能打造高壁垒及差异化优势;(2)央企及内资背景优势助力轻资产外拓;(3)行业潜在资管转型对强运营能力企业的价值发现。我们认为公司作为品质生活“做市商”及资产价值“塑造者”,相较一般轻资产管理类企业,估值上理应具备
5、相对明显溢价,给予“强烈推荐”评级。风险提示:风险提示:消费消费恢复恢复不及预期、收并购进度不及预期、收并购项目整合进度不及预期、收并购进度不及预期、收并购项目整合进度不及预期、中长期业绩增速不及预期、利息收入不及预期。不及预期、中长期业绩增速不及预期、利息收入不及预期。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万元)8888 12037 15667 19646 24025 同比增长 31%35%30%25%22%营业利润(百万元)1873 2390 3036 3861 4854 同比增长 82%28%27%27%26%净利润(
6、百万元)1725 2206 2875 3630 4526 同比增长 111%28%30%26%25%每股收益(元)0.76 0.97 1.26 1.59 1.98 P/E(倍)43.6 34.1 28.2 22.3 17.9 P/B(倍)5.4 5.3 5.2 4.3 3.6 资料来源:公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本(百万股)2283 香港股(百万股)2283 总市值(十亿港元)88.7 香港股市值(十亿港元)88.7 每股净资产(港元)7.0 ROE(TTM)15.4 资产负债率 44.6%主要股东 华润置地有限公司 主要股东持股比例 72.29%股价表现股价表现%1m 6m
7、12m 绝对表现-0-13 11 相对表现-4-1 14 资料来源:公司数据、招商证券 相关相关报告报告 赵可赵可 S01 李盛天李盛天 研究助理 -40-2002040Aug/22Nov/22Mar/23Jul/23(%)华润万象生活恒生指数华润万象生活华润万象生活(01209.HK)敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、概述:前瞻远瞩,稳扎稳打,铸就商管龙头.6 1、发展脉络:较早完成多业态布局,上市后管理规模加速扩张.6 2、管理层:高管商业项目经验丰富,设立“员工优先发售计划”共享公司成长收益.8 3、股权架构:央企背景,股权集中,架构清
8、晰.9 二、商业:管理输出稳步扩大在管规模,深化运营逐步提升在管坪效.10 1、购物中心:在市场总量相对饱和但并未过剩的背景下公司仍具备发展空间,重奢运营优势塑造企业护城河.10(1)零售商业市场总量及结构:我国零售商业规模或相对饱和,但并未过剩;重奢细分市场方面,先发优势构建重奢购物中心市场进入“壁垒”.10(2)公司业务特征:重奢赋能打造差异化竞争优势,大会员体系落地逐步打通各类消费场景.19 2、写字楼:依托在管空间逐步扩大多元化运营服务半径,创造收入新增长极.28 三、社区及城市:管理规模快速扩张,外拓发力城市空间领域.30 1、通过收并购加速规模扩张,凭借多业态运营优势及央企背书积极
9、拓展城市服务领域.30 2、伴随收并购项目整合融入及增值服务着重发力,有望进一步释放利润.34 四、盈利预测及投资建议.37 图表图表目录目录 图 1:发展历程及主要业务数据.6 图 2:公司分析逻辑框架.8 图 3:公司股权架构.9 图 4:截止 22 年末,商业存量建面约 18 亿平.10 图 5:截止 22 年末,购物中心存量建面约 5 亿平.10 图 6:我国购物中心发展历史.11 图 7:我国人均商业建筑面积或处于全球平均水平.11 图 8:截止 22 年末,人均商业建筑面积约为 1.29 平米.11 图 9:因为单个购物中心覆盖半径有限,所以人口密度越低的国家,人均商业建面越高.1
10、2 图 10:居民收入会影响居民消费行为,国家人均收入越高,人均线下购物空间需求越强.12 图 11:过剩背景下,美国新增购物中心数量在 08 年后出现崖式下滑.12 图 12:存量角度来看,中国集中式商业占比并不高.13 图 13:新开业购物中心业态渗透率趋势提升.13 图 14:从新开工来看,未来三年新开业商业建面或面临下行压力.14 UWdUlVhUkWcXBY8ZjW8OdN8OsQpPpNoNiNqQyQkPqQsQ9PrQpOMYmMoONZmNsQ 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 15:日本伴随人口增速下滑,新开业购物中心减少.14 图 16:欧洲伴随人口增速下滑,
11、新开业购物中心减少.14 图 17:华润、SKP、恒隆重奢购物中心开业节奏.15 图 18:部分重奢品牌在华润成熟购物中心的布局情况.15 图 19:北京及成都重奢购物中心分布图.16 图 20:06 年以后,每年大概新开业 36 个重奢购物中心.16 图 21:当前已开业重奢购物中心 60 余座.16 图 22:近几年重奢购物中心布局偏强二线城市.17 图 23:强二线城市重奢购物中心数量占比已达到 50%.17 图 24:可投资资产超千万人群保持较高增速.17 图 25:我国重奢购物中心市场或保持稳定增长.17 图 26:除美妆外,个人奢侈品线上渗透率仍处于低位.18 图 27:部分省份重
12、奢购物中心仍有布局机会.18 图 28:重奢开业后中长期维持较高增速.19 图 29:非重奢开业后中长期增速较低.19 图 30:购物中心主要产品线分类.19 图 31:截止 22 年末,在营建面 920 万方,同比增速+21%.20 图 32:截止 22 末,合同建面 1515 万方,同比+16%.20 图 33:截止 22 年末,78%项目来源于母公司(67 座).20 图 34:截止 22 年末,13%项目属于重奢类型(11 座).20 图 35:母公司华润置地购物中心一二线占比 81%.21 图 36:母公司华润置地购物中心区域分布较为均匀.21 图 37:购物中心物管坪效稳步提升.2
13、2 图 38:购物中心运营坪效受减免租影响略有下滑.22 图 39:第三方项目中山石岐万象汇经过改造后,各项经营业绩大幅提升.23 图 40:疫情减免租影响下,整体毛利率仍保持相对稳定.23 图 41:通过合作方式输出重奢购物中心管理能力案例.25 图 42:大会员积分品牌“万象星”消费场景.25 图 43:22 年大会员体系人数同比增加 33%.26 图 44:购物中心会员消费额占比接近六成.26 图 45:公司写字楼服务体系及租户资源.28 图 46:截止 22 年末,物管在管建面 1050 万方,同比+28%.29 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 47:截止 22 年末,物
14、管合约建面 1320 万方,同比+32%.29 图 48:截止 22 年末,运营在营建面 177 万方,同比+9%.29 图 49:截止 22 年末,运营合约建面 210 万方,同比+10%.29 图 50:写字楼物管服务坪效稳定.29 图 51:写字楼运营业务处于发展初期,坪效波动较大.29 图 52:写字楼板块各项目业务收入占比及利润情况.30 图 53:截止 22 年末,在管建面 2.8 亿平,同比+91%.30 图 54:截止 22 年末,合约建面 3.4 亿平,同比+80%.30 图 55:住宅在管建面中,来源华润集团及第三方占比 58%.31 图 56:住宅在管建面中,社区类占比
15、77%.31 图 57:收并购为公司当前在管规模的主要增长极.32 图 58:22 年收并购占比为 72%.32 图 59:公司货币资金充裕度处于行业前列.33 图 60:竞标直拓以城市空间为主.33 图 61:母公司贡献或滞后于母公司销售两年下行.33 图 62:受并购项目影响,基础物管坪效有所下滑.34 图 63:受并购项目影响,社区增值坪效有所下滑.34 图 64:市场去化偏缓背景下,房企对案场投入或增加.34 图 65:公司及部分收购标的物管费相对偏低.34 图 66:收并购项目并表及融合时间表.35 图 67:住宅板块各项业务收入占比及利润情况.35 图 68:22 年公司五类社区增
16、值服务业务收入或处于高增速阶段.36 图 69:受疫情影响,基础物管收缴率下行.36 图 70:受疫情影响,应收账款账期上行.36 图 71:年初公司估值率先回升,当期估值差趋稳,体现商管类公司成长性优势.37 图 72:上市以来,公司相较板块指数具备超额收益.37 图 73:估值水平与母公司呈现一定相关性.37 图 74:股价走势与母公司呈现一定相关性.37 图 75:22 年派息率提高至 45%.38 图 76:22 年股息率提升至 1.24%.38 图 77:华润万象生活收入细分及同比.38 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 表 1:商业地产企业排名榜单梳理.7 表 2:细分业务
17、内容及收入利润占比.7 表 3:公司董事会及高管情况.9 表 4:购物中心、传统百货、社区及临街商铺定义:购物中心或是基于传统百货的消费升级.13 表 5:华润万象生活、龙湖智创及万达商管经营数据对比.21 表 6:华润万象生活、龙湖智创及万达商管购物中心坪效数据对比.22 表 7:华润万象生活、龙湖智创及万达商管不同经营模式.23 表 8:华润万象生活、龙湖智创及万达商管购物中心利润率数据对比.24 表 9:部分项目产品线调整案例报道.24 表 10:华润与龙湖会员体系信息对比.27 表 11:华润万象生活、龙湖智创及保利物业住宅类经营数据对比.31 表 12:华润万象生活上市以来主要收并购
18、标的.32 表 13:华润万象生活募集资金使用进度.33 表 14:华润万象生活、龙湖智创及保利物业坪效数据对比.34 表 15:华润万象生活、龙湖智创及保利物业利润率数据对比.36 表 16:购物中心板块收入及毛利率.39 表 17:写字楼板块收入及毛利率.39 表 18:住宅板块收入及毛利率.40 表 19:盈利预测.40 表 20:酒管类及商管类企业平均估值.41 表 21:酒管模式的主要分类.42 附:财务预测表.43 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 一、概述:前瞻远瞩,稳扎稳打,铸就商管龙头一、概述:前瞻远瞩,稳扎稳打,铸就商管龙头 1、发展脉络:较早完成多业态布局,上市后
19、管理规模加速扩发展脉络:较早完成多业态布局,上市后管理规模加速扩张张 公司于公司于 2020 年末上市,商业运营优势明显,当前已完成多笔规模物业公司收并年末上市,商业运营优势明显,当前已完成多笔规模物业公司收并购。购。公司最早在 1994 年开始提供住宅物业管理服务,2000 年开始提供购物中心管理服务,2005 年开始提供写字楼物业管理服务,2020 年于港交所上市(1209.HK),上市后已完成对禹洲物业、中南服务等多个规模物业公司收并购,截止 2022 年末,公司物管板块,社区及城市在管面积 2.8 亿平,合约面积 3.4 亿平;商业运营板块,购物中心在营项目数 86 个(其中重奢 11
20、 个),合约项目数142 个;写字楼在管项目数 145 个,合约项目数 158 个。公司综合商业运营能力处于行业头部水平。公司综合商业运营能力处于行业头部水平。据观点地产网21 年中国商业地产TOP100 榜单,公司位列第一;据赢商网2022 年度零售商业地产企业综合实力 TOP100 榜单,公司位列第二;据经济观察报 2022 商业地产百强企业榜单,公司位列第二。图图 1:发展历程及主要业务数据:发展历程及主要业务数据 资料来源:公司公告、招商证券;备注:(1)数据截止 22 年末;(2)住宅包含城市服务;(3)写字楼为物管服务数据 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 表表 1:商业地
21、产企业排名榜单梳理:商业地产企业排名榜单梳理 资料来源:中国连锁经营协会、观点网、赢商网、经济观察报、招商证券等 公司业务板块可细分为购物中心、写字楼及住宅三个板块,购物中心及写字楼毛公司业务板块可细分为购物中心、写字楼及住宅三个板块,购物中心及写字楼毛利润占比近六成。利润占比近六成。2022 年购物中心、写字楼及住宅(含城市服务)收入占比分别为 21%/14%/65%,毛利润占比分别为 43%/16%/41%。购物中心板块可根据具体类型细分为委托运营、分租运营及物业管理三个类型,委托运营类似于“代运营”,向业主收取一定的运营管理费,分租运营类似于“承包运营”,向业主支付一定的项目租金;写字楼
22、板块可细分为写字楼运营服务及物业管理服务;住宅板块可细分为住宅基础物管、社区增值服务及非社区增值服务。表表 2:细分业务内容及收入利润占比:细分业务内容及收入利润占比 资料来源:招股说明书、招商证券等 针对各个板块的各项业务利润,我们按照“面积针对各个板块的各项业务利润,我们按照“面积 x 计算计算坪效坪效 x 利润率”的逻辑分利润率”的逻辑分拆拆,后续将基于此对各项业务展开分析。排名企业名称主要购物中心名称在营项目数(个)总建筑面积(万方)排名企业名称排名企业名称排名企业名称1万达商业万达广场41758951华润万象生活华润万象生活1万达商业1万达商业2新城商业吾悦广场13012482恒隆地
23、产2华润万象生活华润万象生活2华润万象生活华润万象生活3万科集团(不含印力)万科广场、万科里1062643凯德集团3万科集团(含印力)3保利商旅4印力商置印象城 MEGA、印象城、印象汇1058754万达商业4新城控股4龙湖集团5宝龙商业宝龙一城、宝龙城、宝龙广场、宝龙天地889935龙湖集团5龙湖集团5凯德集团6华润万象生活华润万象生活万象城万象城、万象汇万象汇、万象天地万象天地717606太古地产6中粮大悦城6九龙仓集团7龙湖集团天街、星悦荟615947印力集团7宝龙商业7太古地产8恒太商业恒太城、恒太太平洋504008中海商业8凯德商业8恒隆地产9世纪金源商业世纪金源购物中心、方圆荟47
24、6469中粮大悦城9爱琴海集团9大悦城控股10凯德集团(中国)凯德MALL、来福士、凯德广场4447010碧桂园文商旅10世纪金源10中海地产11长春欧亚欧亚购物中心、欧亚购物广场4419911九龙仓集团11恒隆地产11王府井12天虹数科商业天虹购物中心、君尚购物中心3823312新城控股12新鸿基集团12世茂股份13王府井王府井购物中心、熙地港、王府井奧莱等3629113新鸿基地产13永旺梦乐城13金地商置14保利商业保利广场、时光里、若比邻3524814招商商管14太古地产14华侨城15步步高商业步步高新天地、步步高广场、步步高生活广场3423215越秀商投15九龙仓集团15远洋商业16百
25、联集团百联购物中心、百联生活中心、百联奥特莱斯广场3230316世茂商业16招商商管16新城控股17爱琴海商业爱琴海购物公园、星银海城市客厅、晶海广场等3136317宝龙商业17保利商旅17印力集团18金鹰国际商贸金鹰购物中心、全生活中心3125318星河商置集团18中海商业18招商局蛇口19苏宁商业苏宁广场3053019融创文旅商业19合生商业集团19碧桂园20大悦城控股大悦城、大悦春风里、中粮 祥云小镇、悦街2529220金科股份20百联股份20合生商业集团中国连锁经营协会(CCFA)2021年中国购物中心企业 TOP70(按在营数量排名)观点网2021中国商业地产TOP100榜单赢商网2
26、022年度零售商业地产企业综合实力TOP100经济观察报2022商业地产百强企业榜单业态业态业务类型业务类型业务内容业务内容22年业务收入占比年业务收入占比22年业务毛利润占比年业务毛利润占比物业管理服务为开发商及业主提供秩序维护、清洁及绿化、维修及养护服务等46%22%非业主增值服务 为开发商提供顾问、前期筹备及交付前营销配合服务等8%10%业主增值服务为业主提供小区生活服务、经纪及资产服务等10%9%物业管理服务提供秩序维护、清洁及绿化、维修及养护及其他增值服务等4%6%商业运营服务提供开业前及开业后运营管理服务等14%30%商业分租业务从业主承租若干优质购物中心,分租予零售店及超市等租户
27、3%7%物业管理服务提供秩序维护、清洁及绿化、维修及养护及其他增值服务等1%2%商业运营服务提供招商服务、资产管理与运营服务及开业筹备服务等13%14%住宅购物中心写字楼 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 2:公司分析逻辑框架:公司分析逻辑框架 资料来源:公司公告、招商证券;备注:(1)以上是分析的总体逻辑框架,主要便于与同类房企及历史相比较,各业务部分与企业实际经营模式或存在差异;(2)计算坪效=业务收入/业务面积,与披露坪效或存在差异 2、管理层:高管商业项目经验丰富,设立“员工优先发售计管理层:高管商业项目经验丰富,设立“员工优先发售计划”共享公司成长收益划”共享公司成长收
28、益 华润置地董事会主席李欣兼任公司董事会主席及非执行董事,喻霖康任公司执行华润置地董事会主席李欣兼任公司董事会主席及非执行董事,喻霖康任公司执行董事兼总裁,商业项目经营丰富。董事兼总裁,商业项目经营丰富。执行董事兼总裁喻霖康在 04-11 年担任华润深圳(2005 年 10 月从华润集团并入华润置地)副总经理,11-13 年担任深圳区域副总经理,期间,华润深圳区域陆续涌现出罗湖万象城、华润城(大冲村旧改项目)、深圳湾国际商业中心等业界标杆项目,之后历任商业地产总监、武汉区域总经理、华润置地助理总裁、华润置地副总裁等职务,最后于 2020 年获委任为公司总裁,负责领导及管理公司业务。公司上市时共
29、有两项优先发售计划,一项是针对符合资格的华润置地股东,另一公司上市时共有两项优先发售计划,一项是针对符合资格的华润置地股东,另一项是针对符合资格的董事或员工。项是针对符合资格的董事或员工。前者主要是使母公司股东能够分享物业板块分拆收益,最终合计优先发售股数 5500 万股(占含超额配股后发售股数 8.7%,占发售后总股数 2.4%),后者则相当于员工持股,最终合计员工优先发售股数 3280万股(占含超额配股后发售股数 5.2%,占发售后总股数 1.4%),包含符合资格董事及员工 243 名,其中符合资格董事获授 277 万股(占合计员工优先发售股数8.4%)。据招股说明书所述,单个符合资格员工
30、/董事可申请认购股份数不超过52.3万股,截止 22 年末,董事会中四位执行董事均有一定持仓,最高不超过 35.8 万股(占总股数比例不超过 0.02%)。敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 表表 3:公司董事会及高管情况:公司董事会及高管情况 资料来源:招股说明书、招商证券等;备注:截止 22 年末 3、股权架构:央企背景,股权集中,架构清晰股权架构:央企背景,股权集中,架构清晰 公司作为央企,股权集中,架构清晰。公司作为央企,股权集中,架构清晰。截止 22 年末,华润置地作为第一大股东,直接持股 72.29%,同时华润集团直接持股 1.43%,董事合计持股 0.05%,其他股东占比仅
31、为 26.23%。图图 3:公司股权架构:公司股权架构 资料来源:公司公告、招商证券;备注:截止 22 年末 姓名姓名年龄年龄职位职位简介简介加入集团年份加入集团年份持股数持股数(万股)万股)持股占比持股占比(%)喻霖康51执行董事兼总裁负责本集团整体管理负责本集团整体管理,获委任前于华润置地担任高级副总裁兼物业总公司董事长200535.80.02%王海民52执行董事兼副总裁负责本集团整体管理及物业管理业务负责本集团整体管理及物业管理业务,获委任前于华润置地担任总部运营管理部总经理20135.30.00%魏小华54执行董事兼副总裁负责本集团整体管理及商业运营业务负责本集团整体管理及商业运营业务
32、,获委任前于华润置地担任商业地产事业部总经理200726.30.01%阳红霞44执行董事兼首席财务官负责本集团整体财务管理负责本集团整体财务管理,获委任前于华润置地担任华南大区助理总经理200435.80.02%李欣51非执行董事及董事会主席通过董事会参与制定本集团业务计划、战略及重大决策,同时担任华润置地董事会主席2001-郭世清53非执行董事监督本集团的财务管理,同时担任华润置地执行董事及首席财务官2001-刘炳章71独立非执行董事-2020-张国正62独立非执行董事-2020-陈宗彝56独立非执行董事-2020-秦虹60独立非执行董事-2020-郭瑞锋45助理总裁兼首席运营官-2003-
33、娄可伟39首席人力资源官-2009-常阳40副总裁-2013-敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 二、商业:管理输出稳步扩大在管规模,深化运营逐二、商业:管理输出稳步扩大在管规模,深化运营逐步提升在管坪效步提升在管坪效 1、购物中心:、购物中心:在市场在市场总量相对饱和但并未过剩总量相对饱和但并未过剩的背景下公司的背景下公司仍具仍具备备发展空间发展空间,重奢运营优势塑造企业护城河,重奢运营优势塑造企业护城河(1)零售商业市场总量及结构:我国零售商业规模或相对饱和,但并)零售商业市场总量及结构:我国零售商业规模或相对饱和,但并未过剩未过剩;重奢细分市场方面,;重奢细分市场方面,先发优势构
34、建重奢购物中心市场进入“壁先发优势构建重奢购物中心市场进入“壁垒”垒”截止截止 22 年末,年末,零售零售商业商业(集中式商业(集中式商业+分散式商业)分散式商业)存量建面约存量建面约 18 亿平,其中亿平,其中购物中心约购物中心约 5 亿平亿平。从总量上来看,据统计局披露,1999 年-2022 年以来商业营业用房累计竣工面积 18.3 亿平;据赢商网数据,截止 22 年末,商业建筑面积 3万方以上购物中心项目数约 5600 个,存量建筑面积约 5.0 亿平。图图 4:截止:截止 22 年末,商业存量建面约年末,商业存量建面约 18 亿平亿平 图图 5:截止:截止 22 年末,购物中心存量建
35、面约年末,购物中心存量建面约 5 亿平亿平 资料来源:赢商网、招商证券等;备注:累计数据为自 99 年起商业竣工面积加总 资料来源:赢商网、招商证券等;备注:此处购物中心指商业建筑面积 3 万方以上 我国购物中心起步于我国购物中心起步于 20 世纪末,年新增规模于世纪末,年新增规模于 17 年达峰后逐步回落。年达峰后逐步回落。根据新开业购物中心数量变化,复盘我国购物中心发展历史,20 世纪末,伴随购物中心业态在部分发达国家盛行,我国开始进入购物中心业态的探索期,部分百货开始引入餐饮服务类商户,丰富客户的购物体验;21 世纪初,新开业购物中心数量缓慢增加,初步形成集购物、餐饮、娱乐为一体化的购物
36、中心业态;2010 年,新开业购物中心数量快速增加,伴随城镇化发展进程,购物中心业态盛行;2018 年,新开业购物中心数量出现近十年以来的首次回落。18.316%16%15%14%14%12%11%10%8%7%5%5%4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.020000022中国商业存量建面及同比商业营业用房累计竣工面积(亿平)同比(右)5.018%24%21%24%26%30%26%23%18%15%9%11%5%
37、00.050.10.150.20.250.30.350.01.02.03.04.05.06.020000022中国购物中心存量建面及同比购物中心存量建面(亿平)同比 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 6:我国购物中心发展历史:我国购物中心发展历史 资料来源:赢商网、招商证券 对比海外发达国家,我国商业地产规模或相对饱和,但并未过剩。对比海外发达国家,我国商业地产规模或相对饱和,但并未过剩。从人均商业及购物中心拥有量上来看,截止 22 年末,人均商业建筑面积约为 1.29 平米,人均购物中心建
38、筑面积约为 0.35 平米。横向对比来看,中国人均购物中心面积与日本、英国、新加坡等相当,或已接近饱和。而加拿大、澳大利亚等国家人口密度低,居民分布相对分散,同时单个购物中心覆盖半径有限,具有区域属性,因此人均购物中心面积相对较高,需要更多的购物中心来满足分散的居民购物需求。图图 7:我国人均商业建筑面积或处于全球平均水平:我国人均商业建筑面积或处于全球平均水平 图图 8:截止:截止 22 年末,人均商业建筑面积约为年末,人均商业建筑面积约为 1.29 平米平米 资料来源:Urbis、ICSC、JCSC、CRE、CWK、UBS、Schroders招商证券等;备注:2017 年数据 资料来源:统
39、计局、赢商网、招商证券等;00400050006000402002200420062008200022中国购物中心新开业建面新开业购物中心建面(万方)探索期探索期百货业态为主,逐步开始引入餐饮服务类商户形成期形成期初步形成集购物、餐饮、娱乐为一体化的购物中心业态发展期发展期伴随城市发展,购物中心业态盛行成熟期成熟期随着城镇化放缓,增量递减0.01.02.03.04.05.06.0美国加拿大澳大利亚德国日本英国中国新加坡香港新西兰韩国部分国家人均商业建筑面积(平/人)0.351.290.
40、000.200.400.600.801.001.201.402000200042005200620072008200920000022人均商业建面及购物中心建面人均购物中心建筑面积(平/人)人均商业建筑面积 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 9:因为单个购物中心覆盖半径有限,所以人口密度越:因为单个购物中心覆盖半径有限,所以人口密度越低的国家,人均商业建面越高低的国家,人均商业建面越高 图图 10:居民收入会影响居民消费行为,国家人均收入越:居民收入会影响居民消费行为,
41、国家人均收入越高,人均线下购物空间需求越强高,人均线下购物空间需求越强 资料来源:Urbis、ICSC、JCSC、CRE、Schroders、统计局、招商证券等;资料来源:Urbis、ICSC、JCSC、CRE、Schroders、统计局、招商证券等;美国受人口密度低、居民收入高、产品迭代及美国受人口密度低、居民收入高、产品迭代及 08 年资产泡沫等影响商业地产或年资产泡沫等影响商业地产或出现过剩现象。出现过剩现象。除人口密度低之外,美国明显高于平均原因还有三:一是居民收入对居民消费行为也会产生影响,美国偏高的人均 GDP 为居民的消费行为提供支撑;二是美国商业地产发展早于或快于其他各国,在商
42、业地产发展初期,兴建了大量的传统百货(从图 12 可以看出美国传统百货占比明显高于其他各国),而在购物中心等体验式商业业态出现后,居民对购物中心偏好增加,社会上又开始涌现出大量购物中心,在产品迭代的过程中,存量不断累积;三是美国从制度上对购物中心的发展约束较小,加之美国 08 年以前的资产泡沫,购物中心类不动产发展出现过剩,08 年金融危机后,购物中心规模增长几乎停滞。图图 11:过剩背景下,美国新增购物中心数量在:过剩背景下,美国新增购物中心数量在 08 年后出现崖式下滑年后出现崖式下滑 资料来源:US Census Bureau、招商证券等;对比发达国家,集中式商业(购物中心对比发达国家,
43、集中式商业(购物中心+百货)占比并不高。百货)占比并不高。从存量商业结构来看,我国的购物中心占比相对较高,传统百货的占比相对较低,两者加总的集中式商业占比与英国和日本相当,均明显低于美国,这一点或与美国居民的集中采购的销售习惯相关。美国澳大利亚德国日本英国中国中国韩国加拿大0.01.02.03.04.05.06.000500600人均商业建面(元/平)全国人口密度(人/平方公里)人均商业建面与人口密度美国澳大利亚德国日本英国中国中国韩国加拿大0.01.02.03.04.05.06.00.01.02.03.04.05.06.07.0人均商业建面(元/平)人均GDP(美元/人
44、)人均商业建面与人均GDP0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%-0.050.000.050.100.150.209732005200720092001720192021美国新增购物中心与人口变化关系新增购物中心面积(亿平)总人口增速(%)敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 结构上结构上因为因为我国商业地产发展时点相对较晚我国商业地产发展时点相对较晚,恰好是恰好是购物中心购物中心业态流行时(相比业态流行时(相比于传统百货,购物中心能更好的满足居民的集中采购及休闲娱乐需求)于
45、传统百货,购物中心能更好的满足居民的集中采购及休闲娱乐需求),最终使最终使得得我国我国集中式商业中集中式商业中购物中心占比相对较高。购物中心占比相对较高。具体看,集中式商业中的结构差异则与购物中心的发展时间有关,购物中心业态是 20 世纪初的产物,20 世纪 50、60 年代开始在美国等发达国家盛行,70 年代开始大量出现在日本、东南亚等地区,在购物中心流行前集中式商业主要是以百货的形式出现,流行后集中式商业则以购物中心为主。表表 4:购物中心、传统百货、社区及临街商铺定义:购物中心或是基于传统百货的消费升级:购物中心、传统百货、社区及临街商铺定义:购物中心或是基于传统百货的消费升级 零售商业
46、零售商业 购物中心购物中心 传统百货传统百货 社区商业及临街店铺社区商业及临街店铺 体量体量 建筑面积通常 5 万方(零售面积 3 万方)以上 建筑面积通常 5 万方以下 辐射范围辐射范围 区域或城市(集中式商业集中式商业)社区及周边(分散式商业分散式商业)商业定位商业定位 集时尚、娱乐、餐饮于一体的一站式购物娱乐体验中心一站式购物娱乐体验中心 包括服装、鞋帽、首饰、化妆品、装饰品、家电、家庭用品等众多众多种类商品的大型零售商店种类商品的大型零售商店 餐饮、服务、亲子为主,零售为辅的零散商铺零散商铺,满足周边居民刚需及高频需求 经营方式经营方式 统一管理、分散经营。统一管理、分散经营。通过商场
47、统一规划、招商、宣传推广等,为众多商家的分散经营创造良好的购物环境 统一管理、统一经营。统一管理、统一经营。对商铺实施统一的进、销、结、存管理 外包经营、连锁经营。外包经营、连锁经营。由个体商户自行管理、自行经营 资料来源:高和资本、商智库、招商证券等;图图 12:存量角度来看,中国集中式商业占比并不高:存量角度来看,中国集中式商业占比并不高 图图 13:新开业购物中心业态渗透率趋势提升:新开业购物中心业态渗透率趋势提升 资料来源:Urbis、ICSC、JCSC、CRE、Schroders、赢商网、统计局、招商证券等;资料来源:统计局、赢商网、招商证券等;短期来看,受新开工下滑影响,新开业商业
48、建筑面积或将收缩。短期来看,受新开工下滑影响,新开业商业建筑面积或将收缩。一般来看,商业项目从开工到竣工约为 3 年左右,过去三年(20-22 年)新开工商业建筑面积同比分别为-5%、-22%及-42%,即使考虑疫情恢复后竣工回补,未来三年新开业商业建面仍或面临下行压力,预计 23 年/24 年/25 年新开业商业建筑面积增速为+0%/-20%/-40%。0%20%40%60%80%100%美国 2018中国 2022英国 2018日本 2018部分国家商业建筑面积占比购物中心占比传统百货占比社区商业及临街商铺占比48%0%10%20%30%40%50%60%0.00.20.40.60.81.
49、01.21.4042005200620072008200920000022商业增量建面及购物中心渗透率商业竣工面积(亿平)新开业购物中心建面购物中心渗透率(右)敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图 14:从新开工来看,未来三年新开业商业建面或面临下行压力:从新开工来看,未来三年新开业商业建面或面临下行压力 资料来源:统计局、招商证券等 中长期来看,人口增速下滑影响线下购物空间需求,进而影响新增购物中心数量。中长期来看,人口增速下滑影响线下购物空间需求,
50、进而影响新增购物中心数量。从日本和欧洲历史新开业购物中心数量和人口增速来看,两者具有较好的拟合性,伴随人口增速下滑,购物中心等商业购物需求减少,对应新开业购物中心数量下滑。图图 15:日本伴随人口增速下滑,新开业购物中心减少:日本伴随人口增速下滑,新开业购物中心减少 图图 16:欧洲伴随人口增速下滑,新开业购物中心减少:欧洲伴随人口增速下滑,新开业购物中心减少 资料来源:Wind、JCSC、招商证券等 资料来源:Wind、Cushman&Wakefield、招商证券等;备注:零售面积区别于建筑面积,类似于套内面积、可租赁面积 具体看重奢市场,具体看重奢市场,主要行业玩家重奢购物中心品牌主要行业
51、玩家重奢购物中心品牌的布局时间普遍偏早,“先发的布局时间普遍偏早,“先发优势”下提前占据“重奢品牌资源”及“优质区位资源”,同时在早期完成重奢优势”下提前占据“重奢品牌资源”及“优质区位资源”,同时在早期完成重奢购物中心运营体系的探索及搭建。购物中心运营体系的探索及搭建。从部分重奢购物中心品牌发展历程上来看,首个重奢购物中心开业到后续规模布局一般会经历 5-10 年时间,期间主要是对整个重奢产品运营体系的探索及搭建,包括核心地段选址,高端产品设计、重奢品牌招商、重奢环境营造等。04200520062007200820092001
52、320002020212022-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2002200320042005200620072008200920000022202320242025商业新开工面积及竣工面积同比商业竣工面积同比商业新开工面积同比-0.50%-0.40%-0.30%-0.20%-0.10%0.00%0.10%0.20%0.30%02040608000220032004200520062007200820
53、09200001920202021日本新开业购物中心与人口变化关系新开业购物中心数量(个)总人口增速(%)-0.05%0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%00500600700800900042005200620072008200920000192020E欧洲新开业购物中心与人口变化关系新增购物中心零售面积(万方)总人口增速(%)敬请阅读末页的重要说明 15 公司深
54、度报告 图图 17:华润、:华润、SKP、恒隆重奢购物中心开业节奏、恒隆重奢购物中心开业节奏 资料来源:公司公告、第三方新闻、招商证券等 重奢品牌库的形成是一个长期积累的过程。重奢品牌库的形成是一个长期积累的过程。相比于普通品牌,重奢品牌在与购物中心的合作中通常具有较高的“话语权”,长期的合作能加深品牌对商场的认可度,同时在重奢品牌“抱团效应”下更容易持续扩大公司的重奢品牌库,而新进入者在获得重奢品牌认可及品牌积累上将需要投入较长的时间。据公司官网披露,当前合作国际奢侈品牌数 110+个,合作国际奢侈品店铺数 470+个。值得注意的是,即使是开业年限超过十年的深圳罗湖万象城以及杭州万象城等也并
55、未实现奢侈品品类的全覆盖,如香奈儿、爱马仕等,因为布局城市以及所在城市布局数量有限,往往需要更长时间的招商及等待的过程。换个角度看,对于重对于重奢购物中心,因为招商的天花板较高,即使十年期的商场,也还可通过调商来提奢购物中心,因为招商的天花板较高,即使十年期的商场,也还可通过调商来提高自身奢侈品品牌的丰富程度,进而吸引更多的客流,实现中长期租金收入的持高自身奢侈品品牌的丰富程度,进而吸引更多的客流,实现中长期租金收入的持续增长。续增长。图图 18:部分重奢品牌在华润成熟购物中心的布局情况:部分重奢品牌在华润成熟购物中心的布局情况 资料来源:品牌官网、大众点评、招商证券等;备注:(1)数据截止
56、22 年末;(2)由于重奢品牌店面装修落地时间较长,部分未开业重奢店铺未纳入统计。核心地段的土地资源本身具有稀缺性。核心地段的土地资源本身具有稀缺性。从北京及成都两座城市的重奢购物中心布局来看,均是处于核心区域。如成都等新一线城市,城市重奢购物中心可承载量并不高,一些位于老城区中心位置,一些位于新城区的核心地段。优质的地理位置通常意味着交通的便利程度以及周边客群的富裕程度,是重奢购物中心的底层HERMES爱马仕LOUISVUITTON路易威登CHANEL香奈儿DIOR迪奥BURBERRY巴宝莉GIVEVCHY纪梵希VacheronConstantin江诗丹顿Chopard萧邦IWC万国Van
57、CleefArpels梵克雅宝Cartier卡地亚BVLGARI宝格丽深圳罗湖万象城PPPPPPPP8杭州万象城PPPPPPPPPP10沈阳万象城PPPPPPPPP9南宁万象城PPPP4重庆万象城PPPPPPP7厦门万象城PPPPPP6深圳湾万象城PPPPPPPPP9天津万象城PPPPPP6合计571587315377购物中心名称购物中心名称服装服装手表手表珠宝珠宝合计 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 基础。图图 19:北京及成都重奢购物中心分布图:北京及成都重奢购物中心分布图 资料来源:百度地图、品牌官网、公司公告、招商证券等 据奢侈品店铺分布不完全统计,据奢侈品店铺分布不完全统
58、计,全国全国目前已有重奢入驻的购物中心超目前已有重奢入驻的购物中心超 60 余座,余座,每年新开业数量较为稳定。每年新开业数量较为稳定。根据部分重奢品牌的布局商场统计,当前已开业重奢购物中心数量不少于 62 个。从开业节奏上来看,重奢购物中心是从 2006 年以来出现较为明显的增长,每年新开业数量相对稳定,大概在 36 个之间,或与高净值人群增速及核心土地资源的供给节奏等相关。图图 20:06 年以后,每年大概新开业年以后,每年大概新开业 36 个重奢购物中心个重奢购物中心 图图 21:当前已开业重奢购物中心:当前已开业重奢购物中心 60 余座余座 资料来源:品牌官网、赢商网、招商证券等 备注
59、:根据多个奢侈品牌精品店分布不完全统计 资料来源:品牌官网、赢商网、招商证券等 备注:根据多个奢侈品牌精品店分布不完全统计 新一线城市为当前重奢购物中心的主要布局方向。新一线城市为当前重奢购物中心的主要布局方向。分城市能级来看,新开业重奢购物中心逐步偏向于强二线城市,在一线逐步饱和,新一线城市逐步崛起的背景下,重奢布局略有下沉。存量中,强二线城市重奢购物中心占比约为 50%,一线占比约为 27%,其他二线占比约为 23%。026440333060030405060708020002000420052006200720082009
60、200001920202021新开业重奢购物中心数量及建面新开业建筑面积(万方)新开业数量(个)3583954535670733943474750535656620070005006007008009002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021已开业重奢购物中心数量及建面已开业建筑面积(万方)已开业数量(个)敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 图图 22:近几年重奢购
61、物中心布局偏强二线城市:近几年重奢购物中心布局偏强二线城市 图图 23:强二线城市重奢购物中心数量占比已达到:强二线城市重奢购物中心数量占比已达到 50%资料来源:品牌官网、赢商网、招商证券等;备注:强二线以两集中 22 城为主,二线以除此之外其他省会等城市为主 资料来源:品牌官网、赢商网、招商证券等 随着居民财富水平提升,重奢潜在消费人群或持续增加,重奢需求有望持续增长随着居民财富水平提升,重奢潜在消费人群或持续增加,重奢需求有望持续增长。随居民财富水平提升,消费水平接近重奢的居民人数或逐步增加。据招商银行统计,18-21 年三年期间中国可投资资金超千万人数复合增速为 13%,数据上高于GD
62、P 增速。在奢侈品消费群体持续增长的背景下,即使短期会出现疫后消费外流等情况,但在奢侈品消费群体持续增长的背景下,即使短期会出现疫后消费外流等情况,但中长期我国重奢市场或仍将持续扩大。中长期我国重奢市场或仍将持续扩大。据第三方数据预测,未来五年我国个人奢侈品市场复合增速或超过 15%。图图 24:可投资资产超千万人群保持较高增速:可投资资产超千万人群保持较高增速 图图 25:我国重奢:我国重奢购物中心市场或保持稳定增长购物中心市场或保持稳定增长 资料来源:贝恩、招商银行、招商证券等 备注:高净值人群指个人可投资资产超过 1000 万元 资料来源:frost sullivan、招商证券等 考虑到
63、高单价以及差异化、定制化的线下购物体验,判断奢侈品线上渗透率未来考虑到高单价以及差异化、定制化的线下购物体验,判断奢侈品线上渗透率未来或长期处于低位。或长期处于低位。从境内个人奢侈品线上渗透率来看,仅美妆线上渗透率处于高位,主因是单价偏低、可接受客群较广等,其他如皮具、服装、珠宝、腕表等主要奢侈品品类,渗透率仅有 10%左右,高单价以及差异化、定制化的线下购物体验,使得奢侈品线上渗透率即使在疫情下也并未出现明显提升。02000420052006200720082009200001920
64、202021分城市能级新开业数量一线强二线二线27%50%23%分城市能级存量分布一线强二线二线05003003502008200021E中国高净值人群数量及增速高净值人数(万人)CAGR3=15%CAGR5=13%00400050006000200022E2023E2024E2025E2026E奢侈品商品市场规模预测全球(亿美元)中国(亿美元)CAGR5=16%敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 图图 26:除美妆外,个人奢侈品线上渗透率仍处于低位:除美
65、妆外,个人奢侈品线上渗透率仍处于低位 资料来源:贝恩、招商证券等 线下重奢线下重奢市场规模的提升一部分体现在将出现更多的增量机会,一部分体现在将市场规模的提升一部分体现在将出现更多的增量机会,一部分体现在将助力存量租金收入的稳定增长。虽然这两者有一定的替代关系,但判断随着品牌助力存量租金收入的稳定增长。虽然这两者有一定的替代关系,但判断随着品牌供应的增加,认知度的提高,一定时期内,增量作用或大于替代作用。供应的增加,认知度的提高,一定时期内,增量作用或大于替代作用。增量机会上,部分省份仍有结构性布局机会。增量机会上,部分省份仍有结构性布局机会。从增量角度来看,高净值人群是主要支撑重奢购物中心的
66、土壤。从城市高净值人群数排名及对应重奢购物中心数量来看,部分省份或仍可支撑更多的重奢购物中心,以满足省内高净值人群的重奢购置需求,如广东、江苏、江西省等或仍存在布局机会。图图 27:部分省份重奢购物中心仍有布局机会:部分省份重奢购物中心仍有布局机会 资料来源:贝恩、招商银行、品牌官网、招商证券等 存量增长上,重奢项目中长期有望维持较高的租金收入增速。存量增长上,重奢项目中长期有望维持较高的租金收入增速。从存量角度来看,华润置地的单个重奢项目开业第二年(第一个完整营业年度)平均租金收入为 2.5亿元,开业 2-5 年/5-10 年/10-15 年租金增速分别为 20%/13%/8%;单个非重奢项
67、目开业第二年平均租金收入为 1.0 亿元,开业 2-5 年/5-9 年租金增速分别为30%/10%;重奢项目在开业收入上具备明显的领先优势,后续在不断引入重奢品牌以及覆盖范围内高收入群体持续增加背景下,中长期租金收入增速更具有持续41%12%10%10%5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%美妆皮具服装珠宝腕表中国境内个人奢侈品线上渗透率20年21年105-32523456789广东上海北京江苏浙江山东四川湖北福建天津辽宁河北湖南河南安徽江西云南重庆陕西广西山西黑龙江新疆内蒙古吉
68、林海南贵州甘肃青海宁夏西藏分省份高净值人群数量与重奢购物中心数量20年高净值人群数(万人)重奢购物中心数量 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 性。图图 28:重奢开业后中长期维持较高增速:重奢开业后中长期维持较高增速 图图 29:非重奢开业后中长期增速较低:非重奢开业后中长期增速较低 资料来源:华润置地公司公告、招商证券等;备注:灰色线条为重奢类购物中心租金 资料来源:华润置地公司公告、招商证券等;备注:灰色线条为非重奢类购物中心租金 (2)公司业务特征:重奢)公司业务特征:重奢赋能打造差异化竞争优势,大会员体系落地赋能打造差异化竞争优势,大会员体系落地逐步打通各类消费场景逐步打通各
69、类消费场景 公司产品线具体分为三类,第一类万象城公司产品线具体分为三类,第一类万象城,主要布局在一二线城市的核心地段,根据是否包含奢侈品牌划分为重奢和非重奢,多为城市级购物中心,项目体量相对偏大;第二类万象汇第二类万象汇,主要布局在一二线城市的非核心地段以及三四线城市核心地段,多为区域级购物中心,项目体量相对偏小;第三类万象天地第三类万象天地,主要布局于开放式空间,有较大的户外空间面积,打造方向以潮流时尚为主。图图 30:购物中心主要产品线分类:购物中心主要产品线分类 资料来源:公司官网、招商证券;024681012第1年第2年第3年第4年第5年第6年第7年第8年第9年第10年第11年第12年
70、第13年第14年第15年重奢购物中心历史租金收入变化开业开业2-5年复合年复合增速增速20%开业开业5-10年复合年复合增速增速13%开业开业10-15年复年复合增速合增速8%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5第1年第2年第3年第4年第5年第6年第7年第8年第9年非重奢购物中心历史租金收入变化开业开业2-5年复合年复合增速增速30%开业开业5-9年复合年复合增速增速10%敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 在营建面及合同建面均保持两位数增速。在营建面及合同建面均保持两位数增速。截止 22 年末,公司购物中心在营建面920 万方(项目数 86 个),同比+21%
71、,其中委托运营 897 万方(项目数 84 个),分租运营 23 万方(项目数 2 个);合约建面 1515 万方(项目数 142 个),同比+16%。图图 31:截止:截止22年末,在营建面年末,在营建面 920万方,同比增速万方,同比增速+21%图图 32:截止:截止 22 末,合同建面末,合同建面 1515 万方,同比万方,同比+16%资料来源:公司公告、招商证券等;资料来源:公司公告、招商证券等;结构上,在营重奢购物中心数量超十座,结构上,在营重奢购物中心数量超十座,重奢重奢商品营业额占公司商品营业额占公司总总商品营业额比商品营业额比例例或接近一半。或接近一半。截止 22 年末,(1)
72、来源结构上,从在营项目数量上看,78%来源于母公司华润置地,22%来源于华润集团及第三方;(2)类型结构上,从在营项目数量上看,13%为重奢类型(11 座),87%为非重奢类型;(3)商品营业额占比上,据历史业绩材料披露,19-20 年重奢商品营业额平均占比约为 45%,非重奢商品营业额平均占比约为 55%,公司重奢商品营业额占公司总商品营业额比例接近一半。图图 33:截止:截止 22 年末,年末,78%项目来源于母公司(项目来源于母公司(67 座)座)图图 34:截止:截止 22 年末,年末,13%项目属于重奢类型(项目属于重奢类型(11 座)座)资料来源:公司公告、招商证券等 资料来源:公
73、司公告、招商证券等 63676192020%21%0%5%10%15%20%25%30%020040060080012022购物中心在营建面及同比在营建面(万方)同比(右)529%16%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200400600800012022购物中心合同建面及同比合同建面(万方)同比(右)78%20%2%22年末分来源开业购物中心分布华润置地(委托模式)华润集团及第三方(委托模式)华润集团及第三方(分租模式)13%87%22年末分类型开业购物中心分布重奢数量非重奢数量 敬请阅
74、读末页的重要说明 21 公司深度报告 表表 5:华润万象生活、龙湖智创及万达商管经营数据对比:华润万象生活、龙湖智创及万达商管经营数据对比 资料来源:各公司招股说明书、各公司年报、招商证券等;备注:储备项目数=合同项目数-在营项目数 来源于母公司的在营项目在区域上分布相对均匀,更有利于品牌“宣传”及轻资来源于母公司的在营项目在区域上分布相对均匀,更有利于品牌“宣传”及轻资产外拓。产外拓。从母公司华润置地在手购物中心分布上来看,截止 22 年末,一二线高能级城市占比为 81%,长三角、珠三角及环渤海城市群占比为 62%,区域分布相对均匀,大部分城市仅有 1 至 2 个项目布局。据年报披露,22
75、年末华润万象生活布局城市数已达 67 个,较广的城市布局或增加项目管理的难度,但换个角度看,或有利于扩大第三方项目的外拓范围,以及全国范围内购物中心品牌知名度的提升。图图 35:母公司华润置地购物中心一二线占比:母公司华润置地购物中心一二线占比 81%图图 36:母公司华润置地购物中心区域分布较为均匀:母公司华润置地购物中心区域分布较为均匀 资料来源:华润置地公司公告、招商证券等;备注:(1)截止 22末;(2)因为公司在管项目明细未披露及当前在管项目主要来源于母公司,故使用母公司华润置地项目布局进行分析 资料来源:华润置地公司公告、招商证券等 22 年委托运营坪效受疫情影响略有下滑,横向对比
76、来看,受益于重奢产品线优势年委托运营坪效受疫情影响略有下滑,横向对比来看,受益于重奢产品线优势处于较高水平。处于较高水平。购物中心物管坪效方面,公司 21 年将收费方式从包干制转为酬金制,对应计入收入减少,毛利率增加;运营坪效方面,受疫情期间减免租计划影响,略有下滑。横向比较来看,受益于重奢产品线,公司委托运营坪效明显高于同城市能级的同类房企。20202022120202021在营项目数(个)59717来源于母公司4353674960270285来源于(集团及)第三方第三方占比24%23%22%-2%27%32%在营面积(万
77、方)640762775896合同项目数(个)998511578合同面积(万方)517815平均建面(万方/个)10.810.710.79.89.714.314.1储备项目数(个)40561储备项目数/在营项目数68%72%65%106%110%39%39%指标名称指标名称万达商管万达商管龙湖智创龙湖智创华润万象生活华润万象生活20%63%17%22年末分城市能级购物中心分布一线二线三四线15%29%29%18%9%22年末分区域购物中心分布珠三角长三角中西部环渤海东北 敬请阅读末页的重
78、要说明 22 公司深度报告 图图 37:购物中心物管坪效稳步提升:购物中心物管坪效稳步提升 图图 38:购物中心运营坪效受减免租影响略有下滑:购物中心运营坪效受减免租影响略有下滑 资料来源:公司公告、招商证券等;备注:坪效单位为元/月/平 资料来源:公司公告、招商证券等 表表 6:华润万象生活、龙湖智创及万达商管购物中心坪效数据对比:华润万象生活、龙湖智创及万达商管购物中心坪效数据对比 资料来源:各公司招股说明书、各公司年报、招商证券等;备注:以上均为计算坪效=业务收入/业务面积 委托运营服务费用约为项目租金收入的委托运营服务费用约为项目租金收入的 10%-20%,因公司及管理产品而异。,因公
79、司及管理产品而异。从不同公司不同经营模式的收费方式上来看,华润万象生活与龙湖智创的委托管理模式收费方式类似,一定比例的总租金收入和一定比例的净租金收入。若假设净租金收入占总租金收入比例约 65%,华润及龙湖委托运营费用约为总租金收入的10%,万达约为 20%,一部分原因或是各公司内部定价存在差异,另一部分原因或在于三四线城市竞争烈度低,管理方式上与一二线具有差异性,同时项目管理更为分散,或承担更高的管理成本。从另一个角度来看,在第三方外拓中,项目业主之所以愿意支付从另一个角度来看,在第三方外拓中,项目业主之所以愿意支付 10%运营管理费运营管理费用,或是因为商管类公司能为项目业主至少带来约用,
80、或是因为商管类公司能为项目业主至少带来约 10%的超额租金收益。的超额租金收益。举例来看,第三方存量项目“中山石岐万象汇”经过公司 9 个月改造后,可租赁面积、月平均租金、月销售额及月客流分别大幅增长 15%、117%、522%、253%。19.110.13.34.20.05.010.015.020.025.000500600700800900020212022购物中心委托物管服务坪效委托在营面积(万方)委托物管坪效(右)6.59.49.10.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.00200400600800100012001
81、40012022购物中心委托运营服务坪效委托合同面积(万方)委托运营坪效(右)20202022120202021公告物业管理费(元/平/月)15.0-13.214.622.323.0委托运营坪效(元/平/月)6.59.49.11.14.55.611.3委托物管坪效(元/平/月)10.13.34.23.27.08.39.2分租服务坪效(元/平/月)102134131-4152龙湖智创龙湖智创万达商管万达商管指标名称指标名称华润万象生活华润万象生活 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 表表 7:华润万象生活、龙湖智创及万达商管不同经营模式:华润万
82、象生活、龙湖智创及万达商管不同经营模式 资料来源:招股说明书、公司年报、招商证券、Mall 先生等;备注:假设净租金收入占总租金收入的 65%图图 39:第三方项目中山石岐万象汇经过改造后,各项经营业绩大幅提升:第三方项目中山石岐万象汇经过改造后,各项经营业绩大幅提升 资料来源:公司推介材料、招商证券 收费方式差异及重奢产品线优势下,板块毛利率较高。收费方式差异及重奢产品线优势下,板块毛利率较高。22 年购物中心板块整体毛利率为 62%,较 21 年持平,其中委托运营毛利率略有提升,分租运营毛利率有所下滑。横向对比来看,公司购物中心板块整体毛利率较高于同类企业,一是因为公司购物中心物管业务采用
83、佣金制,财报计入上,收入偏低,毛利率偏高;二是受益于重奢产品线,整体毛利润率偏高。图图 40:疫情减免租影响下,整体毛利率仍保持相对稳定:疫情减免租影响下,整体毛利率仍保持相对稳定 龙湖智创龙湖智创委托管理模式委托管理模式分租服务模式分租服务模式委托管理模式委托管理模式委托管理模式委托管理模式租赁运营模式租赁运营模式定位及设计管理服务费用固定费用固定费用(按面积)招商及管理服务费用不超过3个月租金2个月租金运营管理服务费用租金收入的特定比例(最高5%)+/净租金收入的特定比例(最高10%)租金收入的特定比例(最高4%)+净租金收入的特定比例(最高8%)净租金收入的特定比例(最高30%)最高约占
84、租金比例12%9%20%物管服务物业管理费用固定费用(按面积)向业主支付协定金额/比例的租金收入开业后运营管理服务向业主支付可变租金,项目净收益通常为净租金收入的固定比例(30%)/净租金收入固定+浮动比例(20%40%)服务类型服务类型费用细分及比例费用细分及比例开业前管理服务固定费用万达万达商管商管华润华润万象生活万象生活49%62%62%62%63%64%29%48%50%63%72%68%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.05.010.015.020.025.030.02022122202122板块合计丨委托运营服务丨委托物管服务丨分租服务购
85、物中心板块分项收入及毛利率收入(亿元)毛利率(%,右)敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 资料来源:公司公告、招商证券等;表表 8:华润万象生活、龙湖智创及万达商管购物中心利润率数据对比:华润万象生活、龙湖智创及万达商管购物中心利润率数据对比 资料来源:招股说明书、公司年报、招商证券等;公司的重奢差异化优势还有助于适应市场变化,积极调整定位,同时扩大轻资产公司的重奢差异化优势还有助于适应市场变化,积极调整定位,同时扩大轻资产管理输出范围。管理输出范围。具备重奢产品线的优势还体现在:(1)在项目启动期,可根据市场变化及时调整产品线,如海口万象城等,非重奢提档至重奢将对单项目收入起到明显的
86、提升作用,如上文所述,历史上重奢项目开业第二年平均收入(2.5 亿元)约为非重奢项目(1.0 亿元)两倍多;(2)在项目开业后,可根据实际销售情况调整商铺,引入重奢品牌,增厚项目收益,如深圳湾万象城、济南万象城等;(3)可实现针对重奢项目的管理能力输出,如通过合作方式向原天津银河国际购物中心输出重奢管理运营能力。表表 9:部分项目产品线调整案例报道:部分项目产品线调整案例报道 序号序号 项目名称项目名称 开业年份开业年份 总建面总建面(万方)(万方)类型类型 产品线升级产品线升级 1 海口 万象城 2022 13.4 重奢 2020 年海南自贸港相关政策出台后,公司看好海口未来的商业发展机遇,
87、将在建中的海口万象城提档为重奢购物中心将在建中的海口万象城提档为重奢购物中心。2 济南 万象城 2019 19.4 非重奢 自自 2019 年开业以来,济南万象城就持续对品牌进行提档升级,积极推动引年开业以来,济南万象城就持续对品牌进行提档升级,积极推动引进国际重奢品牌进国际重奢品牌。自 2020 年以来,LOUIS VUITTON、CHANEL、DIOR 等多家高端精品店相继开业。资料来源:搜狐网、招商证券等 20202022120202021商业管理收入(亿元)2235委托运营收入(亿元)165商业运营收入815171736
88、91物业管理收入7354105374分租服务收入(亿元)344-8470商业管理毛利率(%)49%62%62%23%38%37%34%委托运营毛利率(%)46%60%61%23%38%31%48%商业运营毛利率62%63%64%26%54%-物业管理毛利率29%48%50%22%27%-分租服务毛利率(%)63%72%68%-43%37%指标名称指标名称万达商管万达商管华润万象生活华润万象生活龙湖智创龙湖智创 敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 图图 41:通过合作方式输出重奢购物中心管理能力案例:通过合作方式输出重奢购物中心管理能力案例 资料来源:搜狐网、招商证券等 大会员体系将打通
89、华润置地及华润集团旗下各类消费场景,多维度共享流量池。大会员体系将打通华润置地及华润集团旗下各类消费场景,多维度共享流量池。公司 22 年内发布大会员积分品牌“万象星”,实现置地内全业态(含社区、商业、酒店、影城及文体场馆等)、集团内主要业务单元(含超市、餐饮、医药保健等)及外部合作伙伴间(含部分运营商及出行链企业)的积分通,持续做大积分池,多维度共享流量池。会员数量持续增长,购物中心会员消费占比接近六成。会员数量持续增长,购物中心会员消费占比接近六成。22 年万象星会员数量提高33%至 3400 万人,22H1 购物中心会员消费占比为 60%。图图 42:大会员积分品牌“万象星”消:大会员积
90、分品牌“万象星”消费场景费场景 资料来源:公司公众号、招商证券等 敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 图图 43:22 年大会员体系人数同比增加年大会员体系人数同比增加 33%图图 44:购物中心会员消费额占比接近六成:购物中心会员消费额占比接近六成 资料来源:公司公告、招商证券等 资料来源:公司公告、招商证券等 2555340033%0%5%10%15%20%25%30%35%05000250030003500400020212022大会员体系人数会员人数(万人)同比(右)48%51%60%0%10%20%30%40%50%60%70%202020212022H
91、1购物中心会员消费占比会员消费占比 敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 表表 10:华润与龙湖会员体系信息对比:华润与龙湖会员体系信息对比 资料来源:Mall 力观察室、招商证券等 对比内容对比内容 华润华润龙湖龙湖会员体系会员体系 万象星万象星珑珠珑珠上线时间上线时间 2022/5/202021/1/5会员载体会员载体 一点万象一点万象APP、一点万象小程序、一点万象小程序龙湖旗下各客户端:龙湖龙湖旗下各客户端:龙湖U享家小程序、享家小程序、U享家社区版小享家社区版小程序、龙湖程序、龙湖U享家享家App、龙湖、龙湖U享家微信公众号、龙湖天享家微信公众号、龙湖天街小程序、龙湖冠寓街小程
92、序、龙湖冠寓App、龙湖冠寓小程序、塘鹅租售小、龙湖冠寓小程序、塘鹅租售小程序、珑珠公众号等程序、珑珠公众号等名称释义万象星,是在华润置地及华润万象生活旗下各种场景消费或参与活动所获得的奖励积分珑珠积分(简称珑珠)是广大客户在龙湖集团旗下各场景中消费或参与生活所获得的积分涵盖范围涵盖范围华润置地旗下住宅、有巢公寓、木棉花酒店、悦年华颐华润置地旗下住宅、有巢公寓、木棉花酒店、悦年华颐养中心、万象影城、文化场馆、华润万象生活运营的购养中心、万象影城、文化场馆、华润万象生活运营的购物中心与物业社区等线下场景物中心与物业社区等线下场景龙湖集团旗下住宅、天街龙湖集团旗下住宅、天街/星悦荟、冠寓服务、塘鹅
93、租售星悦荟、冠寓服务、塘鹅租售等各场景等各场景积分比例1.购房签约:8元集1星2.购物消费:1元集1星3.入住酒店:1元集1星4.租住公寓:1元集1星5.推荐康养:集10万-100万星6.影城消费:1元集1星7.文体场馆消费:1元集1星8.预缴物业费:4元集15星9.购买物业增值服务:商品类1元集1星;家改服务类2元集5星;房屋装饰类1元集10星1.购房置业:签约金额x返珑珠比例2.天街购物:订单实付金额x返珑珠比例x加倍系数3.冠寓租房:新签-实付租金金额x1%;续租-实付租金金额x返珑珠比例(5%起);推荐成交奖励2000珑珠4.物业缴费:实付物业费金额x返珑珠比例(10%起)5.龙湖各小
94、程序消费:订单实付金额x返珑珠比例6.塘鹅租售:租房/二手房-实付金额x返珑珠比例(20%起);买房/推荐成交返珑珠使用场景使用场景1.购房、租车位购房、租车位2.逛街购物、停车费及兑换礼品逛街购物、停车费及兑换礼品3.酒店客房或餐饮消费酒店客房或餐饮消费4.长租公寓服务费长租公寓服务费5.护理、康复理疗等服务护理、康复理疗等服务6.购买电影票及影院商品购买电影票及影院商品7.文体馆消费、停车费及兑换礼品文体馆消费、停车费及兑换礼品8.缴纳物业费、停车月卡费缴纳物业费、停车月卡费可用于龙湖集团各业态提供的场景中做抵扣,可用于龙湖集团各业态提供的场景中做抵扣,10珑珠抵珑珠抵1元;也可用于在龙珠
95、生活购物、打车、点外卖、充话费元;也可用于在龙珠生活购物、打车、点外卖、充话费等等积分方式1.店户POS机2.一点万象扫码积分3.一点万象拍照积分4.微信/支付宝快速积分5.服务台/会员中心补录积分1.商户POS机2.微信/支付宝无感积分*现金支付、第三方平台(美团、大众点评、中信银行、店铺自营小程序、店铺储值会员卡等)支付,无法赚珑珠会员等级积分卡:无门槛银卡:当日消费满¥2000金卡:当日消费满¥20000白金卡:当日消费满¥50000黑金卡:当日消费满¥150000(或全年累计消费超过一定金额)V1(原普卡):0成长值V2(原银卡):100成长值V3(原金卡):2000成长值V4(原黑卡
96、):4000成长值V5(新增等级):10000成长值成长值累计规则:珑珠成长值仅可通过在龙湖旗下各种场景中消费获取,通过消费获取珑珠时,会获得对应比例的成长值,非消费场景均无法获得成长值。消费越多,等级越高,折扣/返还龙珠比例力度越大注:珑珠成长值有效期为1年;但珑珠暂未设置有效期会员权益入会礼遇生日礼遇停车优惠万象星当钱花会员日万象学院/会员沙龙商户折扣异业联盟特惠抵房贷低天街消费天街停车费抵扣天街好礼兑换低冠寓房租低物业费低U享家消费低优选消费低租售服务费积分价值 25000万象星兑换100元万象卡/100元华润物业费抵用券10珑珠抵1元万象星VS珑珠会员体系对比 敬请阅读末页的重要说明
97、28 公司深度报告 2、写字楼:依托在管空间、写字楼:依托在管空间逐步扩大多元化运营服务半径,创逐步扩大多元化运营服务半径,创造收入新增长极造收入新增长极 长期发展下覆盖全客户群体,依托空间产品提供多元化客户服务。长期发展下覆盖全客户群体,依托空间产品提供多元化客户服务。公司写字楼业务经过二十余年的发展,已形成了独特的“全链条、全产品、全客户”的写字楼招商运营服务能力,服务含世界 500 强、独角兽、高端专业服务企业等超过 1200个塔尖企业。同时依托空间产品,提供多元化客户服务,如面向 B 端的资源对接、企业社交、企业团购等服务,面向 C 端的健康、社交、人文等领域的服务,面向资产端的招商租
98、赁等服务。图图 45:公司写字楼服务体系及租户资源:公司写字楼服务体系及租户资源 资料来源:公司官网、招商证券 写字楼在管项目接近写字楼在管项目接近 150 个,运营服务逐步扩张,拓宽空间收入外沿。个,运营服务逐步扩张,拓宽空间收入外沿。截止 22年末,(1)提供物管服务写字楼在管建面 1050 万方(同比+28%),对应项目数 145 个,合约建面 1320 万方(同比+32%),对应项目数 158 个;(2)提供商业运营服务写字楼在营建面 177 万方(同比+9%),合约建面 210 万方(同比+10%)。22 年运营服务坪效有所下滑,或是处于业务发展初期,坪效波动较大;物业管理服务坪效相
99、对稳定。敬请阅读末页的重要说明 29 公司深度报告 图图 46:截止:截止 22 年末,物管在管建面年末,物管在管建面 1050 万方,同比万方,同比+28%图图 47:截止:截止 22 年末,物管合约建面年末,物管合约建面 1320 万方,同比万方,同比+32%资料来源:公司公告、招商证券等;资料来源:公司公告、招商证券等;图图 48:截止:截止 22 年末,运营在营建面年末,运营在营建面 177 万方,同比万方,同比+9%图图 49:截止:截止 22 年末,运营合约建面年末,运营合约建面 210 万方,同比万方,同比+10%资料来源:公司公告、招商证券等;资料来源:公司公告、招商证券等;图
100、图 50:写字楼物管服务坪效稳定:写字楼物管服务坪效稳定 图图 51:写字楼运营业务处于发展初期,坪效波动较大:写字楼运营业务处于发展初期,坪效波动较大 资料来源:公司公告、招商证券等 资料来源:公司公告、招商证券等 降本增效背景下,写字楼板块毛利率稳步提升。降本增效背景下,写字楼板块毛利率稳步提升。22 年板块毛利率为 34%,较 21年稳步提升,其中物管服务收入占比为 93%,毛利率提升至 31%,运营服务占比为 7%,毛利率提升至 70%。569821105044%28%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02004006008000202
101、12022写字楼物管服务在管建面及同比在管面积(万方)同比(右)7341000132036%32%29%30%31%32%33%34%35%36%37%02004006008000202020212022写字楼物管服务合约建面及同比合约面积(万方)同比(右)%9%8.4%8.6%8.8%9.0%9.2%9.4%9.6%552020212022写字楼运营服务在营建面及同比在营面积(万方)同比(右)1771902107%10%0%2%4%6%8%10%12%02002
102、212022写字楼运营服务合约建面及同比合约面积(万方)同比(右)15.012.912.711.512.012.513.013.514.014.515.015.50200400600800020212022写字楼物管服务坪效在管面积(万方)物管坪效(右)3.28.26.00.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0552020212022写字楼运营服务坪效在营面积(万方)运营坪效(右)敬请阅读末页的重要说明 30 公司深度报告 图图 52:写字楼板块各项目业务收入占比及
103、利润情况:写字楼板块各项目业务收入占比及利润情况 资料来源:公司公告、招商证券 三、社区及城市:管理规模快速扩张,外拓发力城市三、社区及城市:管理规模快速扩张,外拓发力城市空间领域空间领域 1、通过收并购加速规模扩张,凭借多业态运营优势及央企背、通过收并购加速规模扩张,凭借多业态运营优势及央企背书积极拓展城市服务领域书积极拓展城市服务领域 社区及城市服务可依托商管品牌效应提升外拓能力,保持规模稳定增长。社区及城市服务可依托商管品牌效应提升外拓能力,保持规模稳定增长。截止 22年末,住宅板块,在管建面2.8亿平(同比+91%),合约建面3.4亿平(同比+80%),结构上,在管面积中来源于华润集团
104、及第三方占比为 58%,社区生活类占比为77%。横向对比,公司 21 年末第三方建面占比相对较低,22 年通过收并购提升至可比房企平均水平,往后看,凭借商管协同优势及品牌效应,强化项目外拓能力,推动社区及城市服务规模持续增长。图图 53:截止:截止 22 年末,在管建面年末,在管建面 2.8 亿平,同比亿平,同比+91%图图 54:截止:截止 22 年末,合约建面年末,合约建面 3.4 亿平,同比亿平,同比+80%资料来源:公司公告、招商证券等;备注:储备项目=合约项目-在管项目 资料来源:公司公告、招商证券等;备注:储备项目=合约项目-在管项目 30%28%34%63%70%24%31%0%
105、10%20%30%40%50%60%70%80%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.02022122板块合计丨运营服务丨物管服务写字楼板块分项收入及毛利率收入(亿元)毛利率(%,右)1.11.52.838%91%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.00.51.01.52.02.53.0202020212022住宅在管建面及同比在管面积(亿平)同比(右)1.41.93.430%80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02020
106、20212022住宅合约建面及同比合约面积(亿平)同比(右)敬请阅读末页的重要说明 31 公司深度报告 图图 55:住宅在管建面中,来源华润集团及第三方占比:住宅在管建面中,来源华润集团及第三方占比 58%图图 56:住宅在管建面中,社区类占比:住宅在管建面中,社区类占比 77%资料来源:公司公告、招商证券等 资料来源:公司公告、招商证券等 表表 11:华润万象生活、龙湖智创及保利物业住宅类经营数据对比:华润万象生活、龙湖智创及保利物业住宅类经营数据对比 资料来源:招股说明书、公司年报、招商证券等;备注:储备建面=合约建面-在管建面 新增合约面积的主要来源为收并购,母公司贡献占比逐渐缩小。新增
107、合约面积的主要来源为收并购,母公司贡献占比逐渐缩小。从新增签约面积来看,20 年及 21 年新增合同面积主要来源于母公司及竞标外拓,22 年新增合约面积中收并购占比72%,竞标外拓占比20%,母公司占比5%,合资合作占比3%,主要来源为收并购,母公司贡献逐渐减小,年内公司共完成两项较大规模的物业标的收并购,分别为禹洲物业和中南服务,合计贡献在管面积约 0.7 亿平,合同面积约 1.2 亿平。58%42%22年末住宅来源分类华润置地华润集团及第三方77%23%22年末住宅业态分类社区生活在管面积城市公共在管面积20202022120202021在管个数(个)55375413
108、628406在管面积(亿平)1.11.52.81.52.43.84.7来源于母公司0.81.01.20.70.91.51.9来源于(集团及)第三方0.30.51.60.81.52.32.8第三方占比24%35%58%52%62%60%60%住宅业态1.01.12.21.21.91.72.1非住业态0.10.30.60.30.52.12.6住宅业态占比93%73%77%80%81%44%45%合同个数(个)85471743-合同面积(万方)1.41.93.42.53.45.76.6平均建面(万方/个)19.319.520.618.218.327.426
109、.0储备建面(亿平)0.40.40.60.91.01.91.9储备建面/在营建面34%27%20%62%44%49%41%指标名称指标名称华润万象生活华润万象生活龙湖智创龙湖智创保利物业保利物业 敬请阅读末页的重要说明 32 公司深度报告 图图 57:收:收并购为公司当前在管规模的主要增长极并购为公司当前在管规模的主要增长极 图图 58:22 年收并购占比为年收并购占比为 72%资料来源:公司公告、招商证券等 资料来源:公司公告、招商证券等 表表 12:华润万象生活上市以来主要收并购标的:华润万象生活上市以来主要收并购标的 资料来源:招股说明书、公司年报、招商证券等;资金充裕度处于行业前列,潜
110、在收并购资金充足。资金充裕度处于行业前列,潜在收并购资金充足。往后看,收并购能否持续的关键点在于资金是否充裕,因为物业公司成本以人员及能源费用等为主,相对稳定,我们用过去一年的营业成本表征公司较为刚性的成本支出,用货币资金对滚动营业成本的覆盖倍数来表征公司当前资金的充裕程度。从结果上来看,公司货币充裕度处于行业前列。此外,物业类公司最低覆盖倍数约为 0.3,或可理解为物业公司维持基本经营运作的最低货币资金为 3-4 个月的预期经营支出,超过部分即可用于投资等。据公司披露,当前用于扩大物业管理和商业运营业务的战略投资和收购剩余募集资金约 54.6 亿元,参考已收购标的对价,剩余资金约能带来增量在
111、管面积 1.1 亿平,增量净利润 3.9 亿元。1.080.090.360.300.160.070.070.050.000.200.400.600.801.001.201.401.60202020212022分来源新签约面积来源于收并购(万方)来源于竞标外拓(万方)来源于母公司(万方)来源于合资合作(万方)72%20%5%3%22年分业态新签约面积占比来源于收并购(万方)来源于竞标外拓(万方)来源于母公司(万方)来源于合资合作(万方)标的名称标的名称21年净利润年净利润(亿元)(亿元)21年净资产年净资产(亿元)(亿元)交易对价交易对价(亿元)(亿元)PE(x)PB(x)在管面积在管面积(万方
112、)(万方)合约面积合约面积(万方)(万方)收购公告收购公告时间时间禹洲物业0.81.310.613.97.92,1013,1492022/1/5中南服务1.82.524.914.110.15,1479,0882022/1/20合计2.53.835.47,24812,237 敬请阅读末页的重要说明 33 公司深度报告 图图 59:公司货币资金充裕度处于行业前列:公司货币资金充裕度处于行业前列 资料来源:公司公告、招商证券;备注:对营业成本覆盖倍数=货币资金/年营业成本 表表 13:华润万象生活募集资金使用进度:华润万象生活募集资金使用进度 资料来源:招股说明书、公司年报、招商证券等;凭借多业态凭
113、借多业态联动优势,联动优势,积极拓展社区及城市服务领域,更易提高单客户价值贡献积极拓展社区及城市服务领域,更易提高单客户价值贡献。22 年竞标直拓中城市公共空间占比为 74%,社区生活空间占比为 23%,办公产业空间占比为 3%。在社区领域竞争激烈背景下,公司凭借自身多业态联动优势(包括住宅、商业及文化场馆等),积极拓展住宅及城市服务领域,更易提高单客户价值贡献。图图 60:竞标直拓以城市空间为主:竞标直拓以城市空间为主 图图 61:母公司贡献或滞后于母公司销售两年下行:母公司贡献或滞后于母公司销售两年下行 资料来源:公司公告、招商证券等 资料来源:公司公告、招商证券等 1.51.01.00.
114、80.80.70.70.50.40.40.40.30.30.30.30.30.00.20.40.60.81.01.21.41.60.020.040.060.080.0100.0120.0140.0华润万象生活建业新生活卓越商企服务保利物业金科服务融创服务合景悠活新城悦服务中海物业时代邻里碧桂园服务世茂服务绿城服务雅生活服务招商积余新大正货币资金充裕度分析22年末货币资金对营业成本覆盖倍数(右)募集用途募集用途占比占比募集资金(亿元)募集资金(亿元)22年末未动用年末未动用资金(亿元)资金(亿元)资金动用时间表资金动用时间表1、扩大物业管理和商业运营业务的战略投资和收购60%69.654.620
115、25年12月前2、提供增值服务和本行业上下游供应链的战略性投资15%17.415.32025年12月前3、投资信息技术系统和智能化小区15%17.413.92025年12月前4、营运资金及一般公司用途10%11.6-2025年12月前100%116.083.874%23%3%22年竞标直拓分业态面积占比城市公共空间社区生活空间办公产业空间01825139025%10%13%22%-24%-30%-20%-10%0%10%20%30%020040060080000200212022华润置地销售面积及同比全口径
116、销售面积(万方)同比(右)敬请阅读末页的重要说明 34 公司深度报告 2、伴随收并购项目整合融入及增值服务着重发力,有望进一、伴随收并购项目整合融入及增值服务着重发力,有望进一步释放利润步释放利润 从计算坪效上从计算坪效上看,受收并购项目并表影响,基础物管及社区增值业务坪效有所下看,受收并购项目并表影响,基础物管及社区增值业务坪效有所下滑。滑。从 20 年同类公司及收购标的披露的住宅基础物管费来看,公司基础物管费与可比公司相近,而被收购标的物管费相对较低,一部分原因或与所处城市能级相关,更重要的或是物业管理能力的差异。图图 62:受并购项目影响,基础物管坪效有所下滑:受并购项目影响,基础物管坪
117、效有所下滑 图图 63:受并购项目影响,社区增值坪效有所下滑:受并购项目影响,社区增值坪效有所下滑 资料来源:公司公告、招商证券等;备注:计算口径 资料来源:公司公告、招商证券等 图图 64:市场去化偏缓背景下,房企对案场投入或增加:市场去化偏缓背景下,房企对案场投入或增加 图图 65:公司及部分收购标的物管费相对偏低:公司及部分收购标的物管费相对偏低 资料来源:公司公告、招商证券等 资料来源:公司公告、招股说明书、招商证券等;备注:披露口径 表表 14:华润万象生活、龙湖智创及保利物业坪效数据对比:华润万象生活、龙湖智创及保利物业坪效数据对比 资料来源:招股说明书、公司年报、招商证券等;2.
118、282.141.660.000.501.001.502.002.500.00.51.01.52.02.53.0202020212022住宅基础物管坪效在管面积(亿平)基础物管坪效(右)0.300.410.370.000.050.100.150.200.250.300.350.400.450.00.51.01.52.02.53.0202020212022住宅社区增值坪效在管面积(亿平)社区增值坪效(右)38.444.770.00.010.020.030.040.050.060.070.080.0020040060080000202020212022住宅
119、非社区增值坪效母公司销售面积(万方)非社区增值坪效(右)2.6 2.8 2.2 2.0 1.9 1.8 0.00.51.01.52.02.53.0华润万象生活龙湖智创保利物业禹洲物业中南服务祥生服务20年公司及收购标的住宅物管费(元/平/月)20202022120202021公告物业管理费(元/平/月)2.6-2.82.92.22.2基础物管收入坪效(元/平/月)2.32.11.71.71.70.80.8社区增值收入坪效(元/平/月)0.30.40.40.50.60.40.4非社区增值收入坪效(元/平/月)38.444.770.083.6111.739.654.3指标名称
120、指标名称华润万象生活华润万象生活龙湖智创龙湖智创保利物业保利物业 敬请阅读末页的重要说明 35 公司深度报告 后续随收并购资产逐步整合融入,协同性有望提高。后续随收并购资产逐步整合融入,协同性有望提高。22 年两个主要收并购项目,禹洲及中南分别于 22 年 3 月及 5 月并表,后续将逐步实现战略融合、组织融合、文化融合,预计 23 年 6 月实现全年融合,禹洲、中南融入万象生活管理组织。图图 66:收并购项目并表及融合时间表:收并购项目并表及融合时间表 资料来源:公司公告、招商证券等 相比于同类企业,公司社区增值服务业务可提升空间较大,或对未来收入增长提相比于同类企业,公司社区增值服务业务可
121、提升空间较大,或对未来收入增长提供支撑。供支撑。从各项业务收入占比来看,22 年公司基础物管服务、非社区增值服务及社区增值服务占比分别为 71%、12%、16%,相比于同类企业,基础物管服务占比偏高,社区增值服务占比偏低,从各项目业务毛利率来看,基础物管毛利率与同类企业相当,受收并购项目影响略有下滑,社区增值服务毛利率相对偏低。总的来看,公司在社区增值服务上还有充足的提升空间,稳健发展下有望对收入持续增长提供支撑。图图 67:住宅板块各项业务收入占比及利润情况:住宅板块各项业务收入占比及利润情况 资料来源:公司公告、招商证券 16%19%19%12%15%14%24%32%37%32%28%2
122、7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.02022122202122板块合计丨基础物管丨非社区增值丨社区增值住宅板块分项收入及毛利率收入(亿元)毛利率(%,右)敬请阅读末页的重要说明 36 公司深度报告 表表 15:华润万象生活、龙湖智创及保利物业利润率数据对比:华润万象生活、龙湖智创及保利物业利润率数据对比 资料来源:招股说明书、公司年报、招商证券等;图图 68:22 年公司五类社区增值服务业务收入或处于高增速阶段年公司五类社区增值服务业务收入或处于高增速阶段 资料来源:公司公告、
123、招商证券;受疫情及收并购项目拖累影响,收缴率下行,应收账款账期上行。受疫情及收并购项目拖累影响,收缴率下行,应收账款账期上行。22 年基础物管收缴率较去年下降 1.6pct 至 92.8%,应收账款账期较去年增加 2 天至 40 天,在22 年疫情常态化防控背景下,仍处于行业优秀水平。后续随收并购项目整合融入,回款质量或回升至收并购前水平。图图 69:受疫情影响,基础物管收缴率下行:受疫情影响,基础物管收缴率下行 图图 70:受疫情影响,应收账款账期上行:受疫情影响,应收账款账期上行 资料来源:公司公告、招商证券等 资料来源:公司公告、招商证券等 202020221202
124、02021住宅物管收入(亿元)38.853.178.054.585.665.483.5基础物业服务收入29.237.755.731.349.134.542.4非社区增值服务收入5.88.29.713.418.913.418.1社区增值服务收入3.97.212.69.817.617.523.0基础物业服务占比75%71%71%57%57%53%51%非社区增值服务占比15%15%12%25%22%21%22%社区增值服务占比10%14%16%18%21%27%28%住宅物管毛利率(%)16%19%19%26%24%19%19%基础物业服务毛利率12%15%14%15%15%14%14%非社区增值
125、服务毛利率24%32%37%21%26%20%19%社区增值服务毛利率32%28%27%65%48%30%31%指标名称指标名称华润万象生活华润万象生活龙湖智创龙湖智创保利物业保利物业93.1%94.4%92.8%90.0%90.5%91.0%91.5%92.0%92.5%93.0%93.5%94.0%94.5%95.0%202020212022基础物管业务收缴率收缴率3838400.05.010.015.020.025.030.035.040.045.00.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0202020212022应收账款及周转天数应收账款(亿元)应收账款周转
126、天数(右)敬请阅读末页的重要说明 37 公司深度报告 四、盈利预测及投资建议四、盈利预测及投资建议 年初随消费复苏预期增强,公司估值水平率先回升,当前年初随消费复苏预期增强,公司估值水平率先回升,当前公司公司与与物业物业板块板块 PE 估估值值差值差值回落回落,但仍较高于板块,但仍较高于板块 PE 估值估值,认为认为体现体现了了商管类公司的商管类公司的定价及定价及成长性成长性优势。优势。从估值水平来看,在上市后短期利润高增预期下,估值中枢处于高位,后续随利润增速回归常态,估值中枢逐步回稳。图图 71:年初公司估值率先回升,当期估值差趋稳,体现:年初公司估值率先回升,当期估值差趋稳,体现商管类公
127、司成长性优势商管类公司成长性优势 图图 72:上市以来,公司相较板块指数具备超额收益:上市以来,公司相较板块指数具备超额收益 资料来源:公司公告、招商证券等;资料来源:公司公告、招商证券等;备注:起点为上市当日收盘价 图图 73:估值水平与母公司呈现一定相关性:估值水平与母公司呈现一定相关性 图图 74:股价走势与母公司呈现一定相关性:股价走势与母公司呈现一定相关性 资料来源:公司公告、招商证券等;资料来源:公司公告、招商证券等;22 年全年派息率提升至年全年派息率提升至 45%,同时为庆祝上市两周年宣布派发特别股息同时为庆祝上市两周年宣布派发特别股息。公司为进一步提升股东回报,将 22 年全
128、年业绩派息率提升至 45%,与此同时,为庆祝上市两周年,于 22 年 12 月宣布派发特别股息 0.364 元/股。28.7 35.6 05002020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/06华润万象生活与行业PE(TTM)PE差申万物业管理华润万象生活上市后业绩高增,逐步消化估值商管类公司享有更高估值-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/
129、092022/122023/032023/06华润万象生活与行业指数股价变化申万物业管理华润万象生活35.6 7.1 0246840506070802020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/06华润万象生活与华润置地PE(TTM)华润万象生活华润置地估值受母公司影响明显002020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/06华润万象生活与华润置
130、地股价华润置地华润万象生活 敬请阅读末页的重要说明 38 公司深度报告 图图 75:22 年派息率提高至年派息率提高至 45%图图 76:22 年股息率提升至年股息率提升至 1.24%资料来源:公司公告、招商证券等 资料来源:公司公告、招商证券等 盈利预测方面,具体分为购物中心板块、写字楼板块及住宅板块(社区及城市空间)来看,22 年对应收入占比分别为 21%/14%/65%,对应收入增速分别为17%/21%/47%。图图 77:华润万象生活收入细分及同比:华润万象生活收入细分及同比 资料来源:公司公告、招商证券 具体到各版块具体盈利预测如下:购物中心版块购物中心版块,分业务来看,(1)委托在
131、营面积增速参考公司指引,稳定增长;坪效考虑到物管收入弹性较小,假设按年增加 3%;毛利率考虑到中长期降本增效,假设按年提高 0.5pct;(2)委托合同面积增速同时考虑轻资产外拓和母公司获取,假设按年增速 10%;坪效考虑到与租金收入挂钩,假设按年增长 8%;毛利率考虑到随着在管项目数量增加,运营收入递增而整体成本相对稳定,具备规模效应,假设按年提高 1.5pct;(3)分租在营面积增速考虑主要外拓模式为委托运营,后续规模或维持不变;坪效及毛利率与委托运营一致,分别假设按年增长8%/提高 0.5pct。0.130.280.310.1337.0%37.0%45.0%0.0%5.0%10.0%15
132、.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.450.50202020212022全年股息及派息率末期股息(元/股)中期股息派息率(右)0.44%0.93%1.24%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%202020212022全年股息率股息率16%31%35%17%17%17%29%32%21%12%37%47%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0202
133、2122202122合计丨购物中心板块丨写字楼板块丨住宅板块华润万象生活收入细分及同比收入(亿元)同比(%,右)敬请阅读末页的重要说明 39 公司深度报告 表表 16:购物中心板块收入及毛利率:购物中心板块收入及毛利率 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 购物中心收入(亿元)购物中心收入(亿元)18 21 25 29 35 41 同比 17%17%17%17%19%17%购物中心毛利率 49%62%62%63%64%66%a a购物中心购物中心物管收入物管收入 7.4 2.9 4.6 5.4 7.1 8.4 委托在管面积(万方)613 738
134、 897 1037 1308 1501 同比 20%22%16%26%15%坪效(元/平/月)10.1 3.3 4.2 4.4 4.5 4.6 购物中心物管毛利率 29%48%50%51%51%52%b.b.购物中心购物中心运营收入运营收入 7.9 14.6 16.6 19.7 23.4 27.8 委托合同面积(万方)1010 1301 1515 1666 1833 2016 同比 29%16%10%10%10%坪效(元/平/月)6.5 9.4 9.1 9.9 10.7 11.5 购物中心运营毛利率 62%63%64%66%67%69%c c.购物中心购物中心分租收入分租收入 2.8 3.7
135、3.7 3.9 4.3 4.6 分租在营面积(万方)23 23 23 23 23 23 同比 0%0%0%0%0%坪效(元/平/月)102 134 131 142 153 165 购物中心分租毛利率 63%72%68%69%69%70%资料来源:公司公告、招商证券等;写字楼板块写字楼板块,分业务来看,(1)运营服务合约面积增速考虑到受制于项目类型(仅适用于单主体项目),或维持较低增速,假设按年增长 10%;坪效短期或波动较大,假设按年增长 5%;毛利率同购物中心,考虑到规模效应,假设按年提高 1.5pct;(2)物管服务在管面积增速考虑到市场空间较大,具备持续性,假设按年增长20%;坪效考虑到
136、物管收入弹性较小,假设按年增加 3%;毛利率考虑到中长期降本增效,假设按年提高 0.5pct。表表 17:写字楼板块收入及毛利率:写字楼板块收入及毛利率 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 写字楼收入(亿元)写字楼收入(亿元)10.8 14.4 17.3 21.6 26.5 32.6 同比 29%32%21%25%23%23%写字楼毛利率 30%28%34%35%35%35%a a.写字楼写字楼运营收入运营收入 0.6 1.6 1.3 1.7 2.0 2.3 合约面积(万方)177 190 210 231 254 279 同比 7%10%10%10%10%坪效(元
137、/平/月)2.7 7.0 5.0 6.3 6.6 6.9 写字楼运营毛利率-63%70%67%68%70%b b.写字楼写字楼物管收入物管收入 10.3 12.8 16.1 19.8 24.5 30.3 在管面积(万方)569 821 1050 1260 1512 1814 同比 44%28%20%20%20%坪效(元/平/月)15.0 12.9 12.7 13.1 13.5 13.9 写字楼物管毛利率-24%31%32%32%33%资料来源:公司公告、招商证券等;住宅板块住宅板块,分业务来看:(1)基础物管服务:在管面积增速假设城市空间服务逐 敬请阅读末页的重要说明 40 公司深度报告 步发
138、力,住宅服务维持稳定的外拓节奏,同时关注潜在的收并购机会,给予增速分别为 35%/25%/20%;坪效考虑到物管收入弹性较小,假设按年增加 3%;毛利率考虑到中长期降本增效及收并购项目逐步整合融入,假设按年提高 0.5pct;(2)社区增值服务:坪效考虑到业务可提升空间较大,假设按年增加 10%;毛利率相对稳定;(3)非社区增值服务:母公司销售面积增速考虑到商品房销售市场逐步复苏,假设按年增加 10%;坪效逐步回落至市场正常时水平(销售难度降低及销售时间减少),假设按年回落 10%;毛利率同逐步回归至常态化水平。表表 18:住宅板块收入及毛利率:住宅板块收入及毛利率 2020 2021 202
139、2 2023E 2024E 2025E 社区及城市收入(亿元)社区及城市收入(亿元)38.8 53.1 78.0 105.8 135.0 166.6 同比 12%37%47%36%28%23%社区及城市毛利率 16%19%19%19%19%19%a.a.社区及城市社区及城市-基础物管收入基础物管收入 29.2 37.7 55.7 77.5 99.8 123.3 在管面积(亿平)1.1 1.5 2.8 3.8 4.7 5.7 同比 38%91%35%25%20%坪效(元/平/月)27 26 20 21 21 22 社区及城市-基础物管毛利率 12%15%14%15%15%16%b b.社区及城市
140、社区及城市-社区增值收入社区增值收入 3.9 7.2 12.6 18.7 25.6 33.9 在管面积(亿平)1.1 1.5 2.8 4 5 6 同比 38%91%35%25%20%坪效(元/平/月)3.6 4.9 4.5 4.9 5.4 6.0 社区及城市-社区增值毛利率 32%28%27%27%27%27%c c社区及城市社区及城市-非社区增值收入非社区增值收入 5.8 8.2 9.7 9.6 9.5 9.4 母公司销售面积 1420 1760 1425 1568 1724 1897 同比 24%-19%10%10%10%坪效(元/平/月)41 46 68 61 55 50 社区及城市-非
141、社区增值毛利率 24%32%37%36%35%34%资料来源:公司公告、招商证券等;此外,销售及管理费用率在规模效应下有望降低,假设按年下降 0.5pct;其他收益中以利息收入为主,考虑到部分货币资金按照募集资金用途逐步落地,其他收益率或下降,假设按年下降 0.5pct;财务费用率及少数股东损益占比持平;所得税率回归至常态化水平;综上,预计综上,预计 23E/24E/25E 归母净利润分别为归母净利润分别为 28.7 亿元亿元/36.3 亿元亿元/45.3 亿元,亿元,对应对应增速分别增速分别为为+30%/+26%/+25%,当前市值对应当前市值对应 PE 分分别为别为 28.2x/22.3x
142、/17.9x。表表 19:盈利预测:盈利预测(亿元,(亿元,%)2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 67.8 88.8 120.2 156.5 196.2 240.0 营业收入同比营业收入同比 16%31%35%30%25%22%购物中心物业收入 18.2 21.3 24.8 29.1 34.8 40.8 同比 17%17%17%17%19%17%写字楼物业收入 10.8 14.4 17.3 21.6 26.5 32.6 同比 29%32%21%25%23%23%住宅物业收入 38.8 53.1 78.0 105.8 135.0 166.6 敬请阅读末页
143、的重要说明 41 公司深度报告 同比 12%37%47%36%28%23%毛利率 27.0%31.1%30.1%29.1%28.9%29.0%购物中心毛利率 49%62%62%63%64%66%写字楼毛利率 30%28%34%35%35%35%住宅毛利率 16%19%19%19%19%19%毛利 18.3 27.6 36.1 45.5 56.7 69.5 94%51%31%26%25%23%销售及管理费用 8.0 8.8 12.0 13.2 14.4 15.6 销售及管理费用/收入 11.8%9.9%10.0%9.5%9.0%8.5%财务费用 0.7 0.8 0.9 0.9 0.9 0.9 财
144、务费用/收入 1.1%0.9%0.7%0.7%0.7%0.7%其他收益 1.7 5.3 5.9 6.9 7.7 8.2 其他收益/收入 2.6%6.0%4.9%4.4%3.9%3.4%税前利润 11.3 23.4 29.1 38.4 49.1 61.2 税前利润同比税前利润同比 129%106%24%32%28%25%税前利润率 17%26%24%25%25%26%所得税 3.2 6.1 6.9 9.5 12.7 15.8 所得税/税前利润 28%26%24%25%26%26%净利润 8.2 17.3 22.1 28.8 36.4 45.4 净利润率 12%19%18%18%19%19%少数股
145、东损益占比 0.0%0.1%0.3%0.3%0.3%0.3%归母净利润 8.2 17.2 22.1 28.7 36.3 45.3 归母净利润同比归母净利润同比 124%111%28%30%26%25%归母净利润率 12%19%18%18%19%19%当前市值/归母净利润 99.1 47.0 36.7 28.2 22.3 17.9 资料来源:公司公告、招商证券等;投资建议:投资建议:考虑到(1)重奢赋能打造高壁垒及差异化优势;(2)央企及内资背景优势助力轻资产外拓;(3)行业潜在资管转型对强运营能力企业的价值发现。我们认为公司作为品质生活“做市商”及资产价值“塑造者”,相较一般轻资产管理类企业,
146、估值上理应具备相对明显溢价,给予“强烈推荐”评级。表表 20:酒管类:酒管类及商管类及商管类企业平均估值企业平均估值 代码 企业名称 总市值(亿元)归母净利润(亿元)PE 20 21 22 23E 24E 25E 22 23E 24E 25E 600754.SH 锦江酒店 498 1.1 1.0 1.1 14.6 21.6 26.8 438.7 34.0 23.0 18.5 600258.SH 首旅酒店 233-5.0 0.6-5.8 8.2 11.6 13.9-40.0 28.3 20.1 16.7 1179.HK 华住集团-S 998-21.9-4.7-18.2 33.0 38.5 46.
147、0-54.8 30.2 25.9 21.7 IHG.N 洲际酒店 862-17.0 17.0 26.1 40.8 45.4-33.0 21.1 19.0-HLT.N 希尔顿酒店(HILTON)2,875-46.7 26.1 87.4 96.7 110.2-32.9 29.7 26.1-酒管类企业平均 27.0 23.7 21.7 6668.HK 星盛商业 13 1.3 1.8 1.5 1.8 2.2 2.5 8.7 7.4 6.3 5.4 9909.HK 宝龙商业 22 3.1 4.4 4.4 5.1 5.8 6.9 5.0 4.4 3.8 3.2 6989.HK 卓越商企服务 29 3.2
148、5.1 4.0 5.4 6.2 7.2 7.3 5.5 4.7 4.1 商管类企业平均 5.7 4.9 4.2 1209.HK 华润万象生活 804 8.2 17.3 22.1 28.8 36.4 45.4 36.3 27.9 22.1 17.7 资料来源:Wind、Bloomberg、招商证券等;备注:考虑到商管类上市公司以民企为主,普遍受房地产行业民营企业资金面不确定性影响,短期估值可比性较差;敬请阅读末页的重要说明 42 公司深度报告 表表 21:酒管模式的主要分类:酒管模式的主要分类 酒管模式 特点 具体内容 对应商管模式 委托经营 运营商全权管理 业主方将酒店经营管理权充分授予酒店管
149、理公司,不干涉酒店的经营管理。委托管理、分租服务等模式与其类似 特许经营 运营商仅监督不管理 酒店管理公司作为特许方,将所涉酒店品牌、品牌标准、运营手册等授权予业主方,由业主方自主经营或者委托经由酒店管理公司认可的第三方管理团队经营管理酒店。酒店管理公司作为特许方,对酒店的运作和管理进行监督(而非管理)。业主普遍不具备购物中心运营能力,并不适用 合作经营 运营商和业主共同管理 酒店管理公司与业主方按照合同约定共同合作管理酒店。资料来源:国枫、招商证券等;风险提示:风险提示:(1)消费恢复不及预期。消费恢复不及预期。居民收入预期恢复缓慢,或影响消费恢复不及预期。(2)收并购进度不及预期。收并购进
150、度不及预期。由于物管公司与开发公司间普遍存在关联交易等,合适标的或较为稀缺。(3)收并购项目整合进度不及预期。收并购项目整合进度不及预期。收并购标的中部分项目质量提升或存在较大困难,拖累整体毛利率。(4)中长期业绩增速不及预期。中长期业绩增速不及预期。随着存量项目持续增加,增量项目维持稳定,中长期业绩增速或下行。(5)利息收入不及预期。利息收入不及预期。存款利率下降或导致利息收入低于预期。敬请阅读末页的重要说明 43 公司深度报告 附:财务预测表附:财务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 16030 15839
151、19656 25391 32029 现 金 及 现 金 等 价物 13698 12593 15426 20085 25539 交 易 性 金 融 资 产 0 0 0 0 0 其他短期投资 0 0 0 0 0 应收账款及票据 1043 1558 2029 2544 3112 其它应收款 923 1411 1837 2304 2818 存货 138 148 195 246 300 其他流动资产 229 130 169 212 259 非流动资产非流动资产 5562 9999 10003 9980 9943 长期投资 4739 5926 5926 5926 5926 固定资产 527 569 573
152、 550 513 无形资产 215 3377 3377 3377 3377 其他 80 126 126 126 126 资产总计资产总计 21592 25838 29659 35370 41971 流动负债流动负债 6079 8040 10515 13150 16003 应付账款 839 1339 1767 2223 2717 应交税金 261 297 297 297 297 短期借款 801 0 0 0 0 其他 4178 6403 8450 10630 12990 长期负债长期负债 1624 3473 3473 3473 3473 长期借款 0 0 0 0 0 其他 1624 3473 3
153、473 3473 3473 负债合计负债合计 7703 11512 13987 16622 19476 股本 0 0 0 0 0 储备 12463 13888 14280 15616 18681 少数股东权益 1 46 55 67 82 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 13888 14280 15616 18681 22414 负债及权益合计负债及权益合计 21592 25838 29659 35370 41971 现金流量表现金流量表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 2290 1891 4017 4674 548
154、8 净利润净利润 1725 2206 2875 3630 4526 折旧与摊销 122 235 244 245 235 营运资本变动 706 (237)1492 1559 1670 其 他 非 现 金 调 整 (263)(313)(594)(760)(942)投资活动现金流投资活动现金流 1419 (1064)355 550 758 资本性支出(371)(121)(259)(233)(210)出 售 固 定 资 产 收 到 的 现 金 13 12 12 12 12 投资增减 11036 0 0 0 0 其它 302 (955)603 772 957 筹资活动现金流筹资活动现金流(322)(19
155、36)(1538)(566)(792)债务增减 196 (988)0 0 0 股本增减 0 0 0 0 0 股利支付 300 963 1538 566 792 其它筹资(218)15 0 0 0 其它调整(600)(1926)(3077)(1132)(1585)现金净增加额现金净增加额 3386 (1105)2833 4659 5454 利润表利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总营业收入 8888 12037 15667 19646 24025 主营收入 8875 12016 15647 19625 24004 营业成本 6117 8405 1109
156、2 13953 17050 毛利 2759 3611 4554 5672 6953 营业支出 898 1242 1539 1832 2121 营业利润 1873 2390 3036 3861 4854 利息支出 76 87 0 0 0 利息收入 376 425 560 710 912 权益性投资损益 26 1 1 1 1 其他非经营性损益 47 43 41 61 43 非经常项目损益 90 135 148 150 151 除税前利润 2337 2906 3787 4782 5962 所得税 611 693 903 1140 1422 少数股东损益 1 7 9 12 15 归属普通股东净利润 1
157、725 2206 2875 3630 4526 EPS(元)(元)0.76 0.97 1.26 1.59 1.98 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业收入 31%35%30%25%22%营业利润 82%28%27%27%26%净利润 111%28%30%26%25%获利能力获利能力 毛利率 31.0%30.0%29.1%28.9%28.9%净利率 19.4%18.3%18.4%18.5%18.8%ROE 12.4%15.5%18.4%19.4%20.2%ROIC 11.6%15.2%17.7%18.8%19.7%偿债能力偿债
158、能力 资产负债率 35.7%44.6%47.2%47.0%46.4%净负债比率 3.7%0.0%0.0%0.0%0.0%流动比率 2.6 2.0 1.9 1.9 2.0 速动比率 2.6 2.0 1.9 1.9 2.0 营运能力营运能力 资产周转率 0.4 0.5 0.5 0.6 0.6 存货周转率 36.6 58.8 64.6 63.3 62.5 应收帐款周转率 5.0 4.9 4.6 4.5 4.5 应付帐款周转率 7.9 7.7 7.1 7.0 6.9 每股资料(元)每股资料(元)每股收益 0.76 0.97 1.26 1.59 1.98 每股经营现金 1.00 0.83 1.76 2.
159、05 2.40 每股净资产 6.08 6.26 6.84 8.18 9.82 每股股利 0.28 0.80 0.38 0.48 0.59 估值比率估值比率 PE 43.6 34.1 28.2 22.3 17.9 PB 5.4 5.3 5.2 4.3 3.6 EV/EBITDA 29.3 23.1 19.9 15.9 12.8 资料来源:公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 44 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间
160、接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下:股票评级股票评级 强烈推荐:预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持:预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性:预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持:预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐:行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数 中性:行业基本面稳定,预期行业
161、指数跟随基准指数 回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。